TITULOS PUBLICOS
¿QUE ES UN BONO?
En términos simples, un bono es una promesa de pago, un
pagaré que emite quien desea tomar fondos (EL EMISOR), en éste
caso el Estado, y que compra el INVERSOR, quien presta fondos. Al
emitir un bono, en las condiciones se establece el plazo, el monto
de la emisión, la amortización, el interés, si hay garantías y la
jurisdicción legal entre otras cosas.
Después de emitido un bono en lo que se conoce como el
mercado primario, generalmente, comienza a cotizar en la bolsa,
apareciendo de ese modo un mercado secundario. Esto le otorga
liquidez al instrumento.
Un bono tiene dos partes básicamente:
El CAPITAL o PRINCIPAL, que se puede repagar en cuotas, o
íntegramenteal vencimiento (BULLET)
El INTERES o RENTA (CUPONES) que puede ser una tasa fija o
variable, en caso de una tasa variable en las condiciones de
emisión se determina cuál es la tasa de referencia y si se
adiciona un PLUS (13/16) o no. Ej.: FRBLIBOR 6M +13/16
POR LO TANTO VEMOS QUE AL HABLAR DE BONOS,
HABLAMOS DEINSTRUMENTOS CON UN CRONOGRAMA DE PAGOS
ESTIPULADO, UN FLUJO DE FONDOS CONOCIDO, de ahí la
REFERENCIA A TITULOS DE RENTA FIJA. vs. ACCIONES (RENTA
VARIABLE). LA DEUDA CUENTA CON
UN RANGO de SENIORITY, prioridad sobre el repago al capital propio.
¿QUE ES UN FLUJO DE FONDOS?
Un Flujo de fondos es una referencia a los ingresos y egresos
en el tiempo asociados a una cierta inversión. Surge de considerar
la inversión inicialy los pagos prometidos por el emisor, a partir del
FF se calculan la famosa TIR.
Cuando hablamos de pagos distribuidos en el tiempo
debemos mencionar un PRINCIPIO FUNDAMENTAL: VALOR
TIEMPO DEL DINERO (un peso hoy no es lo mismo que un peso
mañana).
En un mundo con tasas de interés positivas, un peso mañana
vale menos que un peso hoy. Un peso dentro de un año vale hoy
0.9 suponiendo que las tasas de interés en el mercado a un año
son del 10%. Ya que 1/ 1.1= 0.9, es decir este es el valor actual de
$1 en un año.
Actualizar es traer flujos de fondos futuros a hoy. De ahí
que sehabla de aplicar factores de descuento. Y esto es fundamental
en la valuación de bonos.
TIPO DE EMISOR
PUBLICO: Gobierno nacional, provincial, municipal
TITULOS PUBLICOS PRIVADO: Empresas - Obligaciones
Negociables, Bonos Corporativos.
De acuerdo al emisor, existe un marco regulatorio. Las empresas
privadas al emitir un título deben contar con autorización para la
OFERTA PUBLICA, aprobadas por la CNV, presentar balances
trimestrales, contar con dos calificaciones para la emisión. Etc.
etc... Las calificadoras de riesgo evalúan el RIESGO CREDITICIO o el
RIESGO DE DEFAULT, es decir, la capacidad del emisor de honrar
los pagos de renta y amortización de la deuda. Las principales
calificadoras son S&P y Moodys y cuentan con una amplia gama de
calificaciones que van desde AAA/Aaa a D/E. Y se distinguen en dos
grandes grupos: grado de inversión –alta calidad crediticia-
comprende las categorías BBB/Baa y superiores y GRADO DE
ESPECULACION – bonos basura o alto riesgo.
CONCEPTOS BASICOS
Rendimiento Total: Apunta a identificar las tres fuentes de ingresos:
CUPONES, REINVERSION DE CUPONES Y GANANCIA/PERDIDA DE
CAPITAL
Plazo: Vencimiento final.
Monto en circulación: Monto total emitido a Valor Nominal (no a
precio de mercado) se debe restar el monto no colocado, las
amortizaciones y los rescates anticipados.
Valor residual: es la porción del título que no amortizó, es decir, lo
que queda VIVO del título. Ejemplo: el FRB tiene un valor residual
de 80%. Es importante tener en cuenta el valor residual para ver
PRECIOS. Existen distintas formasde citar los precios: C/100 VN, o
C/100 VN. Los Bradies por convención cotizanc/100 VR, por lo tanto
para saber cuánta plata tengo que poner si compro un FRB que
cotiza a 89.875 VR debo multiplicar este valor por el VR que es 0.8
y así obtengo el precio efectivo, es decir 71.9 por cada lámina de
100.
INTERESES CORRIDOS: intereses del período en curso por la
cantidad de días transcurridos desde el último corte de cupón.
Cuando un precio cotiza con los intereses corridos incluidos se dice
que cotiza “SUCIO” o DIRTY, mientras que si el precio no incluye
intereses corridos, se dice que cotiza CLEAN. Para el caso del FRB,
cotiza CLEAN por lo cual precio que hemos obtenido sedeben
adicionarle los intereses corridos.
VALOR TECNICO: VALOR RESIDUAL +INTERESES CORRIDOS
PARIDAD: RELACION entre el precio de mercado del bono (inversión
inicial) y el valor técnico. ¿Para qué sirve la paridad?
Se utiliza para el análisis de series históricas ya que permite la
comparación decotizaciones a lo largo del tiempo, evitando que los
intereses corridos y los cortes de cupón distorsionen las tendencias
implícitas en los precios(ganancias / pérdidas de capital). SOLO
EFECTO PRECIO.
SIN EMBARGO, si queremos evaluar el rendimiento de una
inversión debo también tener en cuenta la renta, es decir TENER
EN CUENTA RENTA + GANANCIAS/PERDIDAS DE CAPITAL.
RENTA ANUAL (COUPON YIELD)
Es el rendimiento sobre el Valor Nominal del bono, es una tasa de
interés comparable con las tasas de interés vigentes en el mercado.
Puede ser fija o flotante. En realidad no es una medida de
rendimiento.
MEDIDAS DE
RENDIMIENTO
RENDIMIENTO CORRIENTE
Es una medida de rendimiento que relaciona el cupón (la renta anual) con el
precio de mercado del bono, limpio de intereses corridos.
EJ. Renta anual $9 y precio de mercado $90 Rendimiento Corriente 10%.
OBSERVAMOS que CUANDO UN BONO COTIZA POR DEBAJO DE LA
PAR, EL RENDIMIENTO CORRIENTE ES SUPERIOR A LA RENTA ANUAL
(Al CUPON)
Como medida de rendimiento, el rendimiento corriente sólo
considera la porción de la renta del rendimiento total de la inversión.
QUIEN SOLO QUIERE COBRAR CUPONES, debe buscar el bono con
mayor rendimiento corriente.
TASA INTERNA DE RETORNO
Ahora vamos a hablar de una medida de rendimiento que tiene en
cuenta las tres fuentes de ingreso. Cupones, reinversión y
ganancias/pérdidas de capital.
LA TIR o tasa interna de retorno de una inversión es la tasa que iguala
el preciode mercado con el valor actual de los flujos de fondos (renta
+ amortización) futuros de un bono. ES DECIR TIENE EN CUENTA EL
VALOR TIEMPO DEL DINERO.
PERO AUN ASI HAY QUE CONSIDERAR LO SIGUIENTE: LA TIR ES UN
RENDIMIENTO ESPERADO que se basa en dos
supuestos: que mantengo la inversión al
rendimiento que reinvierto los cupones de
renta a la misma tasa de la TIR
RIESGO DE REINVERSION
Hay dos enfoques: si conozco el precio de mercado, y el flujo de fondos de un bono
quiero averiguar cuál es la tasa implícita:
Por ejemplo, volviendo a nuestro bono de 9%, que cotizaba a $90. Supongamos que
vence exactamente en 5 años y que queremos entonces averiguar su TIR (se hace por
prueba y error o con calculadoras financieras).
TIR a 5 años = 11.76% anual.
El otro enfoque es cuando determino un rendimiento requerido para una inversión y
quiero conocer el precio.
EL PRECIO DE UN BONO SE PUEDE ENTENDER COMO EL VALOR PRESENTE DE LOS
FLUJOS DE FONDOS FUTUROS. POR LO TANTO, si la TIR o tasa de descuento es igual
al cupón, el bono estará cotizando a la par. PERO si de pronto se produce una baja
en las tasas de interés, el precio delbono va a subir. Esto se puede entender desde
dos puntos de vista: Algebraica o matemáticamente, entendemos que al ser menor
las tasas deinterés, el valor presente de los flujos futuros será
mayor, estamos descontando por una menor tasa.
Intuitivamente, ocurriría lo siguiente: al subir los rendimientos de los bonos
comparables, este bono resultará extremadamente atractivo por lo cual su demanda
aumentará, y por eso aumentará el precio, y así se produce el ajuste en el rendimiento,
ya que al subir el precio cae el rendimiento. Este es un argumento de arbitraje.
Inversamente pasa lo contrario. Si las tasas suben al 15%, el precio del bono cae a
798.87
798.87 = 90 /0.15 * ((1-1/(1.15^5)) +1000/1.15^5= 301.69+497.18= 798.87
PRECIO = VALOR ACTUAL DE LOS CUPONES + V.A. DE LA
AMORTIZACION
La relación entre el cupón, el rendimiento corriente y el rendimiento al
vencimiento se resume así:
Precio del bono Relación entre cupón y rendimiento
A la par Cupón = Rend. Corriente = Rendimiento al Vencimiento
(YTM)
Descuento Cupón < Rend. Corriente < Rendimiento al Vencimiento
(YTM)
Con prima Cupón > Rend. Corriente > Rendimiento al Vencimiento
(YTM)
VALOR PRESENTE DE UNA ANUALIDADC/r *[1-
1/ (1+R)^N]
VALOR FUTURO DE UNA ANUALIDADC * [(1+
R) ^n –1]/ R
OTRA MEDIDA DE RENDIMIENTO MAS COMPLETA Y QUE NO CUENTACON LOS
DEFECTOS DE LA TIR ES EL RENDIMIENTO TOTAL o COMPUESTO , que permite
suponer que las reinversiones de cupones se realizan a una tasa distinta de la TIR, y
un horizonte de inversión que puede no coincidir con el plazo del bono. PERO para
ello el INVERSOR DEBE EXPLICITAR SUS EXPECTATIVAS PARA LA REINVERSION ASI
COMO PARA LAS TASAS AL FIN DEL HORIZONTE DE SU INVERSION.
RIESGOS ASOCIADOS A LA INVERSION EN BONOS
COMO VENIMOS VIENDO, HAY UNA RELACION INVERSA ENTRE ELPRECIO DE UN
BONO Y LAS TASAS DE INTERES.
EL RIESGO DE TASA DE INTERES ES EL RIESGO SISTEMATICO ASOCIADO A LA
INVERSION EN BONOS. AFECTA EN DOS SENTIDOS
1. RIESGO DE PRECIO: AL SUBIR LAS TASAS CAE EL PRECIO DE LOSBONOS
2. RIESGO DE REINVERSION: AL SUBIR LAS TASAS, SE VUELVE MÁSATRACTIVA LA
REINVERSION DE CUPONES (+).
REINVERSION: NO PODER INVERTIR A LA MISMA TASA DE LA TIR
Para una TIR y un cupón dado, a mayor tiempo al vencimiento, mayorriesgo de
reinversión
Para una TIR y un vencimiento dado, a mayor cupón, mayor riesgo de reinversión.
UN BONO CUPON CERO OBVIAMENTE NO TIENE RIESGO DE REINVERSION.
RIESGO DE DEFAULT o Emisor
APUNTA A EVALUAR LA CAPACIDAD DEL EMISOR DE HONRAR LOSPAGOS DE RENTA
Y AMORTIZACION. (CON LA EXCEPCION DE LOSBONOS DEL TESORO AMERICANO
QUE SE CONSIDERAN LIBRES DERIESGO, TODOS LOS DEMAS BONOS TIENEN EN
CIERTA SE VENAFECTADOS POR LA POSIBILIDAD DE QUE EL EMISOR NO UMPLA EN
TIEMPO Y FORMA CON LAS OBLIGACIONES CONTRAIDAS) CALIFICACIONES
CREDITICIAS.
RIESGO DE RESCATE O CALL
HAY BONOS QUE CUENTAN CON LA PROVISION DE QUE PUEDEN SER RESCATADOS
ANTES DE LA FECHA DE VENCIMIENTO A LA PAR O LEVEMENTE POR ENCIMA DE LA
PAR. POR LO TANTO, ESTOS BONOS RINDEN UN POQUITO MAS QUE EL MISMO BONO
SIN ESTA OPCION., ES UNA VENTAJA PARA EL EMISOR QUE SI EN UN CONTEXTO
DONDE LAS TASAS DE INTERES CAEN PUEDE ENCONTRAR
ATRACTIVA LA ALTERNATIVA DE RESCATAR DEUDA CONTRAIDA A UNA TASA
MAYOR. LA PECULIARIDAD DE ESTOS BONOS ES QUE AL CAER LAS TASAS ELPRECIO
SUBE PERO HASTA UN TECHO, DEBIDO A QUE AUMENTA LA PROBABILIDAD DE
RESCATE.
RIESGO DE VOLATILIDAD DE LAS TASAS DE INTERES.
Un inversor puede colocar sus ahorros en un bono que pague un interés fijo o uno
variable, por ejemplo la variación de la caja de ahorro. El riesgo es que si sube la tasa
de interés perjudica al bono que tiene tasa fija, y si baja lo beneficia.
RIESGO DEL TIPO DE CAMBIO
Hay bonos en moneda doméstica, en dólares y en otras monedas, por ejemplo euros.
Acá el tipo de cambio juega un papel tan importante como el de la tasa.
RIESGO DEL PODER ADQUISITIVO DEL DINERO.
Riesgo que representa que la inflación ajuste más que la tasa de interésobtenida
SPREADS
Un spread es un diferencial de tasas de interés. Los más habituales son los spreads
sobre Libor y sobre Treasuries. Marca del riesgo país.
SPREAD SOBRE LIBOR: ES LA DIFERENCIA ENTRE LA TIR Y LA TASA LIBOR A 30, 60, 180
DIAS SEGUN CORRESPONDA. MUESTRA EL EXCESODEL RENDIMIENTO DEL TITULO POR
ENCIMA LA TASA LIBOR Y ES UNA MEDIDA DE RIESGO PAIS.
SPREAD SOBRE TREASURIES: DIFERENCIA ENTRE LA TIR Y EL RENDIMIENTO DE UN
BONO DEL TESORO AMERICANO CUPON CERO COMPARABLE.
DURACION
ES EL PLAZO PROMEDIO DE CUPONES DE RENTA Y AMORTIZACION PONDERADOS POR
EL VALOR ACTUAL DE LOS FLUJOS DE FONDOS DESCONTADOS.
ES UNA MEDIDA RESUMEN QUE CONTESTA A LA SIGUIENTE PREGUNTA: PARA UN
BONO QUE PRODUCE UNA SERIE DE PAGOS DISTRIBUIDOS A LO LARGO DEL TIEMPO,
SI QUIERO RESUMIR TODOS ESOS PAGOS EN UNA FECHA TENIENDO EN CUENTA EL
VALOR TIEMPO DEL DINERO, CUANDO SERIA ESA FECHA.
ES EL PROMEDIO PONDERADO DE LA MADUREZ DE UN BONO. LA PONDERACION
RESULTA DEL COCIENTE ENTRE EL VALOR ACTUAL DE CADA FLUJO Y EL PRECIO.
SI CONSIDERAMOS UN BONO CUPON CERO, LA DURACION COINCIDE CON LA
MADUREZ O TIEMPO AL VENCIMIENTO.
Hay una relación DIRECTA con el tiempo al vencimientoINVERSA con el cupón
DURACION MODIFICADA
ES UNA MEDIDA DE SENSIBILIDAD, INDICA COMO VARIA EL P RECIO ANTE UNA
VARIACION EN LA TIR.
CUANTO MAYOR SEA LA DURACION, MAYOR ES LA SENSIBILIDAD DEUN BONO
OTRA VEZ SE VERIFICA QUE A MAYOR TIEMPO AL VENCIMIENTOMAYOR
DURACION A MENOR CUPON, MAYOR DURACION. CUPON CERO CASO EXTREMO.
CURVA DE RENDIMIENTO
EL CALCULO DE LA DURACION ES EL ORIGEN DE LOS ARBITRAJES EN BASE A LA CURVA
DE RENDIMIENTOS, ES LA RELACION ENTRE LA TIR YLA DURACION DE UNA SERIE DE
BONOS SIMILARES. LA FORMA TIPICA DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS ES POSITIVA.
SI SE ESPERA UN TRASLADO HACIA ARRIBA DE LA CURVA DE RENDIMIENTOS, SE
BUSCARAN BONOS MAS CORTOS QUE SERAN LOS QUE TIENEN UNA MENOR CAIDA EN
EL PRECIO SI SE ESPERA UN TRASLADO HACIA ABAJO DE LA CURVA DERENDIMIENTOS,
SE BUSCARAN BONOS LARGOS QUE SON LOS QUE MAS SE BENEFICIARAN CON LA BAJA
EN LAS TASAS. SI SE ESPERA UN ACHATAMIENTO DE LA CURVA, TAMBIEN
SEBUSCARAN LOS BONOS MAS LARGOS PORQUE HABRA UNA MAYORCAIDA
EN LAS TASAS DE LARGO QUE EN LAS TASAS DE CORTO. APLICACIONES DE LA CURVA
DE RENDIMIENTOS: ARBITRAJES ENTRE TITULOS.
