Sermaye Piyasası Ve Borsa

The book is covering the history of Turkish capital markets since Ottoman Empire, till 2018. Economics and financial systems are discussed, then institutional structure and regulation of Turkish securities markets are the main topick coverd in the Book. On the other hand book also includes the experiences ofpeople who have active roles since the markets established.

SERMAYE PİYASASI VE BORSA Ekonomik Analiz, Kurumsal ve Yasal Yapı, Tarihçe ve Tanıklıklar Dr. Selim Soydemir Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA Ekonomik Analiz, Kurumsal ve Yasal Yapı, Tarihçe ve Tanıklıklar Dr. Selim Soydemir Abdullah Akyüz Scala Yayıncılık Sertifika No: 11478 Birinci Baskı: Haziran 2015 İkinci Baskı: Kasım 2016 SERMAYE PİYASASI VE BORSA Ekonomik Analiz, Kurumsal ve Yasal Yapı, Tarihçe ve Tanıklıklar ISBN: 978-605-4650-55-2 Dizi Editörü: Hakan Feyyat Kapak ve Sayfa Düzenleme: Himmet Doğan Baskı: Pasifik Ofset Cihangir Mah. Güvercin Cad. No: 3/1 A Blok Haramidere - Avcılar / İstanbul Tel: (0212) 412 17 77 Sertifika No: 12027 Scala Yayıncılık İstiklal Cad. Han Geçidi Sok. 116 - 3 B Galatasaray Beyoğlu - 80050 İstanbul Tel: (0212) 251 51 26 Faks: (0212) 245 28 43 e-mail: scala@scala.com.tr www.scala.com.tr Dr. Selim Soydemir Abdullah Akyüz Dr. Selim Soydemir 1983 yılında Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi İktisat-Maliye Bölümünü bitirdikten sonra aynı yıl Sermaye Piyasası Kurulu’nda araştırmacı yardımcısı olarak göreve başladı. Sermaye Piyasası Kurulu’nda 32 yıldır çalışan ve pek çok düzenleme ve eğitim çalışmasını üstlenen Selim Soydemir; araştırmacı, uzman, Araştırma Dairesi Başkan Yardımcısı, Araştırma Dairesi Daire Başkanı ve Dış İlişkiler ve Eğitim’den sorumlu Daire Başkanı görevlerinde bulundu. Daha sonra Kurul Başkanlık Danışmanlığına atandı, halen bu görevi ifa etmektedir. 1985 yılında Wharton School’da özel öğrenci olan Selim Soydemir, 1990 yılında İngiltere Reading Üniversitesi’nde Uluslararası Ticaret ve Finans alanında yüksek lisans derecesi aldı. 1997 yılında Gazi Üniversitesi’nden Türkiye’de Finansal Fon Akımları (1982-1993) adlı tezi ile iktisat Doktoru unvanını kazandı. Aynı yıl, Carnegie Melon University’de executive education programını tamamladı. 2006 yılından bu yana da Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi İktisat Bölümünde Finansal Kuruluşlar ve Uluslararası Finans dersleri vermektedir. Kurumsal yatırımcılar, sermaye piyasaları ve sermaye piyasası tarihi konularında yayınlanmış çok sayıda makalesi bulunan Selim Soydemir’in Türkiye’de Finansal Fon Akımları (1982-1993) başlıklı bir kitabı ile editörlerinden birisi olduğu İsmail Türk’e Armağan kitapları yayınlanmıştır. Ayşe Pervin Soydemir ile evli olan Selim Soydemir Cem ve Ege isminde iki çocuk babasıdır. Abdullah Akyüz Abdullah Akyüz, 1983 yılında Sermaye Piyasası Kurulu (SPK) Araştırma ve Geliştirme Dairesi’nde çalışma yaşamına başlamış, 1990 yılında İMKB’ye geçerek önce Tahvil ve Bono Piyasası Müdürü, daha sonra ise Başkan Yardımcısı olarak 1998 yılı sonuna kadar çalışmıştır. Bu görevleri nedeniyle, Türkiye’de sermaye piyasalarının kurulmaya çalışıldığı dönemin ilk 15 yılının hem SPK hem de İMKB cephesinde en yakın tanık ve uygulayıcılarından birisi olmuştur. Abdullah Akyüz, 1999-2011 yılları arasında TÜSİAD’ın ilk ABD Temsilcisi olarak Washington, DC’de görev yapmıştır. 2012 başından beri Momentum Danışmanlık şirketinin yönetici ortağı olarak ağırlıklı olarak finansal konularda danışmanlık hizmeti vermekte, aynı zamanda halka açık üç şirkette bağımsız Yönetim Kurulu üyesi olarak görev yapmaktadır. Bunlara ilaveten, 2011 yılından beri ABD’de George Washington Üniversitesi MBA programında yarı-zamanlı dersler vermektedir. Daha önceki yıllarda Yeni Binyıl Gazetesi’nde köşe yazarlığı yanısıra başta İktisat, İşletme ve Finans Dergisi (IIF) olmak üzere çeşitli gazete ve dergilerde ekonomi, finansal piyasalar, sermaye piyasaları, dış politika, Türk-Amerikan ilişkileri, Amerikan ekonomisi ve küresel konularda yazıları yayımlanmış, bu konularda birçok toplantı, eğitim programı ve TV programlarına katılmıştır. Galatasaray Lisesi ve Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi’ni takiben University of California’dan Ekonomi dalında Yüksek Lisans derecesi almış ve Wharton School’da yöneticilik eğitimine katılmıştır. Sevgili eşim Pervin ve oğullarım Cem ve Ege’ye S. Soydemir Canım oğlum Yiğit’e A. Akyüz İÇİNDEKİLER GİRİŞ ............................................................................................................................................................................................................................................................21 1. FİNANSAL PİYASALAR ..........................................................................................................................................................................................29 1.1. Piyasa .............................................................................................................................................................................................................................................. 29 1.2. Finansal Piyasalar............................................................................................................................................................................................................. 30 1.2.1. Fon Arz ve Talebinin Gerekçeleri ......................................................................................................................................................... 31 1.2.1.1. Fon Talep Edenlerin Gerekçeleri ..................................................................................................................................................... 31 1.2.1.2. Fon Arz Edenlerin Gerekçeleri .......................................................................................................................................................... 32 1.2.2. Finansal Piyasa Türleri................................................................................................................................................................................... 32 1.2.2.1. Doğrudan Finansman ................................................................................................................................................................................. 33 1.2.2.2. Dolaylı Finansman ......................................................................................................................................................................................... 33 1.2.2.3. Dolaylı ve Doğrudan Finansman Yöntemlerinin Diğer Özellikleri ................................................................. 34 1.2.2.4. Birincil ve İkincil Piyasalar .................................................................................................................................................................... 36 1.3. Finansal Piyasalarda Bilgi ....................................................................................................................................................................................... 37 1.3.1. Güven ve Şirketleşme ..................................................................................................................................................................................... 38 1.3.1.1. Güven .......................................................................................................................................................................................................................... 38 1.3.1.2. Şirketleşme .......................................................................................................................................................................................................... 39 1.3.2. Temsilcilik (Agency) İlişkisi ....................................................................................................................................................................... 41 1.3.3. Çarpık (Asimetrik) Bilgi ................................................................................................................................................................................. 42 1.3.3.1. Tersi Seçim .......................................................................................................................................................................................................... 44 1.3.3.2. İstismar Riski .................................................................................................................................................................................................... 45 1.3.4. Çarpık Bilgi Sorununun Çözüm Yolları ........................................................................................................................................... 46 1.3.4.1. Tersi Seçim Durumunda .......................................................................................................................................................................... 47 1.3.4.1.1. Bilginin Üretimi ve Satılması ........................................................................................................................................................ 47 1.3.4.1.2. Kamu Düzenlemesi ................................................................................................................................................................................. 49 1.3.4.1.3. Finansal Aracılık ......................................................................................................................................................................................... 50 1.3.4.1.4. Teminat (Garanti) ve Öz Sermaye .............................................................................................................................................. 50 1.3.4.2. İstismar Riskinin Çözümü ...................................................................................................................................................................... 51 1.3.4.2.1. Hisse Senetleri ile Finansman Durumunda .................................................................................................................... 51 1.3.4.2.2. Borçlanma ile Finansmanda Durumunda ......................................................................................................................... 53 1.4. Finansal Piyasaların Ekonomik Fonksiyonları ve Büyüme................................................................................................ 54 1.4.1. Finansal Piyasalar ve Ekonomik Büyüme Arasındaki İlişki...................................................................................... 55 1.4.2 Banka Bazlı ve Piyasa Bazlı Finansal Sistemlerin Büyümeye Etkileri Açısından Karşılaştırılması ...................................................................................................................................... 65 8 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1.5. Finansal Piyasalarda Risk ....................................................................................................................................................................................... 70 1.5.1. Belirsizlik ve Risk ................................................................................................................................................................................................ 70 1.5.2. Risk .................................................................................................................................................................................................................................... 71 1.5.3. Belirsizlik ..................................................................................................................................................................................................................... 71 1.5.4. Bazı Risk Kavramları........................................................................................................................................................................................ 72 1.5.5. Sistemik Risk ........................................................................................................................................................................................................... 74 1.5.6. Risk Kontrolü ........................................................................................................................................................................................................... 76 1.6 . Düzenleme .............................................................................................................................................................................................................................. 78 1.7. Finansal Piyasaların Yapısını Belirleyen Gelişmeler ............................................................................................................... 81 2. BATI’DA VE TÜRKİYE’DE SERMAYE PİYASASI VE BORSANIN TARİHİ ..........................................87 2.1. Batı’da Sermaye Piyasası ve İlk Borsa ..................................................................................................................................................... 88 2.1.1. Şirketleşme ve İlk Borsa.............................................................................................................................................................................. 88 2.1.2. Hollanda Mucizesi ve Lale Çılgınlığı ................................................................................................................................................. 90 2.1.3. Modern Şirketlerin Doğuşu ....................................................................................................................................................................... 94 2.1.4. Anonim Şirketlerin Getirdikleri .............................................................................................................................................................. 96 2.2. Osmanlı’da Durum............................................................................................................................................................................................................. 98 2.2.1. Osmanlı’da İktisat Zihniyeti ........................................................................................................................................................................ 98 2.2.2. Osmanlı’da Devlet Borçlanması......................................................................................................................................................... 101 2.2.2.1. İltizam Sistemi................................................................................................................................................................................................ 102 2.2.2.2. Malikâne Sistemi ......................................................................................................................................................................................... 102 2.2.2.3. Esham ..................................................................................................................................................................................................................... 103 2.2.2.4. Kaime....................................................................................................................................................................................................................... 103 2.2.2.5. Galata Bankerleri......................................................................................................................................................................................... 104 2.2.3. 19’uncu Yüzyılda Osmanlı Dış Borçlanması .......................................................................................................................... 105 2.2.4. Osmanlı İmparatorluğu’nda Şirketleşme ................................................................................................................................. 107 2.2.5. Dersaadet Tahvilat Borsası..................................................................................................................................................................... 108 2.3. Cumhuriyet Dönemi ..................................................................................................................................................................................................... 110 2.3.1. 1923-1960 Dönemi ......................................................................................................................................................................................... 110 2.3.2. 1960-1980 Dönemi ......................................................................................................................................................................................... 111 2.3.2.1. Piyasanın Yeniden Doğuşu ................................................................................................................................................................. 111 2.3.2.2. Kanun Taslakları........................................................................................................................................................................................... 116 2.3.2.2.1. 1964 Taslağı ................................................................................................................................................................................................. 117 2.3.2.2.2. 1970 Taslağı ................................................................................................................................................................................................. 118 2.3.3. Banker Krizi ............................................................................................................................................................................................................ 120 3. TÜRKİYE’DE MODERN SERMAYE PİYASASININ GELİŞİMİ ...........................................................................125 3.1. 1981-1992 Dönemi ...................................................................................................................................................................................................... 125 3.1.1. İlk Yasanın Çıkarılması ................................................................................................................................................................................ 125 3.1.2. 2499 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) ................................................................................................................... 127 3.1.2.1. Halka Arz ve Halka Arz İzni ............................................................................................................................................................... 128 3.1.2.2. Kayıtlı Sermaye Sistemi (KSS) ..................................................................................................................................................... 130 3.1.2.3. İzahname ve Sirküler............................................................................................................................................................................... 130 3.1.2.4 Menkul Kıymetlerini Halka Arz Etmiş Şirketlerin Yükümlülükleri.............................................................. 130 3.1.2.5. Diğer Hususlar ve Cezai Hükümler ........................................................................................................................................... 131 3.1.3. Sermaye Piyasası Kurulu (SPKr) ...................................................................................................................................................... 133 3.1.3.1. Kurulun Oluşumu......................................................................................................................................................................................... 133 3.1.3.2. Kurulun Görevleri ........................................................................................................................................................................................ 135 3.1.3.3. Kurulun Organizasyonu ......................................................................................................................................................................... 135 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 9 3.1.4. Piyasalar .................................................................................................................................................................................................................... 137 3.1.4.1. Birinci El Piyasalar ..................................................................................................................................................................................... 137 3.1.4.1.1. Hisse Senedi İhraçları ........................................................................................................................................................................ 138 3.1.4.1.2. Borçlanma Araçları İhraçları ....................................................................................................................................................... 139 3.1.4.1.3. Yatırım Fonları ve Katılma Belgeleri ................................................................................................................................... 140 3.1.4.2. İkinci El Piyasalar ........................................................................................................................................................................................ 143 3.1.5. Mali Tablo ve Raporlar ................................................................................................................................................................................. 144 3.1.5.1. Standart Mali Tablo ve Raporlar .................................................................................................................................................. 144 3.1.5.2 Bağımsız Denetim......................................................................................................................................................................................... 149 3.1.6. Sermaye Piyasaları Modernizasyon Projesi ........................................................................................................................ 150 3.2. 1992 – 1999 Dönemi.................................................................................................................................................................................................. 151 3.2.1. Kanun Değişikliği .............................................................................................................................................................................................. 153 3.2.2. Kurulun Bağımsızlığı ..................................................................................................................................................................................... 155 3.2.3. Kamunun Aydınlatılması ve Kayda Alma ................................................................................................................................ 155 3.2.4. Özel Durumların Halka Duyurulması .......................................................................................................................................... 156 3.2.5. Bağımsız Dış Denetim.................................................................................................................................................................................. 158 3.2.6. Mali Tabloların Kamuya Duyurulması ......................................................................................................................................... 158 3.2.7. Kâr Dağıtımı ........................................................................................................................................................................................................... 159 3.2.8. Piyasalar .................................................................................................................................................................................................................... 160 3.2.8.1. Birinci El Piyasalar ..................................................................................................................................................................................... 160 3.2.8.1.1. Hisse Senedi İhraçları ........................................................................................................................................................................ 160 3.2.8.1.2. Borçlanma Araçları İhraçları ....................................................................................................................................................... 161 3.2.8.2. İkinci El Piyasalar ........................................................................................................................................................................................ 163 3.2.8.2.1. Hisse Senedi ve Borçlanma Araçları................................................................................................................................... 163 3.2.8.2.2. Repo ve Ters Repo ................................................................................................................................................................................. 163 3.2.8.2.3. Altın ..................................................................................................................................................................................................................... 164 3.2.9. Kurumsal Yatırımcılar .................................................................................................................................................................................. 166 3.2.10. Kamunun Yaptırımları ve Cezai Sorumluluklar............................................................................................................... 168 3.2.10.1. Cezai Sorumluluk ..................................................................................................................................................................................... 168 3.2.10.1.1. Tedbirler........................................................................................................................................................................................................ 168 3.2.10.1.2. Cezalar ........................................................................................................................................................................................................... 169 3.2.11. KHK 558 .................................................................................................................................................................................................................. 171 3.3. 1999 ve Sonrası ............................................................................................................................................................................................................... 173 3.3.1. İkinci Yasal Değişiklik ................................................................................................................................................................................. 175 3.3.1.1. Şirketlere ve Ortaklara Yönelik Olarak .................................................................................................................................. 176 3.3.1.2. Yatırımcılara Yönelik Olarak .............................................................................................................................................................. 177 3.3.1.3. Sermaye Piyasası Kurumlarına Yönelik Olarak ............................................................................................................ 178 3.3.1.4. Kurulun Oluşumu ve Görevlerine Yönelik Olarak........................................................................................................ 178 3.3.1.5. Yaptırımlara Yönelik Olarak ............................................................................................................................................................... 180 3.3.2. Bireysel Emeklilik Sistemi ...................................................................................................................................................................... 181 3.3.3. Konut Finansmanı ve Menkul Kıymetleştirme.................................................................................................................... 182 3.3.4. Diğer Gelişmeler................................................................................................................................................................................................ 183 3.3.5. Piyasalar .................................................................................................................................................................................................................... 184 3.3.5.1. Birinci El Piyasalar ..................................................................................................................................................................................... 184 3.3.5.2. İzinsiz Halka Arzlar .................................................................................................................................................................................... 187 3.3.5.3. İkinci El Piyasalar ........................................................................................................................................................................................ 189 3.3.5.3.1. İMKB Piyasaları ........................................................................................................................................................................................ 189 3.3.5.3.2. İstanbul Altın Borsası (İAB) .......................................................................................................................................................... 191 3.3.5.3.3. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB)............................................................................................................................. 191 3.3.5.3.4. Kaldıraçlı İşlemler (Forex)............................................................................................................................................................. 193 3.3.6. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) ......................................................................................................................................... 195 3.3.7. Kurumsal Yönetim (KY) .............................................................................................................................................................................. 195 3.3.8. Kurumsal Yatırımcılar .................................................................................................................................................................................. 198 3.3.9. Muhasebe Standartları ve Bağımsız Denetim ................................................................................................................... 198 10 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.3.9.1. Muhasebe Standartları........................................................................................................................................................................... 199 3.3.9.2. Bağımsız Denetim ....................................................................................................................................................................................... 201 3.3.9.3. Enflasyon Muhasebesi ........................................................................................................................................................................... 202 3.3.9.4. Konsolide Mali Tablolar......................................................................................................................................................................... 203 3.4. Yeni Türk Ticaret Kanunu ...................................................................................................................................................................................... 204 3.4.1. Yeni TTK’ya Giden Yol.................................................................................................................................................................................... 205 3.4.2. Yeni TTK’da Anonim Şirketler ............................................................................................................................................................. 206 3.5 Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ..................................................................................................................................................................... 209 3.5.1. İhraççılara ve Sermaye Piyasası Araçlarına Yönelik ..................................................................................................... 210 3.5.1.1. İzahname ve Kurul Onayı ..................................................................................................................................................................... 210 3.5.1.2. Halka Açık Anonim Ortaklık.............................................................................................................................................................. 211 3.5.1.3. Nominal Değerden Düşük veya Primli Fiyatla Halka Arz ................................................................................... 212 3.5.1.4. Kaydileştirme................................................................................................................................................................................................... 212 3.5.1.5. Kamunun Aydınlatılması ve Özel Durumlar...................................................................................................................... 213 3.5.1.6. Kamuyu Aydınlatma Belgeleri ........................................................................................................................................................ 213 3.5.1.7. Kurumsal Yönetim İlkeleri.................................................................................................................................................................. 213 3.5.1.8. Önemli İşler ....................................................................................................................................................................................................... 216 3.5.1.9. Kâr Dağıtımı ...................................................................................................................................................................................................... 216 3.5.1.10. Ayrılma ve Çıkarma Hakları .......................................................................................................................................................... 217 3.5.1.11. Pay Alım Teklifi ........................................................................................................................................................................................... 218 3.5.1.12. İmtiyazlar.......................................................................................................................................................................................................... 218 3.5.1.13. Genel Kurula Katılım ve Oy Kullanılması ....................................................................................................................... 221 3.5.1.14. Muafiyet ve Kanun Kapsamından Çıkış.............................................................................................................................. 222 3.5.1.15. Yönetim Kurulunun Sorumluluğu ............................................................................................................................................ 222 3.5.1.16. Borçlanma Araçları İhracı ................................................................................................................................................................ 223 3.5.1.17. Konut Finansmanı ve Menkul Kıymetleştirme .......................................................................................................... 223 3.5.2. Finansal Raporlama, Bağımsız Denetim, Derecelendirme ve Değerlemeye Yönelik Olarak224 3.5.3. Sermaye Piyasası Faaliyetleri, Aracılar, Özdüzenleyici Kuruluşlara Yönelik Olarak .................... 225 3.5.3.1. Sermaye Piyasası Kurumları ........................................................................................................................................................... 225 3.5.3.2. Sermaye Piyasası Faaliyetleri......................................................................................................................................................... 225 3.5.3.3. Yatırım Kuruluşları ..................................................................................................................................................................................... 226 3.5.3.4. Kolektif Yatırım Kuruluşları............................................................................................................................................................... 227 3.5.3.4.1. Yatırım Ortaklıkları ................................................................................................................................................................................ 227 3.5.3.4.2. Yatırım Fonları............................................................................................................................................................................................ 228 3.5.3.4.3. Portföy Saklama Kuruluşları ...................................................................................................................................................... 229 3.5.3.5. Finansal Altyapı Kuruluşları ............................................................................................................................................................. 230 3.5.3.5.1. Takas Kuruluşları ................................................................................................................................................................................... 230 3.5.3.5.2. Merkezi Saklama Kuruluşları .................................................................................................................................................... 231 3.5.3.5.3. Veri Depolama Kuruluşları............................................................................................................................................................ 231 3.5.3.5.4. Yatırımcıları Tazmin Merkezi (YTM) ...................................................................................................................................... 231 3.5.3.5.5. Tedricî Tasfiye ............................................................................................................................................................................................ 232 3.5.4. Borsalar...................................................................................................................................................................................................................... 234 3.5.4.1. Ürün İhtisas Borsaları ............................................................................................................................................................................. 236 3.5.4.2. Borsa İstanbul................................................................................................................................................................................................. 236 3.5.5. Öz Düzenleyici Kurumlar........................................................................................................................................................................... 237 3.5.5.1. Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği ............................................................................................................................................. 237 3.5.5.2. Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği ...................................................................................................................................... 238 3.5.6. Yaptırımlar................................................................................................................................................................................................................ 238 3.5.6.1. Denetim ................................................................................................................................................................................................................ 238 3.5.6.2. Tedbirler ................................................................................................................................................................................................................ 239 3.5.6.3. Sermaye Piyasası Suçları.................................................................................................................................................................... 244 3.5.7.Sermaye Piyasası Kurulu ........................................................................................................................................................................... 248 3.5.7.1. Sermaye Piyasası Kurulunun Oluşumu ................................................................................................................................ 248 3.5.7.2. Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik ........................................................................................................................................................ 249 3.5.7.3. Kurulun Bütçesi, Harcama ve Işlemlerinin Denetimi.............................................................................................. 250 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 11 4. İHRAÇÇI KURULUŞLAR VE ARAÇLARI..........................................................................................................................................251 4.1 Anonim Şirketler .............................................................................................................................................................................................................. 254 4.1.1. Anonim Şirketlerin Kullanabilecekleri Sermaye Piyasası Araçları................................................................ 254 4.1.2. İzahname ve İhraç Belgesi ...................................................................................................................................................................... 255 4.1.3. Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı ve Dağıtımı .............................................................................................................. 258 4.1.3.1. Satışı ......................................................................................................................................................................................................................... 258 4.1.3.2. Dağıtım ................................................................................................................................................................................................................... 260 4.1.4. Pay (Hisse) Senetleri ..................................................................................................................................................................................... 261 4.1.4.1. Pay Senedi Sahiplerinin Hakları ................................................................................................................................................... 261 4.1.4.2. Pay Senetlerinin Türleri ......................................................................................................................................................................... 262 4.1.4.3. Şirketlerin Pay Senedi İhraç Nedenleri.................................................................................................................................. 262 4.1.4.4. Halka Açık Şirketlerin Yükümlülükleri................................................................................................................................... 265 4.1.4.5. Halka Arz Maliyeti ....................................................................................................................................................................................... 267 4.1.4.6. Payların Halka Arzı..................................................................................................................................................................................... 268 4.1.5. Borçlanma Araçları ......................................................................................................................................................................................... 269 4.1.5.1. Tahviller ................................................................................................................................................................................................................. 269 4.1.5.1.1. Tahvilin Özellikleri.................................................................................................................................................................................. 269 4.1.5.1.2. Tahvilin Getirisi, Riski, Fiyatı ve Vadesi ............................................................................................................................ 270 4.1.5.1.3. Tahvil Türleri ................................................................................................................................................................................................ 271 4.1.5.2. Bonolar................................................................................................................................................................................................................... 272 4.1.5.3. Borçlanma Araçlarının İhracı ........................................................................................................................................................... 272 4.1.6. Menkul Kıymetleştirme Araçları ve Konut Finansmanı ............................................................................................. 276 4.1.6.1. Menkul Kıymetleştirme ......................................................................................................................................................................... 276 4.1.6.2. Konut Finansmanı ....................................................................................................................................................................................... 278 4.1.6.3. Menkul Kıymetleştirmede Yeni Araçlar ................................................................................................................................ 282 4.1.6.3.1 İpotek/Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (İTMK/VTMK) ................................................................................. 282 4.1.6.3.2 İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet (İDMK) ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) ................. 283 4.1.6.3.3 Kira Sertifikaları (Sukuk).................................................................................................................................................................. 284 4.1.7. Kurumsal Yönetim ........................................................................................................................................................................................... 286 4.1.7.1. Pay Sahipleri..................................................................................................................................................................................................... 287 4.1.7.2. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık.................................................................................................................................................. 288 4.1.7.3. Yönetim Kurulları ......................................................................................................................................................................................... 290 4.1.7.4. Menfaat Sahipleri (Stakeholders) ............................................................................................................................................... 293 4.1.7.5. İlişkili Taraf ve İşlemleri........................................................................................................................................................................ 293 4.1.7.6. Yatırımcı İlişkileri Bölümü................................................................................................................................................................... 295 4.1.7.7. Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyum Zorunluluğuna Aykırılık Hâlinde Uygulanacak Tedbirler.................................................................................................................................................................................................. 296 4.1.7.8. Önemli Nitelikteki İşlemler................................................................................................................................................................ 296 4.2. Kamu Kuruluşları........................................................................................................................................................................................................... 298 4.2.1. Kamu Kesimi Borçlanma İhtiyacı ..................................................................................................................................................... 299 4.2.2. Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) .......................................................................................................................................... 300 4.2.3. DİBS Birincil Piyasası ................................................................................................................................................................................... 301 4.2.4. DİBS İkincil Piyasası ...................................................................................................................................................................................... 304 5. YATIRIMCILAR....................................................................................................................................................................................................................307 5.1. Bireysel Yatırımcılar ................................................................................................................................................................................................. 308 5.2. Yabancı Yatırımcılar..................................................................................................................................................................................................... 311 5.3. Kurumsal Yatırımcılar............................................................................................................................................................................................... 313 5.3.1. Kurumsal Yatırımcıların Ortak Özellikleri ................................................................................................................................ 314 5.3.1.1. Ölçek Ekonomileri....................................................................................................................................................................................... 314 12 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.1.2. Portföy Yönetimi............................................................................................................................................................................................ 314 5.3.1.3. Piyasa Düzenleyiciliği/Yapıcılığı .................................................................................................................................................... 315 5.3.1.4. Likidite Yaratımı ............................................................................................................................................................................................. 315 5.3.2. Yatırım Fonu ve Ortaklıklarına Yönelik Düzenlemelerin Ana Noktaları..................................................... 316 5.3.3. Yatırım Fonları...................................................................................................................................................................................................... 317 5.3.3.1. Türkiye’de Yatırım Fonları .................................................................................................................................................................... 320 5.3.3.1.1. Gelişimi ............................................................................................................................................................................................................. 320 5.3.3.1.2 Türkiye’deki Yatırım Fonu Türleri............................................................................................................................................... 323 5.3.3.1.3 Yatırım Fonlarının Kuruluşu........................................................................................................................................................... 323 5.3.3.1.4. Yatırımcı Bilgi Formu........................................................................................................................................................................... 325 5.3.3.1.5. Yatırım Fonlarının Portföy Kısıtlamaları .......................................................................................................................... 326 5.3.3.1.6. Katılma Paylarının Değerlerinin Belirlenmesi ve Alım Satımı .................................................................. 331 5.3.3.1.7. Fon Yönetim Ücretleri ........................................................................................................................................................................ 332 5.3.3.1.8. Kamunun Aydınlatılması ................................................................................................................................................................. 334 5.3.4. Yatırım Ortaklıkları ......................................................................................................................................................................................... 334 5.3.4.1. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları (MKYO) ..................................................................................................................... 335 5.3.4.2. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO)................................................................................................................................. 337 5.3.4.2.1. Gayrimenkul Yatırımlarının Türleri ........................................................................................................................................ 338 5.3.4.2.2. Gayrimenkul Yatırımlarının Özellikleri .............................................................................................................................. 338 5.3.4.2.3. GYO’ların Amacı ve Faaliyet Konusu ................................................................................................................................... 339 5.3.4.2.4. GYO’nun Yatırım Faaliyetleri......................................................................................................................................................... 342 5.3.4.2.5. Portföy Sınırlamaları ve Yönetimi .......................................................................................................................................... 343 5.3.4.2.6. Bilgi Verme ve Kamuyu Aydınlatma .................................................................................................................................... 344 5.3.4.2.7. GYO’ların Gelişimi................................................................................................................................................................................... 345 5.3.4.3. Girişim (Risk) Sermayesi Yatırım Ortaklıkları (GSYO) ............................................................................................. 346 5.3.4.3.1. Türkiye’de GSYO ........................................................................................................................................................................................ 347 5.3.4.3.1.1. Kuruluşları................................................................................................................................................................................................ 347 5.3.4.3.1.2. Faaliyetlerinin Kapsamı ............................................................................................................................................................. 349 5.3.4.3.1.3. Portföy Sınırlamaları ...................................................................................................................................................................... 350 5.3.5. Bireysel Emeklilik Sistemi ...................................................................................................................................................................... 352 5.3.5.1. Türkiye’de BES................................................................................................................................................................................................. 353 5.3.5.1.1. BES’in Özellikleri ................................................................................................................................................................................... 354 5.3.5.1.2. Yönetim İlkeleri ....................................................................................................................................................................................... 354 5.3.5.1.3. Vergilendirilmeleri ................................................................................................................................................................................. 356 5.3.5.1.4. Bireysel Emeklilik Fonlarının Gelişimi.............................................................................................................................. 358 6. YATIRIM KURULUŞLARI (Aracı Kuruluşlar) ....................................................................................................................359 6.1. Merkez Bankası ............................................................................................................................................................................................................... 364 6.2. Sermaye Piyasalarında Aracılık .................................................................................................................................................................... 365 6.2.1. Alım Satıma Aracılık (ASA) ..................................................................................................................................................................... 367 6.2.1.1. Emir İletimine Aracılık ............................................................................................................................................................................ 367 6.2.1.2. İşlem Aracılığı ................................................................................................................................................................................................ 368 6.2.1.3. Portföy Aracılığı ............................................................................................................................................................................................ 369 6.2.2. Bireysel Portföy Yöneticiliği Faaliyeti ........................................................................................................................................... 370 6.2.3. Yatırım Danışmanlığı Faaliyeti ............................................................................................................................................................. 371 6.2.4. Halka Arza Aracılık Faaliyeti (HAA)................................................................................................................................................. 372 6.2.5. Saklama Hizmeti ............................................................................................................................................................................................... 374 6.2.6 Yan Hizmetler ......................................................................................................................................................................................................... 375 6.3. Sermaye Piyasalarında Bankaların Aracılık Faaliyetleri.................................................................................................. 377 6.4. Sermaye Piyasalarında Aracı Kurumlar .............................................................................................................................................. 380 6.4.1. 1982-1991 Döneminde Aracı Kurumlar .................................................................................................................................... 380 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 13 6.4.2. 1992-1999 Döneminde Aracı Kurumlar .................................................................................................................................... 383 6.4.3. 1999 ve Sonrası Dönemde Aracı Kurumlar............................................................................................................................ 384 6.4.3.1. Aracı Kurum Sayıları ................................................................................................................................................................................ 385 6.4.3.2. Yatırım Bankası Olma Durumu....................................................................................................................................................... 385 6.4.3.3. Piyasaya Giriş ve Komisyon Oranları ....................................................................................................................................... 386 6.4.3.4. Aracılığın Geleceği ...................................................................................................................................................................................... 387 6.4.3.5. Menkul Kıymetler Tanzim Fonu .................................................................................................................................................... 387 6.4.4. Tedrici Tasfiye Fonu, Yatırımcıları Koruma Fonu ve Yatırımcı Tazmin Merkezi.................................. 388 6.4.5. Aracı Kurumların Karşılaştıkları Riskler ve Sermaye Yeterliği ........................................................................ 390 6.4.5.1. Piyasa Riski ....................................................................................................................................................................................................... 391 6.4.5.1.1. Faiz Oranı Riski.......................................................................................................................................................................................... 391 6.4.5.1.2. Döviz Kuru Riski....................................................................................................................................................................................... 391 6.4.5.1.3. Likidite Riski ............................................................................................................................................................................................... 392 6.4.5.2. Operasyonel Risk ......................................................................................................................................................................................... 392 6.4.5.3. Kredi Riski........................................................................................................................................................................................................... 392 6.4.5.4. Sistemik Risk ................................................................................................................................................................................................... 393 6.4.5.5. Sermaye Yeterliği ........................................................................................................................................................................................ 394 6.4.5.6. Aracı Kurumların Sermaye Yeterliği ......................................................................................................................................... 395 6.4.6. Sermaye Piyasası Araçlarının Açığa Satışı, Kredili Alımı ve Ödünç Verilmesi ................................... 398 6.4.6.1. Yetkili Kuruluşlar ......................................................................................................................................................................................... 399 6.4.6.2. İşleme Konu Olabilecek Araçlar ................................................................................................................................................... 400 6.4.6.3. İşlem Sınırları .................................................................................................................................................................................................. 400 6.4.6.4. Çerçeve Sözleşmeler ............................................................................................................................................................................... 400 6.4.6.5. Öz Kaynak Olarak Kabul Edilebilecek Kıymetler ......................................................................................................... 400 6.4.6.6. Öz Kaynak ve Öz Kaynak Tamamlama................................................................................................................................... 401 6.4.6.7.Aracı Kurumların Müşterilerine Kullandırmak Amacı İle Kredi Alması................................................. 402 6.4.6.8. Açığa Satış İşlemleri ................................................................................................................................................................................ 402 6.4.6.9. Sermaye Piyasası Aracı Ödünç Alma ve Verme İşlemleri .................................................................................. 403 6.5. Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği ve Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği ...... 403 6.6. Lisanslama ve Sicil Tutmaya İlişkin Esaslar.................................................................................................................................. 405 7. DİĞER SERMAYE PİYASASI KURUMLARI ..............................................................................................................................407 7.1. Derecelendirme (Rating) Faaliyeti ve Şirketleri......................................................................................................................... 407 7.1.1. Ekonomik Rolleri .............................................................................................................................................................................................. 409 7.1.2. Yarı Düzenleyici Rolleri ............................................................................................................................................................................... 410 7.1.3. Tarihsel Gelişimleri ......................................................................................................................................................................................... 412 7.1.4. Tahvil Notları ......................................................................................................................................................................................................... 413 7.1.5. Türkiye’de Derecelendirme ..................................................................................................................................................................... 413 7.1.5.1. Derecelendirme Türleri.......................................................................................................................................................................... 414 7.1.5.2. Kuruluşları .......................................................................................................................................................................................................... 414 7.1.5.3. Derecelendirme Sözleşmeleri........................................................................................................................................................ 416 7.1.5.4. Derecelendirme İlkeleri ........................................................................................................................................................................ 416 7.1.5.5. Objektiflik ve Çıkar Çatışmaları..................................................................................................................................................... 418 7.1.5.6. Bağımsızlığı Ortadan Kaldıran Durumlar............................................................................................................................. 418 7.1.5.7. Sır Saklama Yükümlülüğü .................................................................................................................................................................. 419 7.2. Gayrimenkul Değerleme Faaliyetleri ve Gayrimenkul Değerleme Şirketleri........................................... 419 7.2.1. Gayrimenkul Değerlemesi ve Ekonomik Önemi ............................................................................................................... 420 7.2.2. Gayrimenkul Değerleme Şirketleri ve Değerleme Uzmanlığı ............................................................................. 421 7.2.3. Değerleme Yapılması Gerekli Durumlar ................................................................................................................................... 422 7.2.4. Bağımsızlık İlkesi ............................................................................................................................................................................................. 423 14 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 7.3. Portföy Yöneticiliği........................................................................................................................................................................................................ 424 7.3.1. Portföy Yöneticiliği Faaliyetleri............................................................................................................................................................ 424 7.3.2. Portföy Yönetim Sözleşmesi ................................................................................................................................................................. 425 7.3.3. Portföy İşletmeciliği ve Yatırım Danışmanlığı ...................................................................................................................... 426 7.3.4. Portföy Yönetim Şirketlerinin Kuruluşu ..................................................................................................................................... 426 7.3.5. Portföy Saklama Kuruluşları ................................................................................................................................................................ 426 7.3.6. Portföy Yönetim Şirketinin Yapamayacağı İş ve İşlemler ........................................................................................ 427 7.3.7. Portföy Değerlemesi ve Performansı........................................................................................................................................... 427 8. BORSA İSTANBUL (İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI) .........................................................429 8.1. Menkul Kıymet Borsaları ve Fonksiyonları...................................................................................................................................... 429 8.2. Borsa İstanbul (BİST) ................................................................................................................................................................................................ 438 8.2.1. Hukuki Çerçevenin Gelişimi ................................................................................................................................................................... 438 8.2.2. Borsanın Kuruluşu ve Yönetimi .......................................................................................................................................................... 440 8.2.2.1. Borsanın Kuruluşu...................................................................................................................................................................................... 440 8.2.2.2. Borsanın Organları ..................................................................................................................................................................................... 443 8.2.2.2.1. Genel Kurul ................................................................................................................................................................................................... 443 8.2.2.2.2. Yönetim Kurulu ......................................................................................................................................................................................... 443 8.2.2.2.3. Borsanın Denetimi ................................................................................................................................................................................. 445 8.2.2.2.4. Komiteler ........................................................................................................................................................................................................ 445 8.2.2.2.5. Borsa Yönetimi .......................................................................................................................................................................................... 446 8.2.3. Kotasyon ve Borsada İşlem Görme................................................................................................................................................ 447 8.3. Kotasyon Koşulları ....................................................................................................................................................................................................... 448 8.4. BİST Piyasaları ................................................................................................................. 450 8.4.1. Pay (Hisse) Senetleri Piyasası ............................................................................................................................................................. 450 8.4.1.1.1. İşlem Yöntemleri ................................................................................................................................................................................... 451 8.4.1.1.2. Emir Çeşitleri .............................................................................................................................................................................................. 453 8.4.1.1.3. Pay Senedi Endeksleri ....................................................................................................................................................................... 455 8.4.2 Borçlanma Araçları (Tahvil ve Bono) Piyasası ...................................................................................................................... 458 8.4.2 .1. Pazarlar ................................................................................................................................................................................................................ 459 8.4.2.1.1. Kesin Alım Satım Pazarı .................................................................................................................................................................. 460 8.4.2.1.2. Repo-Ters RepoPazarı....................................................................................................................................................................... 460 8.4.2.1.3. Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı ................................................................................................................................... 461 8.4.2.1.4. Bankalararası Repo Ters Repo Pazarı ............................................................................................................................... 462 8.4.2.1.5. Pay Senedi Repo Pazarı.................................................................................................................................................................... 462 8.4.2.1.6. Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı.............................................................................................................................................. 463 8.4.2.1.7. Uluslararası Tahvil Pazarı............................................................................................................................................................... 463 8.4.2.2. BİST Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) Endeksleri......................................................................................... 464 8.4.3. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası...................................................................................................................................................... 464 8.4.3.1. Vadeli İşlemler................................................................................................................................................................................................ 465 8.4.3.1.1. Finansal Vadeli İşlem Sözleşmeleri .................................................................................................................................... 466 8.4.3.1.2. Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Tarafları ve Kullanım Alanları..................................................................... 467 8.4.3.2. Opsiyon İşlemleri ......................................................................................................................................................................................... 468 8.4.3.3. Türkiye’de Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasaları................................................................................................................ 470 8.4.3.4. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP) .............................................................................................................................. 471 8.4.3.4.1. İşlem Gören Sözleşmeler............................................................................................................................................................... 471 8.4.3.4.2. Takas Esasları............................................................................................................................................................................................ 474 8.4.3.4.3. Günlük Hesaplaşma............................................................................................................................................................................. 475 8.4.3.4.4. Uzlaşma Fiyatı ........................................................................................................................................................................................... 476 8.4.3.4.5. VİOP Hacim ve Miktar Gelişmeleri ........................................................................................................................................ 477 8.4.4. Gelişen İşletmeler Piyasası.................................................................................................................................................................... 478 8.4.5. Kıymetli Madenler ve Kıymetli Taşlar Piyasası .................................................................................................................. 478 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 15 8.5. Borsa Üyeleri ................................................................................................................... 479 8.6. BİST’in İlk 29 Yılının Önemli Dönüm Noktaları................................................................... 480 9. TAKASBANK VE MERKEZİ KAYIT KURULUŞU....................................................................................................................483 9.1. Takasbank............................................................................................................................................................................................................................... 485 9.1. 1. Takas İşlemleri .................................................................................................................................................................................................. 486 9.1. 2. Saklama Hizmetleri ...................................................................................................................................................................................... 489 9.1.3. Uluslararası Numaralandırma ............................................................................................................................................................. 490 9.1.4. Kurumsal Yatırımcılara Sunulan Hizmetler ............................................................................................................................ 491 9.1.5. Takasbank Bünyesindeki Piyasalar ................................................................................................................................................ 491 9.1.5.1. Takasbank Para Piyasası (TPP) ..................................................................................................................................................... 491 9.1.5.2. Ödünç Pay Piyasası (ÖPP) ................................................................................................................................................................... 492 9.1.5.3. Nakit Kredi İşlemleri ................................................................................................................................................................................ 493 9.2. Merkezi Kayıt Kuruluşu ........................................................................................................................................................................................... 493 9.2.1. Kaydileştirme ....................................................................................................................................................................................................... 495 9.2.2. Yatırımcı İşlemleri............................................................................................................................................................................................. 496 10. DÜNYA FİNANSAL KRİZİ ...............................................................................................................................................................................499 10.1. Krizin Hikâyesi ............................................................................................................................................................................................................... 501 10.1.1. Dünya Konjonktürü...................................................................................................................................................................................... 501 10.1.2. Konut Balonu ..................................................................................................................................................................................................... 501 10.1.3. Yeni Kredi Verme Süreçleri: Menkul Kıymetleştirme ve CDO’lar ................................................................. 502 10.1.4. Fonlama Vadelerinin Kısalması ...................................................................................................................................................... 504 10.1.5. Yapılandırılmış Araçların Yükselişi .............................................................................................................................................. 504 10.1.6. Balonun Patlaması ve Kriz ................................................................................................................................................................... 506 10.1.7. Oyuncuların Rolleri ...................................................................................................................................................................................... 508 10.1.7.1. Derecelendirme Kurumları ........................................................................................................................................................... 508 10.1.7.2. İpotek Aracıları ve Kreditörleri ................................................................................................................................................... 509 10.1.7.3. Özel Yatırım Araçları (Special Investment Vehicles-SIV) ................................................................................. 509 10.1.7.4. Hedge Fonlar ................................................................................................................................................................................................ 510 10.1.7.5. Monolines......................................................................................................................................................................................................... 510 10.1.7.6. Kamu Politikaları ...................................................................................................................................................................................... 510 10.2. Ekonomik Kriz ve Dünyaya Yayılma ...................................................................................................................................................... 511 10.3. Bazı Dersler ...................................................................................................................................................................................................................... 511 10.4. Kriz Sonrası Finansal Piyasaların Yeniden Düzenlenmesi ......................................................................................... 512 10.4.1. Amerika Birleşik Devletleri................................................................................................................................................................. 513 10.4.2. Avrupa Birliği ..................................................................................................................................................................................................... 514 10.4.3. Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank of International Settlements-BIS) ......................................... 515 11. 1981-2013: 33 YILIN BİLANÇOSU ........................................................... 519 11.1. Mali Sektörün Görünümü ............................................................................................... 519 11.2. Küresel Mali Tasarruflar ve Türkiye’nin Payı .................................................................... 522 11.2.1. Küresel Mali Tasarruflar İçinde Türkiye’nin Yeri............................................................................................................. 522 11.2.2. Türkiye’de Tasarruf Oranı ve Sermaye Piyasası .............................................................................................................. 523 11.3. Kurumsal Çerçeve, Araç Çeşitliliği ve İnsan Gücü Gelişimi .............................................. 525 11.3.1. Kurumsal Çerçeve ........................................................................................................................................................................................ 525 11.3.2. Mali Araçlar ......................................................................................................................................................................................................... 526 11.3.2.3. Yetişmiş İnsan Gücü .............................................................................................................................................................................. 526 16 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.4. İhraççı Kuruluşlar ve Sermaye Piyasası ......................................................................... 527 11.4.1. Hazine ve “Crowding Out” Etkisi..................................................................................................................................................... 528 11.4.2. Şirketlerin Finansman Tercihleri .................................................................................................................................................. 528 11.4.3. KOBİ’lerin Halka Açılması .................................................................................................................................................................... 530 11.5. Sermaye Piyasasında Yatırımcılar .......................................................................................................................................................... 531 11.5.1. Bireysel Yatırımcılar ................................................................................................................................................................................... 531 11.5.2. Kurumsal Yatırımcılar ............................................................................................................................................................................... 532 11.5.3. Yabancı Yatırımcılar ............................................................................................................533 11.6. Aracı Kuruluşlar ........................................................................................................................................................................................................... 534 11.7. Uluslararası Karşılaştırmalar ...................................................................................................................................................................... 535 11.7.1. Hisse Senedi Yoluyla Sağlanan Finansman ....................................................................................................................... 535 11.7.2. Toplam Hisse Senedi Piyasa Değeri ve İşlem Gören Şirket Sayısı ............................................................. 537 11.7.3. Hisse Senedi İkincil Piyasaları ve Likidite ............................................................................................................................ 538 11.8. Sermaye Piyasasının Şeffaflaşma, Mali Standartların Gelişmesi, Şirketlerin Kurumsallaşması ve Kurumsal Yönetim İlkelerinin Gelişmesine Katkısı .............................................................. 539 11.8.1. Şeffaflaşma ve Muhasebe ve Mali Standartların Gelişimine Katkı ............................................................ 540 11.8.2. Şirketlerin Kurumsallaşmasına Katkı...................................................................................................................................... 540 11.8.3. Kurumsal Yönetim İlkelerinin Gelişmesine Katkı ........................................................................................................ 540 11.9. Bilanço .................................................................................................................................................................................................................................... 541 11.10. Türk Sermaye Piyasasında Önümüzdeki Döneme İlişkin Beklentiler ....................................................... 542 11.10.1. Yeni Sermaye Piyasası Kanunu ................................................................................................................................................... 544 11.10.2. Bireysel Emeklilik Sisteminde Değişiklik ......................................................................................................................... 545 11.10.3. Borsa İstanbul ............................................................................................................................................................................................... 546 11.10.4. İstanbul Uluslararası Finans Merkezi (İFM) .................................................................................................................... 547 11.11. Son Söz ............................................................................................................................................................................................................................... 549 12. TANIKLIKLAR: Türkiye’de sermaye piyasasının kuruluşuna tanıklık etmiş olan kişilerle yapılan söyleşiler ............................................................................................................551 12.1. İSMAİL TÜRK .................................................................................................................................................................................................................... 551 12.2. VAHDETTİN ERTAŞ..................................................................................................................................................................................................... 559 12.3. MUHARREM KARSLI ................................................................................................................................................................................................ 569 12.4.YAMAN TÖRÜNER ......................................................................................................................................................................................................... 577 12.5. RECEP ÖNAL ..................................................................................................................................................................................................................... 587 12.6. ENVER ÇAPÇI ................................................................................................................................................................................................................... 603 12.7. HASAN ERSEL ................................................................................................................................................................................................................ 611 12.8. EMİN ÇATANA.................................................................................................................................................................................................................. 631 12.9. YUSUF ZİYA TOPRAK ............................................................................................................................................................................................... 675 12.10. EROL GÖKER ................................................................................................................................................................................................................. 683 12.11. NASRULLAH AYAN ................................................................................................................................................................................................. 709 KAYNAKÇA............................................................................................................................................................................................................................. 733 ÖNSÖZ T ürkiye’de sermaye piyasası ve borsanın kökleri 19’uncu yüzyılın ikinci yarısına uzanmaktadır. Dersaadet Tahvilat Borsası, Osmanlı İmparatorluğu’nun gittikçe artan borçlanma senetlerinin işlem gördüğü, zamanının dünya ölçeğinde hatırı sayılır bir borsası haline gelmiştir. Hisse senetleri bu borsada fazla işlem görmese de o dönemde birçok şirket hisse senedi ihraç etmiş ve bunlar borsada işlem görmüştür. Söz konusu borçlanma araçlarının ve hisse senetlerinin bazılarını antikacı ve sahaflarda hâlâ bulmak mümkündür, bir kısım senetler ise koleksiyoncuları tarafından saklanmaktadır. Cumhuriyet Döneminin ilk yılları, sermaye piyasası açısından çok parlak bir dönem olmamıştır. Genç Cumhuriyet, sermaye ve girişimci kıtlığı yanı sıra yaşanan büyük depresyon nedeniyle devletin öncülüğünde bir sanayileşme ve ekonomik gelişme politikası benimsemek durumunda kalmış, ardından gelen İkinci Dünya Savaşı da bu sürece önemli bir darbe vurmuştur. 1950 ve 1960’lı yıllarda özel sektör şirketlerinin yavaş yavaş gelişmesiyle hisse senedi piyasası kıpırdanmaya başlamıştır. 1960 ve 1970’li yıllar ise çoğu başarısızlıkla sonuçlanan halka açık şirket deneyiminin de yaşandığı yıllar olmuştur. Bu dönemde tasarruf bonoları ve tahviller kanalıyla borçlanma araçları piyasası da filizlenmeye başlamış ancak 1982 yılında yaşanan banker krizi, her şeye rağmen emeklemeye başlayan piyasaya yıkıcı bir darbe vurmuştur. Başlangıç çalışmaları önceki yıllara uzanan ama 24 Ocak Kararları’nın getirdiği “bankacılığın yanına yeni bir finansman mekanizması oluşturulması” yaklaşımı sonucunda 1981’de yasalaşan Sermaye Piyasası Kanunu ve Kanun uyarınca 1982’de faaliyete geçen Sermaye Piyasası Kurulu’nun kurulması ardından 1985’de yeni yapısıyla faaliyete geçirilen İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ile Türkiye’de modern anlamda sermaye piyasası ve borsa dönemi başlamıştır. Bu çalışma, her ne kadar teorik ve tarihsel gelişmelere değinse de Sermaye Piyasası Kanunu’nun çıkarılmasından sonraki dönemi daha kapsamlı ele almakta ve Türk sermaye piyasasının 1981 sonrasında modern anlamdaki gelişiminin bir bilançosunu çıkarmakta ve analizini yapmaktadır. 18 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Sermaye piyasasının bilançosu aslında her ikimizin mesleki yaşamının da bir anlamda bilançosudur, biraz da kişisel tarihimizin çok önemli bir kısmıdır. 1983 yazında her ikimiz de Ankara Üniversitesi Siyasal Bilgiler Fakültesi (SBF nam-ı diğer Mekteb-i Mülkiye) İktisat ve Maliye Bölümünden mezun olurken nerede çalışacağımıza dair kafamız çok karışıktı ve ne iş tutacağımızı da doğrusu pek bilmiyorduk. İlk sınav açan kurumlardan birisi SPK oldu. Sermaye piyasası ve borsanın ne olduğunu pek bilmiyorduk ama SPK’nın ilk Başkanı Profesör İsmail Türk, Mülkiye’de hocamız olmuş ve Diyojen gibi “Fener yakıp adam arıyoruz.” demişti. Çok değerli hocamız Dr. Hasan Ersel ise herkesin “Aman ha!” dediği, “yarını yok” dediği SPK’ya, yeni bir kurumun oluşturulmasında ilk taşları koymanın keyfine ortak olmamız için katılmak amacıyla cesaretlendirmişti. Üstelik ikimiz de araştırma odaklı bir iş istiyorduk ve SPK araştırma birimi olan bir kamu kurumuydu. Bu durum, SPK’yı da sınav listemize almamıza yol açtı. İkimiz de sınava girdik ve iyi derecelerle kazandık. İşin hoş yanı, ikimiz de 1983 yılının Ekim ayında Araştırma ve Geliştirme Dairesinde ikinci promosyon meslek personeli (araştırmacı yardımcısı) olarak işe başladık. O tarihten beri doğrudan veya dolaylı olarak bu piyasanın içerisindeyiz. Sermaye piyasası ve borsa, tıpkı kişisel yaşamlarımızdaki doğal inişler ve çıkışlar gibi birçok farklı dönemden geçti. Bazen piyasanın kendi içerisinden kaynaklanan sorunlar oldu bazen de 1994 ve 2001 krizleri gibi bütün ekonomiyi etkileyen krizlerden kendine düşen payı aldı. Kimi zaman da 2007-2013 döneminde görüldüğü üzere küresel gelişmelerden etkilenmek durumunda kaldı. Bu 30 yılı aşan dönem, birçok olumlu gelişmeye de sahne oldu. Kimsenin bilmediği sermaye piyasası kurumları ve araçları artık medya üzerinden herkesin yaşamının bir parçası hâline geldi. Yaşanan deneyimler; yeni düzenleme, kurum ve araçları gündeme getirdi. Tıpkı insanların sadece kendi deneyimlerinden öğrenip ders çıkarması gibi kurumlar ve ülkeler de sadece kendi deneyimlerinden öğrenebiliyorlar. Sermaye piyasasının çeşitli kurumları da bu deneyimlerden dersler çıkardılar; yeni düzenlemeler, yeni kurumlar oluşturdular ve daha da önemlisi öğrendiler. Ancak yola geç çıkmanın avantajını kullanıp diğerlerinin çarptığı duvarların üzerinden aşmak çok da mümkün olmadı. Ama Türk sermaye piyasaları çok hızlı olmasa da istikrarlı bir şekilde büyümeye ve çeşitlenmeye devam etti. Fakat daha alınacak çok mesafe olduğunun da altını kalın kalemlerle çizmekte yarar gördüğümüzü vurgulamalıyız. Sermaye piyasası ve özellikle borsa ile ilgili birbirinden değerli birçok kitap yayımlandı. Bunların çoğu, borsada alım satım teknikleriyle, teknik analizle ilgili iken bir kısmı da insanları para kazandırmaya yönelik olarak çıkarıldı. Sermaye piyasası hukuku üzerine de bir dizi kitap basıldı. Anı-tarihçe olarak yayımlanmış kitaplar yanı sıra piyasanın yapısını anlatan değerli kitaplar da yayımlandı. Ancak bizim bu kitapla kapsamayı amaçladığımız ko- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 19 nuları içeren ve ekonomik bir açıdan piyasaya ve kurumlarına yaklaşan çok fazla güncel yayın göremedik. Elinizdeki kitap, bir yandan bu boşluğu doldurmayı diğer yandan SPK’nın 30, İMKB’nin 25 yılı geride bıraktığı uzunca bir dönemin ardından bir muhasebe yapmayı, kat edilen yolu göstermeyi ve geleceğe yönelik ipuçlarını sergilemeyi amaçlıyor. Bu amaç çerçevesinde hedeflerimizden birincisi, sermaye piyasası ve borsaya ilgi duyan herkese, işin teorik ve akademik yanını da ihmal etmeden, piyasanın tarihi, kurumları, araçları ve işleyişi konusunda bilgi vermek olmuştur. İkinci hedefimiz ise piyasanın ve kurumlarının zaman içerisindeki evrimi üzerinde durarak bugünün temellerini ortaya koymaya çalışmaktır. Üçüncü hedefimiz ise bu piyasalarla ilgili bilgi sahibi olmak isteyenlere ve özellikle menkul kıymetlere yatırım yapanlara, bu sektörde çalışanlara, sektöre yönelik eğitim yapanlara ve sermaye piyasası dersi alan öğrencilere uzun süre kullanabilecekleri bir referans kitabı sunmaktır. Dördüncü hedefimiz de sermaye piyasasına “indi-çıktı” perspektifinden değil de ekonomik bir pencereden bakmak isteyenlere de gerekli temel bilgileri ve analizleri sağlamaktır. Son hedefimiz ise 30 yılı geride bıraktığımız bu dönemde tarihe bir iz bırakmaktır. Bu amaçla, Türk sermaye piyasasının son 33 yıllık dönemine damgasını vuran önemli kişilerle yapılmış söyleşilerle, süreci bir de içinde yaşayan, kararlar alan, büyük servetler edinen veya iflas edenlerin değerlendirmeleri alınmıştır. Bu nedenle bazı eski SPKr ve İMKB başkanları ve üst düzey yöneticileri ile önemli bazı piyasa kurumlarının yöneticileri ile samimi söyleşiler yaptık. Kitapta yapılan analizler ve verilen bilgiler yanı sıra bu söyleşilerin içerdiği çok değerli ve ilk defa yayımlanan bilgiler ve anılar, bu piyasanın nereden nereye geldiği konusunda bu süreci birinci elden yürütmüş veya şahitlik yapmış kişilerin ağzından siz okurlara büyük bir tecrübe aktaracaktır. Elinizdeki kitabın yazılması üç yıldan fazla sürdü. Gecikmenin bir kısmı, bizim yeterince ve aynı anda kitaba odaklanma imkânımızın olmamasından kaynaklandı. Diğer kısmı ise 2012 yılı başından itibaren sermaye piyasası ve borsa ile ilgili olarak hem yasal hem de kurumsal anlamda yoğun bir değişimin yaşanmasından kaynaklandı. Yapılan değişiklikleri bekleyerek, kitabı daha güncel bir halde yayımlama isteği, maalesef düşündüğümüzden çok daha fazla bir gecikmeye neden oldu. Üstelik piyasanın canlı bir varlık gibi sürekli yenilenmesi ve yeni düzenlemeler getirilmesi, bizi bir yerde “tamam demeye” zorladı. Her ne kadar hukuki ayrıntılara girilmese de yeni mevzuat ve yapılanmanın ana hatları kitabın ilgili kısımlarına işlendi. Bu anlamda, elinizdeki kitap belki de kendi alanında yeni yapılanmadan sonra piyasaya çıkan ilk kitap niteliğini taşıyor. Bu kitabın yazılması ve yayımlanması aşamasında bize verdikleri destek için birçok insana teşekkür borçluyuz. Kitabın ilk taslaklarının yazıldığı aşamalarda verdikleri bilgiler, yaptıkları yorumlar ve sağladıkları destek 20 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz nedeniyle arkadaş ve meslektaşlarımız Aydın Seyman, Sezai Bekgöz, Attila Köksal, Abdurrahman Yıldırım, İbrahim Haselçin, Nalan Erkarakaş, Halil Doğru, İlknur Seferoğlu, İlkay Arıkan, Mehmet Erdem, Erda Gerçek, Ercan Kıran, Ahmet Cedimağar ve Necla Küçükçolak’a içten teşekkürlerimizi iletmek istiyoruz. Ayrıca bizlere her biri uzunca bir zaman ayırarak söyleşi yapmayı kabul eden Sn. İsmail Türk, Vahdettin Ertaş, Muharrem Karslı, Yaman Törüner, Recep Önal, Enver Çapcı, Hasan Ersel, Emin Çatana, Yusuf Ziya Toprak, Erol Göker ve Nasrullah Ayan’a şükranlarımızı sunarız. Sevgili dostumuz Ali Bilge, bize sadece ofisinin kapılarını açmakla kalmadı; hem dostluğu ve yorumlarıyla hem de bitmeyen çay ve kahve servisleriyle içimizi ısıttı. Nihayet, çok uzun süren yazım aşamasında gösterdikleri sabır ve verdikleri destek için aile fertlerimize ve yakınlarımıza da çok şey borçluyuz. Bu çerçevede özellikle Pervin Soydemir ve Meral Güzel’e sonsuz teşekkürlerimizi iletmek istiyoruz. Kitabın bütün okurlara yararlı olmasını dilerken, sermaye piyasası ve borsanın Türk ekonomisine katkısının çok daha artarak süreceğine dair inancımızı ve beklentimizi de sizlerle paylaşmak istiyoruz. Saygılarımızla. GİRİŞ F inansal piyasalar, fon fazlası veren ekonomik birimler ile fon açığı veren birimlerin fon alış verişinde bulundukları piyasalar olarak tanımlanmaktadır. Çok genel anlamıyla da finansal piyasaların fon fazlası veren birimlerin, fazlaları açık verenlere vererek, fazlaların verimli alanlarda kullanılmasını sağlıyor olması nedeniyle de ekonomik büyümeye ve kalkınmaya önemli katkılarda bulunduğu açıktır. Hatta bu süreç, başka bir açıdan da tarafların bir birlerinden fon alıp verirken gündeme gelen “çarpık bilgi” sorunlarını çözmek için geliştirdikleri “kamunun aydınlatılması” ilkeleri, bir başka açıdan da ekonomilerin açık ve önceden belirlenmiş kurallar içinde çalışmasını zorladığı için de bir yandan şeffaflığı artırmakta bir yandan da kayıt dışılığı ortadan kaldırmakta veya kaldırılmasına katkı yapmaktadır. Finansal piyasaların ve özellikle de sermaye piyasalarının gelişmesi süreci, bireylerin birbirleriyle iş birliği yapma ve şirket kurma yeteneklerini artırmaktadır. Doğal olarak alınan yol; tarafların haklarının korunmasını, kaynakları kullananların kaynaklarını kullandıranlara hesap vermesini ve nihayetinde de bu işlemleri belirli kurallar ve standartlar içinde yapmaları yüzünden de toplum içinde “güven” olgusunun gelişmesine önemli katkılar yapmaktadır. Türk sermaye piyasası, Osmanlı’nın son dönemlerinde gelişmeye başlamış ve Cumhuriyet’in ilk yıllarında kopukluğa uğramışsa da 1960’lardan itibaren de bir ivme kazanmıştır. Bir zamanlar Müslüman ahaliye örnek olarak kurulan Şirket-i Hayriye ile başlanan yolda, neredeyse bir milyon şirkete ulaşılmıştır. Sermaye piyasaları kanalıyla da milyarlarca liralık kaynaklar yaratılıp şirketlerin ve dolayısıyla da ekonominin kullanımına sunulmuştur. Bu yapı, nihayetinde bir yandan ekonomik gelişmelerden bir yandan da hukuki yapılardan etkilenmiştir. Tabii ki bu etkilenmelere, toplumun kültürü (şirketleşme ve iş birliği yapabilme) ve psikolojisi (başkalarına güvenerek kaynaklarını onların kullanımına vermek gibi) de önemli katkılar yapmıştır. Bir zamanlar fakültelerde sermaye piyasası konulu derslere rastlanmazken şimdilerde kapsamlı dersler getirilmiş hatta özel lisansüstü programlar 22 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bile düzenlenmeye başlamıştır. Ancak sermaye piyasalarının geçirdiği süreçte, iktisadi ve finansal gelişmelerin hukuki yapıları, hukuki yapılardaki değişiklikler de iktisadi ve finansal gelişmeleri etkilemektedir. Fakat gelişim, farklı disiplinlerin kavşak noktası olan sermaye piyasası, gerek üniversitelerdeki eğitimlerde gerekse uygulamada birbirinden bağımsız ele alınmıştır. Hukuk fakültelerinde konu, hukuki perspektiften ele alınırken iktisat veya finansman bölümlerinde sadece ekonomik veya finansal perspektiften ele alınmıştır. Bir başka açıdan da sadece muhasebe olarak programlara dâhil edilmiştir. Konunun pek çok disiplini içinde barındırıyor olması, en azından tarih, hukuk ve ekonomik perspektiften ele alınmasını getirmiştir. Ekonomik gelişmeler, bir zaman sonra düzenlemeleri etkilerken yapılan düzenlemeler de bir zaman sonra ekonomik yapıları etkilemiştir. O nedenle, çalışmanın ana yaklaşımı bu perspektiften hareket etmek olmuştur. Kitap on iki bölümden oluşmaktadır. Birinci bölüm, beklendiği gibi finansal piyasa ve sermaye piyasa kavramını etraflı olarak tartışmaktadır. Ekonomik gerekleri ve sonuçları, çarpık bilgi sorununun yarattığı güven problemi ve onun aşılması yolları, bölümün ana çatısını oluşturuyor. Finansal piyasaların yapısı ise sürekli olarak değiştiğinden hareketle bugünkü aşamada piyasaların yapısını belirleyen gelişmeler de bu bölümde ele alınan konular arasındadır. İkinci bölüm ise tarihsel süreci mümkün olduğunca kısa bir şekilde vermeyi amaçlamıştır. İlk olarak “Batı”daki süreç ele alınmıştır. Konu, pek çok alanda olduğu gibi Roma’ya kadar gitmektedir. Şirketler oluşmaya başladıkça, başkalarının kaynaklarının kullanımı söz konusu oldukça, düzenleme, hesap verme devreye girmiş ve hatta ikinci el piyasalar gündeme gelmiştir. Daha sonra ise dünya finansal merkezinin Kuzey Avrupa’ya kaymasıyla da Hollanda ve çevresindeki şirketleşme ve şirketleşmeyi etkileyen bazı gelişmeler ve insanların sahip oldukları hisseleri alıp satmak için oluşturulan borsalar gündeme gelmiştir. Tabii bu dönemin olmazsa olmazı olan ve dünya finansal krizleri arasında en önemli krizlerden sayılan “lale krizi” de bu bölümde ele alınmıştır. Modern şirketler ise sermaye piyasalarının temelini oluşturmaktadır. Bu bölüm, şirketlerin doğuşunu özetleyerek, gerekçelendirerek ve kültürler arasındaki farklılıkları işaret ederek bir farklılığı ortaya koymaya çalışmaktadır. Niçin şirketlerin oluşturulamadığı konusu da tartışılmaktadır. Bu bölümün ikinci alt konusu ise Osmanlı’daki süreci ele almaktadır. Osmanlı hazinesinin yetersizlikleri ve ardından borçlanmaya başlamasının mali organizasyonu nasıl değiştirdiği ve Dersaadet Tahvilat Borsası’na nasıl gidildiği özetlenmektedir. Nihayet bölümün üçüncü alt bölümünde, Cumhuriyet Dönemi tartışılmıştır. Genç Cumhuriyet’in konuya yaklaşımı ve ardından 1950’lerin ardından gelen şirketleşme ve halka açılma süreçleri ile piyasaların yeniden doğu- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 23 şu, ele alınan konulardandır. Tabii ki yatırımcıların piyasaya olan güvenlerini belirleyen önemli gelişmelerden sayılan “tasarruf bonosu” olayları da burada kapsanmıştır. Tasarruf bonosu olayı ile çok uzun yıllar Türk sermaye piyasasını meşgul edecek “Banker Kastelli”nin de doğuşuna yer verilmiştir. Bu gelişmelere rağmen hukuki yapının oluşturulması çok daha sonra gelmiştir. Üstelik birkaç defa yasal mevzuatın oluşturulması çalışmaları yapılmışsa da 1981’e kadar herhangi bir yasal düzenleme getirilememiştir. Yatırımcıların piyasaya olan güvenini etkileyen diğer gelişme olan “banker krizi” de burada ele alınmıştır. Kitabın üçüncü bölümü ise Türkiye’de modern sermaye piyasasının gelişimini göz önüne getirmeye çalışmaktadır. Genellikle insanlar son kurallarla ilgilenmekte, o kurallara kadar geçirilen evreler, kat edilen yollar pek dikkate alınmamaktadır. Tabii ki bugünün kuralları içinde çalışanlar açısından böyle olmak durumundadır. Ancak bugünkü yapının da geçmişten gelen süreç içinde adım adım oluşturulduğunun, bugünkü kuralların dünkü kurallar ve gelişmeler üzerine bina edildiğinin ortaya konmasının bugünün algılanmasına büyük katkı yapacağı açıktır. O nedenle üçüncü bölüm; 1981’de çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu, 1992 değişikliklerini, 1995 yılında çıkarılan KHK’yı ve 1999 Kanun değişikliklerini ve değişikliklere giden süreçleri ve değişikliklerin ana noktalarını ve nihayet bu sıradaki ekonomik ortamı, ortamın getirdikleri ile onlara karşı geliştirilen düzenlemeleri içermektedir. Örneğin Repo ve VDMK uygulamaları ve onların ekonomik yansımaları bu bölümde ele alınmaktadır. Tabii ki 1994, 1999 ve 2001 krizleri ve krizlerin düzenlemelere yansıyan sonuçları da yapılan değerlendirmeler arasındadır. Ancak bölüm son kısmında ise iki büyük yasal değişiklik özetlenmektedir. Bunlardan birincisi, Yeni Türk Ticaret Kanunu, diğeri de yeni Sermaye Piyasası Kanunu’dur. İki kanunun hareket noktasını ise Enron krizinin ardından Batı’da yapılan düzenlemeler ile AB’ye aday ülke olmanın getirdiği mevzuatın uyumlulaştırılması süreçleridir. Vurgulanması gereken bir konu da, Türkiye’de ilk bağımsız idari otorite olarak adlandırılan Sermaye Piyasası Kurulunun “görev ve yetkileri”, “bağımsızlığı” ve “organizasyonu” bağlamında geçirdiği evrelerin de bu bölümde yeri geldikçe etraflı olarak tartışılmasıdır. Kitabın dördüncü bölümü ise ihraççılar ve kullandıkları araçları ve bunların geçirdikleri süreçleri kapsamaktadır. İhraççı kuruluşlar, sermaye piyasalarında menkul kıymet ihraç ederek fon toplayan, fon açığı veren kamu olarak Hazine ve şirketler gibi kuruluşlardır. Fon talep edenler, fon verecek olanlara bu işlem karşılığında işlemin göstergesi olarak sermaye piyasası aracı (daha dar tanımlamayla da menkul kıymet) vermektedirler. Ortaya çıkan bu ilişki neticesinde menkul kıymetin türüne göre menkul kıymetlerin sahiplerinin hakları vardır. Dördüncü bölümde, bu haklara değinilmekte 24 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz aynı zamanda ihraççı şirketlerin yükümlülükleri hem ekonomik açıdan hem de hukuki açıdan ortaya konmaktadır. Araçlar arasında yer alan pay senetleri ve tahvil gibi borçlanma senetlerine yer verilirken, dünya çapında çok önem kazanan menkul kıymetleştirme olayına da bu bölümde değinilmiştir. Dünyada 1990’ların ikinci yarısında küreselleşmenin ulaştığı boyutlar nedeniyle önem kazanmaya başlayan kurumsal yönetim olayı ve ilkeleri de bu bölümde etraflı olarak tartışılmıştır. Kurumsal yönetimin yarattığı ekonomik faydalar ile bireyler ve şirketler arasındaki ilişkilerin düzenlenmesine yaptığı katkılar tartışılmıştır. Devlet, sermaye piyasalarının en büyük fon talep eden kurumudur. Ancak borçlanma araçlarının birinci el piyasalarda satılması yanında bu kıymetleri alanların likidite edebilecekleri ikinci el piyasaları da burada ele alınmıştır. Beşinci bölümde ise sermaye piyasalarına fon sağlayan, fon arz eden, gerek bireysel gerekse kurumsal yatırımcılara yer verilmiştir. Piyasaların gelişiminde ve derinliğinde yatırımcı bazı ve yatırımcı çeşitliliği oldukça önem taşımaktadır. Piyasada fon arz edenlerin, aynı beklentilerle hareket edenlerden oluşmasının yaratacağı sorunlardan kaçınmanın yolu da bu bazın çeşitlenmesidir. Ancak bizim piyasalarda bireysel yatırımcı sayısı maalesef çok artırılamamakta, neredeyse uzun yıllardır değişmemektedir. Bölümde, özellikle bu husus tartışılan konuların başında gelmektedir. İkinci tartışma konusu ise yabancı yatırımcılardır. Yabancıların varlığı, ihraç edilen kıymetlere önemli bir talep yarattığı için oldukça önemlidir. Talebin varlığı ise ihraççıları halka açılmaya teşvik etmektedir. Bölümün diğer önemli başlığı ise kurumsal yatırımcılardır. Kurumsal yatırımcılar, sundukları profesyonel portföy yöneticiliği ve yarattıkları ölçek ekonomileri ile bireylerin tek başlarına ulaşamayacakları imkânlar sunmaktadırlar. Bu yetenekleri sayesinde de piyasalarda derinlik yaratmakta ve bir anlamda da regülatörlük yapmaktadırlar. Bu kapsamda, bir zamanlar pek çok insanın anlamakta güçlük çektiği yatırım fonları artık piyasanın önemli kurumlarından olmuştur. Diğer kurumlardan, özellikle gayrimenkul piyasasının gelişmesinde önemli rol oynaması beklenen gayrimenkul yatırım ortaklıklarının gelişim süreci ve ulaştıkları boyutlar da bu bölümde ele alınmıştır. Sermaye Piyasası Kanunu’nun ilk çıkarıldığı dönemlerden beri tartışma konusu olan ve hakkında çok sayıda rapor ve makale yayımlanan bireysel emeklilik sistemleri ve sistemin işleyişini sağlayan bireysel emeklilik fonlarının oluşumları ve gelişimleri de bu bölümde tartışılmıştır. Tabii ki kurumsal yatırımcıların faaliyetleri ve bu faaliyetleri sırasında uymak zorunda kaldıkları kısıtlar da bölümün ana noktalarındandır. Kitabın altıncı bölümü ise aracı kuruluşları, yeni tanımlamayla yatırım kuruluşlarını kapsamaktadır. Fon arz edenlerle fon talep edenleri bir araya getiren kurumlar ise aracı kurumlardır. Bunların varlıkları, diğer kurumla- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 25 rın varlık nedenleri gibi yarattıkları ekonomi tarafından belirlenmektedir. Aracıların sundukları hizmetlerin çerçevesi ve içeriği 1981 tarihli Kanun’dan beri sürekli değişmekte ve geliştirilmektedir. Öte yandan bu kurumların sorumlulukları da bu çerçevede bu bölümde değerlendirilmekte, bugüne kadar geçirdikleri aşamalar etraflı bir şekilde tartışılmaktadır. Aracı kurumların güvenilirliklerini artırmak amacıyla geliştirilen sermaye yeterliği mekanizmalarına da bölüm kapsamında değinilmiştir. Yedinci bölüm, diğer sermaye piyasası kurumlarını içermektedir. Bunlardan derecelendirme kurumları, ilk ele alınanlardır. Bunların ekonomik rolleri ve tarihsel gelişimleri, bu bölümde özetlenmiştir. Değerlendirmelerin içerikleri ve ilkeleri, bu kurumların uymakla yükümlü oldukları ilkeler de bölümün ele alınan konuları arasındadır. Bilginin çok önem taşıdığı sermaye piyasalarında derecelendirme kurumları, fon talep edenlerin fon arz edenler açısından yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceklerini değerlendirmektedir. Bu nedenle de piyasaların çok önemli kurumlarındandır. Gayrimenkul, Türk ekonomisinde oldukça büyük yer tutmakta, hem bireylerin hem de şirketlerin varlıkları arasında büyük önem taşımaktadır. O nedenle gayrimenkullerin değerinin belirlenmesi, ekonomik birimler açısından vazgeçilemez bilgidir. Bu bilgiyi üretecek gayrimenkul değerleme şirketleri ile gayrimenkul değerleme uzmanlığı ve bunların uymakla yükümlü oldukları ilkeler, bu bölümün tartıştığı konulardandır. Bu bölümde son olarak, portföy yöneticiliği ve portföy yönetim şirketleri değerlendirilmektedir. Diğer kurumlar gibi bu kurumların faaliyetleri esnasında ortaya çıkabilecek olan çıkar çatışmalarının engellenmesi ve bu nedenle geliştirilen bağımsızlık kavramı bölümde tartışılan konulardandır. Kitabın sekizinci bölümü, sermaye piyasalarının en önemli kurumlarından veya piyasalarından olan borsaları içermektedir. Borsalar, birinci el piyasalarda ihraç edilen kıymetlerin, bunları satın alan kişi ve kurumların arasında alınıp satıldığı ikinci el piyasalardandır. Dolayısıyla piyasaların likiditesi buralarda yaratılmaktadır. Borsaların işlemesi, o nedenle sermaye piyasaları açısından en olmazsa olmazlardandır. Dolayısıyla bu bölümde, öncelikle borsaların ekonomik rolleri tartışılmakta ardından da borsaların teknolojinin gelişimiyle beraber gidebileceği noktalar tartışılmaktadır. Örneğin elektronik işlem networkleri bu kapsamda değerlendirilmektedir. Üstelik tarihsel gelişlerine bakıldığında borsaların mekâna bağımlılıklarının çok ötesine geçtikleri vurgulanmaktadır. Bu genel değerlendirmelerden sonra 2012’de yeni Sermaye Piyasası Kanunu ile düzenlenen ve “Borsa İstanbul” başlığı altında birleştirilen İstanbul Menkul Kıymetler Borsası, İstanbul Altın Borsası ve İzmir Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsasının kuruluşları, kat ettikleri yollar ve ekonomik rolleri özetlenmiştir. Doğal ola- 26 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rak bu gelişim ele alınırken, ulaştıkları büyüklükler de ele alınan konulardan olmuştur. Nihayetinde, Borsa İstanbul’un piyasaları ve pazarları, bunların işleyişleri ve borsanın organizasyonu bu bölümde değerlendirilmiştir. Tabii ki borsa ele alınırken, altın borsası ile vadeli işlemler ve opsiyon borsaları, işleme konu ettikleri araçlar ve sözleşmeler açısından da tartışılmışlardır. Özellikle vadeli işlem sözleşmelerinin üstlendiği roller ve bu rollerden beklenenler, bölümün hareket noktalarından bazılarını oluşturmuştur. Örneğin tarımsal destekleme ile vadeli işlemler arasındaki ilişkiler de bu kapsamda tartılmıştır. Dokuzuncu bölüm, takas ve merkezi kayıt konusuna ayrılmıştır. Sermaye piyasaları, bütün taraflarıyla bir makine gibi işleyen bir organizmadır. Bu oluşum, en çok da önde görülmeyen takas ve kayıt tarafında gözlemlenebilir. Her gün milyonlarca işlem yapıldığı yerde, bu işlemlerin yol açtığı mülkiyet değişimlerinin karmaşaya yol açmayacak şekilde yapılması, Takasbank tarafından sağlanmaktadır. 1980’lerde, Takasbank’a giden yol henüz oluşturulmadığında alım satıma konu olan senetler fiziki olarak el değiştiriyordu. Doğal olarak bu yöntemin taşıyabileceği bir fiziksel kapasite vardı. Dokuzuncu bölüm, bir yandan takasın yapılması sürecini bir yandan da bu aşamaya varıncaya kadarki süreci sergilemeye çalışmaktadır. Tabii ki işlemlerin güvenilir ve sağlıklı bir ortamda yapılabiliyor olması, önemli işlem maliyetlerini ortadan kaldırmakta, en azından azaltmaktadır. Bölümde ele alınan ikinci kurum ise Merkezi Kayıt Kuruluşudur. Menkul kıymetlerde kaydi sisteme geçilmesiyle beraber kıymetlerin fiziki saklanmasından vazgeçilmiştir ve kayıtların isim bazında tutulmasına geçilmiştir. Böylece yatırımcıların güvenlerinin kötüye kullanımı, mülkiyet tartışmaları gibi konuların önüne geçilmiştir. Merkezi kayıt sistemine giden yol da yine bu bölümde ele alınan konulardan olmuştur. Çalışmamızın onuncu bölümü ise 2007 yılında ABD, düşük dereceli konut kredilerinden başlayarak tüm dünyayı etkileyen finansal kriz ele alınmıştır. Krizin hikâyesi, düzenlemelerle olan ilişkisi, menkul kıymetleştirmenin oynadığı rol ve derecelendirmelerin yapılış sürecinin krize nasıl yol açabildiği gibi konulara değinilmiştir. Üstelik piyasaların, uygulamaların ve hırsların yol açtığı krizlere karşı alınan tedbirlere de bu bölümde değinilmiştir. Her şeyin iyi gittiği dönemlerde kimse piyasaların güvenilirliği artırıcı tedbirlere yönelmiyor ama bir kere kriz patladığında da hemen güvenlik artırıcı tedbirlere yöneliniyor. ABD, AB ve Bank of International Settlements’ın aldıkları tedbirlere yer verilmiştir. Bu bölümde, “kriz- düzenleme” döngüsü bir şekilde ortaya konmaya çalışılmıştır. On birinci bölüm ise otuz üç yılın genel bir değerlendirmesidir. Değerlendirmede, hem mali derinliğe hem de tasarruf sorunlarına dikkat çekil- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 27 mektedir. Sürekli büyüme için yurt dışı kaynaklara ihtiyaç duyan ekonomide, tasarrufların artırılmasının önemi vurgulanmaktadır. On birinci bölümde yapılan değerlendirmelerin bir kısmı, mali araç çeşitliliğine ve yetişkin insan gücüne dikkat çekmektedir. Öte yandan uzun bir dönem kamunun iç borçlanmasının belirlediği sermaye piyasalarından özel sektörün dışlanması konusu tartışılmıştır. Karşılaştırmalarda yapılan hatalardan birisi, bir değişkenin sadece o ülke açısından gidişatının karşılaştırılmasıdır. Hâlbuki karşılaştırmanın bir de uluslararası düzeyde de yapılması gerekmektedir. Bu tür karşılaştırma, bizim diğerlerine göre nerede olduğumuzu gösterecektir. İşte bu nedenle, on birinci bölümde bazı karşılaştırmalar yer verilmiştir. Özellikle hisse senedi piyasaları ve hisse senediyle sağlanan kaynaklar açısından kat etmemiz gereken önemli mesafelerin olduğu vurgulanmaktadır. Bu bölümde vurgulanan bir nokta da sermaye piyasalarının ana ilkesi olan kamunun aydınlatılmasının ve standartlara uyulmasının ve daha sonraki yıllarda gündeme gelen kurumsal yönetim ilkeleri uygulamalarının; piyasaları, kurumları ve şirketleri kurumsallaştıracağı ve dolayısıyla da geleceği çok olumlu etkileyeceğidir. Bölümün son kısmında ise geleceğe yönelik beklentiler tartışılmaya çalışılmaktadır. Örneğin çıkarılan yeni Kanun dâhil düzenlemelerin sihirli bir sopaya sahip olmadığı, konunun bir yandan piyasa katılımcılarının uygulamalarına diğer yandan da düzenleyicilerin yaklaşımına bağlı olduğu vurgulanmaktadır. Kitabın son bölümünde ise ilk on bir bölümde etraflı olarak ele alınan yapıların, ekonomik gelişmelerin, düzenlemelerin ve nihayetinde otuz üç yılın içinde hem düzenleyiciler cephesinin karar noktalarında yer alanlar ile uygulama cephesinde yer alan girişimciler ile yapılan söyleşilere yer verilmiştir. Bu anlamıyla zaman zaman metin içinde göndermeler yapılmış olsa da okuyucu önceki on bir bölümde özetlenen süreci bir de bu söyleşilerle yaşayacaktır. 1. FİNANSAL PİYASALAR 1.1. Piyasa P iyasa, en geniş anlamıyla çeşitli mal, kıymet ve hizmetlerin alınıp satıldığı ve bu amaçla alıcı ve satıcıların bir araya geldiği mekânlar, kurumlar ve pazar yerleri olarak tanımlanabilir (Ekinci 2001: 97). Pazar yeri, bir mekân olabileceği gibi elektronik bir ortam da olabilmektedir. Piyasa, esas olarak belirli bir malın alım satım işleminin yapıldığı ve bu kapsamda fiyatların belirlendiği ortamdır. Öte yandan piyasaların kişiler ve yerler arasındaki bilgi dağınıklığına çare bulma, sağlıklı sinyal vererek yönlendirici olma, belirsizliği azaltacak yönde yol gösterme, işlem masraflarını azaltma işlevleri de çok önemlidir (Bulutay 2004). Piyasaların olumlu ve olumsuz pek çok işlevinden bahsedilebilir (Bulutay 2005). Olumlu işlevler arasında; 1. Her bireyin farklı beklentiler ve eğilimler içinde olması nedeniyle bütün bu çeşitliliklerin karşılanabilmesine yönelik mal ve hizmetlerin üretilmesi, 2. Oluşan fiyatların katılımcılara sinyal (uygun girdi bileşimi, çeşitli mal bileşimlerinden bazılarının seçimi gibi) vermesi ve yeni projelerin seçimine yardımcı olması, 3. Piyasalarda girişimcilerin kendi kâr ve zararlarını kendilerinin taşıması [Girişimciler kâr elde edebildikleri gibi zarar da edebilirler ve bu da kâr etmek kadar doğaldır. Bu sorumluluğun tanınmaması veya karar verenler tarafından taşınmamasının (bedavacılık-free rider) piyasanın tökezlemesinde etkisi olduğundan bahsedilebilir] ve 4. Demokrasinin piyasa ekonomilerinde yerleşebildiği sayılmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 31 30 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Piyasaların olumsuzlukları arasında da; 1. Katılımcılar arasında eşitsizlikler yaratması ve/veya var olan eşitsizlikleri güçlendirmesi, 2. Reklamlar ve yaratılan markalar yoluyla tüketicinin istemlerinin etkilenmesi (bilgi manipülasyonu), 3. Kısa vadeli kazanç peşinde koşulması yüzünden kısa vadeciliğin öne çıkması, 4. Bilgi iletimindeki yetersizlikler (opaklık-şeffaf olmama) veya aksaklıkların piyasaların oluşmasını engellemesi belirtilmektedir. 1.2. Finansal Piyasalar Genel anlamda piyasalardan bir tanesi de finansal piyasalardır ancak onu mal piyasalarından ayıran en önemli özellik, esas olarak geleceğe yönelik hakların (claims) işlem gördüğü piyasalar olmasıdır. Finansal piyasalara yönelik makale ve tartışmalarda birbirine benzer tanımlardan hareket edilmektedir. Yatırım ve tasarruf kararlarının farklı iktisadi birimler tarafından verildiği iktisadi sistemlerde, fon fazlası veren (geliri harcamalarını aşan) ekonomik birimlerin (kişi ve şirketlerin) tasarruflarının, fon açığı veren (gelir ve likidite olanakları üzerinde harcama yapmak isteyen) ekonomik birimler arasındaki akış, finansal sistemi oluşturmaktadır (Stiglitz and Driffill 2000:527, Akyüz 1984, Mishkin 2006:205, Gertler 1988, Ghandhi 1988, Jansen 1989, Soydemir 1998). Kısaca finansal sistem, fon fazlası verenlerle fon açığı veren birimleri bir araya getiren piyasalardır. Aktarım neticesinde finansal sistem bir yandan tasarruf imkânlarını kolaylaştırırken bir yandan da büyüme ve gelişme için gerekli olan sermaye birikiminin oluşmasına yardımcı olmaktadır. Bu süreçte sistemin temel katkısı, gerekli bilginin oluşturulup aktarılması (bilgi iletimi) ve işlem maliyetlerinin azaltılması olarak özetlenebilmektedir (Levine 1997). “Finansal sistem niçin vardır?” sorusunun cevabı, finansal sistemin olmaması hâlinde neler olabileceği ile verilebilir. Böyle bir durumda fon fazlası olan ekonomik birimler, fazlalarını sadece ve sadece yakın çevrelerine kaynak olarak aktarabileceklerdir. Bu durumda ise aktarılan kaynakların geri dönüşü, borç alanın borcunu ödemesini zorlayan mekanizma, karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyeceği, kaynakların kullanıldığı projenin ekonomik olup olmadığı gibi sorular ortaya çıkacaktır. Ekonomik birimler, gelirlerini ve birikimlerini anında harcamadıkları veya yastık altında saklamadıkları sürece finansal sisteme katılacaklardır. Öğrencinin ailesinin gönderdiği para, girişimcinin çalışanlarına ödediği ücret veya herhangi bir makine alımı için satıcıya ödenen bedel, mutlaka finansal sistem içinden geçmek durumundadır. Bütün ödemelerin finansal sistem içinden geçirilmesi, birikimlerin finansal sistem içinde korunması, ekonomilerin parasallaşması olarak da adlandırılabilmektedir. Parasallaşma ile işlemler para karşılığı yapılacak ve finansal sistem içinde aktarılacaktır. Bunun sonucunda ekonomide kayıt dışılık da azalabilecektir. Öte yandan merkez bankalarının tedbirleri ise doğrudan veya dolaylı olarak faizleri ve kredi miktarlarını etkilemektedir. Bu ise evine buzdolabı almak amacıyla tüketici kredisi kullanan herhangi bir vatandaştan, elindeki üç-beş gün sonra harcayacağı nakit parayı değerlendirmek için repo yapmak veya yatırım fonu katılma belgesi almak isteyen herhangi bir öğretmene kadar hepimizi ilgilendirmektedir. İşte bu nedenle de finansal piyasalar ve kurumları, üzerinde çalışılması gereken önemli bir konu olmaktadır. 1.2.1. Fon Arz ve Talebinin Gerekçeleri Finansal piyasalarda fon talep edenler ile fon arz edenler bir araya geldiğine göre bu tarafların fon arz ve taleplerinin çeşitli gerekçeleri bulunması gerekmektedir. Fon arz ve talep eden ekonomik birimler arasında; • Hane halkı, • Kurumsal yatırımcılar1, • Şirketler, • Devlet ve • Yabancılar2 sayılabilir. 1.2.1.1. Fon Talep Edenlerin Gerekçeleri Firmaların veya devletin finansal piyasalardan, daha özelde de sermaye piyasalarından fon talep etmelerinin temelinde yatan yatırım veya işletme sermayesi ihtiyaçlarının, kendileri tarafından karşılanamıyor olmasıdır. Daha da ötesi gelirleri ile giderleri arasında zaman uyumsuzluğu olması durumunda, bu uyumsuzluğu gidermeye çalışıyor olmalarıdır. Örneğin devletin gelirlerinin belli aylara yoğunlaşması ve buna karşılık giderlerinin ise sürekli olması, bu nedenin ana hareket noktasını oluşturmaktadır. Böyle bir durumda baktığınızda devletin gelirleri ile giderleri arasında zaman uyumsuzluğu vardır. Bu uyumsuzluğun giderilmesinin yollarından birisi de menkul kıymet ihracı, sermaye piyasalarında borçlanmaktır. 1 Aslında kurumsal yatırımcıların ana fon kaynakları hane halkı olarak da ele alınabilir. 2 Yabancılar genel başlığı detaylandırıldığında yurt içi fon arz edenler veya talep edenlerle aynı gruplaşmanın gündeme geleceği açıktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 33 32 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bir diğer ihtiyaç nedeni de yatırımlardır. Uzun vadeli bir yatırım söz konusu ise en uygun yollardan birisi sermaye ihtiyacının başkalarının kaynaklarıyla finanse edilmesidir. Bu durumda başkalarının kullanmadığı kaynaklar ekonomik bir anlam kazanmaktadır. Bu amaçla da sermaye piyasalarından uzun vadeli borçlanılabilinmektedir. Keza aynı örnekler şirketler için de geliştirilebilir. Şirketlerin gelirleri ile giderleri belli tarihlere yoğunlaşabilmektedir. Dolayısıyla gelirleri ile giderleri arasında bahsettiğimiz gibi zaman uyumsuzluğu olabileceği gibi yatırım ihtiyacı da söz konusu olabilir. e. Aktarımdaki sorumluluk anlamında doğrudan ve dolaylı finansal piyasalar ayrımı, f. İşlem gören fonların niteliğine ve tutarına göre perakende ve toptancı piyasalar ayrımı ve g. İhraççının kamu-özel olması ayrımı olarak özetlenebilmektedir. Çalışmamızın amacı doğrultusunda aşağıda ilk olarak doğrudan ve dolaylı finansal piyasalar ayrımı üzerinde durulacak daha sonra da yeri geldikçe diğer ayrımlara değinilecektir. 1.2.1.2. Fon Arz Edenlerin Gerekçeleri 1.2.2.1. Doğrudan Finansman Finansal piyasalarda fon arz edenler olarak en başta hane halkları, ikinci olarak da şirketler sayılabilir. Hane halkının gelirleri ile giderleri arasında, giderleri veya gelirleri lehine zaman uyumsuzluğu olabilir. Gelirleri lehine zaman uyumsuzluğu olması hâlinde hane halkının bir süreliğine harcamadığı (tasarruf ettiği) geliri, finansal piyasalarda ve daha dar olarak da sermaye piyasalarında değerlendirilebilecektir. Bu çerçevede aylık gelirini bankaya yatırarak veya yatırım fonunda değerlendiren ve birkaç günde bir para çekerek harcamalarını karşılayan öğrenci bile finansal piyasalara fon aktarmaktadır. Tasarruf sahibinin bu anlamda fon fazlalarını arz etmesinin gerekçeleri arasında; • Gelir elde etmek (faiz veya temettü), • Gelecek/emeklilik için bir birikimde bulunmak, • Büyük bir harcaması için birikimde bulunmak ve • Gelirleri ile giderleri arasındaki vade uyumunu sağlamak sayılabilir. Doğrudan finansman sisteminde, fon talep edenlerle (menkul kıymet arz edenler) fon arz edenler (menkul kıymet talep edenler), finansal aracılar kanalıyla karşı karşıya gelmektedirler. Fon arz edenler, ihraççının çıkardığı menkul kıymet (hisse senedi, tahvil, finansman bonosu, varlığa dayalı menkul kıymet vb.) karşılığında fonlarını ihraççıya aktarmaktadır (Kaynaklarının kullanımını en azından bir süreliğine devretmektedirler.). İlişki, ihraççı ile o menkul kıymeti alan arasında ortaya çıkmaktadır. Çok genel anlamıyla ilişki, hisse senedinde olduğu gibi ya ortaklık olarak ya da tahvilde olduğu gibi borçluluk-alacaklılık şeklinde ortaya çıkmaktadır. Taraflar, aracı kurumlar tarafından karşılaştırılmış olsalar da örneğin tahvilde olduğu gibi borçlu firmadır, alacaklı olan da tahvil sahibidir. Menkul kıymet sahibiyle, o kıymeti ihraç eden şirket arasındaki ilişki doğrudandır ve taraflar birbirlerine karşı sorumludurlar. Bu nedenle de bu tür piyasalara doğrudan finansman piyasaları denmektedir. 1.2.2. Finansal Piyasa Türleri 1.2.2.2. Dolaylı Finansman Finansal piyasalar ele alınırken farklı ayrımlar öne çıkmaktadır. Bunlar; a. Aktarılan fonların vadesinin kısa veya uzun olmasına göre para piyasaları sermaye piyasaları ayrımı3, b. Örgütlenme düzeylerine göre organize piyasalar ile organize olmamış piyasalar ayrımı, c. Alım satım işlemlerinin spot olup olmamasına göre yapılan ayrım ise spot piyasa ile vadeli işlem piyasaları ayrımı, d. İşlemlerine göre yapılan ayrım ise birincil piyasalar ile ikincil piyasalar ayrımı, 3 Bir yıl ve üstü vadeli piyasalara sermaye piyasası denmektedir. Ancak bu yaklaşıma göre bankacılığın vermiş olduğu uzun vadeli kredilerin sermaye piyasası faaliyeti ve sermaye piyasalarında işlem gören (ihraç edilen) bir yıldan kısa vadeli araçların para piyasaları faaliyeti olarak değerlendirilmesini getirmektedir. Konunun sadece vade açısından ele alınması kavram karmaşasına yol açmaktadır. Dolaylı finansmanda ise fon arz edenlerle talep edenlerin arasına aracı olarak bankacılık sistemi girmektedir. Bankacılık sisteminde, banka, fonları tasarruf sahibinden toplar ve fon talep edenlere kredi veya iştirak ederek aktarır. Banka ile tasarruf sahibi arasında alacaklılık-borçluluk ilişkisi vardır. Banka, mevduat sahibine karşı mevduatı zamanında geri ödeme taahhüdü altına girmektedir. Bankanın kendisinden topladığı parayı hangi alanlara yatırım yaptığı, tasarruf/mevduat sahibinin ana sorunu değildir. Tabii ki bankanın kredi portföyünün yapısının, tasarruf sahibinin talep edeceği faizi etkilemesi beklenebilir. Ama tasarruf sahibi mevduatının, zaman içerisinde herhangi bir anda (vadesiz mevduat ise) veya vadesi geldiğinde (Vadesi gelmeden de talep edebilir ama bu durumda faiz kaybına uğrayacaktır.) geri ödenmesi ile ilgilenmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 35 34 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Toplanan fonların işletilmesi, yatırımlara yönlendirilmesi, kredi verilmesi ve benzeri gibi kararlar ile bu fonların bankaya geri dönüşünün sağlanması, bankanın mevzuat ve kendi portföy yönetimi ilkeleri içerisinde uygulayacağı bir süreçtir. Bu nedenle de nihai fon arz eden tasarruf sahibi ile nihai fon talep eden şirket veya iktisadi birim arasında doğrudan bir ilişki bulunmamakta, tarafların arasında bankacılık yer almaktadır. 4 TABLO:1.1- FİNANSAL PİYASALAR, ARACILAR VE AKTÖRLERİ5 Fon Talebi Kredi Mevduat Bankaları (Dolaylı Finansman) Kredi Sözleşmesi ● Şirketler ● Devlet ● ● Hane Halkı B/O Mevduat Cüzdanı Yatırım Bankaları ve Aracı Kurumlar (Doğrudan Finansman) SPA Yabancılar FA Fon SP B/O Fon Arzı Mevduat Kurumsal Yatırımcılar (Doğrudan / Dolaylı Finansman) ● Şirketler ● Devlet ● Fon ● Hane Halkı Yabancılar DFA 1.2.2.3. Dolaylı ve Doğrudan Finansman Yöntemlerinin Diğer Özellikleri Doğrudan ve dolaylı finansmanda, tasarruf sahipleri ile fonları kullanan iktisadi birimlerin karşılıklı ilişkilerinde, araya finansal kurumların (banka) sorumlu olarak girip girmemesi dışında ayırt edici diğer iki özellikten bahsedilebilir. 4 Söz konusu finansman sistemi, bu iki sistemin düzenlenmesi ve denetlenmesi konusunda farklılıklar yaratmaktadır. Örneğin dolaylı finansmanda tasarruf sahibinin korunması fikri, hisse senedi ve/ veya tahvil sahiplerinin korunması şeklinde gündeme gelirken dolaylı finansmanda konu, mevduat sahiplerinin korunması olarak ortaya çıkmaktadır. Bu durum ise ilerleyen bölümlerde ele alınacağı üzere iki farklı düzenleyici ve denetleyici kurumun ortaya çıkmasının esas nedenini oluşturmaktadır. Yine aynı konudan olmak üzere bazı ülkelerde benzeri sorunu aşabilmek amacıyla finansal hizmet tüketicisi (financial services consumer) tanımlaması geliştirilerek tek bir düzenleyici ve denetleyici otorite (örneğin Britanya’da Financial Services Authority-FSA) uygulamasına geçilmiştir. Geçiş süreci hem uzun hem de etraflı tartışmaları içermiştir. 5 Şekilde kullanılan kısaltmalar: B/O Borç ve Ortaklık amacıyla aktarımlar, SPA Sermaye Piyasası Araçları (menkul kıymetler), DFA Diğer Finansal Araçlar (katılma belgesi ve sigorta poliçesi gibi), FA tüm Finansal Araçları içermektedir. Kalın oklar fon akımını, ince oklar ise fon akımına karşılık belge yönünü göstermektedir. 1. Doğrudan finansman, “piyasaya dayalı” veya piyasayı temel alan bir yöntemdir. Piyasaya dayalı olmasının temel nedeni de fon talep eden ekonomik birimlerin, aracı kurumları kullanarak kamuoyuna (piyasaya) fon talebiyle çıkması, dağınık bir vaziyette bulunan tasarruf sahiplerinden ihraç ettiği hisse senedi, tahvil, varlığa dayalı menkul kıymet gibi çeşitli menkul kıymetleri (sermaye piyasası aracı) kullanarak fon toplamasıdır. Böylece hem şirketler arasında fonlara ulaşmak, hem de yatırımcılar arasında şirketlerin halka arz edilen menkul kıymetlerini satın alabilmek amacıyla bir rekabet söz konusudur. Dolaylı finansmanda ise banka, çok sayıdaki tasarruf sahibinden topladığı fonları fon talep edenlere (şirketlere) kredi veya başka mekanizmalarla pazarlamaya çalışmaktadır. Dolaylı finansmanda tasarruf sahibinin fonlarını hangi bankanın toplayacağı ve bunu da şirketlere kimin pazarlayacağı şeklinde bir rekabetten bahsedilebilir. Ama tasarruf sahibinden fon toplamaya ve bunları pazarlamaya çalışan banka sayısı, fon talep eden ekonomik birim sayısından çok azdır. Dolayısıyla rekabet farklılaşmaktadır. İki sistemden hangisinin ağırlıkta olduğu konusunda ise genellikle Amerika Birleşik Devletleri -Anglosakson- ve Kıta Avrupası finansman sistemleri örnek olarak verilmektedir. Kıta Avrupası sisteminde, sermaye piyasalarının çok gelişmemiş olmasının gerekçesi de bu yapılanmaya atfedilmektedir. Sermaye piyasalarında fonlar çok sayıda kişiden toplanıldığı için tasarruf sahipleri veya mülkiyet sahipliği çok dağınık bir yapılanma göstermektedir. Bu dağınıklık da şirketlerdeki hâkimiyetin çok düşük oranlarla sağlanabilmesi imkânını yaratmaktadır. Amerika Birleşik Devletleri’nde yüzde 3,5,10 veya 20’lik pay sahipliği ile bir şirketin kontrol edilebiliyor olmasının temel nedeni de bu noktadır. Bu nedenle de düzenlemelerde şirketlerde pay sahipliği hakları ve yatırımcıların korunması oldukça önemli bir yer işgal etmektedir. Avrupa’da ise şirketlerin kontrolünü esas olarak bankalar sağlamaktadır. Şirketler üzerindeki gözetim de bankaların kontrolü altında gerçekleşmektedir. Ancak son zamanlarda Avrupa’da hisse senedi kültürünün giderek yaygınlaştığı dolayısıyla doğrudan piyasanın da geliştiği vurgulanmalıdır. 2. Doğrudan ve dolaylı finansman sistemlerini birbirinden ayıran ikinci nokta ise yatırımcı/tasarruf sahibinin yatırımlarının (hisse senedi, tahvil veya mevduat), nakde dönüştürülmesi yani likidite edilmesi meselesidir. Dolaylı finansmanda, mevduat sahipleri mevduatlarını istedikleri an geri talep edebilmektedirler. Bu talepleri de bankaların yasalar veya portföy yönetim ilkeleri gereği hazır tuttuğu nakitlerden (zorunlu karşılıklar)/likit değerlerden veya sisteme sürekli bir şekilde giren yeni mevduatlardan karşılanmaktadır6. 6 Ancak unutulmaması gereken nokta, hızlı mevduat çekişleri sırasında bankaların elinde tuttukları zorunlu karşılıklar, nakit varlıklar ve yeni mevduat girişleri, bankaların nakit çıkışlarını karşılamaya yetmeyebilmektedir. Bu durumda bankalar ellerindeki varlıkları (menkul kıymetleri veya diğer varlıkları) satışa sunabilmektedirler. Söz konusu durumun bütün bankaları ilgilendirmesi hâlinde ise 2007 krizinde olduğu gibi satışlar “fire sale” şeklini alabilmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 37 36 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Doğrudan finansmanda ise likidite ikincil piyasalar kanalıyla sağlanmaktadır. Doğrudan finansman yönteminde ihraç edilen kıymetler ya ortaklık hakkını temsil etmekte ya da belirli bir vadeyi içeren borçlanma senedi şeklinde olabilmektedir. Ortaklık senetlerinin Türk hukuk sisteminde belli koşullar haricinde geri alınmaması7 likidite konusunu öne çıkarmaktadır. Yeni TTK’nın getirdiği gibi geri satın alma söz konusu olsa bile fiyat belirlenmesi meselesi sorunu piyasalar tarafından çözümlenecektir. Tabii ki şirketlerin kendi senetlerini geri satın almaları şartının bulunmadığı da vurgulanmalıdır. Aynı şekilde tahvil gibi borçlanma araçlarının belirli bir vade ile çıkarılmaları ve ihraççının da finansal planlamasını bu vadeye göre yapıyor olması nedeniyle vadesinden önce itfa edilememektedirler8. Tasarruf sahibini vadesine kadar veya şirketin tasfiyesine kadar bir kıymeti elinde tutma zorunluluğundan kurtarmanın yolu, onun bu kıymetleri ikincil piyasalarda likidite edebilmesine imkân tanımaktadır. İkincil piyasalar ise borsalar ve/ veya teşkilatlanmış diğer piyasalardan oluşmaktadır. 1.2.2.4. Birincil ve İkincil Piyasalar Sermaye piyasaları kendi içinde alt piyasalara ayrılmaktadır. Bu ayrımın esasını ise birincil piyasalar ile ikincil piyasalar oluşturmaktadır. Birinci el piyasalar, kıymetlerin fon talep edenler tarafından çıkarılıp tasarruf sahibine (veya yatırımcıya) satıldığı ilk el piyasalardır ve sıfır kilometre otomobil piyasasına benzemektedir. İkinci el piyasalar ise ihraççı tarafından çıkarılan kıymetler, ilk elde satın alındıktan sonra gerçekleşen her alım satım işlemidir. Birinci el piyasalarda fon talep edenler, ihraç ettikleri kıymetler kanalıyla sermaye ihtiyaçlarını karşılarlarken ikincil piyasalar bu kıymetlere likidite imkânı sağlamaktadırlar. Bu nedenle de birincil piyasalar ile ikincil piyasalar arasında iki yönlü bir ilişki mevcuttur. İlişkinin ilk yönünde iyi işleyen ve likit ikinci el piyasalar, birinci el piyasalarda menkul kıymet ihraçlarını kolaylaştırmakta ve tasarruf sahibinin bu kıymetleri kolaylıkla almasını veya 7 Eski Türk Ticaret Kanunu’nun 329’uncu maddesinde, şirketin kendi hisse senetlerini satın alabilmesi için gerekli bazı istisnai koşullar sayılmıştır: 1. Sermayesinin azaltılmasına dair bir karara dayanılarak devralınmışsa, 2. Şirket alacaklarının ödenmesi amacıyla devralınmışsa, 3. Bir mamelekin veya işletmenin borç ve alacaklarıyla beraber devralınmasıyla gündeme gelmişse, 4. Esas mukaveleye göre şirket konusuna giren muamelelerden ise, 5. İdare Meclisi azaları, müdürler ve memurlar tarafından rehin olarak yatırılmışsa, 6. Temellük ivazsız ise ABD’deki gibi geri alınma söz konusu olacak bile olsa geri alım fiyatının piyasa koşullarında belirlenmesi gerekecektir. Ağustos 2012 başından itibaren yürürlüğe giren yeni TTK kapsamında ise A.Ş.’lerin sermayelerinin % 10’una payların iktisabı ve rehin olarak kabul edilmesine imkân tanındı. Ancak bu durumda bile fiyat oluşumu açısından ikinci el piyasalara mutlak ihtiyaç bulunmaktadır. Aksi halde fiyat gerçekçi olmayacaktır. 8 Bazı tahviller erken itfa edilebilme imkânıyla ihraç edilmektedirler. Bu durumda ise erken itfanın koşulları açık bir şekilde belirtilmektedir. almaktan imtina etmemesini getirmektedir. Aldığı kıymetleri ikincil piyasalarda kolaylıkla satabileceğini düşünen yatırımcı/tasarruf sahibi, birincil piyasalardan söz konusu kıymetleri satın almakta çekinmeyecektir. Bu nedenle ikincil piyasaların derinliği, birincil piyasaların işlemesi için büyük önem taşımaktadır. Benzeri şekilde birinci el piyasası olmayan veya birinci el piyasada az miktarda satışa sunulmuş kıymetlerin ikinci el piyasaları ise yeterince likit olmamakta, fiyat oluşturmak zorlaştırmakta, manipülasyona daha kolaylıkla muhatap olabilmekte ve bu nedenle de piyasası gelişememektedir. Bu şekilde sermaye piyasası araçlarının alınıp satıldığı organize yerler (ikinci el piyasalar) olarak akla ilk olarak borsalar gelmektedir. Borsalar, özellikle hisse senedi piyasaları, bu nitelikleri nedeniyle finansal pazarların en basit türünü oluşturmaktadır. Bankalar, fon fazlalarını tasarruf sahiplerinden fon açığı olanlara kredi gibi mekanizmalarla fon aktarırken borsaların bu kapsamdaki fonksiyonları ise işleme konu olan kıymetin mülkiyetinin el değiştirmesine olanak tanımak olmaktadır (Stoll 2006, Anderson and Dyl 2007). Nitekim tarihsel olarak da bakıldığında borsalar (New York ve Osmanlı İmparatorluğu’nda9), halka satılmış olan tahvillerin tasarruf sahipleri arasında alınıp satılması (el değiştirme) sürecinde, birilerinin bu işlemlere aracılık etmeleriyle para kazanmaya başlaması ve ardından da bu işlemlerin belli bir düzene kavuşturulmasıyla gündeme gelmiştir10. Son yıllarda yaşanan teknolojik gelişmelerin yarattığı yeni alım satım mekanizmalarının da bu kapsama girip girmeyeceği tartışmalara konu olmaktadır (Güngör 2004). 1.3. Finansal Piyasalarda Bilgi Finansal piyasalarda fon fazlası verenlerin fazlaları, ortaklık veya borçluluğu temsil eden haklar karşılığında, geleceğe yönelik olarak fon talep edenlere aktarılmaktadır. Kaynakları kullananlar, kaynaklarını kullandıranlara geleceğe yönelik bir söz vermektedirler. Kaynaklarını bir başkasının kullanımına sunacak olan veya sunan tasarruf sahibi açısından fonları talep eden/ kullanan şirketin (ekonomik birimin) mali durumu, piyasalardaki payı, geleceği, geri ödeme veya kâr yaratma kapasitesi, taahhütlerini yerine getirip getiremeyeceği hakkındaki bilgi önem taşımaktadır. Dolayısıyla da bu sorunlar finansal piyasaların işleyişi açısından hayatidir. Öte yandan şirketleşme olgusu bilgi sorunsalını daha da öne çıkarmaktadır. Finansal piyasalarda, mal piyasalarından farklı olarak geleceğe yönelik taahhütlerin işlem görüyor olması, bilgi sorununu öne çıkarmakta, fon aktaranların kararlarını belirlediği için daha da önemli kılmaktadır. 9 Kitabın 2. bölümüne bakılabilir. 10 Hollanda’da ise gemiciliğe yönelik olarak başlamış olan şirketleşmenin sonucunda oluşmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 39 38 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1.3.1. Güven ve Şirketleşme 1.3.1.1. Güven Ülkelerin gelişmişlik düzeylerini ve daha özelde de kurumlarının başarı düzeylerini “güven” olgusu belirlemektedir (La Porta ve diğerleri 1998). “Güven11” olgusu, sosyal kapital olarak değerlendirilmekte ve bu olgunun gelişmesi, toplumlarda belirsizlikleri azaltmakta ve geleceğe yönelik olarak karar alma sürecinde daha etkin davranabilmelerine yardımcı olmaktadır (Çelik 2004). Güven katsayısı arttıkça toplumun kurumları ve bireyleri birbiriyle daha derin ilişkilere girerek nihayetinde sosyal faydası oldukça yüksek iş birlikleri üretebilmektedirler. Aksi halde “Mahkûmların Çıkmazı”nda olduğu gibi işbirliğinden uzaklaşan taraflar gerek ekonomide gerekse sosyal faaliyetlerde maliyetlerin hayal edilemeyecek boyutlara ulaşmasına yol açmaktadır. Güven, iş birliğini geliştirmekte ve sermaye dâhil imkânların bir araya getirilmesi ile de ölçek ekonomisi yaratılmasına yardımcı olmaktadır. Güven ise “güvenelim, güvenilmeli veya güven kuruluşu” demekten öte tarihsel, kültürel, davranışsal ve hukuki süreçler içinde oluşmaktadır. Önemli ölçüde insanların (güvenecek olanların güvenilecek olanlara karşı) geçmişten edindikleri fikri birikimlerden ve tecrübelerden etkilenmektedir. Böylece “o güvenilir, bu güvenilmez” yargısı oluşturulmaktadır. Tarafların güvenilirliği arttıkça da kendilerini karşısındakine karşı koruyacak tedbirleri almaktan vazgeçmekte veya “güvenlik kalkanlarını” indirmektedirler. Bir tarafın diğerine olan “güven”i yüksek düzeylerde olduğunda, güvenen taraf diğeri hakkında bütün verileri toplayıp incelemeden doğrudan hislerine göre karar verebilmektedir. Dolayısıyla “güven çarpanı” arttıkça bahsedilen işlem maliyetleri giderek önemini kaybedeceğinden ve insanlar kaynaklarını bir başkasının kullanımına kolaylıkla sunacağından “güven” gelecekteki GSYH’yi artırıcı rol oynamaktadır (Akerlof and Shiller 2010:33-36). Güvenilirlik arttıkça fon aktarım maliyetlerinin düşeceği açıktır. Güvenilirliği artıran üç unsur ise şeffaflık (karşı taraf hakkındaki bilginin tam ve doğru olması), yükümlülük altına girenin geçmişte verdiği taahhütleri (sözleri) ile daha sonraki davranışlarının uyumluluğu ve yaptırımları sağlayacak (kuralları uygulatacak olan ve örneğin borçlunun borcunu yerine getirmesini temin edecek ve/veya istismar edilmeyi en aza indirecek) olan düzenleyici ve hukuki mekanizmaların varlığıdır (Çelik 2004). Oyunun kurallarının önceden belirlenip herkes için eşit olarak uygulanması da bu kapsamda sayılabilir. 11 Örneğin elektrik enerjisi üretim süreçlerinde çok önemli rol oynamaktadır, dolayısıyla elektriğin dalgalanması veya kesilmesi üretimi olumsuz yönde etkilemektedir. Bu nedenle dalgalanmalardan kaçınmaya çalışanlar, kendi elektriğini üretmeye yönelmektedirler veya UPS (kesintisiz güç kaynağı) kullanmaya yönelmektedirler. Üreticilerin elektrik arzına olan güvensizlikleri, üreticilerin maliyetlerini yükseltici rol oynamaktadır. Güven unsurunun gelişmesi, toplum üyelerinin sermaye, organizasyon yetenekleri, teknik beceri ve birikimleri gibi kapasitelerini bir araya getirerek (girişimci) şirketleşmelerini ve böylece bir üst düzeye çıkmalarını sağlayıcı bir işlev görmektedir. 1.3.1.2. Şirketleşme Yüzyılların etkisiyle oluşan “güven” kapasitesi, o toplumların yasaları, hukuk düzenleri ve menfaatlerin korunabilmesiyle birleşince de şirketleşme yani birbirlerini tanımayan kişilerin güçlerini bir araya getirmeleri olgusu ortaya çıkmaktadır. “Piyasaya olan güvenin sarsıldığı ve azaldığı” dönemlerde, yatırımcılar portföylerine menkul kıymet almaktan vazgeçmekte, portföylerinde menkul kıymetler yerine nakit, altın ve benzeri araçlara daha çok yer vermektedirler. Nitekim ABD’de yapılan yatırımcı güven araştırmalarında bu durum açıkça ortaya çıkmıştır. Yatırımcılar güvenleri azaldıkça menkul kıymetlere yatırım yapmak yerine nakit ve benzeri araçlarda kalmayı yeğlemektedirler (Pirgaip 2004). Güven sorunu arttıkça yapılan işlemler veya iş birlikleri ya küçük kalmakta ya da aile dışı kişiler ile iş yapılması azalmaktadır. Yasalar ve yasaların bütün vatandaşlar için eşit uygulamasının gelişmesiyle beraber insanların birbirlerine olan güveni artmakta, başkalarıyla daha rahat bir şekilde iş birliği içine girmekte, daha rahat bir şekilde birikim yapmakta ve bunu da miras olarak çocuklarına aktarmaktadır. İş birliğinin gelişmesi ise şirketleşmeyi bir başka deyişle sermayesi olanlarla, teknolojik yeteneği olanların ve işi yapacak olanların, bir veya birkaç girişimcinin önderliğinde bir araya gelerek mal veya hizmet üretebilme imkânlarını getirmektedir. Şirketleşme ile girişimciler tek başlarına gerçekleştiremeyecekleri hacimlere ulaşabilmekte ve böylece ölçek ekonomilerinden yararlanma imkânlarına kavuşmaktadırlar (Braudel 2004:385). Şirketleşme ile risklerin dağıtılması gündeme gelmekte ve sermaye sahipleri kaynaklarını bir girişim yerine birden çok girişime yönlendirerek risklerini dağıtabilmektedirler. Bir başka açıdan da sermayeye likidite ve bağımsızlık kazandırarak mal varlığının (sermayenin) miras nedeniyle parçalanmadan devamlılığının sağlanması gündeme gelmektedir (Kuran T.2004). Firma teorisi olarak da bilinen yaklaşıma göre ekonomideki en önemli işlem maliyeti, her seferinde uygun fiyatların bulunması, görüşmeler ve sözleşme yapılması ve bu sözleşmelerin uygulattırılmasıdır (Coase 1937). İşte bu nedenle girişimciler de sözleşmelerin beklendiği gibi uygulattırılmasını12 kolaylaştırmak amacıyla işlemlerin firmanın kurumsal yapısı için12 Yasaların uygulattırılması konusunda La Porta ve diğerlerine (1998) göre uygulatmanın kalitesi zengin ülkelerde diğerlerine göre oldukça yüksektir. Öte yandan İskandinav ve Alman sistemleri en iyi sonuçları verirken Fransız sistemi en kötü sonuçları üretmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 41 40 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz de yapılmasına yönelmektedirler; böylece bir yandan işlem maliyetlerini azaltmakta öte yandan da ortaya çıkabilecek olan güven sorunlarını çözümlemektedirler. Şirketleşme ile “bir elin nesi var iki elin sesi var” atasözündeki gibi toplum ve ekonomi tek başına ulaşamayacağı düzeylere ulaşabilmektedir. Öncelikle yatırımcılar (tasarruf sahipleri), kaynaklarını şirketin kullanımına sunarak şirketin gelecekte yaratacağı nakit akımları üzerinde hak elde etmektedirler (La Porta R. ve diğerleri 2000). Ancak bu yapılanma, kendi içinde bazı çelişki veya sorunları da beraberinde getirmektedir. Ortaya çıkan sorunun temelinde ise sermaye koyanlar ile yöneticiler arasında sahip olunan bilginin eşit olmamasından kaynaklanan ve temsilcilik teorisi olarak da adlandırılan durum yatmaktadır. Bahsi geçen sorunların arasına dışarıdan sermaye getirenlerin (ortaklık veya kredi yoluyla) haklarının, içeride yer alan büyük (kontrol gücüne sahip) ortaklar tarafından kendi çıkarları doğrultusunda kullanılması da konulabilir13. Şirketleşme sürecinin önemli bir köşe taşı anonim şirket (daha geniş anlamda sermaye şirketi) türü yapılanmadır. Sermaye şirketi yapılanmasının önünü açan ise şirket sahipleri ile şirketin tüzel kişiliklerinin birbirinden ayrılmasıdır. Buna göre şirket ortakları şirkete karşı taahhüt ettikleri sermayeyi ödedikleri takdirde şirketin risklerinden kendilerini ayırabilmekte böylece şirketin iflası hâlinde bu ortaklara herhangi bir yükümlülük gelmemektedir. Bu durum bir yandan şirketlerin daha riskli faaliyetlere girişebilmelerini getirirken diğer yandan da yönetime katılmadan sadece sermaye koyarak şirkete ortak olmayı isteyen sermaye sahiplerinin kendi mal varlıklarına bir tehdit gelmeyeceğinden emin olarak ortak olabilmelerinin yolunu açmıştır. Bu yapılanma, onların zarar riskini koydukları sermaye ile sınırlarken kazanç ihtimallerini de sonsuz (satın alma opsiyonuna benzeyen bir şekilde) yapabilmektedir. Ortaklardan bağımsız tüzel kişilik olgusu, tasarruf sahiplerinin bu şirketlere kaynak aktarmasının önündeki engelleri kaldırmıştır. Bu noktadaki temel gerekçe, kaynaklarınızı başka birisinin (şirketin) kullanımına sunduktan sonra şirket kararlarını doğrudan kendiniz vermediğinizden bunların sonuçlarına katlanmak durumunda olmamanızdır. Bir başka deyişle kaynağı aktardıktan sonra yatırımcının sorumluluğu bitmektedir. Şirketin yükümlülükleri şirketin yükümlülüğüdür. Yatırımcıya herhangi bir yükümlülük gelmemesi, şirketlerin çok fazla kişiden kaynak bulabilmesini ve dolayısıyla sermaye birikimine imkân tanımaktadır. Türkiye’de bu çerçevede şirket kuruluşları esas olarak 1950’ler sonrasında artmaya başlamış ve 1980’lerden sonra giderek hızlanmıştır. 2013 yılı itibariyle sermaye şirketi (anonim ve limited) sayısı 706,1 bine ulaşmıştır14. 13 Sınırlı sorumluluk ve yatırımcıların korunması konusu kurumsal yönetişim başlığı altında ileride tekrar ele alınacaktır. 14 1964 ve sonrasında kurulanlar. Ancak öncekilerin sayısı bir hayli az olduğundan oransal olarak giderek önemini kaybetmiştir. Sayı TUİK verileri ve www.kalkinma.gov.tr’den derlenmiştir. 1.3.2. Temsilcilik (Agency) İlişkisi Şirketleşme ile oluşturulan kurumsal çerçevede; • Ortaklar/Sermayedarlar, º Büyük Ortaklar (yönetim hakkına veya müdahale imkânına ve mali gücüne sahipler) ° Küçük Ortaklar (genellikle yönetime müdahalede yetersiz kalan veya isteği olmayan ortaklar veya bunun için mali imkânları da yeterli olmayanlar) • Borç verenler (bankalar, tahvil sahipleri, bono sahipleri ve ticari alacaklılar), • Yöneticiler (genellikle büyük ortaklar tarafından seçilmişler), • Çalışanlar, • Müşteri ve tedarikçiler ve • Devlet (alacağı vergi, vereceği teşvikler anlamında ve getirdiği düzenlemeler) olmak üzer altı taraf ortaya çıkmaktadır. Şirketleşme ile birlikte şirketin çeşitli taraflarında yer alanların sahip oldukları bilginin farklılaşması (bir tür çarpık bilgi) temsilcilik sorununu yaratmaktadır. Örneğin sermaye sahipleri ile yöneticiler arasında, şirketi yönetenler ile çalışanlar arasında veya şirketi yöneten büyük ortaklarla şirkete sermaye aktarmış olan ama yönetime katılmayan küçük ortaklar arasında söz konusu bilgi farklılığı oluşabilmektedir. Hâlbuki iktisat literatüründe modeller esas olarak tüm tarafların tam bilgiye sahip oldukları varsayımına dayanmaktadır (Stiglitz 2002). Ancak küçük bilgi farklılıklarının bile tarafların kararlarını etkilemesi nedeniyle de bilgi sorunları etkinliği bozucu sonuçlar yaratabilmektedir. Aynı şekilde işçi işveren ilişkilerinde de bir işi, iş sahibi adına ücreti karşılığı bir başkası (işçi-çalışan) yapmaktadır. Bahsedilen durumlarda iş sahibi-vekil ilişkisi ortaya çıkmaktadır. Tam bilginin varlığı hâlinde, çalışanlara yaptıkları iş karşılığında, sözleşmelerinde yer alan miktarda ödeme yapılır, eğer iş yapılmamışsa ödeme de yapılmaz. Öte yandan iş sahibi tam ve eş anlı olarak sahip olamadığı bilgi yüzünden vekilin faaliyetlerini doğrudan ve tam olarak kontrol edememektedir. Bu nedenle de yanıltılması sorunu ortaya çıkmakta bu da taraflar arasında çıkar çatışmasını getirmektedir. İş sahibinin, vekili kontrol altında tutabilmesi için gözetim (monitor) ve cezalandırma harcamaları yapması gerekmektedir (Stiglitz 2002, Bulutay 2005). Temsilcilik sorununun getirdiği maliyetlerden (agency costs) birincisi doğrudan maliyetlerdir. Bu tür maliyetler vekalet verene (temsil edilene) çıkar (yüksek ücret ve benzeri ödemeler, özel uçakla yolculuk ve kral dairesinde konaklama gibi) sağlarken pay sahiplerine (veya iş sahibine) maliyet ola- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 43 42 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rak yansıyabilmektedir. İkinci tür maliyetler dolaylı olarak yansıyan maliyetlerdir. Bunlara örnek olarak da vekilleri gözetmek, kontrol etmek amacıyla dışarıdan tutulan denetçilere ödenen ücretler (monitoring cost) sayılabilir15 (Ross, Westerfield and Jordan 1983:15). Halka açık olarak adlandırılan şirketlerde pay sahipleri ile yöneticiler arasında yaşanan çıkar çatışmaları başka açılardan da tartışmaya konu olmuştur. Bunlardan birisi ise halka açık şirketlerde yaşanan “pay sahipleri ile yöneticiler çatışması” yüzünden ABD’de uzun yıllar ekonomide önemli roller üstlenen halka açık firmaların giderek yıldızının söndüğünü ileri süren yaklaşımdır. Bu yaklaşıma göre bu çatışmanın yarattığı maliyet ve etkinsizlikler, şirketlerin halka açılmasını değil halka kapanmasını getirmektedir. Vekilleri gözetmenin maliyetleri halka açılmanın yararlarından fazla ise şirketler halka açılmayı değil kapanmayı tercih edebilmektedirler (Jensen 1989). 1.3.3. Çarpık (Asimetrik) Bilgi İktisat literatüründe çok uzun zamandan beri tartışılan çarpık bilgi kavramı, Adam Smith’e kadar uzanmaktadır. Zaman içinde bazen örtük bazen de açıkça tartışmaların içinde yer almıştır. Adam Smith’in, Ulusların Zenginliği (1776) kitabında bahsettiği “faiz oranları arttıkça en iyi borçlanıcıların piyasadan çekileceği” hususundaki tespiti, bu yaklaşımı (tersine seçimi) desteklemektedir (Rosser 2003). Marshall (1890)’ın belirtmiş olduğu “işçilere yaptıkları iş başına ödeme yapılmasının zorluğunu, onların ne iş yaptığının kesin olarak tespit edilmesinin imkânsızlığına” bağlaması ve “bilgi eksikliklerinin ekonomik analizi çok karmaşık hale getiriyor olmasını” tespit etmesi de aynı kapsamda değerlendirilmektedir (Rosser 2003). Bazı değerlendirmelerde de fiyatların gerekli tüm bilgiyi etkin olarak yansıtmadıkları dolayısıyla değerlendirmelerin bunu dikkate alarak yapılması gerektiği vurgulanmaktadır (Bulutay 2003). Tam rekabet piyasalarında yapılan tanımlamalarda piyasaların bütün katılımcılarının tüm mallara dair bütün bilgilere sahip oldukları varsayılmaktadır. Bu durumun olmaması hâlinde ise sistemin işlemesi ciddi sorunlarla karşı karşıya kalmaktadır. Piyasaların etkinleşmesinde önemli bir nokta olan çarpık bilgi, satıcının, potansiyel alıcıya göre satılan şey konusunda (Lafgren, Persson and Weibull 2002) veya borçlanıcının kendi kredibilitesi hakkında borç verene göre daha kapsamlı bilgiye sahip olmasından kaynaklanmaktadır. Tarafların farklı bilgiye sahip olması konusundaki en temel ve kapsamlı çalışma, Akerlof ’un 1970 tarihli meşhur makalesi “The Market for Lemons”dur. Makalede, ikinci el araçların fiyatlandırılması süreci incelenmektedir. İkinci el otomobiller durumları tam olarak bilinemediği için “limon” olarak adlandırılmaktadır. İkinci el otomobil piyasasında, satıcının 15 Benzeri maliyetler ve sorunlar sadece şirketler için değil temsil ve vekil ilişkisinin olduğu her ortamda söz konusu olabilmektedir. otomobil hakkında potansiyel alıcıya göre her zaman daha çok bilgiye sahip olması yüzünden kullanılmış otomobil piyasasında kaçınılmaz olarak çarpık bilgi söz konusudur. Kullanılmış otomobilin düşük kalitede olması yüksek ihtimal olduğu için de piyasalarda kullanılmış otomobillere düşük fiyat teklif edilmekte bu da kaliteli araçların bu fiyatlarla piyasaya gelmesini engellemektedir. Dolayısıyla piyasada sadece “limonlar” kalmaktadır. Akerlof ’un ileri sürdüğü “iyi otomobillerin piyasa dışına atılması sürecine” tersine seçim adı verilmektedir. Böylece alıcı, “iyi araç” almak isterken “limonlarla” yüz yüze kalmaktadır. Otomobil alıcısı limonlarda ortaya çıkabilecek sorunlar nedeniyle bunu iskonto edecek şekilde fiyat teklif ettiğinde “güven eksikliğini” iskonto etmektedir. Grasham Kanunu olarak bilinen “kötü para iyi parayı kovar” kavramına çok benzeyen bu durum, kaliteli araçların piyasadan çekilmesini getirmektedir. Söz konusu limon sendromundan kurtulmanın en önemli yolu, iyi bir repütasyon yaratmaktır. İşte bu nedenle bazı firmalar garantili ikinci el otomobil sunmaktadırlar. Çarpık bilginin varlığı, piyasaların işleyişini (Örneğin bankalar böyle durumların üstesinden gelebilmek amacıyla kredi tayınlamasına başvurmaktadırlar.) bozmaktadır (Stiglitz ve Weiss 1981 ve Stiglitz 1993). Hatta konu özellikle sermaye piyasalarında temsilcilik maliyetleri, manipülasyon ve içeriden öğrenenlerin ticareti gibi sorunları doğurmaktadır. Eğer piyasaların katılımcılarının bilgi düzeyleri farklı ise ve/veya sözleşmelerin uygulatılmasının maliyeti yüksek ise çarpık bilgi sorunu daha da derinleşmektedir. Çarpık bilginin doğurduğu bazı sorunlar şu şekilde sıralanabilir (Aras 2004): • Beklenenden farklı risk durumundaki firmalara kredi verilmesi, • Yatırımcının bilgiye sahip olması durumunda yatırım yapmayacağı şirkete yatırım yapması, • İstenenden farklı risk grubundaki kişilerin sigortalanması (sigortalının kendisi hakkında sigortacıya göre daha fazla bilgiye sahip olması, görece hasta olmaya eğimli kişilerin hastalık sigortası yaptırmak istemeleri), • İşverenin beklediğinden farklı yetenekteki kişilerin istihdam edilmesi,16 • Bilgisiz yatırımcının bilgiye sahip yatırımcıların bulunduğu piyasalarda hisse senedi yatırımı yapması şeklinde özetlenebilir. Çarpık bilginin sonuçları iki şekilde ortaya çıkabilmektedir. Sözleşmenin/ işlemin yapılmasından önce ortaya çıkması hâlinde tersi seçim (adverse selection) olarak gündeme gelirken sözleşmenin/işlemin gerçekleşmesinden sonra istismar riski (moral hazard) şeklinde gündeme gelmektedir (Aras 2004). 16 Bu durumun özellikle futbolcu transferlerinde sıkça yaşandığı ileri sürülebilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 45 44 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1.3.3.1. Tersi Seçim Sözleşmeye konu olacak olan işlemlerde, bir tarafın bilmediği ve/veya saklanan (gizli) bir bilgi olması (hidden information) durumunda ortaya çıkmaktadır. Gizli bilginin olmaması hâlinde yapılacak olanın tersine bir seçim söz konusu olmaktadır. Özellikle finansal piyasalarda geleceğe yönelik işlemler nedeniyle gizli bilginin olmaması veya bütün bilginin tamamıyla bilinebiliyor olması gerekmektedir. Aksi takdirde hisse senedi yatırımcısı veya kredi (borç) veren, aksi durumda almayacağı kararı alabilmektedir. Kredibilitesi olmayan (borçlarını ödeme kapasitesini yitirmiş) birisinin, durumunu gizleyerek bir başkasından borç alması durumu, bu konuda verilebilecek en iyi örneklerden birisidir. Tersi seçim (adverse selection) yüzünden kredi verilmemesi gereken firmalara kredi verilebilecektir. Finansal piyasalarda tıpkı diğer piyasalarda olduğu gibi iyi/kötü ayrımı yapıldığı durumlarda iyinin iyi olmasının maliyetini ödemesi gerekmektedir. Bu ayrımın yapılamadığı durumlarda ise aynı “limon”larda olduğu gibi firmaların ortalama kalitesini yansıtacak şekilde bir fiyat belirlenecektir. Tüm firmalara ortalama bir fiyat sunulacağı için başarılı firmalar, olması gerekenin altında bir değerle yüz yüze kalacaklardır. Doğal olarak da örneğin hisse senetlerine beklenenden düşük fiyat verilen firmalar piyasalara gelmeyecektir17. Ortalama kalitenin altındakiler ise gerçek değerlerinin üstünde bir fiyatlandırma ile fiyatlandırılacaklardır. Bu mekanizma da sonunda kaynakların fon talep edenlere aktarılması sürecinin daha da maliyetli (İyiyi aramak için işlem maliyetlerine katlanılacaktır.)18 olmasına neden olacak ve piyasaların etkinliğini bozacaktır. Sözleşme sonrasında bilgiye sahip olmayan taraf, gizli bilginin etkisinin ortaya çıkmasıyla zarar edecektir. Bu nedenle tarafların iyiyi/kötüyü birbirinden ayırmaya yardımcı olacak ipuçlarına, sinyallere ihtiyaçları vardır. Bu sürecin mal piyasalarındaki tezahürü; garantiler, zincir işletmeler, markalar, lisanslar, kalite standartları ve şeffaflıktır. Böylece üretici müşterilere, “ben bu kalitemle hep buradayım ve sattığım malın kalitesini ve gerektiğinde de geri almayı garanti ederim” diyerek söz konusu sorunları aşabilmektedirler. Finansal piyasalarda ise çözümün ilk adımı, “bilginin tam ve zamanında doğru olarak” aktarılmasının sağlanmasıdır.19 Bu durumun gerçekleşmesi ise bahsedilen iskontonun düşük olmasını getireceğinden piyasaların etkin kaynak dağılımı yapması ve istikrar içinde çalışması mümkün olabilecektir. Dü17 Bazı zamanlarda iyi ve sağlıklı firmaların tam da bu nedenle halka açılmadıkları tespiti dikkate alınmalıdır. 18 İyiyi tespit edebilmek için kaynak ayıranlar ise bedavacılık sorunu ile karşı karşıya kalacaklardır. 19 Tabii ki böyle bir durumda zımni olarak bilgiyi alan tarafın bu bilgiyi kullanabildiği varsayılmaktadır. Kullanamayacak durumda olması hâlinde ise danışmanlık rolü üstlenen organizasyonlar bu bilgileri değerlendirebilmektedirler. zenleyici otoritelerin temel işlevlerinden birisi de budur. Fon talep edenlerin kendileri hakkındaki tüm bilginin tam ve zamanında fon arz edecek olanlara sunulmasının temin edilmesi bu kapsamda ele alınmalıdır. 1.3.3.2. İstismar Riski Taraflardan birisinin sözleşme gereğince karşı tarafa verdiği sözün dışında davranması durumunda ortaya çıkan bilgi çarpıklığı durumudur. Ahlaki risk (moral hazard) olarak da adlandırılan bu risk işlemden sonra ortaya çıkmaktadır. Fon talep edenin, kendisine verilen fonları kredi/borç sözleşmesindeki durumdan farklı bir şekilde kullanmasıdır. Ev almak üzere verilen kredinin at yarışlarında kullanılması gibi bir durum söz konusu olguyu açıklayabilecektir. İstismar riskinin ortaya çıkması, taraflar arasında “güven” sorunu yaratmakta, daha doğrusu var olan “güven”i yıkmaktadır. Güven sorununun yarattığı ilk problem işlem maliyetlerinin yükselmesidir. İstismara bağlı güven sorununun yarattığı ikinci problem ise kredi tayınlamasıdır20. Üçüncü problem ise kredi verenin kredi alanı sürekli olarak denetlemesidir. Son iki durumda da kaynakların etkin dağılımından uzaklaşılmaktadır. Üstelik işlem maliyetlerinin artması da A.Smith’in belirttiği gibi faizlerin yükselmesi sonucunu doğurmakta, bu da iyi firmaların piyasadan çekilmesini getirmektedir.21 İstismar riskinin en çok gündeme geldiği olgulardan birisi olarak, banka mevduatlarına verilen devlet garantisi sayılabilir. Bahsedilen garantiler (bankaların yükümlülükleriyle devralınmasında ortaya çıktığı gibi), bankaların kredi verirken projenin sadece olumlu yanlarına odaklanmasını, zararlı veya olumsuz yanlarıyla ilgilenmemesini getirmektedir. Aynı şekilde söz konusu garantiler, mudilerin de bankaları değerlendirmeden mevduatlarını en yüksek faizi veren bankaya yatırmalarıdır. Söz konusu garanti yüzünden iyi-kötü banka ayrımı ortadan kalkabilmektedir. Böylece risk gündeme geldiğinde nihai yük toplum tarafından üstlenilmektedir. İstismar riskinin yukarıdaki 20 Kredi tayınlaması (credit crunch) kavramı, finansal piyasalarda borçlanmak isteyenlerin, cari faiz oranından borç almaya hazır olmaları hâlinde borç vermek isteyenlerin (finansal kuruluşlar), borç talep edenlerin borçlanabilecekleri miktarı kısıtlamaları durumu için kullanılmaktadır (Stiglitz ve Weiss 1981). Bu durumda kredi tayınlamasından bahsedilmektedir. Ödünç verilebilir fon havuzu, tayınlama ile daha çok sayıda fon talep eden birime kredi olarak verileceğinden dolayı birim başına daha az kredi verilmektedir. Böylece banka, kredi alanların sayısını artırarak geri dönmeme ihtimalini azaltmaktadır. Bir anlamda miktar kısıtlaması ile portföy çeşitlemesi yapmaktadır. Ancak bu kısıtlama yüzünden kaynak talep eden ekonomik birimlerin istediğinden daha düşük hacim-lerde kaynak bulabileceklerdir. Bankalar Kanunu’nun 11’inci maddesinde (genel kredi sınırlamaları) belirtilen herhangi bir ekonomik birime verilebilecek olan kredilerin (ve kredi benzerlerinin), o bankanın öz kaynaklarının %25 ile sınırlandırılmış olması, bu kapsamda değerlendirilmelidir. Özellikle uluslararası bankaların tek başlarına düşen riskleri azaltmak amacıyla kullandıkları sendikasyon süreci ise bu mekanizmanın kullanımında bir tür risk dağıtımıdır. 21 Tarafların birbirine olan güvenin zedelenmesi hali için iyi bir örnek, doktor ile hastası arasındaki ilişkidir. Hastanın doktoruna olan güveninin zedelenmesi hâlinde hasta yeni bir doktor ve yeni tahliller peşinde koşmakta, bu ise tedavi maliyetlerini katlamaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 47 46 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz şekilde, kârın başkasına, maliyetlerin bir başkasına (genellikle kamuya) yüklenmesi, kapitalizmin temel mantığı sayılabilecek olan “kârın ve zararın girişimcinin olması” hususunun ortadan kaldırılmasını getirmektedir. Doğal olarak bu durum, bedavacılık olarak adlandırılabilecek bir ortamın gelişmesine katkıda bulunmaktadır. Finansal sistem, gerek düzenleyici otoritelerin uygulamaları, denetimleri ve düzenlemeleriyle gerekse finansal aracıların fon aktarım sürecinde bilgi üretmeleri (istihbarat ve araştırma bölümleri) ile bu tökezlemeleri ortadan kaldıracak, en azından azaltacak mekanizmalara sahiptir. İstismar riski tartışılırken dikkat edilmesi veya tartışılması gereken kapsamlı bir nokta da istismar riskinin gündeme gelmesi hâlinde üstlenilecek olan maliyetlerdir. Söz konusu riski doğuran ve sözleşmenin gereğini yerine getirmemekten dolayı ortaya bir maliyet çıkmaktadır. Ceza veya tazminat vb. gibi de olabilecek olan bu maliyete karşılık kazanılabilecek olan meblağ arasındaki ilişki, istismar riskini olumsuz yönde etkileyebilecektir. Finansal sistemler, bu nedenle söz konusu istismarları cezalandırmak ve/veya bu kapsamdakileri kara listeye alarak dışlamak yoluna da gitmektedir. Bankalar tarafından hazırlanan kara listelerin en azından bir kısmı, bu kapsamda değerlendirilebilir. 1.3.4. Çarpık Bilgi Sorununun Çözüm Yolları Finansal aracın (sözleşmenin) taraflarının aynı düzeyde bilgiye sahip olmamaları, bir yandan tersi seçim ve istismar riskine yol açarken (Mishkin 2006:260-261) bir yandan da piyasaların vazgeçilmezi olması gereken “güven” unsurunu da ortadan kaldırmaktadır. Eksik bilgiye sahip olan veya olduğunu sanan taraf (genellikle finansal sözleşmeyi satın alan), bu eksikliğinin yarattığı sorunlardan (risklerden) kurtulabilmek veya yaratacağı sorunları en aza indirebilmek amacıyla beklentilerini yükseltmekte veya ilave güvenlik tedbirleri istemekte ve fiyatların indirilmesini talep etmektedir. Daha da ötesi piyasalara gelmeyebilmektedir. Bu da doğal olarak fon aktarım maliyetlerine yansımakta, piyasaların etkinliğini azaltmakta ve sermaye birikimini engellemektedir. Çarpık bilginin yarattığı sorunlar, finansal piyasalarda kamu düzenlemelerinin temel hareket noktalarındandır. Bu kapsamda konuya yönelik olarak altı temel düzenlemeden bahsedilebilir (Mishkin2006:260-285). Söz konusu düzenlemelerin hareket noktaları, nihayetinde devletin finansal piyasalara müdahalesinin gerekçelerini oluşturmaktadır. Söz konusu düzenlemeler arasında; 1. Tasarruf sahibinin (tüketici, yatırımcı ve müşteri) korunmasına yönelik tedbirler (sigorta mekanizmaları, yatırımcıyı koruma fonları), 2. Bankaların (aracı kurumların/yatırım bankalarının) sahip olabilecekleri varlıklar konusunda (kredi) kısıtlamalar, 3. 4. 5. 6. Sermaye düzenlemeleri (sermaye yeterlikleri), Yetkilendirme (lisanslama) ve verilen lisansların gereği denetim yapma, Kamunun aydınlatılması, Piyasa kurumları arasında yıkıcı rekabetten korunmak amacıyla çeşitli kısıtlamalar sayılabilir. 1.3.4.1. Tersi Seçim Durumunda Tersi seçime yol açan çarpık bilginin bozucu etkilerini en aza indirmek üzere geliştirilebilecek olan mekanizmalar, düzenlemeler ve tedbirlerin esasını tam ve doğru bilginin artırılması ve tasarruf sahibinin kolaylıkla ulaşımına sunulması oluşturmaktadır. 1.3.4.1.1. Bilginin Üretimi ve Satılması Bir sonraki alt bölümde tartışılacağı gibi finansal aracıların varlığı, finansal piyasalarda çarpık bilgi sorununun yarattığı problemleri çözümlemekte veya en azından azaltmaktadır. Finansal aracıların fon arz eden tasarruf sahiplerini, fonlarını kullanan yatırımcılar hakkındaki bilgilerle donatmaları veya bu bilgileri onlara sunmaları, bahsedilen açıdan değerlendirilebilir. Karara mesnet oluşturacak bilginin tam ve zamanında karar verecek olana sunulması, onun kararlarının sağlıklı olmasını ve tersi seçimi doğurmadan verilmesini getirmektedir. Gerekli bilgiyi fon talep eden şirkete; aracı kurumlar, danışmanlık şirketleri, bağımsız denetim ve derecelendirme kuruluşları ve basın sağlayabilmektedir. TABLO:1.2- ÇARPIK BİLGİ SORUNLARI VE ÇÖZÜM ARAÇLARI Çarpık Bilgi Sorunu Çözüm Araçları Tersi Seçim Bilginin özel üretimi ve satışı Bilgiyi artırmak üzere düzenleme Finansal aracılık Teminat ve öz sermaye İstismar Riski Hisse Senetlerinde (Temsilci/ Ortak Sorunu) Bilgi üretimi ve gözetim Bilgiyi artırmak üzere düzenleme Finansal aracılık Borç sözleşmeleri Borç Sözleşmelerinde Öz sermaye ve teminat Sözleşmelerin yaptırımının sağlanması ve gözetimi Mali aracılık Kaynak: Mishkin 2006:187 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 49 48 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kredi verirken, kredi talep (cari ve potansiyel) eden kişiler ve firmalar hakkında gerekli bilgiyi toplamalarına yönelik (istihbarat) çalışmaları, elde edilen bilgilerin depolanması, işlenmesi, bilgi üretiminin sağlanması, bankaların ve diğer finansal aracı kurumların temel fonksiyonlarındandır. Bankalar, bu edindikleri bilgilere dayanarak oluşturdukları raporlar yoluyla kredi taleplerini değerlendirirken aracı kurumlar da bu bilgilere dayanarak aracılık yüklenimi, müşterilerine yatırım danışmanlığı, onların sermaye piyasası aracı alım satım kararlarına danışmanlık yapmaktadırlar. Finansal piyasalarda bilgi üretilmesine yardımcı olan bir başka kurum da derecelendirme kurumlarıdır. Kaynak talep eden firmaların borçlanmalarına karşı doğacak yükümlülüklerini karşılama düzeylerini tespit etmeye yönelik olarak faaliyet gösteren derecelendirme kuruluşları, firmalar hakkında topladıkları bilgileri satmaktadırlar. Müşterileri de bu bilgilere dayanarak kredi verecekleri veya hisse senetlerine yatırım yapacakları şirketler hakkında kararlarına dayanak oluşturacakları bilgilere ulaşmış olurlar.22 Derecelendirme (rating) firmaları, borçlanmak (veya menkul kıymet ihracı yoluyla kaynak bulmak) isteyen firmaların borçlarının anapara ve faizlerini zamanında ödeyip ödeyemeyeceklerini değerlendirerek onlara bir not vermekte ve böylece derecelendirmektedirler. Bir zamanlar derecelendirmeyi fon talep eden firmaya kaynak aktaracak olan kurum ve kuruluşlar yaptırırken zaman içinde derecelendirmenin fon talep eden firmalarca yaptırılması uygulaması yaygınlık kazanmıştır. Ancak bilgi bir kez üretilip piyasaya verildikten sonra ve özellikle de bilginin bir başkasına verildikten sonra elinizdeki bilginin azalmaması özelliği yüzünden o bilgiyi para vererek alanlar bunu arkadaş, eş dost çevreleriyle paylaşma yoluna gitmektedirler. Bu da doğal olarak, bilgi üreten firmaların yeterince kazanç elde edememelerine ve zaman içinde de bu “bedavacılar”23 yüzünden bilgi üretimi ve satışı teşvik edilememekte aksine cezalandırılmaktadır. Bilgiyi satın alarak kullanan yatırımcının davranışları, başkaları tarafından takip edildiğinde de bilgiye ücret ödeyerek sahip olan kişinin bu avantajı kullanmasına imkân kalmamakta, daha sonra bu bilgiye olan talebini ortadan kaldırmaktadır. Çünkü yatırımcı, bilgiye yaptığı ödemenin getirisinden bedavacılar yüzünden yararlanamamaktadır24. Bu da kendi içinde bilgi üretimi sürecinin zayıflamasına yol açmaktadır. Çünkü böyle bir ortamda, ücretli bilgiye olan talep azalacaktır. Nihayetinde ele alınan bu süreç, bil22 Derecelendirme kurumları için bu çalışmanın 7. bölümüne bakılabilir. 23 Bedavacılar olarak adlandırılan bu kesimler “başkalarının belli bir ücret ödeyerek edindikleri bilgileri herhangi bir ücret ödemeden kullanarak avantajlarından yararlananlardır.” 24 Bilgiye sahip olduğu bilinen bir yatırımcı, davranışlarının takip edildiğini bilmesi durumunda konuyu manipülasyon amacıyla da kullanabilecektir. Her ne kadar manipülasyon yasalar gereği suç olsa da bedavacıların manipüle edilmesi de ihtimal dâhilindedir. gi üreten firmaların piyasadan çekilmelerine yol açacaktır. Dolayısıyla bilgi üretimi ve satışı imkânı, çarpık bilgi sorununun çözümüne katkısı beklendiğinden düşük olmaktadır. 1.3.4.1.2. Kamu Düzenlemesi Bedavacılığın bilgi üretimi sürecine vuracağı (vurduğu) darbe yüzünden piyasanın çarpık bilgi sorununu kendisinin çözmesi beklenmemektedir. Bilginin piyasalar açısından öneminden hareketle de kamu (düzenleyici otoriteler) iki tedbir alabilmektedir. Birinci tedbir; kamunun firmaları iyi/kötü, başarılı/başarısız olarak ayrıştırarak fon talep eden firmaları listelemesidir, derecelendirmesidir. Ancak bu durum, çeşitli düzeylerde tartışmaya açıktır. Çünkü kamunun böyle bir derecelendirmeyi yapabiliyor olması, yapabilmesi hem kendi içinde oldukça problemli bir duruma yol açmakta hem de kamunun da yanlış yapabileceği ihtimalini ortadan kaldırmamaktadır. Tabii ki bu noktada ortaya çıkabilecek olan politik baskı veya yönlendirmeler de dikkatlerden uzak tutulmamalıdır. Türk sermaye piyasasını düzenleyen Sermaye Piyasası Kanunu, 1981 yılında çıkarıldığında halka arzlar “izin” sistemi üzerine inşa edilmişti. Yasaya göre menkul kıymet ihracı yoluyla halktan para toplayacak olan ortaklıkların SPK’dan izin almaları gerekiyordu. Her ne kadar halka arz için çıkarılan izahname ve sirkülerlerin üzerinde “Bu izin kamunun bu ihraca tekeffülü (garantisi) anlamına gelmez” ibaresi bulunuyorsa da bu yaklaşımın özünde yukarıda ele aldığımız sakıncaları da içinde barındırdığı ileri sürülebilir. Çünkü kamu halka arzlara izin verdiği için yatırımcıya açıkça olmasa bile “ben bunlara izin verdim, sen istediğini alabilirsin” yönlendirmesi gündeme gelmektedir. Daha da ötesi “izin sistemi” halka arzlarda kamunun sorumluluğunu getirebilirdi. İkinci tedbir ise devletin sermaye piyasası araçlarının ihracında firmaları “yeterli, doğru ve zamanında” bilgi açıklamaya zorlamak olarak gündeme gelmektedir. Böylece yatırımcılara kendilerinin iyi/kötü, başarılı/başarısız firma ayrımı yapabilecekleri bilginin sunulmasının temin edilmesi amaçlanmaktadır. Sermaye Piyasası Kanunu’nda 1992 yılında yapılan değişiklerle gündeme getirilen “kamunun aydınlatılması ilkesi” işte bu kapsamda ele alınabilir. 2012 yılındaki değişiklikte de benzeri yaklaşıma devam edilmiştir. Çarpık bilgi sorunu kamu düzenlemeleri ile azaltılabilmektedir. Ancak tümüyle ortadan kaldırılması mümkün olamamaktadır. Çünkü örneğin halka arz standartlarını karşılamayan firmalar veya kredi koşullarını sağlamayan firmalar kendilerini bu standartları veya koşulları sağlıyormuş gibi göstermek isteyecekler ve buna yönelik olarak tedbirler alabilecekler, yanıltıcı bilgi vermek isteyebileceklerdir. Böylece ihraç edilen menkul kıymetin fiyatı yükselecek, firmaya daha çok sermaye daha düşük maliyetle girebilecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 51 50 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu nedenle 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun 6’ncı maddesi, kıymetlerini halka arz edecek olan ortaklığın izahnamesinin incelemesi sonucunda “izahnamede yer alan bilgilerin tutarlı, anlaşılabilir ve Kurulca belirlenen izahname standartlarına göre eksiksiz olduğunun tespiti hâlinde” Kurulun izahnameyi onaylamasını tanımlamıştır. Ancak izahnamedeki “yanlış yanıltıcı ve eksik bilgilerden kaynaklanan zararlardan ihraççılar” sorumlu tutularak bilgilerin doğruluğu teminat altına alınmaya çalışılmıştır. Basel II’de, bankaların kredi verdikleri firmalara ilişkin derecelendirme, bağımsız denetim raporu gibi bilgileri isteyecek olmaları da bu kapsamda sayılabilir. 1.3.4.1.3. Finansal Aracılık Bankaların ve diğer finansal kuruluşların fon talep eden firmalar konusunda (tabii ki fon arz edenler konusunda da) özellikle kredi riskleri konusunda bilgi üretebilecek uzmanlığa sahip olmaları, onların iyi-kötü firma ayrımı yapabilmelerini getirmektedir. Finansal aracılıkların gelişmesiyle birlikte fon aktarımında iyi-kötü ayrımı daha sağlıklı yapılabileceğinden ekonomiye yapılacak katkının boyutu artacaktır.25 Kaynak talep edenler hakkındaki bilgi miktarı arttıkça doğal olarak kaynakların aktarım maliyetleri düşecek ve dağıtımı da etkinleşecektir. Finansal aracı kurumlar bilgi hacmini artırarak fon aktarımının etkinliğini artırmaktadırlar. Finansal aracılık sisteminin tersi seçim sonucunda bir kurumun altından kalkamayacağı yükleri üstlenerek, tüm sistemi sistemik bir riskle yüz yüze bırakmasının önüne geçilmesi açısından geliştirdiği bir korunma mekanizması da sendikasyon kredileridir. Söz konusu kredilerde birden fazla finansal kurum, bir kredi işlemine taraf olarak, bir kurum başına düşen riskleri azaltmaya çalışmaktadırlar. 1.3.4.1.4. Teminat (Garanti) ve Öz Sermaye Finansal aracılar, borç verirken çarpık bilgi sorunları nedeniyle çıkabilecek olan “geri ödeyememe” riskini ortadan kaldırabilmek amacıyla “teminat” uygulamasına yönelmektedirler. Borç alanların, aldıkları borç 25 Bu noktada sorulabilecek olan bir soru, bankaların veya aracı kurumların kendi grup şirketleri konusunda daha az incelemeci olmalarının nedenidir. Finansal kurumların kendi grup şirketleri konusunda “az incelemecilik”ten doğabilecek sorunları azaltmak amacıyla ve/veya gruba dâhil olmayan firmaların kaynaklara ulaşımının engellenmemesi anlamında yasalarda ve düzenlemelerde çeşitli tedbirler alınmıştır. Örneğin Bankalar Kanunu’nda, grup şirketlerine verilebilecek krediler hakkındaki kısıtlamalar ile aracı kurumların kendi grup şirketleriyle olan ilişkileri nedeniyle oluşan alacaklarının sermaye yeterliği tabanında negatif olarak ele alınmış olması bu çerçevede düşünülmelidir. 1999-2001 Krizi’nde bankalar ile grup şirketleri arasındaki kredi ilişkisi önemli bir sorun olarak gündeme gelmiştir. karşılığında gösterebildikleri teminatların artmasına paralel olarak, borç verenlerin verdiklerini geri alamama riskleri azalacağından, kredi vermek isteyenler ya büyük firmalara ya da öz sermayesi veya gayrimenkulü çok olan firmalara yönelmektedirler (Cho 1986 ve Soydemir 1994). Bu eğilim, kredi mekanizmalarından daha çok büyük firmalar ile ipotek verme kapasiteleri yüksek olan firmaların yararlanmalarını ve dolayısıyla da küçük firmaların bir şekilde piyasalardan yeterince yararlanamamaları sonucunu doğurmaktadır. Kredi verilecek firmaların öz sermayesinin yüksek olmasının istenmesinin altında yatan bir çarpık bilgi sorunu da firmaların sahip oldukları sınırlı sorumluluk ilkesidir. Söz konusu ilkeye göre sermayedarlar şirketin kârlılığından (Borçlanarak bu kârlılığı artırabilirler.) yararlanacaklar ama iflası hâlinde ise sadece taahhüt ettikleri sermayeyi kaybedeceklerdir. Bu nedenle de kâr sonsuza giderken zararın maksimum boyutu koydukları sermaye kadar olacaktır. Bu durum doğal olarak riskli kararları artırabilecektir. Finansal aracılar işte bu nedenle kredi verecekleri şirketlerin öz sermayelerinin yüksek olması şartını gündeme getirerek kredi alan şirketin ortaklarının da şirketin iflası hâlinde kayıplarının yüksek olmasını, bir anlamda da “canlarının acımasını” ve bu nedenle de seçimlerini (risk tercihlerini) yaparken gerekli özeni göstermelerini istemektedirler. Bu nokta, düzenleyici otoriteler ve yasalar tarafından da istenmektedir. Öz sermaye ile kaynak temin edilmesi (yani firmaya yeni ortak alınması) yoluna başvurulması hâlinde bu sorunlarla karşılaşılmamaktadır. 1.3.4.2. İstismar Riskinin Çözümü İşlemin yapılmasından sonra ortaya çıkan istismar riski, çeşitli nedenlerle işleme neden olan sözleşme ve/veya bilgilerin dışında davranış olarak tanımlanmıştı. Oluşan risk, finansal piyasaların doğrudan veya dolaylı piyasalarında farklı şekillerde ortaya çıkabilmekte, hatta doğrudan piyasaların borç ve hisse senedi alt piyasalarında farklılaşabilmektedir (Mishkin 2006:172-189). 1.3.4.2.1. Hisse Senetleri ile Finansman Durumunda Sorunun temel kaynağı, hisse senedi ihraç eden firmanın sahipleri ile yöneticileri arasındaki bilgi farklılığından doğan temsilcilik sorunlarıdır. Yöneticilerin kendi çıkarlarını ençoklamak yerine ortakların çıkarlarını ençoklamaları arasında farklılık vardır ve yöneticiler kendi çıkarlarını tercih edebilmektedirler. Ortakların sermayelerini farklı şirketlere yatırıp portföy dağılımı yaparak kârlarını ençoklayabilme imkânlarının yöneticilerde olmaması (insan sermayelerini genellikle tek bir şirkete yatırmaları) bu tür çeliş- 52 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kinin de temelini oluşturmaktadır (Jensen 1989). Söz konusu durumun ortaya çıkma olasılığı, yöneticilerin (içeriden olmaları) ortaklardan daha fazla bilgiye sahip oldukları durumlarda ortaya çıkmaktadır. Sorunun çözüm yollarının başında “bilgi üretimi ve paylaşılması”, “firma faaliyetlerinin gözetilmesi”, “firmanın denetlenmesi” gibi tedbirler gelmektedir. Bilgi olmadan gözetimin de olamayacağı noktasından bakıldığında, gözetim için düzenli ve belirli standartlarda bilgi üretimi öne çıkmaktadır. Ancak gözetim ve denetim kendi başına ciddi maliyet unsurudur. Firmanın denetlenmesi konusunda dört tür denetimden bahsedilebilir. Bunlardan birincisi, firmanın kendi elemanları aracılığıyla gerçekleştireceği iç denetimdir. İkinci tür denetim, denetim kurulu üyelerinin ortaklar adına yaptığı denetim iken üçüncü tür denetim de bağımsız dış denetim firmalarının yapacağı denetimlerdir. Dördüncü tür denetim ise kamunun denetimidir. İç denetimlerde, iç denetimi yapan uzman ile yöneticiler arasındaki ilişki denetimin sonuçlarını etkileyebilecektir. Dış denetimde ise denetim firması ile firma yönetimi arasında benzeri bir ilişki söz konusu olabilir. Örneğin Enron örneğinde buna benzer bir sorun yaşanmıştır (Healy and Palepu 2003, Akyüz A 2002a). Her ne kadar temsilcilik problemi içinde tam olarak yer almamış olsa da tartışılması gereken bir başka husus da büyük ortak - küçük ortak ilişkisidir. Çünkü büyük ortakların şirket üzerindeki etkisinin daha fazla olduğu düşünülürse bu çatışmanın çıkma ihtimali yok varsayılamaz. Yine çıkış yolu “bilgi üretimi” ve tüm ortaklara eşit davranılması konusundaki yapılanmasıyla “kurumsal yönetişim”dir. İstismar riskinin ortadan kaldırılmasında ikinci olarak, tersi seçime benzer şekilde kamunun düzenlemeleri gelmektedir. Kamunun düzenlemeleri kapsamında ele alınan noktalar ise hisse senedi ihraç eden firmaları mümkün olduğunca çok bilgiyi, belli standartlar çerçevesinde ve belli süreçler içinde kamuya duyurma zorunda bırakmaktır. Özel hallerin kamuya duyurulması ile ortakların veya tahvil vb. menkul kıymet sahiplerinin, yatırım yaptıkları şirketin durumunda kendi kararlarını etkileyebilecek konularda cari bilgiye ulaşmalarının sağlanması amaçlanmaktadır. Bu düzenlemeye göre şirketin menkul kıymetlerinin fiyatlarını etkileyen gelişmelerin ortaya çıkması durumunda en kısa yoldan yatırımcıların bilgilendirilmeleri gerekmektedir. Kamunun aydınlatılması ilkesinin bir unsuru olarak geliştirilen muhasebe standartları, periyodik raporlama ve bağımsız dış denetim uygulamalarının temel ekonomik mantığı bu noktada yatmaktadır. Amaç yatırımcıya aktarılan bilginin hacmini artırmak, doğruluğunu geliştirmek, aynı zamanda sürekliliğini ve standardını sağlamak olmuştur. Üçüncü mekanizma ise daha çok girişimciliğin desteklenmesi süreçlerinin bir parçası olan risk sermayesi yapılanmalarıdır. Risk sermayesinde SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 53 sermaye tedarik edenler, yönetim kurullarına kendilerinin temsilcisini dâhil ederek bu problemi kontrol etmeye çalışırlar (Soydemir 1994). Dördüncü çözüm mekanizması ise kurumsal yönetişim süreçlerinin ön plana çıkarılmasıdır. Böylece yöneticiler ve büyük ortakların; küçük ortaklar, borç verenler ve diğer menfaat sahipleri aleyhine davranmamaları desteklenmiş olmaktadır. 1.3.4.2.2. Borçlanma ile Finansmanda Durumunda Borçlanma araçlarına yatırım yaparak fon ihtiyacı içindeki firmaya kaynak aktarmış olan yatırımcılar, bu borç verme işleminden dolayı vadesinde faiz ve anaparalarını geri alacaklardır. Ancak bu kaynakları kullanan firma, büyük ihtimalle faizin üzerinde kazanç elde edecektir (kaldıraçtan yararlanma). Zaten bu nedenle borç almıştır. Firmanın borçlanma dolayısıyla kaybedeceği (maliyeti) alt sınır, anapara ve faiz oranıyla belirlenmektedir. Ama kazanabileceği konusunda ise limit bulunmamaktadır. İşte bu sorun, borçlanma araçlarıyla finansmanda doğabilecek olan istismar riskinin temelini oluşturmaktadır. Firma, bir kez borçlandıktan sonra kaynaklarını son derece riskli projelere yönlendirerek kazanç imkânlarını artırmaya çalışabilir. Soruna üretilen çözümler üç yoldan ele alınmaktadır. Birinci olarak ele alınan yönteme göre borç alanların belli boyutlarda öz sermayeye ve yeterli boyutlarda teminata sahip olmaya zorlanmalarıdır. Öz sermaye arttıkça, riskli yatırımlar sebebiyle herhangi bir sorun ortaya çıktığında, firma sahiplerinin de elinin taşın altında olması amaçlanmaktadır. Bu nokta, bankacılık sektöründe kredi verirken çeşitli boyutlarda öz sermaye aranmasının gerekçesini oluşturmaktadır. Tahvil ihraçlarında da geçmiş yıllarda kâr yapmış olunması durumunda limitlerin artırılmasındaki amaç da budur. Bu başlık altında teminat alınmasından da bahsedilebilir. Teminatlar, borçlunun borcunu yerine getirmemesi hâlinde alacaklının başvuracağı bir kaynaktır. Teminatların yüksekliği, borçlunun riskli projelere yönelmesini caydırıcı bir etki yapacak, aynı zamanda borç verenlerin alacaklarını zamanında tahsil etmelerini kolaylaştıracaktır. Ele alınan bu nokta, bazı yazarlar tarafından bankacılığın niçin oturmuş ve görece büyük firmalara kaynak aktardığının bir açıklaması olarak kullanılmaktadır (Cho 1986). Borçlanma hâlinde ortaya çıkabilecek istismar risklerinin üstesinden gelmek amacıyla alınabilecek üçüncü tedbiri ise finansal aracılık mekanizmaları oluşturmaktadır. Çünkü sözleşmeler, borç alanı her zaman bahsi geçen riskli tavırları almaktan alıkoyamayacak ve bir yerlerde bazı açıklar kalabilecektir. Bu nedenle sözleşmelerin gözetilmesi gerekmektedir. Ancak her SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 55 54 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gözetim süreci kendi içinde hem maliyet hem de bedavacılık problemlerini gündeme getirmektedir. Örneğin bir bankanın A’ya kredi vermesi onun mali durumu hakkında başkalarına belli bir fikir verebilir. Bu da konu hakkında hiç harcama yapmadan başkalarını takip ederek yatırım yapmak isteyenlerin (bedavacıların) yolunu açabilir. Finansal sistemler, bu tür bedavacılığın çözümünü de özel borçlar vererek çözmektedir. Tabii ki bu noktada vurgulanması gereken bir nokta da büyük boyutlu kredilerin tek kalemde verilmemesi ve işin gidişatına göre parça parça verilmesinin, bir anlamda istismar riskine karşı alınmış bir tutum olduğudur. Benzeri şekilde uluslararası finansal kuruluşlardan IMF’in kaynak aktarırken “birinci dilim”, “ikinci dilim” aktarım için gelip o ülkelerin verdikleri sözleri izlemesi de bu kapsamda değerlendirilebilir. Borçlanma durumunda da ortaya çıkan sorunların çözümlenebilmesi için borç verenlerin yeterli bilgiye zamanında ulaşmalarının sağlanması ve kimi zaman da firma yönetimlerine müdahil olabilmeleri konularında kurumsal yönetişim ön plana çıkmaktadır. 1.4. Finansal Piyasaların Ekonomik Fonksiyonları ve Büyüme Araştırmacılar, finansal sektörün ekonomik büyümeye katkısı hakkında fikir birliğine sahip değildirler. Bazı yazarlar, konuyu dikkate almazken J.Robinson gibi iktisatçılar, finansmanın reel sektördeki gelişmeleri takip ettiğini vurgulamaktadırlar (Levine 2004). Finansal sistemin gelişmesinin ekonomik büyümeye yol açacağı görüşüne karşı olan bu yaklaşım taraftarlarına göre ekonomi büyüdükçe finansal gelişme/derinleşme için talep yaratacak ve dolayısıyla finansal sistem de bu talebi takip edecektir (Demetriades and Khaled 1996). Finansal sistem bir şekilde reel üretimin artışına veya kısıtlanmasına neden olur. Dolayısıyla bu yaklaşımda girişimcilik önden giderken finans onu takip eder (Patrick 1966). Gelişmekte olan ülkelerde finansal kurumların olmamasının temel nedeni onların hizmetlerine ihtiyaç duyulmamasıdır. Öte yandan finansal kuruluşların ve finansal araçların yaratılması, girişimcilerin bunları kullanarak (kaynakları geleneksel sektörlerden modern sektörlere kaydırması ve modern sektörlerdeki girişimciliği teşvik etmesi) adım atmasına yardımcı olabilecektir (Patrick 1966). Akyüz (1980:232–233), kaynak aktarım sürecinde sektörel dengelerin bozulmamasına dikkat edilmesi gündeme getirilmiştir. M.Miller gibi yazarlar ise finansal piyasaların ekonomik büyümeye oldukça önemli katkı yaptığını vurgulamışlardır (Levine 2004). Derinleşen finansal piyasalar ise hem kurumsal ve piyasa çeşitliliği anlamında hem de araçlar anlamında sayı ve hacim olarak artışı göstermektedir. Bunların varlığı ise yukarıda ele aldığımız şekilde likiditenin artışını ardından da tasarrufların hareketlenmesini ve nihayetinde ise kaynakların etkin dağılımını getirmektedir (Gurley and Shaw 1967, McKinnon 1989, Goldsmith 1969). Levine, Loayza ve Beck (1999)’de de benzeri çalışmalar yapılmış ve Goldsmith’e paralel ilişkiler kurulmuştur. Levine, Loayza ve Beck (1999), 74 ülkenin verilerinden hareketle yaptıkları çalışmalarda, finansal aracılığın ekonomik büyüme üstündeki etkisinin varlığını göstermişlerdir.26 Öte yandan finansal aracılığın gelişmesini, hukuk sistemleri ile muhasebe standartlarının önemli ölçüde etkilediği de ortaya konulmuştur (La Porta ve diğerleri. 1998). Finansal sistemin istikrarlı bir şekilde işlemesi, fonların alternatif kullanım alanları arasında daha etkin dağılmasını sağlamakta, artan güven nedeniyle de giderek azalan risk primi eklenmesi sebebiyle ekonomik kalkınmaya ve büyümeye oldukça önemli katkılarda bulunmaktadır.27 Finansal piyasaların ekonomik büyümeye katkısı veya etkileşimi konusunu ele almadan önce fon talep ve arz edenlerin gerekçeleri tartışılacak, daha sonra da finansal sistemin tasarrufları ve yatırımları ve dolayısıyla ekonomik büyümeyi etkilemesi çeşitli alt başlıklar altında ele alınacaktır. 1.4.1. Finansal Piyasalar ve Ekonomik Büyüme Arasındaki İlişki Çalışmamızın bu bölümünde finansal sistemin ekonomik büyümeyi etkileyen unsurları özetlenecektir. Bu çerçevede finansal piyasaların ekonomiye katkılarına göz atılmasında yarar vardır. 1) Ödemelerin Yapılmasının Sağlanması ve Değişimin Kolaylaştırılması: Finansal sistem, ekonomi içindeki parasal işlemleri ve ödemelerin yapılmasını kolaylaştırmaktadır. Ülkenin veya dünyanın başka coğrafya26 Ekonomik kalkınma sürecinde kültürün rolü, çeşitli tartışmalara ve araştırmalara konu olmuştur. Tabellini (2005)’e göre informal bir kurum olan kültür, en az resmi kurumlar kadar tarihi sürecin bugünkü ekonomik performansa katkısını açıklamaya çalışmaktadır (Gülcan 2008). Şirketleşme de işbirliği yapılması yaklaşımıyla bir şekilde kültür başlığı altında ele alınabilmektedir. 27 Finansal istikrar için üç koşulun bir arada varlığından bahsedilmektedir. Bunlardan birincisi, firma düzeyinde sağlam bir liderlik (iyi kurumsal yönetişim, yönetici ve idarecilerin yetenekli ve tecrübeli olması, uyumlu strateji ve iş planı, sorumluluk ve hesap verebilirlik arasında net çizgiler) olarak tanımlanmaktadır. İkincisi ise güçlü sağduyulu düzenleme ve denetim şeklinde vurgulanırken üçüncü koşul da etkin piyasa disiplininin (piyasa katılımcıları firma hakkında tam zamanlı, anlamlı ve doğru bilgi ile donatıldıkları takdirde yatırım yapmaya, kredi verip vermemeye karar verebilirler; böylece şirket yönetim kurullarının şirketlerini sağlam bir şeklide yönetmelerini sağlarlar. Piyasa disiplininin etkin olması için kamunun aydınlatılması, muhasebe standartları ve sağlıklı hukuk sistemi ile desteklenmesi şarttır) hâkimiyeti olarak vurgulanmaktadır. Öte yandan finansal istikrarın temini için firmanın amaçlarının yerine getirilebilmesine yönelik olarak sıkı bir şekilde yerine getirilen iç kontrol ve etkin risk yönetim sistemine ihtiyaç bulunmaktadır. McDonough (2002); finansal istikrarın en büyük düşmanının güven kaybı olduğu söylenebilir. Güvenin oluşmasında temel noktayı güvenilir bilgi meydana getirmektedir. Bu durumda güven unsurunun gelişmesi “şeffaflığa” bağlıdır. Şeffaflık düzeyi arttıkça ekonomide iş yapmak, tarafların birbirine olan güvenin artması yüzünden daha kolay, daha az maliyetli dolayısıyla daha etkin olacaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 57 56 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz larında yer alan ekonomik birimlerin, birbirlerini tanımadan ticari ilişkiye girmeleri, bu sistem sayesinde olabilmektedir. Banka kabulleri, çekler, akreditifler, ödemeler ve elektronik işlemlerle ticaret hızlı bir şekilde yapılabilmektedir. Finansal sistemin olmaması hâlinde günümüzde ulaşılan ticaret hacminin getireceği parasal akımlar fiziksel olarak yerine getirileceğinden ortaya çıkacak olan işlem maliyetleri ve riskler dikkate alınmalıdır. Finansal sistem bu süreci hem hızlandırmakta hem de güvenli bir şekilde yapılmasını temin etmektedir. İşlem maliyetlerinin azaltılması ise iktisadi birimlerin giderek daha çok uzmanlaşmasını, teknolojik olarak yenilikler üretmelerini ve büyümelerini getirebilmektedir. Gerçekten de A.Smith’ten beri uzmanlaşmanın etkinlik kazançları sağladığının bilindiği dikkate alınırsa, finansal sistemlerin yarattığı bu uzmanlaşmanın ve uzmanlaşmanın finanse edilebilir olmasının ekonomik büyümeye katkı sağlayacağı ileri sürülebilir (Levine 2004). Finansal sistemin ticaret hacmini artırması ve mal ve hizmet değişimini geliştirmesi, onun ekonomik katkıları arasında sayılmaktadır. Bu sürece etki eden mekanizma ise finansal aracıların çıkardıkları finansal araçlarla değişimi kolaylaştırmaları ve hatta garanti altına almalarıdır. Tabii ki sürece teknolojik gelişmelerin sağladığı hız da eklenmelidir. Bu hız ve kapasite sayesindedir ki uluslararası ticaret hızlı bir şekilde artmaktadır. Türkiye’nin dış ticaret hacmi 2013 itibariyle 403.5 milyar dolara ulaşmıştır. Bu boyuttaki bir ticaretin nakit paranın el değiştirmesiyle yapılması ise imkânsızdır. 2) Kaynakların Hareketliliğinin Sağlanması: Tasarrufların ekonomi içinde hareketliliğini (mobilization) sağlayarak aksi halde kullanılmayacak veya dar çerçevelerde etkin olmaktan uzak bir şekilde kullanılacak olan kaynakları ekonominin kullanımına sunabilmektedir. Hareketlilik hem tasarruf sahipleriyle fon talep edenler arasında hem de sektör ve coğrafi mekânlar arasında gerçekleştirilmektedir. Sermayenin, tasarruf sahiplerinden nihai kullanıcılara aktarılması, sermayenin etkinliğini artırabilmektedir. Bahsedilen tarafların piyasalar kanalıyla birbirini bulması sağlanmaktadır. Böylece çok farklı saiklerle fon arz eden ve talep edenlerin isteklerinin karşılanması mümkün hale gelmektedir. Küçük tasarrufların biriktirilerek daha büyük hacimlerde kaynak talebinde bulunan iktisadi birimlere aktarılmasıyla, küçük tasarruf sahiplerinin tek başlarına oluşturamayacakları hacimlere ulaşmaları ve bu süreç içinde de ölçek ekonomisinden yararlanmaları söz konusudur. Finansal sistem sayesinde fonlar, üretildikleri coğrafyalarda değil, gerekli olan tüm coğrafyalarda kullanılabilmektedir. Örneğin Adana’da oluşturulan fonlar İstanbul’da, İstanbul’da toplanan fonlar ise Van’da kullanılabilmektedir. Bu dağılım ve hareketlilik, uluslararası kısıtlamaların ortadan kalkmasıyla beraber dünya çapında da söz konusu olmaktadır. 3) Bilgi Üretimi ve Sermayenin Alternatif Kullanım Alanları Arasında Dağılımı: Yatırımcılar, yatırım yapmayı planladığı firma ile o firmanın yönetimi ve o firmanın faaliyet gösterdiği piyasa koşulları hakkında karar verirken bilgiye dayanmak durumundadır. Ama söz konusu bilgilerin toplanması, başlı başına hem maliyetli hem de meşakkatli bir süreci gerektirmektedir. Özellikle bireylerin (küçük yatırımcıların) bu bilgileri toplaması ve değerlendirmesi hem maliyetli hem de imkânsızlıklar içermektedir. Doğal olarak da yeterli ve doğru bilgiye sahip olmayan yatırımcılar, yatırım yapmakta isteksiz davranacaklardır. Yatırımcıların isteksizliği ise projelerin finanse edilmesini ve dolayısıyla sermaye birikimini engelleyecektir. Finansal aracıların olmaması hâlinde yatırımcılar bilgi edinebilmek (aramak, toplamak, sınıflandırmak ve değerlendirmek) amacıyla görece yüksek maliyetlere katlanmak durumundadırlar. Finansal aracı kurumlar bu işlemi daha büyük ölçeklerde iş olarak yapacakları için ölçek ekonomileri yaratabilmektedirler. Finansal aracıların hizmetlerinden yararlanabilmek için yatırımcıların da ücret veya komisyon gibi bazı maliyetlere katlanmaları gerekmektedir. Aksi halde bilgi üretimi giderek yapılamaz olacaktır. Bilginin geliştirilmesi, bir başka açıdan girişimciliğin finansmanı yoluyla teknolojinin gelişmesine katkı yapabilir. Schumpeter’e göre “banker” sadece aracı değil toplum adına kaynakları kullanacak olan girişimciyi veya firmayı seçen kişidir. Kredi alacak firmanın yatırım yapacağı alandaki durumu, getiri imkânları ve tabii ki teminatları açısından değerlendirerek toplumsal seçimin aracısı olmaktadır28 (Levine 2004). Bankacılığa benzer şekilde sermaye piyasalarının (ve borsaların) gelişmesi ise şirketler hakkında bilgi üretilen ortamlarda olgunlaşmaktadır. Borsalar gelişip derinleştikçe29 ve likitleştikçe bilgi toplayıp, topladığı bilgileri işleyerek ticaretini yapmaktan kazançlı çıkan aracıların varlığı hâlinde bilgi üretimi ve sermayenin dağılımı etkilenecektir. Yatırımcılar üretilen bu bilgilere dayanarak yatırım kararları verecek, yatırımları diğerlerine göre daha çok çeken sektörler ve/veya firmaların senetleri değer kazanacak ve dolayısıyla daha çok sermaye toplayabileceklerdir. Yatırımcıların tercih etmediği sektörlerdeki şirketlerin senetleri ise değer kaybedecek ve bunlar kendilerini finanse etmekte güçlüklerle karşılaşmaya başlayacaklardır. 28 Ancak bazı hallerde girişimci ve yenilikçi ve gelecek vadeden firmaların teminat verebilmeleri veya yeterli öz sermayeyi gösterebilmeleri mümkün olamadığı durumlarda bankalar, bu tür girişimleri finanse etmek istediklerinde yöntemler (sendikasyon veya risk sermayesi gibi) geliştirebilmektedirler. 29 Borsalarda derinlik, herhangi bir menkul kıymetten alıcı ve satıcıların sayısı ve alım satım hacmi olarak tanımlanabilir. Derinlik ile birlikte aracıların işlem hacimleri artacak, artan işlem hacminden de komisyon vs. gibi kazançlar elde edeceklerdir. Kazanç miktarının artışıyla birlikte aracı kurum araştırma ve istihbarat çalışmalarına daha çok kaynak ayırabilecektir. Bu da nihayetinde bilgi üretim fonksiyonunun gelişmesini getirecektir. 58 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Finansal kuruluşlar, doğal olarak bilgi üretimi ve bunun kullanılması sonucunda sermayenin çeşitli kullanım alanları arasındaki dağılımına katkı yaparak kazanç elde edeceklerdir. Aracı kuruluşlar bu fonksiyonlarından kazanç sağlayamadıkları zaman ya piyasadan çekilecekler ya da giderek bilgiye dayanmadan sadece al sat ile bir başka deyişle sadece komisyonculukla uğraşmaya başlayacaklardır.30 Bu durumda piyasaya pozitif katkı yerine zarar verebileceklerdir. 4) İşlem Maliyetlerinin Azaltılması: Her piyasada olduğu gibi finansal piyasalarda da taraflar arasındaki işlemlerin belli maliyetlerle gerçekleşmesi, işlem maliyetlerini oluşturmaktadır. Bilgi toplanması, fon talep edenlerin veya arz edenlerin bulunması, toplanan bilgilerin değerlendirilmesi, sözleşme hazırlanması ve sözleşmelerin uygulatılması gibi işlem maliyetleri, finansal piyasaların ve finansal kuruluşların ürettiği ölçek ekonomileri sayesinde azaltılabilmektedir. İşlem maliyetlerinin yüksekliği, kaynakların bir taraftan bir diğerine aktarılmasının önünde engel olabilmekte veya aktarımın görece yüksek bedelle yapılabilmesini getirmektedir. Aktarıma engel olunması bir yana yüksek bedelle aktarılması ise bu bedelleri ödeyemeyecek olan projelerin seçilememesini getirmektedir. Aktarılacak olan fonların küçük olması ise fon talep edenlerin aranıp bulunmasını, yasal belgelerin oluşturulması ve diğer maliyetleri göreli olarak yükseltmektedir. Hâlbuki işlem hacminin artmasına bağlı olarak, bu maliyet kalemlerinin birim işlem başına düşen kısmı azalmaktadır. Finansal piyasalar ve kurumlar, yarattıkları ölçek ekonomileri ve uzmanlıkları sayesinde bu sorunları aşabilmekte veya azaltabilmektedirler. 5) Sermaye Birikiminin Sağlanması: Küçük, kısa süre sonra kullanılacak veya şu an için kullanılmayan kaynakların kullanımını imkân dâhiline getirmektedir. Sermaye birikimi süreci aşağıdaki fonksiyonlar ile işlerlik kazanmaktadır; Fon talep edenlerle arz edenler arasındaki büyüklük uyumu çeşitli mekanizmalar ile sağlanmaktadır. Küçük tasarruflar, bankalarda mevduat olarak ve/veya sermaye piyasalarının çeşitli kurumlarında toplanarak büyük boyutlar haline getirilmekte ve fon kullanıcılarının ihtiyaçlarını karşılamaya yönlendirilmektedir. Finansal sistemin olmaması hâlinde ise sadece fon talep edenin kendisi ve kendi yakın çevresinin bir araya getirebileceği sermaye birikimi sağlanabilmektedir. Böylece yatırımcıların tek başlarına üstlenemeyecekleri riskli projeler yapılabilir hale gelirken, ölçek olarak da tek tek tasarruf sahiplerinin üstesin30 Bu konuda vurgulanması gereken bir başka nokta da bilgi üretim faaliyetlerinden giderek uzaklaşan firmaların sayısındaki artışın ardından aracı kurumlar arasında el değiştirmelerin, birleşmelerin hatta ele geçirmelerin artmasıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 59 den gelemeyeceği projeler finanse edilebilmektedir. Dolayısıyla söz konusu durum, ekonomik büyüme üzerinde olumlu etkide bulunmaktadır (Acemoğlu ve Zilibotti 1997). Fon talep edenlerle arz edenler arasındaki vade farklılıklarını, sermayenin zaman içindeki dağılımını (maturity transformation) sağlayarak ortadan kaldırabilmektedir. Finansal kuruluşlar yükümlülüklerinden daha uzun vadeli varlıkları aktiflerinde taşıyarak finansal olmayan firmaların yükümlülüklerinden daha kısa vadeli varlıkları taşımalarına imkân tanırlar (Turner 2009). Fon arz edenlerin uzun vadeli olarak fonlarının kontrolünden uzak kalmamalarının ve her an nakite dönebilmeleri imkânı ile fon talep edenlerin uzun vadeli ihtiyaçlarının karşılaşması, bu kapsamda söz konusu olabilmektedir. Sermaye piyasalarında da bu uyum, satın alınan kıymetlerin vadesi gelmeden ikincil piyasalarda yeni alıcılara satılarak kısa vadeli fon arzları ile uzun vadeli fon taleplerinin karşılaştırılması imkân dâhiline girmektedir. Taraflar arasında fonların el değiştirebilmesi için gerekli olan fiyat uyumunun sağlanması da bu başlık altında ele alınabilir. Fiyat uyumunun sağlanamaması hâlinde ise arz ve talep karşılaşmayacağı için mekanizma çalışmayacak ve fon aktarımı sağlanamayacaktır. Gerek fon talep eden gerekse fon arz eden kişi ve kuruluşların farklı beklentilerine göre çeşitli araçlar üretebilmesi, bu araçlar olmadan piyasalara gelmeyen kaynakların finansal piyasalar kanalıyla değerlendirilebilmesine imkân tanımaktadır. Araç çeşitliliğinin artması, bir yandan da risk dağılımı mekanizmalarının ve portföy yönetiminin yapılabilmesinin zeminini oluşturmaktadır. 6) Yatırımların ve Firmaların Gözetilmesi ve Kurumsal Yönetişim (Corporate Governance): Yatırımların gözetilmesi konusu, bilgi sorunu dolayısıyla doğan istismar riskinin bir unsurudur. Kurumsal yönetişim sorunu, pek çok taraf tarafından sadece hukuki bir sorun olarak değerlendirilmiştir. Bu nedenle de konu sadece hukukçuların veya hukuki metinlerin bir parçası olarak ele alınmıştır. Hâlbuki iyi işleyen bir hukuk sistemi (hakların korunduğu, yükümlülüklerin yerine getirilmesinin sağlandığı, taraflar arasında adil olunmasının sağlandığı ortamlar) ile ekonomik kalkınma arasında ciddi bağlantı vardır (La Porta ve diğerleri 1998 ve Levine 2004). Kurumsal yönetişim, dar anlamda firmaya kaynak/sermaye sağlayanların, firmanın sağlanan kaynakları nasıl kullandığını izlemeleri ve etkilemelerini sağlamak olarak ele alınabilir. Dolayısıyla kurumsal yönetişim, finansal piyasalardaki istismar riskini azaltıcı bir rol oynamaktadır. Sermaye ve kredi sağlayanların firmanın değerinin ençoklanmasıyla ilgilenmeleri, doğal olarak ekonomik büyümeyi pozitif yönde etkileyecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 61 60 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kurumsal yönetişimin ekonomik büyümeye katkısı iki açıdan değerlendirilebilir: a. Kaynakların etkin dağılımına katkı yapmaktadır. Böylece sermaye sağlayanlar, kaynakların kendi arzuladıkları yönde kullanıldığından emin olabileceklerdir. b. Ekonomik birimler, üretimin ve icatlarının (inovasyonun) finansmanı için ellerindeki tasarrufları başkalarının kullanımına açabileceklerdir. Ortak sayısının çok olduğu firmalarda, hele ortakların pay sahipliğinin düşük miktarlarda olduğu durumlarda, bilgi edinmenin maliyetleri ortakların firmanın kararlarına katılma ve kendi iradeleri doğrultusunda karar oluşturulmasına iştirak etme veya firmanın gözetimini yapma gibi işlemlere kalkışmalarını engelleyebilmektedir. Ortakların katılımı azaldıkça da istismar riskinin boyutlarının artma ihtimali belirecektir. Günlük hayatta bazı firmaların ortaklarının sayısı büyük rakamlara, küçük ortakların şirketlerdeki payları da önemli meblağlara varmıştır. Küçük pay sahiplerinin çokluğu, bilgi problemleriyle de birleşince ciddi sorunlar yaratabilmektedir. Bunlardan en önemlisi ise küçük pay sahiplerinin sermayesine katıldıkların şirketin faaliyetlerine yönelik olarak gözetim ve denetim faaliyetleri için bir ödemede bulunmak istememeleridir. Çünkü katıldıkları sermayeden bekledikleri getiri ile gözetim için harcayacakları tutar arasında farklılık olması muhtemeldir. Bu nedenle küçük pay sahipleri gözetimin başkalarınca yapılmasını beklemektedir. Bahsi geçen noktada akla gelebilecek bir çözüm ise bu firmaların büyük yatırımcılar tarafından gözetilmesidir. Büyük pay sahibi yatırımcılar; yöneticileri denetleyebilir, gözetebilir ve kendilerine sunulan raporlar hakkında yorumlarda bulunabilirler ve nihayetinde de küçük pay sahipleri bunlardan yararlanabilir. Ama büyük pay sahiplerinin bu yaklaşımları kendi içinde üç açmazı da taşıyabilir. Birinci olarak, büyük pay sahipleri ile firma yöneticileri arasında yakın bir ilişki söz konusu olabilir. Hatta bu yapılanma, piramit yapılarda daha da artıyor olabilir (Morck, Wolfenzon and Yeung 2005). İkinci açmaz ise büyük pay sahiplerinin söz konusu maliyeti sürekli yüklenmek istememeleri olabilmektedir. Böylece küçüklerin sürekli olarak maliyetine katılmadan, büyük pay sahiplerinin gözetim rollerinden yararlanıyor olmaları ise bedavacılık probleminin gündeme gelmesini getirmektedir. Üçüncü nokta ise büyük ortakların gözetim yapma imkan ve güçleri olsa bile bunu ekonomik menfaatler dışında siyasi menfaatler içinde kullanma imkanları olabilir (Morck, Wolfenzon and Yeung 2005). Finansal sistem, bilgi probleminin yarattığı istismar riskinin azaltılmasına yönelik olarak çeşitli yöntemler sunabilmektedir. Bankacılıkta; a) Kredi talep eden girişimcinin de projeye sermaye koymasını talep etmektedirler. Böylece girişimcinin de söz konusu projenin başarısız olmasından dolayı kayba uğramasının imkânı yaratılmaktadır. b) Ciddi bir inceleme ve değerlendirme süreci sonunda ulaşılan bilgiler neticesinde kredi talebi karşılanmaktadır. c) Kredi talep eden firmanın; teminat, garanti, ipotek gibi uygulamalarla kredi verilmesinden sonra doğabilecek olan istismar vs. riskinin ortadan kaldırılması amaçlanmaktadır. d) Talep edilen kredinin tek bir kalemde verilmesi değil de işleme bağlı olarak parça parça verilmesi yoluna gidilmektedir. Böylece istismar riskinin kontrolü mümkün olabilmektedir. Sermaye piyasalarında; a) Bilginin periyodik olarak belli standartlarda üretiminin ve yayılmasının sağlanması, b) Üretilen bilginin belli kural ve mevzuata uygunluğun denetlenmesinin sağlanması, c) Değerlendirme firmaları sayesinde firmanın risk durumunun değerlendirilmesi, d) Firma hakkında değerlendirmeler yapabilecek danışmanlık firmalarının tavsiyelerde bulunmaları, e) Bunlardan sonuncusu hariç diğerlerinin maliyetinin fon talep eden firma tarafından üstlenilmesi, geliştirilen tedbirlerdendir. Özellikle sermaye piyasalarında kurumsal yönetişim ilkelerinin uygulanmasıyla kaynak aktaran tasarruf sahiplerinin haklarının korunması, bu amaçla üretilen bilginin kalitesinin yükseltilmesi ve gözetimin dolayısıyla artırılması, ekonomik büyümeye olumlu yönde katkıda bulunacaktır. 7) Sözleşmelerin Yaptırılmasının (Uygulatılmasının) Sağlanması: Fonların tasarruf sahibinden bir başkasına belli araçlar kanalıyla aktarılması, nihayetinde bir sözleşme kanalıyla yapılmaktadır. “Sözleşme hükümlerinin” yerine getirilmesinin sağlanması, sözleşmeler konusunda “yaptırım” uygulanması, finansal piyasaların sağladığı bir başka avantajdır. Kredinin koşullarının uygulattırılması ve bunların hepsinin içerisinde veya hepsini de kapsayacak şekilde riski içerecek şekilde sözleşme yapılabilmektedir. Finansal system, bu süreci finansal kurumlarda istihdam ettiği hukukçuları ve uzmanları kanalıyla yapmaktadır. Öte yandan bu şekilde de çeşitli formatlarda sözleşmeler hazırlayarak her seferinde ayrı sözleşme yapma külfetinden kurtularak ölçek ekonomisi kazanmaktadır. Böylece bir anlamıyla istismar riski en azlanmaya çalışılmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 63 62 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 8) Riskin Dağılımı: Finansal piyasaların önemli özelliğinin bilgi üretimi olduğu yukarıda ele alınmıştı. Böylece üretilen bilgiye dayanarak finansal araçlar (sözleşmeler) karşılığında piyasalarda fonlar el değiştirmektedir. Süreç içinde piyasalar ve piyasalarda faaliyet gösteren aracılar işlem yapılmasını, korunmayı ve risk dağılımını sağlamaktadırlar. mayesi yatırım ortaklıkları bu süreçlerde çeşitli roller üstlenmektedirler (Soydemir ve Altun 1991). b) Zamanlar Arası Risk Dağılımı: Sadece aynı zaman içinde değil farklı zamanlar arasında uzun dönemli kurumsallaşmalar nedeniyle risk dağılımı yapılabilmektedir. Böylece çeşitli nesiller arasında risk dağılımı yapılabilir hale gelmektedir. Uzun vadeli kıymetlerin varlığı ve söz konusu araçların miras bırakılabilmesi, bu imkânı sağlayabilmektedir. Uzun vadeli araçlar çıkarılabilmesi, ekonomik büyüme dönemlerinde görece düşük getiri vermesi, ekonominin yavaşladığı dönemlerde de nispeten yüksek getiri sağlaması nedeniyle nesiller arasında risk paylaşımını sağlayabilmektedir. Risk dağılımı üç alt başlık altında yapılabilmektedir: a) Sektörler Arası Risk Dağılımı: Risk, esas olarak geleceğin belirsizliğinden doğmakta ve getirilerin beklenenden farklı olmasıyla ortaya çıkmaktadır. Finans teorisi, konuyu risk çeşitlendirilmesi yapılmış portföy kavramıyla bulmuştur31. Finansal araçların bir kısmının getirileri birbiriyle aynı yönde hareket ederken diğerleri ise tamamen farklı/ters yönde hareket edebilmektedir. Finansal sistem içinde oluşturulan portföylerle, finansal sistemin toplam riski azaltılabilir. Risk portföy dağılımı ile azaltıldığı sürece risk primi olgusunun ortadan kalkması nedeniyle de finansal sistemin riski azalttığı dolayısıyla maliyetleri düşürdüğü ileri sürülebilir. Risk dağılımını bankacılık birden çok firmaya aynı ilkeler çerçevesinde kredi vererek sağlayabilir. Tek bir kişinin ulaşamayacağı bir dağılıma ulaşabilir. Ayrıca araştırma ve istihbarat birimleri sayesinde daha sağlıklı bir dağılım sağlanabilir. Finansal sistemin doğrudan finansman bölümünde ise yatırım fonu ve ortaklıkları benzeri portföy yönetim şirketleri gibi kurumlar sayesinde portföy dağılımı imkanları yaratabilmektedir. Portföy dağılımı imkânının ekonomik büyümeye katkılardan birincisi, yukarıda bahsedildiği gibi risk primini azaltmasıdır, ikincisi, risk dağılımı imkânları sayesinde yüksek getirili projeler ile teknolojik ve yaratıcı girişimler ulaşılabilir hale gelmekte, dolayısıyla kaynak dağılımını olumlu yönde etkilemektedir (Acemoğlu, Zilibotti 1997, King ve Levine 1993). Yüksek getiri beklentili projelerin, toplam portföy içinde büyük pay oluşturmaması, yapılabilirliğini de artırmaktadır. Üçüncüsü ise risklerin azaltılabilmesi nedeniyle tasarruf oranlarının artırabilmesidir. Özel emeklilik şirketleri ve girişim ser31 Geleneksel portföy yaklaşımında, portföye getiri beklentisi yüksek olan çok sayıda menkul kıymet alınarak beklenen getiriyi ençoklamaktır. Markovitz tarafından geliştirilen Modern Portföy Teorisi’nde ise portföy riskinin, portföyde yer alan kıymetlerin risklerinden farklı olabileceğini ve bazı hallerde de portföyün sistematik olmayan riskinin (piyasanın genelinden değil de firmanın kendisinden kaynaklanan ve firma tarafından kontrol edilebilen portföy dağılımı ile ortadan kaldırılabilen risk olarak tanımlanmaktadır) çeşitlendirme ile sıfıra kadar indirilebileceği, yatırımcıların aynı risk düzeyinde daha yüksek getirili portföyleri tercih edeceği ve nihayet bazı portföylerin etkin sınıra (efficient frontier) ulaşabilecekleri gösterilmiştir (Ercan ve Ban 2005: 178–190). c) Likidite Riskinin Azaltılması: Likidite, genel olarak finansal araca bağlı değerin satın alma gücüne çevrilme sürati ve maliyeti olarak tanımlanmaktadır (Levine 2004). Bu nedenle de likidite riski, finansal araçların nakde çevrilmesi durumunda ortaya çıkmaktadır. Bilgi farklılıkları ve işlem maliyetleri, bu çevrilmenin zaman almasını veya maliyetli olmasını getirebilmektedir. Finansal sistemler bu sorunları çözmeye çalışmaktadır. Yatırımcılar, ellerindeki finansal araçları değerinden çok kaybetmeden ve hızlı bir şekilde nakde çevirebileceklerine inandıkları zaman, o araçlara daha çok yatırım yapabilmektedirler. Bu da doğal olarak finansal sistemin gelişmesine ve ekonomik büyüme için katkı sağlamasına imkân vermektedir. Konunun ikinci noktasını ise fon talebinde bulunan bazı projelerin yüksek miktarlarda sermaye gerektirmesi, hemen nakde dönüştürme imkânı sunamaması ve fon taleplerinin uzun vadeli olma olasılığı oluşturmaktadır. Ancak ekonomik büyüme açısından bu tür projelere de gereksinimin olması doğaldır. Tasarruf sahiplerinin fonlarından çok uzun süre ayrılmayı göze alamamaları ve istedikleri anda o yatırımlarını nakde çevirmek istemeleri, söz konusu projelerin finanse edilmesinin önünde ciddi bir engel olabilmektedir.32 Bu sorunun çözümü ise bankacılık veya sermaye piyasasında farklı mekanizmalarla gerçekleşmektedir. Bankacılık kesimi, söz konusu sorunu mevduat giriş çıkışları ile zorunlu karşılıkları kullanarak çözebilmektedir. Banka, mevduat sahiplerinin geri çekiş taleplerini anında karşılayabilmek için likit pozisyonlar tutmaktadır. 32 Hicks’e göre sanayi devrimi başında üretilen mal ve araçların çok daha önceden icat edilmesine rağmen piyasaya çıkamamasının temel nedeni, bunların üretimini finanse edecek mekanizmaların oluşturulamamış olmasıdır. Finansal oluşumlar sayesinde borç bulabilme imkânları insan sermayesinin oluşturulmasına ve birikimine katkıda bulunmaktadır (Jacoby 1994). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 65 64 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Üstelik sisteme sürekli giren yeni mevduatlarla da çıkışları karşılayabilmektedir. Bankaların kredilerinin vadelerinin, mevduatın vadeleriyle uyumlu olmaması, bu sürecin temel sorununu oluşturmaktadır. Kredi talep edenler, doğal olarak birkaç gün (veya belirsiz bir zaman) sonraki geri ödemeleri veya nakit çıkışlarını karşılayacaklarından, söz konusu yapıdaki fonlarla kendilerini finanse etmeyeceklerdir. Ama bankacılık sistemi, bahsettiğimiz mekanizmalarla bu vade farklılıklarını uyumlulaştırmaktadır. Sürekli nakit giriş çıkışlarıyla mevduatın kısa vadeliliğini kredilere yansıtmamaktadırlar. Sermaye piyasalarında ise fonlama, ihraç edilen menkul kıymetler karşılığı yapılmaktadır. Fon arz edenlerle fon talep edenler, karşılıklı yükümlülük altına girmektedirler. Dolayısıyla menkul kıymet sahibi, o kıymeti ihraç eden firmaya karşı ya alacaklı pozisyonunda ya da ortak durumunda olmaktadır. Birinci pozisyonda kaynak aktarırken, yine kıymetin türüne göre değişebilen bir vade söz konusudur. Bu vadeye bağlı olarak, firmanın borçlarını vadeleri dışında geri ödemesi (bazı özel araçlar hariç) mümkün değildir. Hisse senedi sahiplerine ise hisse senetlerinin bedeli ilke olarak geri ödenmemektedir. Her iki araç türünde kaynak aktaranların aktardıkları kaynakları nakde çevrilebilmesi için ikinci el piyasalara (borsa veya diğer organize ikinci el piyasalara) ihtiyaç duyulmaktadır. Menkul kıymetini satmak isteyen tasarruf sahibi, bunu almak isteyen bir başka yatırımcı bulmak durumundadır. İkinci el piyasalarda ise bütün alım ve satım taleplerinin bir araya getirilmesi sağlanmaktadır. Böylece hem daha likit33 piyasalar oluşturulmakta hem de fiyat oluşumu şeffaf bir ortamda gerçekleştirilmektedir. 8) Gelir Dağılımının İyileştirilmesi: Finansal sistemin gelir dağılımı ile ilişkisi de çok tartışılan konular arasında yer almaktadır. Finansal sistemler ile ekonomik büyüme arasındaki ilişkiler ve etkiler hakkında, bu bölümde yapılan tartışmaların devamında, finansal sistem ile gelir dağılımı ve fakirlik arasında da ilişki kurulmaktadır. Özellikle fakirler, kendi projelerinin fonlanması amacıyla yeterli bilgiyi oluşturup kredi kuruluşlarına veremeyecekleri ve hatta yeterli teminatı gösteremeyecekleri için kaynak bulmakta güçlük çekeceklerdir. Konuya olumsuz açıdan yaklaşan bu görüşe göre finansal sistemler, fakirlerin yatırım alanlarını bulmalarını engellemektedir. Bu da doğal olarak sermayenin alternatif kullanım alanları arasında etkin dağılımını engelleyecektir (Aghion and Bolton 1997). Öte yandan bilgiye ulaşabilme imkânlarının yüksek gelirli gruplar için daha kolay olması nedeniyle yüksek getirilerden bu gruplar yararlanabilecektir. Bu da doğal olarak gelir dağılımının daha da bozulmasına yol açabilecektir. Türkiye’de kamu iç borçlanma 33 Bu noktada iki tür likiditeden bahsedilebilir. Birincisi fonlama likiditesidir ki bankaların aktiflerini nasıl fonlayacaklarıyla ilgilidir. Eğer fonlayamama ihtimali ortaya çıkarsa krediler finanse edilemeyecektir. O nedenle kısa vadeli kaynaklarla uzun vadeli kredilerin finansmanı kendi içinde bir risk taşımaktadır. Diğeri ise piyasaların likiditesi olup varlıkların değerinden çok kaybetmeden hemen en likit varlık olan nakde dönülmesi imkânını kapsamaktadır. piyasasında uygulanan yüksek reel faizlerin sonucundan yüksek gelir sahiplerinin yararlanmış olması bu kapsamda değerlendirilebilir (Bulutay 2004). Finansal sistemin gelir dağılımını kötüleştirdiği yaklaşımına karşılık dağılımı yumuşatabileceği, iyileştirebileceği şeklinde de yaklaşımlar mevcuttur. Konuya bu perspektiften yaklaşanlara göre iyi işleyen bir finansal sistemin kredi kısıtlarını azaltması, finansal hizmetlerin tüm topluma yayılması ve girişimciliği desteklemesi yüzünden gelir dağılımını olumlu etkileyebilir (Rajan ve Zingales 2003 aktaran Levine 2004). 9) Finansal Sistemin Yarattığı Dışsallık: Finansal sistem içinde fon talep edenlerin belirli muhasebe ve mali tablo standartlara uymaları ve işlemlerini kayıt altına almaları veya almak durumunda kalmaları, onları kurumsallaşmaya zorlamaktadır34 (Ross 2001). Finansal sistemlerin yarattığı bir başka dışsallık ise şirketleşme ile girişimcilerin ve fon ihtiyacı içindeki kamunun fon toplama süreçlerinde kendisine kaynak aktaranın etnik, siyasi, dini kimliği ile ilgilenmemesi ve üstelik onlara hesap verir konumda olmasının yarattığı kurumsallaşmalar ve nihayetinde de bu kurumların kapsayıcı olmasıdır. Bu durumda finansal piyasalar, Acemoğlu 2012’de belirtilen kapsayıcı ve dışlayıcı kurumlar yapılanması tartışmasındaki kapsayıcı kurumların yaratılmasına bir şekilde katkıda bulunmaktadır. 1.4.2 Banka Bazlı ve Piyasa Bazlı Finansal Sistemlerin Büyümeye Etkileri Açısından Karşılaştırılması Finansal sistemler içinde genellikle iki sistemden bahsedilmektedir. Bunlardan birincisi, evrensel bankacılığın (bankaların bütün finansal işlemleri yaptığı) esas olduğu ve daha çok da Kıta Avrupası’nda geçerli olan sistemi tanımlamaktadır. İkincisi ise Anglo-Sakson sistemi olarak da bilinen, daha çok da menkul kıymetler piyasalarının ağırlıkta olduğu ekonomileri tanımlamaktadır. Bu iki sistem taraftarları arasında oldukça kapsamlı tartışmalar yapılmakta, bir taraf bankacılık sisteminin daha sağlıklı olduğuna vurgu yaparken karşı taraf tersi duruma vurgu yapmaktadır. Çalışmanın bu bölümünde iki görüş, Levine 2004’e göre özetlenecektir. Finansal sistemler, ekonomilerde bilgi üretimi ve dağılımını, şirketlerin kontrol edilmesini ve gözetimini, risk azaltılması süreçlerini, sermayenin biriktirilmesi ve aktarılmasını ve nihayet işlemlerin kolaylaştırılmasını sağlamakta, bu kapsamda ekonomilerin önündeki çeşitli engellerin kaldırılmasına ve dolayısıyla ekonomik büyümeye katkı sağlamaktadır. Banka tabanlı 34 Osmanlı’nın bütçe yapmaya başlaması, yurt dışından borçlanmak istemesi nedeniyle gündeme gelmiştir. Bir başka örnek ise halka açılmak isteyen şirketlerin, SPKn ve SPKr tarafından zorunlu tutulan muhasebe standartlarına uymak amacıyla işlemlerini kayıt altına almaları verilebilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 67 66 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz sistem taraftarı olan görüşlere göre bankacılık, finansal sistemlerin bahsedilen fonksiyonlarına katkı sağlamaktadır. Bu nedenle de banka tabanlı sistemlerin yanında olmamak için herhangi bir neden yoktur. Piyasa taraflı görüşler ise güçlü bankaların yarattığı sorunları öne çıkararak karşı argümanları ileri sürmektedirler. 1) Bilgi Üretimi ve Ediniminde Bedavacılık Sorunu: Özellikle çarpık bilgi sorununun yoğun olduğu ortamlarda ve küçük tasarruf sahiplerinin çoğunlukta olduğu piyasalarda bedavacılık sorunu bir hayli yaygın olarak gündeme gelebilmektedir. Gelişmiş piyasalarda bile bilginin çok hızlı bir şekilde yenilenmesi, bilgi edinmek için gerekli olan kaynakların araştırmacı firmalara yönelmesini engelleyebilir veya azaltabilir. Kaynakların bu firmalara yönelmesinin engellenmesi ise nihayetinde bu firmaların zaman içinde piyasadan çekilmelerini ve piyasada bilgi üretiminin ve yayılmasının sağlanamamasını getirebilir. Bankalar ise piyasalarda var olan bu engelleyici gelişimleri, bilgileri kendinde özelleştirerek ve uzun dönemli olarak da firmalarla yakın ilişkiler kurarak, bu keskinlikleri yumuşatabilir. Piyasa taraflı görüşlere göre ise bankaların firmalar üzerindeki etkisinin negatif noktalardan hareketle negatif sonuçlara da ulaşabileceği şeklindedir. Yani bankalarla firmalar arasındaki ilişkilerde, ilişkinin sonucunun pozitif olmasının zorunluluğu yoktur. Örneğin; i. Banka, firmayla olan uzun dönemli ve yakın ilişkisi sayesinde içeriden bilgi edinebilir; kamuoyunun sahip olmadığı bu bilgiler neticesinde kamuoyu veya firma, kaynak temini için daha çok maliyet ödemekle yüz yüze kalabilir. ii. Yine bu bilgiler neticesinde bankalar firmanın geleceğinden (yeni yatırımlarından ve borç görüşmelerinden) daha çok pay isteyebilirler. Bu durum ise firmaların teknolojik yeniliklere (girişimciliğini) gitme olanaklarını veya arzularını kısıtlayabilir. iii. Bankaların kredi vermelerinden dolayı esas ilgi alanlarının, verdikleri kredinin geri dönmesi olduğundan hareketle yeniliklere ve büyümeye karşı tavır alabilecekleri de ihtimal dâhilindedir. Örneğin Japonya’da bir banka ile yakın ilişki kurmuş firmaların, bu tür bir banka ile ilişkisi olmayan firmalara göre daha yavaş büyüdükleri, daha az sermaye yoğun çalıştıkları ve daha az kâr ettikleri tespit edilmiştir (Weinstein and Yafeh 1998). Üstelik bankaların, özellikle yeniliklerin finansmanına yönelik olarak bilgileri sağlıklı bir şekilde toplayıp işleme tabi tutabilecekleri konusunda şüpheler de mevcuttur (Allen and Gale 2000, Soydemir 1994). 2) Kurumsal Yönetişim Sistemlerinin Yöneticileri Yeterince Kontrol Edemediği Sorunu: Şirketlerde yönetim ile ortaklar arasındaki bilgi farklılığından doğan nedenlerle ortakların yönetimi denetlemeleri ve yeterince kontrol etmeleri mümkün olmayabilmektedir. Bu nedenle bankacılığın, bu kurumsal yönetişim eksikliklerini giderebileceği ileri sürülmektedir. Ele geçirmelerin (takeover) şirketlerin yönetimlerinin kontrolünde önemli rol oynayabileceği beklenmektedir. Yöneticileri başarılı olamayan şirketler, ele geçirme işlemlerine hedef olabilmekte, bu durumda işlerini kaybetmeleri de dâhil olmak üzere çeşitli riskler altında kalabilmektedirler. Bankacılığa dayanan sistem taraftarlarının iddiası, piyasaların bu konuda yeterince etkili olamayacağıdır. Onlara göre şirket yöneticilerinin içeriden bilgiye sahip olmaları, ele geçirme işlemleri nedeniyle tehdit altında kalmalarının etkilerini ortadan kaldırabilecektir. Ele geçirme işlemleri, kendi içinde “bedavacılar” yaratmaktadır. Herhangi bir ele geçirme işleminin dışarıya verdiği sinyaller nedeniyle bedavacıların hareketlenmesi söz konusu olmaktadır. Bedavacıların da alıcı olması nedeniyle ele geçirme işleminde fiyatların yükselmesine neden olabilmektedir. Söz konusu fiyat yükselmesi ise alıcıyı alma işleminden caydırabilmektedir. Aynı şekilde ele geçirme işlemlerinden korunabilmek amacıyla yönetimler çeşitli yöntemlerle “zehirli yöntemlerle” piyasaları zayıflatabilmekte ve sonuçta ele geçirme işlemini engelleyebilmektedirler. Ama hisse senetleri borsalarda işlem gören şirketlerin halka açıklık oranları yeterince yüksek değilse (örneğin halka açıklık oranı %50’lerin altındaysa)35 şirketlerin ele geçirilmelere açık olmadığı açıkça ifade edilebilir. Hâlbuki etkin işleyen ve derin hisse senedi piyasaları, şirket ele geçirmelerini kolaylaştıracaktır. Ele geçirme imkânlarının kolaylaşması, bir açıdan bakıldığında kaynak dağılımını bozacağı için ekonomiye zarar verecektir. Karşı açıdan bakıldığında ise yöneticileri daha dikkatli davranmaya ve şirketlerini ortakların yararına yönetmeye yönlendirecektir. Kurumsal yönetişim süreçlerinin şirket yöneticilerinin ortaklar tarafından gözetilip gözetilemeyeceği konusunda ileri sürülen görüşlerden bir başkası da yönetim kurulu ile yöneticiler arasındaki çıkar ilişkileri olabileceğidir. Bahsi geçen şekilde ortaya çıkabilecek olan olumsuz ilişkiler nedeniyle özellikle küçük ortakların yönetim kurulları yoluyla yöneticileri denetlemesi mümkün olamayacaktır. Piyasa temelli sisteme yakın olanların karşı argümanları ise bankacılığın kurumsal yönetişim yerine önerilirken diğer kredi verenlerin aleyhine daha çok da kendi çıkarları yönünde davranabileceğidir. Bazı durumlarda bankaların şirket yöneticileri ile iş birliğine girerek diğer kredi kaynakları aleyhine iş birliği yapabilecekleri, bu kapsamda ileri sürülmektedir (Black and Moerch 1998). 35 Aslında halka açıklık oranının çok daha yüksek olduğu şirketlerde de pay sahipliğinin çok geniş kitlelere yayılması, ele geçirmeleri zorlaştırabilmektedir. 68 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bankacılık yaklaşımına getirilen eleştirilerden bir başkası da ortakların çıkarına davranmayan şirket yöneticilerinin görevden uzaklaştırılmalarını engelleyebileceğidir. Özellikle bu yöneticilerin söz konusu banka ile yakın ilişki içinde olması hali de olasılık dâhilindedir. Getirilen bir başka eleştiri de banka yöneticilerinin çok kapsamlı ilişkiler içinde bulundukları şirketlerin iflas etmesine imkân tanımayacakları şeklindedir. Bilindiği gibi kapitalizmin önemli unsurlarından birisi de girişimcilerin kendi kararlarının sonuçlarına kendilerinin katlanmalarıdır. Sonuçların kâr veya zarar olması önemli değildir (Bulutay 2005). Onların iflas etmelerinin engellenmesi yükümlülüklerin başkalarına aktarılması gibi bir sonuca gitmektedir ki bu da bir şekilde maliyetlerin kamuya yüklenmesi ve dolayısıyla vergi verenlere taşıttırılmasıdır. 3) Yatırımcıların Kısa Vadeli (Miyopik) Yaklaşımları Sorunu: Yatırımcıların, özellikle spekülatif yatırımcıların hisse senedi yatırımlarını uzun vadeli olarak değil de kısa vadeli olarak düşünmeleri ve bu açıdan piyasadaki duruma göre kısa sürelerle alıp satmaları bir yandan oluşan fiyatlar nedeniyle piyasaya yanlış sinyal göndermekte, bir yandan da istikrarlı bir talep yapısının oluşmasını engellemektedirler. Üstelik bu nitelikteki yatırımcıların, şirketlerin kurumsal yönetişimleri ile bir yakınlıkları da yoktur. Şirket yönetimiyle ilgilenmeyen yatırımcıların paylarının artması ise yukarıda kurumsal yönetişim konusunda ele alınan sorunları yaratabilecektir; en azından şirketlerin sahipsiz kalmalarına yol açacaktır. Piyasa bazlı yaklaşımlarda ise miyopluğun çözümünde kurumsal yatırımcıların önemli rol oynadıkları vurgulanmaktadır (Soydemir ve Altun 1991 ve Soydemir 1993). Kurumsal yatırımcıların ellerindeki kaynakların boyutlarının çok olması, onlara bir yandan portföy dağılımı imkanı verirken bir yandan da kaynaklarını uzun vadeli araçlara yatırmaya yöneltmektedir. Örneğin özel emeklilik sistemleri ve fonlarının konuya daha uzun vadeli bir perspektifle bakmaları gerektiği açıktır. 4) Çok Ortaklılığın Kontrolü Zayıflatması Sorunu: Getirilen ana eleştiri, sahipsizlik konusudur. Çok ortaklılık hem kontrolü zayıflatmakta hem de sahipsizliğe yol açmaktadır (Jensen 1989). Büyük ortaklar ise kontrol için harcamada bulunmaları ve harcamalarının getirisini de elde edebilme imkânına sahiptirler. Büyük ortakların şirketi kontrol etmedeki imkânları da yöneticilerle aralarında ilişki oluşmasına imkân verebilmektedir. Söz konusu yapı, ileri aşamada şirketler ile siyasi yapının etkileşimini getirmektedir. Böylece bankalar büyük ortak olarak bu kontrolü sağlamaktadırlar. Bahsi geçen konularda bilgi temin edilmesi ise bir yandan zorlaşmakta bir yandan da doğruluğunu kaybedebilmektedir. Piyasa mekanizmasının, yöneticilerin gözetimi için bilgi ediniminde başarılı olamaması ise kaynak dağılımına, ekonomik performansa zarar verebilmektedir. Bu nedenle de SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 69 bankacılık sistemleri, piyasaların eksikliklerini tamamlayıcı rol oynamaktadırlar (Allen ve Gale 2000’den aktaranAllen And Gale 2003). Aynı konu, bankacılık sistemleri için de ileri sürülmektedir. Çünkü bankaların kendilerinin gözetim altında tutulmaları oldukça zordur (Caprio and Levine 2002). Bunun da temelinde bankanın içindekileri ile dışındakilerin, banka hakkındaki sahip oldukları bilgi farklılıklarıdır. Bilgi farklılıkları ise kararların sapmalı olmasını getirebilmektedir. Örneğin “bankacılık sırrı” kavramı, bu farklılığın önemini daha da büyütmektedir. 5) Bankacılık Sisteminin Girişimciliği Desteklemediği Sorunu: Bu kapsamda bankacılığa getirilen eleştiri ise bankacılığın ekonomik büyümede ve/veya rekabette son derece önemli olan yaratıcılığı (innovation) destekleyemediği şeklindedir (Soydemir 1994). Bankaların kredi verme sürecinde teminat, kefil ve garanti gibi unsurlara ağırlık vermeleri ve bunları da daha çok yerleşmiş eski firmaların verebiliyor olması, girişimciliğin finansmanına katkı yapamamasını getirmektedir. Ancak bankaların kendilerinde çok büyük boyutlarda toplanan fonların batması hâlinde kendileri için risk oluşturmayacak boyutlardaki kısmını girişimcilere aktararak yenilikleri desteklemesi de pekâlâ mümkündür. Ama sermaye piyasalarında gündeme getirilen girişim sermayesi ve yine büyük boyutlu fonları toplayan yatırım fonu (büyük kazanç peşinde koşan hedge fonlar dâhil) ve yatırım ortaklıklarının bir kısım kaynağını bu alana yönlendirmesi de piyasa bazlı yaklaşımların özellikleri arasında sayılmaktadır. 6) Finansal Sistemin Ekonomik Büyümeye Katkıları Arasında Risk Çeşitlendirmesi Sorunu: Piyasanın yatırımcıların risk beklentilerini ve spektrumlarını kendilerine göre düzenleyebilmek amacıyla daha fazla çeşitlilik sunduğu yönündedir. Banka tabanlı sistem ile piyasa tabanlı sistem taraftarları arasındaki tartışmalar karşısında, finansal sistemin tümünün gelişmesine ağırlık veren yaklaşımlar da bulunmaktadır. Çünkü finansal sistem bir bütün olarak bilgi üretimini artırmakta, işlem maliyetlerinin ve yaptırım maliyetlerinin azaltılmasına yardımcı olmaktadır. Bu yaklaşıma göre önemli olan, finansal sistemin bir bütün olarak etkin işlemesidir. Finansal sistemin kendi içindeki kompozisyonu ise ikincil öneme sahiptir (Metron and Bodie 2004 ve Levine 1997). Aynı konuda iki alt sistemin birbirini tamamladığı dolayısıyla birbirlerinin karşısına çıkarılmamasının gerektiği görüşünde olanlar da bulunmaktadır (Demirgüç and Maksimovic 1996). Bu yaklaşıma göre piyasaya dayalı finansal sistemin bir alt ayağı olan hisse senetleri piyasaları, yatırımcıların risk yönetim süreçlerini ve likiditeyi kolaylaştırdığı gibi bankaları tamamlamakta ve bankacılığın aşırı yıkıcı etkilerini yumuşatmaktadır. Bir başka görüş de La Porta ve diğerleri (2000) tarafından ileri sürülen “Law and Finance” yaklaşımıdır. Yazarlara göre finansman, sözleşmeler bü- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 71 70 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz tünüdür. Bu sözleşmeler, tarafların haklarını ve yükümlülüklerini belirlemektedir. Yükümlülüklerin yerine getirilmemesi hâlinde ise yaptırımlar devreye girmektedir. Dolayısıyla piyasaların ve aracıların etkinliğinin sağlanabilmesi için iyi işleyen bir hukuki sisteme ihtiyaç duyulmaktadır. Finansal sistemin işlemesinde, bu hukuk sistemine yeterli güvenilirliği sağlamaması hâlinde mekanizmaların beklenen sonuçları doğurması ise mümkün değildir. 1.5. Finansal Piyasalarda Risk Finansal sistemler, ekonomiler için can alıcı mekanizmaları oluşturmaktadır; rolünü etkin bir şekilde yerine getirememesi hâlinde tüm ekonomiyi olumsuz yönde etkilemekte, hatta ciddi boyutlarda krizlere neden olabilmektedir. Bu nedenle de finansal piyasalar, en çok ve en sıkı düzenlenen piyasalar olagelmiştir. Genelde finansal kurumların, daha dar olarak da bankaların risk yönetimi, bu kurumların kârlılığını olumsuz yönde etkileyecek risk faktörlerinin tespit edilmesi ve oluşabilecek zararların azaltılması için yapılan çalışmalar olarak tanımlanabilmektedir. Öte yandan finansal kurumların karşı karşıya bulundukları riskler de finansal sistemin ve dolayısıyla tüm ekonominin sağlıklı işlemesini etkilemektedir. Çalışmanın bu bölümünde önce risk kavramı ve düzenlemelerin ana hareket noktasını oluşturan sistemik risk konusu tartışılacaktır. Finansal kurumların karşı karşıya kaldıkları risk grupları ise aracı kurumlara ilişkin bölümde ele alınacaktır. 1.5.1. Belirsizlik ve Risk Belirsizlik ve risk kavramları, genellikle birbirinin yerine kullanılmaktadır. Ancak birbirinden oldukça farklıdırlar. Risk kavramında, karar vericinin kararının sonuçlarının olma ihtimalinin bilindiği varsayılırken belirsizlik hâlinde bir durumdan bahsedilmektedir. Dolayısıyla sonuçların olma ihtimali bilinmemektedir (Fisher ve Jordan 1991:89). Belirsizlik ve risk kavramları hem finans hem de ekonomi literatüründe çok önemli yer tutmaktadır. Bu nedenle de çalışmamızın bu alt bölümünde belirsizlik ve risk kavramları kısaca ele alınıp tartışılacaktır36. 36 Bazı durumlarda bazı gelişmelerin açıklaması daha çok “şans” kavramı ile yapılmaktadır. Ancak ileride daha etraflı olarak ele alınacak risk yönetimi kavramı, her şeyin şansa bağlı olduğu ortamlarda anlamsızlaşacaktır. Bu yaklaşım doğal olarak olayı nedenlerinden ayıracaktır. Birinin şansının kötü gittiğini söylemek, varılan noktanın onun aldığı yanlış kararların sonucunda olduğunu veya kararı verenin sonuçlarda sorumluluğunun olmadığını ifade etmektir. Şansının iyi olduğunu ileri sürdüğümüzde de o kişinin harcadığı çabaların etkisini reddetmiş oluruz (Bernstein 2006:223). Bu noktada risk yönetimini, sonuçlarını bir şekilde denetleyebildiğimiz alanları azamiye çıkarmak, sonuçları üzerinde hiçbir denetimimizin olmadığı ve neden-sonuç bağlantısının bizden saklı olduğu alanları ise asgariye indirmek şeklinde tanımlamak mümkündür. Belirlilik kavramı, belirsizliğin tersi olarak “şüpheli olmama” hâli olarak da tanımlanabilir. Gerçekten de gelecekte meydana gelmesi beklenen olayların kesin olması durumunda belirlilikten bahsedilmektedir (Williams and et al, 1995:5). Örneğin her canlının yaşamının bir sonunun olması veya her gün güneşin37 doğması, bu anlamda belirlilik olarak tanımlanabilir. Belirsizlik, sübjektif bir konu olması nedeniyle doğrudan ölçülememektedir. Olasılıklarla ifade edilebilecek hiçbir objektif standardı olmadığı için ölçülememektedir (Knight 1921’den aktaran Akerlof ve Shiller 2010:177)38. 1.5.2. Risk Risk, bir karar dolayısıyla ortaya çıkması muhtemel dalgalanmalardır. Kazanç veya zarar olarak da gündeme gelebilir (Williams 1994: 80-81). İnsanın her türlü kararında vardır. Riskin varlığı durumunda, kesin olarak hesaplanması mümkün olmayabilir zaten kendisi belirsizliğin artmasına neden olur. Objektif bir olgu olması nedeniyle de hesaplanabilir bir konudur. Matematiksel olasılıklarla ölçülebilmektedir. Öte yandan ekonomik birimlerin risk karşısındaki durumları da “risk aversion” olarak adlandırılan risk sevmeme durumu olarak tanımlanmaktadır. Risk sevmeme durumu ise ekonomik birimlerin, aynı durumlarda belirli olan çıktıları, belirsiz çıktılara tercih etmeleri şeklinde açıklanabilmektedir. Fakat her iktisadi birimin risk sevmeme derecesi birbirinden farklı olabilecektir. Ancak bireylerin birbirine göre daha çok risk sevip sevmemeleri konusu, esas olarak psikolojik ve/veya sosyolojik bir inceleme konusu olarak gündeme gelmektedir (Williams and et al, 1995:7). Teknolojiden hukuka, hukuktan ekonomiye; ekonomiden finansa, finanstan sigortacılığa kadar çok çeşitli alanlarda, farklı amaçlarla farklı risk tanımlamaları ve ayrımları yapılmıştır. Bunlardan bazılarına aşağıda yer verilecektir. Söz konusu riskler, tanımları gereğince ortaya çıkan riskli durumlardan kaçınmak veya korunmak amacıyla finansal sistemin kullandığı yeni araçların türetilmesine de yol açmıştır. 1.5.3. Belirsizlik Belirsizlik, bir eylemin sonuçlarının öngörülebilirliği hakkında şüphelerin olması olarak tanımlanabilir. Belirsizliklerin durumuna bağlı olarak ekonomik birimlerin riske karşı olumsuz yaklaşmaları, onların belirsizlik du37 Tabii ki Güneş’in doğmaması ihtimali, uzak bir gelecekte yok olmasıyla bir arada ele alınabilir. Bugünkü durumda Dünya’nın bir tarafında Güneş, sürekli ışımakta ve ısıtmaktadır. 38 Kinght 1921’den beri iktisatçılar, insanların belirsizliklerle nasıl başa çıkabildiklerine cevap aramaktadır. Zaman içinde davranış, ekonomistlerinin dediği “doğrudan içgüdülerle” ifadesi ön plana çıkmaktadır. Özellikle yatırımlara ilişkin kararlar, analitiklikten çok sezgiseldir (Akerlof ve Shiller 2010:177). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 73 72 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rumunu azaltabilmek için tedbir almalarını getirebilmektedir. Bu ise işlem maliyetlerini artırabilmektedir (Alada 2000). Belirsizliğin algılanmasının bireyden bireye farklılaşmasından dolayı belirsizlik seviyesi de insandan insana değişebilmektedir. Bu durumda da insanlar belirsizliği azaltabilmek amacıyla çeşitli eylemlere girişebilmektedirler. İstenmeyen durumların ortaya çıkması durumlarından korunmak amacıyla bazı emniyet tedbirleri alırlar veya koruyucu işlemlere girişirler. Belirsizliği azaltacak en önemli girdi ise kararlara ve tedbirlere temel oluşturacak olan bilgidir (Williams and et al, 1995:12-13). Finansal piyasalardaki çarpık bilgi sorununun yarattığı tersi seçim ile istismar risklerini bu kapsamda değerlendirmek gerekmektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’yla, menkul kıymetlerin halka arzı esnasında ihraççı firmanın izahname düzenleyerek kendini potansiyel veya cari ortaklarına “tam, doğru ve zamanında” aydınlatmaya çalışmasının ana nedenlerinden birisi de belirsizliğin ortadan kaldırılmaya çalışılmasıdır39. 1.5.4. Bazı Risk Kavramları a) Salt Risk ve Spekülatif Risk: Kazanç ihtimali olmadan sadece zarar söz konusu olduğunda salt riskten bahsedilmektedir (Williams and et al, 1995:8). Özellikle kaza sigortacılığında söz konusu olan bir risk kavramıdır. Kasko sigortasında salt risk vardır. Kaza olduğunda, otomobilin sahibi zararla yüz yüze gelmektedir. Kaza olmaması hâlinde ise sigorta sahibinin bir kazancı olmayacaktır.40 Spekülatif risk ise kazanç kadar kaybın da söz konusu olduğu risk durumuna işaret etmektedir. Bir finansal veya sabit sermaye yatırımı dolayısıyla kazançlı veya zararlı durumlardan herhangi birisi ortaya çıkabilir.41 Bu durumda salt riskin sonucunun hep zararla sonuçlanabileceği düşünülürse spekülatif riskin sonucu kâr da olabilecektir. Salt risk ile spekülatif risklerin bu yapıları nedeniyle salt riskin yönetimi için gerekli olan yetenekler ile spekülatif riskin yönetimi için gerekli olanlar farklılaşacaktır (Williams and et al, 1995:8). b) Objektif (Nesnel) ve Sübjektif (Öznel) Risk: Nesnel risk, gerçek kaybın olası kayıptan farkı olarak tanımlanmaktadır (Turgutlu 2006). Sigorta şirketinin tarihsel verilerden hareketle ortaya çıkması beklenen riskin, bu hesapların etrafında ne ölçüde dalgalanacağı hususu olarak ele alınabilir. Bir bankanın kredi verme esnasında hesapladığı risk ile işlemin gerçekleşmesinden sonra ortaya çıkan riskin farkını yansıtmaktadır. 39 Belirsizliklerin azaltıldığı durumlarda, ihraççı firmaya kaynak aktaran tasarruf sahiplerinin isteyecekleri risk primlerinin daha az olması beklenmelidir. Azalan risk primleri ise kaynakların fon arz edenlerden fon talep edenlere aktarılması, maliyetlerinin azalmasına yol açacaktır. 40 Kasko sigortası esnasında hasarsızlık indirimi dolayısıyla otomobil sahibinin kazancından bahsedilebilir. Ancak bu durumda söz konusu olan sigorta şirketinin indirimidir. Hem bir yandan pazarlama stratejisinin hem de istismar riskine karşı geliştirilmiş bir mekanizmadır. 41 Tabii ki başa baş durumu da söz konusu olabilir. Öznel risk ise daha çok kişisel algılamalara dayalı olan bir risk tanımlamasıdır. Herhangi bir iktisadi birimin karşı karşıya olduğu objektif riski önemsememesi, bu kapsamda değerlendirilebilir. Bu durumda öznel risk oluşmayacaktır. Tam tersi bir durumda da ise öznel risk öne çıkabilecektir. c) Çeşitlenebilen Risk ve Çeşitlendirilemeyen Risk: Bazı riskler vardır ki bütün insanlar ve ekonomik birimler onunla karşı karşıyadırlar, kaçınmaları mümkün değildir. Diğer bazı riskler ise çeşitli mekanizmalar ile ortadan kaldırılabilir veya zararları azaltılabilir. Çeşitli risk paylaşma anlaşmalarıyla veya bir araya getirme (pooling) mekanizmalarıyla risk azaltılabiliyorsa, bu tür risklere çeşitlendirilebilir riskler denilmektedir. Bunun tersi olarak bahsi geçen mekanizmalarla azaltılması mümkün olmayan riskler de çeşitlendirilemeyen riskler olarak adlandırılmaktadır. Çeşitlendirme, menkul kıymetler bazında ele alındığında aynı portföye birden fazla menkul kıymetin alınmasıyla söz konusu olabilir. Portföyün pozisyonu, ikiden fazla menkul kıymete yayıldığı zaman firma bazlı faktörlerin etkisi azalacak ve menkul kıymet sayısı arttıkça portföyün getirisinin dalgalanması (volatility) giderek düşecektir (Bodie, Kane ve Marcus 1996: 193)42. Riskin birbirinden bağımsız birimlere ait olması hâlinde portföye ne kadar çok araç alınırsa risk o kadar azaltılabilir. Bu nedenle de bu mekanizmaya, bazı hallerde sigortacılık ilkesi de denilmektedir. Bahsi geçen yönteme sigortacılık ilkesi denmesinin nedeni ise sigorta şirketlerinin birbirinden bağımsız çok sayıda ekonomik birime poliçe satmalarının, risklerini azaltmasına dayanmaktadır. Çeşitlendirme ile ortadan kaldırılan veya azaltılan riskler, firma bazlı (veya herkesin aynı anda karşı karşıya kalmadığı) riskler olması nedeniyle sistematik olmayan risk olarak da adlandırılmaktadırlar. 42 Çeşitlendirme kavramı H.Markowitz’in doktora tezinde gündeme getirilmiştir. O günlere kadar sadece yüksek getiri oranlı kıymetlerin bir araya getirilmesiyle oluşturulan portföyleri Markowitz reddetmiştir. Ona göre getirilerin dalgalanmaları karşısında çeşitlendirme en iyi araçtır. Çeşitlendirilmiş bir portföyde, bazı menkul kıymetlerin fiyatı düşerken bazılarının fiyatı yükselebilecektir. H.Markowitz’in piyasa portföyü dediği ise oyun teorisinde ne yapacağının belli olmadığı rakip ile mücadele etmek şeklinde yorumlanmaktadır. Niyetinin tespit edilemediği oyuncuya karşı “vurgun peşinde” koşmak yerine çeşitlendirme ile yatırımcı ayakta kalmayı başarabilecektir. Çeşitlendirilmiş bir portföyün getiri oranı, bileşimindeki kıymetlerin tek tek getiri oranlarının ağırlıklı ortalamasına eşit olurken, portföyün oynaklığı menkul değerlerin tek tek oynaklığının altında kalacaktır (Bernstein 2006: 284– 285). Bu şekilde önerilen mekanizma ise portföyleri, fiyatı en iyi olan menkul kıymetleri, portföyün varyansı en düşük olacak şekilde birleştirmeleriyle oluşturmaktır. Bunun matematikteki adı ise optimizasyondur. Bu yaklaşım, bilinen iki kilişe kavramı birleştirmektedir “Tehlikeye atılmadan bir şey kazanılmaz ama aynı zamanda bütün yumurtalar da aynı sepete konmaz” (Bernstein 2006: 289). Varyansların hesaplanması ise geçmişe yönelik verilerden oluşan değerlendirmelerdir. Üstelik bu mekanizmalar, tek tek kıymetlerin varyanslarının ve diğer kıymetlere göre covaryanslarının hesaplanmasını gerektirmektedir ki bu da çok meşakkatli bir süreci getirmektedir. İste bu sürecin zorluklarını çözmeye yönelik olarak da W.Sharpe tarafından Sermaye Varlıklarının Fiyatlandırılması (Capital Asset Pricing Model) Modeli geliştirilmiştir. Buna göre ise bir menkul kıymetin değeri, piyasa olarak tanımlanan borsaya göre değişimiyle (beta) gösterilmektedir (Bernstein 2006: 291). Kıymetlerin getirileri arasında tam korelasyon yoksa çeşitlendirme mümkün hale gelmektedir. Aksi halde getiriler aynı yönde ve eşit oranda hareket ediyorsa çeşitlendirme imkânsızlaşacaktır. Bunun için (Bodie and et al. 1996)’ya bakılabilir. 74 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Çeşitlendirme ile ortadan kaldırılamayan risk de çeşitlendirilememiş, sistematik veya piyasa riskidir. Bu durumda bütün birimler tüm piyasanın karşı karşıya kaldığı riskten kaçınamamaktadırlar. Söz konusu iki risk türünün birbirinden ayrılması özellikle risk yönetiminde önem kazanmaktadır. Çünkü bu ayrım, risklerin bir araya getirilmesi veya riskin paylaşımı anlaşmalarını etkileyebilecektir. 1.5.5. Sistemik Risk Bir sistem, bir bütüne ait olan birbiriyle doğrudan ve dolaylı ilişkiler içinde bulunan parçalardan ve bu parçaların karşılıklı ilişkilerinden oluşmaktadır. Finansal sistemler de para ve sermaye piyasalarıyla, aracı kurumları ve bankalarıyla, sigorta şirketleriyle, şirketleriyle ve nihayet bireysel ve kurumsal yatırımcılarıyla birer sistemdir. Bu kurumlar ve taraflar arasındaki ilişkileri düzenleyen kurallar ve düzenlemeler de sistemin sağlıklı işlemesini sağlayan unsurlardır. Sistemik riskler, sistemin çalışmasını ciddi şekilde bozan ve son aşamada sistemde çöküşe yol açan sorunlardır. Bu nedenle de çözümleri veya etkilerinin en aza indirilebilmesi için alınacak tedbirleri değerlendirebilmek amacıyla sistemik riskin tanımlanması gerekmektedir. Çok geniş anlamıyla, bir sinemada yangın var diye bağırmanın yaratacağı sonuçlara benzetilen sistemik risk, tüm finansal sistemi etkilemesi yüzünden hem akademik literatürde hem de düzenleyici otoriteler düzeyinde önem kazanmıştır. Sistemik riske yönelik geliştirilen tanımlamalar şu alt başlıklarda yapılmaktadır: 1. Sistemik risk büyük bir şok veya daha geniş bir ifadeyle makro şoktur ve ekonomideki tüm ajanları etkilemektedir (Bartholomew and Whalen 1995’dan aktaran Kaufman and Kenneth 2003). Bu çerçevedeki tanıma çarpık bilgi açısından yaklaşılabilir. Ani ve genel olarak finansal piyasalarda bilgi akımını kesen veya bilinenlerin anlamının yitirilmesine yol açan, böylece finansal piyasaların fonları ekonomide en verimli alanlara yönlendirmesini engelleyen beklenmedik olaylardır. 2. İkinci tanımlamada, sistemik risk daha çok mikro düzeyde ele alınmakta ve bir birimde başlayan şokun, zincirleme bir şekilde diğer kurumlara yayılmasını ifade etmektedir (Kaufman and Kenneth 2003). Bu kapsamda sistemik risk, domino taşlarının birbirinin üstüne düştüğü bir tür zincirleme reaksiyondur. Piyasa katılımcılarından bazılarının, sözleşmeden doğan yükümlülüklerini yerine getirememelerinin, diğer katılımcıların da yükümlülüklerini yerine getirememesine ve finansal sistemlerde büyük sorunlara yol açtığı zincirleme reaksiyonlardır. Sözleşmeden doğan yükümlülüklerini yerine getiremeyen bir kurumun (ilk domino taşı) diğerlerinin üzerine düşmesi, böylece diğerlerinin de yükümlü- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 75 lüklerini yerine getirmeyerek kendinden sonra gelenlerin üzerine düşmesine benzetilmektedir. Bu nedenle de domino etkisi olarak da tanımlanmaktadır. 3. Bir şekilde başlayan olay, sistemin tek bir kuruma değil tümüne sirayet etmesidir. Ancak bunda doğrudan nedensellik olmadan daha zayıf ve dolaylı bağlantılarla yayılma söz konusudur. Üçüncü parti riskinin ortaya çıkmasıyla oluşur. Zarar sisteme yayılınca potansiyel zararların boyutları artar, krediler daralır, üretilen bilgilerin güvenilirliği kalmaz ve belirsizlikler giderek artar, riskten kaçınanlar daha güvenli alanlara geçmek isterler ve nihayetinde iflaslar ve ödeme güçlükleri arka arkaya gelmeye başlar (Kaufman and Kenneth 2003). Bu tanımlamaların hepsini daha genel düzeyde içerebilecek (ikinci tanımlamaya yakın olsa da) bir yaklaşım da Herring and Santomero (1999) tarafından gündeme getirilmiştir. Onlara göre sistemik risk finansal sisteme ve devamında da ekonomik yapıya zarar verecek ani ve beklenmedik olay olarak tanımlanmaktadır. Bahsedilen şoklar finansal sektörün içinden gelebilecektir. Bunlar, finansal sektör açısından dışsal da olabilecek olan önemli bir kurumun ani iflası, takas ve saklama sistemlerinin teknolojik olarak çöküşü, siyasi hayattaki bir şok (işgal veya döviz kuru kontrolleri) gibi gelişmelerin finansal sitemin normal işlemesini engelleyen, sistemin dişlilerini yağlayarak sürtünmesiz çalışan mekanizmalarının bozulması ve transferlerin yapılamaması durumlarıdır. Finansal sistemlerin söz konusu riskten korunması, kamunun önemli politika öncelikleri arasında yer almaktadır. Düzenleyici otoritelerin sektöre girişleri kısıtlamaları, sermaye yeterliği şartı koşmaları, gözetim ve denetim mekanizmaları oluşturmaları, mevduat garantisi veren mekanizmalar yaratmaları (Tasarruf Mevduatı Sigortası ve Yatırımcıları Koruma Fonu), çalışacak personele ilişkin kurallar belirlemeleri, sistemik risklere karşı alınabilecek tedbirler arasında sayılmaktadır (Herring and Litan, 1995). Pek çok durumda olabildiği gibi sistemik riske karşı alınan tedbirlerin bazıları, istenmeyen sonuçlara yol açabilmektedir. Bu konuda en geçerli örnek mevduat sigortasıdır. Mevduat sigortasının negatif yönü şu şekilde tanımlanabilir: Mevduat sahipleri mevduatlarının kamu tarafından garantilendiğini bildikleri takdirde bankalarının finansal olarak sağlıkları konusunda herhangi bir inceleme yapma ihtiyacı duymayabilirler. Sermaye yeterliği uygulamaları da sistemik riskten korunmanın bir adımını oluşturmaktadır. Üstlendiğin risk kadar sermaye veya sermayen kadar risk üstlen yaklaşımıyla finansal kurumların aşırı risk üstlenmeleri engellenmeye çalışılmaktadır. Öte yandan yine aynı sorun, bankaların yüksek miktarda fon toplamalarına ve bunları yüksek riskli alanlarda değerlendirmelerine yol açabilir (Herring and Litan 1995:55). Çünkü yönetici ve ortakları yatırımlarından kaybetmeleri hâlinde çok az şey kaybedecekler, kazanmaları hâlinde ise çok fazla SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 77 76 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kazanacaklardır. Nitekim bu iki durum da Türkiye’de yakın tarihimizde çokça görülmüştür (Karacan 1996a:187 ve Karacan 2002:108 ve 188). 1994 yılında yaşanan krizden çıkış yolu olarak uygulanan tasarrufların garanti edilmesi müessesesi, 1999 ve 2000 krizlerinde tetikleyici olmuştur. Bu gelişmelerin sonucunda 1999 yılında çıkarılan Bankalar Kanunu’nda mevduat sigortası için çeşitli miktar kısıtlamaları getirilmiş, büyük ortaklar için ise bazı hallerde bankanın zararından sorumlu tutulma mekanizmaları oluşturulmuştur. Sistemik riskten korunmanın bir başka uygulaması ise kamunun aydınlatılmasıdır. Bu uygulama/zorlama ise daha çok özellikle büyük ortaklar ile banka yöneticilerinin fazla risk almalarını engellemeye yöneliktir. Ancak bu noktada bankacılık sırrı gibi kısıtlayıcı noktalar “kamunun aydınlatılması” ilkesinin sınırını oluşturmaktadır. 1.5.6. Risk Kontrolü Ekonomik birimlerin karşı karşıya oldukları riskler onların çeşitli maliyetler taşımalarını getirmektedir (Turgutlu 2006). Kişisel anlamda zararlar söz konusu olabileceği gibi makro ekonomik anlamda sermaye birikiminin yavaşlaması, girişimciliğin ve ticaretin azalmasını getirebilmektedir. Bu gelişmeler de nihayetinde ekonomik gelişmeyi olumsuz yönde etkileyebilmektedir. Dolayısıyla söz konusu risklerin kontrolü ekonomik hayat açısından önemli bir gündem maddesi olmaktadır. İktisadi birimlerin karşı karşıya kaldıkları risklerin azaltılması, risk kontrolü başlığı altında ele alınabilir. Bu kapsamda riskin istenmeyen etkilerinden kaçınmak, korunmak, onları azaltmak ve kaçınmak gibi teknik ve araçları içeren mekanizmalar olarak adlandırılabilir43. Ayrıca riske karşı bilgi düzeyinin artırılması da risk kontrolü içinde sayılabilir (Williams, Smith and Young 1995:181-194). Hayatın belirsizliklerinden korunma ve tedbir alma yolları olarak da tanımlanabilecek olan risk yönetimi esas olarak bir sanattır şeklinde yaklaşımlar da bulunmaktadır. Süreç içinde yaratıcılık son derece önemli rol oynamaktadır. Risk kontrol araçları: a. Riskten Kaçınma: Kayıp veya zarar olasılıklarını artıran kişi, bina, iş vb. eylemlere karışmamak, onlardan uzak durmaktır. Proaktif olarak gündeme gelebileceği gibi terk etme gibi sonradan da gündeme getirilebilir. Bir 43 Sadece maddi (üretim ve pazarlama faaliyetleri de bu kapsama dâhil edilebilir) ve finansal araçlar çerçevesinde ortaya çıkması muhtemel risklerin ve bunlara bağlı zararların olası etkilerini azaltmak ve/veya onları yönetmek olarak ele alınan geleneksel risk yönetimi çeşitli şekillerde eleştirilmektedir (Kayım 2006). Kurumsal risk yönetimi yaklaşımında ise risk yönetimi bir ürün veya işlem olarak görülmektedir. Aynı makalede ileri sürülen çerçeve ise (Williams, Smith and Young 1995:181-194)’e paralel bir değerlendirme olarak gündeme gelmektedir. kimyasal deneyin yakın çevresine karşı yaratacağı zararların etkisinden korunmak üzere önceden sigorta satın alınması bir örnek olarak tanımlanabilir. b. Zarardan Korunma: Çeşitli zararların ortadan kaldırılması veya zarar hacminin azaltılmasıdır. Buzlanmaya karşı yolların tuzlanması ve otomobillerdeki pasif korunma tedbirleri bu kapsamda ele alınabilir. c. Zararların Azaltılması: Muhtemel zararların hacminin azaltılması için uygulanan tedbirlerdir. Yangın söndürme sistemleri yangının çıkışını engellemez ama yangın çıktıktan sonra devreye girer ve muhtemel zarar hacmini azaltır. d. Bilgi Yönetimi: Belirsizliklerin ortadan kaldırılması, iktisadi birimlerin ve çıkar sahiplerinin karşı karşıya kaldığı bilgi problemlerini çözebilecektir. Bilgilenme düzeyi arttıkça geleceğin belirsizlikleri ortadan kalkacak/ azalacak ve nihayetinde verilen kararlar daha sağlıklı ve belirsizlikten uzak olacaktır. e. Riskin Transferi: Riskin başka iktisadi birimlere aktarılmasıdır. İlk olarak riskli kıymetin başkalarına devredilmesidir. İkinci olarak ise bu kıymete bağlı olan riskin, bazı sözleşme (vadeli işlem vb.) gibi araçlarla başkalarına aktarılmasıdır. Benzeri şekilde reasürans işlemleri da bu kapsamda değerlendirilebilir. f. Riskin Dağıtılması: Birçok kişinin riskli projeye ortak edilmesi şeklinde ifade edilebilir. Bu durumda tek tek kişiler açısından ciddi boyutlarda olmayan rakamlarla büyük sermayeler toplanabilir ve nihayetinde bireylerin üstlenmeyecekleri boyutlarda riskler üstlenebilir duruma gelinir. Bunun en önemli yansımalarından birisi şirketleşme olarak da ortaya konulabilir (Soydemir 2004). g. Riskin Birleştirilmesi: Aynı risk ile karşı karşıya olanların aralarında birleşmesiyle riskin gündeme gelmesi hâlinde kaybın en aza indirilebilmesi için önlemler alınması sağlanabilecektir. Büyük sayılar kuralından hareket eden bu yaklaşım sayesinde aynı risk ile karşı karşıya olanlar riskleri paylaşabilmektedirler44. Bunun finansal piyasalardaki uygulaması ise sigorta şeklinde ortaya çıkmaktadır. Aynı veya benzeri riskler ile karşı karşıya kalan ekonomik birimlerin belli miktarda ödemeler ile oluşturdukları havuz ile sadece o riskin gündeme gelmesi hâlinde ortaya çıkan zararın karşılanmasına yönelik oluşturulan yapılanma şeklinde tanımlanabilmektedir (Turgutlu 2006 ve Nomer ve Yunak 2000:23). Yukarıda sayılan risk kontrol araçlarından ilk üçü, ekonomik birimlerin edilgen konumda kalmalarını gündeme getirirken son dördü ise daha çok aktif olmayı riski kontrol etmeyi, meydana gelebilecek zararları başkalarına aktarmayı ve/veya başkalarıyla paylaşmayı beraberinde getirmektedir. 44 Siyasetteki veya uluslararası ilişkilerde oluşturulan ittifaklar da bu kapsamda ele alınabilir. 78 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1.6 . Düzenleme Rekabetçi piyasaların düzenlenmesinde iki temel yaklaşımdan bahsedilebilir. Bunlardan birincisine göre piyasalar çarpık bilgi ve çeşitli dışsallıkların varlığı hâlinde kendinden beklenen etkin sonuçları üretememektedir. O nedenle düzenlemelerle bu eksikliklerin giderilmesi ve/veya söz konusu eksikliklerin yaratacağı zararların hafifletilmesi gerekir (Slatetery and Nellis 2011). İkinci yaklaşıma göre devletin başarısızlığı söz konusudur. Seçilmiş temsilciler ve kamu görevlileri her zaman kamu yararına çalışmayabilirler ve daha çok kendi grupları için çalışabilirler (Slatetery and Nellis 2011 ve Acemoğlu 2012). Dolayısıyla onların da faaliyet alanlarının ve yetkilerinin düzenlenmesi gerekmektedir. Finansal piyasaların düzenlenmesi çok uzun zamanlardan beri piyasa ekonomilerinin önemli sorunlarından olmuştur. Düzenleme olgusu, hem iktisatçıların hem de siyasilerin ilgi alanı içinde yer almıştır. Düzenlemenin yapılıp yapılmaması yanında nasıl yapılacağı da ayrı bir sorun olarak gündemi işgal etmiştir. Finansal piyasaların “bilgiye” dayalı yapısı ve geleceğe yönelik haklara dayalı işlemlerin yapılıyor olması düzenlemelerin rolünü de artırmıştır (Stiglitz 1993). Düzenlemelerin amaçları çeşitli yazarlar tarafından farklı şekillerde tanımlanmıştır. Ancak aşağıda ele alınan çerçevede bazı tanımlamaları belirli bir perspektiften (sistemik risk ve çarpık bilgi sorunsalı) ele alınarak özetlenmeye çalışılmaktadır. Söz konusu kapsamda üç temel amaçtan bahsedilebilir. Birincisi sistemik riski azaltmaya, ikincisi tersi seçim olgusunun yarattığı sorunları ve üçüncüsü de istismar riskinin yaratacağı sorunları çözmeye yöneliktir. Bu amaçlar; • Ekonomiyi sistemik risklerden korumak ve böylece finansal piyasaların istikrarını ve makroekonomik ve mikroekonomik istikrarı sağlamak, • Özellikle yatırımcıları (tüketicileri) korumak amacıyla piyasalarda ve mali aracılarda şeffaflığın sağlanması (bilginin eşit dağılımın temini), • Mali aracıların/sistemin ve fon toplayanların gözetimini, güvenilirliğini, rekabetini ve rekabette eşitliği sağlayarak etkinliği artırmak, olarak özetlenebilmektedir (Herring and Santomero. 1999, Giorgio Di, Di Noia and Piatti 2000, Ross 2001, Hoenig 1996, Mishkin 2007:42-45 ve Eser 1999). Bu amaçlara ulaşmak için kullanılan araçlar arasında ise “lisanslama- giriş kısıtlamaları”, “faaliyetlerin kısıtlanması”, “aktiflerin kısıtlanması”, “sermaye SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 79 yeterlikleri”, “mevduat sigortaları”, “yatırımcıyı koruma fonları” “kamunun aydınlatılması”, “işlem standartlarının belirlenmesi”, “çıkar çatışmalarının engellenmesi”, “standartlara uyumun sağlanması”, “rekabetin kısıtlanması” ve “faizlerin sınırlanması” sayılmaktadır (Herring and Santomero 1999 ve Mishkin 2007: 44). “Sisteme olan güveni” oluşturan ve devamını sağlayan husus, yatırımcıların “zarar edip/etmesi” olmamalıdır. Çünkü yatırımcı kendi kararının sonucunda zarar da edebilecek kâr da edebilecektir. Ancak sorun, yatırımcıların normal süreçler dışında yasa dışı ve kendilerinin kararına bağlı olmayan zararlara uğramalarıdır. Bu durumda yasaların ve düzenleyicilerin rolü, yatırımcıların hak ve menfaatlerini korumak olmak durumundadır. Nitekim SPKn’nun amaç maddesi tam da bunu düzenlemekte, cezai sorumluluklar bölümünde de sisteme zarar veren uygulamaları tanımlamakta ve nasıl cezalandırılacaklarını ve cezalandırılmaları için suç işleyenleri mahkeme önüne kimin çıkaracağına ilişkin görevlendirmelerde bulunmaktadır. Söz konusu düzenlemelerin yapılması, “oyunun” kurallarının belirlenmesi ve ardından da doğal olarak “oyunun kurallarına” uyanların teşvikinin ve uymayanların ve piyasaların güvenliğini bozanların “oyun alanın” dışına çıkarılması ve cezalandırılması, sistemin güvenilirliğinin sağlanması açısından büyük önem taşımaktadır. Aksi halde tasarruf sahiplerinin ve piyasa katılımcılarının “güven” duyguları kırılmakta, yeniden oluşturulması ise zaman almaktadır. Düzenlemelerle bir yandan piyasaların “güven ve istikrar” içinde çalışması temin edilmeye çalışılırken diğer yandan da oyunun kurallarına uymayanların oyun sahası dışına çıkarılması ve bazı hallerde de cezalandırılmaları gerekmektedir. Bu nedenle de bütün sistemlerde piyasaları düzenleyen yasaların son kısmı “tedbir ve cezalara” ayrılmıştır. Düzenlemelerde bir başka sorun da ne kadar düzenleme yapılacağıdır. Her konunun düzenlenmesinin mümkün olup olmadığı ve gerekli olup olmadığı da ayrı bir tartışma konusudur. Üstelik yapılmış olan düzenlemelerin takip edilmemesi de düzenleyicilere karşı kamuoyunun güvenini zedeleyici bir unsur olmaktadır. Öte yandan düzenlemeler getirdiği kısıtlarla ve/veya sermaye koşullarıyla piyasalara ve kurumlara çeşitli maliyetler getirmektedir. Maliyetlerin etkisi doğal olarak etkinliği zora koşabilmektedir. Bu nedenle de düzenlemelerde denge olgusunun gözden kaçırılmaması gerekmektedir. Aksi halde birçok gelişmekte olan ülkede gözlenen aşırı düzenleme olgusu kaçınılmaz olacaktır (Stiglitz 2001). Düzenlemeleri etkileyen üç unsurdan bahsedilebilir. Birincisi finansal piyasaların ve kurumların düzenli işlemesine yardımcı olması, ikincisi de kontrol fonksiyonundan çok denetim fonksiyonlarının öne çıkarılmasıdır (Ross 2001). Üçüncü unsur ise finansal piyasaların ulaşmış olduğu ulusla- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 81 80 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rarası gelişmelere uyumlu olmasıdır. Teknolojik gelişmeler ve serbestleşme süreçleri sonunda finansal piyasaların düzenlenmesi, işlemlerin başka ülkeler üzerinden yapılmasını getirebilmektedir ki bu durumda düzenlemelerin kendinden beklenen yararları sağlaması ve piyasalarda istikrarı sağlaması zorlaşmaktadır. Bu nedenle ülkeler arasında düzenlemelerde koordinasyon, uyum ve hatta iş birliği antlaşmaları öne çıkmaktadır. TABLO: 1.3- FİNANSAL PİYASALARDA DÜZENLEMELERİN AMAÇLARI Düzenleme Unsurları Sistemik Tüketicinin Etkinliğin Sosyal Risk Korunması Artırılması Amaçlar Anti Tekel/Rekabet Politikaları • • • • İş Yapma Kuralları • • Çıkar Çatışmalarının Engellenmesi • • Kamunun Aydınlatılması Standartları • Sermaye Yeterliği Standartları • • Piyasaya Giriş Kuralları • • Likidite Gereksinimleri • • Raporlama Gereksinimleri • • Dolayısıyla “düzenleme” misyonu oldukça karmaşık ve farklı taraflardan etkilenmektedir. • 1.7. Finansal Piyasaların Yapısını Belirleyen Gelişmeler • Faaliyet Kısıtlamaları • • Aktif Kısıtlamaları • • Mevduat Sigortası • • Karşılık Uygulamaları • • Müşterinin Uygunluğu Uygulamaları • Faiz Oranı Tavanları Mevduatta Kredilerde • 1. Düzenleyici otoriteler kararlarını, kararlardan doğrudan etkilenen piyasa katılımcılarını dikkate alarak oluşturmaktır. 2. Düzenleyici otoritelerin kararları ve kişilerin yaklaşımları, hangi kurumun çatısı altında veya içinde çalıştıklarıyla ilgilidir ve büyük ölçüde bu süreçten etkilenir. Düzenleyici kurumların genellikle iyi yetişmiş ve iyi motive edilmiş insanlardan oluşması, onların yaklaşımlarına “tek misyon”un damga vurmasını getirmektedir. Bu aynı kurum altında olabileceği gibi aynı kurumun çeşitli bölümleri açısından da söz konusu olabilmektedir. 3. Fayda-Maliyet analizi mükemmel değildir fakat sahip olabildiğimiz en iyi araçtır. Özellikle de siyasi bir araç olmasından dolayı da organizasyon açısından önemli rol oynamaktadır. Örneğin Avrupa Birliği’nin oluşturduğu Impact Assesstment Board, bu anlamda önemli roller üstlenmektedir. 4. Düzenleme yetkisi, söz konusu otoriteleri düzenleme yapmak için bir tür baskı altına almaktadır. • • Yatırım Uygulamaları • Coğrafi Kısıtlamalar • Kaynak: Herring and Santomero (1999) Öte yandan düzenlemeleri etkileyen bir başka nokta da düzenleyici otoritelerden kaynaklanmaktadır. ABD, Office of Information and Regulatory Affairs (OIRA) yöneticilerinden Dudley’in, reformlar konusunda öne çıkarmaya çalıştığı birkaç nokta bu kapsamda aşağıda özetlenmiştir (Dudley 2009): Özellikle 1980’lerden itibaren başlayan süreç, dünya finansal piyasalarının ve özellikle de sermaye piyasalarının çok hızlı geliştiği ve değiştiği bir dönem olmuştur. 1970’lerde ve 1980’lerin başında ortaya çıkan gelişmeler ve yenilikler, sonraki yılların dünya finansal piyasalarını belirleyen etmenlerin ilk sıralarında yer almıştır. Nitekim yaşanan ve son derece canlı olan bu süreçler içinde düzenlemeler sürekli yenilenmekte; yeni yapılanmalar, yeni kurallar, yeni araçlar ve kurumlar ortaya çıkmaktadır. Dolayısıyla da piyasalar ve düzenlemeler sürekli olarak bu gelişimlere ayak uydurmak durumunda kalmaktadır. Dünyada, özellikle 1980’ler sonrasının öne çıkan kavramlarından bazıları; küreselleşme, teknolojik gelişme, yenilik (inovasyon) ve menkul kıymetleştirmedir. Teknolojik gelişmelerin hızlandırdığı küreselleşme; sermayenin sınırları aşması, dolaşımının önündeki engellerin kalkması, fonların hükümetlerden hükümetlere değil de artık talep edenle arz eden arasında (özel kesimler arasında) doğrudan aktarılması, düzenlemelerin kaldırılması veya azaltılması ve birbirine yakınsaması ve bütün bunların yanında dalgalanmaların ve ülkeler (piyasalar) arasındaki etkileşimlerin yayılması öne çıkmıştır. Bu süreci tetikleyen gelişmeler şu başlıklarla özetlenebilir: • Deregülasyon: 1970’lerin ikinci yarısından itibaren 1980’ler boyunca yaşanan deregülasyon dalgası (düzenlemelerin ve kısıtlamaların azaltılması SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 83 82 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve rekabet ortamının geliştirilmesi) finansal piyasaların yapısını değiştirmiştir. Bu şekilde türev araçlar ve para piyasası yatırım fonlarının çek yazabilmesi gibi yeni finansal araçlar geliştirilmesi yanında finansal kuruluşlar arasındaki rekabet öne çıkmıştır. ABD’de Glass Steagall Yasası’nın etrafından dolanılması ve yasanın değiştirilmesi, İngiltere’de Big Bang sonucunda finansal kuruluşların birbirlerinin faaliyet alanlarına girerek rekabet edebilir haline gelmeleri, Türkiye’de 1980 yılındaki 24 Ocak Kararları’nın arkasından çıkarılan SPKn ile bankacılığın karşısına yeni bir finansman mekanizması oluşturulmak istenmesi bunlar arasında sayılabilir. 1980 Temmuz kararnameleriyle de bankacılık sektöründe rekabetin artırılması ve faiz üzerindeki düzenlemelerin kaldırılması ve yeni bir mekanizma oluşturulmaya çalışılması yine bu kapsamda değerlendirilebilir. Öte yandan finansal liberalleşme ile uluslararası ticaretin artan boyutlarına paralel olarak ve onun üzerinde fonların dünyada sınır ve zaman dinlemeden dolaşımı kolaylaşmıştır. Deregülasyon teknolojik gelişmelerle birleşince finansal yeniliklerin hızlanmasına yol açmıştır. Çek yazabilen para piyasası yatırım fonları ve korunma teknikleri gibi finansal yenilikler, başta bankalar olmak üzere finansal kuruluşların risklerini piyasalara aktararak hem risk yönetimlerinin kolaylaşmasına hem de yeni finansal kaynaklara ulaşmalarına yardımcı olmuştur. Finansal yenilikler bir başka açıdan da finansal kuruluşların riski başka kişi ve kurumlara aktarmasına, bu da kredi verirken daha dikkatsiz davranmalarına yol açmıştır. Para piyasası yatırım fonlarının gelişmesi, menkul kıymetleştirme ve repo işlemleri, geleneksel bankacılığın kan kaybına uğramasına ve yerine gölge bankacılık denilen fonların, ipotek aracılarının ve varlık teminatlı kıymetlerin geçmesine, fon aktarımlarının bu kanallarla yapılmasını getirmiştir. Söz konusu sistemde kredi süreçleri “riskin başkalarına aktarılması” imkânı yüzünden de giderek risk biriktirmiştir45 (Gorton and Metrick 2010). Bahsi geçen gelişmeler, Sarbanes Oxley ve Basel III gibi yeni düzenlemelerin geliştirilmesini ve yeni yapılanmaları getirmiştir. • Menkul Kıymetleştirme (Securitization): Özellikle ABD’de konut ediniminin finansmanı için başlatılan süreç, zaman içinde tüm dünyayı etkilemiştir. Menkul kıymetleştirme ile finansal kuruluşun aktifindeki bazı varlıklar bilanço dışına taşınabilmekte ve nihai yatırımcılara satılarak finansal kuruluşun veya ihraççı firmanın riski azaltılması amaçlanmaktadır (Turner 2009). Menkul kıymetleştirme sürecinin hız kazanmasıyla birlikte finansal kuruluşlar aktiflerindeki duran değerleri kısa zamanda likide edebilme ve bu sayede topladıkları fonları tekrar kredi olarak verebilme imkânına kavuş45 Söz konusu süreçlerin yaşanan dünya finansal krizi ile ilişkisi konusunda çalışmanın 10. bölümüne bakılabilir. muşlardır46. Süreç, geleneksel kredi verme mekanizmalarının ötesine geçilmesine, bir anlamda da istismar riskinin yayılmasına neden olmuştur. • Big Bang: 1986 yılında Finansal Hizmetler Yasası başlığı ile İngiltere’de çıkarılan ve bu yasa sonrasında sermaye piyasalarında rekabeti hızla artıran ve bazı imtiyazları ortadan kaldıran düzenlemeler gündeme gelmiştir. Örneğin borsa, üyelerinin kulübü niteliğinden çıkarılmış ve borsa üyeliği yenilere de açılmış, yabancıların üye olması imkânı sağlanmış, üye firmaların sadece broker veya jobber olarak çalışmaları yerine ikisini de icra edebilmeleri imkânı getirilmiş, sabit komisyon oranları kaldırılmış, üyelik şahsi olmaktan çıkarılarak kurumlara verilmeye başlanmış ve nihayet Londra Borsası’nın bilgisayarlı kotasyona ve ekran bazlı işlemlere geçmesi sağlanmıştır. Bu son gelişme yüzünden de borsa binasında yapılan işlemler ofislerde yapılmaya başlanmış ve borsa binası sadece tarihsel bir varlık haline gelmiştir. Bankacılık Kanunu’nda da yapılan değişikliklerle birlikte üye firmaların bankalarca alınması imkânı sağlanmıştır. Britanya Krallığı’nda, sermaye piyasaları hazinenin düzenleme alanından çıkarılarak bağımsız idari otorite olarak kurulan Menkul Kıymetler Yatırım Kuruluna (Securities Investment Board-SIB) bırakılmıştır. Bundan biraz daha önceden başlayan bir süreçte ABD’de de benzeri gelişmeler yaşanmıştır. Bankaların eyaletler dışında da faaliyetleri ve eyalet dışı bankaları satın alması ve birleşmesi imkânı sağlanmış, borsalarda sabit komisyonlar kaldırılmış ve Glass Steagall Act’in bazı kuralları yumuşatılmıştır. • Teknolojik Gelişmeler: İletişim ve bilgi teknolojilerindeki gelişmeler, finansal piyasaları altı ana kanaldan etkilemiştir. Birinci olarak, bilginin toplanması ve işlenmesi çok hızlanmış ve üstelik hacim olarak büyük boyutlara ulaşmıştır. İkinci olarak, finansal işlemlerin çok geniş insan ve coğrafi bölgelere yaygınlaşmasını getirmiştir. Üçüncü olarak ise teknolojik gelişmeler, aracılık işlemlerinin çok farklı kanallardan yapılmasını doğurmuş ve finansal kuruluşlar arasındaki faaliyet kısıtlamalarının ortadan kalkmasına yol açmıştır (Crockett and Cohen 2009). Teknolojik gelişmeler, dördüncü olarak hem iletişim imkânlarını hem de veri depolama ve işlem yapma hacmini (matematiksel işlemler anlamında) geliştirmiştir. Bu, bir yandan finans mühendisliğinin gelişmesini, riskten korunma ve/veya riski aktarma süreçlerinde karmaşık matematiksel modelleri (korunma-hedge teknikleri ve türev araçlar) kullanabilme seviyesine ulaşılmıştır. Benzeri modellerin ve bu modellerin geçmişteki ilişkilere dayanan çözümlemeler üretmesi, katılımcıların benzeri şekilde davranmalarını ve bunun da krizleri etkilediği, getirilen eleştiriler arasındadır. Modelleme ve ileti46 Bu gelişme de daha uzun vadede, 2007 yılında Subprime Mortgage Krizi olarak başlayan dünya finansal krizinin tetikleyicilerinden olmuştur. 84 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz şimin hız kazanması, piyasaların iç içe geçmesini getirmiştir (Akgiray 2008). Beşinci olarak, teknolojik gelişmeler elektronik işlemlerin gelişmesini getirmiş bunun sonucunda finansal kurumların personel ve müşteri yapılarının değişmesini getirmiştir. En basitinden mühendisler de bankacı olmaya başlamışlardır. Elektronik işlemler bir başka açıdan da işlem maliyetlerini çok düşük düzeylere çekmeye başlamıştır. ATM, EFT ve Ev ve Ofis bankacılığı, bu dönemin bankacılığının ana unsurları olmuştur. Son olarak da teknolojik gelişmeler yüzünden sermayenin dünyanın bir ucundan başka bir ucuna anında aktarılması mümkün hale gelmiş dolayısıyla da 24 saatlik işlemler dönemi başlamıştır. Teknolojinin gelişmesiyle artık mekân ve zaman kısıtları anlamını yitirmiştir. Bu da doğal olarak kamunun bazı işlemleri takip etmesini zorlaştırmaktadır. • Finansal Krizler: Finansal piyasaların oluşumu ve devamlılığında güvenliliğin ve istikrarın sağlanması için kamu otoriteleri çeşitli düzenlemeler yapmakta ve bu amaçla da yasalar getirmektedirler. Ancak bu durumda da yasalar ya yaşanan krizlere bir tepki olarak getirilmekte ya da düzenleyici otoriteler tarafından piyasaların şekillendirilmesinde bir modele uygun olarak yapılmaktadır. Finansal piyasaların şekillendirilmesi, yaşanan ortama ve o dönem için çözümlenilmesi gereken sorunları öne çıkararak oluşturulmaktadır47. 2007 Temmuzunda başlayan ve tüm dünyaya yayılan ekonomik kriz neticesinde ise yeni organizasyonlar oluşturulmakta ve yeni düzenlemelere gidilmektedir (Soydemir ve Derin 2009). Krizler sonucunda bir yandan yapılanmalar değişirken bir yandan da düzenlemeler değişmektedir. Bunda da ana etmen, düzenlemelerin ardında yatan teorik argümanların krizler neticesinde değişmesi ve yeni duruma uygun düzenlemelerin de değiştirilmesidir. Örneğin 2008’de Lehman Brothers’ın batışı ile tüm dünyaya yayılan kriz öncesi düzenlemelerin hareket noktasını etkin ve rasyonel piyasalar oluştururken, 1960’lı yıllardan beri de süregelen etkin piyasalar hipotezinin geçerliliği tartışmalarının, krizle beraber oldukça zayıflaması neticesinde yeni düzenleme yaklaşımlarına yol açmıştır (Turner 2009). • Bağımsız İdari Otoriteler: Finansal piyasaların hızlı ve geometrik dizi hâlinde büyümesi, finansal piyasaların geleneksel devlet yapılanmasından daha bağımsız ve daha etkin çalışabilecek olan “bağımsız idari otoriteler” tarafından düzenlenmesi ve denetlenmesini getirmiştir. Bunun sonucu ABD’deki SEC (Securities Exchange Commission) ve Türkiye’deki SPK benzeri yapılanmalar yaygınlaşmıştır. 47 Benzeri bir tartışma dünya finansal sistemini oluşturan yapılanma için de yapılabilir. 1929 krizi ve ardından gelen II. Dünya Savaşı sonrasında oluşan yeni ekonomik yapılanmalar, dünya finansal sisteminin Bretton Woods sistemi çerçevesinde IMF, IBRD ve doların Rezerv Para olarak kabulü ile şekillendirilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 85 • Uluslararası İş Birliği: Uluslararası ticaretin görülmemiş hacimlere yükselmesi ve sermayenin uluslararası alanda çok büyük boyutlardaki hareketliliği, uluslararası düzenlemelerin ve gözetimin zayıflığı veya yetersizliği, risklerin dünya çapında hızla yayılabilmesini getirmiştir. Bu da düzenleyici otoritelerin olası risklere karşı ortak davranması çabalarını geliştirmiş ama sonuçlandıramamıştır. Bu kapsamda da Basel I ve II uygulamaları ile IOSCO’nun (International Organization of Securities Commissions) çalışmalarını saymak gerekmektedir. Bağımsız idari otoriteler arasındaki Memorandum of Understanding (MoU)’lar ise bu eksiklikleri gidermede kullanılan iş birliği sözleşmeleri olmuştur. Kurumsal yönetimin yaygınlaşması da bu gelişmelerin bir sonucu olarak değerlendirilebilir. Avrupa ölçeğinde bakıldığında da AB’nin “tek pazar ve tek devlete” gidiş sürecinde düzenlemeleri birbirine paralel hâle getirme ve üye olan ve olacak ülkelere bu düzenlemeleri uyma yükümlülükleri de piyasaların yeni yapılanmalarına yön vermiştir. Örneğin AB’nin üye ülkelerden faaliyet lisansı almış finansal kuruluşların diğer ülkelerde faaliyet gösterebilmesine yönelik düzenlemeleri piyasalardaki rekabeti derinden etkileyecek görülmektedir. 2. BATI’DA VE TÜRKİYE’DE SERMAYE PİYASASI VE BORSANIN TARİHİ D iğer kurumlar ve piyasalar gibi sermaye piyasaları ve borsalar da tarihsel bir süreç içinde gelişmişler ve bugüne kadar gelmişlerdir. Özellikle ülkemiz gibi örneklerde gelişim süreci düzenleme, teşvik vb. uygulamalarla desteklenmişse de genel eğilim; girişimcilerin, hükümetlerin ve tasarruf sahiplerinin belirli ihtiyaçlarının ve beklentilerinin cevaplanmasından etkilenmiştir. Genel anlamda finansal piyasaların oluşması, ekonomide bazı birimlerin elinde nakit servetin oluşmuş olması ve bu servetin kaynakları kendi yatırımlarına ve/veya faaliyetlerine yetmeyen ekonomik birimlere borç veya başka bir anlamda verilmek istenmesine bağlıdır. İnsanlar karşısındakine güvendikçe (verdiklerini geri alabileceklerine) ve/veya paralarından belirli bir süreliğine vazgeçmeleri hâlinde yeterli faiz veya gelir elde edeceklerine inandıkları zaman kaynaklarını başkalarının kullanımına sunabilmektedirler. Söz konusu aktarım içinde aktarıma karşılık ve işlemin bir kanıtı olarak bir belgenin verilmesi gündeme gelmektedir. Finansal piyasaların bir alt piyasası olarak tanımlayabileceğimiz sermaye piyasalarında belge (hak=claim) olarak menkul kıymetlerin hisse senedi ve tahvil-bono verilmesi gündeme gelmiştir. Belgeyi ihraç eden devletler ya belli bir projeyi (ilk zamanlarda çoğunlukla savaş ve sonraları da büyük bir yatırımı) finanse etmek amacıyla kendi kaynaklarının yetmemesi nedeniyle nakit sermaye sahibi tasarruf sahiplerinden borçlanma yoluna gitmişlerdir. Şirketler de benzeri şekilde tahvil vb. araç ihraç ederek borçlanmışlar ya da hisse senedi ihraç ederek kendilerine ortak alarak sermaye temin etmişlerdir. 88 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Fakat ihraç edilen bu kıymetlerin yıllarca veya vadeleri bitinceye kadar ilk sahiplerinin elinde durmasının imkânsızlığı nedeniyle üçüncü kişilerle alım satım işlemleri (ikinci el piyasalar) başlamıştır. Aşağıda ele alınacağı gibi gerek Avrupa’da gerekse Osmanlı’da gelişim çizgisi ana hatlarıyla bu şekilde olmuştur. Dolayısıyla sermaye piyasaları ve borsaların oluşumu ve gelişimi, esas ekonomik birimlerin fon ihtiyaçlarını kendi kapasitelerinin üzerindeki kısmı için başkalarına başvurmalarından kaynaklanmış ve girişimciliğin gelişmesiyle beraber de artmıştır. Finansal piyasaların oluşumu, kapitalizmin gelişimiyle ve şirketleşmeyle paralellikler taşımaktadır. Şirketleşmenin gelişmesiyle birlikte bir yandan sermaye birikimi ortaya çıkmış diğer yandan da sermayeye likidite kazandırılmış, dolayısıyla daha karmaşık ve sürekliliği olan yapılanmaların oluşumuna yol açılmıştır. Söz konusu paralellik, çeşitli girişimcilerin girişimlerini finanse etmek amacıyla şirket yapılanmasını kullanmaları ve kendilerine ortak almalarıyla oluşmuştur. Bu süreçlerin bir gecede gündeme gelmeyip veya bir kaç kişinin bir araya gelip şöyle olsun demeleriyle değil, çok uzun bir süreç içinde evrilerek gelmesinden hareketle, çalışmanın bu bölümünde Roma İmparatorluğu’ndan modern sermaye piyasalarına kadar geçen süre satır başları itibariyle özetlenmeye çalışılacaktır. 2.1. Batı’da Sermaye Piyasası ve İlk Borsa 2.1.1. Şirketleşme ve İlk Borsa Paradan para kazanılması, tek tanrılı dinlerde yüzlerce yıl genellikle günah olarak kabul edilmiş ve dolayısıyla da kötülenmiştir. Aristoteles’te de “adil fiyat” (fair price) olarak adlandırılan ve ticarete önemli bir yaklaşım getiren konu, 13’ncü yüzyılda St. Thomas Aquinas’ın ticarette fiyat oluşumuna yönelik olarak getirdiği “ucuza almanın” veya “pahalıya satmanın” uygunsuzluğu konusundaki yaklaşımından hareketle “faiz ve tefecilik” yasaklanmıştır. St.Augustine’e göre üç temel günahın birincisi kazanca yönelik aşırı arzu, ikincisi güce aşırı düşkünlük ve üçüncüsü de seksüel şiddettir (Smith 2003:7-9). Hristiyanlığın kısıtlayıcı yapısı gündeme gelmeden önce Roma İmparatorluğu’nda ticaretin büyük hacimlere ulaştığı, mülkiyet haklarının korunduğu, sermayenin bir başkasına transfer edilmesinin yasalarla korunduğu bir ortam oluşmuştur. Bu şekilde sermayenin alınıp satılması (başkasına devredilebilmesi), ihtiyacı olanlara hazır kredi mekanizmalarının varlığı ve girişimcilerde ve yatırımcılarda risk alma isteğinin varlığı, bu hukuki sistem içinde işleyen bir finansal sistemin oluşmasına yardımcı olmuştur. Servetler alınıp satılmaya başlayınca sermaye haline gelebilmiş, kredi mekanizmasının gelişmesi de ticaretin boyutlarını artırmış ve nihayet bu ikisinin doğal sonucunda da bazı yatırımcıların servetlerini bir getiri elde etmek SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 89 amacıyla evlerinde ve güvenli bir yerde stoklamak yerine riski de üstlenerek yatırıma yöneltmelerini getirmiştir. Sürecin bir başka aşaması ise modern anlamdaki şirkete benzeyen “publicani”lerin ortaya çıkması olmuştur. Roma İmparatorluğu, anıt yapımından vergilerin toplanmasına kadar bütün faaliyetlerin publicaniler kanalıyla yapılabilmesine imkân tanımıştır (Kuran 2006). Publicaniler, icracı yöneticiler tarafından yönetilen ve sahipliği de alınıp satılabilen “partes” denilen hisselerden oluşan şirketlerdir. Publicanilerin düzenli olarak ortaklar genel kurulu toplamaları ve ortaklarına (dolayısıyla kamuya) hesaplarını sunmaları, şirketleşmenin gelişmesini sağlayan etmenlerden olmuştur (Smith 2003:10-11). Muhasebe kayıtlarının çift kayıt esasına göre yapılmaya başlaması, muhasebe sonuçlarının daha net, şeffaf ve düzenli olarak izlenebilmesini ve sermaye sahiplerinin sermayelerini başkalarının kullanımına sunmaları hâlinde onları izleyebilme imkânlarını yaratması yüzünden anonim şirketlerin oluşumunun ana tohumlarından birini oluşturmuştur (Allen 2003:16-17). Öte yandan mülkiyet haklarını koruyucu yasal yapı da şirketleşmeyi destekleyen bir başka girdiyi sağlamıştır. Publicaniler’de iki grup pay sahipliği vardır. Soccii denilen kısım, daha çok büyük sermayedarların pay sahipliğine karşılık gelirken daha çok icracı bir içeriktedir. Particulae denilen ikinci kısım pay sahipliği ise daha çok küçük sermayedarlara ve geniş ortak kitlesine hitap eden paylardır. Özellikle küçük pay sahipliğinin varlığı ve bunların sayı olarak büyük rakamlara ulaşması, zaman içinde bunların sahip oldukları payları bir başkasına satma ve/ veya daha önceden bu paylardan alamamış olan sermayedarların da particulae almak isteklerinin karşılaşması, ikinci el piyasaları oluşturmuştur. Milattan önceki ikinci yüzyılda, Roma’da Temple of Castor’un yanındaki forum, bu ortama ev sahipliği yaparak ilk borsayı oluşturmuştur (Smith 2003:11). Roma İmparatorluğu’nun bugünkü deyimlerle çok uluslu yapısı ve çok geniş alana yayılmış olması, Roma vatandaşı olmayanların da Forum’dan publicaniler almalarına imkân yaratmıştır. Forum piyasasının açıklığı, farklı toplumlardan ve coğrafyalardan nakit sermayenin Roma’ya akmasını getirmiştir. Ama zaman içinde Hristiyan feodal sistemin tüm Avrupa’ya hâkim olmasıyla ve İslam’ın da Asya ve Afrika’da Roma aleyhine yayılmasının sonucunda Roma İmparatorluğu’yla birlikte Roma Borsası da yok olmuştur (Smith 2003:11). Zamanın bilinen coğrafyasında hâkim olan düşünce yapısı ile finansal piyasalar karşıtlığı, piyasaların yok olmasını getirmiş ve bu boğucu çevre içinde uzun yıllar boyunca yeniden doğamamıştır. İtalya yarımadasının 14. yüzyılda giderek yeniden canlanmaya başlaması, özellikle Venedik ve Cenova’nın uzun mesafe ticaretine girişmesi ve giderek daha büyük risklerle uğraşabilmeleri ve bu riskleri yönetmeyi öğrenmeleri ve ortaya çıkan sermaye ihtiyaçları, finansal piyasaların tekrar inşası için 90 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gerekli kıvılcımı sağlamıştır. İlk olarak alım satıma konu olan kıymet ise Venedik Devleti’nin borç senetleridir. Kamu borçlanmalarının temellerinden olan Venedik Devleti’nin borçlanmasının özelliği, her borçlanmanın diğerlerinden farklı olması ve insanlar arasında serbestçe alınıp satılabilmesidir. Kâğıtlar (borç senetleri) üzerine yapılan işlemler, Venedik ekonomisinde önem kazandıkça, piyasanın istikrarını ve yatırımcıların güvenini temin etmeye yönelik olarak çeşitli tedbirler alınmıştır. Bunlardan bazıları bilgi manipülasyonu ile kağıtların değerinin olumsuz etkilenmesinin önüne geçilmesini amaçlarken başka bazı düzenlemelerle de spekülasyon ve bugünkü tanımlamalarla içeriden öğrenenlerin ticareti yasaklanmaya çalışılmıştır (Smith 2003:12). 15’nci yüzyıla gelindiğinde, şehir devletleri vergi toplama işlerini publicaniye benzer “monti” denilen ve sermayesi paylara (luoghi) bölünmüş şirketlere devretmişlerdir. Luoghilerin insanlar tarafından alınıp satılmaya başlamasıyla da Roma sonrası ilk hisse senedi piyasalarının tekrar doğumu gündeme gelmiştir (Smith 2003:12). Ama esas gelişim daha kuzeyde ortaya çıkmıştır. 2.1.2. Hollanda Mucizesi ve Lale Çılgınlığı İtalya dışındaki gelişim, daha çok tüccarların bir araya gelerek mal alım satımı yaptıkları, görüştükleri mekanlar olan ve genellikle de vergi imtiyazlarıyla desteklenmiş olan fuarlar kanalıyla olmuştur (Smith 2003:13, Braudel 2004:73-75). Fuarlar, en altında kolay bozulan ve yerel malların alınıp satıldığı, yukarı çıkıldıkça da giderek dayanıklı, lüks ve ithal malların alınıp satıldığı, piramitlere benzeyen çeşitli piyasalardan oluşuyordu. Piramidin tepesinde ise para tacirleri tarafından kontrol edilen para piyasaları yer almaktaydı. Fuarlarda aynı zamanda bazı pay senetleri de alınıp satılmıştır. Örneğin, 15’inci yüzyılda Leipzig Fuarı’nda Alman madenlerinin pay senetleri alınıp satılırken, St.Germain fuarında belediye tahvilleri, borç senetleri (IOU-I Owe You) ve piyango senetleri (kura ile bazılarına ödül kazanma imkânı sağlayan devlet tahvilleri) işlemlere konu olmuşlardır. Ancak fuarların özelliği, yılın sadece bazı aylarında açık olması nedeniyle süreklilik sağlayamamış olmalarıdır. Antwerp Fuarı ise bunların dışında bazı yenilikler getirmiş ve diğerlerine göre öne çıkmıştır. Sürekli bir piyasa oluştururken tüm yıla yönelik vergi avantajlarını içermesinden dolayı bölgede hem ticaretin hem de paranın kendisine doğru akmasını getirmiştir (Allen 2003:44, Smith 2003:13). 14-15’nci yüzyılda ticaret ve finansman merkezi olan Brugge48 yakınlarında Van der Bourse adında bir asilzade ailesinin evinin (Hotel des Bour48 Borsa kelimesinin bu aileden geldiği ileri sürülmektedir (Allen 2003:43). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 91 ses) önünde bölge tüccarları toplanıp alım satım yapıyorlardı. Daha sonra ulaşımın kolaylığı ve tüccarlara sağladığı serbestlikler yüzünden Antwerp, Brugge’un yerini almış (Allen 2003:43) ve ilk borsa binası da 1532 yılında Antwerp’de yapılmıştır. Önemli olanın işlemler ve işlem hacmi yaratmak olmasından hareketle de borsacılar, borsanın duvarına “Ulusu ya da lisanı ne olursa olsun tüm tüccarlara açıktır.” yazarak borsanın finans merkezi haline gelmesini amaçlamışlardır. 16’ncı yüzyıla gelindiğinde, şirketlerin çoğalması ve özellikle devletlerin kendilerini finanse etmek amacıyla çıkardıkları tahvillerin yaygınlaşmasıyla, hisse senetleri ve tahviller daha çok yerel piyasalarda yaygın bir şekilde alınıp satılmaya başlanmıştır. Artık devletlerin belirli kişi ve gruplardan değil, herkesten borçlandıkları ve borç verene bağlığın azaldığı bir döneme girilmiştir. İşte bu ortamda, ilk dışsal şok da Portekizlilerin Güney Amerika’dan getirdikleri kıymetli madenlerin istilası ile başlamış, fiyat devrimi olarak adlandırılan koşullar ortaya çıkmış ve fiyatlar kısa sürede iki katına çıkmıştır. Ücretlerin artış oranının fiyatların artış oranının çok altında kalması nedeniyle kârlar artmış, sermaye birikimi hızlanmıştır (Smith 2003:13). 16’ncı yüzyıldaki savaşlar ve bu savaşların büyük finansman kaynaklarını gerektirmesi; vergi ve borçlanma yöntemlerinde yeniliklerin yapılmasını, borçlanma tabanının sadece zenginlerden değil küçük paraları olan insanlardan da (borçlanmanın tabana yayılması) yapılması zorunluluğunu getirmiştir. Borç verene hayatı boyunca faiz ödemesi sağlayan borçlanma (annuity) araçlarının çıkarılması da bu sürecin bir sonucu olmuştur. Ardında da insanlara satılan bu kâğıtların alınıp satıldığı ikinci el piyasaların ve ortamların oluşturulması zorunluluğu gelmiştir. İnsanlar aldıkları kâğıtları herhangi bir ihtiyaçları hâlinde elden çıkarmak istemeleriyle de ikinci el piyasalar gelişmeye başlamıştır. Borçlanma mekanizmasının ulaştığı boyutlarla birlikte fuarların da önemi azalmış, işlemler tüm yıla yayılmış ve yabancıların da bu piyasalara kaynak aktarması hızlanmıştır (Allen 2003:13). Ardı arkası gelmeyen savaşlar, bir yandan finansal yeniliklere yol açarken bir yandan da işgal edilen yerlerdeki insanların başka yerlere göç etmelerine yol açmıştır. Antwerp, İspanyollar tarafından işgal edilince, Protestanlarla Yahudiler paralarıyla beraber Amsterdam’a kaçmışlar ve yeni bir finansal piyasanın oluşmasına ön ayak olmuşlardır ve böylece Dutch Miracle’ın (Hollanda mucizesi) yolu açılmıştır (Smith 2003:15). Binası 1631 yılında tamamlanan Amsterdam Borsası’nda katı kurallar oluşturulmuş; mal, menkul kıymet işlemleri ve risklerin teminatlandırılması amacıyla yapılan sigortacılık işlemleri de borsanın ana faaliyetlerini oluşturmuştur. Menkul kıymet işlemleri arasında öne çıkanlar ise devlet tahvilleri ile Doğu Hindistan Kumpanyası’nın hisse senetleri olmuştur (Braudel 2004:483). Amsterdam Borsası, işlem hacminin büyüklüğü, likiditesi, reklam yapılması ve spekülasyon serbestliği ile zamanının bir ilki olmuştur (Allen 2003:43). 92 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Borsa, bankacılığın moral olarak anti tezi haline gelmiş, bankacılık tutuculuğun ve ihtiyatlı hareketin merkezi olurken, borsa dur durak bilmeyen tutkunun ve coşkunun oyun alanı olmuştur (Schama 1987:347). Finansal piyasaların oluşumunda yapılan düzenlemelerin çerçevesinin belirlenmesinde en önemli etken yaşanan krizler olmuştur. Krizler o ana kadarki sistemin ve yapının artık devam edemeyeceğini göstermiş ve yeni yapılanmaları zorunlu kılmıştır. Dünya finansal kriz tarihinde ilklerden olan “lale çılgınlığı”, Akerlof ve Shillier (2010)’e benzer şekilde “Sürekli yükselecek ve ben de yükselen piyasada bir başkasına satacağım.” anlayışı içinde oluşmuş spekülatif bir krizdir. Hem bu yönüyle hem de ilklerden olması nedeniyle bu bölümde kısaca özetlenecektir. Lale, bilinenin aksine Hollanda’dan ülkemize gelmemiş, tam aksine 1500’lerin ikinci yarısında Osmanlı’dan Hollanda’ya gitmiştir. Lale’nin asıl memleketi Pamir dağları ve Tien-Şan vadileridir. Bu yüksek topraklarda yetişen lale, zamanla Türklerin Orta Asya’dan batıya göçüyle beraber önce İran’a ardından da Anadolu’ya ve Avrupa’ya yayılmıştır. Ömer Hayyam’ın şiirlerine konu olan, Türklerle birleşerek sembolleşen lale, Osmanlılarda saray bahçelerinin en nadide çiçeğini oluşturmuştur (Dash 1999:5-15). Kanuni Sultan Süleyman döneminde ise artık kendi hâlinde yetişmesinin çok ötesine geçilmiş ve lale tarımı başlamıştır. Avrupa ise lalenin farkına 16’ncı yüzyılda varmıştır. Osmanlıların yabancılarla ilişkisi arttıkça da Avrupalılar, Osmanlı’nın laleye olan tutkusunu keşfetmişlerdir. (Dash 1999:18-30). Daha önceleri pek çok Avrupa kentinde görülmüş olmasına rağmen en meşhurları 1562 yılında İstanbul’dan Antwerp’e giden gemiye yüklenen malların arasında Hollandalı tüccara hediye olarak gönderilen birkaç lale soğanıdır. Hatta Hollandalı tüccar bu soğanlardan bir kaçını yemeğe katmış, bir tat alamayınca da bahçesine ekmiştir. İlkbaharda soğanlardan çıkan laleler herkesi etkilemiş ve botanikçiler tarafından da kayda geçirilmiştir (Dash 1999: 42). Harika renkleri ve sonsuz çeşitliliği yüzünden de lale, müstesna çiçek olarak kabul edilmiştir. 1600’lü yıllarda Hollanda, paranın biriktiği ve zenginliğin sürekli arttığı finansal ve ticari bir merkez haline gelmişti. Hollandalı tüccarlar da servetlerinin bir kısmını tekrar yatırıma yönlendirirken bir kısmıyla da lükse, tüketime, büyük evlere ve lalelerle süslü büyük bahçelere harcayarak zenginliklerini sergilemişlerdir. Altın Çağ olarak kayıtlara geçen bu dönemde, lale sarayların önde gelen yüzü olmuştur (Dash 1999:83-87). 17’nci yüzyılda lale tutkusu49 bir moda haline gelince lale kıtlığı başlamış, lale tutkunlarının artan lale soğanı talebi de doğal olarak profesyonel lale üreticiliğini getirmiştir. Moda, ekonominin üst sınıflarından alt sınıflara doğru yayılmış, lale sadece zenginlerin değil fakirlerin de tutkusu ha49 Lale tutkusunun yaygınlaşması ve krize doğru gidişin ve krizin yarattı dramlar açısından Moggach 2000’e bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 93 line gelmiştir. Yükselen taleple birlikte lale soğanlarının fiyatları artmıştır. Özellikle Güney Hollanda’dan gelen göçmenlerin oluşturduğu yeni gelenler, lale yetiştiriciliğini bilmemeleri ama lale soğanlarından para kazanmak istemeleri ile olay bir başka mecraya sıçramıştır (Dash 1999:117). Kendilerine çiçekçi denilen tacirlerin işlemleri, kolay para kazanmak isteyenlerin dikkatini çekmiş ve onların da piyasaya girmesine neden olmuştur. Ticari önemlerini kaybeden kuzey şehirlerinden West Friesland’da, bir evin bir paket lale soğanı karşılığı satılmasının ardından da lale soğanının para gibi işlem görmeye başlamasıyla lale soğanı ticareti giderek büyümüş ve en popüler olduğu Aralık 1636-Ocak 1637 döneminde lale soğanına dökülen paranın ucu bucağı kaybolmuştur. Hatta nadir bir lale olan Semper Augustus’un fiyatı 10.000 guldierse yükselmiştir (Dash 1999:124-125). Akerlof ve Shiller (2010:76-82)’da anlatıldığı gibi başarı hikâyeleri yayılmaya başlamış, lale ticaretiyle uğraşanlar çevrelerine zenginliklerinin kaynağının lale ticareti olduğunu anlattıkça çılgınlık daha da yayılmış, insanlar sürekli yükselen fiyatlardan lale soğanı alıp bir başkasına daha yüksekten satma derdine düşmüştür (Dash 1999:125). Alanlar, bu eğilimin sonsuza kadar gideceğine, en azından kendileri soğanları daha yüksekten satmadan önce çökmeyeceğine inanmışlardır. Yükselen fiyatlardan yararlanmak amacıyla en ucuz laleleri alıp satarak lale piyasasında yer tutmaya çalışan yeni gelen acemilerin (Dash 1999:128) yarattığı bu talebin karşılanması ise stoktan değil “yataktan/tarladan satış” denilen yeni bir satış yöntemini getirmiştir. Artık yeni gelecek olan yavru lale soğanları anne soğanlar gibi alınıp satılmaya başlanmış, lale ticareti yapanların risk almalarını getirmiştir. Lalenin kendi yerine onu temsil eden belgelerin (bugünkü anlamda türevlerin) alınıp satılması, lale işlemlerini birkaç ayla sınırlı olmaktan kurtarmış, tüm yıla yayılmasını getirmiştir. Lale üzerine yazılmış bonolar, soğanlar, topraktan çıkarılıncaya kadar işlemde kalıyordu. Soğandan neyin çıkacağının (lale çiçeği) bilinmemesi (Soğan hastalıklı olursa farklı renkte lale de çıkabiliyordu.) yüzünden sözleşme tehlikeli (veya daha da değerli) de olabiliyordu. Çiçek konusunda garanti verilemiyordu, soğanın satıcıya ait olup olmadığı da bilinemiyordu. Lale çılgınlığının bu aşamasına “hava oyunları” –windhandel– deniliyordu. Hava oyunu kavramı, borsacı için rüzgârda işlem yapmak anlamında, çiçekçiler arasında da düzenlenmemiş ve sınırsız işlem olarak kullanılıyordu (Dash 1999:130-132). Soğanlara dayanan türevlerin alınıp satılmaya başlaması, lale çılgınlığına giriş noktasını oluşturmuştur. Artık, bonolar ticarete değil spekülasyona konu olmaya başlamıştı. Teslimata kadar söz konusu bonolar, defalarca alım satıma konu edilerek, vadesinden önce bir başkasına satarak para kazanmaya çalışılıyordu (Allen 2003:47). O günün koşullarında büyük tüccarlar paralarını faiz ve devlet tahvillerine yatırarak görece garantili kazançlar elde ederlerken, maceracı para sahip- 94 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz leri ise kurutma (denizden toprak kazanma) projelerinin veya Amerika’ya gidip gelen gemilerin hisselerine yatırım yaparak para kazanmayı amaçlıyorlardı. Ancak bunlar o günün koşullarında büyük sermaye gerektirdiği için küçük birikimlere gidebilecek pek bir alan yoktu (Dash 1999:134). Bu tür sermayeler için vadeli işlemler bir çıkış yolu olmuştur. İşlemler oldukça spekülatifti ve spekülasyona yalnızca büyük sermayedarlar değil küçük para sahipleri de katılıyordu (Braudel 2004:85). Vadeli işlemlerde başlangıçta bugün margin denilen miktarı yatırıp bir sözleşme alınıyor vadesi geldiğinde de fiyatı nasıl olsa artacak olan soğan satılıp borç kapatılıyordu. Başlangıç için para yoksa da doğal olarak kredi alınabiliyordu. Soğanın sözleşmede belirtilen fiyattan çok yukarıda satılacağı beklentisine dayanan bu mekanizma, fiyatın bu değer üzerine çıkmaması hâlinde ödenmeme riskini ve dolayısıyla (Dash1999:134) iflasları getirebiliyordu. Vadeli işlemler, kolay para kazanma hırsı içindeki insanlar ve onlardan etkilenenler arasında hızla yayıldı. Balon 1637 yılı Şubatının ilk Salı gününe kadar şişmeye devam etti. O gün, Haarlem’de satış için pazar yerlerinden birisine getirilen birkaç gün önce yüksek paralara alınmış lalelere hiç müşteri gelmeyince, bir başkasına daha yüksek fiyatla satılmak için satın alınan soğanlar satılamamaya başlamıştı. Haber, zamanın en hızlı haber ağlarıyla tüm pazarlara ve ülkenin her yerine dağılmış ve “artık lalelerin çiçek olmaktan başka herhangi bir değeri” kalmamıştı. Arkasında büyük iflaslar, facialar ve ekonomik kriz bırakarak lale piyasası birden bitmişti (Dash 1999:207). 2.1.3. Modern Şirketlerin Doğuşu Ticaretin başlamasından itibaren tüccarlar bir araya gelip ortaklıklar kurarak çeşitli şekillerde ölçek ekonomilerinden yararlanma yoluna gitmişlerdir (Braudel 2004:385). Özellikle Akdeniz çevresinde tek hukuk sistemi olarak Roma Hukuku’nun kullanılması; hukukun birliği, oyunun kurallarının ortak olması, aynı hukuk dilinin kullanılıyor olması ve mülkiyet haklarının korunması şirketleşme yolunda önemli aşamaları oluşturmuştur. Binli yılların başlarında özellikle Batı’da merkezi otoritenin de zayıflamasıyla tarikatlar, kulüpler, kiliseler şirket olarak örgütlenmeye başlamışlar ve zaman içinde birbirinden bağımsız ve kendi kendini yöneten şirket oluşumları geliştirmişlerdir (Kuran 2006). Erken şirketleşme örneklerinden birisi deniz şirketleri (societas maris veya commenda)dir. Tek bir yolculuk için oluşturulan bu şirketler, Akdeniz’de aylarca süren yolculuklara rağmen kısa vadeli sözleşmeler olarak kalmışlardır. Karada mübadele mekanizmalarında kumpanyalar (compania, cum-aile ve panis de ekmek) ile gündelik hayatın riskleri ile ekmek dâhil her şeyin aile içinde paylaşılması şeklinde tanımlanıp oluşturulmuştur (Braudel 2004: 386). Zaman içinde bu şirketlere işlerin büyümesi, yeni sermaye ihtiyacı gibi nedenler- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 95 le aile dışından yabancıların da alınması söz konusu olmuş ve sürecin sonunda günümüzdeki anonim şirket yapılanması doğmuştur (Braudel 2004:390, Allen 2003:21). Böylece ticaretle uğraşanlar, modern insanın kafasının içinde dolanan maddenin kendisi değil onun sayı haline dökülmüş ifadesidir şeklinde tanımladığı rasyonel insane doğru evrilmişlerdir (Ülgener 2006a:31). ‘Commenda’ların bir kısmı zaman içinde kendilerini değiştirmişler; zamana, ihtiyaçların büyüklüğüne ve sürekliliğine uyum sağlayarak komandit ve zamanla da anonim şirketlere dönüşmüşlerdir (Kuran 2003 ve 2012:98-104). Orta Doğu’daki mudarebelerin benzeri olan commendalar değişir ve yeni ticari hayata ayak uydururken mudarebeler giderek daha da donuklaşarak bu değişime, birikime, sürekliliğe ayak uyduramamışlardır (Kuran 2012:98-104). Denizlerde kazanılan paraların karalardakilerle karşılaştırılamayacak derecede büyük olması, denizlerdeki şirketleşmeye yönelik yapılanmaların daha kapsamlı, yenilikçi ve hızlı olmasını getirmiştir. 13’üncü yüzyılda, denizlerde teknelerin her birinin gemide bir yerinin (per loca) olduğu, birden fazla arkadaşa ait olacak şekilde kiralandığı veya işletildiği oléron kuralları geçerlidir. Arkadaşlar, mallarını gemi ile taşırlarken bir yandan da geminin tüm işlerini ortaklaşa yürütmekte ve gemiyi yöneten zabitlerin ücretlerini de beraberce ödemektedirler (Braudel 2004:320). Geminin yönetim şekli de Cumhuriyet’e benzemektedir. 15’incı yüzyılda Hollanda’da gemi teknolojisi gelişmiş ve “Fly Boat” denilen daha hızlı ve büyük gemilerin yapımına başlanılmıştır (Schama1987:343-371). Bunların inşası, bakımı, idaresi arkadaş grupları için imkânsız hale gelmiştir. Artık per loca sistemi işlerliğini yitirmiş, yeni durumun sorunlarına çözüm üreten per parties denilen pay sahipliğine geçilmiştir. Artık gemiler hisselere bölünmekte (genellikle 24 carat), carat sahipleri parsioner adıyla hissedar olmakta ve her sefere katılmadan, geminin bilfiil yönetimine katılmadan, her yıl kârdan paylarını almaya başlamışlardır (Braudel 2004:321). Kâr payının ödenmemesi durumunda da yargıca gidip ödenmesi için dava da açabilmektedirler. Bu süreç, doğal olarak carat denilen payların alınıp satılmasını getirmiştir. Gemicilikte gözlenen bu durum, 16’ncı yüzyılda gelişmeye başlayan ortaklıkların standart ortaklıklardan farklı olmasını getirmiştir. Denizaşırı ticaretin getirdiği uzun vadeli ve daha büyük sermaye ihtiyacının, dar bir tüccar grubu tarafından karşılanamaması gibi nedenlerle denizaşırı ticaret yeni ortaklıkları yaratmıştır. Ortaklıkların ortaklarından farklı birer tüzel kişilik hâlinde organize olabilmeleri (Allen 2003:21-23) ve daha çok sayıda küçük ve pasif yatırımcıdan sermaye toplanarak daha büyük sermayelere ulaşılabilme imkânları, bu yapılanmayı desteklemiş ve gelişmesine yardımcı olmuştur (Smith 2003:16). Böylece sermaye sahipleri, yönetiminde söz sahibi olmadıkları şirketin yükümlülükleri dolayısıyla ciddi riskle karşı karşıya kalacakları hukuki sorumluluklardan kurtulmuş ve daha çok risk alabilir ve nihayetinde de sermaye birikimi oluşturulabilir bir yapıya ulaşmışlardır. 96 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu çerçevedeki ilk şirket, İngiltere’de Rusya ile ticaret yapmak üzere 1533 yılında 2 yıllığına ve ilk anonim şirket (joint stock company) olarak kurulan Muscovy Company’dir. Ancak ilk sürekli anonim şirket ise 1609 yılında kurulan Dutch Doğu Hindistan şirketidir (Allen 2003:19; Smith 2003: 15). Bu yapılanma tarzı ise İslam dünyasında pek kabul görmemiştir (Kuran 2004). Avrupa’nın sermayesi Hollanda’ya aktıkça finansal piyasalar genişlemiş, yeni beklentilere göre finansal araçlar üretilmiş ve başat menkul kıymetlerin alınıp satılması ve artan işlem hacmine cevap oluşturmak üzere “yeni borsa”, Amsterdam Borsası açılmıştır (1610). Borsada mallar, yabancı paralar, vadeli işlem senetleri, hisse senetleri ve denizcilik sigortaları alınıp satılmıştır (Smith 2003:17-18). 17’nci yüzyılda Hollanda’da oluşturulmuş olan finansman yöntemleri, 1600’lerin sonunda İngiltere’de de yayılmış, para kazanma ve finansman imkânları yayıldıkça da eskiden günah olarak görülen kâr yapma veya faiz kazanma olgusu Londra’nın öne çıkan özelliklerinden olmuş ve bu şekilde oluşmaya başlayan Londra’nın finans merkezi oluşu uzun yıllar devam etmiştir. Amsterdam Borsası’nın kurulması sürecine benzer şekilde 17’nci yüzyıl sonlarında Avrupa’da yaşanan uzun ve tahrip edici din savaşları bir kısım göçmenin İngiltere’ye göç etmesini getirmiş ve bunlar da İngiltere’de yeni bir finansal ekonomi kurulması için gerekli olan insan sermayesini sağlamışlardır (Smith 2003:19-20). Göçmenlerin getirdiği annuity gibi araçlar da Kral’ın savaşlarını finanse etmesi için kullanacağı en önemli borçlanma araçları olmuşlardır. Anonim şirketlerin hisse senetlerinin alınıp satıldığı piyasa 1690’larda başlamış ve bugün dünya literatüründe hâlâ kullandığımız kavram ve kelimeler50 oluşmaya başlanmıştır. Exchange Alley’deki kafelerde hisse senedi alınıp satılırken, senet almak isteyenlerin şirketler veya diğer konularda bilgi sahibi olmak istemeleriyle birlikte bazı gazetelerde hisse senetleri hakkında bilgi yayımlamaya başlamışlardır (Smith 2003:21). 2.1.4. Anonim Şirketlerin Getirdikleri Bahsedilen bazı şirketleşme örnekleri, benzeri yapılanma ve organizasyonlar ve bunların ardından gelen hukuki altyapı, Batı dünyasının gelişiminde önemli roller oynamıştır. Anonim ortaklıkların kurulmasının gelişime ve sermaye birikimine sağladığı katkılar, birkaç başlık altında şu şekilde özetlenebilir (Kuran 2006; Kuran 2012:82-84 ve Allen 2003:42): 50 Stock: Hisse senedi anlamındaki bu kelime o dönemlerde devlet tahvillerini de içerecek şekilde kullanılıyordu. Kaynağını da devlet tahvillerinin her faiz ödemesinin çentik atılarak işlendiği ağaç sopalardan alıyordu. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 97 1. Ortaklarından ayrı tüzel kişiliğe sahip olmaları: a. Ayrı tüzel kişiliğe sahip olmaları nedeniyle gerçek kişilere tanınan tüm haklara da sahip olmuşlardır. Kendi adlarına borçlanabilmeleri, borç verebilmeleri, sözleşme yapabilmeleri, aleyhlerine dava açılıp dava açabilmeleri, onların ortaklarından ve onların duygularından bağımsız birer kişi olarak faaliyet gösterebilmelerini getirmiştir. b. Sermayedarın sorumluluğunun koyduğu veya taahhüt ettiği sermaye ile sınırlı olması, (sınırlı sorumluluk) iflas hâlinde ortakların şahsi varlıklarının şirketin borçlarından dolayı sorumlu tutulmaması, ortaklara şirketin risk almasını engellememeye yönlendirmektedir. Ortakların pozisyonu, sorumluluklarını koydukları sermaye ile sınırlanırken kazançları da sonsuz olabilmektedir. Bu nedenle de ortakların pay sahipliği satın alma (put) opsiyonlarına benzemektedir. Bu da şirketlerin iflasları hâlinde ortaklarının kişisel mal varlığına başvurulamayacağından, şirketleri riskli işlere girişmelerini teşvik etmesi, girişimciliği artırmıştır. c. Bağımsız tüzel kişilik ve sınırlı sorumluluk, şirket ortaklarının şirket dışındaki varlıklarını şirketin faaliyetlerinden dolayı sorumluluktan uzak tutması nedeniyle dışarıdaki sermaye sahipleri yönetimlerine katılmadıkları şirketlere sermaye koyarak, kârdan pay almak amacıyla korkusuzca hareket edebilmektedirler. d. Bu özellik, aynı zamanda parası olup da girişimcilik yapamayan kişilerin, sermayelerini bu niteliklere olanlara aktarmalarına imkân tanıdığı için de sermaye birikimine ve sermayenin etkin kullanımına yardımcı olmaktadır. 2. Ortaklıklar, sadece bir iş için değil sürekliliği (birden çok işi yapabilir şekilde) olan bir girişim olduğu için ya çok uzun süreli olarak ya da süresiz olarak kurulabilmektedir. Bu da girişimciliği bir iş ile sınırlamaktan uzaklaştırmakta, kendi içinde kurumsallaşmayı ve karmaşık organizasyonların oluşturulmasını getirmektedir. Doğal olarak karmaşık ve sürekliliği olan organizasyonlar olunca da ölçek ekonomilerinden yararları ön plana çıkmaktadır. 3. Süreklilik ve organizasyon kapasitesi bu girişimcilerin diğer girişimciler (şirketler, bankalar vs.) tarafından ciddiye alınmasını ve küçüklere (süreklilik göstermeyen yapılanmalar) göre kabul görmelerini ve uzun süreli ilişkiler kurulmasını getirmektedir. 4. Şirket tüzel kişiliğinin ortaklardan bağımsız olması dolayısıyla yeni ortak alımının veya ortaklıktan çıkışın, diğer ortakların onayının alınmadan yapılabiliyor olması (ortaklığı temsil eden senetlerin serbestçe alınıp satılabilmesi) veya ortaklardan birisinin vefatı hâlinde, ortaklığın bozulmayıp mirasçıların payları oranında şirketteki sorumluluklarının ve paydaşlıkları- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 99 98 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz nın devam ediyor olması, bir yandan sermaye birikimini, diğer yandan da sermayenin sürekliliğini getirmiştir. Bu da şirketlere sermaye bulmak için arkadaş, eş dost ve akraba alternatifleri dışında çok geniş kesimlere yayılabilme imkânı sağlamıştır. 5. Benzeri şekilde şirket sermayesine katılımın, alınıp satılabilen hisse senetleriyle yapılabiliyor olması ve bu senetleri satmak isteyenlerin şirkete başvurmadan ikincil piyasalarda satabilmesi, likidite endişesiyle hareket edenlerin şirket sermayelerine kolaylıkla iştirak etmelerini getirmiştir. 6. Sermaye sahiplerinin, girişimcilerin yakın çevresinin dışına taşmasına katkıda bulunan bir başka süreç de muhasebe sisteminin geliştirilmiş olmasıdır. Böylece şirket işlerine doğrudan karışmayan ortakların, şirket üzerinde denetim yapabilmeleri ve hesap sorabilme imkânı doğmuştur. 2.2. Osmanlı’da Durum 2.2.1. Osmanlı’da İktisat Zihniyeti Batı Avrupa, kapitalizme doğru yol almaya başladığında Yakın Doğu’daki gelişmeler, Batı’nın tersine bir sürece girmiş görünmektedir. Bu konuda çeşitli açıklamalar geliştirilmiş olmasına rağmen burada açıklamalardan ikisi “sermaye piyasalarının ve borsaların” gelişmesiyle alakalı olduğu için ele alınacaktır. Birinci açıklama, Ülgener 2006b tarafından ele alınıp tartışılan yapıdır. İkincisi de Timur Kuran tarafından ele alınan hukuki ve miras yapılanmasıdır. Aslında her iki yaklaşım da “kurumsallaşma” noktasında birleşmektedir51. Ülgener’e göre dönemin özellikleri arasında içe kapanma ve kapitalist zihniyeti olumsuzlayan yaklaşımlar önem kazanmaktadır. Batı Avrupa kapitalistleşme yolunda şirketleşmeye ve sermaye birikimine doğru evrilirken, Osmanlı bir yandan en parlak dönemlerini yaşamakta bir yandan da “Orta Çağa” doğru yol almaktadır. 15’inci yüzyılda, altta temel değerleri ve politik yapısıyla Orta Çağlaşmış bir dünyanın iktisat ahlakı ve onun üstünde de çözülme devri zihniyeti, Osmanlı’nın iktisat ahlakı ve zihniyetini oluşturmaktadır (Ülgener 2006b:18). “Dünya ticaret yollarının, Akdeniz’den Atlantik kıyılarına kayması ile başlayan ve bölgede sermaye ve teşebbüs adına ne varsa hepsini Batı limanlarına yığan o büyük değişiklik… Akdeniz ve Osmanlı’nın alın yazısını tayin etmiş” ve Osmanlı’nın Orta Çağa doğru evrilmesinin ana nedenlerinden birisini oluşturmuştu (Ülgener 2006b: 19). 51 Çalışmamızın konusu Batı ile Doğu’nun gelişmişliklerindeki farklılıkların değerlendirilmesi, tartışılması değildir. Ama konu sermaye piyasaları ve borsa olunca tartışma ister istemez şirketleşme, sermaye birikimi, sermayenin menkul kıymetleştirilmesi ve transferinin kolaylaştırılmasına gelmektedir. Elbette farklılıkları açıklamaya çalışan pek çok yaklaşım, teori vardır. Bizim açımızdan tartışmamızın sınırını ise sermaye piyasaları ve borsaların oluşumu oluşturmaktadır. Bu kısımdaki değerlendirmeler, bu husus göz önünde bulundurularak tartışılmalıdır. Bu dönemlerde, şehir dışında ve etrafında tarım, şehir içinde de kendi içine kapalı, basit çarşı esnafı ve loncaları52 hâlindeki teşebbüs formları, ticaret yol kavşakları ve transit merkezleri dışında oldukça sönük kalmıştır (Ülgener 2006b:19-21). Üstelik loncaların kârı hoş görmeyen rekabete kapalı yapısı ve toplumun kendini geçindirmeye yönelik yaklaşımı, üretimi ve birikimi belirlemektedir. Üretimin ve kalitenin sıkı bir şekilde denetlenerek yeniliklere kapalı olmasının nedeni de üyelerden birisinin pazar payını artırması hâlinde diğerlerine bir şey kalmamasının engellenmesidir (İnalcık 1969). Bu yapı o kadar ciddiyetle uygulanmıştır ki kimi zaman lonca üyeleri tarafından devletten yeni gelişmelere ve eğilimlere karşı tedbir alması istenmiş ve çoğu zaman devlet tarafından gerekli tedbir alınmıştır da… Yakın Doğu’da çeşitli piyasalar arasındaki kıtlık ve fiyat farklılıklarından yararlanarak kâr peşinde koşan tüccarlara53, spekülatif kâra, rekabete ve nakit sermaye biriktirmeye karşı aşırı bir karşıtlık ve direnç vardı. Özellikle Gazzali’de kendini bulan bu yaklaşıma gore ticaretle uğraşan herhangi birisi yeterli miktardaki kâra ulaştığında piyasayı terk etmeli ve bu dünyanın güzel şeylerini kazanmak için çalışmamalıdır (İnalcık 1969). Lonca sisteminin bu “istikrar ve huzuru” ön planda tutan yaklaşımı kâr peşinde koşmayı dolayısıyla sermaye birikimini engelleyen bir etmen haline gelmiştir. Bu dönemlerde nakit sermaye birikimini engelleyen bir başka yaklaşım da kıymetli maden biriktirmenin suç ve günah olarak değerlendirilmesidir (İnalcık 1969). Servetin toprağa dayalı kaldığı sürece paranın ve genellikle menkul değerlerin ön plana çıkmaması, dolayısıyla servete hareketlilik (likidite) kazandırılamaması, bir yandan sermayenin sürekliliğini ortadan kaldırmış diğer yandan da sermaye birikiminin gelişmemesini getirmiştir. Büyük toprak rejimine has ağalık ve eşraflık ruhu, asıl ve nesep iddiası, hareketsiz servet ve kıymet anlayışı (o dönemlerde Batı’da gelişmeye başlayan menkul servete dayalı, hareketli iş ve çalışma zihniyetinin tam aksi), hareketsizlik içinde lonca ahlakı, gelenekselci sanat ve meslek anlayışının hâkim olduğu hayat ve cemiyet anlayışı olarak özetlenebilir (Ülgener 2006b:21). Batı’da artık her şeyin temelini kâr oluştururken, Osmanlı’da “büyük bir zarureti karşılamak için değil de, sade kâr temini için sarf edilen gayretler hiçbir zaman asil ve necip sayılmamıştır (Ülgener 2006b:69, İnalcık 1969). “Mütevekkil ve münzevi bir insanın dış aleme küskün, soluk ve silik çehresi” öne çıkmış ve insanlardaki “ölçüsüzlük korkusu” kazanmaktan ve büyümekten korkma haline dönüşmüş ve dolayısıyla da girişimciliği ve ticareti engellemiştir (Ülgener 2006b:93). Oysa bu dönemlerde “Garp” dünyasının iş adamı zihniyeti “geç ve güç de olsa hesaplı ve temkinli bir bourgeosi” ah52 Kasaba pazarı koşullarına iyi uyum sağlayan ve onun gereği olan loncalar ve işleyiş sistemleri üzerine İnalcık 2004:146-169’a bakılabilir. 53 Belki de bu yüzden Anadolu’da bazı yörelerde “bezirgân” kavramı, iyi bir manadan çok üç kağıtçıya yakın bir manada kullanılmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 101 100 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lakına, başka bir deyişle “normal bir kâr ve teşebbüs zihniyetine ulaşmıştır”. Oysa bu dönemlerde, Yakın Doğu’da kâr peşinde koşmayı reddeden “kanaatkârlık”, iktisat zihniyetine hâkim olmuştur (Ülgener 2006b: 122-123). Yukarıda ele alınan deniz ticaret yollarının ve denizciliğin gelişmesi, kapitalist zihniyetin ortaya koyduğu yeniliklerden sadece birisidir. Özellikle 17 ve 18’inci yüzyıllarda giderek ön plana çıkmaya başlayan ticaret ve finans teşkilatı ve sanayi inkılâbının nedenleri, ticaret yollarının bünyesinde ve rekabet şartlarında aranabilir (Ülgener 2006b: 180). Çünkü denizciliğin getirdiği riskler ve büyük sermaye ihtiyacı “Batı ve Şimal Avrupa’yı” müesseseleşmeye (şirketleşmeye) yönlendirirken, “Şark ticareti” gittikçe dağınık, teşkilatsız bir karaktere bürünmüştür (Ülgener 2006b:182). Kuran (2003 ve 2004) ise benzeri sorunları kurumsalcı bir çerçevede ele almıştır. Kuran’ın yaklaşımı ile Ülgener’in yaklaşımları arasında çok büyük farklılıklar olmasa da Kuran daha çok hukuki yapı (hem hukuki yapı hem de daha geniş ve karmaşık organizasyonlar olan şirketler hâlindeki iktisadi faaliyetlere katılmama) ve bunun getirdiği miras sistemleri ve dolayısıyla sermaye birikimi ve sürekliliğindeki kesikliğe dikkat çekmektedir. Kuran’a göre 10’uncu yüzyılın başları ile 13’üncü yüzyıllar arasında Avrupa (Batı) ile İslam (Orta Doğu) dünyası neredeyse aynı türden şirket yapısı ile çalışmaktadırlar. Bunlardan birincisi aynı tür yapıya commenda derken, ikincisi mudarebe demektedir (Kuran 2003). İslam öncesi iş ortaklığı yapılanması olan mudarabe, sermaye sahibinin belli bir miktar parayı işletmek ve kâr elde edilmesi hâlinde belli bir oranı, anaparayla birlikte sermaye koyana geri vermek şartıyla bir işletmeciye teslim etmeyi öngören bir tür iş ortaklığıdır (Kumaş 2006). Bir tarafın emekle bir tarafın sermaye ile katıldığı ortaklık, işin bitmesiyle beraber son bulmaktadır. Kuran açısından önemli olan ise sözleşmenin fesih edilmesi için sermayenin yeniden nakde dönüştürülmüş olması, ortak kazancın netleşmiş olması gerekmektedir. Bu durum, zaman zaman ortaklığın gereğinden önce nakde dönüştürülmek amacıyla zamansız likiditasyonu (tasfiyesini) getirmesidir. Daha da ötede, gelecek açısından önem kazanan bir husus da taraflardan birinin ölümü veya akli dengesini kaybetmesi hâlinde de akdin kendiliğinden fesih olmuş sayılmasıdır ki bu durum sermaye birikiminin ve şirketlerin sürekliliğinin önündeki önemli engellerdendir (Kuran 2003 ve 2004). Ölüm veya akli melekelerin kaybı hâlinde, şirkette o şahsa ait payları mirasçılarına devredilip şirketin yola devam etmesinin sağlanması yerine şirket tasfiye edilmektedir. Şirketin, ölüm hâlinde tasfiye edileceğini göz önünde bulunduranlar doğaldır ki büyük işlemlere (girişimlere) giremezlerdi. Batı’da commenda bir yandan kendini yok ederek değişirken bir yandan da miras sistemindeki en büyük oğula bırakma yaklaşımın54 (primogeni54 Hristiyanlıkta tek bir miras sisteminin olmaması ve her topluluğun veya bölgenin kendi koşullarına göre farklı miras mekanizmaları oluşturması, bu çeşitlenmeyi yaratmıştır (Kuran 2003 ve 2004). ture) kıta çapında yaygınlaşması, büyük servetlere sahip ailelerin varlıklarını parçalanmadan bir arada tutmaları ve hem birikim hem de süreklilik kazandırmalarına yol açmıştır. Ama Orta Doğu’da mirasın eşit bölünmesi [ve mahfuz hissenin varlığı (Berki 1969)], sermaye birikiminin önündeki engellerden birisini oluşturmuştur. Üstelik iş ortaklıklarında taraflardan birisinin ölümü hâlinde ortaklığın tümüyle tasfiye edilerek nakde çevrilmesi de birikimin ve sürekliliğin önündeki önemli engelleri oluşturmuştur (Kuran 2003). O dönemlerde varlıklı aileler bu engeli aşabilmek amacıyla vakıf sistemine yönelmişlerse de bu mekanizma da bir yandan durgunluğu, diğer yandan da büyümeyi hedef dışına çıkarmayı getirmiştir (Kuran 2004). Vakfın statü olarak bölünememesi ise sermayenin nakde dönüşmesini ve likidite kazanmasının önündeki bir diğer engeli oluşturmuştur. Süreç içinde servetin bölünmesinden korunmanın maliyetli bulunması yüzünden de servet sahiplerinin işlerin hacmini ve kapsamını büyütme yollarını bulmak için çalışmamalarını getirmiştir. Ama Batı’da tam aksine uygulama ve miras süreçleri bu mekanizmaları oluşturmaya ve sermayeyi hem büyütmeye hem de parçalanmadan korunmaya doğru evrim geçirmiştir (Kuran 2003). Nitekim geliştirilen anonim şirket yapılanmalarıyla, büyüme için gerekli olan kolaylıkla yeni sermaye ve sermayedarlar bulunmasının yolu açılmıştır. Muhasebe sistemlerinin oluşturulmasıyla da yeni sermayedarlara güvenceler verilerek onların gerektiğinde hesap sormalarına imkân tanınmıştır (Kuran 2003). Şirketleşme ve şirketlerin sermaye koyanlardan ayrı bir tüzel kişilik haline gelmeleriyle birlikte de şirketlerin kısa vadeli veya sadece bir iş başına oluşturulması yerine çok daha uzun vadeli, büyük sermayelere ulaşabilen ve ortaklarına hisse senetlerini alıp satma yoluyla ortaklıktan istedikleri zaman ortaklığı bozmadan, yıkmadan ayrılabilme imkânı tanıdıkları söylenebilir. Osmanlı Döneminde gayrimüslimlerin de mudarebe kapsamında iş yapmaları ve kendi hukuklarına uyma hakları olmasına rağmen İslam hukuk sistemi içinde çözüm aramaları, uzun süre devam etmiştir. Ancak 18’inci yüzyıldan itibaren Hristiyanların ve Yahudilerin, Avrupa’nın koruması altına girmeleri, onların Batılı yasaların sağladığı rekabetçi yapıların avantajlarından yararlanmalarını getirmiş ve onların daha karmaşık, büyük anonim şirketler dâhil yeni organizasyonlar oluşturabilmelerinin yolunu açmıştır. Müslümanların bu rekabette karşı karşıya kaldıkları dezavantajlardan kurtarmanın yolu olarak İstanbul, Kahire ve İskenderiye’de seküler ticaret mahkemeleri kurulmuştur (Kuran 2003). 2.2.2. Osmanlı’da Devlet Borçlanması Osmanlı İmparatorluğu’nun savaşları ve bütçeyi finanse etme süreci, adım adım borsanın kuruluş sürecini oluşturmaktadır. Borçlanma önce tek tek varlıklı kişilere, nerdeyse “şuradan biraz borç versene” yaklaşımına ben- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 103 102 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz zer şekilde yapılırken zamanla sistem gelişmiş, tahvile geçilmiş, artık çok fazla kişiden küçük hacimlerde de olsa borçlanma imkânı yaratılmış ve ardından da borsa oluşmuştur. Çalışmanın bu bölümünde özetlenecek olan işte bu süreçtir. dönmesi gerekirken dönmeyince, devlet beklediği geliri elde edememesi ve 1768-74 Osmanlı Rus Savaşı’nın maddi yükü ve savaş tazminatlarının getirdiği mali sorunlar, “esham” denilen yeni ama öncekilerle alakalı bir mali aracın getirilmesine yol açmıştır (Pamuk 2007). 2.2.2.1. İltizam Sistemi 2.2.2.3. Esham 16’ncı yüzyılın ilk yarısında, fetihlerin sağladığı gelirler sayesinde güçlü olan devlet maliyesi, yüzyılın ikinci yarısında artık mali güçlüklerle karşılaşmaya başlamış (Pamuk 2007 ve Yavuz 2009), finansman ihtiyacını ise kısa dönemli olarak ve yüksek bürokratlara ve şehzadelere borç veren ve onların fonlarını işleten Yahudi bankerlerden sağlamıştır. Teknolojik gelişmeler nedeniyle daha büyük ve daimi ordular oluşturulması zorunluluğu ortaya çıkınca tımar sistemi önemini kaybetmiş ve Osmanlı, tımar sistemi yerine iltizam sistemine geçmeye başlamıştır. Vergilerin belirli bir meblağ karşılığında iltizama verilmesi olarak tanımlanan sistem, sonraları devletin gelecekteki gelirleri karşılık gösterilerek yapılan ve müzayede ile belirlenen fiyatın giderek daha büyük kısmı peşin olarak istenmeye başlanarak borçlanmaya dönüşmüştür (Genç 2006). İltizamın işleyişinde önce süreler uzamış, büyük oranda rekabetin artmaması (yeni mültezimler gelmemesi) nedeniyle fiyatlar artmamış ve vergi toplama görevi taşeronlara aktarılmaya başlanmıştır (Pamuk 2007). Mukata denilen gelir yaratan birimlerden, belirli sürelerle (örneğin 3 yıllığına) vergi toplama imtiyazı, açık artırmalarla mültezimlere satılmaya başlanmasıyla, devlet birkaç yıllık vergi gelirlerini önceden almaya ve vergi toplama sorunlarını da mültezimlere bırakmaya başlamıştır (Pamuk 2007 ve Alper ve Anbar 2010). 17’nci yüzyılda, merkezi devletin gerilemesiyle birlikte devlet iltizamlar üzerindeki kontrolünü kaybetmiş ve mukataalar aynı mültezimin elinde onlarca yıl kalmaya başlamıştır. Yüzyılın sonunda ise iltizam sisteminin yerine malikâne sistemine geçilmiştir. Yeni düzende, bir vergi kaynağının bir yılda sağlayacağı gelir miktarı, kuruş cinsinden devlet tarafından belirlenmekte ve bu miktar çok sayıda paya bölünerek muaccele55 olarak çok sayıda kişiye satılmaktadır. Esham56’ın bir diğer özelliği ise payların her birisi satıldıkları kişiye muaccele olarak adlandırılan, sabit getiri sağlamak üzere alıcının ömrüyle sınırlı olarak satılmasıdır. Kaynaktan elde edilecek olan vergi gelirlerinden mukataya ait giderlerin düşülmesiyle kalan ve faiz denilen kısmının peşin bedelle satılmasıydı. Esham ile amaçlanan devlete borç verecek olan daha küçük sermayedarların (bugünkü deyimlerle tabana yayılarak) sayısını artırarak, müzayedelerdeki az sayıda büyük sermayedarın baskısından ve onların fiyatlardaki belirleyiciliğinden kurtulmak olarak tanımlanabilir (Pamuk 2007 ve Alper ve Anber 2010). Esham ile bir borcu belgeleyen belgenin üçüncü kişilere satılması da mümkün hale getirilmiştir. Artık alıcının niteliği önemini kaybetmiştir. Böylece esham için ikinci el piyasaların oluşumu imkân dâhiline girmiştir. Ancak bu el değiştirmeler bir tür işlem vergisi olarak muaccele miktarının %10’u kadar vergi ödenmesi karşılığında serbest bırakılmıştır. Bir yenilik ise eshamlar konusunda da miras imkânının tanınmasıdır. Artık esham sahipleri eshamlarını miras olarak bırakılabilecektir (Alper ve Anber 2010). Daha sonraları esham faizlerinin eshamdan elde edilen gelirleri aşması nedeniyle tasfiyesine gidilmiş fakat hazinenin içinde bulunduğu durum bir türlü düzelmediği için tekrar çıkarılmıştır. 2.2.2.2. Malikâne Sistemi İltizam sisteminin devamı niteliğindeki malikâne, işleme konu olan gelir kaynağının belirli bir kişiye ömür boyu satılmasıdır. Malikâne sözleşmesini alan kişinin (malikâneci) “muaccele” denilen peşin ödemeden sonra her yıl “mal” denilen ödeme yapması bekleniyordu (Pamuk 2007). Böylece devlet vergi gelirlerini karşılık göstererek çok uzun sürelerle borçlanabiliyordu. Malikâneciler açısından ise bu işlemin finanse edilmesi gerekiyordu ki bu da İstanbul sarraflarının giderek öne çıkmasını ve daha çok malikâne edinmelerini getiriyordu. Malikânecinin ölümü halinde, malikânelerin devlete 2.2.2.4. Kaime İltizamdan eshama giden iç borçlanma süreci 19’uncu yüzyılın ilk yarısında “kaime”ye ulaşmıştır. 19’uncu yüzyılın ilk yarısında artan askeri harcamalar ve reform girişimlerini finanse etmek amacıyla “sergi” denilen borç senetleri ile Galata bankerlerinden büyük miktarlarla borçlanılmaya başlanmıştır. Ancak bu borçların tasfiyesi (borcun borçla finansmanı) için Londra’da yapılan borç görüşmelerinden bir sonuç çıkmayınca, taşıyanına faiz geliri de sağlayan ve kaime denilen ve %12,5 faizli kâğıt paraların (veya iç borçlanma senedi) basılmasına gidilmiştir (Pamuk 2006 ve Eldem 1999:20). Kaime, Osmanlı finansal piyasalarının oluşumunda önemli bir dönüm noktasını oluşturmaktadır. Artık 55 1980’li yılların ikinci yarısında çıkarılan gelir ortaklığı senetlerine benzer araçlar. 56 Esham pay anlamındaki “sekim”in çoğuludur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 105 104 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz borçlanma için bir gelir kaynağı karşılık gösterilmiyor, sadece devletin hükmi şahsiyetinin sorumluluğu altında borçlanmaya gidiliyordu. Böylece kâğıt para tahvil gibi kullanılmaya başlamıştır (Eldem 1999: 21). Ancak kaimelerin elle yazılıp imzalanmasının getirdiği teknik zorluklar ve kalpazanlık sorunları ve piyasalar tarafından kabul görmesindeki güçlükler yüzünden taşradaki tedavülü durdurulmuştur. 1853-1856 Kırım Savaşı esnasında çok fazla miktarda kaime basılması nedeniyle kaimeler değer kaybetmiş ve enflasyona neden olmuştur. Öte yandan zaten istikrarsız olan piyasada altın veya kıymetli madene dayanmayan kâğıt para istikrarsızlığı daha da artırmıştır (Pamuk 2007). 2.2.2.5. Galata Bankerleri Osmanlı Devleti finansman ihtiyacı içine düştükçe, ona ve ihtiyaç içindeki tüccarlara faizle borç veren ve para piyasalarındaki işlemlerde uzmanlaşan sarraflar, 18’nci yüzyıldan itibaren hızla yükselmeye ve 19’uncu yüzyılın başlarında da Galata Bankerleri olarak adlandırılmaya başlanmışlardır (Pamuk 2007). Geniş toplumsal kesimlerin katılımına izin verilmeyen malikâne müzayedelerinde ihtiyaç duyulan sermayelerin sarraflar tarafından karşılanması, onların vergi toplama süreçlerini de organize etmesini getirmiştir. Borçlanmaya olan ihtiyaç, sarrafların devletin Avrupa’dan kısa vadeli borçlanmasını da organize etmeye başlamalarına ve uluslararası bağlantıları olan mali sermayedarlara dönüşmelerine yol açmıştır. Galata Bankerleri bir yandan devletin finansmanını sağlarken bir yandan da dış ticaretin finansmanında önemli roller oynamışlardır. Tarımın kapitalist dünya ekonomisiyle bütünleşmesi sürecinde bankerler, Avrupa finans merkezlerindeki bağlantıları sayesinde hem sermaye hem de poliçe gibi araçlarla kredi temin edebilmişler ve bu şekilde de ithalatın finansmanını sağlamışlardır (Eldem 1999:20). Bu dönemin (18-19’uncu yüzyıllar) önemli olgularından birisi, finansal sistemin daha doğrusu borçlanmak isteyenlerin kredi ihtiyaçlarını karşılayacak mekanizma ve kurumların olmamasıdır57. Bu boşluğu doldurabilecek olan “para vakıflarının” hem kültürel hem de hukuksal (vakıf olmaktan dolayı) büyük boyutlu krediler üretememeleri ve dolayısıyla da ödünç verilebilecek boyutta kaynak oluşturamamaları yüzünden ortalık yabancılara veya yabancılarla iş birliği yapanlara kalmıştır (Kuran 2012:181-205). Borçlanma gereksiniminin ulaştığı boyutlar nedeniyle uzun vadeli ve büyük hacimlerde borçlanmaya çalışırken, devletin doğrudan Avrupa mali 57 Söz konusu boşluğu doldurmak üzere çeşitli banka kurma teşebbüsleri olmuş ancak bunların büyük bir kısmı başarısızlığa uğramıştır. Batı’da yüzyıllar içinde evrilerek gelen yapıyı uyarlamak (kopyalamak) kolay olmamış, çalışanların önemli bir kısmı ise batılıların yönetimindeki bankalar olmuştur. Müslümanlara ait bankalar ise 20’nci yüzyılın başlarında kurulmaya başlamıştır (Kuran 2012:205-206). piyasalarına çıkması nedeniyle Galata Bankerleri Avrupalı bankaların rekabetiyle karşı karşıya kalmışlardır. Rakipsiz konumlarını kaybetmelerine rağmen kamu ve özel finans alanını terk etmemişler ve Avrupalı mali sermaye gruplarıyla ortaklıklar oluşturarak veya yeni bankalar kurarak faaliyetlerine ve Osmanlı bürokrasine danışmanlık yapmaya devam etmişlerdir (Pamuk 2007, Kazgan ve diğerleri 1999:281). Hatta Osmanlıların savaş borçlarını bile üstlenmişlerdir (Kazgan ve diğerleri 1999:282). Bu çerçevede 1863 yılında Fransız ve İngiliz sermayedarlar tarafından Bank-ı Osmani-i Şahane kurulmuştur. 1875-1881 bunalımı esnasında, Osmanlı dış borçlarını ödeyemez hale düşünce, Avrupa’dan borçlanma talebinin reddedilmesinden dolayı da tekrar Galata Bankerleri’ne dönmüştür. Onlar da “Osmanlı vatanseverliği” üzerine bir sürü sloganla kadim müşterilerine borç vermeyi sürdürmüşlerdir (Pamuk 2007). 2.2.3. 19’uncu Yüzyılda Osmanlı Dış Borçlanması 19’uncu yüzyıla gelindiğinde, Avrupa devletleri finansman açıklarını hem ülke içindeki hem ülke dışındaki finansal kuruluşlardan karşılayabiliyor, bunun karşılığında da çıkardıkları borç senetleri de ikincil piyasalarda alınıp satılabiliyordu (Pamuk 2007 ve Eldem 2006). Yaratılan bu likidite sayesinde uzun vadeli tahvil ihraçları kısa vadeli yatırımcıların işlemleri ile finanse edilebilir hale gelmişti. Piyasaların giderek daha büyük boyutlarda borçlanılmasına imkân vermesi nedeniyle de Avrupalı devletler hem daha çok borçlanma imkânlarına sahip olmuşlar (Eldem 2006) hem de borç verenlere karşı daha anlayışlı olmaya başlamışlardı. Bu yüzyıla gelindiğinde Batı sanayi devrimini58 tamamlamış, düşük maliyetli, kitlesel ve büyük miktarlarda üretime geçmiş, bunu pazarlayacak pazarlar ve finansman kaynakları arayıp bulmaya başlamıştır. Deniz ulaşımındaki teknolojik gelişmeler de uluslararası ticaretin hacminin katlanmasını getirmiştir. Bir yandan katlanan ticaret bir yandan finansal piyasaların sağladığı imkânlar, Batı’da sermayenin büyük boyutlarda birikmesini ve dolayısıyla da ihracının yollarının aranmasını getirmiştir. Sermaye ihracı, tarım ve sanayi gibi alanlara değil, daha çok ulaşım (demir yolu, liman) gibi alt yapı alanlarına yönelmiştir (Pamuk 2008). 19’uncu yüzyıla gelindiğinde, Osmanlı İmparatorluğu ekonomisinde devletin ağırlığı pek değişmemiştir. Devlet, üretilen mal ve hizmetlerin ana talep sahibidir (Eldem 1999:20). Teknolojik gelişmeler (telgraf ) ve demir yollarının yapımı, merkezi yönetimin askeri, siyasal etkinliğini artırmış, taşradaki kontrolünü genişletmiştir. İlk dalga sanayileşme çalışmaları devlet 58 Sanayi devrimini sadece üretimin esası olarak sanayi üretimi ve fabrika üretimi olarak tanımlamak yerine bu üretim sistemini destekleyen şirket organizasyonları, kurumsal yapılanmalar, hukuk sistemi ve piyasalar olarak da tanımlamak daha kapsamlı olacaktır. 106 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz tarafından ordunun ve devletin gereksinimlerini karşılamak amacıyla başlatılmışken, ikinci dalga sanayileşme çalışmaları da yabancı ve yerli sermayedarlar tarafından kurulan işletmeleri içermiştir. İkinci dalga sanayileşme çabaları daha çok ulaştırma masrafları yüksek, ham maddelerin ucuz olduğu sektörlerde yoğunlaşmıştır. Osmanlı ekonomisinin dışa açılması ve maliyesinin giderek Avrupa sermayesinin denetimi altına girmesi sürecinde üç dönüm noktasından bahsedilebilir. Bunlardan birincisi, 1838 Balta Limanı Ticaret Antlaşması, ikincisi 1854 dış borçlanması ve üçüncüsü 1850’lerden sonra demir yolu yapımı için yabancılara verilen imtiyazlardır. Gelişen bu süreçte atılan her adımda, uzun vadeli iktisadi sonuçlardan çok kısa vadeli olarak Avrupa’dan sağlanacak olan siyasi ve mali destek ön plana çıkmıştır (Pamuk 2008). Osmanlı maliyesi, bitmeyen savaşlar ve reformlar yüzünden sürekli açık içinde yaşamıştır. 1800’lerin ilk yarısında açıkların üstesinden gelebilmek amacıyla bir yandan vergi kaynaklarının üzerindeki denetim artırılmaya çalışılmış bir yandan da tağşişe (paranın madeni değerinin düşürülmesi) başvurulmuştur. Tağşiş, bir anlamda senyoraj geliri59 sağlasa da fiyat artışlarını tetiklemiştir (Pamuk 2008 ve Yavuz 2009). Ticari ve yabancı yatırımların, güvenilir ortamın oluşturulması için gerekli maddi ve hukuki alt yapının oluşturulması için “tağşişlere” karşı çıkmaları sonucu borçlanmaya başlanmıştır (Pamuk 2008). Osmanlı, ilk başarılı yurt dışı borçlanmasını Kırım Savaşı’nı finanse etmek amacıyla yapmıştır. Osmanlı maliyesi savaş nedeniyle ortaya çıkan maliyet, yurt içinden karşılanamayacak boyutlarda oluşunca 1854 yılında İngiltere ve Fransa’dan ilk dış borçlanmayı yapmıştır. Borçlanmaya karşılık olarak da en garantili geliri olan “Mısır vilayetinin” gelirlerini teminat olarak verilmiştir (Eldem 1999:26). Savaşın bütün kaynakları kurutması yüzünden oluşan açığı 1854 borçlanmasının kapatamaması nedeniyle ikinci borçlanma (1855) yapılmıştır. Borçlanmayla sağlanan kaynakların, verimli60 alanlar yerine cari harcamalarda, saray yapımında, büyük bir donanma oluşturulmasında ve bürokrasinin maaşlarının ödenmesinde kullanılması nedeniyle borçların borçla finansmanı sarmalına girilmiştir (Pamuk 2008 ve Kazgan ve diğerleri 1999:285). 1876 yılında borçların ödenmesi durdurulmuş; İngiliz, Fransız, Alman ve Avusturyalı alacaklılarla yapılan görüşmeler ve sağlanan anlaşma neticesinde meşhur 1881 Muharrem Kararnamesi çıkarılmış ve Düyun-u Umumiye İdaresi oluşturulmuştur (Pamuk 2008 ve Autheman 2002: 79105). 1914 yılına gelindiğinde, Osmanlı’nın borçları 41 borçlanma neticesinde 160 milyon sterline ulaşmıştır. 59 Senyoraj: Merkez Bankasının bastığı paranın üstünde yazılı olan değer ile kâğıt ve basım maliyeti arasındaki farktan oluşan geliri 60 Buradaki anlamıyla verimlilik, alınan borcun bir gelir yaratması veya vergi kapasitesini artırması dolayısıyla geri ödenebilirliğinin olması şeklinde değerlendirilebilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 107 2.2.4. Osmanlı İmparatorluğu’nda Şirketleşme Modern anlamda anonim şirketlerin Osmanlı ve Müslüman dünyasına girişi 19’uncu yüzyılda olmuştur. Tanzimat (1839) ile birlikte şirketleşmenin hukuki zemini oluşturulmaya çalışılmıştır. Fransız Ticaret Kanunu’ndan tercüme edilerek 1850 yılında kabul edilen Ticaret Kanunnamesi’nin temel amacı da bu olmuştur (Kazgan 1999:34). Ticaret Kanunnamesi’nin uygulaması esnasında ortaya çıkabilecek anlaşmazlıkların çözümü için İstanbul, İzmir, Trabzon ve Beyrut gibi liman kentleri ile Şam’da seküler ticaret mahkemeleri kurulmuştur. Her ne kadar Kanunname ile anonim şirket kuruluşları için hukuki zemin hazırlanmış olsa da kurulan şirket sayısı pek azdır. İlk şirket ise 1851 yılında kurulan ve patronajı Sultan Abdülmecit tarafından yapılan Şirket-i Hayriye’dir (Kuran 2006, Kazgan ve Diğerleri 1999: 402-403). Kuruluş esnasında şirketin “Company” niteliğini karşılayacak bir hukuki kavram bulunamadığı için “Kumpaniye” denmiştir. Şirket-i Hayriye kurulurken anonim şirket olarak değil, aslında Padişah’ın da taahhütleriyle “unincorporated joint stock company” olarak kurulmuştur. Böyle kurulmasının temel nedeni, İslami mahkemeler veya seküler mahkemelerin konu hakkında herhangi bir fikirlerinin ve alışkanlıklarının olmamasıdır (Kuran 2006). Bu dönemde, Osmanlı’da var olan ve çalışmakta olan şirketler ya yabancılara ya da azınlıklara aitken, Şirket-i Hayriye ile Müslümanlara da örnek olunmak istenmiştir. Artık Türklerin de paralarını birleştirip kumpaniyeler oluşturabilecekleri gösterilmek istenmiştir (Kuran 2006 ve Kazgan 1999:52). Şirket-i Hayriye’nin ilk olma niteliği yanında sermaye piyasasına katkısı ise şirketin sermayedarlarından ayrı tüzel kişilik kazanması, hisse senetlerinin üçüncü kişiler tarafından alınıp satılabilmesi ve şirketin sermayesine hem likidite hem de süreklilik kazandırılması olmuştur. 1900’lerin ilk yıllarına gelindiğinde Osmanlı’daki şirket şeklinde kurulan organizasyonların sayısı 46 olmuştur. Bunların 43’ü yabancılara veya yabancıların koruması altındaki azınlıklara aitken sadece üç tanesi Şirket-i Hayriye, Şirket-i Hayriye-i Hamidiye (1906) ve Karamürsel Fez ve Çuha Kumpanyası Müslümanlara aittir (Kuran 2006). Ama bu dönemde şirketlerin kuruluşu için gerekli onayların İstanbul’dan (padişahtan) alınması ve çokça da onayın çıkmaması, bürokrasinin şirketleşmeye yönelik direnmesi olarak algılanmakta ve eleştirilmektedir (Kazgan 1999:80). Osmanlı’nın son döneminde, özelikle 1908 sonrasında anonim şirket kuruluşları artmaya başlamış, ancak ardı ardına gelen savaşlar ve iktisadi ve politik yıkımlar şirketlerin sağlıklı bir şekilde faaliyet göstermelerine izin vermemiştir (Yılmaz 2010). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 109 108 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Her ne kadar başarılı olarak addedilmeleri zor olsa da şirketleşme ile birlikte hisse senedi ihraçları giderek yaygınlaşmaya başlamış, şirketler böylece daha fazla sermayeyi daha geniş kitlelerden toplayabilme imkânına kavuşmuşlardır. Aynı devlet tahvillerinde olduğu gibi birkaç varlıklı kesim dışındaki ekonomik birimlerden de sermaye edinme imkânları sınırlı da olsa açılmaya başlamıştır. 2.2.5. Dersaadet Tahvilat Borsası Kırım Savaşı’nın getirdiği yük “kaime” ile finanse edilemeyince, esham-ı mümtaze denilen iç borçlanma senetleri/tahvilleri ihraç edilmiştir. Vade bitiminde yerlerine yeni tahviller verilerek itfa edilmişlerdir. 1860’ların başında Avrupa’da yaşanan kriz nedeniyle yurt dışından yeni borç bulunamamış, harcamaların karşılanması amacıyla “esham-ı cedid” veya “konsolid” olarak adlandırılan yeni borçlanma senetleri ihraç edilmiştir (Alper ve Anbar 2010). Bu senetleri ellerinde bulunduranların çeşitli gerekçelerle ellerinden çıkarmak istemeleri ve bu amaçla alıcı aramaları, elinde parası olup da bu senetlerden almak isteyenlerin satıcı aramaları neticesinde ikinci el piyasalar oluşmaya başlamıştır. Havyar Han’da gayriresmî borsa bu rolü üstlenmek üzere faaliyete geçmiştir (Kazgan ve Diğerleri 1999:288). Havyar Han’da ve Galata sokaklarında yaşanan alım satım işlemlerinin, hava oyunlarının kumar şeklini aldığı hususundaki eleştiriler nedeniyle köklü tedbirlere ihtiyaç duyulmuştur. Borsa işlemlerinin güvenilir bir ortamda düzenli yapılmasını sağlamak üzere üyelerin61 oluşturduğu bir dernekten öte kamunun düzenlemesi ve kontrolü altında yapılması yaklaşımıyla 1866 yılında çıkarılan bir Nizamname ile ilk resmi borsa “Dersaadet Tahvilat Borsası” açılmıştır (Fertekligil 1993:21-22). Ancak borsanın kuruluşuna ilişkin bir başka tarih olarak 1873 verilmektedir. 1873 yılında Avrupa ve Amerika’da başlayan panik ortamından korunmak isteyen ve aynı zamanda borsa kazançlarını vergilendirmek isteyen hükümetin, mevzuat çalışmaları daha önceden yapılmış olan ancak bir türlü hayata geçirilemeyen borsayı bir komiser atayarak 1873 yılında kurduğudur (Yılmaz 2011: 32-33). 61 New York Borsası’nın da kuruluşu, benzeri bir yoldan olmuştur. O zamanlar Wall Street’de özellikle iç borçlanma senetlerini alıp satan 24 aracı, çığırtkanları ortadan kaldırmak amacıyla kendi aralarında iki hükmü olan Buttonwood Agreement (17 Mayıs 1792) imzalamışlardır. Sözleşmeye göre imzası olanlar sadece kendi aralarında alım satım yapacaklar ve işlemlerinden de sadece % 0,25 ücret alacaklardır. Bu tarih, New York Borsası’nın kuruluş tarihi olarak kabul edilir. Kutu:2.1-Galata Borsası’nda İçeriden Öğrenenlerin Ticareti ve Manipülasyon: İki Örnek İlk olay bugünkü yasal sistemde içeriden öğrenenlerin ticaretine benzemektedir. 1875 yılında Sadrazam Mahmut Nedim Paşa portföyünde yer alan çok miktardaki Osmanlı Tahvili’ni (Konsolid), danışmanı John Paşa marifetiyle borsada sattırmış ancak ertesi günü Osmanlı Devleti faiz ödemelerinin ertelenmesine yönelik kararını ilan etmiştir. Böylece Sadrazam büyük miktarlarda meşru olmayan kâr sağlamıştır. Konsolid yatırımcıları acı ve üzüntülerini yıllarca unutmamış ve konsolidlerin bedelleri ödendikten sonra bile benzeri araçlardan uzak durmaya çalışmışlardır (İMKB 1992:16). İkinci olay ise kamunun yanıltılmasına yöneliktir. 1895 yılına kadar borsada ciddi bir olaya rastlanmamıştır. Ancak o yıl Osmanlı Bankası Müdürlüğünden “Sir Edgar Wincent”, gördüğü bir rüyanın ardından “Güney Afrika Transval’da altın madeni” bulacağı ümidiyle yola çıkmış ve yolculuk boyunca daha varmadan “zengin altın madeni damarları bulduğuna dair telgraflar” çekmiş. İnsanlar da bankaya olan güvenleriyle bunu birleştirerek bankaya hisse senedi almaya koşmuşlardır. Kısa süre sonra gelişmelerin bir rüya olduğu anlaşılınca hisse senetlerini satın alanlar geri satmaya koşmuşlar ve senetlerini yok pahasına satmışlardır. Bankanın iştirak etmediği, ama söz konusu kişinin kendi spekülasyonunda yatırımcılar büyük zararlara uğramışlardır (İMKB 1992:17-18). Telgrafın da yaygın kullanılmaya başlamasıyla birlikte borsa işlemleri bir yandan Anadolu’ya yayılırken bir yandan da Avrupalı yatırımcılar da işlem yapmaya başlamışlardır (Köse 2001). Sir Vincent’in Altın Olayı’nın ardından bir de Ermeni olaylarının gündeme gelmesinden sonra 1895 yılında borsada fiyatlar büyük düşüş yaşamış, bu nedenle borsanın talebi üzerine hükümet borsanın faaliyetlerini 4 aylığına durudurulmuştur (Beşirli 2009). Açıldıktan sonra ise kendini bir türlü toparlayamamıştır. Şirketlerin kurulup gelişmeye başlamasıyla birlikte borsanın ismi 1906 yılında yapılan bir düzenleme ile “Esham ve Tahvilat Borsası” olarak değiştirilmiştir. Borsa komiserinin devlet memuru olarak tanımlanması ve getirilen yeni kurallarla devletin etkisi artırılmıştır. Birinci Dünya Savaşı’nın başında (24 Ekim 1914) birçok borsacının silah altına alınması, artık meselenin konsolid değil “yiyecek maddesi” bulunma- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 111 110 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz sı olayına dönüşmesi ve savaşılan ülkelere borç ödemelerinin sınırlandırılmasıyla birlikte borsa kapatılmıştır (Fertekligil 1993:63). Menkul kıymet sahipleri ellerindeki senetleri likidite edebilmek için organize olmayan ve yasal bir yapılanmadan uzak Havyar Han ve çevresindeki sokak aralarında alıp satmaya başlamışlardır. Osmanlı’nın savaş esnasında içine düştüğü zor durumda, kambiyo kurları Kambiyo Komisyonu’nca belirlenip bankalara bildirilmeye başlanmış, düşman ülkelere ödeme yapılması ve 1919 yılında da yurt dışına altın ihraç edilmesi yasaklanmıştır. Bu kısıtlamalarla borsaya çok fazla faaliyet alanı kalmamıştır. Savaş bitince faaliyetine yeniden izin verilmiş ama ciddi bir anlamı olmamış, sadece yabancıların elinde oyuncak olmuştur (Fertekligil 1993:129). 2.3. Cumhuriyet Dönemi 2.3.1. 1923-1960 Dönemi Kurtuluş Savaşı’ndan sonra Ankara Hükümeti ilk işlerden olarak Borsa Tüzüğü’nde bazı değişikliklere gitmiştir. 1923 yılında çıkarılan bir kanunla yabancıların etkisini ortadan kaldırmak için asli üyelerin (simsar ve coberler62) Türk vatandaşı olması zorunluluğu getirilmiş, üye sayısı kısıtlanmış ve defterlerin Türkçe tutulması zorunluluğu getirilmiştir (Fertekligil 1993:133). 1923 tüzüğü ile de kambiyo ve para üzerine spekülasyon yapılması yasaklanmış (İMKB 1992:30) ve 1926’da ise 1984 yılında çıkarılan 91 sayılı KHK’ye kadar yürürlükte kalacak olan 1447 sayılı “Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası Kanunu” çıkarılmış ve borsa, Maliye’nin denetimi altına alınmıştır. Geçici olarak çıkarılan ancak yarım yüzyıl boyunca uygulanan bu kanun ile sıkı bir kambiyo kontrolüne geçilmiştir63. 1926 düzenlemesiyle, İstanbul’da bulunan bütün anonim şirketlerin hisse senetleri (1927 itibarıyla78 adet) ile tahvilleri (1927 itibarıyla 72 adet) borsa kayıtlarına alınmıştır (İMKB 1992:19–20). Böylece şirketlerin hisse senetle62 63 Cober, Londra Borsası’ndaki coberlerle aynı adla çalışan ve kendi hesaplarına alım satım yapabilen üçüncü sınıf üyelerdir. Simsarlar ise ikinci derece borsa üyesi olup acentalar ile müşteriler arasında aracılık yapabilmektedirler (İMKB 1992:240). Sadece aracı olmalarından dolayı kendilerinden teminat alınmamaktadır. Mubayacılar ise birinci sınıf üye olup “kendi namlarına ancak müşterileri hesabına” işlem yaparlar. Bu dönemde iki tür işlemden bahsedilmektedir. Birincisi, sahip olunan paranın işletilmesidir ki para ve kâğıt takası en geç bir gün içinde yapılır. Spekülatif olarak tanımlanan işlemlerde ise işlem vadeli olarak yapılır ve taraflar işlem yaptıkları kâğıtların biçimini bile bilmezler. Amaçları fiyat hareketlerinden yararlanarak para kazanmaktır. Bu işlemlere hava oyunları da denmektedir (İMKB 1992: 157). Hava oyunları, konsolidin fiyatının artacağını bekleyen kişinin elinde olmasa bile belli bir miktar konsolidin havasını (fiyattaki artıştan gelecek fark) belli bir miktardan satması olarak tanımlamaktadır Fertekligil (1993: 83). Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsaları Kanunu (1447 sayılı) ile Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında Kanunların (1567 sayılı) çıkarılmasında, Lozan Antlaşması gereğince ödenecek borçların taksit yükü, bazı millileştirmelerin ödemelerinin vadesinin gelmesi ve ithalattaki anormal artışlar sonucunda Türk lirasının değerinin düşmesi etkin olmuştur (Fertekligil 1993:133). rine yönelik işlemlerin kamuya açık bir şekilde yapılması ve insanların kaynaklarını hisse senetlerine yatırmaları istenmiştir. Borsayı kötü anılardan temizlemek ve “kokuşmuş” çevresinden kurtarmak üzere borsa, 1926 yılında 4.Vakıf Han’a taşınmıştır. Taşınma yılında yaşanan döviz spekülasyonları yüzünden borsa, bir haftalığına da olsa tekrar kapatılmıştır (Fertekligil 1993:147). Esas itibarıyla Fransız modeline benzer şekilde yapılandırılan ve çalıştırılan borsa, 1929 büyük krizi ile birlikte dünyada yaşanan liberalizm karşıtı ve devletçilik yanlısı gelişmeler yüzünden gözden düşmüş ve ekonomik önemini kaybetmiştir (Fertekligil 1993:181). Borsa, 1938 yılında çıkarılan bir kararname ile döviz fiyatlarındaki dalgalanmaları kontrol altına almak amacıyla da kapatılmış ve Ankara’da “Kambiyo Esham ve Tahvilat Borsası” açılarak Ankara’ya nakledilmiştir (Yılmaz 2011:32). Taşınma esnasında öne çıkan güdünün, dövizi kontrol etmek olduğu, diğer araçların hisse senedi ve tahvilin konu bile edilmediği ileri sürülmektedir (Fertekligil 1993:182). Ancak üyelerinin Ankara’ya gelmemesi ve iletişimdeki teknik imkânsızlıklar ve Ankara’da borsayı işletecek yeterli yatırımcının olmaması yüzünden de Ankara günlerinin pek işlevselliği olmamıştır. 1941 yılında tekrar İstanbul’a taşınmıştır. 1980’lere kadar borsanın ekonomide herhangi bir esaslı rolü kalmamıştır. Tabiri caizse bir kısım borsa mensubu “batan gemiyi terk etme” eğilimiyle borsadan ayrılmışlardır. borsaya kotasyonundan ve işlemlerden alınan kurtajı ödemek istemeyen Maliye Bakanlığının isteği sonucunda 1974 yılında devlet tahvillerinin borsaya kotasyonundan vazgeçilince, borsanın nitelikleri değişmiş sadece dışarıda yapılan hisse senedi işlemlerinin tescil yeri olmuştur. Hisse senedi işlemleri borsa dışında yapıldığı için de borsa işlem hacmi oldukça düşmüş (Fertekligil 1993:198) ve neredeyse sadece rayiç fiyat tespit ve miras paylaşımında değer tespit mekânı haline gelmiştir. 2.3.2. 1960-1980 Dönemi 2.3.2.1. Piyasanın Yeniden Doğuşu 1960’larda tasarrufların canlanmaya ve yeni şirketlerin kurulmaya başlamasıyla özel sektör gelişme sürecine girmiştir. Bu dönemde çıkarılan tasarruf bonolarının yaygın satışı (zorunlu) ve kısa zamanda tasarruf bonolarının ikinci elde alım satımını getirmiştir. Tasarruf bonoları bu yönüyle tulumbaya konulan ilk suyu oluşturmuştur (Kurdaş 1980). Tulumbaya konulan ilk suyla beraber sermaye piyasalarının yasal bir çerçeveye kavuşturulması çalışmaları da başlamıştır. Avrupalıların, tercüme ederek kanunlarımızın temelini oluşturan kanunlarını çağın gereklerine uyarlamak ve anonim şirketlerin kuruluşu ve faaliye- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 113 112 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz tini kolaylaştırmak için çalıştıkları bir dönemde, bizim de sermaye piyasalarını geliştirici tedbir almamız gerektiği seminerlerde ele alınmıştır. ABD’de “tatbik olunan” usullerin kabulü önerilmiştir (Hatipoğlu 1965). Ancak sermaye piyasalarının düzenlenmesi için Kanun çalışmaları yapılmışsa da bu dönemde “Para kredi ve bankacılık konuları kalkınma planımızda ve Devlet Planlama Teşkilatında üvey evlat muamelesi görmüştür.” (Hatipoğlu 1966). 1960’lı yıllarda tahvil ihracıyla finansman yöntemi, bilinir bir duruma gelmesine rağmen banka kredilerine göre “esamesi okunmayacak boyutlarda” kalmıştır. Bu gelişmeye yönelik eleştirilerden birisi ise bir anlamda kamunun özel sektörü finansal piyasalardan dışlaması olmuştur (Hatipoğlu 1970). Osmanlı’dan sonra tahvil veya bono olarak halka satılan ilk menkul kıymet ihracı ve ikinci el piyasalarda alınıp satılması uygulaması, 1961 yılında çıkarılan tasarruf bonolarıdır. Bütçe gereksinimlerinin vergi dışındaki yollarla karşılanabilmesi amacıyla Hürriyet İkrazı Tahvilleri ve Tasarruf Bonoları ihracına başvurulmuştur. 1961 yılında planlı döneme geçiş sırasında “233 sayılı Yatırımlar Finansman Fonu Teşkil ve Tasarruf Bonoları İhracı Hakkında Kanun” ile bütçe gelirlerinin tahsis edilmemesi ilkesine aykırı olarak oluşturulacak olan Fon’un öz kaynağının belli kaynaklardan kesilecek olan %3 kesinti ile birlikte 10 yıl vadeli olarak yapılacak olan zorunlu borçlanmadan elde edilecek olan hasılat ile oluşturulmasına karar verilmiştir. Ancak Fon oluşturulmamış, ama hasılat kalemine bütçede sürekli yer verilmiştir (Kumrulu 1976). Bahsedilen süreç, 1980’li yılların simge ismi Banker Kastelli’nin de doğum yılları olmuştur. 27 Mayıs 1960 askeri müdahalesinden sonra gerek bütçe gerekse para politikasının bir unsuru olarak Hürriyet İstikrazı Tahvilleri çıkarılmıştır. 3 aylık vadesinin bitiminde bankalar kanalıyla toplanması planlanan tahviller, bu dönemde emekli edilen 11 bin subaya emekli ikramiyelerinin (bir kısmının) karşılığı olarak da verilmiştir (Akyol 1980)64. Ödemenin ardından ise bazı subaylar nakit sıkıntılarını çözmek veya kendilerine yeni iş kurmak amacıyla ikramiye olarak verilen Hürriyet İstikrazı Tahvillerini satmanın yollarını aramışlardır. Bunlardan birkaçının o dönemde borsa acenteliği yapan “Kastelli”yi (Cevher Özden) bulmalarıyla ikinci el piyasalar başlamıştır. Kastelli kendine gelen tahvilleri %60 iskonto ile satın almış ve hemen ticaretine başlamıştır. Tahvil satın almak isteyenlere de satın aldığı fiyatın üzerine koyarak satmıştır. Örneğin o sırada okuyucularına 1.000.000 TL’lik tahvil vermek isteyen bir gazeteyi arayarak, kendilerine söz konusu tahvili 750.000 TL’ye bulabileceğini söyleyerek ikinci el piyasanın talep kısmını da organize etmeye yönelmiş ve piyasadaki bir boşluğu doldurmuştur. Söz konusu işlemlerle, bugünkü tanımlamayla tezgâh üstü piyasa oluşmaya başla64 TBMM’nin 2012 tarih ve 376 sıra sayılı Araştırma Komisyonu Raporu’na göre 235 general ve amiral ile 5.000’den fazla subay emekliye sevk edilmiştir (TBMM 2012:272). mıştır. Kastelli kendi deyişiyle Hürriyet ve İstikraz Tahvilleri sayesinde 1961 yılına milyoner olarak girmiştir (Akyol1980). Tasarruf bonosu da, başlangıçtaki tanıtım nedeniyle bir miktar kabul görmüş ancak zaman içinde faizlerinin piyasaya göre düşük olması nedeniyle gözden düşmüştür. Dönemin siyasi niteliği çerçevesinde “cebri istikraz65” niteliğinde olması nedeniyle yurt çapında çok geniş kitleleri ilgilendirir bir hacme ulaşmıştır. Faizlerinin enflasyon oranından düşük olması, çok kişiye satılmış olması ve aleyhteki tepkiler, zamanla devletin saygınlığını zedeleyen bir sonuç doğurmuştur. Bu ortamda her iki kâğıt üzerinde geniş çapta spekülasyonlar yapılmıştır. 1967 yılında fondan vazgeçilmiş ve bonoların spekülasyon amacıyla el değiştirmesi engellenmeye çalışılmıştır (Kumrulu 1976). Daha sonra da vergiye dönüştürme yoluna gidilmiş, dönüştürme işlemi de başarılı olmamıştır. Değiştirmenin başarısızlığı yüzünden tasarruf sahipleri ellerindeki kıymetleri çok ucuz fiyatlarla satmak durumunda kalmışlardır (Fertekligil 1993:178-182 ve Kazgan ve diğerleri 1999: 329-332). Üstelik bu değiştirme işleminin başarısızlığı yanında TL’nin de değer kaybetmesi sonucunda bonoların değeri, bankaya giderek tahsil edilmesi için harcanacak zaman ve parasal maliyetlerin altında kalmış ve sonuçta fiili vergiye dönüşmüştür. İzlenen süreç ile kısa vadeli çıkarlar için devletin ve piyasaların uzun vadeli çıkarları feda edilmiştir (Kumrulu 1976). Ancak bonoların tasarruf sahipleri arasında alınıp satılmaya başlaması, ikinci el piyasaların gelişiminde ve öğrenilmesinde önemli rol oynamıştır. Türk sermaye piyasaları, diğer pek çok alanda olduğu gibi farklı çalışan çeşitli etmenlerin etkisi altında gelişmiştir. Piyasaların gelişmesini teşvik eden ve engelleyen etmenler arasında; • Ekonominin gelişmesi ve buna paralel orta ve uzun vadeli fon ihtiyacı, • Likit kıymetlere duyulan ihtiyaç, • Banka mevduat faizlerinin düşüklüğü, • Hukuki mevzuatın yetersizliği, • Likit sermayenin devlet tarafından kurutulması, • Bankaların (TSKB dışında) sermaye piyasasını destekleyici faaliyetlerde bulunmamaları, • Vergi kanunlarının sermaye piyasasının gelişmesini teşvik etmeyen yapısı, • Aracı teşekküllerin yokluğu, • Enflasyon, • Yönetici ve denetim eksikliği sayılmaktadır (Hatipoğlu 1970). 65 Zorunlu borçlanma SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 115 114 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bahsedilen etmenlerin yanında yaşanan bazı olaylar da tasarruf sahiplerinin düşüncelerini ve beklentilerini negatif yönde etkilemesi açısından önem taşımaktadır. Hürriyet ve İstikraz Tahvili, Tasarruf Bonosu ve Hastaş gibi örnekler tasarruf sahiplerinin sermaye piyasalarına olan güvenini olumsuz yönde etkilemiştir. Bu süreç içinde artık bir yandan şirketleşme eğilimi gelişirken diğer yandan da “büyük ve başarılı holdingler hisse senetlerini halka” satmaya başlamışlardır (Aysan 1974)66. Hele bazı ailelerin kendi isimlerini taşıyan şirketlerini halka açmaları, tasarruf sahiplerinin pasif ortak olarak bu şirketlere sermaye aktarmasını getirmiştir. 1970’li yılların ilk yarısında, şirketlerin (özellikle büyük holdinglerin) halka açılma eğilimlerinde ve çok ortaklı anonim ortaklık kuruluşlarında belirgin bir artma gözlenmeye başlamıştır (Demirçelik 1986). Uzun vadeli fon ihtiyacı içinde olan şirketlerin bazıları da Türk Ticaret Kanunu (TTK) ve Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası mevzuatı çerçevesinde tahvil ihraç etmeye başlamışlardır (İpekçi 1974). Kutu:2.2- Hastaş Olayı Geçmişte yaşanmış olan bazı olumsuzluklar, insanların davranışları üzerinde yıllar boyunca etki yapabilmektedir. Türkiye’de de geçmiş yıllarda yaşanmış iki olumsuzluk, tasarruf sahiplerinin sermaye piyasalarına olan ilgisini zayıflatmış, hatta negatif etkilemiştir. Hastaş Olayı ile Çok Ortaklı İşçi Şirketleri deneyi, tasarruf sahiplerinin bu piyasalardan uzak durmasının önemli nedenleri arasında sayılabilir. Tasarruf sahibi yanıltıldığını veya sebepsiz zarar ettirildiğini düşündüğünde, bundan aldığı ders ile uzun bir dönem sermaye piyasalarına gelmemekte ve bu piyasalardan uzak durmaktadır. 1967 yılında, Sermaye Piyasası Yasası’nın TBMM’ye sevk edildiği ortamda, bazı gönüllüler bu gelişmeleri değerlendirmeye çalışmışlardır. Bunlardan en önemlisi, etkileri anlamında da uzun dönem piyasaları etkileyen Hastaş Olayı olmuştur. Bir grup girişimci, halka açık anonim ortak kurmak amacıyla yola çıkmışlar, holding şeklinde yapılanmayı ve daha çok da hastane ve sağlık sektöründe yatırım yapmayı planlamışlardır. Bu amaçla da tasarruf sahiplerine hisse senedi (geçici ilmühaber) satarak fon toplama yoluna gitmişlerdir. Ancak şirket amaçladığı konuda herhangi bir faaliyet göstermediği için de karşı karşıya kaldığı eleştiri ve suçlamalara yol açan bir bunalıma girmiş, sonunda iflas ederek yatırımcıların güvenini önemli ölçüde sarsmıştır. (Fertekligil 1993:183) 66 1973 yılından itibaren yatırımcıların bilgi ihtiyaçlarına cevap verebilmek amacıyla Banka ve Ekonomik Yorumlar dergisi hisse senetleri endeksi, 40 hisse senedi üzerinden hesaplanmaya başlamıştır. Özel kesim açısından, 1970’li yıllarda tahvil ihracı yoluyla finansman giderek önem kazanmaya başlamıştır. Her yıl artan sayıda şirket, tahvillerini halka satmıştır. 1967-1981 döneminde toplam 945 ihraç yapılmış ve 48.2 milyar TL kaynak yaratılmıştır (Tablo:2-1). Aynı dönemde devlet ise hem Devlet Yatırım Bankası kanalıyla hem de Hazine kanalıyla toplam 257.3 milyar TL tutarında tahvil ihraç etmiştir (Tecer 1983). Söz konusu dönemdeki tahvil ihraçlarının büyük bir kısmının ana özelliği, anapara ve faiz ödemelerinin bir banka tarafından garanti edilmesi olmuştur. 1970’lerin sonuna doğru ise holdinglerin garantileri ön plana çıkmıştır. Öte yandan aynı dönemde halka açık işçi şirketleri kurulmaya başlamıştır. 1974’lerde yurt dışına çalışmaya giden işçilerin çalıştıkları ülkelerde gördükleri yöntemleri (şirketleşerek) kendi bölgelerinde de kurdukları halka açık işçi şirketleri ile uygulamak istemeleri ile başlayan süreç, 1970’lerin sonuna gelindiğinde ciddi sorunlarla karşılaşmıştır (Kaytmaz 1983). 1978 yılında döviz kredilerine verilen kur garantisinin kaldırılması ve bu şirketlerin hatalı ekonomik kararları, giderek zor duruma düşmelerini getirmiştir. Özellikle işletme sermayesi yetersizliği, kuruluş yeri hataları, kalifiye yönetici ve işçi eksikliği, kredi teminindeki güçlükler ve hukuki sorunlar ile şirketlerin şeffaf bir şekilde faaliyet göstermedeki eksiklikleri, bu girişimciliğin sonunun parlak olmamasını getirmiştir. Tablo:2.1 - 1981 Öncesi Tahvil İhracı (Milyon TL.) Yıllar Özel Sektör Tahvili Devlet Toplam 5.0 n.a 5.0 13 108,6 1800,0 1908,6 1969 17 180,5 1900,0 2080,5 1970 33 382,0 2600,0 2982,0 1971 10 136,5 1450,0 1586,5 1972 21 275,5 4950,0 5225,5 1973 44 648,9 6900,0 7548,9 1974 49 622,0 9697,0 10319,0 1975 58 1430,3 13000,0 14430,3 1976 61 1726,0 20500,0 22226,0 1977 74 1581,9 34853,0 36434,9 1978 73 2189,7 33678,0 35867,7 1979 127 4866,1 35000,0 39866,1 1980 213 18010,9 65000,0 83010,9 1981 151 15980,8 26000,0 41980,8 Sayı Tutar 1967 1 1968 Kaynak: Tecer M. 1983 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 117 116 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1960’ların sonunda halka satılmış olan özel ve kamu tahvillerinin ve hisse senetlerinin ikinci elde alınıp satılmaya başlamasıyla tezgâh üstü piyasalar niteliğinde ikincil piyasalar gündeme gelmiştir. Artık gazetelerin küçük ilanlar sayfalarında “hisse senedi alırım-satarım” veya “tahvil ve bonolarınız %40 ile alınır-satılır” ilanları boy göstermeye başlamıştır. 1970’li yıllara gelindiğinde ise bankerlik ilanları artmaya başlamış ve gazeteler özel bankerlik bölümü açmışlardır67. zenleme çalışmaları ve girişimleri yapılmıştır. 1962 yılında Sermaye Piyasası Etüdü hazırlanmış ve ardından da 1964 ve 1970 tarihlerinde tasarılar hazırlanmıştır. Ancak bir sonuç alınamamıştır. İlk çalışmalardan birisi Oktay Yenal (1963)’ın çalışmasıdır. Söz konusu çalışmaya göre “Sermaye piyasasının ve genel olarak finans üst yapısının gelişmesi bir ortam meselesidir; bir iki kanun ve karar ile bir gecede yapılacak iş değildir… mevzuat gereklidir ama kafi şart değildir.” Bu nedenle de; Özetle, 1970’lerde sermaye piyasalarının oluşmaya başlaması çeşitli nedenlere bağlanmaktadır (Kurdaş 1980). Bunlar arasında; • Başkalarının kullanımına sunulabilecek yeterli tasarruf birikimi oluşmaya başlaması, • Biriken tasarrufları fon talep edenlere aktaracak finansal araçların ve kurumların bilinmesi, oluşumu ve kullanımının başlaması, • Hisse senedi ve tahvillerin tasarruf sahibini enflasyondan koruyacak yükseklikte getiriler sağlıyor olması, • Bu fonları kullanacak sermaye şirketlerinin oluşması ve halka güven vermesi, • Muhasebe sistemlerinin kaynak aktaran insanların ihtiyacı olan yatırımlarının durumu (cari ve potansiyel) hakkında bilgi vermeye başlaması, • Tasarruf sahiplerinin yatırım kültürü ve bilgisine ulaşmaları sayılmaktadır. Tasarruf sahiplerinin hisse senetlerine olan ilgisi kısa sürmüş ve 1975 yılından itibaren temettülerin enflasyonun altında kalması ve bazı vergi sorunları yüzünden tasarruf sahibi hisse senetlerinden uzaklaşmaya başlamıştır (Kurdaş 1980). 2.3.2.2. Kanun Taslakları 1981 yılında Sermaye Piyasası Kanunu çıkarılıncaya kadar sermaye piyasalarının ve borsaların oluşumuna yönelik bazı gelişmeler yaşanmıştır. Çeşitli başarılı örnekler yaşanmış olsa da bazı olumsuz gelişmelerin, tasarruf sahiplerinin sermaye piyasalarına yönelik duygularını olumsuz etkilediğini ileri sürmek çok yanlış olmaz. Özel sektörün gelişmeye başlaması, şirketleşme ve bu şirketlerin piyasalardan fon toplamaya başlaması, piyasaların düzenlenmesi konusunu hep gündemde tutmuştur. Sermaye piyasasının düzenli, istikrarlı ve kurallar içinde çalışmasını temin etmeye yönelik bir yapıya kavuşturabilmek için çeşitli defalar yasal dü67 Milliyet gazetesinin 1960-70’li yıllardaki arşivlerinde söz konusu süreç izlenebilir. Dikkat çekici bir ayrıntı, aynı dönemde üniversitelere giriş için dershane ilanları da öne çıkmıştır. • Sermaye (fon) talep edecek (hisse senedi ve tahvil çıkararak) müesseselerin (sermaye şirketleri) oluşması (Maalesef A.Ş.’ler henüz aile şirketi niteliğindedir.), • Tasarrufları artıracak ve sermaye arzını artıracak müesseseler (mecburi ve ihtiyari hayat sigortaları) kurulması ve • Sermaye arz edenle talep eden arasında risk dağıtımı ve ihtisasına dayanan hizmet sağlamak üzere yatırım bankaları ve yatırım şirketleri ile tröstlerin (trust- yatırım ortaklıkları) kurulup gelişmesi gerekmektedir. 2.3.2.2.1. 1964 Taslağı Sermaye piyasalarının düzenlenmesine yönelik olarak 1964 yılında “Sermaye Piyasasının Tanzimi ve Teşviki Hakkında Kanun Tasarısı” hazırlanır. Tasarıyı hazırlayan ekip, DPT çatısı altında çeşitli kurum ve kuruluşların temsilcilerinden oluşmuşsa da ”tasarı”, beş kişi (Reha Poroy, Turgut S.Erem, Raif Olgun, Ünal Tekinalp ve Vural Günal68) tarafından hazırlanan metinlerin, Reha Poroy tarafından tek metinde birleştirilmiştir. (TOBB 1964). Tasarının ana felsefesi açıklanırken, Kıta Avrupası’nda anonim şirketleri ve bunların çıkardığı kıymetleri düzenleyen hukuk sistemlerinin 18. ve 19’uncu yüzyılın skandallarının etkisiyle çok katı bir şekilde hazırlandığı ve dolayısıyla sermaye piyasalarının gelişimine pek müsaade etmediğinden hareket ederek Amerikan ve İngiliz sistemi öne çıkarılmıştır. 1964 taslağı ile; • Anonim ortaklıkların; º Kolaylıkla menkul kıymet çıkarıp piyasaya arz etmeleri, º Halka açık anonim ortaklıkların kuruluşlarında hisselerini halka arz etmeleri ve kapalı olanların halka arz ederek açılmaları, º Etraflı denetime tabi tutulmaları (iç denetçilerin belirli özelliklere ve ortaklık yönetim ve sahipliğinden bağımsız olmaları istenmiş), 68 Vural Günal daha sonra SPK kurulduğunda ilk Kurula üye olarak atanmıştır. 118 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • • • • • º Belli noktaya kadar hisse senedi çıkarılmasını yönetim kuruluna bırakan “müseccel sermaye” sistemini uygulamaları, º Ortaklıkların bağımsız kuruluşlarca denetlenmesi, º Mali tablolarının önceden belirlenmiş standartlarda hazırlanması ve kâfi açıklıkla (pay sahibinin haklarını bilerek kullanmasını mümkün kılacak) ilanı, Aracılık yapılanmalarına ilişkin özel düzenlemeler çıkarılması, Tasarruf sahiplerinin bilgi ve zaman kısıtları nedeniyle onlara yardımcı olacak (rizikoyu dağıtacak) yatırım şirketleri, Yine bilgi sorunu olan tasarruf sahiplerine yol göstericilik yapacak danışmanlık şirketleri, Senetlerin halka arzında aracılık yüklenimi (underwriting) yapacak aracı kurumlar, Ortaklıkların ve diğer kurumların işlem ve faaliyetlerin kuvvetli bir otorite tarafından denetim altında tutulması ve bu amaçla “Sermaye Piyasasını Denetleme Komisyonu-SPDK” kurulması düzenlenmiştir. Taslak ile halka açık kavramı getirilmiş ve halka açık anonim ortaklıkların sermayesinin %51’inin hamiline olması, hisse senetlerinin borsaya kote edilmesi, müseccel sermaye sistemini kabul etmeleri ve ortak sayılarının en az 5069 olması istenmiştir. Kıta Avrupası’ndaki düzenlemelerin para sahiplerine açık olduğu, önerilen sistemde ise kurucu ve girişimcilerin (promotors) sermaye sahip olmaları zorunluluğunun bulunmadığı ve bu nedenle de müseccel sermaye yönteminin tercih edildiği vurgulanmaktadır. Başbakanlığa bağlı olarak kurulacak olan komisyon ise üçü kadrolu diğer 5’i de çeşitli kurum temsilcilerinden oluşmak üzere sekiz kişiden oluşturulacaktır. Komisyon’un işleri, başkana bağlı bir büro tarafından yürütülecektir. Büroda ise “yeter sayıda işletme iktisadı ve muhasebe uzmanı ile hukukçu raportör” istihdam edilmesi hükme bağlanmıştır. Cezai hükümlerde ise sadece para cezaları ile yetinilmiştir. 2.3.2.2.2. 1970 Taslağı 1964’de hazırlanan taslak kanunlaşmayınca 1970 yılında tekrar elden geçirilmiş küçük değişikliklerle TBMM’ye sunulmuştur. Ancak yine kanunlaşmamıştır. 1970 taslağında, sermaye piyasasına yönelik kanun çıkarılmasının gerekçeleri daha etraflı bir şekilde çizilmiştir. Amaçlar olarak tasarrufların artırılması, bankaların imkânlarının yetmemesi ve/veya kısa vadeli kredi vermeleri, bunları uzatarak orta ve uzun vadeli hale dönüştürmelerinin girişimcileri olumsuz etkilediği vurgulanmaktadır. Sermaye piyasasının geliştirilme69 Ortak sayısı neredeyse her kanun değişikliğinde artırılmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 119 siyle, küçük tasarruflarla büyük yatırımların finanse edilmesi istenmektedir. Sermaye piyasasına yönelik taslağın yanında borsalara ve serbest mali müşavirliğe yönelik taslaklarla konunun desteklenmesi de istenmektedir. 1970 taslağının 1964’den farklılaşan temel noktaları: • SPDK’nın Maliye Bakanlığına bağlanarak, ilk halindeki “kuvvetli” olma halinin yumuşatılması ve bağımsızlığının zayıflatılması, • Şirketleri denetleyeceklerin “resmi denetçiler listelerinden” SPDK tarafından seçilerek atanması, • “Rey’de imtiyaz”ın ilke olarak reddedilmesi ve temettüde ve tasfiye bakiyesine iştirakte imtiyaz taşıyan “oy hakkı vermeyen hisse senedi” çıkarılmasına müsaade edilmesi, • Müseccel sermaye uygulaması ile yönetim kurullarına müseccel sermayeye kadar hisse senedi çıkarma yetkisi verilmesi ve mevcut ortakların hisse alma haklarının kısıtlanması için de esas sözleşmede mutlaka açıkça yetkilendirilmiş olmaları, • Kuruluşta 100.000 TL teminat yatırarak, hisse senetlerini halka arz ederek sermaye toplama ilkesinin benimsenmesi ve gerekli sermaye toplanamaması haline karşılık olarak kurucular ve aracı kuruluşlar tarafından taahhüt edilmesi, halka arzın SPDK’dan alınacak izne tabi olması, • Maliye Bakanlığı teklifinde Komisyon üye sayısı bir başkan (Maliye Bakanlığınca atanacak üye) ve altı üyeden (Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, Bankalar Birliği, Ticaret Bakanlığı, Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası ve Türkiye Odalar ve Borsalar Birliğinden birer temsilci) olmak üzere Bakanlar Kurulunca atanması önerilmişken, hükümet tasarısında temsilcilikler kaldırılmış, sadece sayı belirtilmesi, • Komisyonun işlerinin başkana bağlı bir daire tarafından yürütülmesi, • Menkul kıymetler yatırım fonlarının bankalar tarafından kurulup yönetilen bir mal varlığı olarak kurulabilmesi, • Kanuna aykırılıklar halinde ilgililer hakkında kavuşturma yapılabilmesi, SPDK Başkanlığının Cumhuriyet Savcılığına başvurmasıyla yapılabilmesi ve Komisyon’un müdahil olmasından oluşmuştur. Halka açık şirketlerin kuruluşlarını ve yaygınlaşmasını teşvik etmek amacıyla da taslakta bazı teşvikler getirilmiştir. Bunlardan öne çıkanlar arasında; damga vergisi istisnası, yatırım ve kalkınma bankaları ve sigorta şirketlerine iştirak kazançları istisnası gibi teşvikler sayılabilir. Kurumlar vergisi oranının düşürülmesi (%25’den %20’ye) önerilmesine rağmen hükümet tasarısında yer verilmemiştir. Tasarı, hükümet tarafından 20 Haziran 1970 tarihinde Meclis Başkanlığına sunulmuş olmasına rağmen yasalaşamamıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 121 120 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1960’lardan başlayarak gelişen ve finansal sistemde bankacılığın yanına yeni bir finansman sistemi oluşturulması ve şirketlerin menkul kıymet ihraç ederek finansman ihtiyaçlarını karşılayacakları sermaye piyasalarının bir yasal zeminde, düzenli ve kuralları belirlenmiş bir yapıda çalışmasını temin etmek amacıyla 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn), 1981 tarihinde Milli Güvenlik Konseyi tarafından kabul edilerek yasallaşmıştır. Nihayetinde 1981 yılında çıkarılabilen SPKn son tasarı (Sermaye Piyasasının Tanzimi ve Teşviki Hakkında Kanun Tasarısı) üzerinde bazı değişiklikler yapılarak hazırlanmıştır (Kaytmaz 1983). SPKn’nun çıkarılmasıyla, uygulanmakta olan ekonomik modelin çerçevesine uygun bir şekilde finansal sistem içinde de rekabet koşulları yaratılmaya çalışılmıştır. Rekabet koşulları kavramıyla faiz oranlarının belirlenmesinin çok ötesinde finansal sistemde var olan bankacılıkla rekabet edecek yeni bir mekanizmanın oluşturulması amaçlanmıştır. Artık şirketlerin dolaylı finansman kanallarına alternatif olarak doğrudan finansman kanallarını kullanarak faaliyetlerini finanse etmeleri istenmiştir. Kutu:2.3-1980’lerin Başında Türkiye Ekonomisi 1970’lerin ikinci yarısına gelindiğinde Türkiye ekonomisi, 1950’lerin ikinci yarısında olduğuna benzer şekilde iflasa doğru sürüklenmekteydi. Bir yandan enflasyon hızı yükselirken diğer yandan da döviz rezervleri tükeniyordu. Öyle ki Türkiye, 1975 yılında moratoryum ilan edecek ülkeler arasında sayılmaya başlanmıştı. Artık dövize çevrilebilir mevduat değil yurt dışı temsilciliklerinde görevli görevlilerin maaşları bile ödenemez hale gelmişti. Yurt içinde ise yatırımlar azalmış, kıtlıklar ve kuyruklar her alanda görülmeye başlanmıştı. 1978-79 dönemindeki stabilizasyon girişimleri hem yetersiz hem de geç kalmıştı. IMF yardıma çağrılmış, yapılan 2 stand-by anlaşması da başarısız olmuş, 1979 Temmuzunda IMF ile yeni bir stand-by ve ardından da 264 banka ile borç erteleme anlaşması yapılmış, sürecin devamında daha kapsamlı olarak Türkiye ekonomi tarihine 24 Ocak Kararları olarak geçen program ile “Ortodoks” diye anılan önlemler uygulamaya sokulmuştur. Dünyadaki gelişmelere paralel olarak uygulamaya sokulan program gereği % 48,2 oranında devalüasyon yapılmış, kamu mal ve hizmetlerine yüksek oranlı zamlar yapılmış, bütçe denetim altına alınmış ardından haziranda yeni bir stand-by anlaşması ve OECD üyesi ülkelerle borç erteleme protokolleri yapılmıştır. Programla mali sistemin liberalizasyonu amaçlanarak, bankacılığın karşısına/yanına yeni bir finansman mekanizmasının oluşturulması istenmiştir; • Kredi ve dış ticaret piyasalarında serbestleşmeye gidilmiş, faiz oranları serbest bırakılmış (Temmuz Bankacılığı), • Faizlerin yükselmesiyle hem borç verilebilir fonların artması hem de kredilerin etkin alanlara yönlendirilmesi istenmiş, • Yeni finansal araç ve kurumların (sermaye piyasası) oluşturulması desteklenmiş, • Hem reel piyasalarda hem de finansal (bankacılık) piyasalarda rekabet geliştirilmeye çalışılmış, • İthal ikameci (merkantalist) politikalar yerine ihracata dayalı kalkınma politikaları gündeme getirilerek Türkiye ekonomisinde yeni bir sürece girilmişti (Yenal 2003: 94-102, Atiyas 1989, Uygur 1993, Gültekin ve Sak 1993, Aşıkoğlu 1993 ve Kazgan ve diğerleri. 1999: 359-397). 2.3.3. Banker Krizi Türkiye’de sermaye piyasasının tarihi veya gelişimi ele alınırken dönüm noktası olarak banker krizinin alınması, olayın çok popüler olmasından ve doğal olarak da ilk yasal düzenlemelerin bu dönemde yapılmasından kaynaklanmaktadır. Ancak sermaye piyasalarının Osmanlı Döneminden sonra yeniden filizlenmesi, banker krizinden önce başlamıştır. Özel sektörün gelişmeye başlamasıyla birlikte piyasa da kendiliğinden oluşmaya başlamış ve daha önceden başlayan kamunun iç borçlanma senetleri ikinci piyasası da piyasanın gelişimindeki ikinci ayağı oluşturmuştur. 1970’lerin sonuna gelindiğinde, likiditenin ekonominin ihtiyacının çok altında kalması, şirketlerin finansman temininde zorluklarla karşı karşıya kalmalarına yol açmıştır (Fertekligil A.1993: 213). Piyasalarda bir yandan fon talep edenlerin bir yandan da fon arz edenlerin bir araya gelmelerine yardımcı olacak olan ve 1960’larda kurulmaya başlayan aracı kurumlar (bankerlik kuruluşları) da bu dönemde gelişmeye ve çoğalmaya başlamışlardır. MENTAŞ Menkul Değerler Bankerlik Ticaret A.Ş.70 ile MEBAN Menkul Değerler Bankerlik ve Finansman A.Ş.’nin sundukları hizmetlere ilişkin ilanlar da gazete ve dergilerde yer alması esas olarak kamu düzenlemelerinden yoksun bir piyasanın aracı kurumlarıyla beraber oluşumunun işaretleridir. Ancak yasal düzenleme eksiklikleri, tasarruf sahiplerinin yeterince korunması konusunda ciddi kuşkular üretmeye başlamıştır (Bozkurt 1979). 70 İki kurumun ilanlarında tasarruf sahiplerine yönelik olarak menkul kıymet alım satım işlemi yaptıkları, portföy yönetimi hizmeti sundukları, şirketler ve piyasa hakkında bilgi sağladıkları ve takas hizmeti sundukları vurgulanmaktadır. Aynı şirketlerin fon ihtiyacı içinde bulunan şirketlere yönelik olarak da aracılık yüklenimi yaptıkları, finansal danışmanlık sundukları ve finansman temin ettikleri vurgulanmaktadır. Hatta MEBAN, Mayıs 1979 yılında ilk yatırım fonunu kurarak kurumsal yatırımcı faaliyetlerine de başlamıştır. 1970’lerde yaşanan krizler ve devamında gelen finansman sorunları, bankası olmayan grupları tahvil piyasalarından yararlanarak aşmak istemeye yönlendirmiştir71 (Atiyas İ.1989). Bankası olup da bankalarda yapamadıklarını farklı bir yapılanmada yapmak isteyen grupların girişimleri de bankerlik şir71 Örneğin Transtürk Holding tarafından Meban, Eczacıbaşı Holding tarafından Eczacıbaşı Yatırım A.Ş. ve Oyak Holding tarafından da Oyak Menkul Değerler A.Ş. kurulmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 123 122 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ketlerinin kurulmasının ikinci temel nedenini oluşturmuştur. Diğer nedenler arasında yeni banka kuruluşunun kısıtlanmış ve zorlaştırılmış olması ile mevcut finansal sistemin ekonominin ihtiyacı olan (özellikle enflasyon sürecine ayak uydurabilecek) yeni araç ve likidite gibi beklentilere cevap üretememesi sayılmaktadır. Bankerlik şirketlerinin kuruluşları için herhangi bir düzenlemenin olmaması, bu ihtiyaçlarla yüz yüze olan gruplara “bankerlik kuruluşları” yoluyla çıkış yolu üretilmeye yönlendirmiştir. Böylece bankerlik kuruluşlarının sayısı giderek artmıştır (Karacan1981, Başbuğ1979 ve SPKn.1981). Bankacılık sektörüne girişlerin kısıtlandığı ortamda, finansman konuları önem kazandıkça daha önceleri yerel olarak faaliyet gösteren bankalar giderek ulusal düzeyde faaliyet göstermeye başlamışlardır. Temmuz 1980 tarihinde faiz oranları üzerindeki kısıtların kaldırılması ve bankaların MS (certificate of deposits-mevduat sertifikası72) çıkarmalarına müsaade edilmesiyle birlikte bankalar arasında daha çok fon toplamak amacıyla sıkı bir rekabet başlamıştır. Bankalar arasında oluşturulan kartel de küçük bankaların rekabetiyle çok uzun ömürlü olmamıştır (Atiyas 1989). Şubat 1981 tarihli Centilmenlik Anlaşması’nın işlememesi, MS ihracı yoluyla rekabete hız kazandırmıştır (Aysan 1981). Özellikle “küçük bankalar” mevduat sertifikalarını bankerlere iskontolu olarak satmakta, onlar da bunları tasarruf sahiplerine pazarlayarak aradaki farktan kazanç sağlamaktaydılar (Atiyas 1989 ve Celebican 1979). Bankaların faaliyetleri, belli bir yasal çerçevede tanımlanıp kısıtlanırken, bankerlerin herhangi bir düzenleme ve kısıtlamaya tabi olmadan çalışıyor olmaları cazibelerini daha da artırmıştır73. İhraççının çıkardığı tahviller (ve MS’ler), bankerler (ve borsa komisyoncuları) tarafından yüksek iskontolarla alınıp tasarruf sahibine nominal değerlerinden satılıyordu (Atiyas 1989 ve Fertekligil 1993:214). 1981’in ortalarında artan rekabet ve geri dönmeyen kredilerin çoğalması, dönmeyen kredilerin yarattığı likidite problemlerini çözebilmek için küçük bankaların yüksek faizlerle mevduat (MS) toplama gayretleri, MS ihraçlarının kontrolden çıkmasına yol açmıştı. Bankerler 1980’lerin sonuna kadar şirket tahvillerini pazarlarken, 1981’e gelindiğinde tahvil ihraçlarının azalması, bazı bankerlerin çıkarları ile yüksek faizli MS’lerini pazarlamak isteyen bankaların çıkarlarının birleşmesini getirmiştir (Atiyas 1989). Kastelli gibi bazı bankerler, önceleri pazarladıkları MS’leri daha dikkatli bir şekilde seçerken 1981 sonunda ve 1982 başında 72 Mevduat sertifikası, 1979 programına yeni bir finansal araç yaratılması kapsamında araştırılacak bir konu olarak girmiş ve üzerinde yazılı meblağın mevduat olarak bankaya yatırıldığını gösteren bir belgedir. Sahipleri arasında da ciro ile el değiştirebilir niteliği onun işlem cazibesini artırmıştır (Çelebican 1979). Sertifika yatırılan mevduatın garantisi olarak değerlendirilmektedir. 73 Bu dönemde meşru tefecilik de yaygınlaşmıştır. Meşru tefeciliğin işlemesinde ilanla müşteri bulunur. Bankaya bu müşterinin istediği kadar para, mevduat olarak yatırılır, banka da bu mevduatı söz konusu kişinin getirdiği müşteriye kredi olarak verir. Ancak mevduat sahibi banka dışında da ayrıca aylık faiz geliri elde ederdi (Başbuğ 1979). daha riskli MS’lerin pazarlanmasıyla karşı karşıya kaldılar. MS’lerin bankerler kanalıyla pazarlanmasının yasaklanmasıyla da kendilerini bu şekilde finanse edenler likidite krizi içine düştüler. Devamında da senetle para toplanmasına giriştiler (Fertekligil 1993:214). Süreç içinde pazarlama stratejisi olarak, bankerlerin sattıkları tahvillere veya diğer araçlara “geri alma garantisi” vermeleri, bugünkü anlamda “ters repo” yapmaya başlamalarına yol açmıştır (Coşkun 2012). Bu amaçla da pazarladıkları senetlerin (veya belgelerin) “eklerinde anapara tutarında faiz kuponları kesilmiş tahvil veya mevduat sertifikası faiz kuponları” vermişlerdir74 (Karacan 1981). Sistem 1982 ortasında çökmüş, ödeme güçlüğü içine düşen bankalara el konulurken bazı bankerler yurt dışına kaçmışlardır. Verilen faizlerin yıllık %144’lere çıkması, konunun önemini vurgulamaktadır. Ancak toplanan paraların kullanım yerleri konusunun açık olmaması, borçların yeni gelen paralarla ödeniyor olması75 ve Maliye Bakanlığı çevrelerinden gelen “vatandaş kumar oynadı” açıklamaları ile sistemin işleyiş mekanizması tersine dönmüş ve bankerlerin ödeme güçlüğü içine düşmelerine yol açmıştır (Türk 1989). Mart 1982’ye gelindiğinde, olaylar artık kontrolden çıkmaya başlamış ve sisteme yeni fon girişinin kesilmesi, bankerlerin yükümlülüklerini karşılayamamasını ve 250’ye yakın bankerin iflasını getirmiştir (Durakpaşa 1982 ve Türen 1982). 1982 ortasında ise bankerlik piyasası tepetaklak olmuştur (Durakpaşa 1982). Banker Kastelli gibi bankerlerin mallarına el konulup tasarruf sahiplerinin hakları parça parça ödenirken Meban gibi bir gruba bağlı olanların ödeme güçlükleri, grup şirketleri tarafından verilen tahviller karşılığında Menkul Kıymetler Tanzim Fonu (MKTF) tarafından çözümlenmeye çalışılmıştır. MKTF, bu grupların çıkardığı tahvilleri iskontolu olarak almış ve söz konusu bankerlerin müşterilerine olan yükümlülükleri karşılanmıştır. Bankerlik kuruluşlarının menkul kıymet alım satımı ile uğraşabilmeleri ise çıkarılan Borsa Bankerliği Yönetmeliği kapsamında SPK’dan Borsa Bankerliği Belgesi almalarına bağlanmıştır. Aynı Yönetmelik gereği, bankerlerin “kendi mali taahhütlerini tazammum eden evrak çıkarmaları” ve “üçüncü şahıslara vermeleri”76 yasaklanmıştır. Piyasa bankerlerinin faaliyetleri de Ödünç Para Verme İşleri Hakkında Kanun Hükmünde Kararname ile düzenlenmiştir. Artık piyasaların 1960’ların başından beri kuralsız bir şekilde yaşadığı ortam, belli kurallara ve düzene bağlanmıştır. 74 2499 sayılı SPKn’nun gerekçesinde tahvil pazarlaması, tahvillerin ihraççılar tarafından bankerlere başa başın altında pazarlanmakta, oluşturulan gelir faize eklenerek tasarruf sahibine satılması olarak açıklanmaktadır. Dolayısıyla ihraççının ödeyeceği gerçek faiz, tahvilin üzerinde yazan nominal faizden çok fazla olabilmektedir. Bu nedenle tahvil satış ilanları “net verim” veya “net getiri” başlıkları ile yapılmıştır. 75 Borcun borçla finansmanı olarak tanımlanan “Ponzi Finansman” kavramına uygun bir gelişim 76 Bir anlamda repo yoluyla kaynak toplamaları yasaklanmıştır. 124 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Krizin kurtarma maliyetinin, kimi hesaplamalara göre GSYİH’nın %2,5’ine ulaştığı belirtilmektedir (Coşkun2012). Topladıkları paraların bir kısmıyla gayrimenkul gibi varlık alan bazı bankerler, borçları ortalama %2 0 faiz ile sabitlenmesi ve gayrimenkullerin fiyatlarının ise enflasyondan dolayı daha hızlı yükselmesinden dolayı birkaç sene sonra artıya bile geçmişlerdir77. Kutu:2.4- Finansal Sistemlerin Uluslararasılaşması 1970 ve 1980’li yıllar, dünya finansal piyasalarının bugüne kadar görülmemiş hızda ve kapsamda değişmesinin yaşandığı yıllar olmuştur. 1944 yılında ABD’nin liderliğinde oluşturulan Bretton Woods sistemi ile dünya finansal sistemi ile dünya ticaretinin istikrarlı bir ortamda devamı amaçlanmıştır. Ancak oluşturulan sistem, II. Dünya Savaşı’nda yıkılan Avrupa’nın ve Japonya’nın tekrar gelişmesi, dünya pazarlarında ABD’nin yerini sarsmaları, petrol fiyatlarının hızlı yükselişi ve petrol ambargosu, ABD’nin sermaye çıkışlarını serbestleştirmesi ve euro piyasalarının gelişmesi yüzünden yeni bir yapıya doğru evrilmiştir. Petrol ihracatçılarının petro dolarlarını yatıracak yer aramaları da bu sürece eklenince uluslararası piyasalardan borçlanma imkânları hem kolaylaşmış hem de artmıştır. Uluslararası piyasalardan devletlerin borçlanma imkânlarının gelişmesi ise onların ekonomik politikalarını kolaylıkla uygulamalarını ama daha sonra da geri ödeme sorunlarını gündeme getirmiştir. Piyasalardaki bu sürecin yanında teknolojideki gelişmeler nedeniyle hem haberleşmenin hem de bilgisayarların ulaştığı yeni seviyeler ve finansta daha karmaşık işlemleri yapabilir hale gelen modeler, uluslararası finansal değerlendirmeleri ve fon akımlarını kolaylaştırmış ve hızlandırmıştır. Üstelik bu akımın da etkisiyle “deregulation” denilen düzenlemelerin azaltılması eğilimleri ve finansal piyasalarda portföy ve risk dağılımının yapılmasını kolaylaştıracak vadeli işlemler piyasalarının yaygınlaşması, finansal piyasaların entegrasyonunu getirmiştir. Piyasalar birbirine yaklaştıkça ve sermaye akımları büyüdükçe, ulusal düzenlemelerin birbirine yakınsaması da giderek ön plana çıkmaya başlamıştır. Birleşik Krallık gibi ülkeler “Big Bang” adını verdikleri reformla piyasalarını ve kurumlarını yeni düzene hazırlamaya çalışırlarken, Avrupa Topluluğu “tek pazara” ulaşmanın yollarını oluşturmaya başlamıştır. Bazı ülkeler ise uluslararası piyasalardan daha çok yararlanabilmek içinde liberalleşme uygulamalarına geçmiştir. Ancak sermayenin o günlere kadar görülmemiş hacimlerde ve hızda piyasalar arasında hareket etmeye başlaması, piyasaların ve kurumların kırılganlıklarını da artırmıştır. Basel I olarak da bilinen Basel Capital Accord, bu sürecin bir ürünü olarak gündeme gelmiştir (Yalçıner 1996, Yayla ve Kara 2005, TBB2004 ve Levi 2009:233-240). 77 Bakınız Milliyet gazetesi 17.04.1985 3. TÜRKİYE’DE MODERN SERMAYE PİYASASININ GELİŞİMİ Düzenlemeler ve kurumlar zaman içinde ekonominin gelişmesine göre yavaş yavaş oluşmakta ve bu gelişmelere göre de yasalar elden geçirilmektedir. Gelişmeler düzenleme ve yasaları, daha sonra da yasalar ve düzenlemeler piyasaları etkilemektedir. Sonra da uygulamaların ve gelişmelerin etkisiyle de tekrar değiştirilmektedir. İşte bu kapsamda çalışmamızın aşağıdaki bölümünde Türkiye sermaye piyasasının son otuz üç yılının hikâyesi özetlenmeye ve ana gelişmelerin altı çizilmeye çalışılacaktır. Değerlendirmenin alt bölüm ayrıntılamasında ise Sermaye Piyasası Kanunu’nda yapılan değişiklikler takip edilecektir. 3.1. 1981-1992 Dönemi 3.1.1. İlk Yasanın Çıkarılması 1981’deki “banker krizi” öncesi yaşanan gelişmeler neticesinde düzenlemelerden uzak gelişmeye başlayan sermaye piyasasının; düzenli, istikrarlı ve kurallar içinde çalışmasını temin etmeye yönelik bir yapıya kavuşturabilmek için Cumhuriyet döneminde çeşitli defalarda yasal düzenleme çalışmaları ve girişimleri yapılmıştır. Ancak 17.01.1981 tarihinde Milli Güvenlik Konseyine sunulan tasarı, 30.07.1981’de Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. 1960’lardan başlayarak gelişen ve finansal sistemde bankacılığın yanına yeni bir finansal piyasanın oluşturulması ve şirketlerin menkul kıymet ihraç ederek finansman ihtiyaçlarını karşılayacakları sermaye piyasalarının, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 127 126 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bir yasal zeminde, düzenli ve kuralları belirlenmiş bir yapıda çalışmasını sağlamak amacıyla 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) 1981’de çıkarılmıştır. SPKn’nun çıkarılmasıyla, uygulanmakta olan ekonomik modelin çerçevesine uygun bir şekilde finansal sistem içinde de rekabet koşulları yaratılmaya çalışılmıştır. Rekabet koşulları kavramıyla, faiz oranlarının belirlenmesinin ötesinde finansal sistemde var olan bankacılıkla rekabet edecek yeni bir mekanizmanın oluşturulması da amaçlanmıştır. Artık şirketlerin dolaylı finansman kanallarına alternatif olarak doğrudan finansman kanallarını kullanarak faaliyetlerini finanse etmeleri istenmiştir. Kanun’la beraber kurulan Sermaye Piyasası Kurulu (SPKr) sayesinde de piyasaların düzenlenmesi, gözetimi ve denetlenmesi amaçlanmıştır. Kara Avrupa hukuk sistemi etkisi altındaki Şirketler Hukuku’na Kanun ile bir farklılık getirilerek, şirketlerin halka açılarak ve menkul kıymetlerini halka satarak finansmana yönelmeleri amaçlanmıştır. Kıta Avrupası hukuk sistemi mantığıyla hazırlanan Türk Ticaret Kanunu’nun şirketlere getirdiği uzun ve meşakkatli sermaye artırımı süreci, şirketlerin sermaye artırımı yoluna giderek sermayelerini güçlendirmelerini yavaşlatmakta olduğundan hareketle, SPKn daha kolay bir sermaye artırımı yöntemini getirmiştir. Doğal olarak fon ihtiyacı içinde bulunan şirketlere hisse senedi veya diğer menkul kıymet ihraçları kanalıyla kaynak aktarılması, “çarpık bilgi” sorunları yaratacağından Kanun ile bu sorunun çözümüne katkıda bulunmak ve tasarruf sahiplerinin güvenlik içinde kaynaklarını başkalarının kullanımına sunabilmeleri ortamının hazırlanması hedeflenmiştir. Aynı süreç içinde yaşanan bankerlik krizi nedeniyle çıkarılan KHK (Kanun Hükmünde Kararname)’lar ile piyasaların düzenlenmesi amaçlanmıştır. Birinci el piyasaların düzenlenmesi ve ardından da Osmanlı İmparatorluğu’ndan beri şu veya bu şekilde çalışan Esham ve Tahvilat Borsası’nın Menkul Kıymetler Borsası’na dönüştürülmesi için 91 Sayılı KHK (Ekim 1983) çıkarılmış ve böylece ikinci el piyasaların da organize bir yapıda çalışması gündeme gelmiştir. Kanun’un yürürlüğe girmesini takip eden ilk 10 yıl, sermaye piyasalarında “güvenin” yeniden sağlanması amacıyla gerekli düzenlemelerin yapılması, birinci ve ikinci el piyasaların yasal ve teknik altyapısının oluşturulması, finansal araç ve kurumlar ile piyasaların hem çeşitlendirilmesi hem de işleyiş kurallarının oluşturulmasına yönelik temellerin atıldığı bir dönem olmuştur. Kanun’un kabulünden sonraki ilk yılların bir başka özelliği de öğrenme ve tecrübe edinme dönemi olmasıdır. Osmanlı döneminde oluşturulan Dersaadet ve Tahvilat Borsasının ve dönemin düzenleme ve işlem bilgi ve tecrübeleri, borsanın Ankara’ya taşınmasının hem de ekonomi politikaları gereği borsanın öneminin kaybolması neticesinde 1980’lere kadarki dönemde hemen hemen unutulmuştur. Yeni Kanun ve SPKr’nun kurulmasıyla birlikte yeniden öğrenme sürecine girilmiştir. Bu ilk dönemde, banker krizinin ardından yaşanan güvensizliği ortadan kaldırarak; istikrarlı, etkin ve güvenilir bir piyasa oluşturmak amaçlanmıştır. “Güven”i inşa etme amacı, söz konusu dönemin temel felsefesini oluşturmuş ve birinci el piyasalarda menkul kıymetlerin halka arzının78 “Kurul iznine” tabi olması olarak gündeme gelmiştir. İkinci el piyasalarda “güveni tesis” etme yaklaşımı ise “bir güven müessesesi” olarak kurumlaşmış olan bankaların, sermaye piyasalarının her alanında aktif olarak yer almalarının sağlanması şeklinde yansımıştır. Nitekim bu dönemde Türk sermaye piyasalarında “evrensel bankacılık79” sistemi geçerliliğini korumuş (Derin 1991) ve “bankerlik krizi” nedeniyle neredeyse “güvenilir” kavramından bankacılık anlaşılmıştır. Hâlbuki aynı dönemde pek çok banka ödeme güçlüğü içine düştüğü gibi80 bazı banker kuruluşları da bankalar tarafından kurulmuşlardı. 3.1.2. 2499 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu (SPKn) Kanun’un amacı “tasarrufların menkul kıymetlere yatırılarak halkın iktisadi kalkınmaya etkin ve yaygın bir şekilde katılımını sağlamak” olarak belirlenmiştir. Bu amacın ise “ancak sermaye piyasasının güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışması ve tasarruf sahiplerinin hak ve menfaatlerinin korunması” ile sağlanabileceğini ifade ederek bu amaçlarla düzenleme ve denetleme yapma yetkisini de SPKr’na bırakmıştır. SPKn, çeşitli hükümler bölümü hariç 5 bölüm halinde, yürütme maddesi dâhil toplam 52 madde ile düzenlenmiştir. Çeşitli ülke uygulamalarına bakıldığında, sermaye piyasalarına yönelik yasal altyapının oldukça geniş, detaylı ve kapsayıcı olduğu gözlemlenebilir. Hâlbuki çerçeve kanun olarak tanımlanan SPKn, daha genel düzenlemelerle yetinmiş ve detay düzenlemeleri ise SPKr’na bırakmıştır. Bu nedenle SPKn’na çerçeve kanun denilmektedir. Fakat bu noktada belirtilmesi gereken husus, tebliğlerin etki ve yaptırım gücünün doğal olarak kanunlardan daha zayıf olmasıdır. Tebliğlerin daha kolaylıkla değiştirilebiliyor olması ve kanuna aykırılığa verilebilen cezalarla, tebliğe aykırılığa verilen cezaların bir olmaması, bu tartışmanın hareket noktalarını oluşturmaktadır. 78 Tahvillerin ihracı ve halka arzı Merkez Bankasından alınarak SPK’ya verilmiştir. 79 Evrensel bankacılık, bankaların “banka” olmaları sebebiyle doğrudan bu piyasanın temel aracılarından biri olması şeklinde uygulanan bir sistemdir. Ancak Türkiye’deki sistem, bankaları ön plana çıkarmakla beraber banka dışı finansal aracıların da var olmasına imkân tanıyacak biçimde tasarlanmıştır. Sonraki yıllarda evrensel bankacılık sistemine yöneltilen ana eleştiri olan “çıkar çatışması” ve banka dışı aracı kurumlar aleyhine gelişen rekabet eşitsizliği nedeniyle sistemin yapılanmasında bazı değişiklikler yapılmıştır. 80 1983 yılında İstanbul Bankası, Hisarbank ve Odibank, Ziraat Bankasına devredilmiş, İşçi Kredi Bankası (1983) ile Bağbank’ın faaliyetleri durdurulmuştur (1984). TÖBANK ise 1987 yılında kamulaştırılmış ve 1992’de Halk Bankasına devredilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 129 128 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Birinci bölümde, Kanun’un amacı, kapsamı ve tanımlara yer verilmiştir. Tanımlar içinde de Kurul, menkul kıymetler, halka arz, kayıtlı sermaye, başlangıç sermayesi ve çıkarılmış sermaye yer almaktadır. Menkul kıymet ile halka arz kavramları, kanunun sistematiğinin temelini oluştururken, diğer kavramlar da hisse senetlerini halka arz etmek isteyen anonim şirketlere sağlanan bazı kolaylıkları kapsamaktadır. 3.1.2.1. Halka Arz ve Halka Arz İzni Kanun’un getirdiği yeni kavramlardan halka arz, menkul kıymetlerin satın alınması için yazılı, sözlü veya resimli şekilde her türlü yoldan halka çağrıda bulunmayı ifade ederken; halkın bir anonim ortaklığa katılmaya veya kurucu olmaya davet edilmesi de halka arz sayılmaktadır. Öte yandan ortak sayısı 100’den fazla olduğu tespit edilen anonim ortaklıkların hisse senetleri halka arz edilmiş kabul edilmektedir. Bu noktalardan hareketle de halka açık şirketlerin sermaye artırımları da halka arz gibi değerlendirilmiştir. Kamu hariç menkul kıymetlerin halka arzı mutlaka SPKr’ndan izin almak suretiyle yapılabilecektir. Böylece halka arzlara bir sistem ve düzen getirilmek istenmiştir. Ancak bu noktadaki tartışma “izin” kavramının içeriği ile ilgili olmaktadır. SPKr izin vererek, piyasalara çıkabilecek menkul kıymetlerin yatırımcılar tarafından alınabileceğine, kapalı da olsa bir onay vermektedir81. Kanun’un lafzı merit sistemi olarak da tanımlanan “izin sistemi” olmasına rağmen, temel yaklaşımı “kamunun aydınlatılması” olmuştur (Günal 1986:48). Halka arz izni verilirken, Kurul tarafından “belgeler üzerinde yapılacak incelemede gerçeğe uygun yargıya varılmasını sağlayacak bilgilerin tam ve doğru olarak açıklanmadığı” araştırılacak ve “açıklamaların yeterli ve doğru olduğu sonucuna varıldığı takdirde halka arza” izin verilecektir. Ama nihayetinde izin verme durumu mutlaka bulunmaktadır. Kurulun bu şekilde izin verirken, kendi sorumluluğunu kaldırmak amacıyla halka arzlarda izahname ve sirküler yayımlanırken, en üste “bu izin kamunun tekeffülü anlamına gelmez” şeklinde not düşülmesi zorunluluğu uygulanmaktadır. Ama bu nota rağmen Kurulun halka arz edilebilir demesi, halka sunulmaya uygun/layık görmesi tartışmaya açık kapı bırakmıştır. Bu uyumsuzluk 1992 değişikliğinde düzeltilecektir. SPKn’nun Türk hukuk sistemine getirdiği önemli katkılardan birisi “halka arz izni” için yapılan başvuruların SPKr tarafından en geç 30 gün içinde sonuçlandırılması zorunluluğudur. Kanun koyucu halka arz yoluyla elde edilecek fonların, şirketler için öneminden hareketle, sürecin sürüncemede kalmasını engellemeye çalışmıştır. 81 Çarpık bilgi sorunsalının çözümü için bilgi üretimi ve satılması meselesi 1. bölümde ele alınmıştı. Kutu:3.1- Halka Arz Türleri Menkul kıymetlerin halka arzında “iki yöntemden” bahsedilebilir. Bunlardan birincisi, hisse senedinin (menkul kıymetin), birinci el piyasalarda fon talep eden şirketler tarafından halka sunulmasıdır. Birincil halka arz olarak (Initial Public Offering-IPO) tanımlanan bu halka arzlarda, şirket hisse senetlerini halka arz ettiğinde, topladığı kaynaklar tamamen şirketin olmakta ve şirket sermaye yaratabilmektedir. Bu yöntem iki alt yöntemi içermektedir. Şirketin kuruluşu sırasında sermayenin bir kısmının halktan talep edilmesi için hisse senetlerinin halka arz edilmesidir ki, eski TTK kapsamında tedrici usulde kuruluş olarak adlandırılan yöntemi işaret etmektedir. Ancak bu yöntemin çok zor olması, üstelik ortada şirkete ve girişime yönelik olarak daha planların var olduğu bir dönemi içermesi açısından da sorunlu olabilme ihtimalinden dolayı pek rağbet görmemiştir. İkinci alt yöntemde ise şirket ani usulde kurulmakta, daha sonra sermaye artırımına gidilmekte, artırım esnasında rüçhan hakları kısıtlanmakta ve artırılan kısma ait senetler halka arz edilmektedir. Bu yöntem genellikle kullanılan yöntemdir. Hatta bazı hallerde, yatırım ortaklıklarında olduğu gibi tedrici usulün sorunlarından kaçınmak ve kuruluşlara kolaylık sağlamak üzere “kayıtlı sermayeli olarak anonim ortaklık şeklinde ve hisse senetlerini halka arz etmek üzere kurulmaları” imkânı yaratılmıştır. İkinci tür halka arz ise ikincil halka arz denilen ortakların elindeki hisse senetlerini halka arz etmeleridir. Bu yöntemde elde edilen kaynaklar, hisse senetlerini halka satan ortağın veya ortaklarındır. Bu sürecin önemli özelliği ise bazı ortakların girişimcilikleri sayesinde üstlendikleri riskler sonucunda, ortağı oldukları şirketi piyasalarda bir yere getirmeleri ve bir aşamadan sonra da üstlendikleri risklerin bir kısmını nakde dönüştürmek istemeleridir. Bir başka açıdan bakıldığında ise bu tür girişimcilere risk sermayedarı ve eyleme de işletmeden “kısmen veya tamamen çıkış” demek mümkündür. Genellikle büyük ortakların payların halka arzı şeklinde uygulanan bu yöntemle, halka kapalı şirketler halka açık hale gelmektedirler. Ancak bu şekildeki halka arzlarda elde edilen kaynaklar, şirketin değil hisse senetlerini satan ortaklarındır. Elde edilen kaynakların nasıl kullanıldığı ise onları satan ortakların kararlarına bağlıdır. Onlar yeni yatırımlara yönlendirirlerse yatırıma yönelmiş, aksine tüketime yönlendirirlerse tüketime yönelmiş olacaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 131 130 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.1.2.2. Kayıtlı Sermaye Sistemi (KSS) Anonim şirketlerin (A.Ş.) sermaye artırımlarında, Türk Ticaret Kanunu kapsamında uygulanan yöntem, hem zaman alan hem de bazen de şirketlerin kilitlenmesini ve hatta zora girmesine yol açan esas sermaye sistemine göre yapılmaktaydı. Sermaye artırımı tamamlanamadığında film başa sarılmakta, esas sözleşme artırılabilen sermaye kadar olacak şekilde değiştirilmekteydi. SPKn’nun getirdiği ise sermaye artırımını oldukça kolaylaştıran bir mekanizma olmuştur. Anonim ortaklıkların, esas sözleşmelerinde hüküm bulunmak kaydıyla, yönetim kurulu kararı ile TTK’nın sermayenin artırılmasına dair hükümlerine tabi olmaksızın hisse senedi çıkarabilecekleri azami miktarı gösteren, ticaret sicilinde tescil edilmiş sermayelerini ifade etmektedir. SPKn ile TTK sisteminde, sermaye artırımlarında var olan apel sistemi (1/4’ün ödenip gerisinin yönetim kurulunca ihtiyaç halinde çağrılması) yerine hisse senedi bedellerinin peşin “tam ve nakden” olarak ödenmesi zorunluluğu getirilmiştir. Amaçlanan ise şirketlerin sermaye artırımlarının eksik kalmaması, sermaye, ihtiyaçlarının zamanında karşılanması olmuştur. KSS sistemine katıldıklarında, şirket ortakları karar yetkilerinin bir kısmını yönetim kuruluna devretmektedirler. taya çıkan ve çıkabilecek olan bilgi sorunlarını en aza indirmek amacıyla çeşitli yükümlülükler altına girmektedirler. Bu yükümlülüklerin asıl dayanağını ise yeni ortakların da şirketin ortağı olmaları nedeniyle hem parasal hem de yönetimsel olarak ortakların sahip oldukları haklara sahip olmalarıdır. Bu anlamda hem karar alma süreçlerine katılmak hem de şirketin dönem içinde elde ettiği karlardan payına düşeni almak, bu hakların önemlileri arasındadır. 1. Ortaklara belirli bir gelir sağlanmasına yönelik olarak kâr dağıtım zorunluluğu (Birinci temettü oranı %20’dir.), ortaklıkların kârının çeşitli uygulamalarla düşürülmesinin (örtülü kazanç aktarımı) yasaklanması, 2. Ortaklarının (cari ve potansiyel) şirketin mali durumunun herkes tarafından aynı şekilde anlaşılması amacıyla da menkul kıymetlerini halka arz etmiş şirketlerin Kurulun belirlediği muhasebe standartlarına uymaları ve 3. Ortaklarına şirketin faaliyetleri hakkında bilgi vermeye (kamunun aydınlatılması ilkesi çerçevesinde) yönelik olarak bilanço, kâr-zarar cetveli, yıllık faaliyet raporu hazırlaması ve denetim raporunu Kurulun belirleyeceği standartlar çerçevesinde düzenleyip Kurula vermesi ve yayımlanması olmuştur. 3.1.2.3. İzahname ve Sirküler İzahname, fon talep eden ve bu amaçla menkul kıymet ihraç edecek olan şirketlerin, kendilerini yatırımcılara tanıtmak amacıyla kullanacakları bir rapor/belgedir. Şirketi tanımlayan ortakları, sermaye yapısı, faaliyet alanları, faaliyet gösterdiği sektörün durumu, çalışanları, tedarikçileri, müşterileriyle ve diğer paydaşlarla olan hukuki sorunları, iştirakleri varsa imtiyazlı payların içerdiği imtiyazlar, mali durumunu gösterir bilanço ve gelir gider tabloları, geleceğe yönelik beklentilerini içermektedir. Ayrıca geleceğe yönelik olarak proforma bilançoların da izahnamelere dâhil edilmesi beklenmektedir. İzahnamenin bir özeti olan sirküler de şirketin gazete veya başka araçlarla tasarruf sahiplerine yönelik “gelin benim menkul kıymetlerimi alın” çağrısıdır. Bu kapsamda izahnameler, çarpık bilgi (işlemden önce, fon aktarılmasından önce ortaya çıkabilecek olan tersi seçim) sorununun giderilmesinde en önemli araçtır. Bu düzenlemelerle amaçlanan, halka arz sürecinin belli bir disiplin içinde yapılması ve şirketlerin bu açıdan cari ve potansiyel yatırımcılara yeterli bilgiyi sunmalarının temin edilmesi olmuştur. 3.1.2.4 Menkul Kıymetlerini Halka Arz Etmiş Şirketlerin Yükümlülükleri Menkul kıymetlerini halka arz eden şirketler, menkul kıymetlerini halka arz ettikten sonra şirketlerine katılan yeni ortakların haklarını koruyabilmek ve or- Ortakların (ve tahvil sahiplerinin), şirket faaliyetleri ve faaliyetlerinin sonuçları hakkında aydınlatılması da çarpık bilgi sorununun işlemden sonra ortaya çıkan ve eksik bilgi sahibi olan tarafların diğeri tarafından istismar edilmesinin ve hisse sahibi olan yatırımcının da şirkette kalıp kalmama kararına dayanak oluşturacak yeterli, tam ve doğru bilgiye zamanında sahip olması istenmektedir. 3.1.2.5. Diğer Hususlar ve Cezai Hükümler Kanunla tahvil çıkarılması süreci daha kolaylaştırılmış ve tahvil ihracı için TCMB’den alınan izin yerine SPKr izni gündeme gelmiş ve anonim şirketlerin tahvil ihraç limitleri artırılmıştır. TTK kapsamında “esas sermayenin ödenen ve son bilançoya göre varlığı anlaşılan miktarı kadar” tahvil ihraç edilebilirken, SPKn ile sadece “hisse senetlerini halka arz eden şirketlere, ödenmiş sermayeye bilançoda görülen yedek akçelerin de ilave edilerek” ulaşılan miktar kadar tahvil ihraç limiti belirlenmiştir. Kanun’un dördüncü bölümünde ise sermaye piyasası yardımcı kuruluşları olarak sayılan aracı kurumlar, menkul kıymet yatırım fonları ve ortaklıklarının kuruluş ve faaliyet ilkeleri belirlenmiştir. Bu kuruluşlara ilişkin konular ise Aracı Kurumlar ve Kurumsal Yatırımcılar bölümlerinde inceleneceği için burada sadece isimlerinden bahsedilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 133 132 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Son bölümünde ise “denetim ve cezai sorumluluklar” belirlenmiştir. Ancak cezalar arasında; 1. Örtülü kazanç aktarımı ile şirketlerin kârını azaltmak, 2. İzinsiz menkul kıymetler yatırım fonu kurmak, 3. SPKr ve Maliye Bakanlığı uzmanlarına bilgi vermemek veya denetimlerine müsaade etmemek, 4. İzinsiz halka arz, halka arz ücreti vermemek, 5. İzinsiz aracılık faaliyetinde bulunmak ve izinsiz aracı kurum ve menkul kıymetler yatırım fonu ve menkul kıymetler yatırım ortaklığı kurmak ve unvanlarını kullanmak konularında, 1 aydan 2 yıla kadar hapis cezası ve yüz bin liradan bir milyon liraya kadar da ağır para cezası verilmesi sayılmalıdır. Kanun’da sayılan cezalar arasında, piyasanın işlemesi açısından can alıcı hususlardan sayılan ve çarpık bilgi sorununun en önemli yansıması olan ve nihayet yatırımcıların piyasalara olan güvenini temelden sarsan manipülasyon ve içeriden öğrenenlerin ticareti gibi suçlar tanımlanmamıştır. Tanımlamalarda, içinde yaşanılan süreçte daha çok ortaya çıkan ve düzene kavuşturulmak istenen izinsiz halka arzlar ile izinsiz aracılık eylemlerine çözüm üretme kaygısı olmuştur. Halka açık bir anonim ortaklıkta, tasarruf sahipleri tasarruflarını şirketin hisse senetlerine yatırarak, onun sermayesine iştirak etmişler ve o şirketin risklerine ortak olmuşlardır. Ortak olmanın diğer yönünde ise şirketin elde edeceği kârdan paylarına düşen kısmı almaktır. Zaten temettü alma hakkı ortakların mali hakları arasında sayılmaktadır. Fakat kimi zaman örtülü kazanç aktarımı konusunda olduğu gibi büyük ortaklar ve/veya yöneticiler, kârları piyasaya göre farklı fiyat (fiyat, ücret ve faiz) uygulayarak başka kurumlara (Kendilerinin ortak olduğu veya sahip olduğu başka şirketler de olabilir.) aktarabilmektedirler (Aktaş 2004: 23-24 ve Arıkan 1995). Örtülü bir şekilde yapılan bu aktarım neticesinde, karar noktasında olanlar emniyeti suiistimal ederek, kendilerine güvenerek emanet edilen kaynakları ortakların mal varlığını artıracak şekilde değil de, onların mal varlığını azaltacak şekilde kullanmaktadırlar. Konu bu anlamda çarpık bilgi sorunsalının işlemden sonra ortaya çıkan uygulaması olan ve düzenleyici otoritelerin çok uğraştığı bir konu olan “istismar riskini-moral hazard” gündeme taşımaktadır. Söz konusu riskin ortaya çıkması halinde, doğal olarak tasarruf sahipleri kaynaklarını şirketlere yatırarak sermaye birikimine katkıda bulunmaktan vazgeçebilmektedirler. Nitekim bu konu, Kanun’un amaç maddesinde belirtilen “sermaye piyasasının güven, açıklık ve kararlılık içinde çalışmasını, tasarruf sahiplerinin hak ve yararlarının korunması” hükmüne ters düşmesinden dolayı cezai hükümle cezalandırılarak engellenmeye çalışılmıştır. Buna göre “hisse senetleri halka satılan, bir anonim ortaklık; yönetim, denetim veya sermaye bakımından dolaylı veya dolaysız olarak ilişkili bulunduğu diğer bir teşebbüs veya şahısla emsallerine göre bariz şekilde farklı fiyat, ücret ve bedel uygulamak gibi işlemlerde bulunarak yıllık kârını” azaltamayacaktır. Bu hükme aykırı hareket edenler ise 1 aydan 2 yıla kadar hapis ve ağır para cezasıyla cezalandırılacaklardır. Kanun, bu hükümle o güne kadar hep kamu maliyesinin bir sorunu olan ve vergi gelirlerinin azaltılmasını engellemeye çalışan “örtülü kazanç aktarımını” yasaklayan anlayışı, ortakların haklarının korunması anlamında da kullanmıştır. 3.1.3. Sermaye Piyasası Kurulu (SPKr) 3.1.3.1. Kurulun Oluşumu SPKn’nun uygulamasını üstlenmek, Kanun’un verdiği yetkileri kullanmak, SPKn’nun belirttiği alanlarda tebliğler ile alt düzenlemeleri yapmak ve piyasaların düzenli ve istikrarlı çalışmasını temin etmek üzere daha sonraları “bağımsız idari otorite” olarak tanımlanan (Tan 1996) Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur. Biri başkan olmak üzere 7 üyeden oluşan Kurul, 6 yıllığına atanacaktır. Üyeliğe atanmak için gerekli koşullar arasında yükseköğrenim görmüş, iktisat, maliye, hukuk, bankacılık ve işletmecilik dallarında, en az birinde en az 15 yıllık tecrübe sahibi olmaları yanında 657 sayılı Devlet Memurları Kanunu’na göre bir engeli olmaması sayılmıştır. Kurul üyelerinin teşkili ise Maliye Bakanlığınca gösterilecek 6 aday arasından üç kişinin, Adalet Bakanlığı, Ticaret Bakanlığı, T.C. Merkez Bankası ve Türkiye Bankalar Birliğince gösterilecek ikişer aday arasından birinin Bakanlar Kurulunca atanmasıyla oluşturulacaktır. Kurulun devamlılığının sağlanması için de başkan hariç üyelerin üçte biri iki yılda bir yenilenecektir. Altı yıllığına atanma ile üyelere bir nebze bağımsızlık kazandırmak istenmiştir. Kurul, bağımsız idari otorite olarak tanımlanmasına rağmen bazı hallerde örneğin herhangi bir suçun tespiti halinde, Cumhuriyet Savcısına doğrudan değil, Maliye Bakanlığı kanalıyla suç duyurusunda bulunabiliyor olması, bağımsızlığını zayıflatan bir durumu göstermektedir. Öte yandan Kurul harcamalarının, Kurulun ihraçlardan aldığı %0,3’lük paylarla oluşturulan özel fondan karşılaması, mali bağımsızlık konusunda bir adım sayılmıştır. Tabii ki kullanılan kaynakların kamu kaynağı olması dolayısıyla da Maliye Bakanlığı kanalıyla hükümete hesap vermesi de düzenlenmiştir. Kurulun bu yapılanması, Türkiye’de türünün ilk örneği olması, bir açıdan kendi içinde çeşitli zorlukları getirirken diğer açıdan da daha sonra kurulan bağımsız idari otoriteler için bir birikim oluşturmuştur. Kurul üyeliğine atanmaların altı yıllığına yapılması ve 15 yıllık tecrübe koşulu, 1988 yılında çıkarılan 311 sayılı KHK ile kaldırılmıştır. KHK ile üye- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 135 134 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lerin görev süreleri 3 yıl olarak belirlenmiştir. Öte yandan KHK ile kurul üyeliğine seçilme koşulları arasında sayılan 4 yıllık eğitimle ilgili alanlar genişletilmiş ve mühendislik fakülteleri mezunlarının da Kurul üyesi olabilmeleri imkânı getirilmiştir82. Bu dönemi tanımlayan birinci en önemli başlık “güvenin” yeniden oluşturulması ise ikinci en önemli başlık da “öğrenme dönemi” olmasıdır. Çünkü SPKr, bir yandan ilk bağımsız idari otorite tecrübesini oluştururken diğer yandan da piyasaları, araçları, kurumları ve bunların işleyişlerini öğrenmeye, bilgi birikimini artırmaya, düzenlemeye, gözetmeye ve denetlemeye çalışmıştır. Bu süreç içinde de uluslararası konferanslarla başka ülkelerin deneyimlerinden yararlanmaya çalışmıştır. Bu amaçla 1984-1990 döneminde toplam 9 uluslararası konferans düzenlenmiştir (Tablo: 3.1). Kurulun öğrenme döneminde alınan meslek personelinin eğitimi ve yetiştirilmesi, diğer bir önemli hedef olmuş ve uzun sınavlar sonucu alınan meslek personelinin yurt dışında kendini kanıtlamış üniversitelerde özel eğitimlerden geçirilmesine ve yüksek lisans eğitimi almalarına önem verilmiştir83. İlklerden birisi de meslek personeli olarak işe alınan kadınların, kamuda benzeri kurumlara göre ilk sıralarda yer almasıdır84. 3.1.3.2. Kurulun Görevleri Kuruluş dönemini tanımlayan üçüncü başlık ise sermaye piyasalarının araç ve kurumsal altyapısının oluşturulması ve gerekli düzenlemelerin yapılması olmuştur. Bu amaçla yeni menkul kıymet tanımlamaları yapılmış, bunların halka arzı süreçleri belirlenmiştir. Kanun’un “çerçeve” niteliği uygulaması açısından SPKr’na çeşitli yetkiler vermesini getirmiştir. Menkul kıymetlerin halka arzına izin vermek, yardımcı kuruluşların (aracı kurum, menkul kıymetler yatırım fonu ve menkul kıymetler yatırım ortaklıkları) kuruluşlarına izin vermek bunlar arasındadır. Ama SPKn’nun 22’nci maddesi, Kurulun görev ve yetkilerini 10 başlık halinde detaylı olarak saymıştır. Görevleri açısından öne çıkan maddeler; 1. Menkul kıymetlerin halka arzını düzenlemek, denetlemek ve bu amaçla tebliğler çıkarmak, 2. Kamunun aydınlatılmasını sağlamak amacıyla genel ve özel kararlar almak, mali tablolar hakkında standartlar oluşturmak ve tebliğler ile duyurmak, 3. Kendine sunulan mali tablo ve denetim raporlarını incelemek, gerekli görürse denetçiden görüş istemek, mali durumların kötüleştiğini görürse ortaklıkların dikkatini çekmek, 4. SPKn’na tabi anonim ortaklılar ile yardımcı kuruluşların faaliyetlerinin SPKn’na uygunluğunu denetlemek, 5. Bu kurumların Kanun’a, esas sözleşme aykırılıklarının tespiti halinde gerekli işlemler yapılması için ilgili makamlara bildirmek, 6. Kamu yararı halinde menkul kıymetlerin halka arzının geçici olarak durdurulması için Maliye Bakanlığına teklifte bulunmak. TABLO:3.1- SPKr TARAFINDAN DÜZENLENEN KONFERANSLAR 82 1 Türkiye’de Sermaye Piyasası (Araçlar ve Kuruluşlar) 1984 2 İkinci El Piyasalar 1984 3 İşletmelerde Bağımsız Dış Denetim 1985 4 Türk Sermaye Piyasalarında Son Gelişmeler 1985 5 Inflation and Capital Markets 1986 6 The Interrelationship Between Money and Capital Markets 1987 7 The Role, Regulation and Operation of Investment Companies 1988 8 Current Issues in Turkish Capital Markets 1989 9 Sermaye Piyasalarında Kamu Otoritesi ve Yatırımcının Korunması 1990 Kurulun yeni kurulduğu dönemlerdeki çalışma süreci, personel seçimi ve Maliye Bakanlığı ile olan ilişkiler, Kurulun ilk ve son genel sekreteri, sonra Kurul üyesi ve daha sonra da Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanlığı yapan Sn. Recep Önal ile yaptığımız görüşmeden izlenebilir. 83 Bu konuda kitabımızın 12.Bölümün’de Dr. Hasan Ersel ve Enver Çapçı ile yapılan görüşmeler okunabilir. Bu kapsamda işe başlayan meslek personeli gruplarının uzun yıllar (her yıl ikişer ay) ABD’de Pennsylvania Üniversitesi, Wharton School’da özel eğitim almaları sayılmalıdır. Bu meslek, personelin hem konuyu en etkin okullardan öğrenmesini hem de daha işin başında dünya görmesini ve dolayısıyla da okulların iyi mezunlarının SPKr’nu tercih etmelerini getirmiştir. 84 Bu yıllarda kadınların hesap uzmanı veya kaymakam olamadıkları okuyucunun dikkatinden kaçmamalıdır. Ancak meslek personeli içindeki kadın ağırlığının yönetim kademesine yansımaması da ayrıca vurgulanmalıdır. SPKn, uygulama açısından cezai sorumlulukları da belirlemiştir. Kanun’a aykırı fiillerin kovuşturulması için Cumhuriyet savcılıklarına başvuru yetkisi Kurulun başvurusu ile Maliye Bakanlığına bırakılmıştır. Kurulun bu yetkilendirme ve yapılanması, 1964 ve 1970 taslaklarına göre bağımsızlığının zayıflatılması, buna karşı Maliye Bakanlığının yetkilerinin güçlendirilmesine işaret etmektedir. 3.1.3.3. Kurulun Organizasyonu İlk Kurul üyeleri atandığında henüz herhangi bir mekân oluşturulmamıştır85, kendilerine gösterilen o zamanki adıyla Türkiye Yatırım Bankasının bir katında kendilerine tahsis edilen bölümde çalışmaya başlamış (Ocak 1982) 85 Kurulun ilk Kurucu Başkanı olan Prof. Dr. İsmail Türk, bu dönemi anlatırken “Ulus’ta Atatürk Heykeli’nin altında buluştuk” diye başlardı hatıralarını anlatmaya. Kurul, daha sonra Yatırım Bankasının kendilerine tahsis edilen 2 odasında çalışmaya başlamıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 137 136 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve birkaç kişiden oluşan ilk kadrolar oluşturulduktan sonra Meşrutiyet Caddesi No. 24’e taşınmıştır86. Kurulun teşkilatlanmasına yönelik işi “Teşkilat, Görev ve Çalışma Esasları Yönetmeliği”ni hazırlamak olmuştur. Yönetmelik, Bakanlar Kurulu tarafından 26.04.1982 tarihinde ve 8/4644 sayılı karar ile kabul edilmiştir. Aynı tarihte Bakanlar Kurulu tarafından Personel Yönetmeliği ile Fon ve Muhasebe Yönetmelikleri kabul edilmiştir. Böylece, Kurulun teşkilatlanması ve çalışması için gerekli olan yazılı dökümantasyon tamamlanmıştır. Artık SPKr’nun karar alma süreçleri, personel atama mekanizması ve personelinin ücretlerini ödeme ve harcama yapma mekanizmaları tamamlanmış ve Kurul canlı bir organizma olarak çalışmaya başlamıştır. Teşkilat, Görev ve Çalışma Esasları Yönetmeliği ile SPKr’nun teşkilat yapısı belirlenmiştir. Buna göre Kurul faaliyetleri, başkanlığa bağlı bir idari yapı tarafından gerçekleştirilecek ve üç meslek daireli bu yapıda da meslek personeli ve meslek personeli yardımcısı denen uzmanlar ve uzman yardımcıları kanalıyla gerçekleştirilecektir87. Kurulun söz konusu yapılanmasında, İdari ve Mali İşler Dairesi (İMİD)’nin yanı sıra üç meslek dairesi İnceleme, Değerlendirme ve İzleme Dairesi (İDİD), Denetleme Dairesi (DEDA) ve Araştırma ve Geliştirme Dairesi (AGD) yer almaktadır. Dairelerden İDİD, halka arzları ve menkul kıymet ihraçları konusundaki işlemleri yürütürken, DEDA piyasalarda yapılan işlemlerin ve şirketlerin mevzuata uygunluğunu denetlemekte, AGD ise bir yandan araştırmalarla düzenlemelere zemin hazırlamış hem de eğitim ve yurt dışı ilişkileri yürüterek meslek personelinin donanımını artırmaya ve öğrenim ve gelişim sürecini yönetmiştir. Başkanlığa bağlı çalışan baş hukuk danışmanlığı ise düzenlemelere ve çalışmalara hukuki mütalaa vermek üzere görevlendirilmişlerdir. Zaman içinde Kurul faaliyetlerinin gelişmesi, çeşitlenmesi, karmaşıklaşması ve idari mekanizmanın bu süreci destekleyememesi gerekçesiyle Yönetmelik’te değişikliğe giderek teşkilat yapısı değiştirilmiştir. Bakanlar Kurulunun 25/10/1991 tarih ve 91/2355 sayılı kararı ile yapılan değişiklik, ayrıca 1992 yılında yapılacak olan Kanun değişikliklerinin yaklaşımı olan fonksiyonel düzenlemeye paralellik sağlamak için de yapılmıştır. Öncelikle genel sekreterlik kaldırılmış, başkan yardımcılığı yapılanmasına geçilmiş ve daire sayısı da dörtten ona çıkarılmıştır. Daireler, başkan yardımcılıkları kanalıyla ve koordinasyonuyla Kurul başkanına bağlı çalışacaklardır. 86 Okuyucu, bu sürece ilişkin daha geniş bilgiye SPKr’nun ilk ve son Genel Sekreteri Sayın Recep Önal ile yaptığımız görüşme notlarından ulaşabilir. 87 Meslek personelinin işe giriş ve yükselme süreçleri yine aynı yönetmeliklerle belirlenmiş ve uygulanmıştır. Değişiklikle Daire Başkanlıkları; a) b) c) d) e) f) g) h) i) j) Denetleme Dairesi Başkanlığı Ortaklıklar Finansmanı Dairesi Başkanlığı Aracılık Faaliyetleri Dairesi Başkanlığı Kurumsal Yatırımcılar Dairesi Başkanlığı Araştırma Dairesi Başkanlığı Piyasa Gözetim ve Düzenleme Dairesi Başkanlığı Muhasebe Standartları Dairesi Başkanlığı Bilgi İşlem İstatistik ve Enformasyon Dairesi Başkanlığı Hukuk İşleri Dairesi Başkanlığı İdari ve Mali İşler Dairesi Başkanlığı olmak üzere 10’a çıkarılmıştır. Bu dönemde daire başkan yardımcıları ve üstünün ataması üçlü kararname olarak adlandırılan (ilgili bakan, başbakan ve cumhurbaşkanının onayı) kararname ile yapılmaktadır. 3.1.4. Piyasalar 3.1.4.1. Birinci El Piyasalar Finansal piyasaların genel olarak ele alındığı birinci bölümde vurgulandığı gibi, fon ihtiyacı içinde bulunan şirketler, birinci el piyasalarda ihraç ettikleri menkul kıymetler karşılığında kaynak toplarlar. Bu nedenle menkul kıymet ihraç mekanizmasının bir yandan fon talep eden şirketlerin ihtiyaç ve beklentilerini karşılayan yapıda ve çeşitlilikte aracı içerecek şekilde olması gerekirken diğer yandan da bu şirketlere fon aktaracak olan tasarruf sahiplerinin beklentilerini karşılamak durumundadır. Öte yandan yaratılan araçlar (Türkiye’de yeni menkul kıymet yaratılması bir yandan SPKn’na bağlı iken diğer yandan da SPKn’nun verdiği yetkiler kapsamında SPKr tarafından yaratılmaktadır.) bir yandan tarafların beklentilerine cevap oluşturması beklenirken bir başka açıdan da menkul kıymet tanımlamasındaki standartları karşılaması gerekmektedir. SPKn ve ardından gelen düzenlemelerle fon aktarım mekanizması içinde var olan finansal araçların ihraçlarına bir düzen sağlanması, tasarruf sahiplerini aydınlatıcı ve koruyucu tedbirlerin alınması ve yeni finansal araçlar yaratılarak (araç çeşitliliği artırılarak) bir yandan tasarruf sahiplerinin bir yandan da fon talep eden menkul kıymet ihraççılarının beklentileri karşılanmaya çalışılmıştır. Bu amaçla Kurul tarafından yaratılan araçlardan olarak; i. Gerek şirketlerin gerekse tasarruf sahiplerinin kısa vadeli fon ihtiyaçlarının veya fon arzlarının önünü açabilmek amacıyla düzenlenen finansman bonoları (commercial paper), SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 139 138 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ii. iii. iv. v. Finansman bonosunun bankalar ve kalkınma ve yatırım bankaları tarafından çıkarılması amacıyla banka bonosu ve kalkınma ve yatırım bankalarının verdikleri krediler karşılığı aldıkları senetlerin/bonoların halka arz edilebilmesi anlamında da banka garantili bonoları, İnançları gereği faize sıcak bakmayan şirketler ve tasarruf sahiplerinin beklentilerine cevap oluşturmak için “Kâr-Zarar Ortaklığı Belgeleri”, Şirketlerin ilk zamanlarında kâr yapamayabilecekleri dolayısıyla ortak bulmakta zorluk çekebilecekleri düşüncesinden hareketle hisse senediyle değiştirilebilir tahviller ve Yine faiz kaygısı sorununu çözümleyebilmek için faiz yerine kâra iştirak etme imkânı sağlayan veya faiz yerine şirketin kârına ortak olmayı tercih eden yatırımcılar ve şirketler için üretilen kâra iştirakli tahviller ve katılma intifa senetleri sayılabilir. Ancak bahsedilen araçlardan sadece ilk ikisi çok yaygın olmasa da kullanılırken, diğerleri gerek şirketler kesiminde gerekse tasarruf sahipleri açısından pek kabul görmemiştir. 1987 ve sonrasında yatırım fonu katılma belgeleri ihraçları ön plana çıkmıştır. Yatırım ortaklıklarının gelişmesi ise çok sonra gündeme gelebilmiştir. Özel sektörün menkul kıymet ihraçlarının GSYH içindeki payı ise genel bir artış trendi izlemesine rağmen, 1991 sonunda ancak %1,1’e yükselmiştir (Tablo:3.1). 3.1.4.1.1. Hisse Senedi İhraçları Finansal piyasaların fon talep eden kesimleri içinde yer alan şirketlerin, sermaye piyasalarından finansman temininde kullandıkları en önemli araç, hisse senedi ihraçları olmuştur. Kanun, hisse senetlerini halka arz etmiş olanlar ile 100’den fazla ortağa sahip olan şirketlerin hisse senetlerini halka arz etmiş sayılmalarını ve bu şirketlerin sermaye artırımlarının da halka arz kavramı içinde değerlendirilmesini getirmiştir. Bu çerçevede hisse senedi ihraçları ,1982 yılında 9,0 milyar TL iken 1992 yılında söz konusu rakam 591 kat artarak 5,3 trilyon TL’ye ulaşmıştır. Hisse senetlerinin halka arzı yıllık ortalama %111,4 artmıştır. Ancak krizden çıkış dönemi olan 1983 ve mali serbestleşme ve borsadaki patlama dönemi olan 1989 ve 1990 dönemlerindeki artışlar (sırasıyla %277,8, %166,6 ve %322,7) ayırt edici olmuştur. Bu dönemler, aynı zamanda hisse senedi ihraçlarının GSYH içindeki payının da arttığı yıllardır. 1989 ve 1990 yıllarındaki borsa fiyatlarındaki “patlama88”, hisse senedi ihraçlarındaki artışın ana nedenlerinden en önemlisini oluşturmuştur. 88 “Patlama” dönemini, piyasada yaşananlar açısından Nasrullah Ayan ve Erol Göker ile yapılan görüşmelere bakılabilir. Halka açık şirketler, 1980’lerin ikinci yarısında sermaye artırımları sırasında, rüçhan haklarının kullanımdan arta kalan hisse senetlerini halka satmışlardır. Hisse senetlerinin nominal değeri ile piyasadaki değerinin arasında, ikincisi lehine fark oluşması durumunda ortaya adil olmayan durumlar çıkabilmiştir. Bu dönemlerin önemli sorunlarından birisi, nominal değeri piyasa değerinden az olan bazı şirket senetlerinin, rüçhan hakkı kullanımı sonrasında satılamayan payların, nominal değerden halka arz edilmesi, daha doğrusu yaygınlaştırılmadan satılması olmuştur89. Bu durumda, şirket primli satarak daha çok sermaye toplayabileceği bir imkânı kullanmamakta, daha az sermayeye razı olmaktadır. Ancak piyasa değerinden düşük fiyatlarla o senetlere ulaşabilenlere de bir tür kaynak aktarımı yapılmıştır. Bu senetlerin nominal değerleriyle, şirket ortağı olmayanlara veya şirketin bazı ortaklarına (veya yöneticilerine) nominal değerleriyle satılması, şirketin ortaklık yapısını ve adalet duygularını bozucu etki yapmıştır. Konunun çok eleştiri alması ve tartışılması sonucunda şirketler, bir yandan rüçhan haklarının kullanımını kısıtlayarak sermaye artırımları yoluna giderken diğer yandan da iştirak satışları yoluyla hisse senetlerini halka arz etmeye (ikincil halka arz) başlamışlardır. Bu açılmaya ilaveten, halka açık şirketlerin de aynı yolu izleyerek sermaye temini yoluna gitmeleri, sermaye piyasalarının bir olgusu haline gelmeye başlamıştır. 1985 yılında 4 şirket 1986 yılında da 6 şirket bu yöntemlerle halka açılmışlar ve sırasıyla 3,5 ve 2,7 bin TL kaynak temin etmişlerdir90. Halka açılma, 1989 yılından itibaren giderek popüler olmuş ve 1985-1992 yılları arasında toplam 95 şirket halka açılarak 4,1 milyon TL kaynak temin etmiştir. Böylece halka açılmalar ile girişimcilerin girişimlerinden tamamen veya kısmen çıkma imkânı yaratılmış veya çıkmışlardır. 1980’lerin ikinci yarısından itibaren halka açılarak veya elindeki senetleri halka arz ederek varlıklarını nakde çevirebileceği imkânını önce kamu fark etmiş ve elindeki şirketlerin hisse senetlerini halka satarak özelleştirme uygulamalarına başlamıştır. 1987 yılında halka arz edilen Teletaş bunun ilk örneğini oluşturmuştur91. 3.1.4.1.2. Borçlanma Araçları İhraçları Menkul kıymet ihraçlarında enflasyonun, faizlerin ve kamunun iç borçlanmasının yüksekliği yüzünden özel kesimin tahvil (ÖST) ihraçlarının önemini giderek kaybettiği dönem olmuştur. ÖST ihraçları, dönem başında hisse senedi ihracına göre daha yüksek iken 1985 ve 1986 yılları haricinde 89 Söz konusu durum, bazı durumlarda o hisse senedini almak isteyip de alamayanlarla, şirket personeli arasında ciddi tartışmalara yol açmıştır. 90 Söz konusu rakamlar Demirçelik A.1986 ve Kurul dosyalarından derlenmiştir. 91 Bu satışlar sırasında, satış öncesinde hisse senetlerinin canlandırılması ve fiyatlarının yukarı doğru eğilim kazandırılması, o dönemlerin önemli bir yöntemi olmuştur (Yıldırım 1995: 61 ve 156-159 ). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 141 140 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 104.595,9 26.886,4 27.742,0 6.858,6 20.027,8 855,5 70.203,1 28.835,9 6.636,7 6.260,0 14.254,3 15.096,1 4.708,1 3.185,6 3.074,4 9.546,3 841,8 376,7 7.762,5 14.772,1 5.131,9 1.840,0 1.665,5 4.969,9 1.247,9 366,9 1.298,6 3.722,0 162,0 174,5 1.981,9 3.868,4 929,5 423,3 351,4 844,8 206,1 172,2 179,2 638,7 84,7 72,0 1.093,4 173,5 150,9 75,0 75,9 22,5 393,1 630,1 52,5 27,2 20,9 45,8 11,5 12,5 8,4 34,3 6,7 6,3 129,2 227,3 18,9 10,1 8,9 16,6 9,0 3,8 5,1 7,6 2,3 1,1 51,1 74,7 6,7 3,3 3,1 6,0 2,0 1,3 1,8 4,0 0,7 0,3 35,1 2,0 1,9 0,7 1,2 0,1 13,9 22,0 0,8 0,3 0,3 0,7 0,2 0,2 0,1 0,5 0,1 0,1 10,5 0,3 0,3 0,1 0,3 0,0 Toplam GSYH (Ö+K) Cari-Alıcı Toplam (K) Devlet Tahvili 176,7 0,0 0,0 Tablo dipnotları Tablo:3.2.2’de 0,0 678,9 1999 0,0 131,4 34,3 9,9 0,0 11,0 23,0 2,5 696,8 1998 0,0 1,5 305,7 1997 2,2 4,2 8,9 2,4 1,3 113,9 41,6 2,9 1,2 1996 1,5 1,9 51,3 102,2 1995 5,4 2,2 2,0 2,4 52,8 42,3 0,2 0,5 1,2 0,7 9,6 0,8 5,3 1992 37,6 0,8 4,4 1991 1994 0,8 4,1 1990 1993 0,1 0,8 14,5 0,6 1,0 1989 1,0 0,1 0,9 0,3 0,7 0,0 0,0 0,2 0,4 1988 0,7 0,3 0,2 1987 0,2 0,2 0,1 0,2 0,1 0,0 0,0 0,1 0,1 1986 0,5 0,0 0,1 1985 0,3 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 FB Kamu Menkul Kıymet İhraçları Hazine Bonosu Toplam VTMK (Ö) EYF KB Kurul Kaydına Alınan Menkul Kıymet İhraçları BB& BGB MKYF 0,0 Bankalar, kurdukları ve katılma belgelerini halka arz izni aldıkları yatırım fonlarına önce “avans” tahsis etmekte sonra katılma belgelerini halka arz ettikten sonra topladıkları paralardan bu avansı geri almaktaydılar. 1984 94 1983 Piyasa regülatörlüğü ile aslında spekülatörlük kast edilmektedir. Nitekim beklenen, yatırım fonlarının ellerinde biriktirdikleri büyük miktarlarda kaynakları kullanarak fiyat beklentileri çerçevesinde fiyatlar düşerken alıcı, yükselirken de satıcı rolü oynayarak, fiyatların aşırı dalgalanmasını yumuşatabilecekleridir. 0,0 93 0,0 Tahvil, finansman bonosu gibi borçlanma senetlerinin kayda alınmasına ilişkin başvurularla ilgili olarak uygulanacak faiz veya iskonto oranlarının serbest bırakılmasının ilke olarak benimsenmesine ve uygulamanın belirtilen doğrultuda yönlendirilmesine 1995 yılında karar verilmiştir. 1982 92 VDMK KB Sermaye piyasalarının hem arz hem de talep yönünde yer alan ve piyasalarda fiyat regülatörü93 olarak da faaliyet göstermesi beklenen ve SPKn’nu gereği sadece bankalar tarafından kurulabilen yatırım fonları, Türkiye sermaye piyasasına katılan çok yeni kurumsal yatırımcılardandır. 1970’li yılların sonunda Meban Menkul Değerler Bankerlik ve Finansman A.Ş. tarafından hiçbir yasal düzenlemesi olmadan uygulanan menkul kıymet yatırım fonları, SPKn ile yasal bir çerçevede uygulanabilir hale gelmiştir. Kanun çerçevesinde kurma imtiyazı “güvenilir kurumlar olmaları” nedeniyle sadece bankalara tanınan menkul kıymet yatırım fonları, çıkardıkları katılma belgeleri karşılığı halktan topladıkları fonlarla, inançlı mülkiyet esasına göre katılma belgesi sahipleri adına menkul kıymetler portföyü işletmek üzere kurulabileceklerdi94. Batı’daki uygulamaları Hisse Senedi Tahvil 3.1.4.1.3. Yatırım Fonları ve Katılma Belgeleri itibariyle yarı açık sonlu yatırım fonu olarak da adlandırılabilecek olan yatırım fonlarının işlerliğe kavuşması, ancak 1987 yılının ortasında mümkün olabilmiştir. Kurul düzenlemesi ve ardından da vergilendirme sorunlarının ortadan kaldırılması sonucunda yatırım fonları kurulmaya başlamıştır. 1987 yılında sayıları 7 olan MKYF’lerin toplam portföy değeri 0,1 milyon TL iken 1992 yılında bu sayı 78’e ve 3,0 milyon TL’ye çıkmıştır (Tablo:5-3). TABLO: 3.2.a- MENKUL KIYMET İHRAÇLARI (1982-1999) (Milyon TL) sürekli olarak önemini kaybetmiştir. 1992 itibariyle ÖST ihraçları artık hisse senedi ihraçlarının ancak %14,5’ini oluşturabilmiştir (Tablo:3-2.a). Kamu iç borçlanma ihtiyacının giderek önem kazanmasıyla birlikte iç borçlanma senetlerinin (DİBS) GSYH içindeki payı da giderek artmış ve 1992’de %13,8’e kadar yükselmiş ve özel sektörün borçlanması için gerekli ortam giderek zayıflamıştır. Aynı dönemde özel sektör borçlanma araçları (tahvil, finansman bonosu ve banka garantili bono ve banka bonosu) ihracı önce 1987’de %0,6’ya, 1990 ve 1991’de ise sonra da dışlanmanın artmasıyla %0,3’e düşmüştür. 1992’den sonra özel sektör borçlanma araçları piyasadan silinmiştir (Tablo:3-2.a). Dönemin bir başka özelliği de kamunun pek çok alandaki müdahale imkânlarının genişliği olmuştur. Özellikle tahvil ihraçlarında faiz oranlarının belirlenmesi, kısıtlı bir serbestliğe işaret etmektedir. İhraçlarda faizlerin bir yıllık vadeli mevduata uygulanan azami faiz oranının en az %80 ile en fazla %120 arasında olması uygulaması getirilmiş daha sonra oranlar %70 ve %130 olarak değiştirilmiştir. Bu oran, 19 Şubat 1988 tarihli TCMB Tebliği ile de 1.20’ye çekilmiştir92. İkinci el işlemlerde ise aracı kurumların bu tahvillerin satış fiyatlarını hesaplayabilmeleri için tahvil değerleme formülü yayımlanmıştır. Aracı kurumların, tahvil satışlarına yönelik verdikleri ilanlarda açıkladıkları getiri oranlarının, bu formüllere göre ulaşılabilir olup olmadıkları ön incelemeden geçirilmiş ve alım satım ilanları için Kurul’dan izin alınması gerekliliği getirilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 143 142 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.1.4.2. İkinci El Piyasalar Kutu 3.2-Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu Uzun yıllar boyunca yüksek seyreden enflasyon, ekonomik öngörüleri olumsuz etkilediği ve fiyatların göreli yapısını bozduğu gibi şirketlerin bilançolarını ve mali durumlarını olumsuz bir şekilde etkilemektedir. Özellikle bilançolardaki maddi duran değerlerin, tarihi değerleri üzerinden değerlenmesi ve yine bu değerler üzerinden amortisman ayrılması, şirketlerin bilançolarında duran değerlerin önemini yitirmesine, düşük değerler üzerinden amortisman ayrıldığı için de yüksek vergi verilmesine yol açmaktadır. Cari fiyatlardan yapılacak değerlendirmelere göre şirketlerin daha kârlı çıkması, bir yandan yüksek vergi verilmesini getirmekte diğer yandan da ortaklara dağıtılacak kârları artırmakta ve nihayetinde de şirketlerin otofinansman kaynaklarının zayıflamasına yol açmaktadır. Bu nedenlerle enflasyon altında yaşayan ülkeler, yeniden değerleme fonu gibi uygulamalarla şirketlerin bozulmuş yapılarını düzeltmeye çalışmışlardır. Türkiye de 1963 yılında çıkardığı bir yasa ile benzeri düzenlemeye gitmiştir. Ancak Maliye Bakanlığının yayımlaması gereken “değerleme katsayılarını” yayımlamaması yüzünden şirketler yeniden değerleme değer artışı fonu uygulamasına geçememişler ve 1982 yılına kadar yüksek vergi vermeye devam etmişlerdir (Kurtay 1989 ve Dura 1985). 1982 yılında Vergi Usul Kanunu değiştirilerek 1982 yılında bir defalık, daha sonra da enflasyonun %10’u geçtiği yıllarda değerleme yapılması uygulamasına geçilmiştir. Yeniden değerlemeyi kurumlar vergisi mükellefleri yapabileceklerdir. Düzenlemeye göre maddi duran varlıklar bakanlığın belirlediği oranlarla değerlenmekte, ortaya çıkan fazla kısım, bilançonun pasifinde Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu (YDDAF) olarak öz sermayenin bir kalemi olarak yer verilmektedir. Öz sermayenin bir unsuru olan fon, zaman içinde bedelsiz olarak şirket ortaklarına dağıtılmaktadır. Çoğu zaman bedelsiz ve yavrulama tabirleriyle ortaya çıkan bu yeni durum, 1980 ve 1990’lı yıllar boyunca hisse senedi piyasası yatırımcılarının dikkatini çekmiş ve onların takibinde kalmıştır. YDDAF’den sermayeye ilave edilen ve bedelsiz olarak ortaklara dağıtılan paylar, aslında şirketin öz sermaye kalemleri arasındaki bir değişiklikten ibaret olması nedeniyle sermayeye eklendiğinde fiyatları etkilememesi gerekirken, gerçekte dağıtımdan sonra ortakların elindeki payların piyasa değerleri toplamı, önceki piyasa değerinin toplamından çok fazla olmuş ve bu nedenle de pek çok içeriden öğrenenin ticareti olayını tetiklemiştir. O dönemlerde şirketlerin hisse senedi arzlarında en çok takip edilen nokta YDDAF’den sermayeye ilave yapıp yapmayacağı (bedelsiz hisse verip vermeyeceği) olmuştur. Finansal piyasalardan beklenen önemli rollerden birincisi, fon ihtiyacı içinde olanların ihtiyaçlarının karşılanmasıdır. Ancak bu katkının olabilmesinin bir başka unsuru da iyi işleyen bir ikinci el piyasadır (Akyüz 1989b). Birinci el piyasaların sağlıklı işleyebilmesi için gerekli olan likidite imkânının sağlanabilmesi amacıyla 1985 yılının son günlerinde İMKB faaliyete geçirilmiştir.95 İkinci el piyasalar 1986 yılından itibaren hızlı bir gelişme içine girmiş ve hisse senedi işlem hacmi 1992’ye kadar yaklaşık 6500 kat artmıştır.96 Bahsedilen hızlı büyüme ile Ağustos 1989’da çıkarılan ve mali serbestleşmenin son adımını oluşturan 32 Sayılı Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında Karar ile yabancıların (ve yerlilerin de yurt dışından) menkul kıymet alım satımlarının serbestleştirilmesi birleşince, piyasalar büyüme sürecine girmiştir. Hem işlem hacmi (1989-1991 döneminde yaklaşık 230 kat artmıştır) hem de hisse senedi fiyatları (İMKB Ulusal 100 Endeksi 1986=1 iken 1992’de 40 olmuş) önemli ölçüde yükselmiştir. Bu gelişmeyi takiben piyasada kurumsallaşmanın sağlanması amacıyla komisyoncuların da aracı kuruma dönüşmeleri teşvik edilmiş ve neticede aracı kurumların sayısı 60’ı banka olmak üzere 112’ye yükselmiştir. Öte yandan işlem hacmindeki ve günlük ortalama sözleşme sayılarındaki hızlı yükseliş, İMKB’nin fiyat belirleme mekanizması olan “kutu sistemi” yani “tek fiyat” uygulamasının oluşturduğu operasyonel kısıtlarla karşılaşmıştır. “Kutu sistemi”, Kasım 1988’de kaldırılmış ve tahta üzerinde çoklu fiyat (sürekli müzayede) sistemine geçilmiştir (Soydemir 1995a).97 İMKB’de Haziran 1991’den itibaren daha önce bölüntülenmiş piyasalarda (her bankanın ve her aracı kurumun kendisinde oluşturduğu alım satım mekanizmaları) alınıp satılan tahvillerin işlem göreceği tahvil piyasası kurulmuştur. Tahvil piyasasının oluşturulmasıyla alım satım emirlerinin bir mekânda (ortamda) buluşturularak hem likiditenin artırılması hem de fiyatlandırmanın sağlıklı yapılmasının mekanizması inşa edilmiştir (Akyüz 1989a). Tahvil piyasasının işlemeye başlaması ve yatırımcılara gerekli likiditeyi sağlaması, DİBS’lerin birinci el piyasalarda satışını kolaylaştırmıştır. 95 İMKB yönetmelikleri, sektör temsilcilerinin, yerli ve yabancı uzmanların, hem de bürokratların uzun bir tartışma ve görüşme dönemi içinde oluşturulmuştur. Düzenlemenin böyle kapsamlı ve piyasa taraflarının tartışmalarıyla oluşturulmuş olması, düzenleme süreçlerinde ilklerden birisi olarak değerlendirilebilir. 96 Bu gelişme sürecinin içinde SPK’nın 18.04.1986 tarih ve 7/6 sayılı İMKB’nin “gelişmesini teşvik etmek amacıyla, borsa üyelerinin, borsada gerçekleştirecekleri işlemler nedeniyle MKTF (Menkul Kıymetler Tanzim Fonu)’ye ödemek zorunda oldukları aylık satış tutarlarının %01’ini bundan böyle MKTF’ye yatırmamaları” kararı önemli yer tutmaktadır. Bu karar ile hem borsa dışındaki işlemler borsaya yönlendirilmiş hem de borsanın gelir sorunları çözümlenmiştir. Nitekim borsanın hisse senedi piyasalarının gelir yaratması son derece sınırlı olup esas gelir kaynağını tahvil ve repo işlemlerinin borsada tescil ettirilmesi veya borsada yapılması oluşturmuştur. 97 İkinci el piyasaların gelişimi sürecinde takasın rolü ve takas sisteminin oluşumuna yönelik olarak, okuyucu bu çalışmanın ikinci kısmındaki Emin Çatana ile yapılan görüşmeyi inceleyebilir. 166.658,0 240.224,1 125.303,1 129.389,4 350.476,1 158.238,4 166.106,7 454.780,7 102.039,7 163.596,5 174.293,4 559.033,2 115.404,1 155.520,3 162.905,0 648.931,7 18.529,6 107.051,6 125.581,2 145.885,3 758.390,8 10.542,3 15.903,0 102.130,1 118.033,1 128.575,4 843.178,4 27.349,7 18.606,3 94.941,2 113.547,5 140.897,2 950.534,3 2.767,9 5.904,5 5.782,7 26.685,9 147,7 3.830,9 5.663,1 45.429,9 164.183,3 0,0 0,0 83,6 2.405,3 4.086,3 66.403,1 58.900,0 0,0 0,0 0,0 6.118,7 7.868,3 56.461,2 101.777,2 0,0 0,0 0,0 0,0 6.870,4 10.696,9 61.556,8 0,0 13,0 0,0 0,0 2.391,0 929,2 7.384,7 40.116,2 10.880,6 150,0 0,0 0,0 0,0 3.356,2 5.900,0 20.304,1 2007 7.863,8 150,2 230,0 0,0 0,0 1.848,3 450,0 2008 11.696,2 200,0 50,0 0,0 0,0 2.370,2 12.639,4 3.008,0 116,2 0,0 2001 1.684,5 0,0 0,0 2002 1.597,3 0,0 2003 1.749,6 0,0 2004 3.826,5 2005 3.991,9 2006 4.453,1 140,4 50,0 0,0 100,0 23.205,1 14.400,0 42.348,6 19.332,5 134.010,2 153.342,6 195.691,2 952.558,6 11.409,6 3.208,2 105,0 0,0 2.300,0 10.753,0 15.150,0 42.945,9 17.543,0 146.877,0 164.420,0 207.365,9 1.103.749,8 2011 7.941,5 8.222,8 100,0 191,8 16.545,8 34.765,9 39.850,0 1.062,7 108.963,7 111.600,0 220.563,7 1.298.062,0 2012 8.080,6 29.060,5 933,8 697,7 37.315,9 16.016,2 38.400,0 699,6 131.204,3 101.500,0 232.704,3 1.416.816,0 2013 7.575,6 97.157,2 933,0 816,0 21.190,9 8049,0 348.750,0 1.029,8 488.584,1 141.200,0 629.784,1 1.561.510,0 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 145 2009 2010 144 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 38.373,1 215.276,3 12,5 0,0 2000 Bu dönemde finansal piyasaların diğer bölümlerinde de rekabeti artırıcı, bankaların Merkez Bankası yerine birbirlerinden finansman sağlamalarını temine yönelik yapısal ve organizasyonel değişikliklere gidilmiştir. Bu kapsamda döviz tevdiatı hesabı açılabilmesi (1984), bankalar arası piyasanın oluşturulması (1986), Merkez Bankasınca açık piyasa işlemlerine başlanılması (1987), yine Merkez Bankasında döviz ve efektif piyasalarının açılması, kamunun iç borçlanma ihtiyacının yükselmesine paralel olarak disponibilite oranlarının yükseltilmesi (bankaların iç borçlanma senetleri satın almaya zorlanarak iç borçlanmanın kolaylaştırılması) ve karşılıkların hazine bonosu ve devlet tahvili olarak tutulması zorunluluğu (1989) sayılabilir. Kamu bir yandan piyasalarda rekabeti artırıcı tedbirler düzenlemelere yönelirken, kendisi söz konusu olduğunda rekabeti kısıtlayıcı düzenlemelerden de uzakta kalamamıştır. 1991–1992 I. Körfez Savaşı’na rağmen piyasaların gelişimi ciddi uzun süreli bir sekteye uğramamıştır. 32.468,5 209.613,2 0,0 Toplam Ö) VTMK VDMK EYF KB FB 3.1.5. Mali Tablo ve Raporlar GSYH Cari-Alıcı MKYF KB Tahvil 3.1.5.1. Standart Mali Tablo ve Raporlar98 98 Kurulun muhasebe standartlarına yönelik başlangıç çalışması olarak Aydın 1987’ye bakılabilir. Bu bölümün hazırlanmasındaki yardımlarından dolayı çalışma arkadaşımız Damla Geray’a teşekkür ederiz. Fon talep edenlerle fon arz edenler arasında ortaya çıkan “bilgi probleminin” çözümünde en önemli araç, fon talep edenler hakkındaki bilginin cari ve potansiyel yatırımcılara tam, doğru ve zamanında sunulmasıdır. Bilgi sunumunda kullanılan araçların ve dilin standartlaşması ise ortaya konulan bilgilerin yatırımcılar ve diğer paydaşlar tarafından aynı kavramlarla anlaşılmasını sağlamak amacıyla menkul kıymetlerini halka arz eden (veya etmek isteyen) şirketlerin yayımlayacakları Standart Mali Tablo ve Raporlara İlişkin Esaslar, Kurul tarafından belirlenmiştir (Şubat 1983). Standartlaşma ile aynı kavramın farklı kişiler tarafından aynı amaçlar ve içerikle kullanması sağlanmaya çalışılmıştır. Türkiye’de finansal muhasebe standartları, İktisadi Devlet Teşekküllerine (İDT) yönelik olarak 1972 yılında gündeme getirilmiştir. Söz konusu Tek Düzen Muhasebe Sistemi, her ne kadar özel sektör için yönlendirici olacağı düşünülmüşse de İDT’ler tarafından uygulaması zorunlu tutulmuştur. Özel sektör tarafından da uygulanmamıştır. Özel sektöre yönelik kapsamlı ve tutarlı sistem, Kurul tarafından 1984 yılında yayımlanan Standart Genel Hesap Planı ile oluşturulmuştur99 (Yalkın 1988). SPKr’nun hazırlayıp gündeme getirdiği ve menkul kıymetlerini halka arz etmiş ve etmiş sayılan anonim ortaklıkların uymakla yükümlü oldukları muhasebe ve mali tablolara ilişkin standartlar, dünya uygulamalarına paralel 99 Hisse senedi ve yatırım fonu katılma belgeleri satış fiyatları üzerinden hesaplanan ihraç tutarları esas alınmıştır. MKYF-KB için 1987-1997 ve YYFKB için de 1997-2003 arası rakamlar için ise bu hesaplama yapılmadan ihraç tutarlarıdır. (**) Kamu kağıtları arasındaki diğer, TOKİ tarafından çıkarılan gelir ortaklığı senetleri ile dövize endeskli senetleri içermektedir. (***) GSYH serisi 1998 ve sonrası yeni seri (****) VTMK kira sertifikaları dâhildir. (*****) 2011-2013 kamu menkul kıymetleri, www.hazine.gov.tr/istatistikler altında verilen sadece nakit bazlı iç borçlanma rakamlarını içeren toplam iç borç çevirme oranları tablosundaki “iç borçlanma” rakamlarıdır. Hazine son üç yıldır detaylı rakam yayımlamamaktadır. Kaynak: Soydemir 1993a ve 2013b, SPK aylık bültenleri, TCMB, HM, DPT (*) Toplam (Ö+K) Toplam (K) Devlet Tahvili BB& BGB Hazine Bonosu Hisse Senedi Kamu Menkul Kıymet İhraçları Kurul Kaydına Alınan Menkul Kıymet İhraçları TABLO: 3.2.b- MENKUL KIYMET İHRAÇLARI (2000-2013) (Milyon TL) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 147 146 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz TABLO: 3.3- GSYH’NIN YÜZDESİ OLARAK MENKUL KIYMET İHRAÇLARI (1982-2013) Kurul Kaydına Alınan Menkul Kıymet İhraçları K.M. Kıymet İhraçları Toplam (Ö+K) VTMK Toplam (Ö) Hazine Bonosu Devlet Tahvili Toplam (K) 0,0 0,0 0,2 2,5 0,5 2,9 3,1 0,0 0,0 0,0 0,4 0,6 1,4 2,0 2,4 0,0 0,0 0,0 0,3 2,3 0,9 3,2 3,5 0,0 0,0 0,3 3,5 1,9 5,4 5,7 0,0 0,0 0,5 3,5 2,5 6,0 6,5 0,1 0,0 0,0 0,9 5,3 2,7 8,0 8,9 0,2 0,0 0,0 0,0 0,9 4,0 3,0 6,9 7,8 0,0 0,1 0,0 0,0 1,0 3,4 4,0 7,3 8,3 0,1 0,2 0,0 0,0 1,6 2,1 3,2 5,3 6,9 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 1,1 5,4 1,8 7,3 8,3 1,3 0,1 0,0 0,0 0,0 2,1 6,9 6,9 13,8 15,9 0,1 2,7 0,1 0,3 0,0 0,0 3,6 9,0 8,7 17,7 21,4 0,0 1,1 0,1 0,1 0,0 0,0 2,2 16,5 5,3 21,8 24,0 0,0 0,0 1,5 0,0 0,1 0,0 0,0 2,2 16,7 4,7 21,5 23,7 0,7 0,0 0,0 0,3 0,0 0,1 0,0 0,0 1,1 25,2 8,4 33,6 34,7 1,1 0,0 0,0 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 1,3 10,7 11,0 21,7 23,0 1998 1,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 1,2 13,6 6,7 20,3 21,5 1999 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,8 6,6 19,1 25,7 26,5 2000 1,8 0,1 0,0 0,0 0,0 1,7 0,0 0,0 3,5 3,5 16,0 19,5 23,0 2001 0,7 0,0 0,0 0,0 0,1 1,6 0,0 0,0 2,4 18,9 68,3 87,3 89,6 2002 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 0,7 0,0 0,0 1,2 18,9 16,8 35,8 36,9 2003 0,4 0,0 0,0 0,0 0,0 1,3 0,0 0,0 1,7 12,4 22,4 34,8 36,5 2004 0,7 0,0 0,0 0,0 0,0 1,2 0,0 0,0 1,9 11,0 18,3 29,3 31,2 2005 0,6 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,1 0,0 1,1 6,2 17,8 24,0 25,1 2006 1,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,4 0,8 0,0 2,7 2,4 14,1 16,6 19,2 2007 0,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,1 0,0 1,3 1,9 12,1 14,0 15,2 2008 1,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,2 1,3 0,0 2,9 2,0 10,0 11,9 14,8 VDMK BB& BGB MKYF KB EYF KB 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 0,0 0,1 0,2 0,0 0,2 0,0 0,2 0,1 0,0 0,7 0,1 0,1 0,5 0,1 0,1 1993 0,5 0,0 1994 1,0 0,0 1995 0,7 1996 1997 Hisse Senedi Tahvil FB 1982 0,1 0,1 0,0 1983 0,2 0,1 0,0 0,0 1984 0,3 0,1 0,0 0,0 1985 0,2 0,1 0,0 0,0 1986 0,2 0,2 0,0 0,0 1987 0,3 0,4 0,1 1988 0,3 0,2 1989 0,4 0,3 1990 1,0 1991 1992 2009 0,5 0,0 0,0 0,0 0,0 2,4 1,5 0,0 4,4 2,0 14,1 16,1 20,5 2010 1,0 0,3 0,0 0,0 0,2 1,0 1,4 0,0 3,9 1,6 13,3 14,9 18,8 2011 0,6 0,6 0,0 0,0 1,3 2,7 3,1 0,1 8,4 na na 8,6 17,0 2012 0,6 2,1 0,1 0,0 2,6 1,1 2,7 0,0 9,3 na na 7,2 16,5 2013 0,5 6,2 0,1 0,1 1,4 0,5 22,3 0,1 31,3 na na 9,0 40,3 ve onlara en yakın olarak belirlenmiş standartlar olmuştur (Başpınar 2004). Öte yandan ara dönem mali tabloların hazırlanmasına yönelik standartların oluşturulmasıyla birlikte de menkul kıymetlerini halka arz etmiş veya etmiş sayılan şirketlerin cari ve potansiyel yatırımcılara daha kısa dönemler halinde bilgi üretmeleri imkânı yaratılmıştır. “Sermaye Piyasasında Standart Mali Tablolar ve Raporlar” hakkında ilke ve esasları kapsayan, Tebliğ (Seri: XI, No:1) Ocak 1989’da yayımlanarak, yürürlüğe konulmuştur. Kutu:3.3- İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nın Kuruluşu İlk yıllarda İMKB’de sadece hisse senetleri işlem görüyordu. Fonların piyasaların arasındaki geçişkenliği, yatırımcıların bu piyasalar arasındaki hareketliliğinin artırılması ve doğal olarak da özellikle kamu ikinci el tahvil piyasasının oluşturulması, bir yandan yatırımcıların işlemlerini kolaylaştıracak bir yandan da sistemi daha etkin hale getireceğinden hareketle tahvil piyasasının hayata geçirilmesi için Tahvil ve Bono Piyasası Müdürlüğü kuruldu100. Tahvil ve bono piyasası, 1991 Haziran ayında İMKB bünyesindeki ikinci piyasa olarak hayata geçirildi. O sıralarda piyasada kamunun iç borçlanmasının önemi ve özel sektörün borçlanma araçları piyasasından dışlanması da dikkate alındığında, tahvil ve bono piyasasının hayata geçmesinden en çok Hazine memnun olmuştu. Likiditesi yüksek ve işlem maliyetleri düşük bir ikinci el piyasa, Hazinenin borçlanma kapasitesini artırmasına ve borçlanma maliyetini düşürmesine katkıda bulunacaktı. Hazinenin piyasadan borçlanma kapasitesinin artması taraftarı olmayan, zamanın Merkez Bankası Başkanı, Abdullah Akyüz’e, “tahvil piyasası” ile ilgili olarak, “Ben şahsen, Hazinenin borçlanma imkanını artıracak her adıma karşıyım.” demişti. İlk açıldığı gün sadece 1 işlem yapılan piyasa, zaman içerisinde çok gelişti. Hisse senetleri ikinci el piyasa işlemlerinin tamamının borsa bünyesinde yapılması zorunluyken, tahvil ve bonoda böyle bir zorunluk yoktu. Böyle bir alışkanlığın olması, işlemlerin piyasaya çekilmesini zorlaştırıyordu. Piyasanın sağladığı avantajlar, zamanla bu alışkanlığın tersine dönmesine yardımcı oldu. Borsa dışındaki işlemler sadece birbirlerine işlem limiti açmış olan kuruluşlar arasında ve bu limit çerçevesinde gerçekleşebiliyordu. Bunun nedeni, işlemin karşı taraf riskini (counterparty risk) elimine etmekti. Oysa İMKB, teminat yönetimi ve takas mekanizması ile işlemin takas güvencesini de sağlıyordu. Dolayısıyla işlem yapmak isteyen bir kuruluşun karşısında hangi aracı kurum veya banka olduğunun bir önemi yoktu. Diğer yandan piyasada gerçekleşen oranlar şeffaf bir şekilde anında yayımlanıyordu. Öte yandan borsa dışındaki işlemlerden MKTF kesintisi yapılırken, borsadaki (veya borsaya tescil ettirilen) işlemlerden çok küçük boyutlardaki borsa kesintisinin de borsaya yönelimi artırdığı ileri sürülebilir. Bu nedenlerle, borsa dışında gerçekleşen işlemler yavaş yavaş tahvil piyasasına gelmeye başladı. Piyasada gerçekleşen oranlar, gazetelerde ve televizyonlarda yayımlanmaya başlandı. SPKr, yatırım fonları ve ortaklıklarının portföyleri için yapılan bütün tahvil ve bono işlemlerinin borsada yapılması zorunluluğu getirmesiyle birlikte tahvil piyasası daha da gelişti. Zaman içinde bu piyasa 100 SPKr’nda uzmanlık tezi olarak tahvil piyasalarını (Akyüz 1989a) yazan ve bu kitabın yazarlarından olan Abdullah Akyüz, bu bölümün ilk müdürüdür. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 149 148 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bünyesinde yapılan işlemler, borsa dışında yapılan işlemleri geçmekle beraber özellikle son yıllarda yabancı yatırımcıların bu piyasada önemli bir pay edinmeye başlamaları ve işlemleri toptan olarak bir defada yapmayı tercih etmeleri nedeniyle borsa dışı işlemlerin oranı biraz daha arttı. Bunun sonucunda 2012 yılında gerçekleşen tüm tahvil ve bono işlemlerinin yüzde 40’ı Tahvil ve Bono Piyasası’nda, yüzde 60’ı ise borsa dışındaki tezgâh üstü piyasada gerçekleşti. Öte yandan İMKB bünyesinde gerçekleşen getiri oranları piyasa tarafından referans alındığından, organize bir piyasanın varlığının mali sisteme ve ekonomiye artan olumlu katkısı vurgulanmalıdır. Standart mali tabloların ikinci özelliği ise mali tablolarda yer alan kalemlerin değerlenmesi sırasında uygulanacak olan değerleme kriterleri arasında da yeknesaklık sağlanması olmuştur. Böylece karşılaştırmalarda ortaya çıkabilecek olan sapmaların en aza indirilmesi amaçlanmıştır. Bu kurallar ile mali tabloların açıklayıcı dip notlarının ve değerlemede esas alınan kriterlerin de açıklanması ve mali tabloların ayrılmaz bir parçası olması ilkesi getirilmiştir. Standart tablolara ilişkin tebliğde 1989 tarihinde yapılan değişiklikler, aktif ve pasif kalemlerin değerleme ilkeleri ve bu ilkelerin mali tabloların ayrılmaz bir parçası olarak yayımlanması esası benimsenmiştir. Böylece aynı değerleme esaslarına göre hazırlanmış aynı formattaki tabloların karşılaştırılabilir olması, mali tabloların ne değerler üzerinden (düzenleyici kalemlerin işletilmesiyle) yapılması sonucunda mali tabloların analize elverişli hale getirilmesi sağlanmıştır. Bu aşamada vurgulanması gereken bir nokta da kamunun aydınlatılması kapsamında yayımlanan mali tablo ve raporların, mutlaka dipnotları ve bağımsız denetim raporlarıyla birlikte değerlendirilmesidir. Çünkü karşılaştırmalar da aynı kalem olsa bile bazı değerleme farklılıkları (ki bunların bilanço dipnotlarında yer alması gerekmektedir.) söz konusu kalemin değerlendirilmesini değiştirebilecektir. Böylece amaçlanan, yatırımcılara sağlıklı, karşılaştırılabilir ve şeffaf bilginin sunulmasının imkânlarının yaratılması olmuştur. Bu sürecin üçüncü aşaması ise yayımlanan mali tabloların ve raporların mevzuat ve genel kabul görmüş muhasebe standartlarına göre hazırlanıp hazırlanmadığının bağımsız ve yetkilendirilmiş kuruluşlarca denetlenmesi olmuştur. Bağımsız denetleme ile beklenen ise yayımlanan mali tabloların güvenilirliğini artırmak ve bilgi çarpıklıkları konusunda doğabilecek sorunları ve işlem maliyetlerini azaltmak olduğu ileri sürülebilir (Soydemir ve Derin 2009). Bu amaçla Kurul, 1987 yılında Sermaye Piyasalarında Bağımsız Dış Denetleme Hakkında Yönetmelik yayımlayarak konuyu bir düzene bağlamış, bu denetimi yapabilecek kurumları listeler halinde yayımlamaya başlamıştır. Bu düzenleme ve uygulama daha sonra Maliye Bakanlığı ve TURMOB’un kuruluşu dâhil pek çok kurum ve kuruluşa yol göstericilik yapmıştır. Mali tabloların standartlaştırılması ve bağımsız denetimden geçirilmesi sürecinin dördüncü aşamasında da bilgi edinimi açısından son derece önemli olan değerleme ilkelerinin belirlenmesi yer almaktadır. 3.1.5.2 Bağımsız Denetim Bilginin belli standartlarda üretilmesi, yayımlanmasının yanında üretilen ve yayımlanan bilgilerin doğruluğunun gerçeğe ve mevzuata uygunluğunun kontrol edilmesini gerektirmektedir. Bu da doğal olarak Batı’da geniş uygulama alanı bulan “bağımsız denetim” uygulamalarının gerekçesini oluşturmaktadır. Bağımsızlıktan kast edilen, bilgilerin gerçeğe uygun olup olmadığına yönelik değerlendirmelerin başka saiklerin etkisi altında yapılmamasıdır. Aksi takdirde söz konusu denetim bağımsızlığını yitirecektir. Türkiye’de de 13 Aralık 1987 tarihinde çıkarılan “Sermaye Piyasasında Bağımsız Dış Denetleme Hakkında Yönetmelik” ile SPKn’na tabi ortaklıklar, bankalar dâhil aracı kurumlar, yatırım ortaklıkları ve yatırım fonlarınca düzenlenecek mali tablo ve raporların bağımsız denetim kuruluşlarınca denetlenmesini ve bu alanda faaliyet gösterecek bağımsız denetim kuruluşlarının listeler halinde belirlenmesi düzenlenmiştir. 1988 yılında, Kurul tarafından ilan edilen ilk listede 8 bağımsız denetim firması yer almaktadır. Bağımsız denetim kuruluşlarının denetledikleri şirketler hakkında üç tür rapor düzenlemeleri esasa bağlanmıştır: i. ii. iii. “Olumlu rapor”, ortaklıkların ve yardımcı kuruluşların mali durum ve faaliyet sonuçlarının, SerPK çerçevesinde gerçeği yansıttığının onaylanması anlamını içermektedir. “Olumsuz rapor”, olumlu raporun tam aksini içerirken, “Şartlı rapor”, mali tablolarda bir bütün olarak güvenilirliği bozmayacak aksaklıkların varlığını işaret eden rapordur. Her yıl yapılacak olan denetimler “sürekli denetim” olarak adlandırılırken özel denetim menkul kıymetlerini halka arz etmek için Kurula başvuran veya söz konusu Kanun kapsamında olup birleşme, devir ve tasfiye durumunda bulunan ortaklıklar ile aynı durumdaki yardımcı kuruluşlarca düzenlenmiş olan mali tablo ve raporların denetlenmesini kapsamaktadır.101 101 Ancak, bu noktada belirtilmesi gereken bir nokta bağımsızlık tartışmasıdır. Gelirini, denetlediği firmadan sağlayan herhangi bir iktisadi birim, bu işlemde ne kadar bağımsız olabileceği bir hayli tartışmalıdır. O nedenle bu ilişkiyi ortadan kaldırmak veya azaltmak için çok sonraları rotasyon ilkesi getirilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 151 150 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.1.6. Sermaye Piyasaları Modernizasyon Projesi 102 1990’lara gelindiğinde artık sermaye piyasası bazı kurum, araç ve piyasalarıyla oluşmuştu. Dünyadaki serbestleşmeye yönelik gelişmelerin yanında hem birinci hem de ikinci piyasalarda gözlenen gelişmeler, sermaye piyasalarının geleceğe yönelik olarak yeniden planlanmasını ve yeniden şekillendirilmesini getirdiği düşüncesinden hareketle SPK’da Sermaye Piyasaları Modernizasyon Projesi (SPMP)’ne başlandı. Projeye, 1992 Kanun değişiklikleri dâhil piyasalarda izleyen yıllarda ortaya çıkan gelişmeleri etkilemesi nedeniyle çalışmanın bu bölümünde kısaca değinilecektir. 1990’da başlanılan proje ile piyasaların 2000’li yıllardaki şekillenmesi ve daha etkin çalışabilmesi için sistemin teknik olarak nasıl şekillendirileceğinin belirlenmesi amaçlanmıştır. Proje ile tahvil ve vadeli işlem piyasaları dâhil, eksik piyasaların tamamlanması, risk aktarım mekanizmalarının ve araçlarının oluşturulması ve portföy yönetiminin kolaylaştırılması, yeni mali araçlar ile kurumların (kurumsal yatırımcılar dâhil) geliştirilmesi, bu sürecinin yönetimine öncülük edecek SPKr’nun rolünün belirlenmesi ile sermaye piyasaları sisteminin tanımlanması amaçlanmıştır. Bu amaçla çözülmesi/öneri geliştirilmesi gereken noktalar olarak da; i. ii. iii. iv. v. Hisse senedi fiyatları da dâhil olmak üzere yatırımcıya yönelik bilginin üretimi ve dağıtılması, Sistemin emir öncelikli yapılanma mı yoksa piyasa yapıcısı öncelikli yapılanma şeklinde olacağı, emirlerin iletim sistemi, limitli emirlerin oluşturulması, fiyat oluşturma yöntemleri, Takas ve saklama mekanizmasının güvenilir hızlı bir şekilde işlemesi ve t+1’in sağlanması için gerekli yapılanma, Piyasalarda yasa dışı uygulamaların önlenmesi için piyasaların gözetimi, Aracı kurumların işleyiş, yapılanma ve denetim örgütlenmesinin sisteme uyarlanması sayılmıştır. Yapılan değerlendirmeler sonucunda projeyi Citibank’ın hazırlamasına karar verilmiş ve Temmuz 1991’de hazırlanan nihai rapor ile projenin sonuna gelinmiştir. Projenin sonlandırılması sırasında bütün piyasa katılımcıları ile görüşmeler yapılmış, onların görüş ve önerileri toplanmış, sonuç raporu hazırlanmıştır. Tahvil piyasası, yatırım fonlarının yapılandırılması, kuruluşlarındaki bankacılık tekelinin kaldırılması ve rekabetin artırılması, bankacılık ile aracılık arasındaki rekabetin güçlendirilmesi, eksik piyasaların tamamlanması (tahvil ve vadeli işlem piyasaları) ve bazı yasa dışı uygulamaların cezalandırılması gibi hu102 SPMP’nin bir kopyasını özel arşivinden bulup çıkararak yararlanmamıza sunan çalışma arkadaşımız Adalet Demirçelik’e teşekkür ederiz. suslar, daha önceleri çeşitli ulusal ve uluslararası toplantılarda ve raporlara konu olmuşlardır. Proje ile bu raporlar ve değerlendirmeler, bu raporda piyasanın da görüşleri alınarak toplu bir şekilde yeniden yoğrularak ifade edilmiştir. Raporda; i. ii. iii. iv. v. vi. vii. Şirketler kesiminin gerek hisse senedi gerekse tahvil ihraçlarının geliştirilmesi için (örneğin tahvil piyasasındaki arz ve talep yönündeki sorunlar) hem talep hem de arz yönündeki tedbirler, Bankacılık ve aracılık faaliyetleri arasındaki dengenin oluşturulması ve bunların birbiri içine geçmesinin engellenmesi ve özellikle de kredi, aracılık yüklenimi, yatırımların yönetimi ve aracılık faaliyetleri arasında “Çin Seddi” oluşturulması ve şubeciliğin geliştirilmesi, Menkul kıymet ihraç eden şirketler için kamunun aydınlatılması standartlarının oluşturulması, Yatırım fonu kuruluşlarının bankaların tekelinden çıkarılması ve rekabetin artırılması, İçeriden öğrenenlerin ticareti, manipülasyon gibi piyasalardaki rekabeti ve güveni bozucu, yatırımcıyı yanıltıcı eylemlerin cezalandırılmasına yönelik tedbirler, Repo, menkul kıymetlerin ödünç verilmesi gibi hususlar, Borsanın kamudan bağımsız anonim şirket haline getirilmesi ön plana çıkmıştır103. 3.2. 1992 – 1999 Dönemi 1992-1999 dönemini biçimlendiren gelişmelerden birincisi Kanun değişikliği, ikincisi ise 1994 yılında yaşanan ekonomik krizdir. 1982 yılında Kurulun faaliyete geçmesiyle birlikte başlayan, öncelikle birinci el piyasaları oluşturma ve sağlıklı ve etkin işleyen ikinci el piyasanın oluşturulduğu fikrinden, modernleşme projesinin gerekleri nedeniyle ve dünyadaki gelişmelerin de etkisiyle, SPKn’nun değiştirilmesi gündeme gelmiştir. 1989 yılındaki finansal serbestleşme ve teknolojik gelişmelerle birlikte piyasalarda yeni bir durum ortaya çıkmıştır. Bu yıllara kadar öğrenme ve çocukluk dönemi olarak da adlandırabilecek olan dönemin sonuna gelinmiş ve piyasaların bir üst aşamaya (hacim, araç kurumsal yapı, organizasyon ve rekabet noktalarından) doğru gelişmesi için yeni tedbirlerin alınmasını getirmiştir. Kurul içinde yapılan modernizasyon projesi ile uluslararası ve ulusal piyasalardaki gelişmelere uyumu sağlamak amacıyla piyasaların nasıl olması gerektiği bir modele 103 2012 Kasım ayında çıkarılan yeni SPKn ile borsanın şirket haline getirilmesine karar verilmiş ve Borsa İstanbul A.Ş. kurulmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 153 152 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bağlanmaya çalışılmış ve bu modelin uygulanmasına yönelik olarak da 3794 sayılı Kanun ile Mayıs 1992’de 2499 sayılı Kanun’da çeşitli ve esaslı değişikliler yapılmıştır. 1992–1999 dönemini etkileyen ikinci etmen ise 1994 yılında yaşanan ve Türkiye’nin kendisinin ürettiği ekonomik krizdir. Kamunun iç borçlanmasının artan boyutları ve kamunun finansman modelinde radikal değişikliğe gidilmek istenmesi, krizi tetikleyen ana unsur olmuştur (Özatay 2010: 69-70). Bankaların açık pozisyonları, faizlerin baskı altına alınmaya çalışılması ve Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) ve repolardan vergi alınmaya çalışılması, ocak ayındaki gelişmeleri etkilemiş, hisse senetlerine ve A tipi yatırım fonlarına yüksek talepler yansımıştır. Moodys ve Standart and Poors gibi uluslararası bağımsız derecelendirme kuruluşlarının Türkiye’nin notunu düşürmesi hem borç bulma imkânlarını kısıtlamış hem de dolara hücumu getirmiştir. Hatta memurlar maaşlarını aldıklarında, döviz büfelerine koşarak dolar alarak alım güçlerini korumaya çalışmışlardır. Alışveriş yabancı bir ülkenin bastığı paralarla yapılır hale gelmiştir. Bir yandan DİBS faizleri %100’ü (Mayıs 1994’de %400) aşarken dövize hücum engellenememiştir. Ocak 1994 sonunda Bakanlar Kurulunun DİBS faizleri ve repo faizlerinden almayı planladığı vergiden geri çekilmesi sorunu çözmemiş dövize hücum ve dolayısıyla döviz fiyatlarının yükselmesi, açık pozisyonla kaynak sağlayan bankaları ciddi sorunlarla karşı karşıya bırakmıştır. 5 Nisan 1994’te ise Bakanlar Kurulu, tarihe 5 Nisan Kararları olarak geçen “istikrar paketi”ni ilan etmiştir. Paket ile mali disiplinin bozulması sonucu ortaya çıkan bütçe açıklarını karşılamak üzere her zaman yapıldığı gibi temel tüketim mallarına ve KİT ürünlerine zam yapılmış, harcamalar kısılmaya çalışılmış, ek vergiler (Gelir ve Kurumlar Vergisi ek vergi getirilirken şirketlere de bilânçoları üzerinden aktif-servet-vergisi.) getirilmiş, özelleştirme yapılarak kamu açıkları kapatılmaya çalışılmış ve bazı kurumların kapatılması öne çıkarılmıştır. Süreç içinde bazı bankaların taahhütlerini yerine getirmeyecekleri ortaya çıkınca, önce TYT Bank A.Ş.’nin faaliyetleri durdurulmuş, Dışbank (Türk Dış Ticaret Bankası A.Ş.) eski sahibi İş Bankasına devredilmiş, ardından da Marbank (Marmara Bankası A.Ş.) ile İmpexbank (İthalat İhracat Bankası A.Ş.)ın tasfiyesine karar verilmiştir. Aynı süreç içinde aracı kurumlardan karşılıksız repo nedeniyle ödeme güçlüğü içine düşen AOG104Türkinvest Menkul Değerler A.Ş, Çarşı Menkul Değerler A.Ş. ve Boğaziçi Menkul Kıymetler A.Ş.’nin faaliyetleri durdurulmuştur. Piyasaların geleceğini etkileyen bir başka tedbir de, nihayetinde tüketimi desteklediği noktasından hareketle bankaların öz kaynakları dışındaki pasiflerinin üstünden disponibilite ayrılması zorunluluğu getirilmesi ve SPKr tarafından da VDMK ihraçlarını kayda almayacağına dair karar alınmasıdır. 104 AOG’nin oluşumu, büyümesi, girişimleri ve karşılıksız repo sonucunda faaliyetlerinin durdurulması süreci hakkında AOG’nin sahibi Nasrullah AYAN ile yapılan görüşme okunabilir. Söz konusu tedbirler, ülkemizdeki ilk menkul kıymetleştirme örneği olan VDMK ihraçlarının sonunu getirmiştir. 3.2.1. Kanun Değişikliği 29/04/1992 tarih ve 3794 sayılı Kanun’un gerekçesinde, SPKn’nda değişikliğe giderken hareket edilen ana noktalar olarak, 1981 tarihli Yasa’nın piyasaların “gelişim ve değişim” sürecine yardımcı olamadığı, geleceğin daha etkin oluşturulabilmesi amacıyla da 2499 sayılı Yasa’nın değiştirilmesi zorunluluğu vurgulanmıştır. Modernizasyon projesi ile hazırlanan yeni çerçeve, söz konusu değişikliklerle gündeme gelmiş ve SPKn’nun ana çatısı ve felsefesi değiştirilmiştir. Değişikliklerin ana ilkeleri; i. ii. iii. iv. v. vi. vii. viii. İzin sistemi yerine kamunun tam ve zamanında aydınlatılması ilkesinin, sadece halka arzlarda değil tüm düzenlemelerin hareket noktasını oluşturmasına geçilmesi, Menkul kıymet tanımlamasının üstünde şemsiye kavram olarak Sermaye Piyasası Araçları (SPA) tanımlaması yaparak, vadeli işlem sözleşmesi ve opsiyon gibi yeni mali araçların yaratılması, Risk yönetiminin önemli aracı olan vadeli işlem sözleşmeleri ve opsiyonlara ilişkin düzenlemelerle, borsalarının kurularak eksik piyasaların tamamlanması, Piyasanın kendi yaratıcı dinamikliklerinin geliştirilmesi, Sistemin işleyiş kurallarının geliştirilmesi ve cezai hükümlerin (piyasanın düzgün işlemesinin önünde önemli engel olarak görülen içeriden öğrenenlerin ticareti ve manipülasyona ceza uygulaması getirilmesi) belirlenmesi ve gözetim sisteminin oluşturulması, Kurumsal ve yatırımcı çeşitliliğinin artırılması, özellikle fon kurucuları arasında rekabet imkânlarını geliştirilmesi ve portföy kısıtlarının hafifletilmesi, Yatırım fonlarının kuruluşu, işleyişi ve denetimine yönelik ilkeler basitleştirilmiş ve detaylarının belirlenmesi SPKr’na bırakılmıştır, Rekabet koşullarının artırılması ve ihtisas kurumlarının yaygınlaştırılması olmuştur. Ana felsefedeki değişiklikler yanında; i. KSS’deki şirket yönetim kuruluna esas sözleşme ile verilen imtiyazlı pay çıkarma ve yeni pay alma haklarını kısıtlama yetkilerinin dengelenmesi açısından da yönetim kurulu kararları aleyhine iptal davası açma hakkı, yönetim kurulu üyelerine, denetçilere ve hakları ihlal edilen ortaklara tanınmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 155 154 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ii. iii. iv. v. KSS’den çıkabilme imkânı getirilerek, bir şekilde sisteme girip de geri dönemeyen ortaklıklara geri dönme imkânı sağlanmıştır. Kamunun tam, doğru ve zamanında aydınlatılması ilkesinin bir yansıması olarak mevcut ortaklara çağrıda bulunarak (tender offer) hisse senedi toplanması girişiminde bulunulması düzenlenmiştir. Menkul kıymetleştirme aracı olarak VDMK çıkarılması imkânı yaratılarak, buna ilişkin düzenlemeler yapılması da SPKr’na bırakılmıştır. Aracılık faaliyetleri yeniden tanımlanmış, güvenilirliği artırıcı tedbirler ile rekabet ve fonksiyonel düzenlemeye geçilmiştir. Yeni değişiklikle, halka arz edilmiş sayılma tanımında genişlemeye gidilmiştir. Artık 250’den fazla ortağı olan şirketler halka açık ve hisse senetlerini halka arz etmiş sayılacaklardır. Aynı şekilde hisse senetleri borsada ve teşkilatlanmış diğer piyasalarda devamlı işlem gören ve hisse senetleri halka arz olunan şirketlerin rüçhan hakkı kullanımları da halka arz kavramı içine alınmıştır. 3794 sayılı Kanun ile SPKn’nun, Kurulun oluşumuna ilişkin kapsam değiştirilmemiş ancak “görev ve yetkiler”i 10 başlıktan 16 başlığa çıkarılmıştır. Bu düzenlemelerde, SPKn’nun çerçeve Kanun olmasından hareket ederek, daha çok SPKr’na görev vererek, o konularda düzenleme yapmayı onun yetki alanına bırakmıştır. Dolayısıyla SPKr’nun “görev ve yetkileri” bir hayli genişlemiştir. 2499’a ilave olarak “görev ve yetkiler”den öne çıkanlar; i. ii. iii. iv. v. vi. 105 Kamu yararının gerektirdiği durumlarda, halka satışının geçici olarak durdurulmasının, Maliye Bakanlığından istemek yerine kendisinin durdurması, İzahname ve sirkülerlerin ve SPA’nın değerini etkileyebilecek önemli bilgilerin kapsamı ve standardının belirlenmesi ve duyurulması, Sermaye piyasasında faaliyet gösteren her türlü kurumun sermaye piyasasıyla ilgili faaliyetlerini, her türlü belge ve bilgiyi isteyerek izlemek ve denetlemek, Sermaye piyasasını ilgilendiren her türlü yayın, duyuru ve reklamları izlemek, yanıltıcı ilan ve reklamları durdurmak105, Vekâleten oy kullanmayı, küçük ortakların şirket yönetimi üzerindeki kontrolü ve etkisini artırmaya yönelik olarak düzenlemek, Vadeli işlem sözleşmeleri ve bu sözleşmelerin işlem göreceği borsalarında çalışacak kurumların, kuruluş ve faaliyet ilke ve esaslarını düzenlemek, Bu nokta, 2002 ve sonrasında İmar Bankasının izinsiz repo yapma olayları esnasında BDDK ile ciddi tartışmalara konu olmuştur. vii. viii. Yeni piyasa ve araçlara (vadeli işlem sözleşmesi, geri satın alma amacıyla satış-repo ve ödünç alma verme ve açığa satış işlemleri) ilişkin kuralları düzenlemek, Sermaye piyasası araçlarının takası, saklanması veya kaydi değer haline getirilmesi ve derecelendirilmesini düzenlemek ve denetlemek olmuştur. 3.2.2. Kurulun Bağımsızlığı Değişiklikler ile Kurulun ilgili olduğu (bağlı olduğu değil) Bakanlık, Başbakan’ın görevlendireceği Devlet Bakanı olarak belirlenmiştir. Kanun değişikliği ile SPKr, Cumhuriyet savcılarına suç duyurusunda bulunma hakkına kavuşmuştur. Böylece Maliye Bakanlığının kontrolü dışında doğrudan savcılara gidebilecektir. Üstelik savcıların da SPKn kapsamındaki cezai soruşturmalarda, SPKr’undan görüş almaları koşulu getirilmiştir. Bu iki değişiklik, SPKr’nun yasal anlamda ve cezai soruşturmalarda bağımsızlığını güçlendiren önemli bir noktayı oluşturmuştur106. Bağımsızlığın güçlendirilmesi, diğer yandan da sorumluluğu getirdiği, dolayısıyla gerekli tedbirleri almaması veya tanım kapsamında suç unsuru oluşturan herhangi bir olay hakkında Cumhuriyet Savcılığına suç duyurusunda bulunup bulunmaması kendi sorumluluğunu getirmektedir. Kurul giderlerinin karşılanması amacıyla 2499 sayılı Kanun’la oluşturulan Özel Fon’a, ihraççılar ihraç ettikleri kıymetlerin ihraç değerleri üzerinden %0,3 oranında ücret yatırırken, bu oranın azaltılması 1992 Kanun değişikliği ile Bakanlar Kuruluna bırakılmıştır. 1996 yılında da Bakanlar Kurulu (96/8571 sayılı Karar) kararı ile oranı %0,2’ye indirmiştir. 3.2.3. Kamunun Aydınlatılması ve Kayda Alma Kanun değişikliği ile “merit” sisteminden “kayda alma” sistemine geçilmiştir. Değişiklik bir yandan tüm yasal yapının esasını bir yandan da sistemin ana felsefesini değiştirerek en önemli yapısal değişikliği oluşturmuştur. Böylece kamunun “izin veren” sıfatıyla bir tür garantör gibi değerlendirme uygulaması yerine, yatırımcının halka arz edilecek menkul kıymete yatırım yapıp yapmama kararı verebilmesi için gerekli olan bilginin “yeterli, tam, doğru ve zamanında” sunulmasının sağlanması uygulamasına geçilmiştir. Kayda alma sisteminde Kurul, menkul kıymetlerini halka arz edecek bir şirketin, yatırımcılara doğru karar vermelerini sağlayacak her türlü bilgiyi sunmasını sağlamakla yükümlü hale getirilmiştir. Sistemde bilgi çarpıklıklarını, gerekli bilgileri sağlayarak ortadan kaldırmış veya en aza indirmiş şirketlerin halka arz başvuruları kay106 Bağımsızlık tanımlaması konusunda Ersel 2011a’ya ve Şanlısoy ve Özcan 2006’ya bakılabilir. 156 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz da alınarak şirketin menkul kıymetlerinin halka arzına imkân tanınmaktadır. Böylece kendisine sunulan bilgiler ışığında yatırım kararlarının sorumluluğu da yatırımcılara ait olacaktır. Artık kamu (SPKr) kapalı olarak da olsa “bu iyidir, şu kötüdür” demeyecek, tasarruf sahibine karar verebilmesi için gerekli bilginin tam, doğru ve zamanında verilmesini sağlayarak kararı tasarruf sahibinin yetkisine bırakacaktır. Bu yapısal değişiklikle amaçlanan, çarpık bilgi sisteminin ortaya çıkardığı problemlerin en aza indirilmeye çalışılmasıdır. Kamunun aydınlatılması sisteminde artık Kurul, “açıklamaların yeterli olmaması veya gerçeği dürüst bir biçimde yansıtmaması halinde” halka arzı kayda almaktan imtina edebilecektir. Kamunun aydınlatılması sürecinde periyodik (3 aylık, 6 aylık, 9 aylık ve yıllık) açıklamaların, arasında yatırımcıların (potansiyel ortaklar dâhil) kararlarını etkileyebilecek olayların gündeme gelmesi halinde menkul kıymetlerini halka arz eden şirketlerin, yeni durumdan kamuoyunu haberdar edebilmesini temin etmek amacıyla özel durumların halka duyurulması zorunluluğu getirilmiştir. Kamunun aydınlatılması uygulaması bir yandan insanları kararlarını kendilerinin vermesi sorunuyla yüz yüze bırakırken diğer yandan da onlara sunulan bilgilerin doğruluğunu sağlamaya (izahname, bağımsız denetim ve derecelendirme kurumları), sunulan bilgileri değerlendirmeye (danışmanlık şirketleri) ve diğer yandan da onları yanıltarak kazanç peşinde koşanları da (içeriden öğrenenlerin ticareti, kayda alınmaksızın menkul kıymet ihracı ve örtülü kazanç aktarımı) eylemlerinin suç sayılarak cezalandırılması yoluna gidilmiştir. Dolayısıyla bu süreçte Kurulun görev ve sorumluluğu daha da artırılmıştır. 3.2.4. Özel Durumların Halka Duyurulması Kamunun aydınlatılmasında periyodik aydınlatma uygulamalarının yanında özel durumlarda da kamunun aydınlatılması, piyasaların istikrar ve güvenilirliği için önem taşımaktadır. Kanun, bilginin önemi ve her an her yerde sermaye piyasası araçlarının değerini ve yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek yeni veya farklı bir bilginin gündeme gelebileceğinden hareketle özel durum açıklamalarını gündeme getirmiştir. İki periyodik raporlama arasında yatırımcıların kararlarını etkileyecek (onların şirketten ayrılmasına veya daha çok yatırım yapmalarına neden olabilecek) yeni durumların ortaya çıkması halinde, konu kamuoyu ile paylaşılmaması halinde, hem kararlar sapmalı olabilecek hem de bu bilgiye sahip olmayanların yanıltılması (içeriden öğrenenlerin ticareti ve manipülasyon gibi çarpık bilgi sorunundan doğan hukuk dışı uygulamalar) mümkün olabilecektir. Yatırımcıları istismar riskinden koruyabilmek amacıyla “özel durumların halka duyurulması” konusu, 1992 Yasa değişikliğinin ardından önem kazanmıştır. Sermaye piyasalarının düzenlenmesine yönelik olarak “izin” sisteminden “kayda alınma” sistemine geçilme- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 157 si, bu bilgi sorununa (şeffaflık sorunu) daha da önem kazandırmıştır. Böylece halka arzlar öncesinde gündeme gelen kamunun aydınlatılması uygulaması ile çarpık bilgi sorununun yarattığı çarpık bilgi sorunu çözümlenmeye çalışılırken daha sonra gündeme gelebilecek bilgi sorunlarından hem çarpık bilgi hem de istismar riskinin (moral hazard) azaltılmasının yolu olarak da “özel durumların kamuya duyurulması” düzenlemeleri yapılmıştır. Yapılan düzenlemelerle özel durum açıklaması yapılması gereken olaylar arasında; • Şirketin kontrolünü (tek başına veya birlikte) elinde bulunduranların değişmesi (ele geçirme, satın alma veya birleşme), • Şirket açısından önemli sayılabilecek boyuttaki (duran varlıkların net değerinin %25’i) varlık satışları, alışları, kiraya verilmesi veya alınması işlemleri, • Aktif toplamının %10 kadara ulaşan iştirak işlemleri, • Şirketin faaliyet konusunun değişmesi veya geleceğine yönelik önemli hukuki (fesih davası, feshine karar verilmesi, doğal afet veya yangın gibi) olayların ortaya çıkması nedenleriyle zarara uğranılması, • Aktiflerin %25’i boyutunda sabit sermaye yatırımı kararı, yatırıma başlanması, vazgeçilmesi, teşvik alınması veya iptali, • Şirketin aktif toplamının %10 boyutunda haciz veya rehnin paraya çevrilmesi, alacakların alacaklarından vazgeçmesi, vadelerin uzaması, konkordatonun onaylanması, şirketin feshi veya iflasına karar verilmesi, aynı miktarda alacağın şüpheli hale gelmesi, • Sermayenin azaltılması, azaltım için genel kurula öneri götürülmesi veya KSS’li şirketlerde yönetim kurulunda karar alınması, sermayenin 2/3’ünün karşılıksız kalması, sermaye artırımının tamamlanamaması, temettü ödeme takviminin belli olması, • Şirketin hisse senetlerinde olağan dışı hareketliliğin yaşanması, • Borsada işlem gören hisse senetlerinin miktarını artıracak, sermayenin %5’inden çok %15’inden azının 6 ay içinde satılacak şekildeki işlemlere başlanılması ve • Yönetim ve denetim kurullarının ibra edilmemesi gibi olay ve gelişmeler sayılabilir. Açıklamaların, verilecek kararlara yardımcı olacak şekilde kısa, tam, dolaysız, açık, anlaşılır ve yeterli olması gerekmektedir. Bildirim yerleri ise SPKr ve aracın işlem gördüğü Borsaya açıklamanın yapılmasını gerektiren durumun ortaya çıkmasını takip eden gün, saat 9.00’a kadar yapılması gerekmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 159 158 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Özel durumların halka duyurulması meselesi, iki ucu keskin bıçak gibi olup kimi zaman bilgi manipülasyonuna açık kapı bırakabilecek şekilde de uygulanabilme riskini de kendi içinde taşımaktadır. 1992 Kanun değişikliğinden sonra söz konusu yükümlülüğe tabi kuruluşlar için; i. 3.2.5. Bağımsız Dış Denetim Yeni Kanun’un getirdiği imkânlarla, bağımsız denetim daha etraflı düzenlenerek denetçilerde mesleki yeterlik, denetçi yetiştirilmesi, denetçilerin bağımsızlığı ve sır saklama yükümlülüğü gibi konular düzenlenerek, bağımsız denetim raporlarının güvenilirliği artırılmaya çalışılmıştır. Bağımsızlığı kaldıran durumlar belirlenerek, denetçilerin raporlarının tarafsızlığı güçlendirilmesi istenmiştir. Bu çerçevede akrabalık, çıkar ilişkileri ve denetim ücretinin piyasaya göre bariz farklılıkları çerçevesinde, bağımsızlığı ortadan kaldıran durumlar düzenlenmiştir. SPKr düzenlemeleri çerçevesinde kamuya açıklanması zorunlu yıllık mali tabloların (düzenlenmesi gereken ek mali tablolarda) tümü sürekli denetime tabi tutulurken, yatırım fonları, yatırım ortaklıkları ve hisse senetleri borsalarda işlem gören ortaklık ve kuruluşların altışar aylık ara bilanço ve gelir gider tablolarının bağımsız sınırlı denetimi getirilmiştir. Böylece ulaşılmak istenen durum, yatırımcılara sunulacak bilgilerin bağımsız denetimden geçirilerek daha doğru ve sağlıklı bir şekilde oluşturulmasıdır. Sadece tahvil, finansman bonosu v.b. borçlanma senetleri ihracı nedeniyle kayda başvuracak anonim ortaklıkların ihraç talebi belli limitlerin üzerine çıkanlar ile tahvil ihraç limitlerindeki Bakanlar Kurulu kararının sağladığı avantajları kullanmak isteyenler de özel bağımsız denetime tabi olacaklardır. Bu sürecin gelişmesiyle birlikte SPK’nın listesine alınan bağımsız denetim şirketlerinin sayısında ciddi artışlar olmaya başlamış ve Haziran 1994 itibarıyla de sayıları 63’e ulaşmıştır. 3.2.6. Mali Tabloların Kamuya Duyurulması Sermaye piyasalarının bilgiye dayalı olmasının getirdiği en önemli olgulardan birisinin, çarpık bilgi sorunlarının çözümü ve/veya en aza indirilmesi olduğu birinci bölümde ele alınmıştı. Aynı bölümde çarpık bilgi sorunlarının çözümünde doğru bilgi üretilmesi ve üretilen bilgilerin kamuya duyurulması doğal olarak öne çıkıyordu. Doğru bilginin üretilmesinde bağımsız denetim firmaları vazgeçilmez roller üstlenmişlerdi. Ancak üretilen bilgilerin yatırımcılar tarafından bilinir hale getirilmesi için bunların belli standartlar için yayımlanması zorunluluğuna çalışmanın birinci bölümünde değinilmişti. ii. iii. iv. v. vi. vii. Kamuya açıklanacak mali tablo ve raporların Kurulun belirleyeceği standartlarda ve önceki dönemlerle karşılaştırmalı olarak hazırlanması, Bilanço toplamı ve satış hasılatı ve çalışan sayısı olarak büyüklük tanımına giren şirketlerden, kriterlerin ikisini karşılayanlar ile aracı kurumların ek mali tablolar (fon akım, nakit akım, satışların maliyeti ve kâr dağıtım) hazırlamaları, Bağımsız denetimden geçmeyen tablolarda “bağımsız denetimden geçmemiş” açıklamasına yer verilmesi, Sürekli denetime tabi ortaklıklar ile banka garantisiyle tahvil v.b. ihraç edenlerin özel denetim yaptırmamaları, Hisse senetleri borsada işlem gören ortaklıklar, üçer aylık dönemler itibariyle ara bilanço ve gelir-gider tablosu düzenlemekle yükümlüdürler. Bunlardan ikinci üç aylık döneme ait olanların, o şirketin bağımsız denetimini yapan kuruluş tarafından sınırlı olarak denetlenmesi, Bağımsız denetimden geçmiş özet ara bilanço ve gelir tabloları, sınırlı denetim özet raporuyla birlikte yayımlanmak üzere menkul kıymetlerinin işlem gördüğü borsaya, ayrıntılı tablolarını ve denetim raporunu da Kurula, dönemi izleyen 5 hafta içinde (denetimden geçmeyenleri de üç hafta) verilmesi, Birleşme, devir veya tasfiye durumunda, bu işlemlere dayanak teşkil edecek mali tablo düzenlemesi ve denetletilmesi ve bu raporların özeti, ilgili genel kuruldan önce ortaklara incelemesine sunulması düzenlenmiştir. 3.2.7. Kâr Dağıtımı Ortakların şirkete iştirak etmekten dolayı elde ettikleri ana kazanç kalemi, şirketin kârından alacakları olan temettüdür. Böylece pay sahibi, şirkete sermaye aktararak üstlendiği risklerin semeresi olarak kâr payı almaktadır. İkinci el piyasaların gelişmediği 1980’lerde halka açık şirketlerin kâr payı dağıtımlarında çeşitli zorlamalara gidilmiştir. Böylece özellikle küçük ortakların, şirketin faaliyetlerinin neticesinden bir pay almasının sağlanması ve bu nedenle de şirketlere sermaye koymaktan çekinmemesini sağlamak olmuştur. Ancak borsanın gelişmesiyle beraber, şirketlerin kâr dağıtmamaları halinde şirketin öz sermayesinin artacağı ve bu artışın da hisse senedi fiyatlarına yansıyacağı ve ortakların nakit ihtiyaçlarının bir kısmını ellerinden çıkararak giderebilecekleri noktalarından hareketle kâr dağıtım düzenlemelerinde değişikliğe gidilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 161 160 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 14 Mart 1995 tarihinde çıkarılan Sermaye Piyasası Kanunu’na Tabi Olan Anonim Ortaklıkların Uyacakları Esaslar Tebliği’nde Değişiklik Yapılmasına Dair Tebliğ ile halka açık anonim ortaklıkların birinci temettü tutarının dağıtılabilir kârın yarısından az olamaması yanında, hisse senetleri borsada işlem gören anonim ortaklıklara temettüyü bedelsiz hisse senedi dağıtımı yoluyla yapabilme imkânı getirilmiştir. Bu yolun seçilmesi halinde, hesap döneminin sonundan itibaren 6 ay içinde olağan veya olağanüstü genel kurullarda karara bağlanacak ve dokuz ay içinde de dağıtılacaktır. Kasım 1995 yılında bu seçenek biraz daha açıklığa kavuşturulmuş ve şirketler, birinci temettüyü nakden ve/veya hisse senedi biçiminde dağıtmak veya dağıtmamak konusunda serbest bırakılmışlardır. Ancak Kurul, dağıtım zorunluluğu getirme hakkını yine elinde tutmaya devam etmiş ve bu ortaklıklardan gerekli gördüklerine birinci temettünün nakden dağıtılması zorunluluğu getirebileceğini açıklamıştır. 3.2.8. Piyasalar 3.2.8.1. Birinci El Piyasalar 3.2.8.1.1. Hisse Senedi İhraçları Sermaye piyasasının çocukluk döneminde başlayan ve ikinci dönemde artan hisse senedi ihraçlarının üzerinde, yeni Kanun’un getirdiği kamunun aydınlatılması yaklaşımının ve özellikle de borsa fiyatlarının yükselmesinin etkisi önemli olmuştur. 1992-1999 döneminde hisse senedi endeksi (İMKB 8601=100) yıllık ortalama %168 kadar artmıştır. Söz konusu artış, doğal olarak şirketlerin veya büyük ortakların sermaye artırarak fon toplama veya ellerindeki hisseleri yüksek bedellerle likidite ederek şirketten tamamen veya kısmen çıkmaları imkânı doğurmuştur. 1992-1999 döneminde hisse senedi ihracıyla toplanan kaynaklar 1887,4 milyon TL’ye ulaşırken, 169 firma halka açılmış (yıllık ortalama 21 şirket) ve yaklaşık 240,0 milyon TL yeni kaynak temin edebilmişlerdir. Hisse senedi ihraçları sürekli bir artış eğilimi izlerken kriz dönemlerinde eğilim tersine dönmüştür. Bu artışta ana etmenlerden birisi de yabancıların Türkiye’den hisse senedi almaları olmuştur. Nitekim 1990-2001 döneminde (finansal serbestleşme sonrasında) hisse senedi alımları için net 3 milyar dolarlık sermaye girişi yaşanmıştır. 1992-1999 döneminde ise bu rakam ödemeler bilançosu verilerine göre net 2,2 milyar dolar olmuştur. Yabancıların girişleri nedeniyle artan hisse senedi fiyatları, birinci el piyasalarda da hisse senedi ihraçlarını ve halka açılmaları tetiklemiştir. 3.2.8.1.2. Borçlanma Araçları İhraçları 1980’ler boyunca, kamunun finansman politikaları sonucunda Devlet İç Borçlanma Senetlerinin (DİBS) ihracı giderek artmış ve GSYH içindeki payı da %2’lerden 1992 yılı itibariyle %13,8’e yükselmiştir. 1999’a gelindiğinde ise bu oran %25,7 olmuştur. Özel Sektör Tahvil (ÖST) ihraçları da devlet tahvillerinin daha yüksek getiri sunabilmesi ve arkasında devletin olması (ödenmeme riskinin sıfır olması)107 avantajlarının yarattığı rekabet ile karşılaşmıştır. ÖST ihraççıları, arz yönünden de yeterli reel faizi veremeyecek olmaları, vermeleri halinde de ileri de enflasyonun düşmesi durumunda da ödeme güçlüğü içine düşebilecek olmaları gibi baskılarla yüz yüze kalmıştır. Tabii ki bu etmenlere, DİBS’e yönelik ikinci el piyasaların yaygın olmasının da sağlayacağı avantajları eklemek gerekmektedir. ÖST, bu etmenler neticesinde DİBS ile rekabet edemez duruma düşerek giderek piyasalardan dışlanmış, gündemden düşmüş ve artık hiç ihraç edilmemeye başlamıştır. Şirketlerin özellikle kısa vadeli fon ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla düzenlenmiş olan finansman bonoları da tahvillerle aynı akıbeti paylaşmış ve artık ihraç edilmez hale gelmiştir. Dönemin en önemli borçlanma aracı, bir tür menkul kıymetleştirme olarak tanımlanabilecek olan VDMK’lardır. 1992 Kanun değişikliğinin SPKr’na verdiği yetki çerçevesinde yapılan düzenleme ile birlikte VDMK’ların ihraç imkânı yaratılmıştır. VDMK ihraçları, şirketlerin koşulları SPKr tarafından belirlenecek şekilde gelecekteki alacaklarını bugünden nakde çevirmelerine imkân tanımıştır. Özellikle bankaların verdikleri tüketici kredileri karşılığında çıkardıkları VDMK’lar, 1990ların ilk yarısında hisse senetlerinden sonra piyasanın en önemli aracı haline gelmiş ve ihraçları toplamı 299,1 milyon TL’ye ulaşmıştır. VDMK ihraçları, 1994 krizi ve ardından alınan tedbirlere (5 Nisan Kararları) kadar finansal piyasalarda önemli bir araç olarak rol oynamıştır. Neredeyse sadece VDMK ihraçlarından oluşan özel sektör borçlanma araçları ihracı, 1993 yılında ilk defa ve son defa GSYH’nın %3’üne yaklaşmıştır. VDMK ihraçları, 1993 yılında mevduatlarının %10’a yükselerek, bankalar açısından önemli bir finansman kaynağı haline gelmiştir. VDMK ihracı esas olarak bankalar tarafından kullanılmıştır. Bankalar vermiş oldukları kredileri teminat göstererek VDMK ihraç etmişler (Aynı zamanda da ihraç ettikleri VDMK’ların önemli bir kısmını, kurdukları yatırım fonlarına koymuşlardır.), elde ettikleri kaynakları tekrar kredi vererek kredi hacmini önemli ölçülerde artırmışlardır. Diğer kurum ve şirketlerin VDMK ihracı yoluyla finansmana başvurmamasının temelinde ise banka dışındaki ihraççılara getirilen banka garantisi yükümlülüğünün maliyeti, bürokratik işlemler ve vergi maliyetlerinin olduğu ileri sürülmektedir (Öcal 107 Borçlanma araçları, faizlerinin ödenmeme riskini de içinde taşıdığından hareketle DİBS’lerin ödenmeme riski olmamasına rağmen yine de yüksek faiz vermesi, dönemin önemli bir çelişkisi olarak görülmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 163 162 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1997: 96-100). VDMK ihracı işlemleri dışında herhangi bir alanda faaliyet göstermesi yasaklanan Genel Finans Ortaklıkları da benzeri şekilde yüksek sermaye koşulu ve faaliyet alanının sadece VDMK ihraçları olarak sınırlanmış olması nedeniyle faaliyete geçememiştir. 1998 yılından itibaren ise yurt içinde VDMK ihracı yapılmamıştır. Bankaların VDMK ihracı yoluyla topladığı fonların mevduat olarak kabul edilmemesi, dolayısıyla munzam karşılık ve disponibilite yükümlülüğünün bulunmaması, onları mevduata göre çekici kılmıştır. Dolayısıyla VDMK ihraç eden bankaların elde ettiği kaynağın önemli bir bölümü yeni olmayıp, sahip olunan mevduatın VDMK’lara kaydırılması neticesinde oluşmuştur. VDMK uygulamasının umulandan fazla gelişmesi ve VDMK’ların çoğunluğunun tüketici kredileri karşılığında ihraç edilmesinin tüketim talebini uyarması ve dolayısıyla yarattığı (veya yaratacağı) enflasyonist etki yüzünden, Merkez Bankası tarafından (Öcal 1997:84) bankaların VDMK ihracından doğan yükümlülükleri 5 Nisan 1994 ekonomik istikrar programı çerçevesinde disponibilite kapsamına dâhil edilmesi ile birlikte VDMK ihraçlarının bankaya maliyeti yükseltilmiş ve dolayısıyla da cazibesini yitirmiştir. Aynı program kapsamında SPKr, enflasyonist etkisi nedeniyle tüketici kredilerine dayalı menkul kıymet ihraçlarının kayda alınmasını, VDMK ihracı ile ilgili Tebliğ’e eklenen geçici 1’inci maddesi (10 Ocak 1995 tarihli Resmi Gazete), tüketici kredileri karşılığı çıkarılacak varlığa dayalı menkul kıymetlerin yeni bir karara kadar kayda alınmayacağı düzenlenmiştir. Bu kısıtlama, 2004 yılında başka bir ilke kararla kaldırılmışsa da VDMK’lar için artık işlevsel olmamıştır (Tablo:3.2.a). VDMK yatırımcısının faiz getirisi üzerinden %13,2 stopaj kesilmesi, hazine bonosuna yapılan yatırımlara göre vergi yükünü artırmıştır108 (Aytekin 2007). Dolayısıyla talep görebilmesi için de ihraççının borçlanma maliyetini yükseltmeye zorlamış ve kamu borçlanma araçları karşısındaki rekabet gücünü ortadan kaldırarak ucuz fon temin etme imkânını yok etmiştir (Uçak 2000). Zaten kamunun iç borçlanmasının giderek çok yüksek boyutlara ulaşması, borcun borçla finanse edilmesi (Soydemir 1993a), finansal piyasalarda yaratılan kaynakların esas olarak kamunun finansmanı için kullanılması, reel faizlerin yükselmesi ve yüksek enflasyon süreci nedeniyle de özel sektörün borçlanma aracı ihracı da önemini yitirmiş ve piyasalardan dışlanmıştır (TBB 2008:23). VDMK ihraçlarının da bitmesiyle birlikte 1999 yılına gelindiğinde, artık özel sektörün borçlanma aracı ihracı ile finansman imkânı/ ortamı kalmamıştır 108 Bu noktada, yazarların kendi tecrübelerinden hareketle açıkça vurgulanması gereken bir başka nokta da bahsi geçen dönemlerde finansal araçlara yönelik yaklaşımlarda “aman ha kamunun borçlanmasını engellemesin” koşulunun, her düzenlemenin esasını oluşturmuş olmasıdır. Nitekim bu dönemde finansal piyasalara yönelik her düzenleme, Hazine Müsteşarlığı’nın zımni veya açık onayına bağlanmıştır. 3.2.8.2. İkinci El Piyasalar 3.2.8.2.1. Hisse Senedi ve Borçlanma Araçları 1990’lı yıllar, hisse senetleri yurt içi109 ve yurt dışı yatırımcılar arasında kabul gördüğü, bu kabulle birlikte daha hızlı fiyat artışlarının yaşandığı bir piyasaya dönüştü. 1986-1992 döneminde yıllık ortalama işlem hacmi 8,8 milyon TL iken 93-99 döneminde bin kattan fazla artarak 8831 milyon TL’ye ulaşmıştır. Aynı dönemlerde endeks de 2152,1’den 29540’a yükselmiştir. Yükselişler bir yandan yeni yatırımcıların piyasaya gelmesine yol açarken bir yandan da birinci el piyasalarda daha çok şirketin halka açılmasını getirmiştir. İşlem hacmi açısından benzeri gelişme, bono ve tahvil ikinci el piyasalarında da gözlenmiştir. 1991 yılında İMKB tahvil ve bono piyasasında 1 milyon TL olan işlem hacmi, 1999 yılında 1992’ye göre 1,5 milyon kat artarak 286,2 milyar TL’ye ulaşmıştır. Tahvil piyasasının işlem hacminin bu boyutta artmasıyla oluşan likit ikinci el piyasaların oluşması, kamunun finansman gereği için tahvillerini ve bonolarını birinci el piyasalarda satışını ve dolayısıyla bütçenin finansmanını kolaylaştırmıştır. 3.2.8.2.2. Repo ve Ters Repo Para piyasası aracı olarak tarafların nakit yönetimi aracı şeklinde tanımlanabilen repo, yatırımcının elindeki menkul kıymetleri belirli bir tarihte belirlenmiş bir fiyattan geri almayı taahhüt ederek satış yapmasıdır. Böylece satan taraf fon temin etmiş, alan taraf ise nakit varlıklarını teminatlı bir şekilde değerlendirmiş olmaktadır (Lumpkin 2002, Coşan 1986). Geri satın almak amacıyla satış (repo) ve geri satmak amacıyla alış (ters repo) işlemleri, 1990’lı yıllarda finansal piyasaların en önemli parçasını oluşturmuştur. Para piyasası ve kısa vadeli nakit yönetim aracı olarak değerlendirilen repo işlemleri, dünyada esas olarak şirketlerle bankalar arasında yapılırken, bizde ise şirketler yanı sıra bireysel yatırımcılar için de kısa vadeli yatırım olarak değerlendirilmiştir. Finansal kuruluşlar da aktiflerini ve özellikle menkul değer cüzdanlarını (hatta şirket ele geçirme operasyonlarını) repo ile finanse etmişlerdir. Repo-Ters Repo işlemleri toplam ikinci el piyasa işlemlerinin 1992’de %32’sini oluştururken, 1999 yılında %88’ini oluşturmuştur. Gözlenen, bir yandan özel sektör borçlanma araçlarının piyasadan tamamıyla dışlanması ve diğer yandan da kısa vadeli bir nakit yönetim aracı olan reponun ana araç haline gelmesidir. Repo hacminin genişlemesi, DİBS’lerin birinci elde satış imkânını daha da genişletmiştir. Çünkü hazine bonosu 109 Hisse senedi bakiyesi olan hesap sayısı, 1997-1999 döneminde 0,4 milyondan 0,6 milyona yükselmiştir. 164 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz veya devlet tahvili ihalesine giren banka veya aracı kurum, satın aldıklarını kısa vadelerle yatırımcılara repo yapabileceği için satış güçlüğü içine düşmeden alımlarını finanse edebildiğinden, birinci el DİBS piyasasında rahatlıkla alıcı olmaktaydılar. Bu da doğal olarak kamunun iç borçlanmasını kolaylaştırmıştır. 1990’ların başında gayriresmî olarak yapılmaya başlayan repo (O zamanlar muhasebe kaydı olarak satış şeklinde gösterilmekteydi.), 1992 SPKn değişiklikleriyle çıkarılan Repo Tebliği ile yapılabilir hale gelmiştir. Değişiklik öncesi, aracı kurumun taahhüdünü (geri alma taahhüdü) içermesi nedeniyle yasak kapsamında olan repo faaliyetleri, Kanun değişikliği ile belli koşullar altında yapılabilir hale gelmiştir. Özellikle bazı aracı kurumlarda karşılıksız olarak tanımlanan herhangi bir menkul kıymete dayanmadan yapılan repo işlemleri, piyasaların tersine dönmesi ile birlikte krize neden olmuştur. 1994 kriziyle birlikte para toplamanın bir aracı olarak ve üstelik karşılıksız olarak repo yapan aracı kurumların iflası ile sonuçlanmıştır. Hele bazı aracı kurumlar tarafından reponun bir tür para toplama, mevduat toplama aracı olarak kullanılması ve toplanan kaynaklar ile şirket ele geçirmelerinin finanse edilmeye çalışılması ise krizin bir başka cephesini oluşturmuştur110. 3.2.8.2.3. Altın Altın neredeyse tüm insanlık tarihi boyunca değişim aracı olmuş, zenginlik ve güç göstergesi olarak kullanılmış, hem değer saklama aracı olarak kabul edilmiş hem de süs aracı olarak geniş bir kullanım sahasına sahip olmuştur (Berstein 2008:7-27). Dünyada olduğu gibi ülkemizde de altın hep önemli olmuştur. Hatta kimi zaman 4-5 bin ton civarında altın stokundan bahsedilmiş ve kriz dönemlerinde111 yastık altındaki ve/veya süs eşyası konumundaki altının ekonomiye dâhil edilmesinin yöntemleri araştırılmıştır (Özbay 1989, Yıldırım 1991 ve Özbay ve Yıldırım 1994). Mali piyasalarda rekabetin artırılması ve yatırımcılara yeni finansal araçlar sunulması çalışmaları yanında, tasarruf sahiplerinin elinde atıl durumda bulunan altının ekonomiye kazandırılması ve kuyumcuların sorunlarının çözümlenmesi kapsamında, altın piyasalarına yönelik çeşitli tedbirler alınmış ve girişimlerde bulunulmuştur. Öncelikle altın ithalatındaki Merkez Bankasının tekeli kaldırılmış, döviz karşılığı altın piyasaları oluşturulmuş bu gelişmeler neticesinde Türkiye’nin altın ithalatı dünyada ön sıralara yükselmiştir (Yıldırım 1991). Ardından da altın piyasasının oluşturulması gündeme gelmiştir. Uluslararası standartlarda külçe altını alım satımının yapılabildiği ve fiyatın da arz 110 Bu konuda okuyucu, kitabımızın 12.bölümünde yer alan Nasrullah Ayan ile görüşmeyi okuyabilir. 111 Kriz dönemlerinin bir başka medyatik konusu da mutlaka denizlerimizde bir yerlerde petrol ve doğal gaz yataklarının bulunması olmuştur. Kriz geçtikten sonra bu sahalar unutulmuştur(!) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 165 Kutu:3.4- İMKB Repo Piyasası’nın Faaliyete Geçişi 1990’lı yıllar boyunca repo işlemlerinin, özellikle bireysel yatırımcılar tarafından kısa vadeli yatırım aracı olarak kullanılması, yüksek enflasyonun da etkisiyle hızla yaygınlaşmıtır. Tasarruf sahipleri, birkaç günlüğüne boşta duran paralarını bile repoda değerlendirme yoluna gitmişlerdir. Bazı şirketlerin kârlılığının ana nedenlerinden birisi olarak da repo işlemlerinden elde ettikleri faiz kazançları olmuştur (Soydemir 2007). Dünya uygulamasında, işlemin taraflarını şirketlerle finansal kurumlar oluştururken, Türkiye’deki uygulamada bireysel (özellikle de küçük) yatırımcıların ön plana çıkmaları olmuştur. Öte yandan piyasada bazı kuruluşların ellerinde repo işleminin teminatı olması gereken kamu kağıtları bulunmadığı halde veya bulunan miktarın çok üzerinde repo işlemi yaparak karşılıksız para toplaması ise 1994 krizinde bazı kurumların iflasını getirecekti. Bilindiği kadarıyla dünyadaki ilk “organize” repo piyasası, bu ortamda tahvil ve bono piyasasının devamı olarak gündeme geldi ve Şubat 1993’te faaliyete geçti. Repo piyasasının kurulması ile borsa dışında, şeffaflıktan ve rekabetten uzak bir şekilde ve teminat mekanizması kontrol edilemeden yapılan işlemleri, organize bir piyasa bünyesine çekmek amaçlanmıştı. Piyasanın büyümesi, kesin alım satım işlemlerinin gelişmesiyle kıyaslandığında son derece hızlı olmuştur. Piyasanın sağladığı güvence nedeniyle, 1994, 1997 ve 2001 krizlerinde piyasada yapılan işlemlerde hiçbir sorun yaşanmadı. 1990’lı yılların ikinci yarısında Merkez Bankası da açık piyasa işlemleri kapsamında repo piyasasını yoğun olarak kullanmaya başladı. İhale açarak, piyasayı yönlendirmeye göre İMKB’deki Repo piyasası, Merkez Bankasına anında piyasaya alıcı veya satıcı olarak girerek faiz oranları üzerinde etkili olma imkanı veriyordu. Merkez Bankasının piyasaya girişi, bu piyasadaki likiditenin son derece yüksek olmasına katkı yaptı. Bütün bu gelişmelerin sonucunda İMKB Repo Piyasası, çok uzunca bir süreden beri Türkiye’nin en büyük ve derin organize mali piyasası haline gelmiştir. Zaman içerisinde işlemlerin çoğu borsa dışı piyasadan İMKB’ye çekilmiştir. 2012 yılı itibarıyla, yapılan toplam repo işlemlerinin %92’si İMKB bünyesinde, sadece kalan yüzde 8’i borsa dışında gerçekleştirilmiştir. 166 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz talep koşulları çerçevesinde belirlendiği bir piyasanın oluşturulması, doğal olarak da borsanın yanında bir altın rafinerisi kurulması, bu dönemde öne çıkan tartışmalardan olmuştur (Yıldırım 1991 ve Özbay ve Yıldırım 1994). 1993 yılında Kıymetli Maden Borsalarına İlişkin Yönetmelik’in yayımlanmasıyla birlikte 1995 yılında İstanbul Altın Borsası faaliyete geçirilmiştir. Ancak altın rafinerisi uygulamaya geçirilememiştir. İAB’de altın işlem hacmi 1995–1999 arasında sürekli bir şekilde artmış ve 18,5 tondan 213,7 tona çıkmıştır. 3.2.9. Kurumsal Yatırımcılar112 1990’ların başındaki tartışmalarda yer alan piyasanın kurumsal yatırımcı tabanının zayıflığı konusu, SerPK’da yapılan değişiklilerle aşılmaya çalışılmıştır. Piyasalardaki hem aşırı dalgalanmaların hem de sermaye birikiminin zayıf kalmasının nedenleri arasında sayılan kurumsal yatırımcı eksikliğinin (Soydemir ve Altun 1991) aşılmasının zemini, yeni düzenlemelerle oluşturulmaya çalışılmıştır. İlk adım olarak yatırım fonu kavramı genişletilmiş, menkul kıymetler dışına da taşınmış, kurucular arasında rekabeti geliştirmek ve piyasaya girişi artırmak amacıyla bankaların kurucu olma tekeli ortadan kaldırılmıştır. Değişiklikle, bankalar dışındaki aracı kurumlara, sigorta şirketlerine, sosyal güvenlik kurumlarına ve SSK Kanunu geçici 20.madde sandıklarına kurucu olma imkanı getirilmiş, söz konusu kurumların portföy yönetim tecrübelerinden ve sahip oldukları ölçek ekonomilerinden yatırım fonu yatırımcılarının da yararlanmasının sağlanması amaçlanmıştır113. Yatırım fonlarına yönelik düzenlemelerde ele alınan iki nokta, sistemin önemli açıklarının kapatılmasını getirmiştir. Bunlardan birincisine göre yatırım fonları ile kurucu/yönetici arasındaki kıymet alım satımlarının, kamuya açık bir şekilde borsa koşullarında yapılması zorunluluğu getirilmiştir. Düzenleme ile yatırım fonları ile kurucular arasındaki ticari ilişki bir anlamda kesilmiş ve yatırım fonlarının portföylerinin çöplük-garbage can (Soydemir ve Akyüz 1988) olarak değerlendirilmesini engellemiştir. Bu dönemde, fon kurucuları ile yöneticileri birbirinden net bir şekilde ayrılmıştır. Fon varlıklarının saklanması için de Takas ve Saklama Bankası ile saklama sözleşmesi yapılması ve kıymetlerin Takasbank’ta saklanması koşulu getirilmiştir. Kurucu-yönetici ve saklamacı ayrımına gidilmesi, sistemde ortaya çıkabilecek çıkar çatışmalarının ve güven sorununun en aza indirilmesine yönelik olmuştur. İkinci tedbir ise daha çok katılma belgelerinin fiyatlamasından hareketle yapılan ve yatırım fonunda kalmaya devam edenlerin aleyhine işletilen bir usulsüzlüğün çözümlenmesi olmuştur. Fon katılma belgelerinin fiyatlarının 112 Avrupa Birliği düzenlemelerinde kolektif yatırım kuruluşları (collective investments) olarak tanımlanırken Amerikan düzenlemelerinde institutional investments/investors olarak ele alınmaktadır. 113 Kurumsal yatırımcılar konusu için okuyucu çalışmanın 6. bölümüne başvurabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 167 belirlenmesinde uygulanan tarihsel fiyatlama yöntemi terk edilmiş, bazı fonların geri satılmak amacıyla getirilen katılma belgelerinin fiyatlarının, talimattan sonra oluşan fiyatlardan yapılması olarak tanımlanabilecek olan ileri fiyatlandırma yöntemine geçilmiştir. Amaçlanan katılma belgesinin yarın uygulanacak olan fiyatlarının, bugün oluşan kıymet fiyatları bazında hesaplandığından, portföyde yer alan kıymetlerin bugünkü fiyatlarını bilmekten dolayı katılma belgelerinin yarınki fiyatlarını hesaplayarak, katılma belgelerinin bugünkü fiyatlarından (ki bunlar da portföydeki kıymetlerin dünkü fiyatlarından hesaplanmıştı.) alıp satarak, dolayısıyla bunu bilmeyen veya bilse bile hareket edemeyen yatırımcıların aleyhine kullanımlarının engellenmesi olmuştur. SPKn’nda yapılan değişikliklerin sonucunda yatırım fonu sayılarında hatırı sayılacak sıçramalar gerçekleşmiştir. 1991 yılında 73 olan yatırım fonu sayısı 1999’a gelindiğinde 216’ya, portföy büyüklükleri ise 1,6 milyon TL’den 1219,4 milyon TL’ye ulaşmıştır. Tahvil ve diğer özel sektör borçlanma araçlarının piyasadan dışlanmasının bir sonucu da yatırım fonu portföylerinde önemlerini kamu kıymetleri lehine kaybetmeleri olmuştur. Ortalamada kamu kıymetleri (1997’den önce kamu kağıtları içinde sayılan ters repolar da dâhil) yatırım fonu portföylerinin %86,2’sini oluştururken, hisse senetlerinin payı ise ele alınan 22 yılda sadece 4 defa %10’un üzerine çıkmıştır. Ortalamada ise %9,1’de kalmıştır. Kurumsal yatırımcı bazının geliştirilebilmesi için atılan ikinci adım da yatırım ortaklıklarına yönelik, onları çeşitlendirmeye yönelik tedbirler olmuştur. Girişim (risk) sermayesi yatırım ortaklıkları ve fonları gibi yeni kurumsal yatırımcıların kurulması imkânı ile ekonomik gelişmede önemli roller oynayabilecek yeni bir finansman modeli geliştirilmiştir (Soydemir 1994). Girişim sermayesi düzenlemeleriyle, ülkenin yenilikçilik (innovasyon) kapasitesinin artırılması, kapasitenin finansmanı ve finansman sağlayanların (risk sermayedarlarının) yatırımlarından çıkış imkânlarının yaratılması amaçlanmıştır. Risk sermayesinin geliştirilmesiyle artan bu kapasiteler, bir yandan ülkenin istihdam imkânlarını artırması, diğer yandan da uluslararası rekabet imkânlarını geliştirmesi bekleniyordu (Soydemir 1994). Piyasaların daha etkin çalışmasında tam ve doğru bilginin üretilmesine yardımcı olacak portföy yönetim şirketleri ile yatırım danışmanlığı şirketlerinin ve derecelendirme kuruluşlarının faaliyetlerine imkân tanınmış, kurumsal çeşitlilik sağlanarak, rekabet ve karşılıklı kontrol imkânları getirilmiştir. Öte yandan takas ve saklama kuruluşlarının kurulabilir hale gelmesiyle de piyasaların güvenilirliğinin artırılması ve işlemlerin hızının artırılması, dolayısıyla işlem maliyetlerinin düşürülmesi amaçlanmıştır. Yatırım fonlarının gelişmesi ise kamunun bu dönemdeki iç borçlanma ihtiyacının karşılanmasında çok önemli bir rol oynamıştır. Yatırım fonları endüstrisi, topladığı fonların neredeyse %90’ını repolar dâhil kamu kıymetlerine yatırmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 169 168 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.2.10. Kamunun Yaptırımları ve Cezai Sorumluluklar Yasa koyucu ve onun çizdiği çerçeve içinde yapılan düzenlemelerin etkinliği açısından yapılan düzenlemelere uyumun önemi açıktır. Kurallara aykırılıkların engellenmesi ve/veya suç teşkil eden eylemlerin ve faillerin savcılığa götürülmesi gerekmektedir. Bu süreç ise piyasaların, kurumların, işlemlerin Kanun ile yetkilendirilmiş kişilerce denetlenmesini gerektirmektedir. Kurul uzmanlarının denetim yetkisi ve denetime ilişkin bilgi ve belgelere ulaşmalarının engellenmemesi düzenlenmiştir. Artık Kurulun yeterli kadroya ulaşmasından hareketle de hesap uzmanlarından, maliye müfettişlerinden Kurul adına denetim yapmalarını isteme olayı ortadan kaldırılmıştır. Aksine daha sonraları Kara paranın aklanmasının engellenmesi kapsamındaki kovuşturma ve denetimlerde SPKr uzmanları kullanılmışlardır. 3.2.10.1. Cezai Sorumluluk 3.2.10.1.1. Tedbirler Değişiklikle, öncelikle yaşanan bazı usulsüzlüklerin çözülmesi ve en aza indirilmesi amaçlanmıştır. SPK’ya bu şekilde verilen yetkiler arasında; i. ii. iii. iv. v. vi. Kayıt yükümlülüğüne uymadan (izinsiz halka arz olarak da tanımlanan) yapılan ihraç, halka arz ve satış işlemleriyle izinsiz sermaye piyasayı faaliyetlerinin tespiti halinde, bunların durdurulması için gerekli tedbirleri almaya, teminattan muaf tedbir istemeye ve sonuçlarının iptali için dava açma, Kayıtlı sermaye sistemi kapsamında yönetim kurulu kararlarının iptali için dava açma, Farklı fiyat uygulaması yöntemiyle veya başka şekilde ortakların kârını veya mal varlığını azaltan (örtülü kazanç aktarımı) işlemlerin varlığı tespit edildiğinde, anonim ortaklıklardan bahsi geçen denetleme sonuçlarının ortaklara duyurulmasını istemeye, Mevzuata göre açıklanmamış ama açıklanması gereken bilgileri ve mevzuata aykırılıkları, masrafı ilgili kurumca ödenmek suretiyle kamuoyuna duyurmaya, Sermaye piyasası kurumlarının mevzuata aykırılıkların gidermelerini istemeye, Sermaye piyasası kurumlarının mali durumlarının ciddi surette zayıflamakta olduğunun tespiti halinde, verilecek uygun bir süre içinde mali yapılarını güçlendirmelerini istemeye, gerekli tedbir alınmayanların veya mali durumlarının taahhütlerini karşılayamayacak duruma gelenlerin yetkilerini kaldırmak sayılabilir. Ancak, son konuyla ilgili olarak vurgulanması gereken bir nokta da aracı kurumların taahhütlerini karşılayamayacak hale gelmeleri halinde, değişiklik öncesi tedrici tasfiyeye tabi tutulurlarken, bu tasfiye imkânından vazgeçilmiş yerine sadece yetkilerin kaldırılmasıyla yetinilmiş olunmasıdır. 3.2.10.1.2. Cezalar114 Kanun değişikliği ile iki önemli suç tanımlaması yapılmıştır. Bunlar, sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde uzun yıllardır var olan ve ağır cezalara bağlanmış olan manipülasyon ve içeriden öğrenenlerin ticareti olmuştur. İzinsiz halka arzlarla, aracılığa yönelik cezai hükümler, değişiklik öncesine göre artırılmışlardır. Ancak örtülü kazanç aktarımına yönelik hükümler, bu sürecin tersi bir şekilde hafifletilmiştir. 2499 sayılı Kanun’da hapis cezası ile cezalandırılırlarken 1992 değişiklikleri sonrası hapis cezası kaldırılarak sadece para cezası ile yetinilmiştir. Böylece, manipülasyon ve içeriden öğrenenlerin ticaretine örtülü kazanç aktarımdan daha fazla önem veren bir cezai yapı doğmuştur. SPKr’nda bu konudaki uygulamasında, aktarılan kaynakların şirkete geri ödenmesi ve denetim raporunun ortaklara iletilmesi yoluna gitmiştir. • İçeriden Öğrenenlerin Ticareti (Insider Trading): İçeriden öğrenenlerin ticareti, sermaye piyasalarında tartışa geldiğimiz bilgi sorunun yarattığı en önemli problemlerdendir. Şirketin içerisinde olması nedeniyle dışarıdakilerin sahip olmadığı bilgilere sahip olanların, bunları kullanarak dışarıdakiler aleyhine/zararına kazanç sağlamalarını engellemeye yönelik düzenlemedir. Cezalandırmanın bir başka amacı da tasarruf sahiplerinin (dışarıdakilerin) sahip olmadıkları bilgileri kullanarak zarar etmelerine sebep olan sisteme karşı olan güvenlerini kaybetmelerini engellemektir. İçeriden öğrenenlerin ticareti, “sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek ve henüz kamuya açıklanmamış bilgileri kendine veya üçüncü kişilere menfaat sağlamak amacıyla kullanarak, sermaye piyasasında işlem yapanlar arasındaki fırsat eşitliğini bozacak şekilde mameleki yarar sağlamak veya bir zararı bertaraf etmek” olarak tanımlanmaktadır. Dolayısıyla bu eylemde, içeriden sayılan kişilerin, yatırımcıların sahip olmadığı bilgileri kullanarak onlar aleyhine yarar sağlamaları veya zarardan kurtulmaları suç olarak tanımlanmaktadır. Suçu işleyenler ise son derece geniş tutulmuş ve ilgili şirketlerle veya sermaye piyasası kurumlarının veya bunlara bağlı veya bunlara hâkim işletmelerin yö114 Bu başlık altında ele alınan suç tanımlamaları aslında pek çok alanda yer alabilecekken, görünen odur ki; sadece sermaye piyasasında tanımlanmıştır. Hâlbuki gayrimenkul işlemlerinde, imar işlemlerinde, para politikasında veya imtiyazlı işlerde tanımlanmayı da gerektirecek örneklerdir. Maalesef bu tanımlama yapılmadığı için basında yer alan pek çok olay, benzeri nitelikleri taşımasına rağmen suç kovuşturmasına tabi olmamaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 171 170 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz netim kurulu üyeleri ve başkanı, yöneticileri, denetçileri ve diğer personeli veya görevleri nedeniyle bu bilgilere sahip olabilecek olanlarla, bunlarla temasları sonucu bilgi sahibi olabilecek olanlar, bu kapsamda belirlenmiştir. • Piyasa Dolandırıcılığı (Manipülasyon): Manipülasyon suçu, “yapay olarak sermaye piyasası araçlarının, arz ve talebini etkilemek, aktif bir piyasanın varlığı izlenimini uyandırmak, fiyatları aynı seviyede tutmak, arttırtmak veya azaltmak amacıyla alım ve satımı”dır. Manipülasyon yapanlar ise bu amaçla alım ve satım yapan gerçek kişilerle, tüzel kişilerin yetkilileri ve bunlarla birlikte hareket edenlerdir. Manipülasyon iki ana başlık altında ele alınmaktadır. Birinci başlıkta ele alınan bilgi, manipülasyonu tersi seçim olayını yaratmaktadır. Bu tanımlamaya göre sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek yalan, yanlış, yanıltıcı, mesnetsiz bilgi verilmesi, haber yayılması, yorum yapılması ya da açıklamakla yükümlü olunan bilgilerin açıklanmaması, bilgi manipülasyonudur. Sistem açısından tasarruf sahiplerinin bir yandan güvenini sarsmakta bir yandan da “iyi” şirketlerin piyasalardan dışlanmasına yol açma riski taşıdığından Kanun Koyucu tarafından istenmemiştir. İkinci başlık altında ise sermaye piyasası araçlarını Kurul kaydına alınmadan ihraç ve halka arz edilmesi ile izinsiz sermaye piyasası faaliyeti yürütülmesi veya yetki belgesi iptal edildiği halde faaliyetlerine devam edildiği intibaını uyandıran unvan ve isimleri ticaret unvanlarında taşıyanlar veya faaliyetlerine devam edenler de cezalandırılması gereken suçlar arasında sayılmıştır. Bu eylemlerin sahipleri olan gerçek kişi ve tüzel kişilerin yetkilileri suçlu sayılmışlardır. Kanun her iki durumdaki kişileri 1 yıldan 3 yıla kadar hapis ve 500 TL ile 1 Milyar TL arasında ağır para cezasını öngörmüştür. Kanun’un aynı maddesinin B bendinde de Kurul görevlilerine gerekli bilgileri vermeyenler, saklayanlar, gerçeğe aykırı verenler, gerçeğe aykırı bağımsız denetleme raporu düzenleyenler veya bu raporun düzenlenmesini sağlayanların ise 100 ile 500 Milyon TL ağır para cezası ile cezalandırılmaları öngörülmüştür. Kovuşturmalar konusunda da SPK’ya geniş yetkiler verilerek işlemlerin gereğinden fazla zaman harcanmadan Cumhuriyet savcılarına intikal etmesi için Kurula, Cumhuriyet savcılıklarına doğrudan suç duyurusunda bulunma imkânı tanınmıştır. 1981 tarihli Yasa’ya göre Maliye Bakanlığı kanalıyla yapılabilen bu suç duyuruları artık doğrudan Kurul tarafından yapılabilecektir. Kanun koyucu, bu tür soruşturma açılabilmesini Cumhuriyet savcılarının Kuruldan olumlu görüş almasına bağlamıştır. Doğal olarak bu sonuç, Kurulu alanına giren konularda dava açılıp açılmaması hususunda savcılara olur veren bir noktaya taşımıştır. 3.2.11. KHK 558 1994 krizi ve ardından bazı aracı kurumların kapatılması sonucunda, Kanun’un değiştirilmesinin üzerinden henüz 3 yıl geçmiş olmasına rağmen gerek piyasaların daha istikrarlı yapıya kavuşturulması gerekse Avrupa Birliği’ne katılım çalışmalarının girdiği süreç nedeniyle Kanun’un tekrar değiştirilmesi gündeme gelmiştir. Özellikle yaşanan Repo krizi nedeniyle, bazı aracı kurumların ödeme güçlüğü içine düşmesi ve ardından iflas etmesi; öte yandan bazı şirketlerde yaşanan örtülü kazanç aktarımı olayları ve SPKn’unun ilgili maddeleri ile müdahalede yetersiz kalınması, söz konusu kanun değişikliğini gündeme getirmiştir. Bu amaçla da 4113 sayılı ve 8 Haziran 1995 tarihli Yetki Kanunu’na dayanarak hazırlanan 558 Sayılı KHK, 27 Haziran 1995 tarihinde yürürlüğe girmiştir115. KHK, değiştirdiği Kanun’a göre çok daha müdahaleci hükümler içermiştir. Kararname’nin getirdikleri arasında; i. ii. iii. iv. 115 Halka açık sayılma için ortak sayısı 250’den fazla olarak tanımlanmıştır ve halka açık ortaklık “sayılma” hali genişletilmiştir. Buna göre “halka açık anonim ortaklıkların, özel emeklilik ve tasarruf kuruluşları ile fonlarının sermayelerinin doğrudan veya dolaylı olarak Kurulca belirlenen oranda ortak olduğu, herhangi bir şekilde tespit olunan anonim ortaklıkların hisse senetleri halka arz edilmiş” sayılmıştır. Kayıtlı sermaye sisteminde ortakların hakları genişletilmiştir. VDMK’ların dayandığı kıymetleri amaç dışı kullanımlarını engellemek amacıyla, ihraççının “dayanak varlıklar” üzerindeki tasarrufunu kısıtlayıcı, rehnedilmesini engelleyici ve haczedilmesi ortadan kaldıran hüküm eklenmiştir. Eksik piyasaları ve ikinci el piyasaları tamamlamak amacıyla vadeli işlem ve türev borsalarında işlem göreceği araçların niteliklerinin belirlenmesi, bu borsalarda çalışacak kurumların kuruluş, faaliyet, denetim esasları ile sermaye piyasası araçlarının takas ve saklanması ve kaydi değer haline getirilmesi ve menkul kıymetlerin derecelendirilmesini düzenlemek ve denetlemek Kurulun yetkisine bırakılmıştır. Bu düzenleme ile özel borsaların kurulması imkân dâhiline getirilmiştir. Düzenlemeye ilişkin olarak bir yasal karmaşanın vurgulanması gerekmektedir. 558 sayılı KHK ile birlikte aynı Resmi Gazete’de (27 Haziran 1995) 557 sayılı KHK yayınlanmıştır. 557 Sayılı KHK, ticaret odaları ve borsalarına ilişkin Kanun’da bazı değişiklikler getirirken, 20’nci maddesiyle de “Borsalarda, Sermaye Piyasası Kurulu, ilgili borsa ve birliğin görüşü alınarak, mala dayalı vadeli ve opsiyon işlemleri sözleşmelerinin işlem göreceği vadeli işlem piyasalarını kurmaya Sanayi ve Ticaret Bakanlığı” yetkilendirilmiştir. İroni tam bu noktada başlamıştır. 557’nin ilgili maddesinin yazılı olduğu Resmi Gazete sayfasından tam 3 sayfa sonra, 558 Sayılı KHK’nın vadeli işlemlere yönelik olarak Kurula yetki veren 6’ncı maddesi yer almıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 173 172 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu: 3.5-Çukurova Elektrik A.Ş. Türk sermaye piyasalarında halka açık firmalara ilişkin olarak yaşanan ve etkileri hâlâ devam eden önemli bir konu Çukurova Elektirik A.Ş.’ye ilişkin gelişmelerdir. Benzeri gelişmeler, aynı gruba bağlı olan Kepez Elektirik A.Ş.’de de yaşanmış olmasına rağmen burada sadece ÇEAŞ kısmı özetlenecektir. İşin ana noktasını örtülü kazanç aktarımı oluşturmuştur, ancak konu hakkında çok uzun bir süreç yaşanmış hatta Kanun değişiklikleri bile gündeme gelmiştir. ÇEAŞ’in özelleştirilmesinin ardından, • • • • Şirketin imtiyaz konusu dışında bazı çimento şirketlerine iştirak etmesi, Likit varlıklarını, aynı gruba ait bankalarda düşük verimlerle değerlendirildiğinin tespit edilmesi ve bunun da örtülü kazanç aktarı olarak değerlendirilmesi, Daha sonra da özel durum açıklamalarının gerçeğe uygun olmaması ve Bu şekilde şirketin zarara uğratılması, noktalarından hareketle Kurul, küçük ortakların hak ve yararlarını korumak amacıyla Cumhuriyet savcılığına farklı suçlardan (hem Kanun hem de Ceza Kanunu açısından) suç duyurusunda bulunmuştur. Çeşitli takipsizlik kararları, itirazlarla birlikte süreç uzamış ve Haziran 1995’de çıkarılan 558 sayılı KHK ile Kurul, ÇEAŞ’ın eski yönetim kurulunu azlederek yenisini atamıştır. 558 sayılı KHK’nın Anayasa Mahkemesi tarafından usulden iptal edilmesi ve toplanan şirket genel kurulu kararıyla da SPK tarafından atanan yönetim kurulu azledilmiştir (SPK 1994 ve 1995). v. vi. 116 SPKn’na tabi ortaklık ve kuruluşların, mali bünyeleri ve kaynaklarının kullanımına ilişkin standart rasyoları116 genel veya sektörel, bölgesel ve ortaklık bazında belirleme yetkisi Kurula verilmiştir. “…ortaklık ve kurum görevlileri hakkında kovuşturmaya geçildikten sonra yargılama sonuçlanıncaya kadar imza yetkilerini kaldırmaya, yönetim ve denetim organlarını değiştirme ve azil ve görev sürelerini belirleme hakkı Kurula ait olmak üzere genel kurulca seçilen üyelerin görev ve yetkilerini taşıyan üye atama” yetkisiyle Şirketlere yönelik rasyo belirleme uygulaması da yönetim kurullarına üye atamaya benzer şekilde müdahaleyi içermektedir. Üstelik Kurulun belirleyeceği rasyonların ne kadar doğru olacağı ve şirketlerin risk kombinasyonlarına nasıl etki edeceğinin bir hayli tartışılmasını gerektirmektedir. vii. viii. ix. söz konusu şirketlerin yönetimlerine müdahale hakkı Kurula bırakılmıştır117. Halka açık anonim ortaklıkların genel kurullarında oy hakkı olmaksızın ortakları aydınlatmak üzere temsilci görevlendirilmesi de Kurula verilen yetkiler arasındadır. 1992 yılındaki değişiklikle kaldırılan tedrici tasfiyeye uygulaması, aracı kurumların (ve %10’dan fazlaya sahip ortakların, görevden alınmış veya görevde bulunan yönetim kurulu üyeleri, fon yöneticilerinin ve birinci dereceden imzaya yetkililerin de) doğrudan (şahsi) iflaslarının Kurulca istenebilmesiyle birlikte tekrar getirilmiştir. Ticaret borsaları hariç borsaların kurulmasına karar yetkisi de Kurula verilmiştir. Anlaşmazlıklar için tahkim sisteminin oluşturulması sayılabilir. Ancak KHK’nin dayanak Kanun’unun, 24 Kasım 1995 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan Anayasa Mahkemesi’nin E.1995/45-K.1995/58 sayılı Kararı ile usul yönünden iptal edilmesi yüzünden yasal boşluk doğmuştur. Bu nedenle 1999 yılında yeni Kanun ile boşluk dolduruluncaya kadar dört yıl boyunca çeşitli sorunlar yaşanmıştır. 3.3. 1999 ve Sonrası Bu dönem hem Türkiye’de hem de dünyada birçok olumsuzluğun yaşandığı bir dönem olmuştur. 1997 yılında, Uzak Doğu’da şirketlerin hem öz sermayelerine göre yüksek hem de kısa vadeli borç ve yüksek yurt dışı yabancı kaynak yapılarının sonucunda başlayan kriz önce Rusya’yı ardından da Türkiye’yi vurmuştur (Dornbusch 2002). Türkiye’de krizin etkilerini derinleştiren bir başka husus, 17 Ağustos’ta Adapazarı-Gölcük’ü ve hemen ardından da 12 Kasım’da Düzce-Bolu’yu vuran depremler olmuştur. Depremler, Türk sanayisinin ana yerleşim/yoğunlaşma yeri olan Marmara Bölgesi’ni sarsmış ve insani kayıplar yanında endüstriyel üretime büyük darbe vurmuştur. 1999 yılında yaşanan ekonomik daralmadan çıkışı sağlayabilmek amacıyla “mahcup heterodoks” programın uygulamasına geçilmişti. Enflasyondan çıkış yöntemi olarak da sıkı para ve maliye politikaları yanı sıra 1,5 yıl süreyle döviz kurunun günlük olarak alacağı değerler önceden açıklandığı 117 Şirket yönetim kurulu üyeleri, ortakları temsilen ve onların çıkarlarını korumak amacıyla şirket yönetim kurullarında bulunmaktadırlar. Bu durum, temsilcilik (agency) teorisi çerçevesinde çeşitli sorunları doğuruyor olsa da olması gereken budur. Doğal olarak da ortaklar, yönetim kurulu üyelerini hem gözetecekler hem de genel kurullar kanalıyla denetleyecekler ve hatta hesap soracaklardır. Zaten her kim, bir başkasının kaynak ve yetkilerini kullanıyorsa, elbette ona zaman zaman hesap vermek durumundadır. Ancak sermayedar olmayan ve kendini ortaklar dışında bir kuruluşa/kuruma sorumlu hisseden, hesabı ortaklara değil de kendini oraya atayan kuruma vermek durumunda olan yöneticilerin, son derece dürüst gerekçelerle hareket etseler bile ortakların menfaatlerini gözetme konusunda çeşitli çıkar çatışmalarıyla yüz yüze gelebilecekleri açıktır. Bu durumun ortaya çıkması hâlinde tabii ki istismar riskleri de gündemin önemli tartışma başlıklarından olacaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 175 174 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve böylece belirsizliklerin azaltılacağı, parasal genişlemenin Merkez Bankasının döviz rezervlerinin artışına bağlandığı model benimsenmişti (Özatay 2010:85). Kasım 2000’de gelen güçlü sarsıntının ardından Şubat 2001’de ekonomik çöküş gelmişti. Krize giden yolda bir yandan bankacılık kesimi kırılganlıklarını (özellikle görece uzun vadeli aktiflerini kısa vadeli fonlarla finanse ederek) biriktirirken, diğer yandan da BDDK kurul üyelerinin beş ay gecikmeyle atanması, düzenleyici ve karar vericilere karşı kredibilite sorunları yaratmış; geri dönmeyen krediler, açık döviz pozisyonları, bankacılığın fon kaynakları ile kredileri arasındaki vade uyumsuzlukları ve kamu bankalarının “görev zararlarının” ulaştığı boyutlar krizin etkilerini derinleştirmiştir. Sonuçta faizler ve döviz kurları yükselmiş, ekonomi daralmış ve hisse senedi fiyatları düşmüştür (Özatay 2010: 85-91). Sermaye piyasası açısından bu dönemin önemli gelişmelerinden birisi, Aralık 2000 yılında çıkarılan “Şartlı Salıverme ve Erteleme Yasası” ile dava süreci devam etmekte olan çok sayıdaki içeriden öğrenenlerin ticareti, manipülasyon ve örtülü kazanç aktarımı davalarının düşmesidir. 1990’ların son yıllarında, hem kurumları ve şirketleri hem de düzenleyici otoriteleri meşgul eden önemli bir olay da milenyum sorunudur. Bilgisayarların tarihlerinin yılın son iki rakamına dayanarak işlem yapıyor olması nedeniyle 2000 yılının son iki rakamı olan “00”ın yaratabileceği sorunlardan korkan BİS (Bank of International Settlements) ve IOSCO dâhil tüm dünya düzenleyici otoritelerinin de önerileriyle, SPK’nın koordinasyonunda uzun bir çalışma, emek ve harcanan kaynak sonucunda 2000 yılına kazasız belasız girilmiştir. Bu dönemin son yıllarına damgasını vuran en önemli gelişme118 ise 2008 yılında Amerikan eşik altı ipotek kredileri (düşük dereceli ipotek kredileri) piyasasında başlayan ve birbiri ardına gelen dalgalar halinde tüm dünyaya yayılması olmuştur. Finansal piyasalar dışında reel ekonomileri de vuran kriz nedeniyle üretim kayıpları ve işsizlik oranlarında büyük kayıplar yaşanmıştır (Crouhy and Turnbull 2008; Acharya and Richardson 2009). Krizlerin sonucunda, gerek piyasaların yapılanmalarında gerekse düzenleme süreçlerinde değişiklikler ve yeniden yapılanmalar izlenmeye başlamıştır119. 2499 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nda, 18 yılda üçüncü büyük değişikliğini getiren etmenler arasında uluslararası piyasalarda ve ulusal piyasalarda yaşanan gelişmeler, sermayenin hareketliliğindeki artış, kurumsal yapılardaki değişmeler ve 1992 Kanun değişikliğinden beri yaşanan bazı krizler (bazı aracı kurumların kapatılması ve bazı şirketleri ele geçirme ve 118 119 ABD’de 11 Eylül 2001’de “World Trade Center”lara yapılan saldırı ile Afganistan ve ardından gelen Irak işgalleri, 2000’li yılların bir başka noktasını oluşturmuştur. Tabii ki bu savaşların finansmanı, bu finansman süreçlerinin ekonomik yapıları nasıl etkilediği ve bu etkileşimin 2008 krizine nasıl neden olduğu veya etkilediği konuları tartışmamız dışındadır. “Dünya Krizi”, çalışmanın 10. bölümünde ele alınmıştır. örtülü kazanç aktarımı olayları), sermaye piyasalarına katılan yatırımcı sayısının artması ve dolayısıyla yatırımcıların korunması çalışmalarının ön plana çıkması sayılabilir. Bu amaçla çıkarılan KHK’nin iptalinin yarattığı hukuki boşluk da yeni değişikliği zorunlu kılmıştır. 18.12.1999 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan 4487 sayılı Kanun ile yapılan değişikliklerle (ikinci yasal değişiklikler) sermaye piyasalarında 1992 değişiklikleri kadar sistemi ve sistemin felsefesini kökünden değiştiren değişiklikler yapılmamıştır. Ancak yapılan değişiklikler ve getirilen yeni kurumlarla, sermaye piyasalarının teknolojik gelişmelerin getirdiklerine uyum sağlanması, şeffaflık derecelerinin artırılması ve önemli kurumsal yapılanmalar için zemin hazırlanması ve kamunun piyasalara müdahalesinin kolaylaştırılması olmuştur. Artık sermaye piyasası ve kurumlarının çerçevesi daha net oluşturulabilecektir. 1999 ve sonrasında çıkarılan iki önemli yasa ile sermaye piyasalarının yapılanması değiştirilmiştir. Bunlardan birincisi, 2001 tarih ve 4632 sayılı Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu, ikincisi ise 2007 tarihinde çıkarılan 5582 sayılı Konut Finansman Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun’dur. Sermaye piyasasında, şeffaflığın ve güvenilirliğin artırılmasına yönelik olarak da OECD ülkeleri çerçevesinde geliştirilen Kurumsal Yönetim İlkeleri’nin, 2003’de Kurul tarafından ilan edilmesi de dönemin önemli başlıkları arasında vurgulanmalıdır. Tabii ki bunlar yanında 1999 tarih ve 4389 Sayılı Bankalar Kanunu ve bu Kanun’da değişiklik yapan kanunlarla, bunları kaldıran 2005 tarih ve 5411 sayılı Bankacılık Kanunu da sayılmalıdır. Çalışmamızın konusu kapsamında ilk üç Kanun’un getirdikleri ve sonuçları yeri geldikçe ele alınacaktır. Ama Sermaye Piyasası Araçlarının Kaydileştirilmesi ve Merkezi Kayıt Kuruluşu, Yatırımcıları Koruma Fonu, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği, Kurumsal Yatırımcılar, Takasbank ve Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsaları ayrı başlıklar halinde ele alındığı için bu bölümde ele alınmayacaktır. Bu dönemde dünya sermaye piyasalarının düzenlenmesinde etkin olan bir başka kriz/düzenleme de Enron krizi olup, peşinden gelen bağımsız denetim süreçlerinin yeniden programlanmasını getiren yeni düzenlemelerdir. Türkiye’nin kendi içinde de yaşanan “izinsiz halka arzlar” düzenlemeleri önemli ölçüde etkilemiştir. 2011 ve 2012 yıllarında TTK ve SPKn’nu toptan yenileyen iki büyük yasal değişiklik yapılmıştır. Değişikliklerin temelinde ise AB düzenlemelerine ve teknolojik gelişmelere uyum yatmaktadır. 3.3.1. İkinci Yasal Değişiklik Çalışmanın ileriki bölümlerinde yeri geldikçe konuya bağlı olarak ele alınacak olan değişikliklere burada sadece başlıklar halinde değinilecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 177 176 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.3.1.1. Şirketlere ve Ortaklara Yönelik Olarak SPKn’nun ilk halinde, ortak sayısı itibarıyla halka açık anonim ortak sayılmak için gerekli olan ortak sayısı 100’den fazla olarak belirlenmişken, bu değişikliklerle bu rakam herhangi bir aile şirketinde iki üç nesil geçmesi halinde ortak sayısının 100’ü geçiyor olmasının getirdiği sorunları aşmak amacıyla, halka açık sayılma hali 250 ortaktan fazla ortağın varlığına ve bunun bir şekilde anlaşılmasına bağlamıştır. Artık her 100 ortağı aşan şirket “halka açık” sayılmayacak, bunun için de 250 ortaktan fazla ortağa gerek olacaktır. Ortak sayılarının artışı, şirketlerin gerek genel kurul toplamalarını gerekse karar yeter sayılarına ulaşmalarını dolayısıyla şirketlerin yönetimini zorlaştırmaktadır. Bu nedenle Kanun bir yandan karar alma yeter sayılarını TTK’ya göre daha basitleştirmekte, böylece karar almayı kolaylaştırmaktadır. Ama öte yandan da bu kolaylığın küçük ortakların ve azınlığın aleyhine kullanılmasının engellenmesi amacıyla TTK’da sermayenin %10’una tanınan azınlık haklarını %5’e tanımıştır. Üstelik yönetim kurulu üyeleri, denetçiler ve hakları zarar gören tüm ortaklara genel kurul kararlarının (yeni pay alma hakkının kısıtlanması, imtiyazlı ve itibari değeri üzerinde pay senedi çıkarılması, imtiyazlı pay sahiplerinin haklarının kısıtlayıcı kararlar) iptali için şirket merkezinin bulunduğu yer ticaret mahkemesinde iptal davası açabilirler. Aynı kapsamda ele alınabilecek bir başka yenilik de birikimli oy kullanma imkânıdır. Azınlık pay sahiplerinin yönetim kurulu seçimlerinde bir araya gelerek tek başlarına davranmaları halinde ulaşamayacakları oy potansiyelini ve tüm yönetim kurulu üyeleri için kullanacakları oyları, kısmen ve tamamen, bir veya birkaç yönetim kurulu için kullanarak, yönetim kuruluna bir üye göndermelerinin temin edilmesi amaçlanmıştır. Böylece sermayenin büyük kısmını elinde bulunduran ortaklar tarafından oluşturulan yönetim kuruluna üye göndererek, menfaatlerinin korunmasını sağlamalarına yardımcı olunmasıdır. Ancak küçük ortakların menfaatlerinin yönetim kurulunda temsil edilmesine yönelik olarak getirilen bu tedbir, maalesef yaygın bir kullanıma kavuşamamıştır. Kanun’un çıktığı tarihten bu yana birikimli oy yöntemini kabul eden şirket sayısı bir elin parmaklarını geçmemiştir. Aynı şekilde küçük ortakların şirketlerin yönetimine katılımlarını artırmak amacıyla vekâleten oy kullanma mekanizmasını düzenleme görevi Kurula bırakılmıştır. SPKr’nun görevleri maddesinde, şirketi kontrol edenlerin vekâleten veya pay edinimi yoluyla değişmesi sonucunda ortaya çıkan yeni yapıda, eski ortaklara şirkette ayrılma hakkı tanımak amacıyla, yeni kontrol gücüne sahip ortakların eski ortakların paylarını satın alma teklifi (çağrı yapmalarının-tender offer- ilke ve esasları ile bazı hallerde de muafiyet koşullarının belirlenmesi) yapmaları getirilmiş ve Kurul tarafından düzenlenmesi istenmiştir. i. ii. iii. iv. Küçük ortakların çıkarlarını korumaya yönelik kâr dağıtım zorunluluğunun Kurul tarafından kaldırılabilmesi veya ertelenebilmesi imkânı getirilmiştir. Böylece şirketlere zor dönemlerde esneklik sağlanmış ve hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin kâr dağıtım sorunlarının ortadan kaldırılması amaçlanmıştır120. Kâr dağıtım kolaylığı yanında kanun koyucu ara dönemlerde de şirketlerin “temettü avansı şeklinde” kâr dağıtabilmelerini getirmiştir. Artık hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin kâr dağıtım politikaları geliştirebilmelerinin imkânı yaratılmıştır. KOBİ niteliğindeki şirketlerin bazı yükümlülüklerden muaf tutulabilmeleri için tamamen veya kısmen muafiyet koşullarının belirlenmesi Kurula bırakılmıştır. Şirketlerin halka açılmasında sorun olarak görülen ve Kurulun 1997’de yapmış olduğu “Şirketler Kesimi Finansal Eğilimler Anketi”nde halka açılmama nedenleri arasında ilk sıralarda sayılan “kontrolü kaybetmemek” saikinin ortadan kaldırılması amacıyla “oydan yoksun hisse senedi” yasal olarak düzenlenmiştir121. Değişiklik ile oy hakkından vazgeçen bu tür pay sahiplerine kârdan imtiyaz verilmesi konusu düzenlenmiştir. Varlığa dayalı menkul kıymetlerin karşılığını oluşturan kıymetlerin başka amaçlarla tasarruf edilmesi, rehnedilmesi, teminat verilmesi veya haczedilmesi engellenerek, varlığa dayalı menkul kıymetlerin itfasına kadar karşılıkları teminat altına alınmıştır. 3.3.1.2. Yatırımcılara Yönelik Olarak Şirketlere yönelik olarak vurgulanan, özellikle yönetim kurullarının yetkilerini dengeleyici unsurlar, esas olarak yatırımcılar için gündeme gelmiştir. Şirketlerde kontrolün bir başkası tarafından ele geçirilmesi halinde, diğer payları satın alma yükümlülüğüne ve azınlıkta kalan ortakların da kontrolü ele geçirenlere paylarını satmalarını düzenlenme yetkisi SPK’ya bırakılmıştır. Böylece azınlıkta kalanların, şirket yönetiminin değişmesi sonucu paylarını yeni kontrol sahiplerine devretmeleri imkânı getirilmiştir. Bu çerçevede düzenlemesi Kurula bırakılan bir başka konu da vekâleten oy kullanma olgusudur. Küçük ve dağınık ortakların çok geniş coğrafyaya yayılmış olmaları, genel kurullara gelerek haklarını korumaları, şirketin yönetimini denetlemeleri ve şirketin geleceği hakkındaki kararlara iştirak etmelerinin mümkün olamaması sorununu çözmenin bir yolu olarak değerlendirilen vekâleten oy kullanılması da bu çerçevede düzenlenmiştir. 120 1995 yılında Tebliğ ile yapılan düzenleme, Kanun’a dâhil edilmiştir. 121 Ancak oydan yoksun hisse senedi, şirketler tarafından pek kabul görmemiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 179 178 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.3.1.3. Sermaye Piyasası Kurumlarına Yönelik Olarak Piyasalardaki eksik kurumların tamamlanması, kuruluş ve faaliyet kurallarının belirlenmesi, mali durumlarının kötüleşmesi halinde yapılabilecekler, piyasaların güvenliğini sağlayıcı uygulamalar, bu çerçevede ele alınmıştır. Piyasalarda hisse senedi yatırımcılarını korumak, dolayısıyla piyasaların güvenilirliğini artırılması amacıyla Yatırımcıları Koruma Fonu oluşturulması, borsaların özel şirket statüsünde kurulmasını sağlayan yapının düzenlenmesi de (Böylece farklı borsaların kurulması ve borsaların birbirleriyle rekabet edebilmelerinin imkânı yaratılmıştır.) bunlar arasında sayılabilir. Öte yandan sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi imkânı getirilerek, bu kayıtları tutmak amacıyla da Merkezi Kayıt Kuruluşu oluşturulmuştur. Piyasaların kurumsallaşmasını teminen piyasalarda çalışacak olanlara ilişkin olarak lisans almaları ve Aracı Kurumlar Birliği’nin kurulması imkân dâhiline getirilmiştir. 1999 Kanun değişikliğinin yürürlüğe girmesinden önce Kurulca tüm yetki belgeleri iptal edilen aracı kurumların, sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan alacak sahiplerinin, fonun imkânları da dikkate alınarak alacaklarının kısmen ödenmesini sağlamak amacıyla özel bir fon kurulmuştur. Amaç o tarihe kadar yetki belgelerinin iptali nedeniyle ortaya çıkan yatırımcıların menkul kıymet alacaklarının ödenmesini sağlamak ve böylece piyasalardaki güven sarsılmasını önlemek olmuştur. Ödemelere kaynak ise Kanun ile İMKB’nin imkânlarından temin edilmiştir. iii. 3.3.1.4. Kurulun Oluşumu ve Görevlerine Yönelik Olarak Yeni Kanun ile Kurulun oluşumu, yetkileri ve bağımsızlığı daha kapsamlı düzenlenmiştir. i. 1988 yılındaki Kanun değişikliği ile 3 yıla indirilen Kurul üyeliği süresi tekrar 6 yıla çıkarılarak, yeni atanan yönetimle Kurul personelinin birbirini tanıma süresinin yarattığı sorunlar azaltılmaya çalışılırken, diğer yandan da Kurul yönetiminde sürekliliğin sağlanması amaçlanmıştır. Başkan, değişiklik sonrası ilk atamada 6 yıllığına atanırken, diğer üyelerin altı yılda yenilenmek üzere kuraya girmeleri ile Kurul yönetiminin kesintisiz devamlılığı sağlanmıştır. İki yılda bir üyelerden ikisi kura ile seçilip üyelikleri boşaltılacaktır. Dördüncü yıldan sonra kuraya gerek kalmayacaktır. ii. Kurulun ihraçlarında aldığı ücretle oluşturulan fonun hacmi genişletilmiştir. Borsaların, kotasyon ücreti, tescil ücreti ve borsa payından oluşan gelirlerinin %5’i Kurul bütçesine gelir olarak kaydedilmesi getirilmiştir. Bu oranı Kurulun talebi üzerine %10’a kadar artırmaya, borsaların türleri ve gelişmişlik düzeyleri itibarıyla iv. v. 122 daha düşük oranda pay ayrılmasına veya hiç pay ayrılmamasına ilgili Bakan’ın kararına bırakılmıştır. 2011 yılında çıkarılan 6111 sayılı Kanun ile söz konusu madde yeniden düzenlenmiş ve SPKr’nun gelir kalemi genişletilmiştir. Kurul tarafından izlenen ve denetlenen borsalar, piyasalar ve diğer teşkilatlanmış piyasaların, takas ve saklama kurumlarının ve Merkezi Kayıt Kuruluşunun faaliyetlerinden elde ettikleri faiz gelirleri hariç tüm gelirlerinin azami % 10’u Kurul bütçesine Kurul tarafından gelir olarak kaydedilebilecektir. Ancak bu maddeye göre yapılacak ödemelerin zamanı ve tutarları, gelirin elde edildiği yılı izleyen takvim yılında Kurulun nakit durumu dikkate alınarak, Kurul tarafından en az otuz gün öncesinden ilgili kurumlara bildirilecektir. Bir takvim yılı içinde talep edilmeyen tutarlar, izleyen yıllarda ödenecek tutara eklenecektir. Yukarıda ele alındığı üzere SPKn’nun hâlâ çerçeve kanun olması niteliğinin devamından olarak, SPKr’nun yetkilerinin belirlendiği 22’nci madde, bu değişiklikle de genişletilmiş ve bent sayısı 16’dan 22’ye çıkarılmıştır. Bu madde kapsamında Kurula tanınan yeni yetki ve görevler ise; • Sermaye piyasası kurumlarının mali yapılarının güçlülüğünün sağlanması amacıyla, bu kurumlara yönelik mali bünye ve kaynakların kullanımı ve standart rasyoları belirleme, • Sermaye piyasasındaki bağımsız denetimi düzenleme, • Her türlü iletişim aracıyla yapılan duyuru ve reklamları izlemek ve yanıltıcı oldukları kanısına ulaştığında da yasaklamak ve ilgili mercilere bildirmek122, • Değerleme yapılması ve yapacak olan kurumlara ilişkin düzenlemeler yapılması ile • Yatırım danışmanlığı dışında yatırım tavsiyelerinde bulunacaklara ilişkin ilke ve esasları belirleme bunlardan öne çıkanlardır. Sermaye piyasalarında yaşanan olayların tecrübesiyle birlikte Kurulun denetim etkinliğini artırmaya yönelik olarak belge bilgi isteme, eline geçen belge ve raporları kullanma, mahkeme kararıyla arama yapılması ve gerekli görülen evraklara (bilgisayar kayıtları da dâhil) el konulması yetkisi Kurul uzmanlarına tanınmıştır. Tabii ki bu durumda sır saklama yükümlüğü sadece üyelere değil uzmanlara da genişletilmiştir. Piyasaların gelişimi üzerine Kurulun organizasyonunda değişikliklere gidilmiş ve 30 Ekim 2009 tarihli ve2009/15634 sayılı Bakanlar Kurulu kararıyla üç daire daha kurulmuştur: 2003 yılında İmar Bankasının yetkisiz hazine bonosu ve devlet tahvili işlemleri yapması nedeniyle (bankanın verdiği ilanların Kurul tarafından izlenememesi) ortaya çıkan sorunlarda, BBDK ile SPKr arasında bu konuda ciddi bir tartışma yaşanmıştı. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 181 180 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz a) Kurumsal İletişim Dairesi Başkanlığı b) Strateji Geliştirme Dairesi Başkanlığı c) Piyasa Gözetim ve Denetim Dairesi Başkanlığı Temmuz 2010 sonu itibariyle işlem yasaklılarının sayısı 153’e ulaşmıştır. Ancak bazı yasaklıların farklı isimlerde yine işlemlerine devam etmeleri, Kurulu yeni tedbirler almaya yönlendirmiş ve bu kişilerin işlem yasağı 1 Ekim 2010 itibariyle kaldırılmıştır. İşlem yasakları geçici ve sürekli olarak iki başlık altında tanımlanmıştır. Kurul organizasyonuna ve yeni görevlendirmelere hız kazandırmak amacıyla, 2006 yılında Personel Yönetmeliği’nde de köklü değişikliğe gidilmiştir. Değişikliğin ana hareket noktasını, daire başkan yardımcıları ve üstü için görevlendirmede uygulanan yöntem olan “üçlü kararname” mekanizmasına, 14/11/2006 tarih ve 2006/11240 sayılı Bakanlar Kurulu kararıyla son verilmesi oluşturmuştur. Artık Kurul başkan yardımcılığı, daire başkanlığı, daire başkan yardımcılığı ile meslek memurluğuna atamalar, Başkan’ın önerisi üzerine Kurulun karar organı tarafından yapılabilecektir. Düzenleme ile personele ve Kurulun yapılanmasına ilişkin olarak Başkan’a ve Kurula geniş yetkiler verilmiştir. Geçici işlem yasakları; • İlk defa işlem yasağına konu fiili işleyenlere 2 yıl olan işlem yasağı tedbiri 6 aya indirilmiştir. • İşlem yasağına konu fiilin, ikinci defa işlenmesi durumunda bu süre 2 yıl olarak uygulanabilecektir. • 6 ay ve 2 yıllık işlem yasağı tedbirleri “geçici işlem yasağı” olarak tanımlanmaktadır. • Üçüncü defa işlem yasağına konu olan fiilin işlenmesi durumunda ise “sürekli işlem yasağı” olarak tanımlanan 5 yıllık tedbir uygulanabilecektir. 3.3.1.5. Yaptırımlara Yönelik Olarak 1999 değişiklikleri, Kanun’a uymayanları veya ihlal edenlere daha kapsamlı ve ağır cezalar öngörmüştür. Üstelik yeni cezai hükümler getirmiştir. i. ii. Aracı kurumların ortaklık yapısındaki değişiklikler daha sıkı olarak Kurul iznine bağlanmış ve bazı ortakların (%10’dan fazla paya sahip), görevden ayrılmış veya halen görevde bulunan yönetim kurulu başkan ve üyelerinin ve imzaya yetkili yöneticileri ile yatırım fonu yöneticilerinin şahsi iflaslarının Kurulca istenmesi imkânı netleştirilmiştir. İçeriden öğrenenlerin ticareti, piyasa manipülasyonu, bilgi manipülasyonu ve izinsiz halka arzlarda bulunanlar ve izinsiz sermaye piyasası faaliyetinde bulunanlar ile ipotek teminatlı menkul kıymetler ve varlık teminatlı menkul kıymetler işlemlerinde yer alan teminat sorumlularına, konut finansmanı fonu ile varlık finansmanı fonu fon kurullarına, sermaye piyasası faaliyetleri sebebiyle veya emanetçi sıfatıyla veya idare etmek veya teminat olarak veya her ne nam altında olursa olsun kendilerine bırakılmış kıymet ve varlıkları kendisi veya başkası menfaatine satan, kullanan, gizleyen yahut inkâr eden veya bu fiillerini gizlemek amacıyla bilgisayar kayıtları dâhil kayıtları değiştiren veya tahrif eden gerçek kişilerle tüzel kişilerin yöneticileri, örtülü kazanç aktarımı yolları ile ortakların mal varlığını azaltan kişiler ile karşılıksız repo yapan gerçek kişiler ve tüzel kişilerin yöneticileri bu suçlardan dolayı 2 yıldan 5 yıla kadar hapis ve 10-25 milyar TL arası ağır para cezaları ile cezalandırılmaları öngörülürken, bu kişilerin borsalar ve diğer teşkilatlanmış piyasalarda geçici ve sürekli işlem yapmalarının (işlem yasaklıları) önlenmesi amacıyla tedbirler almaya Kurul görevlendirilmiştir. iii. Sermaye piyasasında çalışacak personelin mesleki yeterliğinin artırılması ve sicilinin tutulmasını temin etmek amacıyla ilke ve esasların belirlenmesini Kurula bırakmıştır. 3.3.2. Bireysel Emeklilik Sistemi Uzun yıllardır tartışılan ve uygulanması için gayret sarf edilen bireysel emeklilik123 fonları konusu, 2001 yılında çıkarılan “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” ile hayata geçirilmiştir. Sistem, sosyal güvenliğe destek bir yapılanmanın oluşturulması ve sisteme katılanların ödeyecekleri primlerin piyasa koşulları çerçevesinde SPK denetimine tabi bireysel emeklilik yatırım fonlarında değerlendirilerek tasarruf ve sermaye birikimi sağlanması esasına dayanmaktadır. Bireysel emekliliğin sosyal güvenlikten en önemli farkı ise üyelerinin sistemden çıkarken alacakları tutarların ödedikleri primler ile bu primlerin işletilmesinin bir fonksiyonu olmasıdır. Sistemin işlemesi amacıyla “ödenen primlerin %25”inin gelir vergisinden düşülmesi yoluyla teşvik edilmiştir. Böylece bireysel emeklilik yaptıranlar (sistemde sonuna kadar kaldıklarında), gerçekte 75 TL yatırıp 100TL’lik fon yatırmış gibi değerlendirilmekte ve yatırdıkları fondan %33 kazanmaktadırlar. Ancak söz konusu 25 TL (%25) vergiden düşüldüğü için göze gelmemekte, harcanabilir gelirin bir unsuru olarak harcanabilmektedir. Bireysel Emek123 Bireysel emeklilik fonları konusunda Soydemir S ve O. Altun 1991, Buzlupınar E 1995, Derelioğlu D. 1999 ve Aygün Y.S. 2007’e bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 183 182 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lilik Sisteminde beklenen fonlar önceleri biraz yavaş olsa da sonra hızlanarak çok ciddi boyutlara ulaşmıştır. Bireysel Emeklilik Sisteminin tasarrufları artırmanın bir yolu olarak değerlendirilerek Bireysel Emeklilik Kanunu, özellikle devlet katkısı anlamında 1 Ocak 2013’den itibaren geçerli olacak şekilde 29 Haziran 2012 tarihinde değiştirilmiştir. Yeni Kanun’a göre katkı payı yöntemi değiştirilmiş ve değişikliğin tasarruf oranı düşüklüğüne bir çare olacağı ileri sürülmüştür124. 3.3.3. Konut Finansmanı ve Menkul Kıymetleştirme Dönemin bir başka yasal değişikliği ise kamuoyunda “mortgage kanunu” olarak bilinen Kanun ve onun devamındaki gelişmelerdir. Köyden kente göç ile nüfus artışının getirdiği önemli sorunlardan birisinin konut üretimi olduğu genel kabul gören tespitlerdendir. Ancak konut ihtiyacının çözümlenmesi zaman içinde gecekondu uygulaması ile ya kendi kendine bırakılmış ya da kooperatif uygulaması ile belli bir düzen içinde çözümlenmeye çalışılmıştır. Ancak kooperatif uygulamasının ucu açık olması, teknik ve hukuki kontrol mekanizmasının zayıf olması ve kooperatif sayılarının ulaştığı devasa boyutlar, konut finansman sisteminin yeniden oluşturulmasını zorlamıştır. SPK’da konut finansmanına yönelik çalışmalar, 1980’li yıllara kadar uzansa da ilk yasal düzenleme 2007 yılında yapılabilmiştir.125 Yasal düzenleme kapsamında menkul kıymetleştirme araçları ve yöntemleri çeşitlendirilmiştir. Bunlardan ilki “asset/mortgage backed security” olarak adlandırılan ve ihraççının genel yükümlülüğü altında ihraç edilen İpotek (İTMK) veya Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (VTMK)’dir. VTMK’ler, 1992’den beri uygulanan VDMK’lerin yeni şeklidir. İkincisi ise yine Batı’da pass-through olarak adlandırılan, varlıkların amacı sadece kendisine devredilmiş ipotek veya varlıklara dayalı ipoteğe/ varlığa dayalı menkul kıymet ihraç ederek kaynak yaratmak olan Konut Finansman Fonu veya varlık finansman fonlarının (Batı’daki kullanımıyla Special Purpose Entity/Vehicle) ihraç edecekleri ipoteğe veya varlığa dayalı menkul kıymetlerdir. İTMK’ler ve İDMK’ler, konut kredilerinin finansmanı için çıkarılmış olsalar da henüz kullanılmamışlardır. Konut finansmanı sistemi, 2007 yılında düzenlenmiş olmasına ve bu arada bankalar, konut kredileri 2013 itibarıyla 101,1 milyar TL’ye çıkmış olmasına rağmen İTMK ve İDMK ihracına henüz ihtiyaç duymamışlardır. Bankaların menkul kıymetleştir124 Bireysel emeklilik sisteminin gelişimi ve işleyişi için çalışmamızın 5. bölümüne bakılabilir. 2013 sonrası uygulama sonuçları ise 11. bölümde ele alınmaktadır. 125 Bu çerçevede Yavaş A.1987, Şengül S.1987, Boysal H.1987, Sak G.1989c, Aydın Y.1990, Sonay H.1994 ve Teker B.1995’e bakılabilir. Ancak konut kredileri için ayrı bir yasal çerçeveye ihtiyaç bulunup bulunmadığı ve mevcut varlığa dayalı menkul kıymet mekanizması içinde söz konusu sistemin işleyip işleyemeyeceği ayrı bir tartışmayı oluşturmaktadır. meye ihtiyaç duymamalarının ardında banka bonosu, tahvil ve yurt dışı kaynaklara kolay erişim nedeniyle yeni kaynaklara ihtiyaç duymamalarının olduğu ileri sürülebilir. Üçüncü menkul kıymetleştirme yolu ise Kurulun, Nisan 2010 tarihindeki kira sözleşmeleri ve kiralama şirketlerine yönelik yaptığı düzenlemeyle açılmıştır. Böylece şirketler, sahip oldukları gayrimenkulleri, amacı sadece kiralama olan kiralama şirketlerine devrederek ondan kiralayacaklar, kiralama şirketleri de alacağı kira gelirleri karşılığında kira sözleşmeleri satarak işlemi finanse edecektir. Düzenlenen mekanizma ile bir yandan kira gelirlerinin menkul kıymetleştirmesi mümkün hale getirilirken bir yandan da faizsiz tahvil (Sukuk) olarak adlandırılan yeni bir borçlanma aracının ihraç edilmesine imkân tanınmıştır126. VTMK’ler, 2011-2012 döneminde sadece iki banka (Şekerbank A.Ş. ve Yapı Kredi Bankası A.Ş.) tarafından kullanılmıştır. 2011 yılında bir banka (Şekerbank), toplam 421,6 milyon TL’lık VTMK’i halka arz etmeksizin ihraç ederken 2012 yılında iki banka 699,6 milyon TL’lik halka arz edilmeksizin satış yapılmıştır. 2013 yılında ise Denizbank A.Ş., Şekerbank A.Ş. ve Çağdaş Faktoring A.Ş. tarafından toplam 1029,8 milyon TL’lik VTMK, halka arz edilmeksizin ihraç edilmiştir. Aynı çerçevede üçüncü menkul kıymetleştirme olarak düzenlenen Kira Sözleşmeleri (Sukuk) de 2011 yılında bir şirket tarafından (KT –Kuveyt TürkSukuk Varlık Kiralama Şirketi A.Ş.) tarafından kullanılmış ve 641,1 milyon TL’lık ihraç da halka arz edilmeksizin yapılmıştır. 2012 yılında hiçbir şirket Sukuk çıkarmamıştır. 2013’de ise 3 şirket (Asya Varlık Kiralama A.Ş., TF Varlık Kiralama A.Ş. ve KT Kira Sertifikaları A.Ş.) halka arz ederek 425 milyon TL’lık, 5 şirket (TF Varlık Kiralama A.Ş., Aktif Bank Varlık Kiralama A.Ş., Kabtek Varlık Kiralama A.Ş. ve Aktif Bank Sukuk Kiralama A.Ş.) tarafından da toplam 2484,1 milyon TL’lık kira sertifikası halka arz edilmeksizin ihraç edilmiştir. 3.3.4. Diğer Gelişmeler 1999 ve 2001 yıllarında yaşanan krizleri atlatabilme sürecinde Bankalar Kanunu’nun çıkarılarak Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurumu oluşturulmuştur. Kriz nedeniyle ödeme güçlüğü içine düşen bankaların mali sistemi korumak amacıyla TMSF (Bankalar Kanunu’yla kurulan Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu)’ye devredilmesi, TMSF’ye devir edilmeyen kamu bankalarının da faaliyetlerine devam edebilmeleri için kendilerine hazine bonosu ve devlet tahvili verilmiştir. Bankacılık sistemini yeniden yapılandırmanın maliyeti toplam 47,2 milyar doları bulmuştur. Bu rakamın 21,9 milyar doları (19,2 milyar doları görev zararı) kamu bankalarına yönlendi126 Menkul kıymetleştirmedeki yeni araçlar çalışmamızın 4. bölümünde etraflı olarak ele alınmıştır SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 185 184 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rilmiştir (BDDK 2003). Söz konusu dönemde aracı kurumlardan herhangi birisi ödeme güçlüğü içine düşmemiştir. Süreç (1999-2001) içinde 15 banka, Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu kontrolüne alınmıştır. Zaman içinde bunlardan bazıları birleştirilerek veya tek tek satılmıştır.127 Bu dönemde bazı el değiştirmeler haricinde aracı kurumlardan hiçbiri yükümlülüklerini yerine getirememe durumuyla karşılaşmamıştır. Ancak piyasalara ve bankacılığa karşı ciddi güven sarsılması yaşanmıştır. Belki de tam bu noktada söylenmesi gereken, ekonomideki karar vericilerin tercihlerinin birbirinden farklılaşmasından kaynaklanan sorunlar ve kriz nedeniyle daha ihtiyatlı bir çizgiye kayması nedeniyle tüm piyasa katılımcıları ile ekonomik birimlerin uygulanan ekonomik politikaların ardında durmuş olduklarıdır (Ersel 2012). Bu nedenle de program uzun yıllar uygulanabilmiştir. 3.3.5. Piyasalar 3.3.5.1. Birinci El Piyasalar 1999 sonrası dönemde yaşanan deprem ve ekonomik krizler menkul kıymet ihraçlarını da etkilemiş ve kamu kıymetlerinin hem GSYH’ya oranının hem de birinci el piyasalardaki ağırlığının çok yükseklere tırmanmasına neden olmuştur (Tablo:3.2.b ve 3.3). Ancak 2001 sonrasında kamu bütçesinin disipline kavuşturulmasının ardından kamu kıymetlerinin GSYH’ya oranı giderek düşmüştür. Kamu menkul kıymetlerinin düşme trendi 2008’den itibaren az da olsa yükselişe dönmüştür. 2000 ve 2009 yıllarında özel kesim menkul kıymet ihraçlarında görülen artışların nedeni ise Menkul Kıymetler Yatırım Fonu Katılma Belgeleri (MKYF-KB) ile Emeklilik Yatırım Fonları Katılma Belgeleri (EYF-KB) ihracından kaynaklanmıştır. (Tablo:3, 2.b ve 3.3. 2010-2012 yıllarında banka bonosu önem kazanmıştır.). 2010 ve sonrasında iki nokta dikkat çekicidir: Bunlardan birincisi, özel kesim borçlanma araçlarının (banka bonosu hariç) giderek artan önemidir. Şirketler kesimi bu süreci sanki yeniden keşfetmiş gibidirler. İkinci nokta ise bireysel emeklilik yatırım fonlarının katılma belgesi ihraçlarındaki patlamadır. EYF katılma belgesi ihraçları GSYH’nın %22,3’üne kadar yükselmiştir. Şirketlerin halka açılarak hisse senedi arzlarında ise son derece istikrarsız bir dönem geçirilmiştir. Bazı yıllarda 35 şirket halka açılırken bazı yıllarda (2001 ve 2009 yıllarında) halka açılan şirket sayısı 1’i geçmemiştir. 2001 ve 2009 yıllarının ayırt edici özellikleri, birincisinde Türkiye’nin kriz içinde olması ve ikincisinde de dünyada yaşanan ekonomik krizin Türkiye’yi de vur127 TMSF 2003’e göre TMSF’ye devredilen banka sayısı (1994’ten gelen TYT Bank, Marmarabank ve İmpexbank ile) 25 adedi bulmuştur. Bu rakama en son İmarbank katılmıştır. 2001 yılında bir kamu bankası olan Emlak Bankasının bankacılık lisansı iptal edilmiş ve Ziraat Bankasına devredilmiştir. masıdır. Nitekim GSYH (1998 fiyatlarıyla) 2001’de %5,7 ve 2009 yılında %4,8 daralmıştır. Doğal olarak bu daralmalar şirketleri halka açılma konusunda daha temkinli davranmaya yönlendirmiştir. TABLO: 3.4- HALKA AÇILMALAR (Milyon TL) Yıllar 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Toplam Kaynak: SPK, aylık bültenleri Sayı/Adet 35 23 13 16 25 29 27 29 20 10 35 1 4 2 12 9 15 9 2 1 22 27 26 18 410 Halka Arz 2,6 1,5 0,6 1,8 7,7 10,7 14,7 63,6 94,3 46,5 1.720,6 0,4 76,6 18,4 713,9 2.362,1 1.239,7 4.364,1 2.372,5 10,2 3.109,6 1.329,3 618,7 1.314,1 19.494,2 Ortalama Halka Arz 0,1 0,1 0,0 0,1 0,3 0,4 0,5 2,2 4,7 4,7 49,2 0,4 19,2 9,2 59,5 262,5 82,6 484,9 1.186,3 10,2 141,3 49,2 23,8 73,0 47,5 1999-2013 döneminde farklı oranlarda olmak üzere toplam 193 şirket halka açılmış ve toplam 19,3 milyar TL tutarında kaynak yaratmışlardır. Ancak bu rakamlarda ,2007 ve 2008 yıllarında sayı olarak halka açılan şirket sayısı az olsa da halka açılma rakamlarının ortalamadan çok sapmasıdır. Bunun temelinde ise 2007 yılında Türkiye Halk Bankası A.Ş. (2.498,0 milyon TL) ile TAV Havalimanları Holding A.Ş.’nin (495,7 milyon TL) ve 2008 yılında da Türk Telekomünikasyon A.Ş.’nin (2.415,0 milyon TL) halka açılmasıdır. Söz konusu üç şirket dışlandığında, halka açılan şirketlerin halka arz miktarlarının 51 milyon TL ortalamasında olduğu ortaya çıkmaktadır. Son üç yılda halka açılarak satılan hisse senetlerinin ortalama miktarı sırasıyla; 49,3, 23,8 ve 47,5 milyon TL olmuştur. Son üç yıldaki ortalamalarda ise küçük şirketlerin “gelişmekte olan işletmeler piyasasında” halka açılmaları etken olmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 187 186 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu dönemde piyasaların “boğa”128 eğiliminde olması, gelecek hakkındaki beklentilerin iyimserliği, halka açılmaları destekleyen bir ortam oluşturmuştur. Özellikle İMKB hisse senetleri işlem hacminin giderek artması, bunun yanında yabancıların giderek daha çok hisse senedi alımı yapmaları (Tablo:5.2) ve nihayetinde tasarruf sahiplerinin hisse senetlerine yatırım yapılabileceğine yönelik beklentileri, şirketlerin hisse senetlerini halka satarak halka açılabileceklerini düşünmelerine yol açmıştır. Halka açılmalar, halka kapalı şirketlerin hisselerinin halka arzı ve girişimcinin üstlendiği riskleri nakde çevirmesi olarak da değerlendirilebilir. Özel kesim firmalarının, borçlanma aracı ihracı yoluyla finansman temin etmeleri, ilk yıllar haricinde son yıllara kadar yaygın olarak kullanılmamış ve tutar olarak da önemli bir boyuta ulaşmamıştır. 1999-2013 tarihleri arasında toplam 195 şirket129 tahvil (2013 sonrasında borçlanma aracı) ihraç ederek (Bunun sadece 51’si halka arz edilerek, diğerleri de halka arz edilmeden satılmıştır.) toplam 138,4 milyar TL’lik fon temin etmişlerdir. Aynı dönemde hisse senedi ihracı yoluyla 86,4 milyar TL’lik fon toplanırken finansman bonosu ve banka bonosu ihraçları yoluyla temin edilen kaynakların tutarı sırasıyla 2,4 ve 77,2 milyar TL’ye ulaşmıştır. 1985 yılında düzenlenmiş olmasına rağmen banka bonoları 2010 ve sonrasının bankaların finansmanında kullandıkları yeni bir araç olarak gündeme gelmiştir. 2012 ve 2013 yılları özel kesim borçlanma araçları ihracında bankalar ve daha sonra da diğer finansal şirketler ana payı oluşturmuştur. Özellikle 2013 yılında toplam borçlanma araçları ihracının %57,7’si halka arz edilmeksizin yapılırken ihraçların %86’sını ise bankalar gerçekleştirmiştir. Geri kalan %14’ün içinde ise finansal olmayan şirketlerin payı ise bir hayli düşük olmuştur. Bankaları tahvil ve banka bonosu ihracı yoluyla yönlendiren etmenlerin arasında (Birdişli 2012); • Kaynakların vadesini uzatarak varlık/yükümlülük vade uyumunu iyileştirmesi, • Özel sektör borçlanma araçları üzerindeki %15 menkul kıymet iradı gelir vergisi stopajının, kamu araçlarının oranı olan %10’a indirilmesi ve (Özel kesim araçlarının rekabet dezavantajı ortadan kaldırılmıştır.) eşitlenmesi (2006), • Damga vergisi ve finansal faaliyet harçlarının kaldırılması (2007), • Yurt içinde ihraç edilen tahvillerden alınan banka ve sigorta muamele vergisinin %1’e indirilmesi, • SPK düzenlemeleri kapsamında banka bonoları ihraç yetkisinin kalkınma ve yatırım bankalarının yanında mevduat bankalarına da tanınmış olması (2009) sayılabilir. 128 Borsalarda fiyatların yukarı çıktığı dönemler “boğa”, düştüğü dönemler ise “ayı” piyasalar olarak adlandırılmaktadır. Bu kavramların kullanılmasının nedeni, boğanın birisine vurduğu zaman boynuzlarıyla onu aşağıdan yukarı doğru fırlatması ve ayının da karşısındakine pençesiyle yukarıdan aşağıya doğru vurmasıdır. 129 Bazı şirketler birden fazla ihraç yapmışlardır. Burada yıllar itibariyle şirket sayıları toplanmıştır. Öte yandan faiz oranlarının giderek düşmesi, bankaları tahvil ve banka bonosu ihracı yoluyla finansmana gitmeye ve görece kısa vadeli olan bu kaynaklarla daha uzun vadeli konut kredisi ve tüketici kredilerini finanse etmeye yöneltmiştir. Ayrıca bankaların emeklilik ve diğer yatırım fonlarının portföylerine bu araçları koyabilme imkânı, söz konusu araçları kolaylıkla ihraç edebilme imkânı sağlamıştır. Böylece bankalar, banka bonoları ihracını hem maliyet hem de vade açısından avantajlı olarak değerlendirmiş ve ihracı yoluna gitmeye başlamışlardır. İTMK hariç diğer borçlanma araçları pek kullanılmamıştır. Nitelikli yatırımcılara130 satış yapılmak üzere tahvil ihraç edildiğinde, ihraç halka arz edilmeksizin satış yapmak üzere Kurul kaydına alınmaktadır. Bu durumda tahviller daha hızlı bir şekilde ihraç edilebilmekte; bir de raf kayıt sistemi içinde ihraç edilmişse ihraççı bir kere kayda aldırdıktan sonra bir yıl boyunca izahnamede küçük değişikliklerle limite kadar tahvil ihraç edebilmektedir. Öte yandan yurt dışına ihraç edilen yabancı para bazlı ihraçlar da genellikle halka arz edilmeksizin (2011 yılında toplam 2.875,0 milyon dolar ve 100 milyon euro) yapılmaktadır. Aynı dönemde (1999-2013), kamunun tahvil ve hazine bonosu ihracı yoluyla sermaye piyasalarından temin ettiği kaynakların tutarı ise 1900,9 milyar TL’ye ulaşmıştır. Kamunun topladığı kaynaklar, özel kesimin (hisse senedi ve borçlanma aracı yoluyla) topladığı kaynakların tam 2,1 katına ulaşmıştır131. Üstelik özel kesimin menkul kıymet ihraçları içinde yatırım fonu katılma belgelerinin de bulunduğu ve bu belgeler karşılığı toplanan tutarların kamu menkul kıymeti alımında da kullanıldığı düşünülürse, kamunun ağırlığı daha da önem kazanacaktır. 3.3.5.2. İzinsiz Halka Arzlar132 Türk sermaye piyasası tarihinde önümüzdeki yıllarda çok daha etraflı olarak ele alınıp tartışılacak olaylardan birisi, özellikle 1990’ların ikinci yarısında çok yaygınlaşan ve yasal olarak “izinsiz halka arzlar” olarak tanımlanan gelişmelerdir. Söz konusu süreçte bir kısım girişimci tarafından yurt dışında (daha çok Almanya) yaşayan ve geldiği bölgeye veya şehre karşı kendini sorumlu hisseden 130 Yerli ve yabancı yatırım fonları, emeklilik fonları, yatırım ortaklıkları, aracı kurumlar, bankalar, sigorta şirketleri, portföy yönetim şirketleri, ipotek finansmanı kuruluşları, emekli ve yardım sandıkları, vakıflar, 506 sayılı Sosyal Sigortalar Kanunu’nun geçici 20’nci maddesi uyarınca kurulmuş olan sandıklar, kamuya yararlı dernekler ile nitelikleri itibariyle bu kurumlara benzer olduğu Kurulca belirlenecek diğer yatırımcılar ve sermaye piyasası araçlarının ihraç tarihi itibariyle en az 1 milyon TL tutarında Türk ve/veya yabancı para veya sermaye piyasası aracına sahip olan gerçek ve tüzel kişileri tanımlamaktadır. 131 1999-2011 itibarıyla bu oran 5,6 kattır. Ancak son yıllardaki özel kesim borçlanma araçlarındaki ve bireysel emeklilik fonlarındaki artışlar farkın azalmasına yol açmıştır. 132 Bu bölümün hazırlanmasında TBMM’nin (10/16,262) esas numaralı Meclis Araştırma Komisyonu’nun, TBMM Başkanlığına 08/12/2005 tarihinde sunduğu rapordan yararlanılmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 189 188 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve bu arada da birikimlerini değerlendirmek isteyen ve özellikle faizden kaçınan vatandaşlar ile bazı hallerde işsizlik sigortasından yararlanabilmek amacıyla tasarruflarını finansal sistem dışında tutan tasarruf sahipleri hedeflenmiştir. “tahsilat makbuzu”, “hisse senedi devir makbuzu”, “hisse senedi ortaklık belgesi” veya “kâra iştirak makbuzu” gibi hukukiliği olmayan kıymetler, bahsi geçen tasarruf sahiplerine pazarlanmıştır. Önceleri mark bazında %20133 daha sonra da artan rekabet karşılığında %50lere kadar yükselen kâr payı garantisi (bazen sözlü olarak) verilerek pazarlanan kıymetler (belge veya belge niteliği çok tartışmalı elle yazılmış birer kâğıt) karşılığı yaklaşık 400 bin kişiden 5 milyar dolar civarında para toplandığı tahmin edilmektedir. Söz konusu kıymetlerin pazarlanmasında ise daha çok tasarruf sahibinin dinî ve millî duyguları hedef alınmış ve kimi zaman da çocuklarına iş verileceği ifade edilmiştir. İşlemin izinsiz halka arz kapsamında para toplanması olması, izinsiz halka arzlarda Sermaye Piyasası Kanunu’nun 47/A çerçevesinde hem hapis hem de parasal cezalarının olması, olayın genişlemesine yol açmıştır. Fonlar yurt içinden de toplanmasına rağmen esas olarak yurt dışında vatandaşlarımızın sosyal olarak bulunduğu cami, dernek ve düğün gibi ortamlarda fon isteyen şirketlerin mahalli temsilcileri tarafından toplanmıştır. Toplanan paralar bölge temsilcisine ve daha sonra da ülke temsilcileri kanalıyla Türkiye’ye banka veya özel finans kurumu gibi finansal kuruluşlar kanalı dışında fiziksel olarak kuryelerle getirilmiştir. Getirilen paralar, şirket kayıtlarına parayı veren vatandaşın (tasarruf sahibi) adı yerine toplu halde kurucu ortaklardan birisinin (veya temsilcinin) adıyla kayda geçirilmiştir. Bu durumda sahipliklerin kanıtlanmasını imkânsız hale gelmiştir. Dolayısıyla bütün uğraşlara rağmen bahsedilen şirketlerin ortak sayıları belirlenememiştir. Toplanan fonların yasal finansal kuruluşlar aracılığıyla değil de kuryeler karşılığı getirilmesi ise paranın takibini hem imkânsızlaştırmış hem de ödenen komisyonlar ve ücretler dolayısıyla fonların nihai kullanıcı olan şirkete maliyetlerinin çok yüksek değerlere ulaşmasını getirmiştir134. Söz konusu yüksek maliyetlerin (Alman markı bazında %50-60’lara yükselen faiz ve getirilerin) normal iktisadi koşullar içinde ödenmesi mümkün olmayınca da anaparanın sabit bir oranı olarak taahhüt edilen kâr payı vs. ödemelerinin sisteme yeni gelen fon akımlarından yapılmasını (ponzi finansman) getirmiştir. Resen Kurul kaydına alınmak isteyen şirketler, yasal muhasebe kayıtlarını sunamamışlar ve hatta ortak listeleri ile toplanan paraların miktarını bile verememişlerdir. Süreç içinde devreye sokulan bağımsız denetim firmaları ise görüş oluşturmaktan kaçınmışlardır. Ancak sorunlarını çözümleyen şirketler ise Kurul kaydına alınmışlardır. 133 Daha yatırım aşamasında olan bir şirketin kâr payı taahhüt etmesi ise ayrıca tartışılması gereken bir noktayı oluşturmakta, bir yandan da adı konmamış faizi çağrıştırmaktadır. 134 Almanya’da borçlanılan 100 Alman markının sadece 50-60 mark kadarı, katılımcının ortak olduğunu sandığı şirketin kullanımına sunulabildiği düşünülmektedir. Sürecin bir başka cephesinde ise satış pazarlama yöntemi olarak satılan belgelerin likidite edilmesi süreci yer almaktadır. Bir şekilde geri alım şeklinde taahhüt edilmesi (ki bu mekanizmanın geri satmak isteyenlerle yeni belge almak isteyenleri karşılaştırmaları –fiyatı bir sepet veya şirket yönetim kurulunun belirlediği bir değerden) veya aynı gruba bağlı başka bir şirket tarafından satın alınması şeklinde düzenlenmiştir. Bu mekanizma Kanun çerçevesinde “izinsiz aracılık” kapsamında değerlendirilmiştir. 1990’ların sonuna gelindiğinde giderek daha küçük girişimciler de sistemden yararlanmak istemiş ve nihayetinde sistem çökmüştür135. Her ne kadar birkaç firma ayakta kalabilmişse de sistem esas olarak çökmüş ve bu yapılanmaya güvenenler büyük zararlarla yüz yüze gelmişlerdir. Vatandaşların sürece ve aracılara olan güvenleri, kendilerini koruyacak (çeşitli resmî uyarılara rağmen) mekanizmalara başvurmamaları, zararın büyümesine yol açmıştır. 3.3.5.3. İkinci El Piyasalar 3.3.5.3.1. İMKB Piyasaları İkinci el piyasaların oluşumu ve gelişimi, özel kesim firmalarının finansmanı kadar kamunun finansmanını da belirlemiş ve hatta kolaylaştırmıştır. Nitekim ikinci el menkul kıymetler piyasalarının GSYİH içindeki payının gelişimi de söz konusu süreci işaret etmektedir. Menkul kıymetlerin ikinci el piyasalardaki işlem hacmi , 1999 yılında GSYH’nın 13 katına kadar çıkmıştır (Tablo:8.1). Ancak bu oranın çok büyük kısmının %76,4’ü gerek borsa gerekse borsa dışı piyasalardaki repo/ters repo işlemlerinden oluşmaktadır. Kriz öncesinde ulaşılan bu düzey, 2002 ve sonrasındaki istikrarla birlikte GSYH’nın 4-5 katı düzeyine inmiştir. İkinci el piyasalardaki gelişmeler konusunda öne çıkan ikinci nokta ise hisse senetleri işlemlerinin üst düzeye çıktığı 1989 yılından sonra 1990’lı yıllar boyunca kaybettiği önemi, 1999 yılı sonrasında yavaş yavaş kazanmaya başlamasıdır. 2008 ve 2012 yıllarındaki sert düşüşlere karşın hisse senedi işlem hacmi 2013 yılında GSYH’nın %53,3’üne ulaşmış ancak bu düzey 2000 yılının bir hayli altında kalmıştır. Bahsedilmesi gereken üçüncü nokta da hisse senetleri işlem hacmine ilişkin gözlenen sürecin, repo/ters repo hacminde de gözlenmesidir. 1990’lı yıllar boyunca ikinci el piyasaların neredeyse %85’ini repo oluştururken, 2001 krizi sonrasında söz konusu oran %74,8’e inmiştir. 2011 sonunda ise daha da azalarak %55,9’a inmiştir. Ancak repo/ters repo işlem hacmi, 2013 itibarıyla 135 1970’li yıllarda çok popüler olan çok ortaklı işçi şirketleri de yurt dışındaki vatandaşlardan hisse senedi karşılığı toplanan paralarla oluşturulmuştur. O dönemde işlemlerde tasarruf sahiplerine yasal hisse senetleri verilmesi ve kâr garantisi verilmemesi nedeniyle “izinsiz halka arzlara” benzememiştir. Ancak kurulan şirketlerin pek çoğu yer seçiminden başlayarak çeşitli yönetim sorunları nedeniyle yaşayamamış, DESİYAB (Devlet Sınai İşçi Yatırım Bankası) onlara yardımcı olmak amacıyla kurulmuşsa da bu tecrübe de tasarruf sahiplerinin güvenini zedeleyen uygulamaların başında yer almıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 191 190 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz toplam işlem hacminin %79’unu, tahvil piyasası işlem hacminin de %87’sini oluşturuyor olması önemli bir noktadır (Tablo:8.1). Dördüncü nokta ise kriz ve ekonomik belirsizliklerin arttığı dönemlerde yatırımcıların görece repo/ters repo piyasasına ağırlık vermesidir. Nihayetinde vurgulanması gereken son nokta da İMKB’de tahvil piyasasının faaliyete geçmesinin ardından tahvil işlemlerin borsa dışı piyasalardan İMKB’ye doğru kaymasıdır. Hisse senedi piyasalarında işlem hacmi ve endekslerin artmasına rağmen yatırımcı sayısının (bakiyeli hesap sahibi sayısı) artmaması, aksine 2001’den 2003’e kadar sürekli düşmesi, sonra artış eğilimine girmesine rağmen hâlâ 2001 düzeyine çıkamamış olması ise yatırımcıların piyasaya olan güveninin zayıflığı konusunda ipuçları vermektedir (Tablo:5.1). İşlem hacminin artışında yerli yatırımcılar değil aksine yabancı yatırımcılar etkin olmuştur. Yabancılar hem sayı olarak hem de alım satım olarak piyasaya katkıda bulunmuşlardır. Yabancı hisse senedi yatırımcılarının sayısı 2006’dan beri sürekli artmıştır. Yabancıların işlem hacmindeki ağırlığı 2008 ve 2009 yıllarında devam eden krizin etkisiyle azalsa da esasta artan bir çizgiyi izlemiş ve bu nedenle de saklamada yabancıların payı %78’e kadar çıkmıştır. Ancak 2010 ve sonrasında yerli yatırımcıların hem sayısında hem de saklama oranlarında artış gözlenmiştir (Tablo:5.2). Ancak 2012 yılında artan yabancı sayısı ve işlemine rağmen yerli yatırımcı sayısının ve işleminin azalması, işlem hacminin yükselmesini getirememiştir. Yabancı yatırımcıların sayı olarak artışı, yerli yatırımcılardaki azalışı karşılamamış fakat yabancıların işlemlerinde önemli bir artış gözlenmiştir. Yurt dışında fonların gidecek fazla bir seçeneğinin olmaması, bu süreci destekler görünmektedir. 2000-2011 döneminde hisse senedi piyasasında yabancılar net satıcı (0,6 milyar dolar) olurken 2012 yılında 5,3 milyar dolarlık net alıcı olmuşlardır. 2013 yılında ise yabancılar az miktarla da olsa net satıcı durumuna geçmişlerdir. İMKB=100 Endeksi’nin, 2011 yılındaki 51.266,6’lık düzeyinden 2012 yılı sonundaki 78.208,4’lük düzeye çıkışının ve 2013 yılındaki 67.801’e düşüşünün ardında yabancıların işlemlerinin yattığını söylemek çok yanıltıcı olmayacaktır. İkinci el piyasaların öne çıkan gelişmeleri açısından vurgulanması gereken bir başka nokta da tahvil piyasalarındaki gelişmelerdir (Tablo:8.1). GSYH’nın yüzdesi olarak tahvil piyasasının önemi 1999’a kadar artmışken daha sonraki yıllarda düşme eğiliminde olmuş ve 2003 yılında 4,2 kata kadar inmiştir. 2003 sonrası kısmen yükselse de (2006’da 5,2 kat) 2011 yılında 4,3 ile son yılların en düşüğüne gerilemiştir. Tahvil işlemlerinin 2012 yılındaki (5,6 kat) hızlı yükselişinin ardındaki ana neden ise repo/ters repo piyasasının hacim olarak % 68,2 artmasıdır. Repo/ters repo piyasasının GSYH’nin yüzdesi olarak büyüklüğü, 2002’den beri ortalama %3,5 iken 2012 yılında bu oran %5’e çıkmıştır. Bu oran, repo piyasasının 2001 yılından beri ulaştığı en yüksek değerdir. 2013 yılında ise 5,2 kata inmiştir. İMKB hisse senedi piyasalarında, yatırımcıların sisteme olan güvenlerini yakından etkileyen bir gelişme de 1999-2001 krizi sürecinde TMSF’ye devir edilen bankalara (Bunlardan dördü; Toprakbank A.Ş., Yaşarbank A.Ş., Esbank A.Ş. ve Demirbank A.Ş., halka açık anonim şirket olmalarından dolayı hisse senetleri borsada işlem görüyordu.) el konulması nedeniyle bankalara ortak olan tasarruf sahiplerinin mal varlığını bir anda ortadan kaldırılmış veya kullanılamaz hale getirilmiştir. Bu bankalardan dolayı ve bankalara aktarılan kaynakların karşılığını almak amacıyla da bu bankaların ortak oldukları şirketlerin hisselerine el konulmuş, bazılarının lisansları iptal edilmiş ve bütün bunların sonucunda bu şirketlerin ve bankaların işlem sıraları ya kapatılmış ya da geçici olarak durdurulmuştur. Bazı şirketlerin (Çukurova Elektrik A.Ş., Kepez Elektrik A.Ş. ve Aktaş Elektrik A.Ş. gibi) lisanslarının iptali ile de borsada işlem sıraları kapatılmış ve ortakların hisse senetleri üzerindeki mülkiyet hakları ortadan kaldırılmıştır. Bu konuda haklarının mülkiyet haklarına tecavüz edildiğini düşünen yatırımcılar, konuyu mahkemelere taşımıştır. 3.3.5.3.2. İstanbul Altın Borsası (İAB) Dünya tarihi boyunca en güvenilir yatırım araçları arasında sayılan altının alınıp satıldığı vadeli işlemlerinin ve ödünç işlemlerinin yapıldığı İAB işlem hacmi, dönem boyunca dalgalı bir seyir izlemiştir. İAB işlem hacmi en parlak dönemini 2000’de yaşamıştır. Daha sonraki yıllarda ise ekonomik krizin etkisiyle 2001’de en düşük seviyesine inmiş, 2009 yılına kadar süren artış eğilimi ise 2006 ve 2009 yıllarında azalmıştır. 2010 yılının ilk dokuz ayında ise 91 ton gibi bir rakama ulaşmıştır. Ancak dünyada altın fiyatlarındaki artışında etkisiyle 2011’de 226,8 ve 2012 yılında da 309,4 tona çıkmıştır. 2013 yılı işlem altın hacmi ise 437,8 tona ulaşmıştır. İAB’de işlem gören ikinci kıymetli maden olan gümüş de bu süreç için önem kazanmış ve işlem miktarı 2008 yılında 384,2 tondan 2013 yılında 465,7 tona çıkmıştır. 3.3.5.3.3. Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB) Vadeli işlem piyasalarının kurulması yönünde önemli bir etken de tarımsal destekleme alımlarının hükûmet bütçesi üzerinde oluşturduğu yük olmuştur. 1988 yılında başlayan Vadeli İşlemler Borsası kurulması süreci, 2001 yılında Bakanlar Kurulu kararının yayımlanması ve şirketin (Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası A.Ş.) ticaret siciline tescil ettirilip tüzel kişilik kazanması ile tamamlanmıştır. Mart 2005’te faaliyete geçen VOB’un işlem hacmi katlanarak artmıştır. Gelişimde önceleri döviz işlemleri etkin olmuşken, kuruluşun ikinci yılından itibaren hisse senedi endeksleri üzerinden yapılan vadeli işlemler VOB’un ana işlem kalemini oluşturmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 193 192 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.3.5.3.4. Kaldıraçlı İşlemler (Forex) TABLO: 3.6-VOB (VİOP) TEMEL GÖSTERGELER YIL 2005 2006 2007 2008 2013 AÇIK POZISYON SAYISI (Bin)(II) Sözleşme Türü Sözleşme Sayisi (Bin) (I) HA CİM (Milyon TL) AÇIK POZİSYON SAYISI (Bin)(II) 3,6 Endeks 65.400 310.941 141 0,2 9,2 Faiz 1 5 0 0,0 Döviz 13.913 22.633 47 0,3 Emtia 118 594 1 0,5 (II)/ (I) (%) Sözleşme Türü Sözleşme Sayısı (Bin) (I) HA CİM (Milyon TL) Endeks 165 659 6 Faiz 2 20 0 Döviz 1.604 2.240 134 8,4 Emtia 0 1 0 1,5 YIL 2009 (II)/ (I) (%) Toplam 1.771 2.919 140 7,9 Toplam 79.431 334.173 189 0,2 Endeks 2.194 10.608 28 1,3 Endeks 56.519 419.605 116 0,2 Faiz 3 26 0 0,0 Döviz 4.430 6.748 170 3,8 2010 Faiz 6 49.640 0 1,8 Döviz 7.280 11.155 63 0,9 Emtia 1 4 0 0,3 Emtia 148 872 2 1,6 Toplam 6.629 17.386 198 3,0 Toplam 63.952 481.272 182 0,3 Endeks 17.017 107.606 123 0,7 Endeks 54.627 402.063 150 0,3 Faiz 0 3 0 0,0 Faiz 0,3 3 0 0,0 Döviz 7.850 10.426 112 1,4 Döviz 18.899 34.453 109 0,6 Emtia 0 0 0 3,6 Emtia 148 875 2 1,6 Toplam 24.867 118.035 235 0,9 Toplam 73.674 437.393 261 0,4 Endeks 40.335 188.231 123 0,3 Endeks 48765,8 376105,2 2159,2 0,0 Faiz 0 3 0 0,0 Faiz Döviz 14.110 19.629 86 0,6 10808,6 20332,9 1319 0,1 2011 2012 Döviz Emtia 27 99 0 0,8 Emtia 2788,5 7118,8 142,3 0,1 Toplam 54.473 207.963 209 0,4 Toplam 62362,9 403556,9 3620,5 0,1 Endeks 40439,5 389038,8 211,3 0,1 Opsiyon 56,3 3,2 2,1 0,4 Döviz 10917,2 22727,2 201,0 1,8 Pay Vadeli 20,1 20,6 0,8 0,0 Emtia 1737,2 4749,2 6,3 0,0 Toplam 53172,4 416536,8 427,5 0,0 (*) Emtia kalemi enerji rakamlarını da içermektedir. Kaynak: VOB, SPKr yıllık raporları ve aylık bültenleri Bunlar dışında kalan emtia (pamuk, buğday ve altın) vadeli işlemleri artış gösterse de beklentilerin altında kalmıştır (Tablo:3.6). Özellikle tarımsal pamuk ve buğday vadeli işlem sözleşmelerinin beklenen gelişmeyi gösterememesinin nedenleri arasında tarımsal mülkiyet yapısının çok parçalanmışlığı sayılabilir (Soydemir S. 2000 ve Soydemir S. 2004). Açık pozisyon sayısının sözleşme sayısına olan oranı ise giderek düşme eğiliminde iken 2010 ve 2011’de bu eğilimin tersine bir görüntü sergilemesi, henüz karşılaşmayan emirlerin bulunduğunu göstermektedir. 2010 sonrasında ise VOB işlem hacmi hem sözleşme sayısı olarak hem de hacim olarak 2010 yılının altında gerçekleşmiştir. Döviz piyasası, diğer piyasalar gibi bir pazar yeridir. Diğerlerinden farkı sadece dövizlerin alınıp satıldığı yerler olmasıdır. Döviz fiyatlarının sadece dış ticaret yapanları değil herkesi ilgilendiriyor olması, söz konusu piyasaları tüm dünyanın ilgi alanı haline getirmiştir. Uluslararası ticaretin gelişmesi yanında bu paraların tüm dünyada kabul görmesinin ve sahip oldukları istikrarın etkisiyle değer saklama aracı olarak kabul edilmesi nedeniyle çeşitli ekonomik birimler açısından yatırım aracı olarak kullanılmasını getirmektedir. Özellikle tüm dünyada kabul gören ve rezerv para olarak adlandırılan ABD dolarının ve euro gibi uluslararası kabul gören bir paranın (paraların) tüm dünyada birbiriyle alınıp satılması döviz piyasalarının uluslararalılaş- Kutu:3.6 - Forex İşlemi Söz konusu işlem küçük bir teminat ile büyük işlemler yapmak ve aradaki farktan da kazanç sağlamak beklentisidir. İşlemin anlaşılabilmesi için aşağıdaki örnek geliştirilmiştir. 1 ABD doları = 1,80 TL olsun. Ali Bey, kendi 1.000,00 TL’si ile ancak 555,56 $ alabilecektir. Dolar, TL’ye karşın %5 değer kazandığında da (1,89TL) TL olarak varlığı 1.050,00 TL olacak ve toplamda 50.00 TL kazanmış olacaktır. Dolar, aynı oranda değer kaybettiğinde de Ali Bey TL’ye döndüğünde 50,00 TL kaybetmiş olacaktır [(1.000,00-(1.71*555,56)]= 50.00TL. Ali Bey işlemini 1/100 kaldıraçla Forex işlemi olarak yapması halinde yani 1.000,00TL’si karşılığında 100.000,00TL’lik işlem yapacaktır. Bu durumda kendisine 55.555,56 $ (100.000,00/1.80) ödenmeyecek, yeni oluşacak kur üzerinden kazancı ödenecektir. Yani dolar 1.89TL olmuşsa, pozisyonu 55.555,56*1.89=105.000,01 TL olacaktır. Ali Bey 1000TL teminatla 5.000,00 TL kâr elde etmiş olacaktır. Tabii ki kaldıraçtan doğan faiz ayrıca hesaba katılmalıdır. Ancak doların TL karşısındaki değeri aynı oranda düşer ve 1.71 TL olursa, Ali Bey kaldıraçlı dolar alım işleminden 5.000,00 TL zarar etmiş olacaktır. Bu işlemin bir anlık fiyat hareketiyle değil de adım adım olduğunu düşünürsek, zarar 1000 TL’ye geldiğinde pozisyon kapatılacaktır. Kredi kartı ile işlem yapılıyorsa ve kartın da limiti müsait ise aradaki 5.000.00TL’lik zarar karttan çekilecektir. Bu durumda Ali Bey kazanç hikayelerinin peşinde koşarken, fiyat hareketlerinin beklentilerinin tersine dönmesi halinde önemli kayıplarla karşılaşabilecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 195 194 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz masını getirmiştir. Uluslararası döviz piyasasının başka araçlarda görülmeyen büyüklükte bir likiditeye sahip olması, sadece ticaret yapanların değil bireylerin, devletlerin (hazine veya merkez bankaları), bankaların, kurumsal yatırımcıların ve spekülatörlerin (yabancı paraların fiyat hareketlerinden kazanç elde etmek isteyenlerin) piyasaya katılımını getirmiştir. Çeşitlilik, yaygınlık ve teknolojik gelişmeler, döviz piyasalarının bir mekâna bağlı olmadan bilgisayarlar aracılığıyla yapılabilmesini getirmiştir. 24 saat boyunca çalışan döviz piyasalarında işlemler spot (cari fiyatlara göre alım satım) veya vadeli ve geleceğe yönelik olarak yapılabilmektedir. Döviz piyasalarının önemli özellikleri arasında kaldıraçlı işlemlerin yaygınlığının olduğu söylenebilir. Likiditesinin yüksekliği, işlem kolaylıkları, kaldıraçlı işlemlerin düzenlemeler dışında yaygınlığını getirmiştir. Türkiye’de de Forex olarak bilinen dövize, mala ve kıymetli madenlere dayalı olarak yapılan kaldıraçlı işlemler, 2009 yılından itibaren giderek yaygınlık kazanmaya başlamıştır. Düşük sermayelerle yüksek kaldıraçlı işlemler yapılması ve anlatılan başarı (kazanç) hikayeleri olayın boyutlarını genişletmeye başlamıştır. Döviz piyasalarının dalgalı yapısı, bu piyasalarda kâr ihtimali kadar zarar ihtimalini de beraberinde getirmektedir. İnsanların daha çok kazanca odaklı olarak davranmaları (ve/veya sadece kazanç hikayelerinin anlatılıyor olması) tasarruf sahiplerinin kaybetmelerini getirebilecektir. 2011’de çıkarılan 6111 sayılı Kanun ile kaldıraçlı alım satım işlemlerini düzenleme yetkisi SPKr’na vermiştir. Burada amaç, Forex piyasasının işleyişinin düzene sokulması ve yatırımcı mağduriyetlerinin önüne geçilebilmesi için önlemler alınması olmuştur. Düzenleme ile Forex işlemlerinin SPKr tarafından yetkilendirilmiş aracı şirketler tarafından, şeffaf bir ortamda ve güvenilir bir şekilde yapılmasının sağlanması amaçlanmıştır. Tebliğ ile kaldıraçlı işlemlere yönelik; i. ii. iii. Piyasa yapıcılığı, İşlem aracılığı ve Tanıtım aracılığı olmak üzere 3 aracılık faaliyeti tanımlanmıştır. Her bir aracının asgari faaliyet ve sermaye koşulları ile müşterilerine karşı sahip oldukları hak ve yükümlülükler ayrıntılı bir biçimde belirlenmiştir. Piyasa yapıcılığı (market maker) ve işlem aracılığı faaliyeti (white label) sadece aracı kurumlar tarafından, tanıtım aracılığı (IB) faaliyeti ise aracı kurum ve vadeli işlemler aracılık şirketleri tarafından gerçekleştirilebilecektir. Tebliğ ile bu faaliyetlerin yurt dışındaki bir kuruluşun aracısı olarak yürütülmesi imkânı kaldırılmıştır. Bu faaliyeti yapmak isteyen aracı kurum veya vadeli işlemler aracılık şirketleri, yurt içinde yerleşik bir aracı kurumun temsilcisi veya aracısı olabilecektir. Teminatların Türkiye’de kalması, yurt dışında yerleşik kurumun iflası durumunda teminatların korunmasına da imkân sağlayacaktır. 3.3.6. Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) SPKr ve İMKB tarafından ortaklaşa gerçekleştirilen Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) ile sermaye piyasalarında işlem gören halka açık şirketlerin ve tüm aracı kurumların finansal tablolarının, özel durum açıklamalarının ve diğer bildirimlerinin, elektronik imza teknolojisi kullanılarak güvenli bir şekilde iletilmesini mümkün hale getirilmiştir. Kamunun aydınlatılması ve dolayısıyla ortaklıklar hakkındaki bilgilerin hızlı ve herkese eşit ulaştırılmasını getirmektedir. Ulaşılan teknolojik seviye de ortaklıklara yatırımcının karar vermesine ve yöneticilerin faaliyetlerinin gözetilmesinin sağlanması açısından yeni imkânlar yaratmıştır. İnternet, uzaktan erişim ve elektronik imza imkânları bu gelişmelerin yolunu açmıştır. Oluşturulan KAP, tüm kesimlerin “İMKB şirketleri ile ilgili doğru, anlaşılır, tam bilgiye” internet üzerinden güvenilir bir şekilde eş anlı ve düşük maliyetle erişebilmelerine imkân tanıyacak bir arşivdir. Tüm bağımsız denetim şirketleri de ilgili finansal tabloları imzalamakla sınırlı olmak koşuluyla KAP kapsamında yer almaktadır. KAP öncesi İMKB, SPK, Takasbank ve Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) gibi kuruluşlarca, yatırımcıları bilgilendirme amacıyla İMKB günlük bülteni vasıtasıyla yapılan tüm duyurular da artık KAP vasıtasıyla yapılacaktır. Türkiye’nin ilk resmi elektronik imza projesi olan KAP, İMKB’de işlem gören tüm şirketleri, borsa yatırım fonlarını, tüm aracı kurumları ve SPK listesine kayıtlı tüm bağımsız denetim şirketlerini içermektedir. Bu kapsamda 550’yi aşkın şirketi ve 2500’ü aşkın kullanıcıyı kapsamaktadır. 3.3.7. Kurumsal Yönetim (KY) 2000’li yıllara doğru küreselleşmenin hız kazanması136, dünya ticaret hacminin ve uluslararası fon akımlarının artması, söz konusu işlemlerde güven ortamının geliştirilmesine yönelik düzenlemelerin yapılmasını ve yerel düzenlemelerin uluslararası düzenlemelerle uyumlulaştırılmasını gündeme getirmiştir (OECD 1996). Öte yandan da yatırımcıların hisse senetlerine olan yatırımlarının artması, şirketlerin yönetim sorunlarını gündemin önüne taşımıştır. 1990’ların başından itibaren OECD’nin Mali Piyasalar Komitesi’nde tartışılmaya başlanan ve kurumsal yönetim olarak tanımlanan ilkelerin kabulü ve şirketler tarafından uygulanmasıyla, yasalarla sağlanamayan uyumun, şirketlerin kabul edecekleri ilkelerle sağlanması amaçlanmıştır. 136 Küreselleşme konusunda Mishkin 2009, Rodrik ve Subramanian 2009 ve Stiglitz 2002b’ye bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 197 196 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Böylece uluslararası düzeyde şirketlerin uyacakları kuralların birbirine çok yakın olması nedeniyle de yatırımcıların veya diğer menfaat sahiplerinin yabancılık çekmeleri engellenmek istenmiştir. 2007 eşik altı ipotek kredileri krizinin altında yatan etmenler arasında sayılanlardan ikisi, yöneticilere kredi hacmini artırmak üzere verilen “yanlış teşvikler ve komisyonlar” ile konut kredisi kullananların ödeme güçlüğü içine düşebilecekleri konusunda kendileri ile kredi verenler arasındaki bilgi çarpıklığıdır (Bu konuda bankaların konut varsa krediden sorun olmaz yaklaşımları da yabana atılmamalıdır.) (Bicksler 2008). Kurumsal yönetimin etkin bir şekilde yapılması halinde krizin bu boyutta olamayabileceği de ileri sürülen görüşler arasındadır. Benzeri şekilde 1997 Güneydoğu Asya krizi için de benzeri görüşler ileri sürülmüşse de farklı yönetim sistemlerinin olabileceği dolayısıyla tek bir sistemin her derde deva olmayabileceği ifade edilmiştir (Sam 2007). Kurumsal yönetim; şirketlerin yönetildiği, iş ve ilişkilerinin oluşturulduğu süreç ve yapılanmaların bir bütünüdür. Böylece şirketin çıkar/menfaat sahibi olan herkesin çıkarlarını dikkate alacak, menfaat sahiplerinin sahip olduklarının değerinin artırılması, performansının ve hesap verebilirliğinin güçlendirilmesini içermektedir (Sam 2007). OECD tarafından yapılan tanımlamada ise “…bir şirketin yönetimi, yönetim kurulu, hissedarları ve diğer menfaat sahipleri arasındaki bir dizi ilişkiyi kapsar. Kurumsal yönetim, makroekonomik politikalardan ürün ve faktör piyasalarındaki rekabet düzeyine kadar firmaların faaliyetlerini biçimlendiren bir dizi unsurdan oluşan daha geniş bir ekonomik çerçevenin içinde yer almaktadır. Kurumsal yönetimin çerçevesi, aynı zamanda yasal, düzenleyici ve kurumsal faktörlere dayanması.” olarak tanımlamaktadır (OECD, 2006). İçeridekiler ve dışarıdakiler olarak iki grup olarak ayrıştırılıp tanımlanan iki tür kurumsal yönetimden bahsetmek mümkündür (Solomon and Solomon 2004:148). Ayrımının temelinde yatan kıstas, sahiplik yoğunluğunun yapısı ve kontrol eden hissedarın kimliğidir (Kurtulan 1997). Dışarıdakilerde dağınık sahiplik yapısı hâkim durumdayken içeridekiler sisteminde yoğunlaşmış sahiplik yapısının olduğu, kontrol eden hissedarın bir şahıs, aile şirketi, blok ortaklık, bir banka, finansal kurum/grup veya karmaşık ortaklık yapılarının olduğu yapılanmalardır. Bu nedenle iki temel çatışma, yöneticiler ile “dışarıdaki” dağınık hissedarlar veya “içerideki” kontrol eden hissedarlar ile azınlık hissedarlar arasındadır (Gürbüz ve Ergincan 2004:11-13). İçeridekiler, Kıta Avrupası uygulamasında hâkim olan büyük ortağın, grubun ve/veya bankaların, büyük ortak olarak şirketlerin yönetimi ve gözetiminde söz sahibi oldukları, küçük ortakların ise bu kapsamda daha çok takipçi olduğu sistemlerdir. Dışarıdakiler olarak adlandırılan ikincisi ise Anglo Sakson sistemine dayanan ve çok sayıda ortağın varlığından hareket eden ve Avrupa’ya göre çok daha küçük paylarla şirketlere hâkimiyetin ve kontrolün sağlanabildiği mekanizmalardır. Dolayısıyla bu sistemlerde, şirketlerin ele geçirilmeleri de görece daha kolay olabilmektedir137. Öte yandan dışarıdakilerin ağırlığı ve dağınıklığı, yöneticilerin kontrolünü zorlaştırmaktadır (Jensen and Meckling 1976). Hatta çatışmaya dışarıdakilerle içeridekileri de dâhil edersek çatışma taraftarı üçe çıkacaktır. Daha da ötede çatışmaya şirketten alacaklı olanlar, çalışanlar, devlet, şirketin ürün ve hizmetlerini kullananlar ve şirket ile aynı çevrede yaşayanları da dâhil edebiliriz. Kurumsal yönetim ile gündeme gelen dört ilkeden bahsedilebilir 138 (Aslantaş ve Eser 2006, Koçaker 2010, Kurtulan 1997): i. ii. iii. iv. Eşit Yaklaşım/Adil Olma İlkesi: Amaçlanan, şirketin kendini sadece büyük ortakların çıkarları anlamında değil küçük ortakların haklarının korunması, büyük ortaklar ile küçük ortaklar arasında ayrımcılık yapılmaması, ortaklık haklarının kullanımının bütün ortaklar için kolaylaştırılması, Hesap Verilebilirlik İlkesi: Yönetim kurullarının, ortakların kendilerine bıraktıkları kaynakların, onlar adına yönetilmesi nedeniyle sermaye koyanlara hesap verilmesi, bu amaçla yönetim kurulu faaliyetlerinin ortaklarla paylaşılması ve nihayetinde onlara hesap verilmesi, Şeffaflık İlkesi: Bahsettiğimiz üç ilkenin de uygulanması esas olarak, yönetim kurulunun faaliyetleri ve bunları açıklamaları konusunda şeffaf olmaları, açıklamaların herkes tarafından anlaşılabilir olmasını ve belli standartlara uymasını getirmektedir. Sosyal Sorumluluk İlkesi: Şirketin faaliyetlerinin sadece ortakları değil diğer menfaat sahiplerini (tedarikçiler, alacaklılar, müşteriler, şirketin çevreyle olan ilişkisinden etkilenenler, çalışanlar ve kamu) de etkilemektedir. Şirketlerin bu gruplara karşı da sorumlulukları vardır ve dolayısıyla onları da dikkate almak durumundadırlar139. Bu süreç içinde ortakların hak ve yararlarının iyileştirilmesi, ortakların eşit işleme tabi tutulmaları, diğer menfaat sahiplerinin rolünün ortaya konması, kamunun aydınlatılması ve şeffaflığın sağlanması ve nihayetinde şirketlerin yönetiminden sorumlu yönetim kurumlarının sorumluluklarının net olarak belirlenmesi hususları arasında uluslararası paralellikler oluşturmak amacıyla “kurumsal yönetim” (corporate governance) ilkeleri 137 Bu konuda önemli bir tartışma ise çok ortaklı şirketlerde sahipliğin çok sayıda küçük ortağa dağılmasından dolayı yöneticilerin kontrolünün etkin bir şekilde yapılamadığı ve dolayısıyla da temsilcilik maliyetlerinin çok fazla olduğudur (Jensen 1989) 138 Aslında bu ilkeler, sadece şirketler için değil pek çok yöneten ve yönetilen durumunda ve başkalarının kaynaklarını kullanan yapı ve organizasyonlar (devlet, dernek, sendika, kooperatif vb.) için geçerli olması gerektiği düşünülebilir. 139 Bazı Batılı bankalar, geçmiş yıllarda Ilısu Barajı’nın çevresel etkileri nedeniyle kredi vermekten çekindikleri hatırlanmalıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 199 198 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kurul tarafından 2003 yılında belirlenmiştir ve ilan edilmiştir. İlan edilen ilkelere ve şirketlerin uyumlarının temin edilmesi sürecine girilmiştir. Hatta bu amaçla kurumsal yönetim derecelendirme şirketleri kurulmaya başlamıştır. Düzenlemelerde KY ilkelerine uyanları teşvik etmek anlamında veya onlara bir ayrıcalık tanıma anlamında Kurumsal Yönetim Endeksi düzenlenmiştir. Ancak KY’nin uygulayan şirketlere avantajlar getirmesi yanında bazı hallerde de eşit olmayan rekabet dezavantajı yaratmaktadır. KY ilkelerine uymayan şirketler, hele bir de kayıt dışı (özellikle vergi kapsamında) faaliyetleri varsa rekabette öne çıkma durumundadırlar. O nedenle kayıt dışılığın engellenmesi ve neredeyse her şeyleriyle şeffaf hale gelen KY ilkelerine uyan şirketlere vergi kapsamında avantajlar tanınmasında büyük yararlar bulunmaktadır. Bu avantajların tanınması halinde öncelikle şirketler KY’ye geçmekte direnmeyecekler, onların KY’ye geçmeleriyle beraber onlarla ilişkide bulunan şirketlerin de kayıt altına girmesine yardımcı olacaklardır140. 3.3.8. Kurumsal Yatırımcılar 2000’li yıllarda sermaye piyasasında kurumsal yatırımcı altyapısı oldukça çeşitlenmiş, kurumsal yatırımcılar hem sayı ve tür hem de hacim olarak hatırı sayılır boyutlara ulaşmıştır. Yatırım fonları endüstrisi çeşitlenmiş, borsa yatırım fonları kurulabilir hale gelmiş, altın fonu gibi kıymetli madenlere yatırım yapabilen fonlar ile emtiaya yatırım yapabilenler de kurulmaya başlamıştır. Öte yandan ise emeklilik yatırım fonları, yatırım fonları endüstrisinde neredeyse en önemli aracı haline gelmiştir141. Türkiye’de kurumsal yatırımcılara ilişkin gelişmeler beşinci bölümde ele alınmıştır. 3.3.9. Muhasebe Standartları ve Bağımsız Denetim Küreselleşme olgusu, bir yandan sermayenin sınır tanımadan tüm dünyayı dolaşmaya başlamasını getirmiş diğer yandan da söz konusu gelişme sonucunda, yerel yaklaşımlar yerine özellikle muhasebe standartları ve şirketlerin uymakla yükümlü oldukları konularda dünya çapında çeşitli uyumlulaştırmaları getirmiştir. Kurumsal yönetim, bu uygulamalardan birisini oluştururken, muhasebe standartları da ikincisini oluşturmuştur. IOSCO (International Organization of Securities Exchanges Commissions) ve AB çatısı altında söz konusu uyumlulaştırma çalışmaları yapılmıştır (IOSCO 140 Türk Sermaye Piyasasında Kurumsal Yönetim Uygulaması, 4. bölümde ayrı bir başlık altında ele alınmaktadır. 141 Kurumsal yatırımcılar, Yatırımcılar başlıklı 5. bölümde detaylı olarak ele alınmıştır. 2005 ve Birch 2004). Düzenlemelerle, muhasebenin kendine has bir dili olmasından hareketle, gerek muhasebe standartlarında gerekse raporlama standartlarında dünya çapında aynı dili oluşturmak amaçlanmıştır. 3.3.9.1. Muhasebe Standartları 2003 yılında yayımlanan “Sermaye Piyasasında Muhasebe Standartları Hakkında Tebliğ”i ile ihraç ettiği sermaye piyasası araçları bir borsada işlem gören anonim ortaklıkların, aracı kurumların, portföy yönetim şirketlerinin ve konsolidasyon kapsamına alınan diğer işletmelerin, gerek muhasebelerinde gerekse de yayımlayacakları mali raporlarında uyacakları ilkeler belirlenmiştir. İlgili tebliğ ise Uluslararası Muhasebe/Finansal Raporlama Standartları (UMS/ UFRS) esas alınarak hazırlanmıştır. 2004 yılında da ”esas alınmanın” ötesine geçilmiş ve Kurulun muhasebe standartları açıklamaları saklı kalmak koşuluyla şirketlerin UMS/UFRS’ye uymalarının, Tebliğ’de öngörülen düzenleme ve ilan yükümlülüklerine uyma hükmünde olduğu kabul edilmiştir. Aynı sürecin devamında da 2008 yılında, UMS/UFRS’ler, Avrupa Birliği’nin finansal raporlamaya ilişkin düzenlemeleri, Türkiye Muhasebe Standartları Kurulu (TMSK) tarafından yapılan çalışmalar ile yeni Türk Ticaret Kanunu tasarısında yer alan hükümler göz önünde bulundurularak “Sermaye Piyasasında Finansal Raporlamaya İlişkin Esaslar Tebliği” yayımlanmıştır. Bu kapsamda; i. Sermaye piyasalarında bilgi sorunun çözümüne yönelik olarak, en önemli unsur olan kamuyu aydınlatma amacıyla, finansal tabloların 2008 başından itibaren AB tarafından kabul edilen haliyle UMS/ UFRS uygulanacak ve bu standartlara aykırı olmayan Türkiye Muhasebe Standartları Kurulu tarafından yayımlanan Türkiye Muhasebe/ Türkiye Finansal Raporlama Standartları esas alınabilecektir. ii. Finansal raporlar; finansal tablolar, sorumluluk beyanları ve yönetim kurulu faaliyet raporlarını kapsayacak şekilde yeniden tanımlanmıştır. Tebliğe tabi şirketlerin periyodik olarak hazırladıkları finansal tabloları ve bunlara ilişkin olarak kamuya açıkladıkları sorumluluk beyanları ile varsa bağımsız denetim raporlarının yanına, yıllık ve ara dönem yönetim kurulu faaliyet raporlarını da periyodik olarak kamuya açıklanması zorunluluğu getirilmiştir. iii. Finansal raporların ilanına ilişkin sürelerde de Avrupa Birliği mevzuatına uyum sağlanmaktadır. Borsa şirketlerine, kamuya açıkladıkları finansal raporlarını kendi internet sitesinde en az 5 yıl süreyle kamuya açık tutma yükümlüğü getirilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 201 200 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu:3.7-Sarbanes-Oxley Yasası Enron krizi sonrasında, krizde ABD ve dünyanın en büyük bağımsız denetim firmalarından birisi olan Arthur Andersen’in de ihmalinin olması, ABD’de kendisine çok güvenilen bağımsız denetim mekanizmasının yeniden ele alınmasını getirmiştir. Böylece hem bağımsız denetime olan güvenin yeniden canlandırılması ve bağımsız denetçilerin denetledikleri firmalardan bağımsızlıklarının sağlanması amacıyla Temmuz 2002’de ABD’de Sarbanes-Oxley Yasası çıkarılmıştır (Yurdakul 2010, Süer 2004, Özkul 2003, Romano 2009, Akyüz 2002a). Bu amaçla Yasa; 1) Şirket yönetimlerinin daha çok hesap verir hale getirilmesi, 2) Şeffaflığın düzeyinin ve kalitesinin artırılması, 3) Şirket yönetimi, danışmanları ve denetçileri arasındaki çıkar çatışmalarının ortadan kaldırılması, 4) Şirketleri gözeten kamu kurumlarının (SEC) ve bağımsız yetkililerin görev ve yetkilerinin artırılması, 5) Muhasebe standartları geliştirilmesi ve 6) Denetçi daha güçlü bir konuma getirilmeli, denetleme kuruluşlarını da denetleyen bir kurum hayata geçirilmesini düzenlemeye yönelmiştir. Bağımsız denetime yönelik olarak da Yasa, denetlenen firmaların kurumsal sorumlulukları (denetim komitesi, mali raporların içeriğinden sorumluluk, ayrıntılı mali beyanlar, analistlerin bağımsızlığı) düzenlenmiştir. İkinci olarak düzenlenen konu ise bir muhasebe reformu yapılmış ve bu kapsamda Halka Açık Şirketler Muhasebe Gözetim Kurulu (Public Company Accounting Oversight Board) kurulmuştur. Yasa ile son olarak denetçinin bağımsızlığı düzenlenmiştir. Bağımsız denetim firmalarının, denetimini yapmakta oldukları şirkette yapamayacakları işleri (örneğin danışmanlık) sıralamıştır. Böylece bağımsız denetim firmalarının, denetimini yaptıkları şirketlerle arasında olabilecek çıkar çatışmalarını, mümkün olduğunca azaltılması yoluna gidilmiştir. Denetçilerin rotasyonu da çıkar çatışmalarının engellenmesinin en önemli unsuru olarak düzenlenmiştir. Bütün bunların yanında yasa, finansal sistemin güvenilir ve sağlıklı işlemesinin piyasa sisteminin en önemli noktası olmasından hareketle denetimlerin sağlıklı olmasını engelleyenlere, yanıltıcı bilgi üretenlere ve benzeri olaylardaki sorumlulara 20-25 yıl arasında hapis cezası verilmesini düzenlemiştir. Özetle bu Yasa, Amerika ve Avrupa’da kurumsal yönetim kurallarına somutluk kazandıran, muhasebe standartlarında hesap verilebilirliği, karşılaştırılabilirliği ve şeffaflığı daha ileri noktalara götürmeyi amaçlayan, bağımsız ve sonuç alıcı ve sadece amaca uygun denetime odaklanan ve hedefleyen bir reform olarak nitelendirilmektedir. 3.3.9.2. Bağımsız Denetim 1999 yasa değişikliklerinden sonra kamunun aydınlatılması ve yatırımcıların tam ve zamanında bilgi sahibi olmalarında öne çıkan gelişmeler, önemli ölçüde ABD’de yaşanan Enron krizinin sonucunda Arthur Anderson bağımsız denetim firmasının da krize giden süreçte ihmalinin olmasının yarattığı sorunlardan etkilenmiştir (Healy and Palepu 2003). Enron skandalının en temel noktasını, aynı firmanın (Arthur Anderson) Enron’a hem danışmanlık hem de bağımsız denetçilik yapması oluşturmuştur. Böylece ortaya çok önemli bir çıkar çatışması çıkmış ve bağımsızlığın kaybedilmesine neden olmuştur. Türkiye’de de Sarbanes-Oxley Yasası’nın hemen ardından benzeri düzenlemeler ile 2002’de bağımsız denetimin bağımsızlığını ve güvenilirliğini artırılmaya yönelinmiştir. Bu amaçla ilgili Tebliğ’de; 1. Bağımsız denetim firmaları ve çalışanlarının, denetimini yaptıkları şirketler ve yöneticileri ile aralarında olabilecek çıkar çatışmalarının engellenmesi, bağımsızlığın güçlendirilmesi ve bu nedenle bağımsız denetim ve danışmanlık faaliyetlerinin birbirinden ayrılması, 2. Hisse senetleri borsada işlem gören şirketlerin, denetimden sorumlu bir komite oluşturmaları, 3. Şirket yöneticilerinin finansal tablolar ile yıllık raporlarının hazırlanması, halka sunulması ve doğruluğuna ilişkin olarak “gerçeğe uygunluğu ve doğruluğu” ifade etmek amacıyla beyanda bulunmaları ve 4. Kurumsal sorumluluk düzenlenmiştir. Öte yandan 2006 yılında çıkarılan bir başka tebliğ ile Kurul, AB direktifleriyle uyumlu olacak şekilde Uluslararası Bağımsız Denetim Standartları hakkında yeni düzenlemelere gitmiştir. Birikmiş tecrübelerle uluslararası tecrübelerin birleştirilerek sayıları 92’ye ulaşmış olan bağımsız denetim firmalarının, bağımsız denetimin kalitesinin artırılması amaçlanmıştır. Bağımsız denetimlerin uluslararası standartlar kapsamında yapılması istenmiştir. Bağımsız denetimin bağımsızlığını etkileyen en önemli unsurlardan birisi, bağımsız denetçinin hem denetçilik hem de danışmanlık yapmasıdır. Nitekim Enron ile Arthur Anderson arasındaki ilişki bu çerçeveden başlayarak krize ulaşmıştır. Bir başka sorun ise bağımsız denetçinin rotasyonudur (Yurdakul 2010). Temel amacı, aşinalık riskinin denetçinin bağımsızlığı ve denetim kalitesi üzerinde yaratacağı negatif etkiyi azaltmak olarak tanımlanan rotasyon, 2000’ler öncesinde de uygulanırken Enron skandalından sonra sorumlu ortak başdenetçinin rotasyonu konusunda fikir birliği oluşmuştur; bu fikir birliği Sarbanes-Oxley Yasası’nda da yer almıştır142. 142 Daha kapsamlı değerlendirme için Akyüz 2002a’ye bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 203 202 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Türkiye’de rotasyon ilk 1987 Yönetmeliği’nde yer almıştır. Bağımsız denetçi kuruluş azami sürenin ötesinde (en fazla 4 yıl) ikinci defa seçilemeyecektir. 2002 Tebliği’nde de bağımsız denetim kuruluşları en çok 5 hesap dönemi için seçilirlerken, yeniden sözleşme imzalayabilmeleri için 2 hesap dönem geçmesi zorunluluğu getirilmiştir. 2006 yılında ise süre 7 yıla çıkarılmış, 2 hesap dönemi boş geçilmesi zorunluluğu korunmuştur. Ancak “büyük denetim kuruluşlarının başvurusu” üzerine ve ABD ve AB uygulamalarında, rotasyonun sorumlu ortak başdenetçinin değiştirilmesi olarak ele alınmasından hareketle, bazı koşulları sağlayan bağımsız denetim kuruluşlarına bu imkân tanınmıştır. Özellikle sorumlu ortak 25 adet başdenetçi dâhil en az 75 denetçisi olanlar için bu yumuşatma getirilmiştir (Yurdakul 2010). Ancak aynı şirket kapsamında olmanın bağımsızlığı ne kadar etkileyeceği veya etkilemeyeceği bir hayli tartışmalıdır. 3.3.9.3. Enflasyon Muhasebesi Ülkenin çok uzun yıllar yüksek enflasyon altında yaşaması özellikle şirketlerin bilançolarını bozmuştur. Bozulmanın temel nedenlerinden birisi, bilançoların bazı kalemlerinin (döner değerler) cari değerlerle seyretmesi yanında bazı kalemlerinin (maddi duran değerler gibi) bilançoya dâhil edildikleri dönemin değerleriyle kayıtta kalmasıdır. Vergi Usul Kanunu’nda 1980’lerin başında yapılan değişikliklerle, maddi duran değerlere yönelik olarak getirilen yeniden değerleme değer artış fonu uygulaması, konuya çözüm olamamış ve bu nedenle de enflasyonun bilançoları bozan etkisinden kurtulmak amacıyla SerPK’ya tabi ortaklıkların bilançolarının gerçeğe daha yakın olmasını sağlayabilmek amacıyla Enflasyon Muhasebesi Tebliği (Seri XI No 20) çıkarılmıştır. Kurulun 28 Kasım 2001 yılında çıkardığı Tebliğ’in ardından, Aralık 2003 tarihinde çeşitli vergi kanunlarında değişikliklere gidilerek tüm şirketlere yönelik enflasyon muhasebesi uygulamasına geçilmiştir. Enflasyon muhasebesinde ana ilke, bilanço değerlerinin cari değerlere yaklaşımının sağlanması ve dolayısıyla bilanço ve diğer mali tabloların kamuyu aydınlatma rolünün gerçek anlamına ulaşmasının sağlanmasıdır. Enflasyon muhasebesi uygulamasında ana sorulardan birisi, şirketlerin ne zaman enflasyon muhasebesi tutmaya başlayacakları ve ne zaman normal muhasebe sistemine geçecekleridir. SPK Tebliği’ne göre “yıllık bilanço tarihindeki fiyat endeksi [(DİE-TÜİK Toptan Eşya Fiyatları Genel Endeksi (Üretici Fiyatları Endeksi)] rakamının, ilgili hesap dönemi dâhil üçüncü hesap dönemi başındaki fiyat endeksi rakamının iki katını aşması ve ilgili dönemin bilanço tarihindeki fiyat endeksi rakamının, hesap döneminin başına göre %10 veya daha fazla oranda artması hâlinde, içinde bulunan yıllık hesap döneminden itibaren yüksek enflasyon dönemi” başlayacak ve dolayısıyla enflasyon muhasebesi uygulanacaktır. Uygulanan enflasyon muhasebesi yuka- rıda belirlenen endeksin iki kattan az artması halinde sona erecektir. Ancak enflasyonun 2000’li yıllarda bahsedilen kriterlerin altına inmesiyle birlikte enflasyon muhasebesi de şimdilik önemini yitirmiş görünmektedir. 3.3.9.4. Konsolide Mali Tablolar Ortaklıkların karşılıklı iştirakleri, grup şirketleri oluşturmaları, birden fazla ortaklığın aynı yönetim altında yapılanması, bir anlamda ortaklıklar hakkında bilgi kirliliğine yol açmakta ve yatırımcıların yatırımlarına karar verirken sağlıklı karar vermelerine imkân vermemektedir. Özellikle pramit yapılar durumunda, şirketler arasındaki ilişkilerle, sermaye olduğundan büyük (Morck, Wolfenzon and Yeung 2005) olarak gösterilebilmekte ve bazı sorunlar ve riskler grup içinde kaybedilebilmektedir. Bu bilgi karmaşasının ötesine geçebilmek amacıyla, kamunun aydınlatılması ilkeleri çerçevesinde SPKr tarafından çıkarılan “Sermaye Piyasasında Konsolide Mali Tablolara ve İştiraklerin Muhasebeleştirilmesine İlişkin Usul ve Esaslar Tebliği”143 ile düzenleme yapılmıştır. Konsolide mali tablolar, ana ortaklığın unvanı altında düzenlenen ve ana ortaklık ve bağlı ortaklıklarının varlık, borç, öz kaynak, gelir ve giderlerini, finansal durumundaki değişikliklerini bir bütün olarak gösteren, müşterek yönetime tabi şirketlerdeki ana ortaklığın payını içeren, dipnotlarıyla birlikte konsolide bilanço, konsolide gelir tablosu ile bu tabloların eki diğer tabloları ifade edecek şekilde tanımlanmaktadır. Konsolide mali tablo uygulamasında öne çıkan dört ortaklık bulunmaktadır. Bunlar; • Ana Ortaklık: Bir başka ortaklığın bağlı ortaklığı durumunda olsun ya da olmasın, sermaye ve yönetim ilişkileri çerçevesinde bağlı ortaklığı ve/veya müşterek yönetime tabi ortaklığı bulunan, hisse senetleri borsalar veya teşkilatlanmış diğer piyasalarda işlem şirketler, • Bağlı Ortaklık: Ana ortaklığın, doğrudan veya diğer bağlı ortaklıkları veya iştirakleri vasıtasıyla, sermaye ve yönetim ilişkileri çerçevesinde %50’den fazla oranda hisseye, oy hakkına veya yönetim çoğunluğunu seçme hakkına veya yönetim çoğunluğuna sahip olduğu işletmeleri, • Müşterek Yönetime Tabi Ortaklık: Yönetimi: Konsolidasyona dâhil ortaklıklar ile birlikte veya tek başına başka hissedar ve/veya hissedarlar grubunca ortak olarak paylaşılan işletmeleri ve • İştirak: Ana ortaklığın, yönetimine ve işletme politikalarının belirlenmesine katılma anlamında devamlı bir bağının ve/veya doğrudan veya dolaylı sermaye ve yönetim ilişkisinin bulunduğu ya da sermayesinde %20 veya daha fazla, %50’den az oranda paya veya 143 13.11.2001 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan Tebliğ ile 1992 tarihli konsolide mali tablolar düzenlemesi kaldırılmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 205 204 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bu oranda yönetime katılma hakkına sahip bulunduğu işletmeleri tanımlamaktadır. Konsolidasyonda da ortaklıklar arasında yukarıda tanımlanan ilişkilere göre; ya • Konsolidasyon yöntemi (ana ortaklık ve bağlı ortaklıklara ait mali tablolarda yer alan varlık, borç, öz kaynaklar, gelir ve giderlerin bir bütün olarak birleştirilmesi ve konsolidasyon ilke ve esasları çerçevesinde gerekli düzeltmelerin yapılarak konsolide mali tabloların hazırlanması), ya da • Müşterek yönetim konsolidasyonu yöntemi (bu kapsamdaki ortaklıklara ait mali tablolarda yer alan varlık, borç, öz kaynaklar, gelir ve giderlerin; ana ortaklık ve bağlı ortaklıkların sahip olduğu payın yüzdesi ile konsolidasyona alınması ve buna uygun konsolidasyon düzeltmelerinin yapılarak konsolide mali tabloların hazırlanması) veyahutta, • Öz Kaynak yöntemi (iştiraklerin başlangıçta elde etme maliyeti ile kaydedilerek bu tutarın, iştirakin öz kaynağından ana ortaklığın payına düşen kısmı gösterecek şekilde artırılması veya azaltılması suretiyle mali tablolara yansıtılması) yöntemleri kullanılabilir. Bu türden yapılanmalar ve ilişkiler içindeki halka açık şirketlerin kâr dağıtımları da konsolidasyona bağlı bazı düzeltmelere bağlı olarak yapılmasını getirmektedir. Buna göre işletmeler, konsolide mali tablolarda bulunan net dönem kârından, SPK’nın muhasebe standartlarına ilişkin diğer düzenlemeleri çerçevesinde hazırlanmış mali tablolardaki net dönem kârı üzerinden Türk Ticaret Kanunu hükümlerine göre ayrılması gereken yedek akçelerin toplamının düşülmesi suretiyle bulunan tutardan fazlasını, kâr payı olarak dağıtamazlar. Konsolide mali tablolarda bulunan net dönem kârının, diğer tablolardaki net dönem kârından daha az olması durumunda, kâr dağıtımı için daha az olan tutar esas alınır. Bu şekilde bulunan kârın daha sonraki yıllarda dağıtılmaya karar verilmesi durumunda da bunların tarihi değerleri dikkate alınır. Amaçlanan hem TTK’nın kâr dağıtımına yönelik zorunlulukları hem de SPKn’na uygun kâr dağıtımının sağlanmasıdır. Tabii ki uygulamada ise dağıtılabilir kârın mümkün olduğunca gerçekçi hesaplanmasının sağlanması amaçlanmaktadır. 3.4. Yeni Türk Ticaret Kanunu 13.01.2011 tarihinde kabul edilen 6102 sayılı Türk Ticaret Kanunu, Türkiye’de ticaretin ve şirketlerin faaliyet göstereceği oyun alanının yeni kurallarını belirlemiştir. 6102 sayılı Kanun’un genel gerekçesine göre 1957’den beri yürürlükte olan eski Kanun’un (6762 sayılı Kanun), artık gelişen koşullara cevap üretememesi, bu değişikliklerin ana nedenini oluşturmuş görülmektedir. Çalışmamızın bu bölümünde, öncelikle Kanun değişikliğini getiren ulusal ve uluslararası bazı gelişmeleri ana başlıklar halinde sıraladıktan sonra sermaye piyasası açısından önem kazanan anonim şirketler bölümü ana başlıklar halinde ele alınacaktır. Amaçlanan okuyucuya genel bir bakış açısı sunabilmektedir. Ancak vurgulanması gereken bir nokta ise 6102 sayılı Kanun henüz denenmeden, yaklaşık 1,5 yıl sonra 26.06.2012 tarihinde, 6335 sayılı Kanun’la 109 değişiklik yapılmıştır. Değişikliklerde bazı düzeltmeler ön plana çıkmış olsa da bazı maddelerde önemli değişikliklere gidilmiştir. Örneğin, Yeni Kanun’un ilk halinde “Türkiye Muhasebe Standartları Kurulu” kurulmuş iken 6335 sayılı Kanun’la bu madde değiştirilerek Kurulun adı değiştirilmiş ve faaliyet alanı gözetim ve denetimleri de kapsayacak şekilde genişletilmiş ve yeni adı “Türkiye Kamu Gözetimi, Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu” haline getirilmiştir. 3.4.1. Yeni TTK’ya Giden Yol Yeni TTK’nın hazırlanması ve TBMM tarafından kabul edilmesine yönelik sürecin ana başlıkları ve gerekçeleri aşağıdaki gibi özetlenebilir: • Dünya ticaret hacminin ve Türkiye’nin bu hacim içindeki payının bir hayli büyümüş olması, yerli şirketlerle yabancı şirketlerin yoğun ilişkilere giriyor olması, eski TTK’nın bu süreçlere yeterli desteği verememesi, • Türkiye’de şirketleşmenin hızlı bir sürece girmesi ve şirket sayısının 1950’lerde düşünülemeyecek boyutlara ulaşması, çarpık bilgi sorunlarını ön plana çıkarmış, dolayısıyla da korunması gereken menfaatleri bir hayli yaygınlaştırması, • AB üyelik sürecinin getirdiği Kopenhag Kriterleri’ne (serbest pazar ve rekabet ekonomisi) uyum zorunluluğu, 1956’ların ekonomik görüşleri kapsamında hazırlanmış olan eski TTK’nın işlerliğini etkisiz bırakmaya başlaması, • Uluslararası ticaretin ve sermaye hareketlerinin çok büyük boyutlara ulaşması ve teknolojik gelişmeler neticesinde çok hızlı hareket etmesi, ortaklık ilişkilerinin yaygınlaşması; hukuk, yasa ve uygulamaların birbirine paralel hale getirilmesini zorlamış ve şirketlerin farklı ülkelerde benzeri hukuk yapıları içinde faaliyet gösterebilmeleri olanağının yaratılması, • Bilgisayarların ve elektronik haberleşmenin artık ön planda yer alması, eski yapılarla işlemlerin yapılmaması veya yeni yöntemlere eski Kanun’un cevaplamakta eksik kalmasını getirmiştir. Haberleş- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 207 206 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • • • • • me ve iletişimdeki hızlı gelişmeler ve bunların yarattığı E-ticaret olgusunda “sanal” kavramın öne çıkması, Teknolojideki gelişmeler nedeniyle “bilgi” sorunlarının giderek daha da büyümesi, Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (IFRS)’na göre düzenlenmiş ve Uluslararası Denetim Standartları (IAAS) uyarınca denetlenmiş finansal tablolarına yönelik ilkeler, Türkiye’de de uygulamaya geçmesi, Dünyada ve özellikle ABD’de Şirketler Hukuku ile ilgili en ilgi çeken düzenleme, ünlü Enron ve Worldcom skandallarından sonra çıkarılan Sarbanes-Oxley Yasası, Avrupa’yı ve yeni TTK’yı da etkilemesi, Şirketlerin finansman yapılarında sermaye piyasası araçlarının giderek daha yaygın kullanılmaya başlaması, TTK’nın da buna adapte olmasını getirmesi ve Kurumsal yönetim ilkelerinin ve Türkiye’de ve dünyada yaygınlaşmasıdır. Sermaye piyasası konusu açısından daha önem kazan gelişmeler ve düzenlemeler ise anonim şirketlere yönelik olanlardır. 3.4.2. Yeni TTK’da Anonim Şirketler TTK’nın anonim şirketler bölümü neredeyse tümüyle yenilenmiştir. Yeni bir kavram olarak “payları borsada işlem gören A.Ş.” getirilmiştir.144 a) A.Ş.’lerin kuruluşlarında çok kullanılmayan “tedrici kuruluş” kaldırılmıştır. Artık A.Ş.’ler “halka açık” kurulamayacaklar, önce kurulup sonra halka açılabilecekler veya paylarını halka arz edebileceklerdir. b) Tek kişilik Anonim Şirket kuruluşu artık mümkün olabilecektir. Böylece tüm sahip tek kişi olsa bile, o kişinin sorumluluğu sermaye şirketleri mantığı kapsamında sadece koyduğu sermaye ile sınırlı olacaktır145. c) 1990’ların başından itibaren kurumsal yönetim ilkeleri çerçevesinde yaygınlaşmaya başlayan ve Türkiye’ye de SPKr tarafından tanıtılan “temel ilkeler”den birincisi, evrensel nitelikteki pay sahiplerinin eşit işleme tabi tutulması ilkesi ile ikincisi olan pay sahiplerinin şirketen borçlanmalarının yasaklanması olmuştur. 144 145 Aslında bu noktada A.Ş., paylarını halka arz ettikten sonra hisse senetlerini borsaya kote ettirmek için başvurmaktadır. Uygulamada halka arz esnasında borsaya “bunu kote alır mısınız?” diye sorularak sorun çözülmektedir. Bu durumda borsanın kota alma koşullarını sağlamayan şirketlerin paylarını halka arz etmeleri imkânı ortadan kaldırılmaktadır. Bunun farklı bir çözümünün ise farklı kotasyon koşullarına sahip bir başka borsanın veya elektronik işlem piyasasının faaliyete geçmesidir. Bu tanımlama ve payları borsalarda işlem gören şirketlere yönelik özel düzenlemelerle de sanki SPKn’ndan rol alma izlenimi oluşmaktadır. Tek kişilik şirket ile girişimci ve ortakların (şirketin) iş birliği, organizasyon gibi unsurları göz ardı edilmekte ama ortakların sınırlı sorumluluğu kavramı öne çıkarılmaktadır. Pay sahiplerinin şirketten borçlanması olgusunun yasaklanması aslında iki farklı kişiliğin arasındaki çıkar çatışmalarının ortadan kaldırılması ve aynı zamanda şirketin gerçekten ayrı bir tüzel kişilik olarak ortaya çıkması olmaktadır. Ancak bu yasaklama, iş dünyasından gelen yoğun eleştiriler yüzünden 6335 sayılı Kanun’la (2012) değiştirilmiştir. Değişikle pay sahibi olan yönetim kurulu üyesinin şirketten borçlanabilmesi, şirkete karşı sermaye taahhüt borcu olmamasına ve şirketin serbest yedek akçelerle birlikte kârı, geçmiş yıl zararlarını karşılayacak düzeyde olmasına bağlanmıştır146. d) Asgari sermaye ile payların asgari itibari değere sahip olması zorunluluğuna devam edilmiştir, bu noktada köklü sistem değişikliğine gidilmemiştir. e) Şirketin kendi hisse senetlerini iktisap etmesi, sermaye azaltılması şeklinde değerlendirildiği için ilke olarak yasaklanmıştı, yeni Kanun ile artık serbest bırakılmaktadır. Özellikle de sermaye piyasalarından gelen sorunlar ve AB direktifleri konunun ön plana çıkmasını getirmiştir. Yeni düzenleme esnek, liberal ve şirketin kendi hisse senetleri üzerinde market-maker’lık yapmasına olanak tanımaktadır. f) Kurumsal yönetim ilkelerinin yeni Kanun’a yansıdığı en önemli noktalardan birisi de “yönetim kurulu”na ilişkin hususlar olmuş, profesyonel yönetim ve tam şeffaflık öne çıkarılmıştır. Tabii ki bu durumda ortaya çıkabilecek olan temsilcilik maliyetleri ayrı bir konu olarak gündemdedir. Küreselleşmenin getirdiği ve yabancıların da yönetim kurullarında yer alması ve teknolojik imkânlar dikkate alınarak yönetim kurulu toplantılarının elektronik ortamda yapılması imkânı getirilmiştir. Yeni sistem, yürütme yetkisini haiz olan ve olmayan (executive/non-executive) yönetim kurulu üyesi ayrımının uygulanmasına müsaittir. g) Kurumsal yönetim ilkelerinin yeni TTK’ya yansıdığı bir başka alan da “risklerin erken teşhisi ve yönetimi”ne yönelik olarak, bunlara yönelik denetim komitesinden farklı komite kurulması ve payları borsada işlem gören şirketlere yönelik olarak da zorunlu kılınmasıdır. i) Şirketlerin pay sahiplerinin bir araya gelerek, şirketin (yönetim kurulunun) icraatlarını ve geleceğe yönelik uygulamalarını değerlendirip karara bağladıkları organ olan Genel kurula yönelik olarak önemli bir değişikliğe gidilmemiştir. j) Yeni Kanun, şirketlerin denetim kurullarının rollerinin önemsizleşmesinden hareketle şirketin organı olmaktan çıkarılmış ve bağımsız denetim kuruluşlarına veya küçük anonim şirketlerde en az iki serbest yeminli müşavire veya yeminli serbest muhasebeciye bırakılmıştır. Denetlemenin konusu, şirketin ve şirketler topluluğunun yılsonu finansal tabloları ile yıllık raporların ve envanter de dâhil olmak üzere tüm muhasebenin denetimidir. Söz konusu olan, Kanun’a, Türkiye muhasebe standartlarına ve esas sözleşme hükümleri146 Borçlanılan kaynak geri ödenmedikçe (veya ödenip tekrar alındıkça) konu temettü dağıtımına dönüşmekte veya iki farklı kişi (şirket ve ortak) tek bir varlık haline gelmektedir ki, doğal olarak çıkar çatışmalarını da beraberinde getirecektir. Aynı çerçeveden olarak, bu durumda ortakların sorumsuzlukları diğer borç verenleri ve diğer ortakların mali yapılarını olumsuz yönde etkileyecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 209 208 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ne uygunluk denetimidir. Raporun denetimi ise şirketin veya şirketler topluluğunun genel durumunun pay sahiplerine doğru olarak sunulup sunulmadığının denetimidir. Denetim, şirketin varlığını ve geleceğini tehdit eden yakın tehlikeleri teşhis sistemlerinin şirkette bulunup bulunmadıklarını ve gerekli önlemlerin alınıp alınmadığını da kapsayacaktır.Denetim işlemi, şirket ortaklarının menfaatlerinin şirket dışından işi bu olanlara denetletmek olarak belirlenmiştir. Ancak bağımsız denetçiler (veya mali müşavirler) ile şirket yönetimi arasında var olan ücret ödenmesi meselesi Kanun’un belirlediği amaçların gerçekleşmesinde önemli bir engel gibi görünmektedir. k) Köklü şekilde değiştirilen bir konu da, finansal raporlamadır. Kavram hem muhasebeyi hem de yılsonu finansal tabloları aşıp, ara finansal tabloları da kapsayan bir IFRS ile bir anlamda özdeş Türkiye Muhasebe Standartları uygulanması üzerine inşa edilmiştir. l) Dünya uygulamalarına paralel olarak pay sahibinin konumu genişletilerek güçlendirilmiştir. Pay sahipliği haklarının (şirketten ayrılma hakkı, özel denetim hakkı, eşit işlem isteme hakkı, hâkimiyetin kötüye kullanılmasının engellenmesi için dava açma hakkı, birleşme ve bölünme ve tür değişikliklerini iptal davası, aynı alanda sorumluluk davaları, denetçi atanması davası, genel kurul kararlarının hükümsüzlüğü davası, bilgi alma ve inceleme haklarıyla, şeffaflığın –web sitesi uygulaması ile- sağlanması gibi) genişletilmesi, bir anlamda SPKn’na benzer kavramları da içermiştir. Öte yandan oyda imtiyazın sınırlanması, yönetim kurulu üyelerinin bazı konularda beyan vermeleri -kurumsal yönetim ilkeleri değerleme açıklaması gibi- ilkelerle haklar düzene kavuşturulmak istenmiştir. m) Azlık hakları genişletilmiş ve kullanılmalarını engelleyen bazı kısıtlamalar kaldırılmış ve azınlığa özel denetçi isteme hakkı (artık mahkemece atanacak) ile şirketin feshini talep etme ve kapalı şirketlerde hisse senedi basılmasını isteme hakkı tanınmıştır. o) Pay sahiplerinin genel kurullara katılımının desteklenmesi ve böylece haklarının korunması ve şirket kararları ve politikalarının oluşumuna katılımlarının ve nihayetinde onlar adına şirketi yöneten yönetim kurullarının denetiminin sağlanması açısından önem taşımaktadır. Bu çerçevede getirilen online oy kullanma, zorunlu web sayfası ve bağımsız temsilcilerle çözümlemeye yönelmiştir. Yönetimin işaret ettiği organ temsilcisi karşısında yer alacak örgütlü bağımsız temsilcilerin, yönetim ve muhalefet düzenini oluşturarak pay sahipleri demokrasisine yardımcı olacakları düşünülmektedir. ö) Şirketlerin kurumsal yönetim ilkeleri çerçevesinde yönetiminin sağlanması açısından belirlenen ilkelerden ilk grubu SPKr’nun payları borsada işlem gören şirketlerin uyması gereken ilkeleri belirlemesi ve ikinci gruptan olarak da diğer anonim şirketlere yönelik olarak ilkeler oluşturulmasıdır. Bu şekilde payları borsalarda işlem görmeyen şirketlerin de kurumsal yönetim ilkelerine ve dolayısıyla şeffaflık ve muhasebe standartları gibi ilkelere uyacak olmaları, bir anlamda bu çalışmanın kurumsal yönetim ilkeleri bölümünde ele alınan rekabet sorunlarının çözümüne katkı yapacak görünmektedir. İkinci grupta ise kurumsal yönetime ilişkin olarak 1)Kurucu menfaatleri ile pay sahiplerine eşit işlem ilkesi; 2)Pay sahiplerinin şirkete borçlanmalarının yasaklanması; 3)Profesyonel yönetimi sağlamak amacıyla, yönetim kurulu üyelerinin pay sahibi olmaları zorunluluğunun kaldırılması; 4) Azlığa yönetim kurulunda temsil hakkı; 5) Yönetim kurulu üyelerinin görevleri sırasında şirkete kusurlarıyla verecekleri zararın sigorta ettirilmesi; 6)Denetimde, bağımsızlık, tarafsızlık, uluslararası standartta denetim, denetçinin müşterisine denetimden başka hizmet verememesi, danışmanlık yapamaması; aynı müşteriye aynı denetçi takımı ile denetim hizmeti sunulmaması, yönetim kurulunun yıllık raporunun denetim kapsamında olması, riskin teşhisi ve iç denetim düzeninin standartlara uyup uymadığının denetimi; 7)Genel kurulun devredilemez yetkilerin belirlenmesi; 8)Oyda imtiyazın sınırlandırılması; 9)Web sitesi uygulaması ile şeffaflığın güçlendirilmesi bulunmaktadır. p) Her ne kadar ayrı olarak düzenlenmişse de kurumsal yönetim ilkeleri kapsamında sayılan ve çalışanların da şirketin başarısından kazançlı çıkmalarını destekleyecek olan şarta bağlı sermaye ve onlara sermaye artırımlarında alım hakları tanınmasıdır. 3.5 Yeni Sermaye Piyasası Kanunu 2008’de başlayan ve hâlâ devam eden dünya ekonomik krizinden147 birçok ülke gibi Türkiye de doğal olarak etkilendi. 2007-2012 döneminde GSYH 1998 fiyatları ile yıllık ortalama %3,2 oranında arttı. 2009 yılında ise -4,7% oranında da geriledi. Aynı dönemde, İMKB Ulusal 100 Endeksi de 2007’den 2008’e %51,6 değer yitirmiş, 2009 yılında 2007’deki fiyatlar düzeyine ancak yaklaşabilmiştir. Aynı yıllarda İMKB’de hisse senedi yatırımcı sayısı ise %15,8 kadar artmış ve ancak 1,1 milyona ulaşabilmiştir. Süreç içinde AB ile tam üyelik müzakerelerinin başlaması ve bu çerçevede Twinning (Eşleştirme Projesi) ile varılan sonuçların yasallaştırılması, 1956 tarihli Türk Ticaret Kanunu’nun (Commercial Code) 2011 başında yeniden yazılarak kanunlaşması sonucu ortaya çıkan yeni duruma uyum sağlanması, yaşanan dünya krizinin tecrübelerinden yararlanarak yeni düzenlemelerle sisteme güven ve istikrar kazandırmak ve Kanun’un nihayetinde bir çerçeve ve düzenleyici Kanun olmasından hareketle daha ileriye dönük kapsayıcı ve yeniliklere açık hale getirilmesi noktalarından hareketle yeni bir Kanun taslağı hazırlanması sürecine girilmiş ve sonunda çıkan metin, hükümet tasarısı olarak TBMM’ye sunulmuş ve 06.12.2012 tarihinde kabul edilmiştir. 147 2007’de başlayan kriz için çalışmanın 10. bölümüne bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 211 210 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 2499 Sayılı Kanun, çeşitli değişiklikler sonucunda geçici maddelerle birlikte toplam 79 maddeyi içerirken, 6362 sayılı yeni Kanun yürürlük maddeleri hariç 158 maddeye ulaşmıştır. Kanun’un yeni halinde öne çıkan unsurlardan birisi, dağınık bir şekilde farklı kanun ve KHK’lerde bulunan düzenlemelerin (örneğin KHK 91) bir araya getirilmesi ve tebliğlerdeki bazı düzenlemelerin Kanun’a alınarak etkisinin artırılması olmuştur. Yeni Kanun gerekçesinde belirtildiği üzere “kamunun aydınlatılması amacıyla halka arzların kayda alınması felsefesi” terk edilmiş, halka arzlarda Twinning Projesi’nin bir sonucu (Soydemir 2013a) olarak “izahnamenin onaylanması” modeline yönelmiştir. Kanun’un amacı “sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi bir ortamda işleyişinin ve gelişmesinin sağlanması, yatırımcıların hak ve menfaatlerinin korunması için sermaye piyasasının düzenlenmesi ve denetlenmesi” olarak belirlenmiştir. Kapsamı ise daha etraflı “Sermaye Piyasası Araçları (SPA), bu araçların ihracı, ihraççılar, halka arz edenler, sermaye piyasası faaliyetleri, sermaye piyasası kurumları, borsalar ile sermaye piyasası araçlarının işlem gördüğü diğer teşkilatlanmış piyasalar, piyasa işleticileri, Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği, merkezi takas kuruluşları, merkezi saklama kuruluşları, Merkezi Kayıt Kuruluşu ve Sermaye Piyasası Kurulu”nun oluşumu ve işleyişi olarak tanımlanmıştır. Kanun hem kapsam hem de içerik olarak genişlemiş, ama çerçeve Kanun olma özelliğini ise devam ettirmiştir. Çalışmanın bu bölümünde yeni Kanun 7 ana başlık altında değerlendirilecektir. 3.5.1. İhraççılara ve Sermaye Piyasası Araçlarına Yönelik 3.5.1.1. İzahname ve Kurul Onayı Halka arz, sermaye piyasası araçlarının satın alınması için her türlü yoldan yapılan genel bir çağrıyı ve bu çağrı devamında gerçekleştirilen satış olarak tanımlanırken, sermaye piyasası araçlarının halka arzı ve borsada işlem görebilmesi için “izahname hazırlanması” ve bunun da Kurulca “onaylanması” zorunluluğu148 getirilmiştir. İzahname, yatırımcıların halka arz eden şirket hakkında bilgi sahibi olmasının en önemli aracı olması nedeniyle hem kolayca anlaşılabilir şekilde yazılmalı hem de “ihraççıya ve ihraç edilen sermaye piyasası aracına ilişkin bilgiler ile özet bölümü de içermek üzere bir veya birden fazla bir belge olarak” düzenlenmelidir. Böylece izahname eskiden olduğu gibi çarpık bilgi sorunlarının çözümünde en önemli araç olarak düzenlenmiştir. İzahname, “ihraççının ve varsa garantörün finansal durum ve performansı ile geleceğe yönelik beklentilerine, faaliyetlerine, ihraç edilecek veya borsada işlem görecek sermaye piyasası araçlarının özelliklerine ve bunlara bağlı hak ve risklere ilişkin olarak yatırımcıların bilinçli bir değerlendirme yapmasını sağlayacak nitelikteki tüm bilgileri içeren kamuyu aydınlatma belgesi” olarak tanımlanmaktadır. Daha sonra herhangi bir yanlışlıktan dolayı sorumlu tutulacak olan izahnameden sorumlu gerçek ve tüzel kişilerin isim ve imzaları ve iletişim bilgilerinin, izahnamede açıkça yazılmış olması gerekmektedir. Bu nokta, izahnamelerin ve diğer kamuyu aydınlatma belgelerinin hazırlanmasında imza atanların konuyu daha ciddi ele almalarını ve imzalarının karşılığı sorumluluğu üstlenmelerini getirmektedir. Ancak bazı hallerde, özellikle bağımsız üyelerin imza atmaktan imtina edebilecekleri ve bu nedenle de genel kurula gidilmesi hallerinde işlemlerin yavaşlayabileceği de dikkatlerden kaçmamalıdır. Kurul, izahnameyi incelemesi sonucunda “… yer alan bilgilerin tutarlı, anlaşılabilir ve Kurulca belirlenen izahname standartlarına göre eksiksiz olduğunun tespiti hâlinde” izahnameyi onaylayacaktır. Ancak izahnamedeki “yanlış, yanıltıcı ve eksik bilgilerden kaynaklanan zararlardan ihraççılar” sorumlu olacaktır. Zarar söz konusu kişilerden tazmin edilememesi halinde “halka arz edenler, ihraca aracılık eden lider aracı kurum ve ihraççının yönetim kurulu üyeleri kusurlarına ve durumun gereklerine göre zararlar kendilerine yüklenebildiği ölçüde sorumlu” olacaklardır. Sorumluluk yaklaşımı izahnamedeki eksiklik ve yanlışlıklardan yetkililerin sorumlu olmasıdır. Böylece imza atmanın sorumluluğu da ilgililere yüklenmiş olmaktadır. Tabii ki bağımsız denetim ve derecelendirme kuruluşları gibi izahnamelerde yer alan raporları hazırlayanlar, bu raporlarda yer alan “yanlış, yanıltıcı ve eksik bilgilerden bu kanun çerçevesinde sorumlu” tutulmaktadır. İhraççılara kolaylık sağlamak (hem parasal hem de zaman) açısından da izahname yayımlandıktan sonra 12 ay içindeki ihraçlarda, ek değişikliklerde Kurul onayı alınarak yeni izahname hazırlanmasına gerek olmayacaktır. 3.5.1.2. Halka Açık Anonim Ortaklık Halka açıklık tanımlaması yapılmış ve bu tanımlama içindeki şirketlerin, bu Kanun hükümlerine tabi olması düzenlenmiştir. Yeni Kanun’da, eskisinden farklı olarak açık olma hali koşulu olarak belirtilen ortak sayısının 250’yi aşması kuralı, 500’ü aşması olarak artırılmıştır149. Öte yandan payları borsada işlem gören ortaklıkların da payları halka arz olunmuş sayılmasına devam edilecektir. 149 148 İzahnamenin, Kurul tarafından verilen onayın “kamunun bu kıymetlere yatırım yapabilirsiniz” şeklinde değerlendirmesini içerip içermediği tartışmaları, gelecekte bir hayli geniş yer tutabilecektir. Bu durumda, payları borsada işlem görmeyen ama ortak sayısı 500 ve altında kalan ortaklıklar ise SPKn’na tabi olmayacaklardır. Onların ortakları ise Kanun’un getirdiği korumadan yararlanamayacaklardır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 213 212 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu tanımlama içinde yer almayan ortaklıklar, bu statüyü kazandıklarından sonra en geç iki yıl içinde paylarının işlem görmesi için borsaya başvurmak zorundadırlar. Kurul, bu durumdaki şirketlere süre sonunda resen borsaya kotasyona ve halka açıklık statusü kazandığına karar verir. Doğaldır ki bu durum hem geniş ortak kitlesinin çıkarlarının korunması hem de yatırımcıların elindeki payların güven ve istikrar içinde alınıp satılması ve fiyatının şeffaf bir şekilde oluşmasının temin edilmesidir. Ancak ortaklıklar, sermaye piyasası araçlarının herhangi bir şekilde halka satıldığını veya halka açık ortaklık statüsünün kazanıldığını öğrendikleri tarihten itibaren on iş günü içinde Kurula bildirmek zorundadırlar 3.5.1.3. Nominal Değerden Düşük veya Primli Fiyatla Halka Arz Payların halka arzında veya yeni pay alma haklarının kullanımı esnasında, payların piyasa veya defter değerinin nominal değerinin üzerinde olması halinde, Kurula payların primli satışını isteme yetkisi verilmiştir. Piyasa veya defter değeri nominal değerin üzerinde olduğunda, sermaye artırımı halinde şirkete yaratılacak kaynakların daha çok olması nedeniyle şirketin sermaye yapısının bozulmasının önüne geçilmesi ve güçlendirilmesi amaçlanmaktadır. Öte yandan yeni TTK ile paralel şekilde pay değerleri nominal değerin altında olan şirketlerin de bu değer altında hisselerini halka arz ederek sermaye tedariki yoluna gitmelerinin yolu açılmıştır. Böylece zor durumda olup da hisse senetleri nominal değerlerinin altında işlem gören şirketlerin de senetlerini halka arz ederek sermaye toplamaları ve zor durumdan kurtulabilmeleri imkânı yaratılmıştır. 3.5.1.4. Kaydileştirme Kaydileştirmede var olan yapı esas olarak korunmuştur. SPA’nın senede bağlanmaksızın elektronik ortamda kayden ihracı esastır. Kaydileştirilen araçlar, niteliğine bakılmaksızın isme açılmış hesaplarda izlenecektir. Ancak Kurul, hak sahibinin ismine hesap açılmaksızın hesapların toplu olarak açılmasını isteyebilecektir. Bu hüküm daha çok yabancı yatırımcılara kolaylık sağlamak amacıyla düzenlenmiş gibi görülmektedir. Kaydileştirilmesine karar verilen araçların Kurulca belirlenen esaslar çerçevesinde teslimi şarttır. Teslim edilmeyen araçların kaydileştirme kararından sonra borsada işlem göremez, aracı kurumlarca alım satıma konu edilemez ve katılma belgeleri geri alınamaz. İlgili karardan sonraki 7 yıl içinde teslim edilmeyen kıymetlere ilişkin haklar, Yatırımcı Tazmin Merkezi’ne geçecektir. Kaydileştirilen araçlara ilişkin “haciz ve benzeri her türlü idari ve adli talepler münhasıran MKK üyeleri tarafından yerine getirilecektir”. 3.5.1.5. Kamunun Aydınlatılması ve Özel Durumlar Kamunun aydınlatılmasının çarpık bilgi sorunlarının çözümünde ve şeffaflığın sağlanmasındaki rolüne çalışmamızın birinci bölümünde değinilmişti. Yeni Kanun, bilgi üretimi ve üretilen ve yayımlanan bilgiden dolayı sorumlulukları düzenlemiştir. Kamunun aydınlatılması sürekli olarak, birincisi periyodik diğeri de özel durumlar halinde olmak üzere iki türlü yapılabilecektir. Yeni olarak getirilen ise esas olarak bu belgeleri hazırlayanların sorumlulukları olmuştur. 3.5.1.6. Kamuyu Aydınlatma Belgeleri Yeni Kanun “kamuyu aydınlatma belgeleri” olarak “(…) izahname, pay alım tekliflerinde hazırlanan bilgi formu, özel durum açıklaması, birleşme ve bölünme işlemlerinde hazırlanacak duyuru metinleri, borsada işlem görme duyurusu ve finansal raporlar gibi Kurulca kamuyu aydınlatma amacı ile düzenlenmesi öngörülen sair belgeleri saymıştır(…), (...) izahnamede olduğu gibi bu belgeleri (...) imzalayanlar veya bu belgeler kendi adına imzalanan tüzel kişiler, bu belgelerde yer alan yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgilerden kaynaklanan zararlardan müteselsilen sorumlu(…)” tutulmuşlardır. Öte yandan bağımsız denetim, derecelendirme ve değerleme kuruluşları gibi kamuyu aydınlatma belgelerinde yer alan veya bu belgelere dayanak olmak üzere hazırlanan raporları hazırlayan kişi ve kurumların da bu Kanun hükümleri çerçevesinde sorumluluk altında oldukları açıkça belirtilmiştir. Kamuyu aydınlatma belgelerinde yer alan bilgilerin yanlış, yanıltıcı veya eksik olması konusunda bilgi sahibi olmadığını ve bu bilgi eksikliğinin kast veya ağır ihmallerinden kaynaklanmadığını ispatlayan kişiler sorumlu olmaz. 3.5.1.7. Kurumsal Yönetim İlkeleri 2011 tarih ve 654 sayılı KHK çerçevesinde çözümlenmeye çalışılmış olan kurumsal yönetim ilkelerinin tespiti ve uygulaması yeni Kanun’a dâhil edilmiştir. Yeni TTK ile verilen yetki göz önünde bulundurularak Kurula, kurumsal yönetim ilkelerine uyumu borsada işlem gören şirketler açısından kısmen veya tamamen zorunlu tutma yetkisi verilmiştir. Öte yandan Kanun, Kurula bu çerçevede geniş yetkiler vererek, payları borsada işlem gören halka açık ortaklıkların niteliklerine göre, kurumsal yönetim ilkelerine kısmen veya tamamen uymalarını zorunlu tutmaya, buna ilişkin usul ve esasları belirlemeye, verilen süre içinde uyum zorunluluğunun yerine getirilmemesi hâlinde uyum zorunluluğunun yerine getirilmesini sağlayacak kararları almaya ve buna ilişkin işlemleri resen yapmaya, herhangi bir süre vermemiş 214 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz olsa dahi uyum zorunluluğuna aykırı işlemlerin hukuka aykırılığının tespiti veya iptali için her türlü teminattan muaf olarak ihtiyati tedbir istemeye, dava açmaya, açılan davada uyum zorunluluğunun yerine getirilmesi sonucunu doğuracak şekilde karar alınmasını istemeye, bu işlemlerin yerine getirilmesine ilişkin usul ve esasları belirlemeye yetki vermiştir. Kanun, ilişkili taraf (bkz.295.sayfa) tanımlaması getirerek, bunlarla yapılacak ve Kurulca belirlenecek nitelikteki işlemlere başlamadan önce yapılacak işlemin esaslarını belirleyen bir yönetim kurulu kararı alınması zorunluğunu getirmiştir. Söz konusu yönetim kurulu kararlarının uygulanabilmesi için bağımsız yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun onayı aranacaktır. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun söz konusu işlemi onaylamaması hâlinde bu durum işleme ilişkin yeterli bilgiyi içerecek şekilde kamuyu aydınlatma düzenlemeleri çerçevesinde kamuya duyurulacak ve işlem genel kurul onayına sunulacaktır. Söz konusu genel kurul toplantılarında, işlemin tarafları ve bunlarla ilişkili kişilerin oy kullanamayacakları bir oylamada karar alınması gerekmektedir. Bu maddenin genel kurul toplantısında görüşülmesinde, toplantı nisabı aranmaz, oy hakkı bulunanların basit çoğunluğu ile karar alınır. Bu fıkrada belirtilen esaslara uygun olarak alınmayan yönetim kurulu ve genel kurul kararları geçerli sayılmaz. Bu düzenleme, halka açık ortaklıkların ilişkili şirketlerle yapılan işlemlerinin (daha genel anlamda da örtülü kazanç aktarımı imkânlarının ortadan kaldırılması), bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ve genel kurulun onayına sunarak kontrol altına almak istemiştir. Ancak bu tür durumlarda bağımsız yönetim kurulu üyesinin sorumluluktan kaçınmak amacıyla kararları yavaşlatması halinde şirket faaliyetlerinin kilitlenmesi söz konusu olabilecektir. Halka açık ortaklıklar, gerek bu maddede gerekse yeni TTK (6102 sayılı)’da belirtilen internet sitesi oluşturmaları ve yapacakları duyuru (kanunen yapmaları gereken ilanlar) ve kamuyu aydınlatma duyurularının, MKK tarafından sağlanan elektronik ortam vasıtasıyla da yerine getirebilmeleri düzenlenmiştir. Kurumsal yönetime ilişkin kuralların, halka açık bankalar hakkında uygulanmasına ilişkin usul ve esasların Bankacılık Düzenleme ve Denetleme Kurulunun uygun görüşü alınmak suretiyle belirleneceği belirtilerek de bankaları BDDK’nın düzenleme alanı dışına çıkmasının önüne geçilmiştir. Kurul, Kanun’un kabulününün ardından, ortaklıkların yönetimde söz sahibi olabilen kişilerin ortaklıkla çıkar çatışmasına yol açabilecek işlemlerin gündeme gelmesi durumunda, genel kurula bilgi vermelerini düzenlemiştir150. Buna göre: “Yönetim hakimiyetini elinde bulunduran pay sahiplerinin, yönetim kurulu üyelerinin, üst düzey yöneticilerin ve bunların eş ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhri yakınlarının, şirket veya bağlı 150 Tebliğ No 63 SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 215 ortaklıkları ile çıkar çatışmasına neden olabilecek önemli nitelikte işlem yapması ve/veya şirketin veya bağlı ortaklıkların işletme konusuna giren ticari iş türünden bir işlemi kendi veya başkası hesabına yapması veya aynı tür ticari işlerle uğraşan bir başka şirkete sorumluluğu sınırsız ortak sıfatıyla girmesi durumunda, söz konusu işlemler hakkında genel kurulda bilgi verilmelidir.” İkinci düzenleme ise şirketlerin önemli işlerine yöneliktir. Önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul kararı gerekmedikçe, söz konusu işlemlere ilişkin yönetim kurulu kararının icra edilebilmesi için bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayının bulunması gerekir. Ancak önemli nitelikteki işlemlerde bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayının bulunmaması ve bağımsız üyelerin çoğunluğunun muhalefetine rağmen anılan işlemlerin icra edilmek istenmesi halinde işlem genel kurul onayına sunulur. Bu durumda, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin muhalefet gerekçesi derhal kamuya açıklanır, SPK’ya bildirilir ve yapılacak genel kurul toplantısında okunur. Bağımsız yönetim kurulu üyesi, bahsedilen tebliğ ile daha etraflı tanımlamaya gidilmiştir. Buna gore “bağımsız üyenin”, aşağıdaki koşulların her birini karşılaması gerekmektedir; a. Şirket, şirketin ilişkili taraflarından biri veya şirket sermayesinde doğrudan veya dolaylı olarak %10 veya daha fazla paya sahip hissedarların yönetim veya sermaye bakımından ilişkili olduğu tüzel kişiler ile kendisi, eşi ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhri hısımları arasında, son beş yıl içinde, doğrudan veya dolaylı önemli görev ve sorumluluklar üstlenecek yönetici pozisyonunda istihdam, sermaye veya önemli nitelikte ticari ilişkinin kurulmamış olması, b. Son beş yıl içerisinde, başta şirketin denetimini, derecelendirilmesini ve danışmanlığını yapan şirketler olmak üzere yapılan anlaşmalar çerçevesinde, şirketin faaliyet ve organizasyonunun tamamını veya belli bir bölümünü yürüten şirketlerde çalışmamış ve yönetim kurulu üyesi olarak görev almamış olması, c. Son beş yıl içerisinde, şirkete önemli ölçüde hizmet ve ürün sağlayan firmaların herhangi birisinde ortak, çalışan veya yönetim kurulu üyesi olmaması, d. Yönetim kurulu görevi dolayısıyla hissedar ise sermayede sahip olduğu payın oranının %1’den fazla olmaması ve bu payların imtiyazlı olmaması, e. Bağımsız yönetim kurulu üyesi olması sebebiyle üstleneceği görevleri gereği gibi yerine getirecek mesleki eğitim, bilgi ve tecrübeye sahip olması, f. Bağlı oldukları mevzuata uygun olması şartıyla üniversite öğretim üyeleri hariç, kamu kurum ve kuruluşlarında üye olarak seçildikten sonra tam zamanlı çalışmıyor olması, g. Gelir Vergisi Kanunu’na göre Türkiye’de yerleşmiş sayılması, h. Şirket faaliyetlerine olumlu katkılarda bulunabilecek, şirket ortakları arasındaki çıkar çatışmalarında tarafsızlığını koruyabilecek, menfaat sahip- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 217 216 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lerinin haklarını dikkate alarak özgürce karar verebilecek güçlü etik standartlara, mesleki itibara ve tecrübeye sahip olması, i. Şirket faaliyetlerinin işleyişini takip edebilecek ve üstlendiği görevlerin gereklerini tam olarak yerine getirebilecek ölçüde şirket işlerine zaman ayırabiliyor olması. Şirketin önemli nitelikte ilişkili taraf işlemlerinde ve finansal kuruluşlar haricindeki üçüncü kişiler lehine teminat, rehin ve ipotek verilmesine ilişkin yönetim kurulu kararlarında bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayı aranır. Bağımsız üyelerin çoğunluğunun söz konusu işlemi onaylamaması halinde bu durum, işleme ilişkin yeterli bilgiyi içerecek şekilde kamuyu aydınlatma düzenlemeleri çerçevesinde kamuya duyurulur ve işlem genel kurul onayına sunulur. 3.5.1.8. Önemli İşler Kanun’un pek çok maddesinde gönderme yapılan bir husus da “önemli işler” tanımlamasıdır. Kanun, bu tanımlama kapsamındaki işlerde ya özel kararların gerekliliğine işaret etmiş ya da bağımsız üyelerin onayını zorunlu kılmıştır. Buna göre önemli işler olarak: Halka açık ortaklıkların; • Birleşme, bölünme işlemlerine taraf olması, tür değiştirme veya sona erme kararı alması, • Mal varlığının tümünü veya önemli bir bölümünü devretmesi veya üzerinde bir ayni hak tesis etmesi veya kiralaması, • Faaliyet konusunu tümüyle veya önemli ölçüde değiştirmesi, • İmtiyaz öngörmesi veya mevcut imtiyazların kapsam veya konusunu değiştirmesi, Borsa kotundan çıkması sayılmıştır. Kanun, Kurula önemli nitelikteki işlemleri, önemlilik ölçüsü de dâhil olmak üzere bu nitelikteki işlemlerde bulunulabilmesi veya kararların alınabilmesi için uyulması zorunlu usul ve esasları belirlemeye yetkisi vermiştir. 3.5.1.9. Kâr Dağıtımı Tasarruf sahiplerinin şirketlere ortak olmasının sebebinin, o şirketin gelecekte yaratacağı kârdan pay almak olduğu daha önce vurgulanmıştı. Ancak kâr dağıtımının aynı zamanda şirket açısından bir nakit çıkışı olduğu ve hiçbir şirketin de bu türden bir varlığı hazırda tutmadığı dolayısıyla, bu çıkışın finanse edilebilmesi için de kredi gibi veya yeni sermaye artırımı yoluyla kaynak girişinin sağlanması yoluna gidilebilecektir. Ancak bu finansman yöntemleri bir yandan şirketin finansal diğer yandan da sermaye yapısını bozabilecektir. O nedenle yeni Kanun daha önce tebliğlerle çözümlenmeye çalışılan kâr dağıtımı sorununun çözümünü şirkete bırakmış ve “kâr dağıtım oranları düzenlemesi kaldırılmış, şirketlerin kendi kâr dağıtım politikaları çerçevesinde kârlarını dağıtabilecekleri” ancak ihtiyaçlara göre Kurula sektör ve şirket bazında farklı esaslar belirleme yetkisi verilmiştir. 3.5.1.10. Ayrılma ve Çıkarma Hakları Ortaklıklardan ayrılmanın ana çerçevesi, ortakların paylarını bir başkasına satarak ortaklık haklarını devretmeleridir. Ancak bazı hallerde bu ayrılma olmayabilmekte, ortak zarar görebilmektedir. O nedenle çeşitli düzenlemelerde “ortaklıktan ayrılma hakkı”na yer verilmiştir. Ortaklıktan ayrılma hakkı, en temel tanımı ile anonim ortaklıklarda bazı önemli genel kurul kararlarına muhalif kalan pay sahiplerine, paylarını ortaklığa satarak ortaklıkla ilişkisini sona erdirme imkânının sağlanmasıdır. Ayrılma hakkı, ortaklıkta esaslı değişikler yaratacak genel kurul kararlarının alınması ile pay sahiplerinin başlangıçta yatırım yaptıklarından farklı bir ortaklıkta pay sahibi kalmaya zorlanmalarının önlenmesi ve maddi olarak zarara uğramadan ortaklık ilişkisine son verilmesi esasına dayanmaktadır (Özdoğan 2002). Ayrılma hakkı, doğası gereği bir anlamda azınlık pay sahiplerinin çoğunluğa karşı korunmasını içermektedir. Önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul toplantısına katılıp da olumsuz oy kullanan ve muhalefet şerhini toplantı tutanağına işleten pay sahipleri, paylarını halka açık ortaklığa satarak ayrılma hakkına sahiptir. Halka açık ortaklık, bu payları pay sahibinin talebi üzerine söz konusu önemli nitelikteki işlemin kamuya açıklandığı tarihten önceki otuz gün içinde borsada oluşan ağırlıklı ortalama fiyatların ortalamasından satın almakla yükümlüdür. Pay sahibinin önemli nitelikteki işlemlere ilişkin genel kurul toplantısına katılmasına haksız bir biçimde engel olunması, genel kurul toplantısına usulüne uygun davet yapılmaması veya gündemin usulüne uygun bir biçimde ilan edilmemesi hallerinde, genel kurul kararlarına muhalif kalma ve muhalefet şerhini tutanağa kaydettirme şartı aranmaksızın ayrılma hakkı tanınır. Ayrılma hakkının karşısında da ortaklıktan çıkarma hakkı bulunmaktadır. Çıkarma hakkı; pay alım teklifi sonucunda veya birlikte hareket etmek de dâhil olmak üzere başka bir şekilde sahip olunan payların halka açık ortaklığın oy haklarının Kurulca belirlenen orana veya daha fazlasına ulaşması durumunda, paya sahip olan bu kişiler açısından azınlıkta kalan pay sahiplerini ortaklıktan çıkarma hakkı doğar. Bu kişiler, Kurulca belirlenen süre içinde, azınlıkta kalan ortakların paylarının iptalini ve bunlar karşılığı çıkarılacak yeni payların kendilerine satılmasını ortaklıktan talep edebilirler. 218 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ortaklıktan çıkarma hakkının doğduğu durumlarda, azınlıkta kalan pay sahipleri açısından da satma hakkı doğar. Bu pay sahipleri Kurulca belirlenen süre içinde, paylarının adil bir bedel karşılığında satın alınmasını, oy haklarının Kurulca belirlenen orana veya daha fazlasına sahip olan gerçek veya tüzel kişilerden ve bunlarla birlikte hareket edenlerden talep edebilirler. 3.5.1.11. Pay Alım Teklifi Halka açık ortaklıklarda, gönüllü ya da önemli nitelikteki işlemler nedeniyle zorunlu pay alım teklifi yapılması ile ilgili usul ve esasları belirleme yetkisi, Kurula tanınmıştır. Kanun pay alım teklifinin zorunlu olarak uygulanması gereken durumları saymıştır. Halka açık ortaklıklarda yönetim kontrolünü151 sağlayan payların veya oy haklarının iktisap edilmesi helinde, diğer ortakların paylarını satın almak üzere teklif yapılması zorunludur. Pay alım teklifinde bulunma zorunluluğu doğan gerçek ve tüzel kişiler ile bunlarla birlikte hareket edenlerin sahip olduğu oy hakları, Kurulca belirlenecek süre içinde bu zorunluluğun yerine getirilmemesi halinde kendiliğinden donar. Söz konusu paylar, genel kurul toplantı nisabında dikkate alınmaz. Pay alım teklifinde bulunulmasına ve pay alım teklifinde bulunma zorunluluğundan muafiyete ilişkin usul ve esasları belirleme yetkisi Kurula bırakılmıştır. 3.5.1.12. İmtiyazlar İmtiyazlar ve imtiyazların kullanımın halka açık şirketlerde çeşitli şekillerde yarattığı sorunların ortadan kaldırılması ve şeffaflığın sağlanması açısından imtiyazlara ilişkin hükümler getirilmiştir: • Üst üste beş yıl zarar eden ortaklıklarda yapılacak ilk genel kurul toplantısında imtiyazların kaldırılacağı hüküm altına alınmış ve böylece imtiyaza sahip grupların diğer ortakların da menfaatine uygun davranmasının ve verimsiz yönetimlerin değiştirilerek etkinliğin artırılması amaçlanmıştır. • Mevcut olan tüm imtiyazların şeffaf ve anlaşılır detayda kamuya açıklanması zorunluluğu ile sermaye piyasalarının etkin ve şeffaf çalışması prensibi ile uyumlu olarak pay sahiplerinin ortak olacakları bir ortam amaçlanmıştır. 151 Ortaklığın oy haklarının yüzde ellisinden fazlasına tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber doğrudan veya dolaylı olarak sahip olunması, yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı paylara sahip olunması, yönetim kontrolünün elde edilmesi olarak kabul edilir. Ancak, imtiyazlı payların mevcudiyeti nedeniyle yönetim kontrolünün elde edilemediği haller, bu madde kapsamında değerlendirilmez. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 219 Kutu: 3.8- Halka Arzlarda Yeni Kurallar SPK 12.02.2013 tarih ve 5/145 sayılı ilke kararıyla halka arzlarda uygulanacak ilkelere yönelik kararlar ile manipülatif hareketleri engellemek, yatırımcıları korumak ve şirketlere kaynak girişini desteklemeyi amaçlamıştır. Söz konusu kararda öne çıkan hususlar şu şekilde özetlenebilir: 1) İlk halka arzlarda; a) Halka arzdan 2 yıl öncesinden bu yana varlıkların rayiç bedel ile değerlendirilerek oluşan fonun bulunmaması koşuluyla şirketlerde olabilecek makyajlamaların (veya botokslama) engellenmesi, b) Aynı şekilde son iki yıl içinde anonim şirkete dönüşmüş ise öz kaynak kalemlerinin toplulaştırılarak değil tek kalem halinde gösterilmesi, c) Halka arz edecek şirketlerin ilişkili taraflarının şirketten alacaklarına sınır getirilmektedir. Böylece sermaye artırımından elde edilecek kaynakların ilgili taraflara aktarılmasının önüne geçilmesi amaçlanmaktadır. Ancak bu kısıtın kamu şirketleri için uygulanmayacağı kararı ise özel şirketleri kamu şirketlerine göre farklılaştırılmasını getirmektedir. Öte yandan, halka arz edilecek payların arz fiyatlarıyla hesaplanacak piyasa değerinin 20 milyon TL altında olması halinde satılamayan kısmının tamamına; 20 ile 40 milyon arasında ise ilk 20’nin tamamına ve bunu aşan kısmın ise yarısına, halka arza aracılık eden aracı kurum ve kuruluşlar tarafından halka arz fiyatından yüklenim sözleşmesi yapılması şartı getirilmektedir. Bu uygulama ile sermayesi yeterli olmayan aracıların yüklenim piyasasına girmemesi, halka arzın eksik (nakıs) kalmaması ve yatırımcıların korunması amaçlanmıştır. Aracıların bu şekilde portföylerine aldıkları payları 6 ay süreyle halka arz fiyatından satamayacak olması da halka arzlarda bir yandan manipülasyonu engelleyebileceği ama bir yandan da aracıları (küçük-büyük) piyasadan çekilmeye yönlendirebilecektir. Aynı şekilde küçük şirketlerin halka arzı da benzeri etkiler altında kalabilecektir. Halka arzın, en erken fiyat tespit raporunun ve izahnamenin yayımlanmasını takip eden dördüncü gün başlayabilecek olması da yatırımcıların yayımlanan raporları değerlendirmesine imkân tanıyabilecektir. Halka arzdan önce alınan söz konusu tedbirlerin asıl amacının çarpık bilgi sorunlarının çözümlenmesinin ve oluşabilecek istismar risklerinin de en azlanması amacıyla da aracılık yüklenimi yapanların da ellerini taşın altına koymalarının temin edilmesi amaçlanmaktadır. 220 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 2) İlk halka arzlardan sonra; a) Herhangi bir on iki ayda, sermayenin %10’unun veya dolaşımdaki payların nominal tutarının %50’sinin kontrolü elinde tutanlar tarafından borsada satılmasının planlanması durumunda bilgi formu doldurulması şartı ile de şeffaflık, b) Büyük ortakların (sermayenin %10 ve üzeri veya yönetim kontrolünü elinde bulunduranlar) ortaklık payları işlem görmeye başladıktan sonra bir yıl süreyle halka arz fiyatının altında satamayacakları hükmü ile düşürüp toplama ihtimalinin kaldırılması amaçlanmıştır. c) İlk kez payını arz edenlerin arzının piyasa değerinin 40 milyon TL’den az olması halinde halka arz edilen payların, nominal değerinin %25’ine karşılık gelen kısmında, eski ortakların rüçhan hakları kısıtlanarak satışa sunulması ve bu durumda şirketin kayıtlı sermayeli olması ve durumun izahname duyurulması gerekmektedir. d) Halka arz fiyatlarının arzdan sonraki gelişimin değerlendirilebilmesi için payların borsada işlem görmesinden sonraki 1 yıl içinde iki analist raporu (arza aracılık eden aracı kurum tarafından) hazırlaması ve KAP’da (ve aracılık eden şirketin sitesinde) ilan edilmesi zorunludur. GİP’de ise bu yükümlülük piyasa danışmanı tarafından yerine getirilebilir. e) Halka arzı takip eden 2 yıl içinde de mali tabloların yayımlanmasını takip eden 10 gün içinde arzda fiyatların belirlenmesinde esas alınan varsayımların geçerli olup olmadığı, geçerli değilse nedenlerinin rapor edilmesi ve şirketin sitesinde ve KAP’da yayımlanması zorunludur. f) Aynı çerçevede halka arzdan elde edilen fonların, amaçlanan şekillerde kullanılıp kullanılmadığının, halka arzı ve borsada işleme başlamasının ardından yapılan kamuyu aydınlatmak amacıyla yapılan ilk iki mali tabloların ilanının takip eden 10 iş günü içinde özel durum açıklaması yapılması zorunluluğu getirilmiştir. Halka arzdan sonra uygulamaya geçirilmesi istenen ilkelerin hareket noktasının da istismar riskinin azaltılması olduğu düşünülmektedir. Halka arzdan önce ortaya konulan bilgi ve varsayımların sonradan gerekçesiz ortadan kalması, bir anlamda önceki bilgi ve varsayımlara dayanarak yatırım yapmış olanlarla, aracı kurum ve şirket arasında ciddi tartışmaları da doğurabilecektir. Bu durumda beklenti, aracı kurumların ve halka arza girişine şirketlerin daha sağlıklı ve gerçekçi bilgi ve varsayımlara dayanmalarıdır. 3) Payları borsada işlem gören ortaklıkların, bedelli sermaye artırımlarında artırılan kısmın tutarının mevcut sermayeyi aşması ve ilgili taraflara olan borcun SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 221 ödenmesinde kullanılacak olması, önemli nitelikli işlerden sayılır şeklinde açıklık getirilmiştir. a) Bu durumda ortaklar, o şirketten ayrılma hakkı verilmesi ve bu yöndeki işlemler tamamlanmadan sermaye artırımı işlemi yapılmamasına karar verilmiştir. b) Toplanan fonlar, bu amaçla kullanılmayacak olsa dahi artırım öncesi 4 finansal tablolarında ilişkili taraflara nakit dışındaki varlık devirlerinden kaynaklanan toplam borç ortalamasının, bu kalemler olmadan hesaplanan aktiflere oranı %20’yi geçmesi hâlinde de ortaklara ortaklıktan ayrılma hakkı tanınmak durumundadır. Böylece şirketin gelecekteki bu tür kararlarından haberdar olmadan yatırım yapanların, varlık devirleriyle şirketin yapısının değiştirilmesi gibi olgulardan (yine istismar riski ve nasıl olsa şirkete varlık devri ile maliyetleri şirkete finanse ettirmeyi gündeme getirebilen ve bedavacılık da denilebilecek olan) kaçınmak amacıyla getirildiği düşünülmektedir. 3.5.1.13. Genel Kurula Katılım ve Oy Kullanılması Bütün şirketlerde olduğu gibi halka açık şirketlerde de ortakların ortak olmalarından doğan haklarının en önde geleni, genel kurullara katılmak ve oy kullanmaktır. Böylece, ortaklar şirket yönetimini denetleyebilecekler ve şirketin geleceği hakkındaki kararların oluşumuna katılabileceklerdir. Ancak özellikle küçük pay sahiplerinin genel kurullara katılması, maliyetli ve zor olması nedeniyle katılım imkânı kullanılamamaktadır. Üstelik senetlerin bir yerde depo edilmesi şartları da katılımı zorlaştıran etmenlerdendir. O nedenle Kanun, halka açık ortaklık genel kuruluna katılma ve oy kullanma hakkı kullanımının pay sahibinin paylarını herhangi bir kuruluş nezdinde depo etmesi şartına bağlanmasını kaldırmıştır. Kaydi sistemin yararı olarak da yönetim kurulu (payları kayden izlenen ortaklıkların) tarafından MKK’dan sağlanan pay sahipleri listesi dikkate alınarak oluşturulan hazır bulunanlar listesinde adı yer alan pay sahiplerinin genel kurullara katılabileceğini düzenlenmiştir. Bu yaklaşım, nihayetinde pay sahiplerinin genel kurullara katılımını kolaylaştırmıştır. Halka açık ortaklıklarda yeni pay alma haklarının kısıtlanmasına, kayıtlı sermaye sisteminde yönetim kuruluna yeni pay alma haklarını kısıtlama yetkisinin verilmesine, sermaye azaltımına ve önemli nitelikteki işlemlere ilişkin kararların genel kurulca kabul edilebilmesi için esas sözleşmelerinde SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 223 222 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz açıkça oran belirtilmek suretiyle daha ağır nisaplar öngörülmediği takdirde toplantı nisabı aranmaksızın, ortaklık genel kuruluna katılan oy hakkını haiz payların üçte ikisinin olumlu oy vermesi şartı aranır. Ancak, toplantıda sermayeyi temsil eden oy hakkını haiz payların en az yarısının hazır bulunması halinde, esas sözleşmede açıkça daha ağır nisaplar öngörülmedikçe, toplantıya katılan oy hakkını haiz payların çoğunluğu ile karar alınır. Payları kayden izlenen anonim ortaklık genel kurullarına elektronik ortamda katılım, MKK tarafından sağlanan elektronik ortam üzerinden gerçekleştirilir. 3.5.1.14. Muafiyet ve Kanun Kapsamından Çıkış Belirli şartları taşıyan ortaklıkların yanı sıra büyüklük, satış yapılan yatırımcılar, verilen garantiler, borsada işlem görme, satış yöntemi gibi belirli nitelikleri itibariyle ihraçların da kısmen veya tamamen Kanun kapsamındaki yükümlülüklerden muaf tutulabileceği hükme bağlanmıştır. Muafiyetin koşullarını belirleme yetkisi ise Kurula bırakılmıştır. Kanun kapsamından çıkma veya çıkarılma daha kolaylaştırılmış ve düzene bağlanmıştır. Bilanço ve sermaye büyüklüğü, faaliyetlerinin devamlılığı, ortak olmanın belirli özellikleri taşıyan kişilerle sınırlı tutulması, sermayenin ortaklar arasındaki dağılımı gibi şartların varlığı halinde ihraççılar ve halka açık şirketler resen veya talep üzerine, bu Kanun’dan kaynaklanan yükümlülüklerden kısmen veya tamamen muaf tutabileceği gibi tamamen bu Kanun kapsamından da çıkarılabilir. Öte yandan pay sahibi sayısı sebebiyle halka açık sayılan ortaklıklardan, paylarının borsada işlem görmesini istemeyenler, pay sahibi tam sayısının en az üçte ikisinin olumlu oyu veya toplam oyların dörtte üçü ile alınacak bir genel kurul kararı ile bu Kanun kapsamından çıkabilir. Bu durumda, Kanun’un kapsamından çıkma kararına olumlu oy kullanmayan pay sahiplerine ayrılma hakkı tanınır. Kurulca resen halka açık ortaklık statüsünden çıkarılacak ortaklıkların hâkim ortaklarına, diğer paylar için pay alım teklifinde bulunma zorunluluğu getirilebilir. Buna ilişkin usul ve esaslar Kurul tarafından belirlenecektir. 3.5.1.15. Yönetim Kurulunun Sorumluluğu Çalışmamızın birinci bölümünde ele alındığı gibi yönetim ile sermayedarlar (ve daha çok da küçük yatırımcılar) arasından temsilcilik sorunları, ekonominin ve finansal piyasaların işleyişinde önemli sorunlar doğurabilmekte ve işlem maliyetlerini artırabilmektedir. Yöneticilerin verdiği kararların yarattığı maliyetleri şirketin, dolayısıyla ortakların ödemesi, bedavacılık eğilimlerini (daha genel anlamda istismar risklerini) güçlendirebilmektedir. Bu nedenle yeni Kanun, yönetim kurulu üyelerinin sermaye piyasası mev- zuatına aykırı işlemleri sebebiyle ortaklığın katlanmak zorunda kaldığı idari para cezalarının, ortaklığın sorumlu yönetim kurulu üyelerine rücu edilmesinin zorunlu olduğu düzenlenerek, ortaklığın ve yatırımcıların mal varlıksal haklarının korunması ve kârın azaltılmasının engellenmesi amaçlanmıştır. 3.5.1.16. Borçlanma Araçları İhracı Borçlanma aracı ihracı, ortaklıkların kaldıraçtan yararlanmak amacıyla yabancı kaynak bularak kendilerine finansman sağlamaları imkânı yaratmaktadır. Ancak borçlanma araçları ihracı, nihayetinde ortaklar açısından kârlılığın yukarı doğru sınırsız olmasını152 ama ortakların yükümlülüklerinin de koydukları sermaye ile sınırlı olması da borçlanma araçlarının ihracına getirilen sınırların temelini oluşturmaktadır. Yeni Kanun’la, Bakanlar Kurulunun yetkisindeki ihraç limitinin belirlenmesi Kurulun yetki alanına bırakılmıştır. Halka açık ortaklıklar dışında kalan ihraççılar için sınır belirleme yetkisi ise ilgili Bakana tanınmıştır. 3.5.1.17. Konut Finansmanı ve Menkul Kıymetleştirme 2007 tarih ve 5582 sayılı Kanun’la konut finansmanı sistemine yönelik olarak getirilen yeni düzenlemelerde tamamlayıcı değişiklikler yapılmıştır. Konut finansmanına ilişkin eski Kanun hükümlerinin birinci el piyasaya olumlu yönde etki yaptığı görülmekle birlikte mevcut düzenlemeler, sistemin bu kredilere dayalı sermaye piyasası aracı ihraçları vasıtasıyla desteklenmesinde yetersiz kalmıştır. Bu nedenle gelişmiş/gelişmekte olan ülkelerin konut finansmanı sistemlerinin vazgeçilmez unsurlarından olan ve mevcut Kanun’da sermaye piyasası aracı ihraçlarından elde ettiği kaynaklarla kredi kuruluşlarına uzun vadeli ve ucuz finansman olanağı sağlaması amacıyla tasarlanan ipotek finansmanı kuruluşlarının faaliyet kapsamlarının genişletilmesine yönelik yeni düzenlemeler yapılmıştır. Kanun ile konut finansmanı tanımı yapılırken eski tanıma ve yapılanmaya sadık kalınmıştır. Tanıma göre “… konut edinmeleri amacıyla tüketicilere kredi kullandırılması, konutların finansal kiralama yoluyla tüketicilere kiralanması, sahip oldukları konutların teminatı altında tüketicilere kredi kullandırılması ve bu kredilerin yeniden finansmanı amacıyla kredi kullandırılması” konut finansmanıdır. Konut finansmanı kuruluşları, konut finansmanı fonları ve ipotek finansmanı kuruluşlarının bu kredilere ve alacaklara dayalı veya bunların teminatı altındaki işlemleri de bu kapsama dâhil edilmiştir. 152 Borçlanma araçlarının maliyeti, esas olarak ödenecek olan faiz maliyetidir. Şirketin kârlılığının bir üst sınırının olmaması, kaldıraçtan yararlanarak öz sermayenin kârlılığını artırmak amacıyla aşırı riskli işlere yönelebilmelerini (istismar riski) getirebilmektedir. Bu nedenle tıpkı bankaların kredi verirken gündeme getirdiği öz sermaye koşuluna benzer kısıtlar getirilmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 225 224 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Çalışmanın “konut finansmanına” yönelik alt bölümünde ele alındığı gibi sistem iki fon ve iki araç ile düzenlenmiştir. Ancak, SPK Tebliği ile düzenlenen ve İslam tahvili olarak bilinen “sukuk”a benzer “kira sertifikası ve kiralama şirketleri” yeni Kanun’a dâhil edilmiştir. İpotek finansmanı kuruluşlarının konut finansmanı kuruluşları tarafından ihraç edilebilecek tüm sermaye piyasası araçlarını ihraç etmesi, başka deyişle sermaye piyasasında kredi kuruluşları ile aynı hareket alanına sahip olması sağlanmış ve bazı vergi avantajları tanınmıştır (BSMV kaldırılması gibi). 3.5.2. Finansal Raporlama, Bağımsız Denetim, Derecelendirme ve Değerlemeye Yönelik Olarak Yeni TTK ile Kamu Gözetimi Muhasebe ve Denetim Standartları Kurumu (KGMDSK)’na verilen Türkiye Muhasebe Standartları’nı yayımlama yetkisi çerçevesinde, Sermaye Piyasası Kanunu kapsamındaki tüm kurumların finansal tabloları ile konsolide finansal tablolarına ilişkin özel hükümlerin saklı olduğu belirtilerek, Türkiye Muhasebe Standartları ile uyumlu ikincil düzenlemeler yapma yetkisini Kurula vermektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’na tabi tüm kurum ve kuruluşların finansal raporlama standartları, söz konusu raporların kesinleşmesi, raporlardan doğan sorumluluk, bunların kamuya açıklanması ve bağımsız denetime tabi tutulma esasları hakkında düzenleme yapılmıştır. Bu çerçevede KGMDSK tarafından yetkilendirilmiş bağımsız denetim kuruluşlarından, bu Kanun uyarınca bağımsız denetim faaliyetinde bulunacaklardan istenilecek ilave şartlar, Kurul tarafından belirlenir ve bu şartları haiz bağımsız denetim kuruluşlarına ilişkin listenin, Kurul tarafından kamuoyuna açıklanması düzenlenmiştir. Kurul ayrıca listede yer alan bağımsız denetim kuruluşlarının bu Kanun kapsamındaki bağımsız denetim faaliyetlerine ilişkin yapacağı kalite kontrol ve denetim çalışmaları neticesinde standart ve mevzuata aykırılıkları tespit edilenleri listeden çıkarmaya yetkili kılınmıştır. Böylece KGMDSK ile Kurul arasında oluşabilecek olan yetki çatışması ihtimali en aza indirilmeye çalışılmıştır. Kanun ile sermaye piyasasında derecelendirme ve değerleme alanlarında düzenleme yapma yetkisi (bağımsız denetimin kalitesine yönelik tedbirler dâhil) Kurula tanınmakta ve sorumluluk esasları açıkça belirlenmektedir. Öte yandan yine ortaya çıkabilecek yetki karmaşasını çözmeye yönelik olarak bağımsız denetim kuruluşlarının yetkilendirilmesi, yönetici ve çalışanlarının lisanslanması ve bu kuruluşlar hakkındaki sicil bilgileri ile bu bilgilerin kamuya açıklanmasına ilişkin usul ve esasların Kurul tarafından belirlenmesi düzenlenmiştir. Sermaye piyasasında “bilgi sorununun öneminden hareketle” bağımsız denetim kuruluşları, görevlerinin kapsamıyla sınırlı olmak üzere denetle- dikleri finansal tablo ve raporların mevzuata uygun olarak denetlenmemesi nedeniyle doğabilecek zararlardan raporu imzalayanlarla birlikte sorumlu tutulmuşlardır. Ayrıca bağımsız denetim kuruluşları ile derecelendirme ve değerleme kuruluşları, faaliyetleri neticesinde düzenledikleri raporlarda yer alan yanlış, yanıltıcı ve eksik bilgiler dolayısıyla neden oldukları zararlardan “sorumlu” tutulmuşlardır. 3.5.3. Sermaye Piyasası Faaliyetleri, Aracılar, Özdüzenleyici Kuruluşlara Yönelik Olarak 3.5.3.1. Sermaye Piyasası Kurumları Yeni Kanun’un gerekçesinde, mevcut Kanun’da yer alan kurum bazlı düzenleme yerine faaliyet bazlı düzenleme esası benimsendiği vurgulanmaktadır. Ancak 1992 değişikliklerinin de hareket noktası “sermaye piyasası işlemlerinin, faaliyet esasından hareketle düzenlenmesi153” olmuştur. Kanun, bu şekilde sermaye piyasası kurumları tanımlamasını getirmiştir. Kurumlar olarak Kanun; a) Yatırım kuruluşlarını, b) Kolektif yatırım kuruluşlarını, c) Sermaye piyasasında faaliyette bulunacak bağımsız denetim, değerleme ve derecelendirme kuruluşlarını, c) Portfoy yönetim şirketlerini, d) İpotek finansmanı kuruluşlarını, e) Konut finansmanı ve varlık finansmanı fonlarını, f ) Varlık kiralama şirketlerini, g) Merkezi takas kuruluşlarını, ğ) Merkezi saklama kuruluşlarını, h) Veri depolama kuruluşlarını ve ı) Kuruluş ve faaliyet esasları Kurulca belirlenecek olan diğer kuruluşları saymıştır. 3.5.3.2. Sermaye Piyasası Faaliyetleri Kanun ile sermaye piyasası kurumlarının “yatırım hizmetlerinin ve faaliyetlerinin” düzenli uğraşı, ticari veya mesleki faaliyet olarak icra edebilmesi için Kuruldan izin alınması zorunluluğu korunurken, sermaye piyasası faaliyetleri ise “… sermaye piyasası kurumlarının bu Kanun kapsamındaki faaliyetleri, bu Kanun kapsamına giren yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ile 153 3794 sayılı Kanun’un Gerekçesi SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 227 226 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bunlara ek olarak sunulan yan hizmetler” olarak tanımlanmış ve yatırım hizmetleri asıl ve yan olmak üzere iki başlık altında ele alınmıştır154. Yan hizmetler için özel lisans alınması gerekli olmamakla birlikte yatırım hizmetleri için faaliyet izni başvurularında sunmayı planladıkları yan hizmetleri de Kurula bildirmekle yükümlüdürler. Bu hizmetlerin sunulmasında risk yönetimi açısından ortaya çıkabilecek sorunların çöüzümü için “yüklenilebilecek mali sorumluluğun azami sınırı” ve yatırım kuruluşlarındaki yöneticiler ile bu hizmetleri ve faaliyetleri yürütmekle görevlendirilecek personelde aranacak asgari şartlar Kurulca belirlenecektir. 3.5.3.3. Yatırım Kuruluşları Kanun, yatırım kuruluşları başlığı altında “aracı kurumları” düzenlemiştir. Yeni düzenleme ile eskisinden esastan farklı bir yapı getirilmemiş, aracı kuruluşlar kavramı yerine yatırım kuruluşları kavramı tercih edilmiştir. Kurul, aracı kuruluşların kuruluşu için ilave şartlar öngörebilecek ve aracı kuruluşların kuruluş uygulamalarına ilişkin usul ve esaslar Kurulca belirlenecektir. Aracı kurumların kurucularının sahip olması gereken özellikler, Kanun’da açıkça sayılmış ve diğer kurumların da bu ilkelere uyması istenmiştir. Aracı kurumların kurucu ortaklarına ilişkin belirlenen ilkeler 2499 sayılı Kanun’dan biraz daha genişletilip netleştirilmiş ve bazı Tebliğ hükümleri Kanun’a (madde 44) taşınmış ve bazı ilaveler yapılmıştır155. İlave olarak “müflis olmaması”, “konkordato ilan etmiş olmaması ya da hakkında iflasın ertelenmesi kararı verilmiş olmama”ları, “faaliyet izinlerinden biri Kurulca iptal edilmiş kuruluşlarda, bu müeyyideyi gerektiren olayda sorumluluğu bulunan kişilerden olmama”ları, “bu Kanun’da yazılı suçlardan kesinleşmiş mahkûmiyet”lerinin bulunmaması, “Ödeme Güçlüğü İçinde Bulunan Bankerlerin İşlemleri Hakkında Kanun Hükmünde Kararname ve eklerine göre kendileri veya ortağı olduğu kuruluşlar hakkında tasfiye kararı verilmemiş olması”, “Türk Ceza Kanunu’nun 53’üncü maddesinde belirtilen süreler geçmiş olsa bile kasten işlenen bir suçtan dolayı beş yıl veya daha fazla süreyle hapis cezasına ya da devletin güvenliğine karşı suçlar, anayasal düzene ve bu düzenin işleyişine karşı suçlar, zimmet, irtikâp, rüşvet, hırsızlık, dolandırıcılık, sahtecilik, güveni kötüye kullanma, hileli iflas, ihaleye fesat karıştırma, edimin ifasına fesat karıştırma, bilişim sistemini engelleme, bozma, verileri yok etme veya değiştirme, banka veya kredi kartlarının kötüye kullanılması, suçtan kaynaklanan mal varlığı değerlerini aklama, kaçakçılık, vergi kaçakçılığı veya haksız mal edinme suçlarından mahkûm olmaması”, “gerekli mali güç ve işin gerektirdiği dürüstlük ve itibara sahip bulunması”şarttır. 154 Yatırım hizmetleri ve yan hizmetlerin için çalışmanın 6. bölümüne bakılabilir. 155 Yatırım kuruluşları için çalışmanın 6. bölümüne bakılabilir. Öte yandan Kanun, geçmiş yıllarda iflas etmiş veya konkordato ilan etmiş veya faaliyet izinlerinden biri Kurulca iptal edilmiş kurumların sorumlularına, ilgili kararın kesinleşmesinden sonra 10 yıl geçmesi halinde yeniden kurucu olabilme imkânı tanımıştır. Bu pek çok kişiye yeniden aracı kurum sahibi olabilme imkânı tanımaktadır. Benzeri şekilde, tüzel kişi kurucu ortaklarının da doğrudan veya dolaylı olarak şartları Kurulca belirlenecek önemli etkiye sahip ortakların da birinci fıkrada yer alan şartları taşıması zorunludur. Aracı kurumların dönüşüm işlemleri ile esas sözleşme değişikliklerinde Kurulun uygun görüşünün, pay devirlerinde Kurul izninin alınması zorunludur ve bunlara ilişkin usul ve esaslar Kurulca belirlenir. Bu fıkra uyarınca yapılan düzenlemelere aykırı olarak gerçekleştirilen devirler pay defterine kaydolunmaz ve bu hükme aykırı olarak pay defterine yapılan kayıtların hükümsüziüğü vurgulanarak Tebliğ hükümleri Kanun’a taşınmıştır. Yatırım kuruluşu yöneticilerinin, kurucularda aranan mali güç şartı dışındaki şartlar ile Kurulca belirlenecek tecrübe ve eğitim şartlarını taşımaları zorunludur. Yatırım kuruluşlarının yükümlülükleri, yatırım hizmet ve faaliyetleri ile yan hizmetlerin sunumu sırasında uyacakları ilke ve esaslarını belirleme yetkisi Kurula bırakılmıştır. Borsada işlem yapacak yatırım kuruluşlarının, ilgili borsadan işlem yapma yetkisi almaları zorunludur. 3.5.3.4. Kolektif Yatırım Kuruluşları Sermaye piyasası kurumları arasında sayılan Kolektif Yatırım Kuruluşları, bir diğer deyişle kurumsal yatırımcılara yönelik düzenlemelerde 1981 Kanunu’ndan beri gelen her değişiklikte biraz daha serbestleşme, biraz daha rekabetçi olma süreci devam ettirilmiştir. Özellikle yatırım fonları için “kuruculuk hakkına sahip olan kurumlara” ilişkin kısıtlamaların kaldırılması, bu sürecin bir devamı niteliğindedir. Yeni Kanun, aracı kurum kurucu ve yöneticileri için aramış olduğu koşulları kolektif yatırım kuruluşları ve portföy yönetim kuruluşları için de aramıştır. 3.5.3.4.1. Yatırım Ortaklıkları Yatırım ortaklıkları “sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, girişim sermayesi yatırımları ile Kurulca belirlenecek diğer varlık ve haklardan oluşan portföyleri işletmek amacıyla kurulan sabit ve değişken sermayeli anonim ortaklıklar” olarak tanımlanmaktadır. Ancak Kanun, yatırım ortaklıklarına ilişkin kuruluşuna ve kurucularına, anonim ortaklıkların yatırım ortaklığına dönüşümüne, yatırım ortaklığı statüsünden çıkışlarına, asgari halka açıklık oranlarına, faaliyet esaslarına, türlerine ve pay devirlerine, izahnameye ve izahname SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 229 228 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz yayımlamasına, portföyde bulunan varlıkların ve hakların değerlenmesine ve varlıkların saklanmasına, portföy sınırlamalarına, yönetim ilkelerine, sermaye artırımlarına ve azaltımlarına, imtiyazlı pay ihracına, kâr dağıtımına ve paylarını geri almalarına, tasfiye ve sona ermelerine ilişkin usul ve esaslar ile tabi olacakları diğer yükümlülükleri belirleme yetkisini Kurula bırakmıştır. “Değişken Sermayeli Yatırım Ortaklığı” (DSYO) adı altında, Türk Hukuku için yeni olan bir şirket türü ihdas edilmektedir. Bu şirket türü, AB UCITs direktifi kapsamında, fon ile yatırım ortaklığı modelinin bir bileşimi olarak düzenlenmiş olup, ortaklığın farklı portföylerden oluşacak şekilde yapılanmasına imkân vermektedir. DSYO’lar, yatırım fonlarının tüzel kişiliği bulunmaması nedeniyle yatırım yapmakta zorlandığı alanlarda da -özellikle gayrimenkul- faaliyet gösterebilecektir. DSYO’lar, yatırım fonlarının anonim ortaklık şeklinde kurulmuş olan bir versiyonudur. DSYO’lar, sermayesi her zaman net aktif değerine eşit olan yatırım ortaklıklarıdır. Net aktif değer ise yatırım fonlarına benzer şekilde varlıkların toplamından borçların toplamının düşülmesi suretiyle bulunan tutarı ifade eder. DSYO’ların payları, yatırımcı payları ile nama yazılı olması zorunlu olan kurucu paylarından oluşur. Payların itibari değeri bulunmaz. Kurucu payları, sermaye taahhüdünü yerine getirmek suretiyle DSYO’yu kuranlara tahsis edilir, kuruluştan sonra da Kurulun izni ve genel kurul kararıyla mevcut kurucu ortaklara veya üçüncü kişilere tahsis edilmek üzere ihraç edilebilir. Kurucu paylarının devri ve itfası Kurulca belirlenen esaslar çerçevesinde Kurul iznine tabidir. Kurul onayı alınmaksızın gerçekleştirilen kurucu pay devirleri pay defterine kaydolunmaz ve bu hükme aykırı olarak pay defterine yapılan kayıtlar hükümsüzdür. Yatırımcı payları, sahibine idari haklar vermez. DSYO’lar, bu Kanun’daki hükümlere uygun olarak pay ihraç eder ve ihraç olunan payları itfa eder. DSYOlar, pay sahibinin talebi üzerine payları itfa etmek ve ortaklık sermayesinde buna karşılık gelen pay bedelini geri ödemekle yükümlüdür. Payların itfa edilmesine ilişkin usul ve esaslar esas sözleşmede gösterilir. Yatırım ortaklıkları, DSYO’lara dönüştürülebilir; dönüşüm prosedürüne ilişkin esaslar ile DSYO’ların faaliyet ve yönetim ilkeleri ile portföyünde bulunan varlıkların ve hakların değerlemesine, varlıklarının saklanmasına, portföy sınırlamalarına, izahnameye ve izahnamenin yayımlanmasına, paylarının ihraç, satış, itfa ve itfasının durdurulmasına, tasfiye ve sona ermelerine ilişkin usul ve esaslar Kurulca belirlenir. 3.5.3.4.2. Yatırım Fonları Kolektif yatırım kurumlarının yaşadığı rekabetçi ve serbest bir ortamın oluşturulması süreci, bu Kanun’da da bir adım daha ileri gitmiştir. Artık bazı kurumlara tanınan yatırım fonu kurabilme tekeli tamamiyle kaldırılmış ve bu yetki portföy yönetim şirketlerine tanınmıştır. Öte yandan yatırım fonları tamamiyle açık sonlu bir yapıya dönüştürülmekte ve dolayısıyla tedavül limitleri kaldırılmaktadır. Portföy yönetim şirketi; fonu, yatırım fonu katılma payı sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde temsil eder, yönetir veya yönetimini denetler. Portföy yönetim şirketi yatırım fonuna ait varlıklar üzerinde kendi adına ve fon hesabına mevzuat ve fon iç tüzüğüne uygun olarak tasarrufta bulunmaya ve bundan doğan hakları kullanmaya yetkilidir. Fon, tapuya tescil işlemleri ile sınırlı olarak tüzel kişiliği haiz addolunur. Yatırım fonu portföyünde bulunan taşınmazlar, taşınmaza dayalı haklar ve taşınmaza dayalı senetler, tapu kütüğüne fon adına tescil edilir. Tapuda fon adına yapılacak işlemler, portföy yönetim şirketi ile portföy saklama hizmetini yürüten kuruluş yetkililerinin müşterek imzalarıyla gerçekleştirilir. Böylece tüzel kişiliğin olmaması hususunun yarattığı tapu sorunları bir anlamda aşılmış olmaktadır. Fonun mal varlığı, portföy yönetim şirketi ve portföy saklama hizmetini yürütecek kuruluşun mal varlığından ayrıdır. Fon mal varlığı, fon hesabına olması ve fon iç tüzüğünde hüküm bulunması şartıyla kredi almak, türev araç işlemleri, açığa satış işlemleri veya fon adına taraf olunan benzer nitelikteki işlemlerde bulunmak haricinde teminat gösterilemez ve rehnedilemez ve kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, üzerine ihtiyati tedbir konulamaz ve iflas masasına dâhil edilemez. Fon mal varlığının tasfiyesi durumunda yalnızca katılma payı sahiplerine ödeme yapılabilir. Portföy yönetim şirketi, ana faaliyet konusu yatırım fonlarının kurulması ve yönetimi olan anonim ortaklıktır. Portföy yönetim şirketinin kurulması ve faaliyete geçmesi için Kuruldan izin alınması zorunludur. Kanun, PYŞ’lere ilişkin diğer usul ve esasları belirleme yetkisini Kurula bırakmıştır. 3.5.3.4.3. Portföy Saklama Kuruluşları Kolektif yatırım kuruluşlarının sahip oldukları varlıklar, bu kuruluşlar adına açılmış olan ayrı bir saklama hesabında saklanmak üzere saklama kuruluşlarına teslim edilir. Kanun, saklama kuruluşlarına sadece saklama anlamından çok fonksiyon yüklemiştir. Portföy saklama hizmeti; • Kolektif yatırım kuruluşlarının (katılma belgesi ve pay sahibi) ihracı ve itfa edilmesi, (DSYO’ların) işlemlerinin mevzuat ve fon veya esas sözleşme hükümlerine göre uygunluğunun, • Birim katılma payı veya birim pay değerinin değerinin hesaplanması, • Portföy yönetim şirketi, DSYO ve YO’nun mevzuat dâhilindeki talimatlarının yerine getirilmesinin, • Ödemelerin uygun olarak yapılmasının ve gelirlerinin uygun şekilde kullanılmasının ve SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 231 230 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Varlık alım satımlarının, portföy yapılarının ve işlemlerinin mevzuat, iç tüzük ve esas sözleşme hükümlerine uygunluğunun sağlanmasından oluşmaktadır. Tabii ki bu işlevleri yanında, bu görevlerini yerine getirmemekten dolayı da katılım belgesi sahiplerine ve ortaklığa karşı sorumludur. 3.5.3.5. Finansal Altyapı Kuruluşları Özellikle sermaye piyasası işlemlerinin sağlıklı ve güvenilir bir şekilde hızlı bir şekilde yapılmasını temin etmeye yönelik olarak faaliyet gösterecek olan finansal altyapı kuruluşları olarak; takas kuruluşları, saklama kuruluşları, veri depolama kuruluşları ve merkezi kayıt kuruluşu sayılabilmektedir. Bu kurumların sağlıklı ve etkin çalışması, piyasalarda var olabilen operasyonel risklerin azaltılmasını getirecektir. 3.5.3.5.1. Takas Kuruluşları Yeni Kanun’un tanımlamasıyla, Merkezî Takas Kuruluşları (MTK); borsalarda ve teşkilatlanmış diğer pazar yerlerinde işlem gören sermaye piyasası araçlarının teslimi, bedellerinin ödenmesi ve bu işlemlere ilişkin teminat yükümlülüklerinin ifası ile ilgili işlemleri yürüten, anonim ortaklık şeklindeki özel hukuk tüzel kişiliğini haiz kurumlardır. Merkezî takas kuruluşlarının kuruluşuna, Kurulun teklifi üzerine ilgili bakan tarafından izin verilir ve faaliyete geçmeleri için Kuruldan izin almaları gerekmektedir. Bu kuruluşların sermayesine, bu Kanun kapsamındaki faaliyetleri ile faaliyetlerinin geçici ve sürekli durdurulmasına, denetimine, gözetimine, finansal raporlama standartlarına, finansal tablolarının bağımsız denetimine ve diğer kurum ve kuruluşlarla iş birliğine ilişkin usul ve esaslar Kurul tarafından belirlenecektir. MTK’lar, yetkilendirilmiş olmak kaydıyla, bu işlemlerini lisanslı depolar tarafından düzenlenen ürün senetlerinde de yürütebileceklerdir. Yeni Kanun’un getirdiği bir yenilik ise merkezî karşı taraf tanımlamasıdır. İkinci el piyasaların önemli sorunları arasında sayılan karşı taraf riski ve karşı tarafın işlemden doğan yükümlülüğünü yerine getirememesi ve dolayısıyla temerrüde düşmesi, piyasaların istikrarlı işleyişi açısından öne çıkan sorunlardandır. Takas kuruluşlarının merkezî karşı taraf sorumluluğunu üstlenmesiyle bu risk ortadan kaldırılabilecektir. Takas kuruluşlarının, merkezî karşı taraf görevini üstlendiği takas işlemlerinde mali sorumluluğu, tesis edilecek limitler dâhilinde ve üyelerden alınacak teminatlar ile diğer garantiler çerçevesinde belirlenecektir. 3.5.3.5.2. Merkezi Saklama Kuruluşları Merkezî saklama kuruluşları, sermaye piyasası araçlarının merkezî saklanması ve bunlara ilişkin hakların kullanımı hizmetlerini veren anonim ortaklık şeklindeki özel hukuk tüzel kişiliğini haiz kurumlardır. Merkezî saklama kuruluşlarının kuruluşuna, Kurulun uygun görüşü üzerine ilgili Bakan tarafından izin verilir; bu kuruluşların faaliyete geçmesi ise Kurul iznine tabidir. Bu kuruluşların sermayesine, kâr dağıtımına, bu Kanun kapsamındaki faaliyetleri ile faaliyetlerinin geçici ve sürekli durdurulmasına, denetimine, gözetimine, finansal raporlama standartlarına, finansal raporlarının bağımsız denetimine ve diğer kurum ve kuruluşlarla iş birliğine ilişkin usul ve esaslar Kurul tarafından belirlenecektir. Birden fazla saklama kuruluşunun oluşturulması, bu çerçevede mümkün hale gelmektedir. Portföy saklama kuruluşları da merkezî saklama kuruluşlarının içinde değerlendirilmelidir. 3.5.3.5.3. Veri Depolama Kuruluşları Sistemik riskin gözetimi ve finansal istikrarın korunması amacıyla Kurul, sermaye piyasasında gerçekleştirilen işlemlere ilişkin olarak; bu işlemleri gerçekleştirenlerden, bu işlemlere ilişkin bilgilerin, belirleyeceği şekil ve içerikte, doğrudan kendisine veya yetkilendireceği bir veri depolama kuruluşuna bildirilmesini isteyebilir. Böylece herhangi bir piyasada doğabilecek sorunların, teknik sorunların (çöküş gibi) çözüm imkânının yaratılması amaçlanmaktadır. Verilerin, ilgili kurumların kendileri dışında başka bir oluşturulacak kurumda saklanması ise saklamanın güvenilirliğini artırmaya yöneliktir denilebilir. 3.5.3.5.4. Yatırımcıları Tazmin Merkezi (YTM) Yatırımcıların tazmini sorunu, çalışmanın birinci bölümünde tartışılmıştı. Bu açıdan kullanılan bir yöntem, tedrici tasfiye yöntemi olagelmiştir. Tedrici tasfiye ile amaçlanan, normal tasfiye süreçleri dışında çok daha hızlı bir tasfiye mekanizması ile yatırımcıların tasfiye ile yüz yüze kalan aracı kurumdan bir an önce alacaklarını alabilmelerini sağlamaktır. Yeni Kanun, konuyu etraflı bir şekilde düzenlemiştir. Tazmin edilecek hakların kapsamı da, AB düzenlemelerine paralel olarak tüm sermaye piyasası araçlarına genişletilmiştir. Kurul, yatırım kuruluşlarının sermaye piyasası faaliyetinden kaynaklanan nakit ödeme veya sermaye piyasası araçları teslim yükümlülüklerini yerine getiremediğinin veya kısa sürede yerine getiremeyeceğinin tespit edilmesi halinde yatırımcıları tazmin kararı alır. Bu karar, durumun tespitinden itibaren üç ay içinde alınır. Kurulun, bu Kanun kapsamındaki tedbir yetkileri saklıdır. 232 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Yatırımcıların, bu Kanun’daki şartlar çerçevesinde tazmini amacıyla kamu tüzel kişiliğini haiz, yatırım kuruluşlarının katılması zorunlu olduğu ve Kurul tarafından çıkarılacak bir Yönetmelik çerçevesinde, Kurul tarafından idare ve temsil olunacak bir YTM kurulmaktadır. YTM tarafından yürütülecek iş ve işlemlerin Kurul personeli ve bu iş için istihdam edilecek personel tarafından yerine getirilmesi esastır. Tazminin kapsamını, yatırımcılara ait olan ve yatırım hizmeti ve faaliyeti veya yan hizmetler ile bağlantılı olarak yatırım kuruluşu tarafından yatırımcı adına saklanan veya yönetilen nakit ödeme veya sermaye piyasası araçlarının teslim yükümlülüklerinin yerine getirilmemesinden kaynaklanan talepler oluşturabilecektir. Yatırımcıları tazmin kararı verilen kuruluşların yatırımcıları, bu madde kapsamında tazmin talep etme hakkına sahiptir. Yatırımcıların yatırım danışmanlığı veya piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan zararları, tazmin kapsamında değildir. Bilgi suistimali ve piyasa dolandırıcılığı olarak tanımlanan suçlardan veya suçtan kaynaklanan mal varlığı değerlerini aklama suçundan mahkûm olan yatırımcılara ait talepler, söz konusu eylemlerle ilgili alacaklarla sınırlı olmak üzere tazmin kapsamı dışındadır. Kanun, gerek istismar riskini azaltmak amacıyla alacakları tazmin edilmeyecekleri tek tek belirlemiştir. Hak sahibi her bir yatırımcıya ödenecek azami tazmin tutarı, her yıl yeniden değerleme tutarında artırılmak üzere 100.000 (yüz bin) Türk Lirası’dır. Kurulun teklifi üzerine Bakanlar Kurulu tarafından toplam tazmin tutarı beş katına kadar artırılabilir. Bu sınır, hesap sayısı, türü ve para birimine bakılmaksızın bir yatırımcının aynı kuruluştan olan taleplerinin tümünü kapsar. 3.5.3.5.5. Tedricî Tasfiye Yatırımcıları tazmin kararı verilenler hakkında Kurul, bankalar hariç olmak üzere tazmin sürecinin kapanmasına ilişkin kararı ile birlikte tedricî tasfiye kararı da verebilir. Bu durumda tedricî tasfiye işlemleri YTM tarafından yürütülür. Tedricî tasfiyenin amacı, tedricî tasfiyesine karar verilenlerin mal varlığını aynen veya nakde çevirmek suretiyle elde edilen bedeli tahsis ederek tazmin süreci kapsamında tazmin edilmeyen yatırımcıların bakiye alacakları ile YTM’nin yatırımcılara halef olmasından kaynaklanan alacaklarının ödenmesidir. Kanun, tasfiye işlemlerinin hızlı bir şekilde tamamlanarak yatırımcıların alacaklarının bir an once ödenmesini temin etmek amacıyla, tedricî tasfiye karar ve işlemlerinde Türk Ticaret Kanunu ve İcra İflas Kanunu’nun uygulanmamasını ve buna karşılık da tedricî tasfiyeye ilişkin usul ve esasları bir yönetmelikle belirleme yetkisini Kurula vermiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 233 Kurulca haklarında tedricî tasfiye kararı verilenlerin kanuni organlarının görev ve yetkileri, tedricî tasfiye kararından tasfiye sonuçlanıncaya kadar YTM tarafından yerine getirilir. Tedricî tasfiyenin sonuçlandığının ilan edildiği tarihte, başkaca bir işleme gerek kalmaksızın, tedricî tasfiye kararı tarihinden önceki kanuni organları görev ve yetkilerini yeniden üstlenirler. Hakkında tedricî tasfiye kararı verilenlerin ödemeleri durur ve tüm mal varlığı üzerinde, sadece YTM tarafından tasarruf edilebilir. Tedricî tasfiye kararı verilmesi halinde, Kanun tasfiye sürecini tanımlamıştır, bu nedenle de tasfiyenin kapatılması kararına kadar iflas kararı verilemeyeceği kuralını getirmiştir. Aktiflerden, öncelikle müşteri alacakları ödenir. Müşteri alacaklarının tamamının karşılanamaması halinde garameten ödeme yapılır. Bu alacaklar tamamen karşılandıktan sonra artan kısımdan, öncelikle garameten (alacaklılara yapılacak ödemeler, alacakların alacak havuzundaki alacaklarının oranına göre) kamu alacakları ve kalandan YTM’nin tazmin sürecinde yaptığı ödemeler ve tasfiye giderleri nedeniyle doğan alacağı ödenir. Bakiye, diğer alacaklılara tahsis edilir. Sorumluların mallarına ihtiyati tedbir veya ihtiyati haciz: YTM, gecikmeksizin tazmin kararı ile birlikte hakkında tedricî tasfiye kararı verilenlerin yönetim ve denetimini doğrudan veya dolaylı olarak, tek başına veya birlikte elinde bulunduran ortakları ile tüzel kişi ortaklarının sermayesinin yüzde beşinden fazlasına sahip gerçek kişi pay sahiplerinin kendilerine, eşlerine ve velayet altındaki çocuklarına ait taşınmaz mal ve iştiraklerini, haczi caiz olan taşınır mal, hak ve alacaklarını ve menkul kıymetlerini ve her türlü kazanç ve gelirlerini ayrıca tedricî tasfiye kararının ilanından önceki iki yıl içinde ivazlı veya ivazsız olarak iktisap ettikleri veya devrettikleri taşınmaz mal, haczi caiz taşınır mal, hak, alacak ve menkul değerleri gösterir birer mal beyannamesi vermelerini ister. Bu fıkra hükümlerine göre istenen mal beyannamesinin en geç yedi gün içinde YTM’ye verilmesi zorunludur. YTM, yönetim ve denetimini doğrudan veya dolaylı olarak, tek başına veya birlikte elinde bulunduran ortaklarının mal varlıkları üzerine teminat aranmaksızın ihtiyati tedbir, ihtiyati haciz kararları ile ilgililerin yurt dışına çıkış yasağı dâhil olmak üzere alacaklıların menfaati için zorunlu olan her türlü muhafaza tedbirinin alınmasını ilgili mahkemeden istemeye yetkilidir. Haklarında tedricî tasfiye kararı verilenlerin aktiflerinin, tasfiyenin amacı kapsamındaki hak sahiplerinin alacaklarını, tazmin kapsamında yapılan ödemeleri ve tasfiye giderlerini karşılamaya yetmediğinin tespiti halinde, YTM, Kurulun uygun görüşüyle ilgililerin iflasını da isteyebilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 235 234 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.5.4. Borsalar Yeni Kanun ikinci el piyasalara yönelik olarak önce organize borsaları ve sonra da borsa dışı pazar olarak “teşkilatlanmış diğer pazar156 yerlerini” düzenlemiştir. Öte yandan Kanun, ürün ihtisas borsalarını da içerecek şekilde çıkarılmıştır. SPKr’unda ilk kez “borsalar”a ilişkin kapsamlı hükümler öngörülmüş, genel çerçevenin ötesinde kısmen detaya girilmiştir. Borsaların kuruluşları ve yönetimine yönelik olarak çıkarılmış bulunan ve 1983 tarih ve 91 sayılı KHK yürürlükten kaldırılmıştır. Yeni Kanun bu çerçevede sermaye piyasalarının bütün yönlerini düzenlemiştir. Borsa, anonim şirket şeklinde kurulan, sermaye piyasası araçları, kambiyo ve kıymetli madenler ile kıymetli taşların ve Kurulca uygun görülen diğer sözleşmelerin, belgelerin ve kıymetlerin serbest rekabet şartları altında kolay ve güvenli bir şekilde alınıp satılabilmesini sağlamak ve oluşan fiyatları tespit ve ilan etmek üzere kendisi veya piyasa işleticisi tarafından işletilen ve/ veya yönetilen, alım satım emirlerini sonuçlandıracak şekilde bir araya getiren veya bu emirlerin bir araya gelmesini kolaylaştıran, bu Kanun’a uygun olarak yetkilendirilen ve düzenli faaliyet gösteren sistemleri ve pazar yerleri olarak tanımlanmıştır. Borsa, bir tür pazar yeri olabildiğine göre işlemleri daha ucuza ve daha güvenli yapabilecek olan yeni pazar (yeni borsalar ve teşkilatlanmış diğer pazar yerleri) yerlerinin de açılması esas olarak mümkün görülmektedir. Borsaların şirket olarak kurulabilmesi kavramı, bütün borsalar için geçerli hale getirilmiştir. Şirket (borsalar ve piyasa işleticilerinin) olarak kurulabilmeleri, borsalar arasında rekabetin, farklı borsaların kurulabilmesinin yolunu açan bir mekanizma olarak düşünülebilir. Borsaların ve piyasa işleticilerinin kuruluşuna Kurulun uygun görüşü üzerine Bakanlar Kurulu tarafından izin verilir. Borsaların kurulmasından sonra faaliyete geçmeleri ise Kurulun iznine tabi olacaktır. Borsa ile işleticisi (işleticileri) arasındaki anlaşmaların hüküm ifade etmesi, ancak anlaşmanın Kurulca onaylanmasına bağlıdır. Bütün sermaye piyasası yöneticilerine yönelik olarak getirilen kısıtlar ve koşullar (yeni Kanun Madde 44), borsa (ve işleticisi) yöneticileri (madde 45) açısından öngörülmüştür. Ancak, aracı kurum yöneticileri için öngörülen “mali güç” koşulu dışındaki şartları ve buna ek olarak Kurulca tespit edilecek tecrübe ve eğitim şartlarını taşımaları zorunludur. 156 Borsalar dışında sermaye piyasası araçlarının alıcı ve satıcılarını bir araya getiren, alım ve satımına aracılık eden, bunlar için sistemler ve platformlar oluşturan ve bunları işleten alternatif işlem sistemlerinin, çok taraflı işlem platformlarının ve teşkilatlanmış diğer piyasaların kuruluşuna, yetkilendirilmesine, sermayelerine, bunlarda işlem görecek sermaye piyasası araçlarına, rekabet şartlarına ve bu kuruluşların çalışma ilkelerine ilişkin usul ve esaslar, Kurulca çıkarılacak yönetmeliklerle düzenlenir ve Kurul tarafından gözetilir ve denetlenirler. Öte yandan borsaların ekonomideki önemi ve dolayısıyla ortaklık yapılarının (kurucularında aranan şartların varlığı) korunması açısından pay devri ve/veya doğrudan veya dolaylı kontrol devrini doğuran bütün işlemler Kurul onayına tabi kılınmıştır. Borsalar, yeni Kanun hükümleri dışındaki bütün işlemlerinde özel hukuk hükümlerine tabi kılınmıştır. Bu durumda borsalar özel şirketler gibi yönetilmek ve ortaklarına hesap vermek durumunda olacaklardır. Ancak Borsa Başkanı ve Yönetim Kurulu Üyeleri ve üst yönetimi hakkında bu Kanun’da yer alan faaliyetleri nedeniyle soruşturma yapılabilmesi, Kurulun yazılı iznine bağlanarak bir anlamda kamu görevlisi niteliğine kavuşturulmuşlardır. Kanun (madde 67) borsacılık faaliyetlerini tanımlamış ve bir anlamda sıralamıştır: “Sermaye piyasası araçlarının, kambiyo ve kıymetli madenler ile kıymetli taşların ve Kurulca uygun görülen diğer sözleşmelerin, belgelerin ve kıymetlerin güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi bir ortamda işlem görmesini157 sağlamak üzere; a) Kota alınma, kottan çıkarılma ile borsada işlem görme ve işlem görmenin durdurulması, b) Emirlerin iletilmesi ve eşleştirilmesi, c) Gerçekleştirilen işlemlere ilişkin yükümlülüklerin zamanında yerine getirilmesi, ç) Borsada işlem yapma yetkisi verilmesi, d) Disiplin düzenlemelerinin yürütülmesi, e) Borsa gelirleri ile bunların tahsili, f ) Uyuşmazlıkların çözülmesi, g) Borsa, borsanın pay sahipleri ve/veya piyasa işleticisi arasındaki muhtemel çıkar çatışmalarının önüne geçilmesi, ğ) Borsaların işletim, denetim ve gözetim sistemleri, h) Piyasa oluşturma, işletme ve yönetilmesi, konularına ilişkin usul ve esaslar, ilgili borsa tarafından hazırlanan ve Kurulca onaylanan yönetmeliklerle” belirlenecektir. Ancak kambiyo ve kıymetli madenler ile enerji araçlarının işlem gördüğü borsalarda işlem yapma yetkisi verilmesi ve yetki verilenlerin yükümlülüklerine işlişkin olarak Hazine Müsteşarlığı ile Enerji ve Tabii Kaynaklar Bakanlığı ile Enerji Piyasası Düzenleme Kurumunun görüşü aranmaktadır. Borsaların ve piyasa işleticilerinin gözetimi ve denetiminin Kurul tarafından, mali denetimin Kurulca ilan edilen listede yer alan bağımsız denetim kuruluşlarınca yapılması düzenlenmiştir. Ancak borsa ve işleticilerin 157 “…güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi bir ortamda işlem görmesi” kavramı, Kanun’un birkaç yerinde aynen tekrarlanarak öne çıkarılmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 237 236 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz faaliyetleri ve denetim raporlarının kamuoyuna duyurulması bu çerçevede düzenlenmemiştir. SPKr’nun, sermaye piyasası araçlarının borsada işlem görmesini durdurma ve borsa kotundan çıkarma yetkisi saklı tutulmuştur. 3.5.4.1. Ürün İhtisas Borsaları Yeni Kanun’un borsalar konusundaki kapsamı ve dolayısıyla SPKr’nun yetki alanı, ürün ihtisas borsalarını da kapsayacak şekilde genişletilmiştir. 2004 tarih ve 5174 sayılı Türkiye Odalar ve Borsalar Birliği ile Odalar ve Borsalar Kanunu ile düzenlenmiş olan ürün ihtisas borsalarının kuruluşu, borsa kurulması ve denetimi ve borsaların gözetiminin sağlanması amacıyla, Bakanlık (Bilim ve Teknoloji Bakanlığı) ve SPKr’nun teklifi üzerine, Bakanlar Kurulu kararına bağlanmıştır. Diğer borsalarda olduğu ürün borsalarının da işletilmesi ve/veya yönetilmesi için SPKn’na tabi piyasa işleticisi anlaşma yapmaları ve anlaşmanın SPKr tarafından onaylanması halinde mümkün olabilecektir. Kanun, Bakanlık ile SPKr’nun gerek düzenlemelerde gerekse denetim ve gözetim yönetmeliklerinin çıkarılmasında iş birliği içinde çalışmalarını istemiştir. Ürün ihtisas borsalarında ürün senetleri ile alivre sözleşmelerin ürün borsalarında alım satımına aracılık edilmesine, aracıların yetkilendirilmesine, bu yetkinin askıya alınmasına, iptaline, aracıların gözetim ve denetimine ve bu araçlara yönelik aracılık hizmetlerine dair usul ve esasların belirlenmesi de Bakanlık ve SPKr’nun birlikte çıkaracağı düzenlemelere bırakılmıştır. Ürün senetleri ve alivre sözleşmeler üzerinde gerçekleştirilen işlemler üzerindeki gözetim ve denetim faaliyetleri Bakanlık ve SPKr’nda çıkaracağı bir yönetmelikle düzenlenir. Bu faaliyetler neticesinde ortaya çıkan hususlara ilişkin olarak alınacak tedbirler ve yapılacak işlemler, Sermaye Piyasası Kanunu ve ilgili mevzuata tabidir.” Bu durumda SPKn’unda tanımlanan suçlar, ürün borsalarındaki işlemleri de kapsayacak şekilde genişletilmiştir. 3.5.4.2. Borsa İstanbul Kanun ile borsacılık faaliyetlerinde bulunmak üzere Borsa İstanbul Anonim Şirketi (BİST) unvanıyla bir Anonim Şirket kurulmuştur. İstanbul Menkul Kıymetler Borsası ile İstanbul Altın Borsası’nın, Borsa İstanbul A.Ş.’ye katılmasına karar verilmiştir. BİST’in esas sözleşmesinin tescil edilmesiyle beraber bu borsaların mal varlıkları158 (borçları, varlıkları, alacakları ve diğer 158 Mülkiyeti İMKB’ye ait ve Kanun’un ekinde sayılı arsalar, Toplu Konut İdaresi tarafından her türlü kâr amaçlı projeler ve uygulamalar yapılmak veya yaptırılmak suretiyle değerlendirilmesinden elde edilecek kaynağın, kalkınma planına ilişkin yıllık programda yer alması koşuluyla, Milli Eğitim Bakanlığı ile Toplu Konut İdaresi arasında yapılacak protokol hükümlerine uygun olarak eğitim ve öğretim kurumlarına ilişkin harcamaların finansmanında kullanılmak üzere Toplu Konut İdaresi’ne bedelsiz olarak devredilmektedir. hak ve yükümlülükleri) herhangi başka bir işleme gerek kalmaksızın BİST’e devrolunmuş sayılmaktadır. BİST, kuruluş itibariyle bir kamu mülkiyetindeki bir şirket şeklinde kurulmaktadır. Sermayesinin %49’u hazine, %51’i de aşağıdaki koşullarla BİAŞ adına kaydolunmuştur. Sermayenin %4’ü İMKB’nin mevcut üyelerine, %0,3’ü İAB’nin mevcut üyelerine eşit ve bedelsiz olarak ve %1’i de Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’ne bedelsiz olarak verilecektir. Öte yandan Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Anonim Şirketi’nin mevcut ortaklarının talepleri halinde Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası Anonim Şirketi’nde sahip oldukları paylar karşılığında, sahip oldukları pay oranının 0,05 ile çarpılması suretiyle bulunacak oranda Borsa İstanbul Anonim Şirketi payları verilir denilerek, VOB ile Borsa İstanbul’un birleşmesinin zemini hazırlanmıştır.159 BİST’in stratejik ortaklıklar kurabilmesinin, böylece dünya finansal piyasalarında merkez olabilmesi için imkân hazırlanmıştır. Bu amaçla, BİST’e ait payların bir kısmı gerektiğinde stratejik ortaklıklar kurulması karşılığında ilgili taraflara ve/veya teknoloji, teknik bilgi ve yetkinlik aktarılması karşılığında diğer borsalara ve piyasa veya sistem işleticilerine Kurulun onayı ile devredilebilmesinin yasal çerçevesi hazırlanmıştır. Böylece 1992 yılında yapılan modernizasyon projesinden beri gündemde bulunan borsanın özelleştirilmesi süreci, BİST’in oluşturulmasıyla yeni bir aşamaya gelmiş bulunmaktadır. 3.5.5. Öz Düzenleyici Kurumlar Öz düzenleyici kurumlar, piyasalarda iç disiplinin ve kontrolün sağlanması açısından çeşitli roller oynayabilmektedirler. Kanun, bu amaçla öz düzenleyici kuruluş olarak iki birlik oluşturmuştur. 3.5.5.1. Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği Yatırım kuruluşları, kolektif yatırım kuruluşları ve Kurulca uygun görülen sermaye piyasası kurumları, tüzel kişiliği haiz niteliğindeki bir meslek kuruluşu olan birliğe üye olmak için başvurmak zorundadır (Md.74). Söz konusu kuruluşlar, yetki belgelerini almalarından itibaren üç ay içinde gerekli başvuruyu yapmakla yükümlü tutulmuşlardır. Bu yükümlülüğe uymayan kuruluşların faaliyetleri Kurulca durdurulacağından, söz konusu kuruluşlar üyelik konusunda önemli bir zorunlulukla karşı karşıyadırlar. Yatırım hizmet ve faaliyetlerinde bulunmaya yetkili kılınmış kuruluşların tek bir birlik oluşturulması, kendi içinde çıkar çatışması olan/olabilecek olan grupları da bir araya getireceği için sorunların çözümüne katkı yapmayabi159 Mayıs 2013 tarihinde, İzmir Ticaret Odası Meclisi son toplantısında, VOBAŞ’taki paylarını Borsa İstanbul’a devrederek Borsa istanbul’un ortağı oldu. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 239 238 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz leceği kuşkularını da getirmektedir. Örneğin yatırım şirketinin çıkarları ile yatırım fonları çıkarları her zaman paralel olmayabilecektir. 3.5.5.2. Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği Sermaye piyasasına 2007 yılında çıkarılan ve Konut Finansman Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılmasına Yönelik Kanun’la getirilen Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği kurulmuştur. Yeni Kanun da aynı yapılanmaya devam etmiştir. Buna göre gayrimenkul değerleme uzmanlığı lisansına sahip olanlar ile değerleme kuruluşları, tüzel kişiliği haiz kamu kurumu niteliğinde bir meslek kuruluşu olan Türkiye Değerleme Uzmanları Birliğine üye olmak için başvurmak zorunda olduklarıdırlar. Lisans sahipleri ile değerleme kuruluşları, değerleme kuruluşu niteliğini kazandıkları andan itibaren üç ay içinde üyelik için Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği’ne gerekli başvuruyu yapmakla yükümlüdürler. Anılan yükümlülüğe uymayanların lisansı Kurulca iptal edilir. 3.5.6. Yaptırımlar Genel anlamda piyasaların düzenli işlemesini sağlamak için bazı kurallar getirildiği, bu amaçlara ulaşılması açısından da kuralların uygulatılmasının ve uymayanların ise yaptırımlarla buna zorlanmalarının önemine ikinci ve üçüncü bölümde değinilmişti. Kurallara uymayarak başkalarının aleyhine kazanç elde edenlerin cezalandırılmamaları halinde de tasarruf sahiplerinin piyasaya olan güvenlerini kaybettikleri ve dolayısıyla da piyasalara gelmekten imtina ettikleri aynı yerde ele alınmıştı. Sermaye piyasasında da 1981 tarihli Kanun ve ardından gelen bütün değişikliklerde bu süreç işlemiş, her seferinde yaptırımlar daha detaylı olarak düzenlenmiş ve SPKr’nun eli güçlendirilmiş ve yetkileri genişletilmiştir. Kanun’un yürürlük maddeleri hariç toplam madde sayısının %17,1’i (27 maddesi) yaptırımlara, idari para cezalarına ve sermaye piyasası suçlarına ayrılmıştır. Artış da daha çok önceleri tebliğlerde düzenlenen tedbirlerin yaptırım gücü kazanması açısından Kanun’a aktarılmasından ileri gelmektedir. Yaptırımlar için öncelikle olayların mevzuata uygunluğunun veya uygunsuzluğunun tespiti ve bunun için denetime, uygunsuzluğun düzeyine göre tedbir alınması, idari para cezalarının veya sonunda suç varsa da hapis cezalarına kadar varan sürecin işletilmesi gerekmektedir. 3.5.6.1. Denetim Bu Kanun ve diğer kanunların sermaye piyasası ile ilgili hükümlerinin uygulanmasının ve her türlü sermaye piyasası faaliyet ve işlemlerinin denetimine meslek personeli yetkilidir. Denetimin kapsamı daha detaylı olarak ta- nımlanmakta ve denetimle görevlendirilenlerin (her türlü belge-bilgi kayıt), denetimin etkinliğini sağlayabilmek açısından denetim faaliyetleri sırasında kendilerinden bilgi ve belge (erişim de dâhil) talep edilenlerin, incelemenin içeriği ve talep edilen belgeler hakkında üçüncü şahıslara bilgi vermelerini engellemek amacıyla bu şahıslara sır saklama yükümlülüğü getirilmiştir. Sır mahiyetindeki bilgileri, görevleri dolayısıyla öğrenenlerden bu bilgileri açıklayanlar veya kendileri veya başkaları menfaatine kullananlar için hapis cezası öngörülmüştür. Kurul tarafından icra edilen inceleme veya denetim faaliyeti kapsamında istenen bilgi veya belgelere ilişkin olarak başkalarına açıklamada bulunanlar, bir yıldan üç yıla kadar hapis ve beş bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırılır (madde113). 3.5.6.2. Tedbirler Kanun, kanuna aykırı işlemlerle hukuka aykırı işlemler ile sermayeyi veya mal varlığını azaltıcı durumlar için iki tür tedbir dâhil çeşitli tedbirler getirmiştir. i. Kanuna Aykırı İhraçlar Halinde: Kanuna aykırı ihracın doğurduğu sonuçların ortadan kaldırılması ve nakit ve diğer varlıkların hak sahiplerine iadesini sağlamaya yöneliktir. Böylece aykırılık öncesi eski hâl, yeniden tesis edilmeye çalışılmaktadır. Kurul, bu amaçla tespit tarihinden itibaren otuz gün içinde, ilgili ihracı yapan kişiye yazılı ihtarda bulunur. İhtar tarihinden itibaren bir yıl içinde bu Kanun’a aykırı ihracın doğurduğu sonuçlar tamamen ortadan kaldırılmazsa da nakit ve diğer varlıkların hak sahiplerine iadesi veya ortaklığın tasfiyesi için dava açmaya yetkilidir (madde 92). ii. Sermayenin veya Mal Varlığının Azaltılması Hâlinde: Kanuna tabi ihraççıların, kanuna, sermaye piyasası mevzuatına, esas sözleşme ve fon iç tüzüğü hükümlerine veya işletme maksat ve mevzuuna aykırı görülen durum ve işlemleri sebebiyle sermayenin veya mal varlığının azalmasına veya kaybına yol açtığının Kurulca tespit edilmesi hâlinde Kurul, TTK hükümleri saklı kalmak kaydıyla ilgililerden aykırılıkların giderilmesi için tedbir almasını ve öngörülen işlemleri yapmasını istemeye ve gerektiğinde durumu ilgili mercilere intikal ettirmeye, bu durum ve işlemlerin hukuka aykırılığının Kurulca tespiti tarihinden itibaren üç ay ve her hâlde durum ve işlemin vukuu tarihinden itibaren üç yıl içinde iptal davası ve beş yıl içinde butlan veya yokluğun tespiti davası açmaya, bu durum ve işlemlerin mevcudiyetinin ilk derece mahkeme kararı ile tespit edilmesi veya bu karar beklenmeksizin Kurulun talebi üzerine mahkeme tarafından karar verilmesi hâlinde bu işlemlerde sorumluluğu bulunanların imza yetkilerini kaldır- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 241 240 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz maya, ilgililer hakkında suç duyurusunda bulunulması hâlinde, yargılama sonuçlanıncaya kadar ilgilileri görevden almaya ve yapılacak ilk genel kurul toplantısına kadar görevden alınan yönetim kurulu üyelerinin yerine yenilerini atamaya yetkili kılınmıştır. Kurul, gerekli gördüğü hâllerde, halka açık ortaklıkların genel kurullarına, oy hakkı bulunmaksızın gözlemciler gönderebilir. iii. Sermaye Piyasası Kurumlarına Yönelik Olarak: Sermaye piyasası kurumların işlemlerinin Kanun’a aykırı olması veya mali durumlarının bozulmasına yönelik olarak iki tedbirden bahsedilebilir. a) Sermaye Piyasası Kurumlarının Hukuka Aykırı İşlemleri Hâlinde: Bu kurumların hukuka aykırı işlemleri, Kurul piyasaların güven ve istikrar içinde çalışmasını temin etmek açısından ilgililerden aykırılıkların Kurulca belirlenen bir sürede giderilmesini ve Kanun’a, işletme amaç ve ilkelerine uygunluğun sağlanmasını istemeye ya da doğrudan bu kurumların faaliyetlerinin kapsamını sınırlandırmaya veya geçici olarak durdurmaya, tamamen veya belirli sermaye piyasası faaliyetleri itibarıyla yetkilerini iptal etmeye ya da öngöreceği diğer her türlü tedbiri almaya yetkilidir. Öte yandan, bu kurumlardaki sorumluların sorumsuz davranmalarının önüne geçebilmek açısından, Kurul hukuka aykırı faaliyet veya işlemlerde sorumluluğu tespit edilen yöneticilerin ve çalışanların sahip oldukları lisansları geçici veya sürekli olarak iptal etmeye, haklarında suç duyurusunda bulunulması kararından itibaren yargılama sonuçlanıncaya kadar imza yetkilerini sınırlandırmaya veya kaldırmaya, hukuka aykırılıkta veya gerçekleştirilen işlemlerde sorumluluğu mahkeme kararıyla tespit edilen yönetim kurulu üyelerini görevden almaya ve yapılacak ilk genel kurul toplantısına kadar yerlerine yenilerini atamaya yetkilidir. b) Sermaye Piyasası Kurumlarının Mali Durumlarının Bozulması Hâlinde: Mali bozulmanın sistemik risk yaratmasının önüne geçilmesi ve yatırımcıların korunması amacıyla gündeme getirilen tedrici tasfiye de bu kapsamdadır. Kurulun bu çerçevedeki yetkileri bir hayli genişletilmiştir (madde 97). Sermaye piyasası kurumları hakkında çeşitli tedbirlerin alınabilmesi için; • Bunlardan bağımsız olarak mali yapılarının ciddi surette zayıflamakta olduğu ya da mali durumunun taahhütlerini karşılayamayacak kadar zayıflamış olduğunun tespit edilmiş olması gerekmektedir. Söz konusu koşulların oluşması durumunda Kurul, bu kurumlardan; • Üç ayı geçmemek üzere verilecek uygun süre içinde mali yapılarının güçlendirilmesini istemeye, • Herhangi bir süre vermeksizin doğrudan bu kurumların faaliyetlerini geçici olarak durdurmaya, • Tamamen veya belirli sermaye piyasası faaliyetleri itibarıyla yetkilerini kaldırmaya, • Yatırımcıları tazmin kararı vermeye, • Sorumluluğu tespit edilen yöneticilerin ve çalışanların sahip oldukları lisansları geçici veya sürekli olarak iptal etmeye, imza yetkilerini sınırlandırmaya veya kaldırmaya, • Gerektiğinde yönetim kurulunun üyelerini görevden almaya ve yapılacak ilk genel kurul toplantısına kadar yerlerine yenilerini atamaya ve • Bu kurumların tedricî tasfiyelerine karar vermeye ve tasfiyenin bitmesini takiben gerektiğinde veya tedricî tasfiyeye gitmeksizin doğrudan iflaslarını istemeye veya gerekli gördüğü diğer tedbirleri almaya yetkilidir. Şahsi iflas ise aslında anonim şirket yapısına ters olarak algılansa bile büyük ortakların ve yöneticilerin kararlarının sorumluluğunu taşımaları160 açısından şahsi iflaslarının gündeme getirilmesi düzenlemesi devam ettirilmiştir. Kurul, sermaye piyasası kurumlarının iflası veya 86’ncı madde uyarınca tedricî tasfiyeye girmesi durumlarında, 97’nci madde uyarınca sorumlulukları tespit edilmiş bulunmak kaydıyla; doğrudan veya dolaylı yüzde onundan fazla paya sahip ortaklarının, görevden ayrılmış olan veya görevde bulunan yönetim kurulu üyelerinin ve imzaya yetkili yöneticilerinin, portföy yönetim şirketi yöneticilerinin ve konut finansmanı fonları ile varlık finansmanı fonlarının fon kurulu üyelerinin şahsen iflaslarını istemeye yetkilidir. iv. • Sermaye yeterliliği yükümlülüklerini sağlayamadığı, • Sermaye piyasası faaliyetlerinden kaynaklanan nakit ödeme ve finansal araç teslim yükümlülüklerini yerine getiremediği veya kısa sürede yerine getiremeyeceği ya da 160 İzinsiz Sermaye Piyasası Faaliyetinde Bulunulması Hâlinde: Kurul, izinsiz sermaye piyasası faaliyetlerinin durdurulması için 2. bölümde bedavacılık tartışılmış ve maliyetlere katlanmadan faydalardan yararlanmak olarak tanımlanmıştı. Bu konuda dikkat edilmesi gereken bir nokta da 2007’de ABD’de “Subprime Credit” krizi olarak başlayan krizde yöneticilerin sorumluluklarına çalışmanın 10. bölümünde değinilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 243 242 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gerekli her türlü tedbiri almaya, her türlü hukuki ve cezai sorumluluk saklı kalmak kaydıyla, izinsiz sermaye piyasası faaliyet ve işlemlerinin doğurduğu sonuçların iptali ve nakit ya da sermaye piyasası araçlarının hak sahiplerine iadesi için tespit tarihlerinden itibaren bir yıl ve her hâlde vukuu tarihlerinden itibaren beş yıl içinde dava açmaya yetkilidir. İzinsiz sermaye piyasası faaliyetlerinin, internet aracılığı ile yürütüldüğü tespit edildiğinde, içerik ve yer sağlayıcılarının yurt içinde olması hâlinde erişimin engellenmesine ilgili mevzuat uyarınca Kurul tarafından yapılan başvuru üzerine mahkemelerce karar verilir. İçerik ve yer sağlayıcılarının yurt dışında bulunması hâlinde, Kurulun başvurusu üzerine Bilgi Teknolojileri ve İletişim Kurumu erişimi engeller. v. vi. Kanuna Aykırı İlanlar Hâlinde: İzinsiz faaliyette bulunanların yetki belgeleri iptal olunduğu, faaliyetleri durdurulduğu veya merkez dışı örgütleri kapatıldığı hâlde ticaret unvanlarında, ilan ve reklamlarında, sermaye piyasasında faaliyette bulundukları intibaını uyandıracak kelime veya ibare kullanıldığının tespiti hâlinde, sorumlular hakkında cezai kovuşturma yapılmakla birlikte gecikmesinde sakınca bulunan hâllerde, sorumluların ilgili mevzuat uyarınca ilan ve reklamları durdurulabilir, kanuna aykırı belgeleriyle, ilan ve reklamları toplatılabilir ve Kurulun talebi üzerine ilgili yer en büyük mülkî amirince bunların iş yerleri geçici olarak kapatılabilir. Buna ilaveten Kurul tarafından onaylanmamış izahnamelerin ilanının ve gerçeğe aykırı ve abartılmış ve yanıltıcı bilgiler içeren ihraca ilişkin ilanların durdurulmasını isteyebilir. Bilgi Suistimali ve Piyasa Dolandırıcılığı Hâllerinde: Kanun’un suç olarak tanımladığı bilgi suistimali ve piyasa dolandırıcılığı hâllerinde, bu suçları işlediğine dair makul şüphe bulunan gerçek ve tüzel kişilerin yetkilileri ile ilgili sermaye piyasası araçlarına ilişkin olarak alacağı tedbirlerle olayın genişlemesi, zararların yayılmasını ve bahsedilen fiilleri yapanların işlemlerden çıkışını zorlaştırmak amacıyla Kurul tarafından aşağıdaki tedbirler alınabilir; a) Borsalarda geçici veya sürekli olarak işlem yapılmasının yasaklanması, b) Takas yöntemlerinin değiştirilmesi, c) Kredili alım, açığa satış, ödünç alma ve verme işlemlerine ilişkin sınırlamalar getirilmesi, d) Teminat yükümlülüğü getirilmesi veya yükümlülüğün değiştirilmesi, e) Farklı pazar veya piyasalarda işlem görmesi veya farklı işlem esaslarının belirlenmesi, f ) Piyasa verilerinin dağıtım kapsamının sınırlanması, g) İşlem veya pozisyon limiti getirilmesi, dâhil piyasanın etkin ve sağlıklı işleyişini teminen gerekli her türlü tedbiri almaya ve bu tedbirlerin uygulanmasına ilişkin usul ve esasları belirlemeye yetkilidir. vii. İdari Para Cezaları: Cezalar, Kanun’a dayanılarak çıkarılan düzenlemelere (tebliğ ve yönetmelik) aykırı işlemleri engellemek ve ilgilileri bu işlemlerden caydırmak veya suç oluşturmasa da piyasanın güven ve istikrarını bozacak eylemleri engellemek amacıyla getirilmiştir (madde 103-104). Cezalar hem gerçek hem de gerçek kişilerin temsil ettiği (veya onun faaliyeti çerçevesinde görev üstlenen kişi olması) tüzel kişileri de kapsamaktadır. Buna göre; • Düzenlemelere, belirlenen standart ve formlara ve Kurulca alınan genel ve özel nitelikteki kararlara aykırı hareket eden kişilere Kurul tarafından yirmi bin Türk Lirası’ndan iki yüz elli bin Türk Lirası’na kadar idari para cezası verilir. Ancak yükümlülüğe aykırılık dolayısıyla menfaat temin edilmiş olması hâlinde verilecek idari para cezasının miktarı, bu menfaatin iki katından az olamaz. • Aykırılığın, temsilcisi olunan veya adına hareket edilen tüzel kişinin zararına bir sonuç doğurması hâlinde, tüzel kişiye idari para cezası verilmez. • Pay alım teklifi düzenlemelerine ve gerekirse Kurulca verilebilecek ek süre zarfında pay alım teklifi zorunluluğunu yerine getirmeyen gerçek ve tüzel kişiler hakkında, Kurul tarafından pay alım teklifine konu payların toplam bedeline kadar idari para cezası verilir. • Bilgi suistimali (madde 106) olacak nitelikte bir bilginin varlığı aranmaksızın, Kurulca izin verilen hâller hariç olmak üzere ve Kurulca belirlenen zaman dilimi içinde ilgili sermaye piyasası araçlarının alım satımından kazanç elde eden ihraççıların yönetim kurulu üyeleri ve yöneticileri, elde ettikleri net kazancı ihraççıya vermekle yükümlüdürler. Bu yükümlülüğü otuz gün içinde yerine getirmeyenler hakkında Kurul tarafından elde ettikleri menfaatin iki katı idari para cezası verilir. • Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’nin kararlarına uymayan üyelere de Birlik tarafından beş bin Türk Lirası’ndan elli bin Türk Lirası’na kadar idari para cezası verilir. • Halka açık ortaklıklar ve kolektif yatırım kuruluşları ile bunların iştirak ve bağlı ortaklıklarının, esas sözleşmeleri veya iç tüzükle- 244 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ri çerçevesinde basiretli ve dürüst bir tacir olarak veya piyasa teamülleri uyarınca kârlarını ya da mal varlıklarını korumak veya artırmak için yapmaları beklenen faaliyetleri yapmamaları yoluyla ilişkili oldukları gerçek veya tüzel kişilerin kârlarının ya da mal varlıklarının artmasının sağlanması hâlinde ilgili tüzel kişiye Kurul tarafından yirmi bin Türk Lirası’ndan iki yüz elli bin Türk Lirası’na kadar idari para cezası verilir. Ancak verilecek idari para cezasının miktarı, elde edilen menfaatin iki katından az olamayacaktır. Makul bir ekonomik veya finansal gerekçeyle açıklanamayan, borsa ve teşkilatlanmış diğer piyasaların güven, açıklık ve istikrar içinde çalışmasını bozacak nitelikteki eylem ve işlemler, bir suç oluşturmadığı takdirde, piyasa bozucu nitelikte eylem sayılır. Kurulca belirlenen piyasa bozucu eylemleri gerçekleştiren kişilere, Kurul tarafından yirmi bin Türk Lirası’ndan beş yüz bin Türk Lirası’na kadar idari para cezası verilir. Ancak bu suretle menfaat temin edilmiş olması hâlinde verilecek idari para cezasının miktarı, bu menfaatin iki katından az olamaz. Tahsil edilen idari para cezalarının yüzde ellisi genel bütçeye gelir kaydedilir, yüzde ellisi gelir kaydedilmek üzere YTM’ye aktarılır. 3.5.6.3. Sermaye Piyasası Suçları Kamunun düzenleyicilik rolünün en önemli göstergelerinden birisi, piyasanın güven ve istikrar içinde çalışmasını temin edecek yasalara aykırı hareketler ile yatırımcıların zarara uğratılması hâllerinde o işlemleri yapanların cezalandırılmasıdır. Bu çerçevede, Kanun’a yeterince yaptırım gücü kazandırılması amacıyla, Kanun’da sermaye piyasası suçu olarak altı ayrı tanımlama yapılmıştır. Cezalar altı aydan beş yıla kadar uzayacak ve bazı hallerde de artırılabilecek şekilde düzenlenmiştir. i. Bilgi Suistimali: Piyasalarda geleceğe yönelik yatırım kararlarının esas olarak “bilgiye” dayanılarak veriliyor olması, bilgi sorununu ön plana çıkarmıştır. İçeriden öğrenenlerin ticareti olarak bilinen ve doğrudan ya da dolaylı olarak sermaye piyasası araçları ya da ihraççılar hakkında ilgili sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkileyebilecek nitelikteki ve henüz kamuya duyurulmamış bilgilere dayalı olarak ilgili sermaye piyasası araçları için alım ya da satım emri veren veya verdiği emri değiştiren veya iptal eden ve bu suretle kendisine veya bir başkasına menfaat temin eden; • İhraççıların veya bunların bağlı veya hâkim ortaklıklarının yöneticileri, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 245 • İhraççıların veya bunların bağlı veya hâkim ortaklıklarında pay sahibi olmaları nedeniyle bu bilgilere sahip olan kişiler, • İş, meslek ve görevlerinin icrası nedeniyle bu bilgilere sahip olan kişiler, • Bu bilgileri suç işlemek suretiyle elde eden kişiler, • Sahip oldukları bilginin, bu fıkrada belirtilen nitelikte bulunduğunu bilen veya ispat edilmesi hâlinde bilmesi gereken kişiler, • Kanun gereğince (madde 106) iki yıldan beş yıla kadar hapis veya adli para cezası ile cezalandırılırlar. Ancak bu suçtan dolayı adli para cezasına hükmedilmesi hâlinde verilecek ceza elde edilen menfaatin iki katından az olamaz. • Kanun ile eski Kanun’daki suç tanımları daha açık yazılma yoluna gidilmiştir. ii. Piyasa Dolandırıcılığı: Eski tanımlamalarda manipülasyon olarak bilinen ve yeni Kanun’la piyasa dolandırıcılığı olarak adlandırılan bu suç kavramına göre eylemi yapanlar ve söylenti ve yorum yaparak bu fiilin zeminini hazırlayanlar aynı cezaya tabi tutulmuşlardır. • Sermaye piyasası araçlarının fiyatlarına, fiyat değişimlerine, arz ve taleplerine ilişkin olarak yanlış veya yanıltıcı izlenim uyandırmak amacıyla alım veya satım yapanlar, emir verenler, emir iptal edenler, emir değiştirenler veya hesap hareketleri gerçekleştirenler ve • Sermaye piyasası araçlarının fiyatlarını, değerlerini veya yatırımcıların kararlarını etkilemek amacıyla yalan, yanlış veya yanıltıcı bilgi veren, söylenti çıkaran, haber veren, yorum yapan veya rapor hazırlayan ya da bunları yayanlar Kanun’a (madde 107) göre iki yıldan beş yıla kadar hapis cezası ile cezalandırılırlar. Ancak,birinci durumda suçtan dolayı verilecek olan adli para cezası, beş bin günle on bin gün arasında olabilecekken, ikinci halde bu ceza beş bin günle sınırlandırılmıştır. Yine birinci halde verilmesi gereken adli para cezası, suçun işlenmesi ile elde edilen menfaatten az olamayacaktır. Kanun, bu suç kapsamında fiil sahiplerine bazı kolaylıklar ve çıkış yolu tanımıştır. Buna göre birinci halde tanımlanan suçu işleyen kişi pişmanlık göstererek, beş yüz bin Türk Lirası’ndan az olmamak üzere elde ettiği veya elde edilmesine sebep olduğu menfaatin iki katı miktarı kadar parayı, hazineye; a) Henüz soruşturma başlamadan önce ödediği takdirde hakkında cezaya hükmolunmayacak, b) Soruşturma evresinde ödediği takdirde verilecek ceza yarısı oranında indirilecek veya SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 247 246 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz c) Kovuşturma evresinde hüküm verilinceye kadar ödediği takdirde ise verilecek ceza üçte biri oranında indirilecektir. iii. iv. c) Halka açık ortaklıklar ve kolektif yatırım kuruluşları ile bunların iştirak ve bağlı ortaklıklarının; yönetim, denetim veya sermaye bakımından doğrudan veya dolaylı olarak ilişkide bulundukları gerçek veya tüzel kişiler ile emsallerine uygunluk, piyasa teamülleri, ticari hayatın basiret ve dürüstlük ilkelerine aykırı olarak farklı fiyat, ücret, bedel, şartlar içeren anlaşmalar veya ticari uygulamalar yapmak veya işlem hacmi üretmek gibi işlemlerde bulunarak kârlarını veya mal varlıklarını azaltmak veya kârlarının veya mal varlıklarının artmasını engellemek, d) Yatırım kuruluşu, fon kurulu ve teminat sorumluları bünyesinde tutulan kayıtları bozan, yok eden, değiştiren veya erişilmez kılan kişiler, iki yıldan beş yıla kadar hapis ve beş bin günden on bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırılırlar. Ancak 5237 sayılı Kanun’un belgede sahtecilik suçuna ilişkin hükümlerinden mahkûmiyete bağlanan kanuni sonuçlar, bu suçtan mahkûm olanlar hakkında da uygulanır. Usulsüz Halka Arz ve İzinsiz Sermaye Piyasası Faaliyeti: Yatırımcıların bilgiye dayanarak karar vermelerinin en önemli aracı olan izahnamelerin onaylanması ve Kurul onayından sonra ilan edilmesi koşulu, piyasanın bilgi sorunsalını çözümlemeye yönelik uygulamaların başında gelmektedir. Aynı çerçeveden olarak da piyasada faaliyet gösterenlerin belirli lisansları alarak faaliyet gösteriyor olmaları, piyasalarda hem bilgi sorununu hem de güvenilirliği artırmaya yöneliktir. O nedenle Kanun, onaylı izahname yayımlama yükümlülüğünü yerine getirmeksizin sermaye piyasası araçlarını halka arz edenler ya da onaylı ihraç belgesi olmaksızın sermaye piyasası araçlarını satanlar ile sermaye piyasasında izinsiz olarak faaliyette bulunanlar, iki yıldan beş yıla kadar hapis ve beş bin günden on bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırmıştır (madde 109). Sermaye piyasasından izinsiz faaliyette bulunan kişiler, bu suçun icrası kapsamında aynı zamanda onaylı izahname yayımlama tanımlanan suçu da işledikleri takdirde sadece bu fıkrada tanımlanan suçtan dolayı cezaları ceza yarı oranında artırılır. Güveni Kötüye Kullanma ve Sahtecilik: Sermaye piyasaları, kendilerinden beklenen faydaları sağlamasının etmenlerinden birisi, piyasada faaliyet gösteren kurum ve kuruluşların ve çalışanların kendilerine duyulan güveni kötüye kullanılmasının engellenmesidir. Söz konusu kötüye kullanımın engellenmesinin bir yolu da SPKn’nun suç saydığı eylemleri cezalandırmaktır. Eski Kanun’da konu, Türk Ceza Kanunu’nun sahtecilik hükümlerine atıfla çözümlenirken şimdi açıkça yazılmıştır. Söz konusu durumların ortaya çıkması hâlinde 5237 sayılı Türk Ceza Kanun’unda belirtilen (madde 155) verilecek ceza üç yıldan az olamayacaktır. a) Yatırım kuruluşuna, fon kuruluna ve teminat sorumlularına, sermaye piyasası faaliyetleri sebebiyle veya emanetçi sıfatıyla veya idare etmek için veya teminat olarak veya her ne nam altında olursa olsun, kayden veya fiziken tevdi veya teslim edilen sermaye piyasası araçları, nakit ve diğer her türlü kıymeti kendisinin veya başkasının menfaatine satmak, kullanmak, rehnetmek, gizlemek veya inkâr etmek, b) Yönetim, denetim veya sermaye bakımından dolaylı veya dolaysız olarak ilişkili bulunduğu diğer bir teşebbüs veya şahısla emsallerine göre bariz şekilde farklı fiyat, ücret ve bedel uygulamak gibi örtülü işlemlerde bulunarak halka açık ortaklıkların kârını veya mal varlığını azaltmak, Ancak Kanun “piyasa dolandırıcılığı” suçunda tanımladığı etkin pişmanlık olgusunu, “güveni kötüye kullanma” durumunda da düzenleyerek çözüm yollarını genişletmiştir. (b) ve (c) bentleri kapsamına giren güveni kötüye kullanma suçunu işleyen kişi, etkin pişmanlık göstererek 21’inci maddenin dördüncü fıkrasında yer alan ödemenin (kazanılan paranın ve kanuni faizinin) yanı sıra bunun iki katı parayı hazineye aynı “piyasa dolandırıcılığındaki” gibi cezalandırılacaktır. v. Bilgi ve Belge Vermeme, Denetimin Engellenmesi: Kanun, denetimlerin sağlıklı yapılabilmesi için bilgi, belge ve elektronik kayıt akımını teminat altına almayı amaçlayarak Kurul veya bu Kanun’a göre görevlendirilenler tarafından istenen bilgi, belge ve elektronik ortamda tutulanlar dâhil kayıtları hiç veya istenen şekliyle vermeyen kişilerin, bir yıldan üç yıla kadar hapis cezası ve yine bu kişilerin yapmalarını engelleyen kişilerin, altı aydan iki yıla kadar hapis cezası ile cezalandırılmalarını öngörmüştür. vi. Yasal Defterlerde, Muhasebe Kayıtlarında ve Finansal Tablo ve Raporlarda Usulsüzlük: Bilginin işlemlerin temelini oluşturması; yasal defter, muhasebe kayıtları ve finansal tablo ve raporlar gibi bilgi kaynaklarının da usulüne ve doğru olarak tutulmasını getirmektedir. Bu nedenle Kanun kasıtlı olarak; a) Kanunen tutmakla yükümlü oldukları defter ve kayıtları usulüne uygun tutmayanlar ile SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 249 248 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz b) Saklamakla yükümlü oldukları defter ve belgeleri kanuni süresince saklamayanların altı aydan iki yıla kadar hapis ve beş bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırılmalarını getirmiştir. Aynı yaklaşımdan hareketle kasıtlı olarak; a) Finansal tablo ve raporları gerçeği yansıtmayan şekilde düzenleyenler, b) Gerçeğe aykırı hesap açanlar, c) Kayıtlarda her türlü muhasebe hilesi yapanlar, ç) Yanlış veya yanıltıcı bağımsız denetim ve değerleme raporu düzenleyenler ile düzenlenmesini sağlayan ihraççıların sorumlu yönetim kurulu üyeleri veya sorumlu yöneticileri, Türk Ceza Kanunu’nun (5237 sayılı) ilgili hükümlerine göre cezalandırılır. Yatırım kuruluşları ile kolektif yatırım kuruluşları, Türk Ceza Kanunu’nun 244’üncü maddesinde tanımlanan sistemi engelleme, bozma, verileri “yok etme veya değiştirme suçu” açısından banka veya kredi kurumu sayılacaklar ve verilecek cezalar bu nedenle yarı oranında artırılacaktır. vii. Sır Saklama Yükümlülüğü: Kurul tarafından icra edilen inceleme veya denetim faaliyeti kapsamında istenen bilgi veya belgelere ilişkin olarak başkalarına açıklamada bulunanlar, bir yıldan üç yıla kadar hapis ve beş bin güne kadar adli para cezası ile cezalandırılır. 3.5.7. Sermaye Piyasası Kurulu 3.5.7.1. Sermaye Piyasası Kurulunun Oluşumu Kanun, SPKr’nu yeniden organize etmiş ve yönetmeliklerde yer alan bazı maddeleri de kapsayarak 19 maddelik bir düzenleme yapmıştır. Kurul tanımlanırken, “Bu Kanun’la ve ilgili mevzuatla verilen görevleri yapmak ve yetkileri kullanmak üzere kamu tüzel kişiliğini haiz, idari ve mali özerkliğe sahip Sermaye Piyasası Kurulu kurulmuştur.” denilerek, özerkliğine açıkça vurgu yapılmış ve merkezî İstanbul olarak belirlenmiştir. Kurul, görev ve yetkilerini kendi sorumluluğu altında bağımsız olarak yerine getirecek ve kullanacaktır. Kurulun kararları, yerindelik denetimine tabi tutulamaz. Hiçbir organ, makam, merci veya kişi Kurulun kararlarını etkilemek amacıyla emir ve talimat veremez. Kurul üyelerine, kararlarında bağımsız kalmalarını sağlamak üzere “görev süreleri dolmadan herhangi bir nedenle görevlerine son verilemez” hükmü getirilmiştir. Ancak hastalık ve yasaklara (madde 121) aykırılık durumlarında Başbakan’ın onayı ile görevden alınabileceklerdir. Üyeler, yükseköğrenim sonrası mali piyasalar, ekonomi, maliye, işletme, sermaye piyasaları, bankacılık veya finans alanında veya bu alanlarla ilgili hukuk dallarında en az on yıl deneyim sahibi olan veya yukarıda sayılan öğrenim dallarında en az on yıl öğretim üyeliği yapan kişiler arasından Bakanlar Kurulunca atanır. Üyelerden en az birinin hukuk fakültesi mezunu olması, en az birinin bu fıkrada belirtilen on yıllık deneyimi özel sektör sermaye piyasası kurumlarında kazanmış olması, en az birinin de Kurulda asgari on yıl çalışmış olması şarttır. Bakanlar Kurulu, üyelerden birini Başkan olarak görevlendirir. Kurul karar organı, biri başkan, biri ikinci başkan olmak üzere yedi üyeden oluşur. Kurul başkanı, başkanlık teşkilatının da başıdır. Kanun’a göre ikinci başkan, onun da bulunmadığı hâllerde başkan vekili başkana vekâlet edecektir. Kurul üyelerine atanma koşulları konusunda yeni bir değişiklik yapılmamıştır. Yeni Kanun’da, Kurulun görev süresi altı yıldan beş yıla indirilmiş ve sürekliliği sağlamak üzere getirilen ve üyelerin üçte birinin iki yılda değişmesinden vazgeçilmiştir. Artık üyeler beş yıllığına atanacaklar ve beş yıl sonra bir defalığına tekrar atanabileceklerdir. 3.5.7.2. Şeffaflık ve Hesap Verebilirlik Kanun, piyasanın işleyişi açısından özellikle halka açık kurumlarda şeffaflığı ve hesap verilebilirliği öne çıkarırken, Kurulun faaliyetleri konusunda da benzeri bir tavrı benimsemiştir. Kanun’a gore; • Yıllık faaliyet raporu, raporun ait olduğu dönemi izleyen yılın haziran ayı sonuna kadar Kurulun internet sitesinde yayımlanır ve ilgili bakana gönderilecek, • Kurul, faaliyetleriyle ilgili olarak yılda en az bir defa Türkiye Büyük Millet Meclisi Plan ve Bütçe Komisyonuna bilgi verecek, • Kurul, ilgili bakanlığın gerekli gördüğü hâllerde Bakanlar Kuruluna bilgi verecek, • Kurul tarafından yapılan düzenlemeler, değişiklikleri de içerecek şekilde sürekli olarak güncellenmek suretiyle Kurulun internet sayfasında yayımlanacaktır. • Kurul, faaliyetlerine ilişkin olarak her yılın haziran ayı sonuna kadar bir önceki yıla ait kararları, yaptığı ikincil düzenlemeler ile bunların ekonomik ve sosyal etkilerini analiz eden bir faaliyet raporu hazırlar. Faaliyet raporu, ayrıca Kurulun performans hedefleri ile uygulama sonuçlarının karşılaştırılmasını ve değerlendirilmesini de içerir. 250 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 3.5.7.3. Kurulun Bütçesi, Harcama ve Işlemlerinin Denetimi Kurulun gelirlerinin giderlerini karşılaması esastır. Kurul bütçesi, 5018 sayılı Kamu Mali Yönetimi ve Kontrol Kanunu’nun ilgili hükümlerinde belirlenen usul ve esaslara göre hazırlanacak ve kabul edilerek uygulanacaktır. Kurulun gelir kaynakları iki grup hâlinde özetlenebilir. Birinci grupta halka arz edilen sermaye piyasası araçları ve yatırım fonu ve değişken sermayeli yatırım ortaklıklarından alınan ücretlerdir. Bunlar; • İhraççılar veya halka arz edenler, Kurul bütçesine gelir kaydedilmek üzere satışı yapılacak sermaye piyasası araçlarının varsa nominal değerinden aşağı olmamak üzere ihraç değerinin binde üçü tutarında yatırılacak ücret ile • Yatırım fonlarının ve değişken sermayeli yatırım ortaklıklarının üçer aylık dönemlerin son iş gününde, net varlık değerlerinin yüz binde beşi tutarındaki ve izleyen on iş günü içinde Kurul hesabına yatırılacak olan ücrettir. Yukarıda belirtilen oranları aşmamak kaydıyla, sermaye piyasası aracının niteliği, vadesi veya ihraççısı dikkate alınmak suretiyle Kurul karar organı tarafından farklı oranlar belirlenebilir. Bakanlar Kurulu alınacak ücretleri kanuni oranlarının iki katını aşmamak üzere artırmaya veya kanuni oranlarına indirmeye yetkilidir161. İkinci grup gelirler ise Kurul tarafından düzenlenen ve denetlenen borsaların ve diğer teşkilatlanmış piyasaların, merkezî takas kurumlarının, merkezî saklama kurumlarının ve MKK’nın faiz gelirleri hariç tüm gelirlerinin azami yüzde onundan oluşmaktadır. Bu rakamlar, Kurul bütçesine Kurul tarafından gelir olarak kaydedilebilir. Ancak bu maddeye göre yapılacak ödemelerin zamanı ve tutarları, gelirin elde edildiği yılı izleyen takvim yılında Kurulun nakit durumu dikkate alınarak Kurul tarafından en az otuz gün öncesinden ilgili kurumlara bildirilir. Bir takvim yılı içinde talep edilmeyen tutarlar, izleyen yıllarda ödenecek tutara eklenir ve Kurul tarafından aynı usul ile talep edilebilir. Bu gelirlerin hangi kurumdan ne oranda tahsil edileceği her takvim yılı için Kurul tarafından belirlenecektir. 161 Söz konusu ücretlerin indirilmiş hâllerine çalışmanın 4. bölümünde yer verilmiştir. 4. İHRAÇÇI KURULUŞLAR VE ARAÇLARI S ermaye piyasalarında fon talep etmek üzere menkul kıymet arz/ihraç eden ihraççı kuruluşlar piyasaların önemli bir ayağını oluşturmaktadırlar. İhraççı kuruluşlar, özel şirketler ve kamu kurum ve kuruluşları olmak üzere iki ana başlık altında değerlendirilebilirler. Özel sektör cephesindeki ihraççılar esas olarak anonim şirketlerdir162. SerPK kapsamında menkul kıymetleri sadece anonim şirketlerin ihraç edebiliyor olması, diğer şirketlerin bu piyasadan kaynak toplamasını engellemektedir. Şirketler, dünya uygulamalarında163, borçlanma piyasalarında da önemli bir ihraççı olmakla birlikte Türkiye uygulamasında borçlanma aracı (tahvil-bono) ihracında çok zayıf kalmışlardır. Buna yol açan sebepler aşağıda ayrıntılı olarak ele alınacaktır. Kamu tarafında en büyük ihraççı, kamu kesimi adına finansman işlemlerini yürüten Hazine Müsteşarlığı’dır. Aslında, Hazine, tek başına Türk sermaye piyasasının en büyük ihraççı kuruluşu konumundadır. Bu durum sadece Türkiye için değil, kamu borçlanmasının artması nedeniyle genellikle bütün ülkeler için geçerlidir. Hazinenin yaptığı hazine bonosu ve devlet tahvili ihraçları, çok uzun zamandan beri borçlanma araçları piyasasının en önemli ve büyük ihraçları olmuştur. Hazineye ilaveten özellikle geçmiş dönemlerde halka hisse senedi arzı şeklinde yapılan özelleştirmeler, kamu kesiminin hisse senetleri piyasasının arz tarafında da yer almasına yol açmıştır. Ancak son yıllarda özelleştirmeler blok yapılmakta, halka arz şeklinde yapılmamaktadır. Dolayısıyla Özelleştirme İdaresi Başkanlığı, artık bir ihraççı 162 Diğer ihraççılardan yatırım fonları katılma belgesi ihraç ederek karşılığında fon toplamaktadırlar. Ancak bunlar çalışmamızın kurumsal yatırımcılarla ilgili bölümünde ele alındığı için burada ele alınmamışlardır. 163 Pek çok ülkede hisse senedi piyasaları kamuoyu önünde olması ve daha popüler olması yüzünden öne çıkmaktadır. Ancak tahvil ve bono piyasaları daha büyük hacimleri oluşturmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 253 252 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz konumunda değildir. Geçmiş yıllarda Kamu Ortaklığı İdaresi vb. kamu kuruluşları tarafından ihraç edilmiş, başta gelir ortaklığı senetleri olmak üzere birçok başka menkul kıymet de bulunmaktadır. Ayrıca Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası da 2007 yılında ihraç ettiği likidite senetleri ile arz tarafında yer alan bir diğer kamu kuruluşu olmuştur. 2013 itibariyle kamu kesiminde sadece Hazine ihraçcı konumunda bulunmaktadır. 2007’lere kadar kamunun iç borçlanma yoluyla topladığı kaynaklar, diğer menkul kıymet ihraçlarına neredeyse hiç alan bırakmamıştır (Tablo:4.1). Tablo: 4.1- SERMAYE PİYASASI ARAÇLARININ ÖZEL-KAMU DAĞILIMI ÖZEL/Toplam Yıllar Hisse Senedi Borçlanma Araçları YF ve EYF KAMU / Toplam Özel / Kamu (%) Hisse Senedi/ T.Özel 1982 2,7 3,9 0,0 93,3 7,1 40,9 1983 10,3 5,2 0,0 84,5 18,3 66,7 1984 8,3 1,6 0,0 90,1 10,9 84,2 1985 3,8 1,8 0,0 94,4 5,9 67,9 1986 3,1 5,1 0,0 91,8 9,0 37,2 1987 2,8 6,7 0,7 89,8 11,4 27,4 1988 3,6 7,1 0,5 88,7 12,7 32,0 1989 5,1 6,2 0,9 87,8 13,9 42,2 1990 15,1 4,8 3,1 76,9 30,0 65,5 1991 8,5 4,2 0,1 87,2 14,7 66,0 1992 3,1 9,8 0,1 87,0 14,9 23,6 1993 2,3 13,5 1,3 83,0 20,5 13,3 1994 4,0 4,8 0,2 90,9 10,0 44,3 1995 2,8 6,4 0,2 90,5 10,5 29,4 1996 2,0 0,9 0,2 96,8 3,3 63,1 1997 4,6 0,6 0,5 94,3 6,0 81,2 1998 4,6 0,1 0,9 94,4 5,9 82,8 1999 2,4 0,0 0,6 96,9 3,2 79,3 2000 7,8 0,3 7,2 84,6 18,2 50,9 2001 0,8 0,1 1,8 97,4 2,7 29,7 2002 1,2 0,1 1,9 96,8 3,3 39,1 2003 1,1 0,0 3,7 95,3 5,0 22,2 2004 2,2 0,0 3,9 93,9 6,5 35,8 2005 2,5 0,0 2,0 95,5 4,7 54,1 2006 7,5 0,1 6,3 86,1 16,2 53,6 2007 6,1 0,3 1,8 91,8 8,9 74,6 2008 8,3 0,2 10,7 80,6 24,1 42,8 2009 2,3 0,1 19,2 78,4 27,6 10,5 26,6 2010 5,5 2,7 12,5 79,3 26,1 2011 5,8 19,1 54,5 20,4 390,0 7,3 2012 5,2 43,2 35,2 43,7 110,1 6,2 2013 1,2 18,7 56,4 22,8 328,0 1,2 Not: 2012 ve 2013 kamu borçlanma verileri www.kalkınma.gov.tr’den alınan iç borçlanma rakamlarıdır. Yatırım fonlarının (ve ortaklıklarının) topladıkları fonları son yıllara kadar genellikle kamu borçlanma araçlarına yatırdıkları ve/veya kamu kâğıtlarına dayanan ters repo ve repo yaptıkları düşünülürse özel kesim ihraçlarının hatırı sayılır bir kısmının kamunun finansmanına yöneldiği gözlenebilir. Kriz yılları ve krizden çıkış sürecinde, kamu tarafından el konulan bankalara (ve görev zararları karşılığı olarak da kamu bankalarına) kamu kâğıdı aktarılması yoluyla aktiflerinin güçlendirilmesi politikalarının uygulandığı 2001-2003 döneminde, kamunun toplam menkul kıymet ihraçları içindeki payı sırasıyla %97,4, %96,8 ve %95,3 olmuştur. 1990’lı yıllar, kamunun ekonomideki büyüklüğünden, düzenleme yeteneğinden (örneğin zorunlu karşılık olarak tutulan disponibl değerlerin kamu kâğıdı olarak tutulması zorunluluğu uygulaması), Merkez Bankasına sahip olmasından (ihraç ettiği kâğıtların geri ödenmeme riski olmaması) gelen rekabet avantajlarını özel kesim aleyhine kullandığı164 yıllar olmuştur. Kamunun özel kesim ile rekabette sahip olduğu bir diğer avantaj ise ihraç edilen kıymetlerin vadesi olmuştur. Kamu senetlerinin vadelerinin çok kısa olması, yatırımcıya kısa vadede yatırdıklarını geri alabilme imkânı tanırken, özel kesimin kısa vadede yatırımlarından dönüş elde edemeyecek olması, bu rekabette baştan kaybetmesini getirmiştir. Enflasyon ortamında uzun vadeli borçlanmak hem borç verenler hem de borçlananlar açısından önemli riskler içermesi de diğer sorunlar arasında sayılabilir (Soydemir S. 2007). Mali disiplinin kaybolması, harcamaların kontrol altına alınamaması, vergi toplanmasında yaşanan güçlükler, iç borçlanma araçlarının yatırım ve gelirlerle giderler arasındaki zaman uyumsuzluğunun ortadan kaldırılması amacının çok ötesine geçmiştir. Zaman içinde süreç borcun borçla finansmanına dönüşmüştür (Soydemir S. 1993). Kamunun, yukarıda bahsedilen avantajlarına ek olarak, finansal piyasalardan özel sektöre göre daha yüksek faizlerle kaynak toplaması, finansal piyasa katılımcılarını ve bankaları kaynaklarını ve topladıkları fonları kamu kâğıtlarına yatırmalarını getirmiştir. Bunun doğal sonucu olarak, özel kesimin piyasalardan borçlanma aracı karşılığı fon toplaması neredeyse imkânsızlaşmıştır. Nitekim bu sürece bir de enflasyonun yarattığı belirsizlikler eklenince özel kesim piyasalardan tamamiyle dışlanmıştır (crowd out). (Soydemir S. 2007, Yener C.2010 ve Bakkal S. ve T.Gürdal 2007). Ancak 2001 krizi sonrasında, kamunun mali disiplini sağlaması ve iç borçlanmanın zamanla öneminin azalması sonucu, özel kesimin menkul kıymet ihracı hem genel anlamda hem de yatırım fonu katılma belgelerinin dışlandığı dar anlamda artmaya başlamıştır. Bu bölümde menkul kıymet ihraç eden kurumların ve ihraç ettikleri araçların özellikleri ve uymak zorunda oldukları kurallar ve süreçler ele alınacaktır. 164 Kamu menkul kıymetleri üzerinden vergi alınmazken özel sektör kâğıtları üzerinden stopaj yapılması, bu anlamda sayılmalıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 255 254 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1 Anonim Şirketler Fon ihtiyacı içindeki şirketlerin finansman için başvurabilecekleri dört temel seçenek bulunmaktadır. Otofinansman kaynakları bunlardan birincisidir165. Şirketlerin elde etttikleri kârı ortaklarına dağıtmayıp veya dağıttıktan sona kalan kısmı otofinansman kaynağı olarak şirket bünyesinde tutarak elde ettikleri finansman kaynaklarıdır. Nitekim pek çok çalışmada, şirketlerin yatırımlarını finansmanda, esas olarak otofinansman kaynaklarını kullandıkları vurgulanmaktadır (Soydemir S. 2007 ve Erkan N. ve B.Temir 1998:76). İkinci finansman seçeneği borçlanmaktır. Borçlanma, bankacılık sektöründen kredi alarak yapılabileceği gibi sermaye piyasasında borçlanma aracı ihraç ederek de olabilir. Borçlanmada üçüncü yöntem ise şirketlerin ticaret yaptıkları firmalardan (müşterileri veya müşterisi oldukları şirketlerden) sağladıkları ticari borçlardır. Şirketlerin finansmanında kullanılan üçüncü seçenek ise hisse senedi arz ederek yani şirkete alınan yeni ortakların hisse senedi alarak sağladıkları fonlardır. Şirketlerin, dördüncü olarak kullanabilecekleri yöntem de pay senetleri dahil sermaye piyasası araçlarıdır. 4.1.1. Anonim Şirketlerin Kullanabilecekleri Sermaye Piyasası Araçları SPKn’nda menkul kıymetler; • Ortaklık (hisse senetleri) veya alacaklılık (tahvil, finansman bonosu, banka bonosu, menkul kıymetleştirme araçları) sağlayan, • Belli bir tutarı (itibari değeri) temsil eden (üstünde yazılı olan nominal değer), • Yatırım aracı olarak kullanılan (birden çok dönemi içerecek şekilde tasarruf sahiplerinin birikimlerinin gelir getirmek amacıyla kullanılması), • Dönemsel gelir getiren (faiz ve temettü gibi gelir getiren ve gelirleri üzerinde yazılı olan dönemler itibariyle verilmesi), • Misli nitelikte (Bir kıymet ile aynı niteliklere sahip bir başka kıymet arasında herhangi bir fark olmaması ama üzerinde yazılı olan değer farklı ise birbirlerinden o kadar farklı olmasıdır. Aynı parada olduğu gibi 1 TL ile 20 TL arasındaki fark sadece 165 1996 yılında SPK-Araştırma Dairesi tarafından yapılan “Şirketler Kesimi Finansal Eğilimler Anketi” sonuçlarına gore “Sabit kıymet yatırımının finansmanında kullanılan kaynakları önem sırasına göre sıralayınız” sorusuna ilk beşte verilen cevaplar arasında “bünyede bırakılan” fonlar %65 ile ilk sırayı almaktadır. İkinci sırayı ise %58 ile kısa vadeli banka kredileri ve 58,8 ile de sermaye artırımı ile sağlanan kaynaklar belirtilmiştir. Orta ve uzun vadeli krediler ise %50,9 ile dördüncü sırada belirtilmiştir. Aynı soru, işletme sermayesinin finansmanı açısından sorulduğunda da kısa vadeli banka kredileri %68,5 ile birinci sıraya çıkarken, bünyede bırakılan fonlar %61,9 ile ikinci sıraya inmektedir (Erkan N. ve B.Temir 1998). Her iki durumda da tahvil ve finansman bonosu ihraçları yok denecek kadar azdır. 20 kat olması ve bir numaralı 1 TL ile bir milyonuncu 1 TL arasında herhangi bir fark olmaması), • Seri hâlinde çıkarılan (İhraçları sırasında belli gruplar hâlinde çıkarılırlar ve bu gruplara göre tanımlanırlar.) ve ibareleri (üzerinde yazılı olan tanımlamaları) aynı olan ve • Şartları Kurulca belirlenen kıymetli evrak166 olarak tanımlanmaktadır. Dolayısıyla menkul kıymetler, birer kıymetli evrak olma niteliğine haizken kıymetli evrak ise menkul kıymet olmak durumunda değildirler. Hisse senedi ortaklık hakkı sağlayan menkul kıymetlere, tahvilde alacaklılık hakkı sağlayan menkul kıymetlere örnek olarak verilebilir. Menkul kıymetler dışında kalan ve şartları Kurulca belirlenen diğer evraklar da diğer sermaye piyasası araçlarını oluşturur. SPKn’nda yapılan 1999 değişiklikleriyle getirilen “sermaye piyasası araçları”, menkul kıymetleri ve diğer sermaye piyasası araçlarını kapsayan kavram olarak tanımlanmıştır. Sermaye piyasası araçları arasında düzenlenen ve anonim şirketlerin finansmanda kullanabilecekleri kıymetlerden pek çoğu, ya az sayıda kullanılmış (kâr zarar ortaklığı belgesi) ya da hiç kullanılmamıştır (katılma intifa senedi). Kimisi de ekonomik konjonktür gereği yoğun olarak kullanılmış (1992-1995 dönemindeki varlığa dayalı menkul kıymet ihraçları), daha sonra ise ya düzenlemeler gereği ya da ekonomik anlamlarını yitirmeleri sonucu cazibelerini kaybetmişlerdir. 4.1.2. İzahname ve İhraç Belgesi Çarpık bilgi sorunları tartışılırken ele alındığı üzere bilgi sorunlarının çözümünde izahname ve sirkülerle bilgi açıklanması oldukça önem taşımaktadır. Sermaye piyasası araçlarının ihracında ve borsada işlem görmesinde hazırlanacak olan ve SPKr tarafından onaylanmadan çıkarılması mümkün olmayan izahname ve ihraç belgesi, bilgi sorunlarının çözümünün ana araçlarındandır. İzahname, ihraççının ve varsa garantörün finansal durum ve performansı ile geleceğe yönelik beklentilerine, faaliyetlerine, ihraç edilecek veya borsada işlem görecek sermaye piyasası araçlarının özelliklerine ve bunlara bağlı hak ve risklere ilişkin olarak yatırımcıların bilinçli bir değerlendirme yapmasını sağlayacak nitelikteki tüm bilgileri içeren kamuyu aydınlatma belgesi olarak tanımlanmaktadır. İzahname düzenleme yükümlülüğü, genel bütçe kapsamındaki kamu idareleri ve özel bütçeli idareler ile Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından ihraç edilen sermaye piyasası araçlarının, Hazine Müsteşarlığı ta166 Kıymetli evrak olmanın getirdiği özellik, menkul kıymetin temsil ettiği hakkın belgeden ayrı olarak kullanılamayacağı ve devredilemeyeceğidir. Bu hak senet ibraz edilerek kullanılır ve senet devredilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 257 256 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rafından koşulsuz ve geri dönülemez/değiştirilemez şekilde garanti edilen sermaye piyasası araçlarının, türev araçların ihracında veya borsada işlem görmesinde uygulanamayacaktır.167 Ancak yatırım kuruluşu varant ve sertifikalarının ihracı veya borsada işlem görmesi, izahname tebliği168 hükümlerine tabi iken yatırım fonu katılma paylarının, emeklilik yatırım fonu paylarının ve değişken sermayeli yatırım ortaklıklarının paylarının ihraçları söz konusu hükümlere tabi değildir. Sermaye piyasası araçlarının halka arz edilebilmesi veya borsada işlem görebilmesi için izahname hazırlanması ve bu izahnamenin Kurulca onaylanması zorunludur. Halka arz edilmeksizin veya yurt dışında gerçekleştirilecek ihraçlarda veya izahname tebliği çerçevesinde duyuru metni hazırlanan sermaye piyasası aracı ihraçları hariç olmak üzere ihraççıların izahname hazırlanmaksızın gerçekleştireceği her türlü sermaye piyasası aracı ihracında, ihraç belgesinin hazırlanması ve bu belgenin Kurulca onaylanması zorunludur. Aksi halde halka arz, Kanun kapsamında suç oluşturacaktır. İzahnamede ve diğer kamuyu aydınlatma belgelerinde ne kadar bilgi veriliyor olsa da bu bilgilerin okunup incelenmesi ve üzerinde değerlendirilme yapılması gerekmektedir. Yeterli değerlendirme yapılamadığı zamanlarda da danışmanlık alınması, yatırımın sağlığı açısından yararlı olabilecektir. Nitekim yapılan bir araştırmada, yatırımcıların yayımlanan mali tablo ve raporları inceleyerek yatırım yaptıkları değerlendirmesi yapılamamaktır (Özcan ve Türü 2004). Halka arzların halka duyurulması ve yatırımcıların arz edilen araçları satın almaya davet edilmesi “satış duyurusu”169 ile yapılır. Sermaye artırımı ve ortakların mevcut paylarının satışı yoluyla halka açılacak ortaklıklar ile halka açık ortaklıkların sermaye artırımlarında yeni pay alma haklarının kullanılmasından sonra kalan payların satışına veya yeni pay alma hakkı kullandırılmıyorsa halka arz edilecek paylara ilişkin tasarruf sahiplerine satış duyurusunun hazırlanması ve bu duyurunun da Kurulca onaylanması zorunludur. Halka açık ortaklıkların gerçekleştirdikleri sermaye artırımlarında, yeni pay alma haklarının kullanılmasından sonra kalan payların nominal değerinin toplamının, yüz elli bin TL’nin veya oran olarak satışa sunulan paylarının nominal değerinin yüzde birinin altında kalması durumunda, bu ortaklıklar Kuruldan onay almadan özel durum açıklaması yapmak suretiyle tasarruf sahiplerine satış duyurusu yayımlamayabilirler. 167 Bu nokta ayrı bir tartışmaya konu olabilir çünkü söz konusu olan “kamunun şeffaf olduğu” varsayımıdır. 168 İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği (II-5.1); 22.06.2013 tarih ve 28685 sayılı Resmi Gazete 169 Eski adıyla “sirküler” Kutu: 4.1-Finansal Araçlar Finansal piyasaların temel fonksiyonunun, fon fazlası bulunan ekonomik birimlerin fazlalarının, fon açığı veren ekonomik birimlere doğru aktarılması olduğu yukarıda ele alınmıştı. Bu aktarım, kendisine finansal araç denilen araçlar kanalıyla yapılmaktadır. Fon talep edenler, kendi yükümlülüklerini ortaya koyan finansal araçları, kendisinden fon aldıkları tasarruf sahiplerine vermektedirler. Böylece araçlarla, para birbirine ters bir yönde hareket etmektedir. Finansal araçlar, içerdikleri özellikler itibariyle temelde beş kısma ayrılabilir: • Borçluluk doğuran kıymetler, • Ortaklık hakkı doğuran araçlar, • İktisadi faaliyetten elde edilen bakiyeye katılma hakkı, • Koşula bağlı taahhütler –sigorta poliçe ve teminatları-, • Türev araçlar olarak sayılabilir Bu araçlardan ilki, hem doğrudan hem de dolaylı finansman sisteminin kullandığı araçları üretmektedir. Dolaylı finansman sisteminin ürettiği ve kullandığı araçlar olarak mevduat ve krediler sayılabilirken, doğrudan finansman sistemi de tahvil, bono, varlığa dayalı menkul kıymetler, banka bonoları, ipotek teminatlı/ipoteğe dayalı, varlık teminatlı/varlığa dayalı menkul kıymetler, kira sözleşmeleri ve finansman bonolarını kullanmaktadır. Borçlanma araçları ile borçlanan taraf, borç verene karşı borcunu vadesi geldiğinde geri ödeme ve arada da varsa faiz ve benzeri ödemeleri yapma taahhüdü altına girmektedir. Ortaklık doğuran araçlar ise esas olarak doğrudan finansman sisteminin kullandığı hisse senetleridir. Oydan yoksun hisse senetleri de bu kapsamda değerlendirilebilir. Üçüncü sırada ele alınan “iktisadi faaliyetin bakiyesine katılma hakkı” veren araçlar olarak, özel finans kurumlarının kullandığı araçlar ve kâr zarar ortaklığı belgeleri sayılabilir. Dördüncü başlık altında ise sigortacılık araçları kapsanmaktadır. Bunun esasını da sigortacılık sisteminin ürettiği poliçeler gündeme gelebilmektedir. Beşinci olarak ele alınan araçlar ise vadeli işlemler ve opsiyonlar içermektedir. Bunlar spot piyasaların eksik kaldığı, tarafların kendilerini gelecekte doğabilecek risklerden korunmak amacıyla oluşturulan araçlardır. Bunlar dışında, menkul kıymet gibi tanımlanmasalar bile çeşitli varlıklardan oluşan (menkul kıymetler dâhil) portföylere dayanan ve sahiplerine o portföylerdeki sahipliklerini gösteren katılma belgeleri gibi enstrümanlar da finansal araç sayılmalıdır. Finansal araçlar, devreye giren finansal kurumlara göre fon arz edenlerin veya talep edenlerin beklentilerine göre çeşitlenmekte ve nitelik olarak birbirinden farklılaşmaktadır. 258 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1.3. Sermaye Piyasası Araçlarının Satışı ve Dağıtımı 4.1.3.1. Satışı SPA’nın halka arzı veya daha geniş olarak ihracı sırasından fiyatının belirlenmesi, satış ve dağıtım mekanizmalarının oluşturulması özel önem taşımaktadır. Fiyatın belirlenmesinde yaşanabilecek sorunlar ve/veya dağıtım sürecinde yaratılacak sapmalar, piyasaların güven ve istikrar içinde çalışmasını olumsuz etkileyebileceği gibi yatırımcıların manipüle edilmesine de yol açabilecektir. O nedenle “satış”a yönelik olarak yapılan düzenleme, bir yandan AB mevzuatına uyumu bir yandan da söz konusu ihtimalleri azaltmaya yönelmiştir. Kamunun aydınlatılması ve yatırımcının doğru karar verebilmesi açısından, SPA’nın halka arz yoluyla satışında, ihraççı ve/veya halka arz edenin yükümlülüklerine, izahnamede ve satışa ilişkin diğer belgelerde ayrıntılı olarak yer verilir. Payları borsada işlem gören ortaklıklar ile payları borsada işlem görmek üzere başvuruda bulunan ortaklıklarca ihraç edilecek paylar ile yurt içinde ihraç edilecek diğer sermaye piyasası araçlarının teslimi, bunların Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) nezdinde hak sahibinin ismine açılmış hesaplarda izlenmesi yoluyla gerçekleştirilir. Kurul, sermaye piyasası aracının türüne ve ihraççısının veya MKK üyesinin niteliğine göre sermaye piyasası araçlarının hak sahibi ismine hesap açılmaksızın hesapların toplu olarak tutulmasına karar verebilir. Yatırımcılar satın almak istedikleri sermaye piyasası aracının bedelini, ihraca ilişkin belgelerde yer alan süre içinde ilgili banka hesabına aktarılmak üzere yatırırlar ve varsa düzenlenen talep formunu doldurup imzalarlar. Yetkili kuruluşlar tarafından gerekli güvenlik önlemlerinin sağlanmış olması koşuluyla, talep formu elektronik ortamda da doldurularak onaylanabilir. Kurumsal yatırımcılar, ödenmeme riskinin yetkili kuruluşlarca üstlenilmesi kaydıyla, sermaye piyasası aracının bedelini, talep toplama süresinin bitimini takiben de ödeyebilirler. Kayden izlenen sermaye piyasası araçlarının MKK nezdinde izlenen yatırımcı hesabına ya da MKK’daki ilgili hesaplara aktarılması ile birlikte satış tamamlanır. Sermaye Piyasası Araçları 1) Halka arz yoluyla, 2) Halka arz edilmeksizin, 3) Tahsisli olarak ve 4) Nitelikli yatırımcılara olmak üzere dört farklı yöntemle satılabilir. Bu yöntemlerin bazıları bir arada kullanılabilir. Nitelikli yatırımcılara satılan araçlar, sadece bunlar arasında alınıp satılabilir. Tahsisli satılan kıymetlerin de borsada işlem görmemesi esastır. Tahsisli satış yoluyla o kıymeti alan yatırımcıların sayısının 150’yi geçmemesi gerekmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 259 Sayının aşılması hâlinde MKK tarafından derhal ihraççıya ve Kurula bildirilir. İhraççı, kendisine yapılan bildirim tarihinden itibaren yirmi iş günü içerisinde, hazırlayacağı izahnamenin onaylanması amacıyla Kurula ve söz konusu sermaye piyasası aracının borsada işlem görmesi amacıyla borsaya başvurur. Nitelikli yatırımcılara yapılacak satışlar da, yalnızca bu yatırımcılara yönelik bir çağrıda bulunulması ve/veya nitelikli yatırımcıların önceden belirlenmesi suretiyle gerçekleştirilebilir. Nitelikli yatırımcılara satışında, yatırımcı sayısı yönünden bir kısıtlama uygulanmaz. Bir yatırımcının nitelikli yatırımcı olduğuna ilişkin bilginin, ilgiliden alınan beyan üzerine MKK üyesi yatırım kuruluşları tarafından MKS (Merkezi Kayıt Sistemi)’de kayıt altına alınması zorunludur. MKK üyesi yatırım kuruluşlarından birisi tarafından yapılacak kayıt, bir yatırımcının nitelikli yatırımcı olarak kabul edilmesi için yeterlidir. Sermaye piyasası araçlarının halka arzına, izahnamenin ve fiyat tespit raporunun yayımlanmasını takip eden üçüncü gün başlanabilir. Halka arz yoluyla satış süresi, iki iş gününden az, yirmi iş gününden fazla olmamak üzere serbestçe belirlenir. Halka açık ortaklıkların, halka arz edilmeksizin gerçekleştireceği sermaye artırımı nedeniyle ihraç edilen payların satışına, ihraç belgesinin ilan edildiği tarihi takip eden on iş günü içerisinde başlanması ve payların satışının azami on iş günü içinde tamamlanması zorunludur. Halka arz yoluyla satışlarda üç yöntem kullanılabilir. i. Talep Toplama Yoluyla Satış Yöntemi: Yatırımcıların halka arz edilen sermaye piyasası araçlarına ilişkin taleplerinin toplanarak, bu taleplerin önceden belirlenmiş usul ve esaslar çerçevesinde karşılanan kısmına ilişkin satışları içermektedir. Talepler, talep formunun düzenlenmesi suretiyle toplanır ve satış işlemi talep toplandıktan sonra izahnamede belirlenen usul ve esaslara göre gerçekleştirilir ve dağıtım yalnızca talepte bulunanlar arasında yapılır. Yatırımcılar istedikleri takdirde satın almak istedikleri sermaye piyasası aracının miktarına ilişkin bir alt sınır belirleyebilirler. Yetkili kuruluşlar talep formunu kabul etmeden önce yatırımcıların kimlik bilgilerini tespit ederler. Talep toplama yoluyla satışlarda üç alt yöntem uygulanabilir: a) Sabit Fiyatla Talep Toplama: Eğer pay senedi ise sabit fiyatla talep toplanırken diğer araçların satışında uygun görülen iskonto oranı, kupon faizi oranı gibi sabit kriterler belirlenir b) Fiyat Teklifi Alarak Talep Toplama: Satışa sunulan araçlar pay senedi ise asgari bir satış fiyatı belirlenir ve bunun üzerindeki fiyat teklifleri toplanırken diğer araçların satışında aracın niteliğine SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 261 260 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz göre uygun görülen iskonto oranı, kupon faizi oranı gibi kriterler belirlenir ve bu kriterlere dayalı olarak fiyat teklifleri toplanır. c) Fiyat Aralığı ile Talep Toplama: Satışa sunulan aracın pay olması durumunda, bir taban ve tavan fiyat belirlenerek, bu fiyat aralığından yatırımcıların talepleri toplanır. Pay dışındaki araçların satışında, aracın niteliğine göre uygun görülen asgari ve azami iskonto oranı, kupon faizi oranı gibi kriterlerin tespit edilmesi suretiyle belirlenecek taban ve tavan fiyat aralığından yatırımcıların talepleri toplanır. ii. Talep Toplamaksızın Satış Yöntemi: Payları borsada işlem görmeyen halka açık ortaklıkların (Sermaye artırımlarında yeni pay alma hakkı kullanıldıktan sonra kalan paylarının satışında, Kurulca belirlenen standartlara uygun olarak hazırlanmış son yıla ait bilançosuna göre paylarının defter değeri nominal değerinin en az iki katı olan ortaklıkların, son yıllık hesap dönemi içinde net dönem kârı elde etmiş olmaları ve aktif toplamının yirmi milyon TL’yi aşmış olmaları hâlinde talep toplama yoluyla satış yöntemlerinden birisini kullanması zorunludur.) paylarının, kendileri ya da yetkili kuruluşlar vasıtasıyla belirli bir fiyattan izahnamede belirlenecek bir usulle halka arz edilmek suretiyle satışıdır. Talep toplanmaksızın satış yönteminde, yatırımcılar arasında eşitsizliğe yol açmayacak bir usulün belirlenmesi zorunludur. iii. Borsada Satış Yöntemi: Sermaye piyasası araçlarının borsa düzenlemeleri çerçevesinde borsada satışını ifade eder. Borsada satış yönteminin esasları borsa tarafından belirlenir. 4.1.4. Pay (Hisse) Senetleri Anonim ortaklıklar tarafından çıkarılan, ortaklık sermayesine katılma payını temsil eden ve yasal şekil şartlarına uygun olarak düzenlenmiş kıymetli evraka pay senedi denir. Eski dilde esham, aksiyon olarak tanımlanan veya pay senedi olarak da adlandırılan hisse senetleri, sermayesi paylara bölünmüş komandit şirketler tarafından da çıkarılabilmekte ancak halka arz edilememektedirler. Pay sahipleri, şirket mal varlığının bir anlamda mülkiyetine, sermayeleriyle oransal olarak (Şirketin mal varlığının tümü üzerinde parçalanamaz.) sahiptirler. Pay senedi sahiplerinin hakları konusunda ilk olarak vurgulanması gereken nokta, bütün hisse senedi sahiplerinin ortak olduğu, dolayısıyla koydukları sermayeyi riske ettikleridir. Sermaye şirketi tanımlamasından hareketle, ortakların sorumluluklarının taahhüt ettikleri sermaye ile sınırlı olması, onların üstlendikleri riskin en üst noktasını oluşturmaktadır. Mülkiyete sahip olmanın veya ortak olmanın getirdiği iki önemli konudan birincisi, mülkiyete yönelik haklar iken diğeri de mal varlığı haklarının doğurduğu yönetime ilişkin haklardır. Pay, anonim şirketin esas sermayesinin, belirli sayıda eşit itibari değerlere bölünmüş parçalarını ifade etmektedir. Pay sahibi, payını pay senedine bağlı olmaksızın da devredebilir. 4.1.4.1. Pay Senedi Sahiplerinin Hakları Pay sahibinin haklarından ilk dördü; mal varlıksal haklar, diğerleri de yönetime katılmaya (şirketin geleceğini belirleme, yöneticileri ibra etme gibi) yönelik haklardır. Pay sahipliği ile ortaklar aşağıdaki haklara sahip olmaktadırlar: 4.1.3.2. Dağıtım Halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarının, izahnamede nitelikleri tanımlanan yatırımcı grupları arasında tahsis edilmesi suretiyle satışı mümkündür (tahsisli satış). Bu durumda, her bir yatırımcı grubu için yapılacak tahsisat oranlarına, izahnamede ayrıntılı olarak yer verilir. Satış sırasında talep edilebilecek sermaye piyasası aracı miktarlarına, ihraççı veya halka arz eden tarafından izahnamede belirtilmesi suretiyle asgari veya azami sınırlar konulabilir. Ancak getirilebilecek sınırlamalar, yetkili kuruluş ile ihraççı, halka arz eden veya yetkili kuruluşla sermaye, yönetim, denetim ve benzeri şekillerde ilişkisi bulunan kişilere menfaat sağlamak amacıyla kullanılamaz. Belirli bir yatırımcı grubuna tahsisat yapılmış olması hâlinde söz konusu gruptan başvuru yapacak yatırımcılar, aranan nitelikleri taşıdıklarına dair izahnamede öngörülen gerekli belgeleri talep formuna eklerler. Halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarının nominal değerinin, en az yüzde onunun yurt içi bireysel yatırımcılara ve yüzde yirmisinin ise yurt içi kurumsal yatırımcılara tahsis edilmesi zorunludur. 1. 2. 3. 4. 5. 6. Kâr Payı Alma Hakkı Tasfiye Bakiyesine Katılma Hakkı170 Bedelsiz Pay Alma Hakkı Yeni Pay Alma (Rüçhan) Hakkı171,172 Genel Kurula Katılma Hakkı Oy Hakkı 170 Tasfiye bakiyesinin negatif olması hâlinde ve ortakların sermaye koyma borçlarının (taahhüt ettikleri sermayenin tamamını ödememiş olmaları hâlinde) taahhütlerini tamamlamaları istenir. Pay bedeli tamamıyla ödenmiş olması durumunda ise ortakların herhangi bir borcu bulunmamaktadır. Bu nokta, anonim şirketlere risk alma konusunda önemli avantajlar sağlayan ana noktadır. Ortakların sorumsuzluklarının ekonomik rolü için bu çalışmanın 3. bölümüne bakılabilir. 171 Kayıtlı sermaye sisteminde, yönetim kurulu esas sözleşme ile açıkça yetkilendirilmemişse rüçhan haklarını kısıtlaması veya tamamen kaldırılması mümkün değildir. Bu yetkinin verilmiş olması hâlinde yönetim kurulları yeni pay alım haklarını kısıtlayabilir. Esas sermayeli şirketlerde ise bu hak genel kurul kararıyla kısıtlanabilmektedir. 172 Bir A.Ş.’de bir pay sahibinin sermayedeki (1.000.000 TL) payı %0,1 iken sermaye artırımına gidilmesi hâlinde sermayenin 3 000 000TL’ye çıkarılması durumunda pay sahibine tanınan rüçhan hakkıyla %0,1’lik payının devamı sağlanmış olmaktadır. Kullanılmayan kısımlar ise ya taahhüt edenler tarafından alınır ya da halka arz edilir. 262 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 7. 8. Bilgi Alma Hakkı ve İptal Davası Açma Hakkı 4.1.4.2. Pay Senetlerinin Türleri Pay senetleri, sahibine tanıdığı haklar (adi-imtiyazlı) ve devir kolaylıkları (nama-hamiline) gibi özellikleri bakımından iki şekilde sınıflandırılabilir: • Adi-İmtiyazlı: Hisse senetleri, ana sözleşmede aksine bir hüküm yoksa sahiplerine eşit haklar sağlarlar. Bu tip hisse senetlerine adi hisse senetleri denir. Bir kısım hisse senetleri ise adi hisse senetlerine göre kâra katılmada, yönetim ve denetim kuruluna üye seçiminde, oy hakkında ve benzeri konularda ana sözleşmede yazılı olmak kaydıyla sahiplerine imtiyazlı haklar tanıyabilir. • Nama-Hamiline: Hisse senetleri nama ya da hamiline yazılı olarak çıkarılabilir. Hamiline yazılı hisse senetlerinde devir işlemi teslimle tamamlanmış olmaktadır. Nama yazılı hisse senetlerinin devri, ciro edilmiş senedin devralana teslimi ile olur. Nama yazılı hisse senetlerinin borsada işlem görebilmesi için ihraçcı şirketin yönetim kurulunun, nama yazılı payların devrinin beyaz ciro ile yapılabilmesine dair karar alması da işte bu nedenle getirilmiştir. 4.1.4.3. Şirketlerin Pay Senedi İhraç Nedenleri Kitabın ikinci bölümünde, şirketleşme olgusu ve şirketleşmenin ekonomik anlamda sağladığı avantajlara değinilmişti. Nitekim şirketlerin sınırlı bir sermaye ve kurumsallaşmamış bir yapıyla daha da büyümelerini düşünmek anlamlı olmamaktadır. Tarihsel süreçler incelendiğinde de durağan, büyümeye elverişli olmayan, sürekliliği konusunda şüpheler bulunan yapılanmaların devamlı olmadığı izlenebilmektedir (Kuran T.2012:98-104). Ancak halka kapalı anonim şirketlerin bu süreçlerdeki şirketleşme ve yeni, sürekli sermaye birikimini sağlayan şirketlerle bir tutulmaması gerektiği vurgulanmalıdır. Nitekim bugün KOBİ’lerin önemli bir kısmı anonim şirket olmasına rağmen bahsedilen özelliklerle uyumlu olduğu söylenemez. Üstelik yeni TTK ile getirilen bir kişilik anonim şirketler de bu kapsamda değerlendirilmelidir. Şirketler açısından halka açılmanın artıları ve eksileri aşağıda özetlenmiştir: • Yeni Finansman Kaynağı Yaratma: Pay senedi ihracı yoluyla ilk kez halka açılan bir şirket, (birincil halka arz) uzun vadede kullanabileceği yeni bir finansman kaynağı yaratmaktadır. Böylece şirket, geri ödemekle yükümlü olmadığı, kendisinin öz kaynağı olacak yeni fon- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 263 lara ulaşmaktadır. Ancak şirkete bu kaynağı sağlayanlar da şirketin ortağı olmaktadırlar. Pay sahiplerini şirketin sermayesine katılmaya teşvik etmek ve yeni sermaye artırımlarında yeni pay sahiplerine şirketi çekici hale getirebilmek acısından şirket ortaklarına verilecek olan kâr paylarının diğer alternatiflerden aşağı olmaması gerekeceği de gözlerden ırak tutulmamalıdır. Bu açıdan, pay senedi ihracı yoluyla kaynak yaratmanın maliyetsiz olduğu ileri sürülemez. • Likidite Sağlamak: Hisse senetlerini halka arz eden şirketin sermayesi bir anda yüksek likidite kazanmaktadır. Ortaklardan herhangi birisinin hisselerini ikincil piyasalarda kolaylıkla nakde çevirebilmesinin sağladığı güven dolayısıyla yatırımcılar, bu şirketlerin paylarını almaktan imtina etmeyecekler ve şirket yeni hisse satışlarında sorunla karşılaşmayacaktır. Halka kapalı bir şirkette ise bu durum söz konusu olamayacağı için şirketin değerinin bilinmesi ve ortakların hisselerini nakde çevirmesi hem zaman alabilecek hem de değer belirlenmesinde zorluklar veya eksiklikler ortaya çıkabilecektir. Bu özellikler, özellikle şirketi kuran birinci neslin ortadan çekilmesi sonucunda ikinci veya üçüncü nesilde ortaya çıkan sorunların çözümlenmesinde yardımcı olabilecek unsurlardır. Türkiye’de çok fazla kullanılmamakla birlikte likiditenin sağlayabileceği bir başka fayda ise şirketin hisse senedi veya hisse senedi satın alma opsiyonları vererek nitelikli yönetici ve personeli istihdam etmesini kolaylaştırmakta ve onların şirketle bütünleşmelerini sağlayarak (çıkar birliği) bazı istismar risklerinin ortadan kaldırılmasına yardımcı olabilmektedir. • Çıkış (Exit) İmkanı Sağlamak: Halka kapalı bir şirketin ortakları, bir şekilde girişimciliğe benzer bir davranışta bulunarak risk üstlenmişler ve zaman içinde piyasalarda yer tutmuşlardır. Üstlendikleri bu riskleri zaman içinde tamamen veya kısmen nakde çevirmek isteyebilirler. Bu durumda hisse senetlerini halka satmaları, onların bir şekilde girişim sermayesi yatırımından çıkan yatırımcıların rolünü üstlenmeleri anlamına gelmektedir. Nitekim halka kapalı şirketlerin halka arzları tam bu kapsamda ele alınabilir. • Şirketin Tanıtımına Katkı: Halka açılmak, şirketin kamuoyu nezdinde tanınmasına çok büyük katkılarda bulunacaktır. Şirketin adı, ürünleri ve hizmeleri sık sık basın organlarında yer alacaktır. Birçok yayında şirketle ilgili bilgiler bulunacaktır. Bu durum, hem yurt içinde hem de yurt dışında tanıtım için geçerlidir. Bunun sonucunda hem şirketin kendi ürün ve hizmetlerine talep yaratma SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 265 264 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz imkanı artacak hem de yeni iş birlikleri ve ortaklıklar için şirketin görünürlüğü ciddi bir ölçüde yükselecektir. Bir başka olgu, genel olarak halka açık şirketlerin kamuoyu nezdinde daha prestijli olarak algılanmasıdır. Ayrıca halka açık şirkete birçok yeni ve küçük ortağın hisse senedi satın alma yoluyla ortak olmasıyla özellikle tüketim malları üreten şirketler için potansiyel bir talep oluşturma imkânı da ortaya çıkacaktır. • Satın Alma ve Birleşmeleri Kolaylaştırma: Halka açık şirketin değerini tespit çok kolay olduğundan, bu şirketlerin başka şirketlerle birleşmesi çok daha kolay olacaktır. Şirket birleşmelerinde değer tespiti en önemli unsurlardan birisi olmaktadır. Değerin piyasada belirleniyor olması, bu kapıyı daha rahat açacaktır. Ayrıca halka açık şirketin başka bir şirketi satın alması veya başka bir şirket tarafından satın alınması da değer tespitinde sorun olmayacağından, diğerlerine göre çok daha kolay gerçekleşecektir. Öte yandan yöneticilerin (CEO) “satın alma veya birleşme” eylemleriyle karşı karşıya kalıyor olması, onların performansları üzerinde de etkin olacaktır (Champbell R.D. and et al, 2011, Morck R., D. Wolfenzon and B.Yeung 2005) ve Jensen M.1993). • Kurumsallaşmaya Katkı: Şirketler, hisse senetlerini halka arz ettiklerinde, birinci bölümde tartışılan bilgi sorunlarından dolayı şeffaflık, muhasebe standartları, kamunun aydınlatılması, bağımsız denetim gibi kurallarla yüz yüze geleceklerdir. Dolayısıyla da bu kural ve uygulamalar, şirketlerin kurumsallaşmasını getirecektir. Kurumsallaşmanın bir yandan daha büyük organizasyonlara ulaşmayı diğer yandan da daha karmaşık organizasyonlarla daha yüksek ve uzun soluklu (kalıcı) ticaret hacimlerine ulaşmayı getirdiği ileri sürülebilir. Kurumsal yönetim uygulamalarının temel amaçlarından birisi de bu noktadır. Bu noktada ilave edilmesi gereken bir husus da halka açılmaların yaygın olduğu ortamlarda, bu şirketlerle iş yapan şirketlerin de kayıt altına girmesine, kurumsallaşmasına yol açması gibi pozitif dışsallık taşıyacağıdır. • Halka Açılmanın Olumsuz Yanları: Her ne kadar yukarıda hisse senedi arzı yoluyla halka açılmanın avantajlarına değinilmiş olsa da halka açılmanın çeşitli maliyetleri ve dezavantajları olduğu yönünde de oldukça kapsamlı bir literatür bulunmaktadır.173 Deza173 Özellikle şirketlerde yaratacağı sahipsizlik ve kontrol gibi sorunlar nedeniyle yapılan tartışmalar için Jensen M.C. (1989)’e bakılabilir. vantajlar arasında sayılan başlıca unsurlar, özellikle ilk halka açılma maliyetinin yüksekliği, şirketin kamuya açıklaması gereken bilgilerin çok kapsamlı ve maliyetli olması ve bazı durumlarda bunun şirket açısından yarattığı kısıtlar, halka açık şirketler için getirilen yükümlülüklerin şirketin hareket sahasını daraltması ve maliyetini yükseltmesi, hâkim ortakların yönetim yetkilerinin azalması, halka açık şirketler üzerindeki yatırımcı ve kamuoyu baskısı nedeniyle kısa vadeli sonuçlara daha fazla yoğunlaşmalarının yarattığı sorunlar ve nihayet şirkette kurucu ortakların etkisinin azalması ve profesyonellerin etkisinin artmasıyla (kurumsallaşmayla) şirketin sahipsiz kalması ve uzun vadeli bakış açısını kaybetmesidir. Dezavantajlar arasında vurgulanması gereken bir başka unsur da kayıt dışılığın önemli olduğu Türkiye gibi ekonomilerde şeffaflık, muhasebe standartları, kamunun aydınlatılması, halka açık şirketlerin halka kapalılarla rekabet etmelerinde eşitsizlikler yaratması sayılmalıdır. 4.1.4.4. Halka Açık Şirketlerin Yükümlülükleri Ortaklıkların halka açılarak tasarruf sahiplerinden kaynak toplamaları hâlinde bazı yükümlülükler altına girecekleri açıktır. Bunun da temelinde birinci bölümde ele alınan bilgi sorunlarının çözümü, oyunun kurallarına uyulması ve bir anlamda da kurumsallaşmalar olarak ifade edilebilir. Hisse senetleri borsalarda işlem gören şirketlerin yükümlülükleri, kitabın çeşitli bölümlerinde yeri geldikçe ele alındığı için burada sadece başlıklar altında değinilecektir. • Kâr Payı (Temettü) Dağıtım Yükümlülüğü: Ortakların şirkete yaptıkları yatırımın neması, yatırımlarının günlük yönetimini şirketin yöneticilerine teslim etmelerinin karşılığı faaliyet sonuçlarından elde edilen kârdan, ortaklıktaki payı oranında pay almasıdır. Yine ortaklar tarafından kısıtlanmamışsa (genel kurul kararı) kâr dağıtımı yapılmak durumundadır. • Kamuyu Aydınlatma Yükümlülüğü: Bilgi sorunsalının çözümü açısından “yatırımcıların zamanında, tam ve doğru bilgilendirilerek sermaye piyasasının güvenilir, şeffaf, etkin, istikrarlı, adil ve rekabetçi bir ortamda işleyişini sağlamak amacıyla sermaye piyasası araçlarının değerini, fiyatını veya yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek nitelikteki bilgi, olay ve gelişmelerin kamuya açıklanması” gerekmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 267 266 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Özel Durumlar174, şirketlerin ihraç ettikleri sermaye piyasası aracının değerini ve yatırımcıların yatırım kararlarını etkileyebilecek henüz kamuya açıklanmamış olan (içsel) bilgilerle, bunlar dışında kalan ve açıklanmaması gerektiği düzenlenmiş olan tüm bilgileri kapsamaktadır. İçsel bilgiler ve bu bilgilere ilişkin daha önce kamuya açıklanan hususlardaki değişiklikler ortaya çıktığında veya öğrenildiğinde ihraççılar tarafından açıklama yapılır. İhraççılar, sermaye piyasası araçlarının fiyatları veya işlem hacimlerinde olağan piyasa koşullarıyla açıklanamayan değişimler olduğunda, ilgili borsanın talebi üzerine kamuya açıklama yapmak zorundadır. Ortaklık hakkında bilgi (içsel) sahibi olanların alım veya satım kararları, yatırımcıların davranışlarını etkilemesi yüzünden bunların pay senedi alımları da açıklamalara dâhil edilmiştir. İdari sorumluluğu bulunan kişiler ve bunlarla yakından ilişkili kişiler (hesap başına yıllık 50.000 TL) ile ihraççının ana ortaklığı tarafından sermayeyi temsil eden paylar ve bu paylara dayalı diğer sermaye piyasası araçlarına ilişkin olarak gerçekleştirilen tüm işlemler, işlemi yapan tarafından kamuya açıklanır. • Mali Tablo ve Raporların Düzenlenmesi ve Kamuya Duyurulması: Şirketler faaliyetlerinin sonucunu gösteren ve ortakların (potansiyel veya cari) şirkete yatırım yapmasına veya yatırımlarını likidite etmesine karar vermesine dayanak oluşturacak olan mali tablolarının, Kurulun muhasebe düzenlemeleri uyarınca veya Uluslararası Finansal Raporlama Standartları (UFRS)’na göre hazırladıkları yıllık ve ara dönem finansal tablolarını, Kurul tarafından belirlenen süreler içerisinde Kamuyu Aydınlatma Platformu’nda yayımlamakla yükümlüdürler. Söz konusu finansal tabloların, ortaklıkların kendi internet sitelerinde de yayımlanması zorunludur. • Bağımsız Denetim Yükümlülüğü: Payları borsada işlem gören ortaklıklar, yıllık finansal tabloları için sürekli, altı aylık ara dönem finansal tabloları için ise sınırlı bağımsız denetim yaptırmak zorundadırlar. Denetimin amacı, yayımlanan mali tabloların kurallara uygunluğunun denetimidir. Böylece piyasalardaki bilgi üretilmesi süreci ve üretilen bilgilerin sağlıklı oluşu denetlenmektedir. Bağımsız denetim raporu, finansal tablolarla birlikte kamuya açıklanır. • Güveni Kötüye Kullanma (Örtülü Kazanç Aktarım) Yasağı: Amaç, ortakların mal varlıklarının azaltılmasının engellenmesi ve ortaya çıkabilecek çeşitli çıkar çatışmalarının ortadan kaldırılması olması nedeniyle büyük ortakların ve/veya yöneticilerin başka şir- ketlerle rayiç fiyattan farklı fiyatlar uygulayarak, halka açık şirketin mal varlığının diğer şirketlere aktarılarak menfaat sağlanması olayını kapsamaktadır. Yasa, söz konusu şuçu piyasanın gelişimi ve işleyişi açısından çok önemli bularak hapis cezasıyla cezalandırmıştır. • Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyma: Çarpık bilgi sorunlarının çözümü ve dolayısıyla piyasalarda güvenin artırılmasına yönelik tedbirlerden sonuncusu, kurumsal yönetim ilkeleridir. Ortaklıkların bu ilkeler karşısındaki durumlarının Kurumsal Yönetim Uyum Raporu ile tespit edilmesi ve yayımlanması gerekmektedir (Bkz. Bölüm 4.1.9). • İlişkili Taraf İşlemlerini Değerleme ve Önemli İşlemlerde Genel Kurul Kararı Yükümlülüğü: Çarpık bilgi sorunlarından olan istismar risklerini en aza indirmek ve böylece çıkar çatışmalarını engellemeye yönelik tedbirlerden olan ilişki taraf işlemlerinin değerlendirilmesi ve bazı işlemlerde ise genel kurul kararı alınması yükümlülüğü, payları borsalarda işlem gören ortaklıkların uymakla yükümlü oldukları bir diğer koşuldur. (Bkz. Bölüm 4.1.10) 4.1.4.5. Halka Arz Maliyeti Halka arzların şirkete sağladığı avantajlar yanında hisse senedi ihraç ederek halka açılmayı isteyen şirketin üstlenmesi gereken maliyetler de bulunmaktadır. Bunlar 5 başlık altında toplanabilir. • Aracı Kurumlara Ödenen Ücretler: İhraçcı şirket, halka arz tutarının büyüklüğüne, verilen aracılık hizmetinin türüne göre değişen oranlarda, halka arzın toplam tutarı üzerinden halka arza liderlik eden aracı kurum ile varsa diğer konsorsiyum üyesi aracı kurumlara aracılık komisyonu ödemektedir. Söz konusu ücretler ihraçcı kuruluş ile aracı kurum arasında yapılan aracılık sözleşmesi ile tespit edilmektedir. • Kurula Ödenen Ücretler: Kurul kaydına alınan ve satışı yapılacak olan payların ihraç değerinin binde iki tutarında ücret ödenmektedir.175 • Borsaya Ödenen Ücretler: Payları Ulusal Pazar’da işlem görmeye başlayan şirketlerden kotasyon ücreti veya diğerlerinden pazar kayıt ücreti alınmaktadır. • Merkezi Kayıt Kuruluşuna Ödenen Ücretler: MKK, halka açılan şirketlerden çıkarılmış/ödenmiş sermayenin binde biri (%0,1, 2.000 TL’den az, 50.000 TL’den çok olmamak şartıyla) tutarında üyelik gi175 174 Özel Durumlar Tebliği, II-15.1, 23 Ocak 2013 tarih ve 28891 sayılı Resmi Gazete 2014 itibarıyla borçlanma araçlarında ücret binde 2 ile onbinde 7 arasında; pay senetlerinde binde 2; GİP’de işlem görecek pay senetlerinde onbinde 1 olarak uygulanmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 269 268 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz riş aidatı almaktadır. Buna karşılık ise hisselerin basım maliyetlerinin ortadan kalktığının vurgulanması gerekmektedir. • Diğer Ücretler başlığı altında ise bağımsız denetim kuruluşlarına ödenen bağımsız denetim ücretleri ile tanıtım, pazarlama ve reklam masrafları yer almaktadır. 4.1.4.6. Payların Halka Arzı 176 Şirketlerin halka açılmaları esnasında yaşanan bazı olumsuzluklar, halka arzdan sonra payların fiyat hareketlerinin arz esnasında hazırlanan fiyat değerleme raporlarına uyumlu hareket etmemesi ve arz ile toplanan fonların kullanımlarında yaşanan sorunlar, Kurulu bu süreci daha etraflı düzenlemeye (Pay Tebliği) yöneltmiştir. Düzenlemenin esası ise şeffaflığın ve sorumlulukların artırılması olarak özetlenebilir. Yatırımcıların yatırım kararları vermesi sürecinde tersi seçim yapmaları veya yatırımları sonrasında ise istismar edilmeleri, sermaye (ve daha da geniş olarak finansal) piyasalarının önemli sorunlarından birisidir. Sorunun çözümlenmesi konusunda alınabilecek tedbirler, teorik çerçevede kitabın birinci bölümünde ele alınmıştı. Burada ise SPKr’nun Pay Tebliği ile konuyu çözümlemek amacıyla aldığı bazı tedbirlere değinilecektir. Fiyat Tespiti: Özellikle piyasası oluşmamış pay senetlerinin halka arzı sırasında fiyat tespiti yapılmaktadır. Ancak fiyat tespitinin kesin olamaması ve bazı varsayımlara dayanması ve daha sonra da fiyatların bu tespitin çok farklı yönünde hareket etmesi, yatırımcıları “yanıltıldıkları duygusunu yaratmakta” ve dolayısıyla da piyasalara olan güveni sarsmaktadır. O nedenle aracılık yapan kurum, fiyat tespit raporu hazırlaması ve raporun halka arzdan üç gün önce yayımlanması, böylece yatırımcıların konuyu değerlendirecek zaman bulmaları imkân dâhiline getirilmiştir. Üstelik fiyat tespit raporunun başka aracı kurum tarafından analiz edilerek farklı bir değerlendirme açısı kazandırılması istenmiştir. Ancak analiz konusu zorunluluk olarak tespit edilmemiş “aracılık yüklenimi yapmak isteyen aracıların” önceden “analiz raporu” hazırlamış olmalarına ve hatta aracılık yüklenimi yapanların da sonraki on iki ayda en az iki analiz/ değerlendirme raporu hazırlamaları zorunluluğu getirilmiştir. İstismar Riski: Halka açık olmayan veya payları borsada işlem gören ortaklıkların, bedelli sermaye artırımlarında elde edilen fonun kullanımının istismar riski taşımasından dolayı halka arzdan önce söz konusu fonun nasıl kullanılacağına dair bir raporun yönetim kurulunca karara bağlanarak hazırlanması ve izahname ile birlikte Kurula verilmesi ve kamuya duyurulması gerekmektedir. Bu kısmı, yatırımcının yatırım kararı vermesi sırasında tersi seçim yapmaması açısından değerlendirilebilir. Ancak yatırım yapıldıktan (sermaye artırımı tamamlandıktan) sonraki finansal tabloların açıklanmasından hemen sonra (on 176 Pay Tebliği, VII-128.1; 22.06.2013 tarih ve 28685 sayılı Resmi Gazete gün) toplanan fonların kullanımına ilişkin bir raporu, kendi internet sitelerinde ve KAP’da yayımlamak durumundadırlar. 4.1.5. Borçlanma Araçları Borçlanma araçları, kaynak ihtiyacı içinde olan şirketlerin geri ödeme şartıyla, fon fazlası veren bireysel veya kurumsal yatırımcılardan fon temin etmek amacıyla çıkardıkları araçlardır. Pay senetlerinden farkı, sahibine ortaklık hakkı vermeyip alacaklılık hakkı sağlamasıdır. İhraççıların borçlu sıfatıyla düzenleyerek ihraç ettikleri tahvilleri, paya dönüştürülebilir tahvilleri, değiştirilebilir tahvilleri, bonoları, kıymetli maden bonolarını ve niteliği itibari ile borçlanma aracı olduğu Kurulca kabul edilecek sermaye piyasası araçlarını kapsamaktadır. Çalışmanın bu bölümünde önce borçlanma araçları ana başlıklar hâlinde özetlenecek ve daha sonra da ihraç süreçleri ele alınacaktır. 4.1.5.1. Tahviller177 Sabit getirili menkul kıymetlerin en önemlisi olan tahvil, devletin ya da özel sektör şirketlerinin borçlanarak orta veya uzun vadeli fon sağlamak üzere çıkarttıkları borçlanma senedidir. İhraççı, nominal değerin bir kısmını belirlenmiş tarihlerde ve tamamını da vadenin bitiminde geri ödemeyi taahhüt etmektedir. Kamu borçlanması (belediye tahvilleri dâhil) dışındaki tahvillerin, ihraç ve halka arzı için Kurula kaydettirilmesi gereklidir. Tahviller sahiplerine herhangi bir ortaklık hakkı vermez, sadece ihraççıya karşı alacaklılık hakkı sağlar. 4.1.5.1.1. Tahvilin Özellikleri Tahvilin belirleyici özellikleri şu şekilde özetlenebilir (Joehnk 1987): 1. Nominal değer: Tahvil veya bononun vadesinde yatırımcının eline geçecek olan para miktarıdır. 2. Kupon oranı: Nominal değer üzerinden yüzde olarak belirtilen tahvil hamilinin alacağı faiz miktarıdır. Tahvil ve bonolarda ayrıca faizin ne zaman ödeneceği (üç aylık, altı aylık veya yıllık) belirtilmektedir. 3. Vade: Anaparanın ve son faiz ödemesinin yapılacağı tarihtir.178 177 Sukuk: Esas olarak İslami prensiplere göre çıkarılan (faizsiz) tahvil olarak tanımlanmaktadır. Faizi içermediği için önceden tanımlanmış bir varlık sepetinde sahiplik hakkı sağlayan araçlardır (Tok. A. 2008). 178 Tahvil ihraçlarında erken itfa söz konusu olabilmektedir. Özellikle piyasa koşullarının gerektirmesi hâlinde “en erken birinci yılın sonundaki veya sonraki faiz ödeme tarihlerinde, ihraçcının talebine bağlı olarak kısmen veya tamamen itfa edilebilir nitelikte tahvil” ihraç edilebilir. Ancak koşullarının izahnamede açıkça yazılı olması gerekmektedir. Üstelik bu tür tahvilin vadesi de en az 4 yıl olmalıdır. Erken itfa edilebilecek tahviller noter huzurunda tespit edilir. Öte yandan vade başlangıç tarihinden itibaren en erken birinci yılın sonundaki veya sonrasındaki faiz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 271 270 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1.5.1.2. Tahvilin Getirisi, Riski, Fiyatı ve Vadesi Belirli bir faiz karşılığında tahvili satın alan yatırımcının ihraççıya verdiği borç olan tahvil, şirket açısından yabancı sermaye niteliğindedir. Vadesi geldiğinde geri ödenmek durumundadır. Tahvil sahibi, tahvili çıkaran kuruluşun uzun vadeli alacaklısıdır. Tahvil sahibi, şirketin aktifi üzerinde alacağından başka hiçbir hakka (özel teminatlar verilmediyse) sahip değildir179. Şirketin iflası hâlinde iflas masasında diğer alacaklılarla birlikte sıraya girer. Bir başka deyişle imtiyazlı alacaklı değildir. Buna karşılık şirketin brüt kârından, önce tahvil sahiplerinin faizleri ödenir. Tahvil sahipleri şirketin yönetimine katılamazlar. Tahvil sahibi ile şirket arasında oluşan hukuki ilişki vade sonunda tahvilin bedelinin (ve faizinin) tahvil sahibine ödenmesiyle sona erer. Tahvil sahibi, tahvili çıkaran şirketin kâr-zarar riskine katılmaz. Şirket zarar etse de günü gelince belli miktardaki anapara ve faizini alma hakkına sahiptir. Öte yandan tahvili ihraç eden şirket, tahvil ihracıyla topladığı kaynakların yatırımından elde edeceği kârın boyutu ne olursa olsun tahvil sahibine ödeyeceği ana para ve faiz sabittir.180 Tam bu nokta, tahvil ihracıyla finansmanda (kredi dâhil diğer borçlanma araçları ihraçlarında da) doğabilecek olan istismar riskinin ortaya çıkabileceği noktadır. Çünkü şirketin bu kaynaktan kazanabileceği miktar sınırsız iken kaybedebileceği miktar ise sınırlıdır. Tahviller çoğu zaman sabit getirili menkul kıymetlerdir. Tahvil sahibi, enflasyonun kendisinden alıp götürdüğü değerden daha fazla faiz aldığında kâr elde etmiş olur. Elde edilen gelir enflasyonun altında kaldığında ise tahvilin gerçek (reel) geliri negatif olur. Tahvil bir borç senedi olduğuna göre borcun anapara ve faizleri, gereğinde yargı yoluna başvurarak tahsil edilebilir. Şirketin iflası veya tasfiyesi hâlinde de tasfiyede önce borçlar ödendiği için tahvil sahipleri hisse senedi hamillerinden önce alacaklarını alırlar. Tahvillerin vadesi 1 yıldan az olmamak üzere serbestçe belirlenebilir. Tahviller seriler hâlinde satışa sunulduğunda serilerin vadelerinin başlangıç tarihleri, her seri için belirlenen satış sürelerinin son günüdür. ödeme tarihlerinde, tasarruf sahiplerinin talebine bağlı olarak itfa edilebilir nitelikte tahvil ihraç edilebilir. Bunun için tahvillerin halka arz yoluyla satılması, dört yıl ve daha uzun vadeli olarak ihraç edilmeleri ve itfa edilme usul ve esaslarının tahvil metni, izahname ve sirkülerde açıkça belirtilmesi gerekir. 179 Bazı hallerde tahvillerin riskini azaltmak amacıyla bazı garantiler verilebilmektedir. Örneğin mortgage olarak bilinen ipotekli tahviller, bu kapsamda sayılabilirler. Bunların sahipleri, ödenmeme hâlinde ipoteklere başvurabilirler. Bazı hallerde ise tahviller şirketin belli varlıklarıyla teminatlandırılabilmektedir, bu durumda varlık teminatlı menkul kıymetlere benzemekte, bazı hallerde de banka veya ihraççı kurumun garantisini içermektedir. 180 Kâra iştirakli veya değişken faizli tahvilleri bu kapsamda saymamak gerekmektedir. 4.1.5.1.3. Tahvil Türleri Diğer finansal araçlar gibi tahviller de fon arz eden ve talep edenlerin beklentileri, finansal planları çerçevesinde çeşitlenebilmektedir. Borçlanma Araçları Tebliği181 ile tahvillerin özellikleri ve türleri şu şekilde sıralanabilir: 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. Nama-hamiline tahviller İskontolu/Primli veya kupon ödemeli tahviller Erken itfa edilebilen tahviller Faiz ödemelerine (sabit ve değişken) göre tahviller Kârdan pay verilmesine göre tahviller Değiştirilebilir tahviller ve Paya dönüştürülebilir tahviller Kârdan Pay Verilmesi: Bazı ihraççıların ve/veya tasarruf sahiplerinin faize karşı olumsuz bakışları nedeniyle veya ihraççının veya yatırımcının beklentilerinin bu yönde olmasına bağlı olarak kârdan pay veren tahviller çıkarılabilir. Bunun için ihraççı şirketlerin esas sözleşmelerinde veya özel mevzuatlarında hüküm bulunması gerekir. Kârdan pay verilmesi üç şekilde yapılabilir: a) Faiz ve ek olarak kârdan pay, b) Kâr payının faizden daha az olması hâlinde faiz ödenmesi, faiz getirisine eşit veya daha fazla kâr payı tahakkuk etmişse kâr payının ödenmesi, c) Bir faiz öngörülmeksizin tahvile kârdan pay verilmesi. Tabii ki halka açık ortaklıklar açısından tahvillere ödenecek kâr payının, ihraççıların esas sözleşmesinde pay sahipleri için belirlenen kâr payı miktarını azaltmaması gerekmektedir. Erken İtfa: Tahvillerin görece uzun vadeli olması, onların vadeleri içinde ekonomik koşulların değişmesini, ihraççının veya yatırımcının başka kararlar vermesini gerektirebilmektedir. Yatırımcı açısından ikinci el piyasalar, tahvilin satılması açısından önemli bir çıkış noktası olsa da ihraççı açısından bu fırsat bulunmamaktadır. O nedenle her iki tarafa da kısmen veya tamamen erken itfa edilebilirlik imkanı tanınması, borç yönetimi açısından bir esneklik sağlamaktadır. Değiştirilebilir Tahvil (DET): İhraç edilen tahvillerin süresi içinde (vadenin başlamasından sonra en erken 365 gün sonra) payları borsalarda işlem gören diğer ortaklıklara ait paylarla değiştirme hakkı veren borçlanma aracını ifade etmektedir. DET’lerin paylarla değiştirilmesi nominal değer 181 II-31.1 numaralı ve 7/6/2013 tarihli ve 28670 sayılı Resmi Gazete’de yayımlanan SPKr Tebliği SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 273 272 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz üzerinden gerçekleştirilir. Değiştirme gününe kadar işlemiş faizler ise DET sahiplerine nakden ödenir Paya Dönüştürülebilir Tahvil (PDT): PDT’nin vadesi ve dönüştürme tarihi ve diğer özellikleri DET’lere benzer. Ana farklılık, PDT’nin ihraççının (sermaye artırarak) kendi pay senetlerine dönüştürülmesidir. PDT’lerin paya dönüştürülmesi PDT’nin nominal değeri üzerinden gerçekleştirilir. İzahnamede veya ihraç belgesinde belirtilmesi kaydıyla PDT’nin dönüştürme tarihinde ödenecek olan faiz tutarı da nominal değere eklenerek dönüştürme işlemine tabi tutulabilir. Dönüştürme gününe kadar işlemiş faizler ise PDT sahiplerine nakden ödenir. 4.1.5.2. Bonolar İhraççıların, borçlu sıfatıyla düzenleyip sattığı ve nominal değerinin vade tarihinde yatırımcıya geri ödenmesi taahhüdünü içeren, vadesi 30 günden az 364 günden fazla olmayan borçlanma aracını ifade etmektedir. Bonolar, bonolar ve kıymetli maden bonoları olmak üzere iki başlık altında ele alınabilir Bonolar: İhraççı tarafından belirlenen vadeye uygun iskonto oranları ile iskonto edilerek bulunan fiyat üzerinden satılır. Bonoların kupon ödemeli olarak ihracı mümkündür. Bankalar tarafından ihraç edilecek bonolar (banka bonoları), bu bonoların vadesi boyunca satışa sunulabilir. Ayrıca bankalar tarafından ihraç edilmiş bonolar, ikinci el piyasada bu bonoları ihraç etmiş banka tarafından erken itfa sonucu doğurmayacak şekilde yeniden satılmak şartıyla geri alınabilir. Kıymetli Maden Bonoları: Kıymetli maden bonolarının satış bedeli, Türk Lirası, döviz veya kıymetli maden olarak tahsil edilir. Bunlara ilişkin ödemeler, ödeme tarihinde kıymetli madenin ihraç sırasında belirlenen borsasında oluşan ağırlıklı ortalama fiyatı esas alınarak Türk Lirası veya ödeme tarihinde TCMB tarafından ilan edilen döviz satış kuru kullanılmak suretiyle döviz cinsinden veya ihraç sırasında fiziki teslim öngörülmüşse kıymetli maden cinsinden yetkili kuruluş vasıtasıyla yapılır. Tahvillerin itfa, erken itfa ve faiz belirleme yöntemine ilişkin esaslar, içeriğine uygun düştüğü ölçüde kıymetli maden bonoları ve bonolarda kıyasen uygulanacaktır. Bu son hüküm aslında, özellikle borçlanma araçlarının hepsine yönelik yapılan tek tek düzenlemelerin yerine “borçlanma araçları” tebliği ile cevap üretilmesi ve karmaşanın azaltılmasına yönelik tedbiri yansıtmaktadır. 4.1.5.3. Borçlanma Araçlarının İhracı Borçlanma araçlarının ihracı, halka arz edilerek veya halka arz edilmeksizin (tahsisli satış ve nitelikli yatırımcıya satış) olmak üzere iki şekilde yapılabilir. İhraç edilecek borçlanma araçları, Tebliğ çerçevesinde hesaplanacak olan ihraç limiti dâhilinde kalmak kaydıyla Kurulca uygun görülecek ihraç tavanı içinde farklı koşullar üzerinden tertipler hâlinde satılabilir. Yurt içinde ve yurt dışında yapılacak ihraçlar için Kuruldan farklı ihraç tavanları alınması zorunludur. Yurt içinde yapılacak ihraçlarda ihraç tavanı Türk Lirası üzerinden, yurt dışı ihraçlar için ise tavan hem Türk lirası hem de yabancı para cinsinden tespit olunur182. İzahnamede belirtilmesi ve satışa sunulan toplam tutarın yüzde ellisini aşmaması kaydıyla ihraç tavanı dâhilinde ek satış yapılabilir. Ancak izahnamede ihraç edilecek borçlanma araçlarının, ek satış dâhil toplam tutarının belirtilmesi zorunludur. İhraççı, aynı tertip içinde satışa sunulan farklı tür, faiz oranı ve/veya vadelerdeki borçlanma araçları arasında gelen talebe göre aktarma yapılabilir. Halka arz edilecek borçlanma araçlarının borsada işlem görmesi ve ihraççıların Kurula yapılacak onay başvurusunun yanı sıra pay senetlerine benzer şekilde, bu amaçla borsaya başvurmaları zorunludur. Kurul, ihraççıdan borçlanma araçlarına ilişkin ödeme yükümlülüklerinin yurt içinde yerleşik bir banka veya üçüncü bir tüzel kişi tarafından garanti altına alınmasını veya satışın yalnızca nitelikli yatırımcılara yönelik olarak yapılmasını talep edebilir. Yetkili Organ Kararı: Borçlanma aracı ihracı için genel kurul tarafından karar alınması zorunludur. Esas sözleşmede açıkça oran belirtilmek suretiyle daha ağır nisaplar öngörülmemişse, ortaklıklar genel kurulun toplantı ve karar nisapları bakımından TTK’nın 418 ve 421 inci maddesi nisaplarına uymak durumundadırlar. SPKn’na göre borçlanma aracı ihraç yetkisi, tüm ihraççılar bakımından esas sözleşme ile yönetim kuruluna devredilebilir. Bu durumda ilgili esas sözleşme maddesinde, yönetim kurulunun borçlanma aracı ihraç yetkisine sahip olduğu hususuna açıkça yer verilir. Ancak TTK’ya göre genel kurul, borçlanma aracı ihraç etme yetkisini en çok on beş ay için yönetim kuruluna bırakabilir. Konuya ilişkin alınacak genel kurul kararında, ihraç yetkisinin yönetim kuruluna devredildiği açıkça belirtilir. Alınacak genel kurul kararında TTK’ya atıf yapılması zorunluluğu yoktur. Aksi halde ihraççı TTK hükümlerine uymak zorunda kalacaktır. Kurula Başvuru: İhraççı, yetkili organ kararının alındığı tarihten itibaren en geç bir yıl içinde yurt içinde veya yurt dışında ihraç etmek için ilgili tebliğde belirtilen belgelerle Kurula başvuruda bulunmak zorundadır. Yurt içinde halka arz edilmeksizin yapılacak ihracında, Kurulca onaylanmış ihraç belgesinin ihraççıya verilmesini takiben ihraççılar, Kurul nezdinde herhangi bir işlem yapılmasına gerek kalmaksızın Kurulca verilen ihraç tavanı dâhilinde her tertibin satışından önce MKK’ya başvurarak satış işle182 Özel kesim şirketlerinin yurt dışından borçlanmaları ve borçlanma içinde borçlanma araçlarını kullanmaları veya kullanabilecek olmaları, yurt dışı ihraçların ortakların menfaatleri açısından düzenlenmesini getirmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 275 274 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mini gerçekleştirirler. Yurt dışında yapılacak ihraçlarda da ihraç belgesinin ihraççıya verilmesini takiben ihraççılar, her bir ihraç öncesinde tertip ihraç belgesinin onaylaması amacıyla Kurula başvururlar. Kredi Derecelendirmesi: Kredi derecelendirmesi yapılması durumunda, ihraç edilecek borçlanma aracının derecelendirmesini yapan derecelendirme kuruluşunun, notuna esas teşkil eden bilgileri, vade boyunca yılda en az bir sefer olmak üzere ve Kurulun sermaye piyasasında derecelendirme faaliyeti ve derecelendirme kuruluşlarına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde notun güncellenmesini gerektiren durumlarda düzenli olarak gözden geçirmesi, bilgilerin ve notun güncelliğinin sağlanması açısından gerekmektedir. Borçlanma Araçlarının Kayden İhracı: Yurt içinde ihraç edilecek borçlanma araçlarının MKK nezdinde elektronik ortamda kayden ihracı ve bunlara ilişkin hakların hak sahipleri bazında izlenmesi zorunludur. Yurt dışında ihraç edileceklerin de MKK nezdinde elektronik ortamda kayden ihracı ve bunlara ilişkin hakların izlenmesi zorunludur. Ancak kayıtlar, borçlanma araçları, ihraççının veya MKK üyesinin niteliğine göre MKK nezdinde hak sahibi ismine hesap açılmaksızın toplu olarak tutulabilir. İhraç limiti: İhraç limiti uygulanmasıyla ortaklıkların iflas etmeleri hâlinde ortakların karşılaşabilecekleri zararın (oransal olarak) artırılması veya tahvil sahiplerinin karşılaşabilecekleri ödenmeme riskini azaltmayı amaçlanmaktadır. Limitsiz borçlanmayı engelleyerek istismar riskini azaltmak amacıyla uygulanan ihraç limitinin hesaplanmasında, SPKr’nun sermaye piyasası araçları bir borsada işlem gören ortaklıklar için belirlediği finansal tablo ve raporlamaya ilişkin düzenlemelerine göre hazırlanmış ve bağımsız denetime tabi tutulmuş son hesap dönemine ilişkin yıllık finansal tablolar esas alınır. İhraç Limitinin Hesaplanması: Yukarıda ele alınan tablolardan hareketle limit hesaplanmasında; a) Halka açık ortaklıkların ihraç limiti, öz kaynak tutarının beş katını geçemez. Ortaklığın konsolide finansal tablo hazırlaması durumunda ana ortaklığa ait öz kaynak tutarı dikkate alınır. b) Halka açık olmayan ortaklıkların ihraç limiti, öz kaynak tutarının üç katını geçemez. Ortaklığın konsolide finansal tablo hazırlaması durumunda ana ortaklığa ait öz kaynak tutarı dikkate alınır. Halka açık ortaklıklara daha yüksek oranda borçlanabilme imkânı tanınması, onlara daha fazla risk üstlenme şansı vermektedir. c) Derecelendirme kuruluşlarından talebe bağlı olarak notlandırma ölçeğine göre yatırım yapılabilir seviyenin en yüksek ilk üç kademesine denk gelen uzun vadeli derecelendirme notu alan Bankalar Kanunu’nda tanımlanan bankalar ve finansal kuruluşlar ile finansal kiralama, faktoring ve finansman şirketlerinin yukarıda hesaplanan limitleri yüzde yüz oranında artırılır. ç) “C” bendinde belirtilen kuruluşların yurt dışında yapılacak ihraçlarda uygulanmak üzere ihraççının talebi ve Kurulca uygun görülmesi üzerine yukarıda belirlenen esaslara uygun olarak hesaplanmış ihraç limitinin yüzde ellisini aşmamak üzere ek ihraç limiti verilebilir. d) Yurt dışında yapılmış ihraçlar dâhil olmak üzere ihraççının halen tedavülde olan ile ihraç tavanı kapsamında henüz satışı gerçekleştirilmemiş borçlanma araçlarının nominal tutarı, ihraç limitinin hesaplanmasında bir indirim kalemi olarak dikkate alınır. Satış Süresi ve Vade Başlangıcı: Borçlanma araçlarının yatırımcı hesaplarına aktarıldığı ilk gün, vade başlangıç tarihi olarak kabul edilir. İhraççılar tarafından borçlanma araçlarına yatırım yapmak üzere nakit para karşılığı talepte bulunan yatırımcıların, talepte bulundukları gün ile vade başlangıç tarihi arasında geçen sürede sağlanması muhtemel getiriden mahrum kalınmasının önlenmesi için gerekli tedbirlerin alınması zorunludur. İkinci El Piyasa İşlemleri: Borsada işlem gören borçlanma araçlarının borsada ve borsa dışında alım satımı borsa düzenlemeleri çerçevesinde mümkündür. Borsada işlem gören borçlanma araçlarına ilişkin olarak, yetkili kuruluşlar tarafından borsa dışında gerçekleştirilen işlem fiyatlarının, MKK veya MKK tarafından belirlenecek bir veri yayın kuruluşu veya kuruluşları vasıtasıyla günlük olarak kamuya açıklanması zorunludur. Yetkili kuruluşların borsada işlem görmeyen borçlanma araçlarına ilişkin olarak gerçekleştirdikleri işlem fiyatlarını, kendi internet sitelerinde güncel bir şekilde yayımlamaları zorunludur. Söz konusu borçlanma araçlarına ilişkin olarak yetkili kuruluşların gerçekleştirdikleri işlem fiyatlarının, MKK veya MKK tarafından belirlenecek bir veri yayın kuruluşu veya kuruluşları vasıtasıyla günlük olarak kamuya açıklanması zorunludur. Borçlanma araçlarını tahsisli olarak satın alacak gerçek ve tüzel kişilerin sayısının, gerek bu araçların Kurul kaydına alınması aşamasında, gerekse kayıt aşamasından sonra yapılacak işlemlerle 150’yi geçmemesi şarttır. Tahsisli olarak satılan borçlanma araçlarının, halka arz kapsamına girecek şekilde yeniden satışa sunulmaları hâlinde izahname düzenlenmesi zorunludur. Borçlanma araçlarının, nitelikli yatırımcılara tahsisli olarak veya yalnızca bu yatırımcılara çağrıda bulunmak suretiyle satılması mümkün olup bu satışlarda sayı yönünden bir kısıtlama uygulanmaz. İzahname183 ve Kurul Onayı: Kurul, izahnamede yer alan bilgilerin tutarlı, anlaşılabilir ve Kurulca belirlenen izahname standartlarına göre eksiksiz olduğunun tespiti hâlinde izahnamenin onaylanmasına karar verir. Onay, izahna183 İzahname ve İhraç Belgesi Tebliği; (II-5.1)(22/6/2013 tarihli ve 28685 sayılı Resmi Gazete) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 277 276 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mede yer alan bilgilerin doğru olduğunun tekeffülü anlamına gelmeyeceği gibi söz konusu araçları Kurulca tavsiye edildiği anlamında da kullanılamaz. İzahnameden Sorumluluk: İzahnamede yer alan yanlış, yanıltıcı ve eksik bilgilerden kaynaklanan zararlardan ihraççılar sorumludur (SPKn 10.Md). Zararın söz konusu kişilerden tazmin edilememesi veya edilemeyeceğinin açıkça belli olması hâlinde halka arz edenler, ihraca aracılık eden lider aracı kurum, varsa garantör ve ihraççının, yönetim kurulu üyeleri kusurlarına ve durumun gereklerine göre zararlar kendilerine yükletilebildiği ölçüde sorumludur. Bağımsız denetim, derecelendirme ve değerleme kuruluşları gibi izahnamede yer almak üzere hazırlanan raporları hazırlayan kişi ve kurumlar da hazırladıkları raporlarda yer alan yanlış, yanıltıcı ve eksik bilgilerden bu Kanun hükümleri çerçevesinde sorumludur. İzahnamenin İçeriği: Çarpık bilgi sorunları tartışılırken ele alındığı üzere bilgi sorunlarının çözümünde, izahname ve sirkülerle bilgi açıklanması oldukça önem taşımaktadır. Borçlanma araçlarının ihracında da izahname ve sirküler aşağıdaki bilgileri içerir: • İhraççı, ihraççının mali durumu ve riskleri • Borçlanma araçlarının itfasına ilişkin temel varsayımları • Faaliyet kapsam ve sonuçları ile ihraca ilişkin olarak mevzuatın öngördüğü ve Kurulca gerekli görülen bilgiler ile yatırımcıların yatırım kararlarına etki edebilecek diğer hususları • İhraç edilecek borçlanma araçlarına garanti verilmesi durumunda garantöre ilişkin temel bilgileri • Bağımsız denetim kuruluşlarınca verilen raporlara uygun olarak hazırlanmış mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin bilgileri 4.1.6. Menkul Kıymetleştirme Araçları ve Konut Finansmanı 4.1.6.1. Menkul Kıymetleştirme Günümüzde çok tartışılan ve etkileri hâlâ yaşanmakta olan subprime mortgage krizinin ana nedenlerinden biri olarak suçlanan bu tür menkul kıymetler, menkul kıymetleştirmenin bir unsuru olarak gündeme gelmiştir. Menkul kıymetleştirme, işleyiş itibariyle aktiflerde duran varlıkların likidite edilmesi ve risklerin başkalarına aktarılması anlamında önemli roller de oynamıştır. Menkul kıymetleştirme “varlıkların menkul kıymetlere dönüştürülerek likidite edilmesi” veya “aktifte yer alan nakit akımlarının (örneğin alacakların) paketlenerek menkul kıymet haline getirilmesi” olarak tanımlanabilir (Chammah W.A.1991). Böylece kredi veren, verdiği kredileri aktifinde vade sonuna kadar bekletmemekte, onları likidite ederek, oluşturduğu yeni kaynakları ye- niden kredi olarak verebilmektedir. Özellikle doğası gereği uzun vadeli olan konut kredilerinde görüldüğü gibi menkul kıymetleştirme ile yeni kaynaklar temin edilmesiyle bankaların para yaratma fonksiyonuna benzer şekilde piyasalara yeni satın alma gücü sağlayabilmektedir. Kredi ile satın alınan otomobil, konut vs. için alınan senet ve/veya ipotekler krediyi veren finansal kurumun aktifinde varlık olarak yer almaktadır. Ancak bu varlıkların vadelerinden önce likidite edilmesi veya paraya çevrilmesi, menkul kıymetleştirme yoluyla yapılabilmektedir (Langley P. 2006, Öcal N. 1997:3). Menkul kıymetleştirme neticesinde çıkarılan menkul kıymetlere, varlığa dayalı menkul kıymet (asset backed securities) denmektedir. Menkul kıymete ilişkin anapara ve faiz ödemeleri, menkul kıymetleştirilen varlıklardan elde edilen nakit akımları ile yapılmaktadır (Doğru 2007:3-5). Menkul kıymetleştirme, bir başka tanımlamayla son yılların sihirli kelimelerinden olan ve bir finansal aracın ihraççısının ihtiyaçlarına göre şekillendirildiği “yapılandırılmış” bir finansal araçtır. Öte yandan aynı araç, yatırımcı açısından onun vade ve risk-getiri ihtiyaçları çerçevesinde şirkete karşı bir genel hak olarak değil de bir varlık olarak yapılandırılmasıdır184. Zamanla, yapılandırılmış finansman anlam farklılığına uğramış ve menkul kıymetleştirmeden biraz daha farklı anlamda kullanılmaya başlamıştır. Yeni anlamlarında “işleme taraf olan farklı yatırımcıların sahip oldukları farklılıkların farklılaştırılması” haline dönüşmüştür (Kothari 2006:13). Menkul kıymetleştirmede alacaklarına/varlıklarına likidite sağlamak isteyen firma (originator-kaynak firma), bu alacakların aktarıldığı özel amaçlı şirket (special purpose vehicle), aracı kurum (yüklenici), yedd-i emin ve tahsilat işlemlerini yürüten (servis sağlayıcı) şirket olmak üzere esas olarak 5 taraf bulunabilmektedir. Bunlara derecelendirme şirketleri ile güvence sağlayan şirketler de eklenebilir (Doğru 2007:67-75). Menkul kıymetleştirmede bilanço içi ve dışı olmak üzere iki temel yöntemden bahsedilebilir (Aytekin 2007). a) Gelir (Kıymet/Değer) Aktarmalı Menkul Kıymetler (PassThrough Securities): Bu araçlarda, vade, faiz ve kalite olarak benzer araçlardan bir portföy oluşturulur. Çıkarılan menkul kıymetler bu portföydeki mülkiyet hakkını temsil eder. Çıkarılan senetler, çıkaran/ihraççı kurumun borç senetleri değildir. Bu şekilde menkul kıymetleştirilen alacaklar ihraççı kurumun bilançosunda yer almaz. Bu portföyde yer alan araçların getirileri ve bunlara bağlı nakit girişleri (faiz vs. ödemeleri) yatırımcılara aktarılır. Bu nedenle kıymet aktarmalı menkul kıymetleştirme diye adlandırılır. Asset Backed Securities (ABS)185 olarak tanımlanan mekanizmada çıkaran kuruluş 184 Türkiye’de 2009’un yeniden şekillendirilen varlığa dayalı menkul kıymet ve benzeri kıymetler kapsamında düzenlenen varlık finansman fonları ve konut finansman fonları, “yapılandırılmış finans” şekline uygun düşmektedir. 185 ABS’lerin bilanço dışına çıkarılması konusu, günümüzde sürdürülen kriz tartışmalarının önemli bir noktasını tetiklemiş görünmektedir. Bilanço dışına çıkarılması olayı, finansal kurumların daha SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 279 278 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz (originator) sürekli nakit akımı yaratan finansal araçlarını sadece bu amaçla kurulmuş bir şirkete (Genellikle ihraç edilen kıymetler itfa olduğunda bu şirket de tasfiye olmaktadır.) veya fona satar (Fan ve diğerleri 2006). Özelikle Special Purpose Vehicle (SPV) olarak adlandırılan bu kurumlar ise satın alma operasyonunu ABS (alım satıma konu olabilen) ihraç ederek finanse eder. Böylece SPV sayesinde varlıklarını SPV’ye devrederek kaynak sağlayan şirket, riskleri bir başkasına aktarmış olmaktadır. Çıkarılan kıymetler (ABS), dayandıkları portföyde bölünmez bir hakkı temsil etmektedir. b) Alacaklarla/Varlıklarla Teminatlandırılmış Tahviller (Asset/ Mortgage Backed Bonds): Burada ihraç edilen menkul kıymetler bir alacak portföyü ile teminatlandırılır. Çıkarılan menkul kıymetler, çıkaran kurumun (originator) menkul kıymetleridir; onun yükümlülüğü altındadırlar. Teminat olarak gösterilen portföy ihraççı kurumun bilançosuna dâhildir. Bu nedenle de bu tür kıymetlere varlığa dayalı menkul kıymet adı verilmektedir (Tantan 1996:11). Değerinden fazla teminata bağlandıkları için de fazla teminatla güvencelendirilmiş olmaktadırlar. Havuz için gelen anapara ve faiz ödemeleri ihraççıda birikmektedir. c) Nakit (Ödeme) Aktarmalı Tahviller (Pay Through Securities): Bu kıymetler, iki yöntemin karışımı gibidir. Alacaklardan oluşan portföy (teminat veya ipotek havuzu), ihraççının bilançosunda kalmakta ancak havuza gelen anapara ve faiz ödemeleri menkul kıymet sahiplerine aktarılmaktadır (Tantan S.1996:11). Teminatları oluşturan alacakların vadesi ile ihraç edilen menkul kıymetlerin vadesi birbirine uygun olmak zorunda değildir (Aytekin 2007). 4.1.6.2. Konut Finansmanı Gıda, giyinme ve barınma insanoğlunun en temel ve eski ihtiyaçları arasındadır. Gıda ve giyinme kalemleri büyüklük itibariyle barınmanın altında kalmasından dolayı barınma ön plana çıkmıştır (Rizvi 2008). İnsanlar açısından bir konut edinmenin, onların gelecekleri açısından önemli bir güvence kaynağı olması, konut talebini artırmaktadır. Gerek köyden kente göç ve gerekse nüfus artışı yanı sıra aile yapısının değişmesi ve çekirdek ailenin ön plana çıkmaya başlaması, konut ihtiyacının daha da artmasına neden olmaktadır. Talepteki bu artışa karşılık arzın yetersiz kalması, bir yandan gecekondulaşmayı186 bir yandan da konut spekülasyonunu artırmıştır (Demir düşük sermayelerle daha büyük kredi hacmine ulaşabilmelerini ve dolayısıyla daha yüksek kazanç imkânlarına kavuşmalarını getirmektedir. Ancak bu durum, söz konusu firmaların sermaye yeterliği gibi güvenlik uygulamaların (sistemik riskin azaltılmasına yönelik) dışına çıkılmasını getirmektedir (Langley P. 2006). MBS (mortgage backed securities) bu kapsamda sayılan menkul kıymetlerdendir. MBSlerin taşıdığı faiz, bu araçların dayandığı alacakların faizinden düşüktür. Aradaki fark da finansal kurumun kazancı olmaktadır. 186 Tabii ki çeşitli dönemlerde getirilen afları da gecekondulaşmayı ve gecekondu rantını artıran etmenler arasında ön sıralarda saymak gerekmektedir. Gecekondulaşma sürecinde kamu arazileri işgal edilmekte, zaman içinde bu gecekondular imara konu edilmekte ve gecekondular çok katlı binalara ve Palabıyık 2005). Dolayısıyla da bu talebin karşılanabilmesi sonunda konut imalatının (veya satın almalarının) finanse edilmesine bağlı hale gelmiştir. Konut maliyetlerinin yüksek olması, öz kaynaklardan karşılanmasının kimi zaman imkânsızlığı, pek çok ülkede konut finansman sistemi oluşturulmasını getirmiştir187. Konut finansmanı, konut edinmeleri amacıyla tüketicilere kredi kullandırılması, konutların finansal kiralama yoluyla tüketicilere kiralanması, sahip oldukları konutların teminatı altında tüketicilere kredi kullandırılmasıdır. Dolayısıyla konut finansmanı için bankalardan ve/veya başka finansal kuruluşlardan kaynak temin edilmesi ve kaynakların da finansal sistem sayesinde karşılanmasını gerektirmektedir. Konutların finansmanı ise meblağın büyük olması ve uzun vadede taksitler hâlinde ödenmesi nedeniyle başka bir şekilde yapılandırılmasını zorunlu hale getirmiştir188. Geleneksel yapılanmalar içinde banka, konut almak isteyene kredi vermekte ve bu krediyi de kredinin tamamen itfa edilmesine kadar bilançosunda taşımaktadır. Kredinin geri ödenmemesi hâlinde de ipotek yoksa banka bunu zarar olarak göstermek durumundadır. Bankanın bilançosunda vade sonuna kadar bekletilmesi hâlinde de kredi hacmini daraltmakta ve daha açık tanımlamayla kredilere likidite kazandırılmasını engellemektedir. İşte bu sorunu çözmek amacıyla diğer ülkelerde uygulanan konut finansman sistemi Türkiye’ye uyarlanmaya çalışılarak konut finansmanı modeli oluşturulmuştur. Hâlbuki konut finansman sistemi VDMK düzenlemeleri çerçevesinde de oluşturulabilirdi. Mart 2007’de çıkarılan konut finansmanı sistemine ilişkin Kanun’un temel ilkesi, konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesine dayanmaktadır. Menkul kıymetleştirme ile bilançolarda duran ipoteğe bağlanmış ve taksitler hâlinde ödenen alacaklara likidite kazandırılabilecektir (Önen ve Okat 2007). Böylece bankalar veya diğer finansal kuruluşlar, çok önemli bir aktif yönetim aracına kavuşmuşlardır. Konut kredisi verenlerin verdikleri konut kredilerini tekrar finanse edebilir bir yapı oluşturulmuştur. Bahsi geçen Kanun’la, Sermaye Piyasası Kanunu’nda çeşitli değişiklikler yapılarak konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi süreci de düzenlenmiştir. dönüşmektedir. Kamu arazilerini işgal ile başlayan süreç, sonunda söz konusu kişilerin çok katlı bina sahibi olmalarıyla sonuçlanmaktadır. Öte yandan bu sürece katılmayanlar aleyhine gelir dağılımının yeniden yapılmasını getirmektedir. 187 Sosyal amaçlı konut yardımları bu kapsamda değerlendirilmemiştir. 188 Konut kooperatifleri, var olan boşluğu dolduran en önemli yapılanma olagelmiş ve esas olarak da küçük katkı payları ile insanların konut sahibi olmalarını amaçlamıştır. Ancak, kooperatif üzerine kurulu sistemde konutların maliyetinin ucu açıktır. Başlangıçta hiç kimse ne kadar ve ne süre ödeyeceğini bilememektedir. Dolayısıyla konutların nihai maliyeti çok uzun yıllar sonra ortaya çıkmaktadır. Hele bir de bu kooperatiflerin pek çoğunun şeffaflıktan ve hesap vermekten uzak olması nedeniyle de bu güne kadar henüz bir araştırmaya rastlanmamış olsa da çok büyük manipülasyonlara konu olduğu ileri sürülebilir, en azından bunun için hukuki boşluk vardır. 280 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1987 yılından beri SPK bünyesinde konut finansmanı üzerinde çalışılmış ancak yüksek enflasyonun uzun vadeli sözleşme yapılmasını imkânsız hale getirmesi ve kamu borçlanma araçlarının sermaye piyasalarındaki kesin hâkimiyeti, konut finansmanı sisteminin uygulanmasını olanaksız hale getirmiştir. 2000’li yılların ilk yarısında enflasyonun ve kamu borçlanmasının düşük seviyelere gelmesi, konut finansmanı sisteminin oluşturulup uygulanabilmesi imkânını yaratmıştır189. Oluşturulan sisteme göre “yapı kullanma izni almış konutlar üzerinde ipotek tesis etmek suretiyle kredi kullandırılması ve yine bu özellikteki binaların finansal kiralama ile kiralanması” konut finansmanı olarak tanımlanmaktadır. Konut finansmanı amacıyla kaynak aktarabilecek (kredi verebilecek) olan kuruluşlar, Konut Finansman Kuruluşları (KFK) olarak tanımlanmaktadır. i. ii. iii. iv. Bankalar, Konut finansmanı alanında faaliyeti uygun görülen finansal kiralama şirketleri, Tüketici finansman şirketleri, Öte yandan konut finansmanından kaynaklanan alacakların devir alınması, devredilmesi, devralınan alacaklardan oluşan varlıkların yönetimi ve alacakların teminat alınması suretiyle kaynak temini amacıyla kurulan sermaye piyasası kurumu niteliğine haiz anonim ortaklıklar olarak ipotek finansmanı kuruluşları kurulabilecektir. Bunlar teminatlı alacakları karşılığında her türlü finansman aracı ihraç edebileceklerdir. Gelişmiş ülkelerde konut ipoteklerine dayalı menkul kıymet ihraçları ve bunların ikinci el piyasalarda alınıp satılmaları ile sistem, geleneksel sermaye piyasaları ile bütünleştirilmiştir (Alp 2009:109). İpoteğe dayalı araçların genel kabul görmesi ikincil piyasalarının oluşması ve çeşitli finansal işlemlere konu olması, likiditelerinin artmasına ve dolayısıyla da konut kredilerinin hacminin genişlemesine yol açmıştır. Konut finansmanı sistemine getirilen bu önemli imkânlara rağmen konut kredilerinin Türkiye içinde menkul kıymetleştirilmesi bugüne kadar pek mümkün olmamıştır. Bankaların yurt dışındaki kredileri daha uygun bulmaları ve/ veya kredilerini yurt dışında menkul kıymetleştirmeleri nedeniyle yurt içi kaynaklar yerine yurt dışı kaynaklara yönelmişlerdir. Yurt içinde bu tür uzun vadeli araçlara yatırım yapabilecek kurumsal yatırımcı tabanının henüz oluşmamış olması da bunun nedenleri arasında sayılmalıdır. Bu durum aslında bir noktaya açıklık getirmektedir. İpoteğe dayalı menkul kıymetleştirme (mortgage) konut almak isteyenleri değil, konut kredisi veren kurumları ilgilendirmektedir. 189 Bu çerçevede Kurulda yapılan çalışmalardan bazılarına örnek olarak Yavaş 1987, Şengül 1987, Boysal 1987, Sak 1989c, Aydın 1990, Sonay 1994 ve Teker 1995 verilebilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 281 Kutu: 4.2-Fannie Mae ve Freddie Mac Amerikan konut finansmanı sistemi, finansal kurumlar tarafından verilen konut kredilerinin menkul kıymetleştirilmesi, böylece kredi veren kurumların aktifinde duran değer olarak yer alan kıymetlerin likidite edilmesi ve böylece yeni kredi imkanları yaratılması esasına dayanmaktadır. Yatırımcılar açısından da konut kredilerine (ve ipoteklerine) dayanan ve bu anlamda da oldukça sağlam görülen kıymetlere (ipoteğe dayalı menkul kıymetler) yatırım yapabilme imkânı sağlaması açısından krize kadar iyi çalışmış bir mekanizma olarak görülmüştür. ABD’de subprime morgage krizi olarak başlayan ve tüm dünyaya yayılan ekonomik kriz içinde önemli roller oynayan ve sonunda da kurtarılmaları için milyarlarca dolar harcanan iki önemli kuruluş bulunmaktadır. 1938’de kurulanı Fannie Mae (Federal National Mortgage AssociationFNMA) ve 1970’de kurulanı da Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation -FHLMC)’dir. 1929 büyük bunalımını takip eden yıllarda (1938) konut sorununu çözmek amacıyla Fannie Mae ve II. Dünya Savaşı’ndan sonra artan konut talebini karşılamak hem de rekabeti geliştirmek (Fannie Mae’nin tekel olmasını engellemek) amacıyla 1970 yılında Freddie Mac GSE (Government Sponsored Enterprise) kurulmuştur (Ersel 2008). Söz konusu kurumların GSE olarak adlandırılması her ne kadar açık bir devlet güvencesi verilmemiş olsa da yatırımcılar tarafından ciddi bir temerrüde düşmeyecekleri şekilde algılanmış bu da doğal olarak o kurumların maliyetlerine olumlu bir şekilde yansımıştır. Her iki kuruluş da doğrudan ipotek kredisi vermemekte ancak ikincil piyasalarda ipotek (onaylanmış ipotek kuruluşlarından nakit veya MBS karşılığı) satın almakta ve onlara garanti vermektedir. Satın aldıkları ipotekler karşılığında da ipoteğe dayalı menkul kıymet (mortgage backed securities) ihraç ederek menkul kıymetleştirme yoluyla finansman sağlamaktadır. Böylece temel amaçları olan ipotek yoluyla konut sistemine sürekli görece düşük maliyetli kaynak aktarımı sağlamaktadır (Nielsen 2007). Süreç, başlangıçta verilen kaynakların ipotek satın almaları için kullanılması, satın alınan ipoteklerin menkul kıymetleştirilerek yeni kaynak temin edilmesi ve temin edilen kaynakların tekrar ipotek alımında kullanılması şeklinde çalışmaktadır. Böylece menkul kıymetleştirme ile konut sektörüne sürekli kaynak girişi sağlanması imkânı yaratılmıştır 282 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Çünkü bu kurumlar konut kredilerini menkul kıymetleştirerek kendilerini yeniden finanse etmektedirler. Konut kredisi kullanacaklar açısından durum ise yeni menkul kıymetleştirme ile kaynaklarını konut alımında değil de sermaye piyasası aracına yatırarak değerlendirmek isteyen yatırımların sunduğu fonlarla kredi hacminin artırılmasıdır. 4.1.6.3. Menkul Kıymetleştirmede Yeni Araçlar Kanun’da yapılan 1999 değişiklikleri ve ardından çıkarılan tebliğlerle menkul kıymetleştirme süreci yeniden düzenlenmiştir. 2007 yılında çıkarılan 5582 sayılı “Konut Finansmanı Sistemine İlişkin Çeşitli Kanunlarda Değişiklik Yapılması Hakkında Kanun” ile Sermaye Piyasası Kanunu’nun bazı maddeleri değiştirilmiştir. Değişiklik ile finansmanı ve menkul kıymetleştirme yapısı ipoteklere ve diğer varlıklara dayalı veya teminatlı menkul kıymetleştirmelere müsaade edecek şekilde dörtlü bir şekilde kurulmuştur. İpotek veya varlık teminatlı menkul kıymetler teminat varlıkların kaynak şirketin bilançosunda kalmasıyla çözümlenmiştir. İpotek veya varlığa dayalı menkul kıymetlerde ise ipotek finansman fonu ve varlık finansman fonu başlıkları altında iki yatırım fonu uygulamasıyla “yapılandırılmış finans” yoluna özel amaçlı şirket şeklinde değil de “fon” yapılandırılmasıyla gidilmiştir. 4.1.6.3.1 İpotek/Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler (İTMK/VTMK) İhraççıların190 genel yükümlülüğü niteliğinde olan ve oluşturulan teminat havuzundaki ipotekler/varlıklar karşılık gösterilerek ihraç edilen ipoteğe dayalı tahviller (mortgage backed bonds) veya teminatlı tahviller (covered bonds) gibi borçlanma senetleridir. Sabit veya değişken faizli, iskontolu veya primli, nama veya hamiline yazılı olarak ihraç edilebilir. Alacaklı (bu menkul kıymetin sahipleri) alacağını alamaması hâlinde önce teminatlara gider. Teminat havuzu alacaklarını karşılamaya yetmezse ihraççının diğer varlıklarına başvurabilir. Bu kapsamda SPK Tebliği ile teminat havuzuna alınabilecek olan varlıklar, teminat defterinde ihraççı tarafından özel bir teminat sorumlusu (bağımsız denetçi niteliklerine sahip) atanarak tutulur. İTMK ihracı için teminat defterine kaydedeceği kredilerde, kredilerin konut finansmanı kapsamında olması, anapara ve faizlerinin ipotekle teminat altına alınmış olması, Türkiye Cumhuriyeti sınırları içinde olması, kredi boyunca zorunlu deprem sigortasının yapılmış olması ve yapı kul190 İhraççı, ipotek teminatlı menkul kıymet ihraç eden bankalar ile SPKn’nda (39/A) tanımlanan ipotek finansman kuruluşlarını içermektedir. SPKn’na göre ipotek finansmanı kuruluşları ise münhasıran konut finansmanından kaynaklanan alacakların devralınması, devredilmesi, devralınan alacaklardan oluşan varlıkların yönetimi ve alacakların teminat olarak alınması suretiyle kaynak temini amacıyla kurulan, sermaye piyasası kurumu niteliğini haiz anonim ortaklıklardır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 283 lanma izni ve gayrimenkul değerleme şirketinin değerleme raporu gibi bazı özellikler aranmaktadır. VTMK’lerde ise teminata kabul edilecek varlıklar olarak tüketici kredileri (Tüketicinin Korunması Hakkında Kanun kapsamındaki), ticari krediler, finansal kiralama sözleşmelerinden (Finansal Kiralama Kanunu kapsamındaki) doğan alacaklar, ihracat işlemlerinden (faktoring işlemleri dâhil) doğan alacaklar, diğer alacaklar (vadeli satışlardan doğan ve senede bağlanmış alacaklar), bankalar tarafından esnaf ve sanatkârlarla ve küçük işletmelere açılan ihtisas kredilerinden doğacak alacaklar, gayrimenkul yatırım ortaklıklarının portföylerindeki gayrimenkullerin satış veya satış vaadi sözleşmelerinden kaynaklanan alacaklar, TOKİ’nin gayrimenkul satışından kaynaklanan alacaklar, ikame varlıklar ve nitelikleri SPK’ca belirlenecek diğer varlıklar sayılmaktadır. 4.1.6.3.2 İpoteğe Dayalı Menkul Kıymet (İDMK) ve Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) Gelişmiş ülke uygulamalarında “gelir (kıymet/değer) aktarmalı menkul kıymetler (pass-through securities) olarak tanımlanan kıymetlerin paraleli, Türkiye’de İDMK ve VDMK olarak gündeme getirilmiştir. Söz konusu menkul kıymetleştirme uygulamaları için de gerekli olan Special Purpose Vehicle-SPV (veya Special Purpose Entity-SPE) benzeri yapılanma oluşturulmuştur. SPV’ler kanalıyla menkul kıymetleştirmeye dayanak oluşturacak olan varlıkların bir başka kuruma devredilmesi ve onun bunlar karşılığında menkul kıymet çıkarması amaçlanmaktadır. Türkiye uygulamasında da aynı soruna yatırım fonu yapılanması içinde konut finansman fonları ve varlık finansman fonları ile çözüm üretilmiştir. Bu kurumların çıkardıkları belgelere (bir tür katılma belgesi) İDMK veya VDMK denmiştir. Yatırım fonlarına benzer yapıda kurulan iki fon türü de ihraç edilen ipoteğe/varlığa dayalı menkul kıymetler karşılığında toplanan paralarla, ipoteğe/varlığa dayalı menkul kıymet sahipleri hesabına inançlı mülkiyet esaslarına göre oluşturulan mal varlığı olarak tanımlanmaktadır. Tanım açısından yatırım fonlarından farkı, katılma belgeleri karşılığı toplanan paralar yerine “ipoteğe/varlığa dayalı menkul kıymetler karşılığında toplanan paralarla” oluşturuluyor olmasıdır. Yatırım fonlarına benzer şekilde “konut/varlık finansman fonunun” tüzel kişiliği yoktur ancak mal varlığı, kurucunun mal varlığından ayrıdır. Türkiye Cumhuriyeti sınırları içinde kurulması zorunlu olan fonun mal varlığı, ihraç edilen ipoteğe/varlığa dayalı menkul kıymetler itfa edilinceye kadar başka bir amaçla tasarruf edilemez, rehnedilemez, teminat gösterilemez, kamu alacaklarının tahsili amacı da dâhil olmak üzere haczedilemez, ihtiyati tedbir kararı verilemez ve iflas masasına dâhil edile- 284 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mez. Böylece İDMK/VDMK sahiplerinin haklarının, kurucunun mal varlığına yönelik çeşitli tehditlerden korunması amaçlanmıştır. Fon iç tüzüklerinde hüküm bulunmak şartı ile fon kurullarının talebi ve ilgili borsanın uygun görmesi üzerine İDMK/VDMK’ler menkul kıymet borsalarında işlem görebilir. İç tüzük çerçevesinde portföye dâhil kıymetlerden elde edilen nakdin değerlendirilmesi amacına yönelik olarak nakit benzeri kısa vadeli yatırımlar, türev araçlardan kaynaklanan haklar ve teminatlar ve Kurulca uygun görülecek diğer varlıklar portföye dâhil edilebilirler. Fon yönetimi ilkeleri arasında güvenilirlik ve nakit akımlarında uyum sağlanması ön plana çıkmaktadır. 4.1.6.3.3 Kira Sertifikaları (Sukuk) Finansal sistemlerin özellikleri arasında sayılan bir unsur, sistemin farklı beklentilerle fon aktaran ve farklı beklentilerle fon talep eden ekonomik birimlerin ihtiyaçlarının karşılanabilmesi olmaktadır. Bu anlamıyla sisteme yeni araçlar, Anglo Sakson sisteminde piyasanın gerçekleştirdiği yeniliklerle kazandırılırken Kıta Avrupası ve daha özelde de Türkiye’deki sistemde, düzenleyici kurumların yapacağı düzenlemelerle mümkün olabilmektedir. Bu çerçevede faize dini veya çeşitli nedenlerle karşı olan tasarruf sahipleri veya şirketlerin beklentilerine cevap verebilmek amacıyla faizden uzak durmak isteyen şirketlerin de menkul kıymetleştirmenin sağlayacağı imkânlardan yararlanabilmeleri için kira sertifikası düzenlenmiştir. Kira sertifikası, İslam hukukundaki sukuka benzemektedir. İslam tahvili olarak tanımlanan sukuk, sahibine sukukun ihracına dayanan bir varlığa sahip olmayı veya ondan yararlanma hakkını belgelemektedir. Sukukta yer alan hak sadece nakit akışı hakkı değil aynı zamanda mülkiyet hakkıdır (Tok 2008). Sukuk alıcısına, sukuk varlıklarının satılmasından oluşacak hasılatın yanında sukuk varlıklarından elde edilen gelirlerden de pay alma hakkı sunmaktadır. Dolayısıyla tahville olan farkı sadece faiz içerip içermemesi değildir. Farklılığı oluşturan ikinci nokta ise tahvilin bir alacaklılık hakkını temsil ederken sukuk, ilgili varlıkta payı oranında malikliği ve aynı zamanda bu kıymetin getirisi üzerinde de hak/pay sahipliğini temsil etmektedir. Sukukun bu iki özelliği onun bir tür menkul kıymetleştirme (asset securitization) özelliği taşımasını getirmektedir. Sukuk ihracı, alacak portföyüne sahip olan şirketin, bu portföyünü Özel Amaçlı Şirkete (ÖAŞ- Special Purpose Vehicle-SPV) satması ve ÖAŞ ise bu portföyü menkul kıymete dönüştürmesiyle yapılacaktır. Ticari ilişkilerden doğan alacakların veya finansal kiralama sözleşmesinden doğan alacakların menkul kıymetleştirilmesi söz konusu olduğundan, sukuk menkul kıymetleştirmenin bir örneğidir. Kira Sertifikası, SPK’nın “Kira Sertifikalarına ve Varlık Kiralama Şirketlerine İlişkin Esaslar Hakkında Tebliği” (Seri: III, No: 43) ile 2010 yılında dü- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 285 zenlenmiştir. Kira sertifikası, özel sektör şirketlerinin (kaynak kuruluş), bir “Varlık Kiralama Şirketi” (VKŞ) aracılığı ve devret-kirala-devral yöntemiyle mülkiyetlerindeki veya kiralamak suretiyle devralacakları varlıkları kullanarak finansman sağlamalarına imkân veren bir finansal enstrümandır. Bu yönüyle, kira sertifikası ihracı, sat-geri kirala (sale and lease back) ya da kirala-geri kirala (lease and lease back) şeklinde yapılabilecektir (Türker 2010). Kira Sertifikası sisteminde üç kavram; • Varlık: VKŞ’nin satın alacağı veya kiralayacağı her türlü menkul veya gayrimenkul malları ve maddi olmayan varlıkları, • Varlık Kiralama Şirketi (VKŞ): Aracı kurumlar, bankalar ve kaynak kuruluşlar tarafından münhasıran kira sertifikası ihraç etmek üzere kurulmuş olan anonim şirketi ve • Kaynak Kuruluş: Sahip olduğu veya kiraladığı varlıkları, kiralamak üzere varlık kiralama şirketine devreden anonim şirketi şeklinde tanımlanmaktadır. Sistemin işleyişinde önce VKŞ kurulur. Kaynak kuruluş ile VKŞ arasında, kaynak kuruluşun sahip olduğu veya kiralamak suretiyle devralacağı varlıkların VKŞ’ye devri, bu varlıkların VKŞ tarafından kaynak kuruluşa kiralanması ve vade sonunda geri devredilmesi hususlarına ilişkin şartları belirleyen bir sözleşme imzalanır. VKŞ de sözleşme kapsamında devralacağı varlıklar için gereken finansmanı, Kurulca kayda alınan kira sertifikalarını ihraç etmek suretiyle yatırımcılardan temin eder. Böylece varlıkların mülkiyeti VKŞ’ye geçerken kaynak kuruluş da ihtiyacı olan finansmanı elde etmektedir. Yatırımcılar da sahip oldukları kira sertifikaları ile payları oranında dönemsel kira geliri elde etmeye hak kazanacaklardır. VKŞ, kaynak kuruluşlardan devraldığı varlıkları, tekrar kaynak kuruluşa kiralamak suretiyle kira geliri elde etmek, söz konusu kira gelirlerine dayalı olarak kira sertifikası ihraç etmek ve kira süresi sonunda ilgili varlığı kaynak kuruluşa devretmek amacıyla kurucular tarafından kurulur. VKŞ, aynı anda tek bir kaynak kuruluşa ait varlıkları devralabilir. Kaynak kuruluş tarafından vade boyunca yapılan kira ödemeleri, VKŞ aracılığı ile yatırımcılara aktarılır. Vade sonunda ise VKŞ’nin mülkiyetine geçmiş olan varlıkların kaynak kuruluşa geri devri suretiyle elde edilen nakit, yatırımcılara payları oranında dağıtılarak kira sertifikaları itfa edilir (Türker 2010). Doğal olarak kaynak kuruluş ile VKŞ arasındaki ilişkilerde çıkar çatışmalarına yol açmamak ve KS sahiplerinin yanıltılmasını engellemek için devredilen varlıkların sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde değerleme hizmeti veren gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından değerlendirilmesi koşulu getirilmiştir. Tabii ki diğer menkul kıymetlerin halka arzındaki süreç ile kamunun aydınlatılması ilkeleri burada da geçerlidir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 287 286 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1.7. Kurumsal Yönetim Özellikle hisse senetlerini halka arzetmiş olan şirketler açısından 1990’ların ortasından itibaren önem kazanmaya başlamış bir diğer önemli alan, kurumsal yönetim konusudur. Kurumsal yönetim, halka açık bir şirketin yönetim kurulu, ortakları ve diğer menfaat sahipleri arasındaki ilişkilerini düzenleyen zorunlu yasal düzenlemeler yanı sıra gönüllü ilke ve uygulamalar dizinidir. Kurumsal yönetim, hakkaniyet, şeffaflık, hesap verebilirlik ve sorumluluk ilkeleri üzerine inşa edilmiştir ve söz konusu tarafların şirket üzerindeki haklarının ve sorumluluklarının dağılımı yanı sıra bu konularda karar almanın kural ve prosedürlerini tanımlayarak muğlaklıkları ortadan kaldırmayı amaçlar. Şirket hedeflerinin tanımlanmasını, bu hedeflerin gerçekleştirilme yollarının ve performans gözetiminin yaşama geçirilmesini sağlar. 654 sayılı KHK (2011) ve ardından da SPKr’nun Kurumsal Yönetim Tebliği191’ne kadar “ilkelere” uyumda “uygula, uygulamıyorsan açıkla” prensibi esas alınmışken yeni Kanun’un tanıdığı yetki ile çıkarılan ilgili tebliğ ile beraber zorunluluk uygulamasına geçilmiştir. Ancak ortaklıkların piyasa değerleri ve fiili dolaşımdaki paylarına göre ilkelerden zorunlu olarak uygulanacaklar çeşitlendirilmiştir. Kurumsal yönetim ilkelerinden zorunlu olarak uygulanacak olanların belirlenmesi ve gözetiminde, payları borsanın Ulusal Pazarı, İkinci Ulusal Pazarı ve Kurumsal Ürünler Pazarı’nda işlem gören ortaklıklar, sistemik önemlerine göre piyasa değerleri ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerleri dikkate alınarak üç gruba ayrılır. 1. Birinci Grup: Piyasa değerinin ortalaması 3 milyar TL’nin ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerinin ortalaması 750 milyon TL’nin üzerinde olan ortaklıklar. 2. İkinci Grup: Birinci grup dışında kalan ortaklıklardan, piyasa değerinin ortalaması 1 milyar TL’nin ve fiili dolaşımdaki payların piyasa değerinin ortalaması 250 milyon TL’nin üzerinde olan ortaklıklar. 3. Üçüncü grup: Birinci ve ikinci gruba dâhil olan ortaklıklar dışında kalan, payları Ulusal Pazar, İkinci Ulusal Pazar ve Kurumsal Ürünler Pazarı’nda işlem gören diğer ortaklıklar. Söz konusu gruplandırma her yıl ocak ayında Kurul tarafından yapılarak ortaklıkların dâhil oldukları gruplar yeniden belirlenecektir. İlk defa halka arz edilenler ise yeni hesaplama yapılıncaya kadar üçüncü grupta değerlendirileceklerdir. 191 Kurumsal Yönetim Tebliği, II-17.1; 03.01.2014 tarih ve 28871 sayılı Resmi Gazete Kurumsal Yönetim İlkeleri192 ; i. Pay sahipleri, ii. Kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, iii. Yönetim kurulu, iv. Menfaat sahipleri, olmak üzere dört ana bölümden oluşturulmuştur. 4.1.7.1. Pay Sahipleri Hissedarların hakları ve eşit işleme sahip olmaları konusunda ilkeler belirlenmiştir. Pay sahibi, ekonomik anlamda şirket mal varlığının mülkiyetine sahiptir ve mal varlıksal haklar yanında mal varlıksal haklarının kullanımını sağlamak açısından yönetimsel haklara da sahiptir. Yöneticiler de bu mal varlığını bütün ortaklar adına onları temsilen yönetmektedirler. Pay sahiplerine ilişkin haklara, i. ii. iii. iv. v. Bilgi alma ve inceleme, Genel kurula etkin bir şekilde katılım ve oy verme, Pay sahiplerinin payları serbestçe devir ve satış konusunda zorlaştırıcı işlemlerden kaçınılması, Kârdan pay alma ve Azınlık hakları başlıkları altında yer verilmektedir. Bu ilkelerden amaçlanan, mal sahibi konumunda olan paydaşlar arasındaki ilişkilerde onlara eşit davranılması, mali ve yönetimsel haklarda bu eşitlik yanında yine onların kararlarının gerçekçi temellere dayanması için bilgi edinme hakları dâhil genel kurulların önceden belirlenmiş kurallar ve takvim çerçevesinde yapılması ve ortakların (şirketin vatandaşlarının) genel kurullara katılarak veya temsil edilerek haklarının korunması ön plana çıkarılmıştır. Azınlık ve yabancı pay sahipleri dâhil tüm pay sahiplerine eşit muamele edilmelidir. Öte yandan pay sahipliği haklarının kullanımının kolaylaştırılması ve bu hakların kullanımını etkileyebilecek nitelikteki bilgi ve açıklamaların güncel olarak kurumsal internet sitesinde yayımlanması önemlidir. Pay sahiplerinin haklarının korunması ve onlara eşit davranılması çerçevesinde öne çıkan ilkeler, esas olarak çıkar çatışmalarının (istismar riskinin) azaltılması ve pay sahiplerinin sağlıklı karar vermesinin zemini hazırlamak olmaktadır. Bu çerçevede; i. Yönetim kontrolünü elinde bulunduran pay sahipleri, yönetim kurulu üyeleri veya idari sorumluluğu bulunan yöneticileri ve bun192 Kurumsal yönetim ilkelerinin tümü için ilgili Tebliğ’e bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 289 288 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ii. ların eş ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhri hısımlarının ortaklık ve bağlı ortaklıklarının çıkar çatışmasına neden olabilecek işlemlerinin genel kurulun gündemine alınması, bilgi verilmesi ve genel kurul tutanağına işlenmesi gerekmektedir. Varlık ve hizmet alım satımı ve benzeri işlemler ile yükümlülük transferleri gibi önemli nitelikteki işlemlerde, işlem tutarının şirket değerine oranının %10’dan fazla olması (ya da bir faaliyetin durdurulması) hâlinde yönetim kurulunun söz konusu kararının uygulanabilmesi için bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayını alması gerekmektedir. Karar yönetim kuruluna katılanların oy birliği ile alınmaması hâlindeyse durum KAP’da açıklanmak zorundadır. Bağımsız üyelerin çoğunluğu onaylamamışsa da işleme ilişkin yeterli bilgi KAP’da duyurulur ve işlem genel kurulun onayına sunulur. 4.1.7.2. Kamuyu Aydınlatma ve Şeffaflık Sermaye piyasası düzenlemelerinin ve bu çalışmanın da ana hareket noktasını oluşturan “kamunun aydınlatılması ve şeffaflık” ilkesi, diğer kurumsal yönetim ilkeleri gibi dünya uygulamasında vazgeçilmez ilkeler arasındadır. Tekrar vurgulamak gerekirse, bunun gerekçesi yatırımcıların (özellikle dışarıdakilerin) kararlarına mesnet oluşturacak bilgilere ancak bu şekilde ulaşabilecek olmalarıdır193. Kamuya açıklanacak bilgiler, açıklamadan yararlanacak kişi ve kuruluşların karar vermelerine yardımcı olacak şekilde zamanında, doğru, eksiksiz, anlaşılabilir, yorumlanabilir, düşük maliyetle kolay erişilebilir ve eşit bir biçimde kamunun kullanımına sunulmalıdır. Söz konusu aydınlatmada uygulanacak ilke ve kuralların önceden belirlenmesi ve kamu ile paylaşılması ve kamunun bilgilendirme ve muhasebe politikaları ile şirketin sermaye piyasası araçlarına etki etme ihtimali olan gelişmelerin kamuya duyurulması, kâr dağıtım politikalarının duyurulması, bu kapsamda sayılmaktadır. Öte yandan kamunun aydınlatılması politikalarının ana noktalarından birisi de yurt dışında ve yurt içinde yapılan açıklamaların birbirine paralel olmasıdır. Söz konusu bilgilerin kamuoyu ile paylaşılmasının önemli yolu olarak da kurumsal internet sitesinin oluşturulmasıdır. Kurumsal internet sitesi, ortaklığın cari ve potansiyel ortaklarıyla iletişim aracıdır ve düzenlemeler uyarınca açıklanması gereken bilgilerden ortaklık ve yönetim yapısına, mali tablolardan faaliyet raporlarına, izahnamelerden vekalet toplanmasına 193 Aslında sadece sermaye piyasalarında değil hayatın bütün alanlarında bilginin taraflar arasında farklılaştığı (veya farklılaştırıldığı) her yerde verilen veya verilecek olan kararların sağlıklı olabilmesi için gerekli koşul, karar verecek olana yeterli bilginin tam ve zamanında verilmesi olduğu söylenebilir. ilişkin formalara, kâr dağıtım politikalarından bilgilendirme politikalarına kadar pek çok hususu içermek zorundadır. Şirkete ulaşan sorular ve bilgi talepleri de bu siteden duyurulur. Bu kapsamdaki son 5 yıllık bilgilere sitede yer verilir. Kamunun aydınlatılması ilkesinin ikinci bölümü, tarafların ve özellikle de dışarıdakilerin, şirketi saydam bir şekilde görebilmeleridir. Bu saydamlık, doğal olarak insanların şirkete ve yöneticilerine karşı olan güvenini artıracaktır. Şeffaflık ilkesi, şirketin sadece mali durumuna yönelik değil şirketin pay sahipleri, yönetim kurulu üyeleri ve yöneticileri arasındaki ilişkilerinde kamuya duyurulmasını getirmektedir. Amaçlanan, içeriden olanlarla dışarıdan olanlar arasındaki bilgi farklılıklarını ve muhtemel çıkar çatışması ihtimallerini açıklamayı ve çıkar çatışmalarını ortadan kaldırmaya çalışmaktır. Şirketin ortaklık yapısı, dolaylı ve karşılıklı iştirak ilişkilerinden arındırılmak sureti ile %5’ten yüksek paya sahip olan gerçek kişi pay sahiplerinin isimleri, pay miktarı ve oranları ile hangi imtiyaza sahip oldukları gösterilecek şekilde asgari 6 ayda bir güncellenecek şekilde açıklanmalıdır. Şeffaflık ilkesinden amaçlanan, özellikle küçük ortakların karar verirken yeterli bilgiye sahip olarak karar vermelerinin ve gerektiğinde de haklarını aramaları imkânlarının yaratılmasıdır. İçeriden olanlarla dışarıdan olanlar arasındaki bilgi farklılığı, sürekli olarak ticari rant veya haksız kazanç sağlanması ihtimalinin zeminini yaratmaktadır. Dolayısıyla kamunun aydınlatılması ve şeffaflık uygulamalarında, bu ihtimalin zemini azaltılmaya çalışılmaktadır. Kamunun aydınlatılmasında en önemli araç olan mali tablo ve mali tablo dipnotlarının kamuya açıklanması, kurumsal yatırım ilkelerinin vazgeçilmezleri arasındadır. Periyodik mali tablolar ve dipnotları, mevcut mevzuat ve uluslararası muhasebe standartları çerçevesinde hazırlanır ve uygulanan muhasebe politikaları mali tablo dipnotlarında yer alır. Ticari sır niteliğindeki bilgilerin194belirlenmesinde, şirketin şeffaflığı ile çıkarlarının korunması arasındaki denge gözetilir ve menfaat sahiplerinin bilgi alma hakkının kullanılmasında, şirket, doğruluk, dürüstlük ve iyi niyet kurallarına uymakla yükümlüdür. Şirketin ticari sırlarının güvenliği ve korunması esastır. Ancak içerden öğrenilen bilgilerin kullanımının önlenmesi için gerekli her türlü tedbir alınır. Şirket sermaye piyasası araçlarının değerini etkileyebilecek nitelikteki bilgiye ulaşabilecek konumdaki yöneticilerin ve hizmet aldığı diğer kişi/kurumların listesini hazırlar ve bilgilendirme politikalarında yer alan esaslar çerçevesinde kamuya duyurur. 194 KY ilkeleri açısından ticari sır, “mevcut durum itibarı ile veya potansiyel olarak ticari değeri olan, üçüncü şahıslar tarafından bilinmeyen, normal durumda erişilmesi mümkün olmayan,bilgi sahibinin gizliliğini korumayı hedeflediği bilgilerdir”. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 291 290 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1.7.3. Yönetim Kurulları Yönetim kurulu, genel kurulda pay sahiplerinin kendisine vermiş olduğu yetki doğrultusunda mevzuat, esas sözleşme, şirket içi düzenlemeler ve politikalar çerçevesinde yetki ve sorumlulukları kapsamında şirketin kaynaklarını kullanır ve yönlendirir; alacağı stratejik kararlarla, şirketin risk, büyüme ve getiri dengesini en uygun düzeyde tutarak akılcı ve tedbirli risk yönetimi anlayışıyla şirketin öncelikle uzun vadeli çıkarlarını gözeterek şirketi idare ve temsil eder. Yöneticilik konumları itibariyla da şirket hakkındaki bütün bilgiye, ortaklara ve dışarıdakilere göre daha hızlı ve kolay sahip olabilmektedir. Dolayısıyla bu avantajın kullanımı ve yönetimi önem taşımaktadır. Üstelik bu konumları, çıkar çatışmalarının ve temsilcilik maliyetlerinin de temelini oluşturmaktadır. Yönetim kurulu kararlarını alırken ve bunları uygularken, şirketin piyasa değerinin, pay sahiplerinin değerinin mümkün olan en üst seviyeye çıkarılmasını hedefler. Yönetim kurulu bunun bilinci içerisinde, şirket işlerini pay sahiplerinin uzun vadeli ve istikrarlı bir kazanç sağlamasını temin edecek şekilde yürütür. Bunu yaparken, pay sahipleri ile şirketin büyüme gereği arasındaki hassas dengenin de bozulmamasına özen gösterir. Yönetim kurulu üyeleri, görevlerini rasyonel şekilde ve iyi niyet kuralları çerçevesinde şirketin çıkarları ile pay ve menfaat sahipleri arasındaki hassas dengeyi gözeterek yerine getirirler. Yönetim kurulu üyeleri, şirket hakkındaki gizli ve kamuya açık olmayan ve/veya ticari sır niteliğindeki bilgileri, ilgili mevzuatı da dikkate alarak; kendi, eşleri ve üçüncü kişilerin çıkarları için kullanmazlar. Yönetim kurulu, faaliyetlerini şeffaf, hesap verebilir, adil ve sorumlu bir şekilde yürütür. Yönetim Kurulunun Yapısı: Yönetim kurulu, etkinliğinin en üst düzeyde olmasını ve her türlü çıkar çatışmasından ve etkiden uzak, karar alma, yürütme ve temsil görevlerini, bağımsız bir şekilde yerine getirmesini sağlayacak şekilde en az beş üyeden oluşturulur. Yönetim kurulunun çoğunluğu, icrada görevli olmayan üyelerden oluşturulur. Yönetim kurulunda yer alan bağımsız üyelerin, şirketin, pay ve menfaat sahiplerinin çıkarlarını her şeyin üstünde tutabilme ve kararlarda tarafsız olabilme avantajına doğal olarak sahip oldukları kabul edilmektedir. Bağımsız Üyeler: İcrada görevli olmayan yönetim kurulu üyeleri içerisinde, görevlerini hiçbir etki altında kalmaksızın yapabilme niteliğine sahip (üye sayısının üçte birinden az olmayacak şekilde) bağımsız üye bulunur. Bu çerçevede bağımsız üyelerin yönetim kurulunda çoğunlukta bulunması, bir şirkette kurumsal yönetimin doğru ve tarafsız olarak uygulanmasının önemli unsurlarından bir tanesidir. Bağımsız üyelerin varlığında dahi “moral hazard” riskinin ortaya çıkması ihtimali bulunmaktadır. Nitekim yöneticiler, şirketi sermayedarlar adına yöneteceklerdir. Ama bağımsızlık hâlinde ise büyük ortaklar yerine küçük ortaklar adına davranmaları beklenmektedir. Ancak bu durumda sermayedar olmamaları (Küçük bir pay sahipliği bu anlamda düşünülmemelidir.), onların kararlarında ne kadar yeterli olabilecektir, tartışmaya açık olacaktır. Dolayısıyla bağımsız üyeler ile diğerleri arasındaki denge, sistemin önemli bir noktasını oluşturmaktadır. Bağımsız üyelik için Tebliğ kıstaslar getirmiştir. Belirlenen kıstasların tümünün karşılanması gerekmektedir. Kıstaslar içinde öne çıkan ikisi ise; i. ii. Şirket, şirketin yönetim kontrolü ya da önemli derecede etki sahibi olduğu ortaklıklar ile şirketin yönetim kontrolünü elinde bulunduran veya şirkette önemli derecede etki sahibi olan ortaklar ve bu ortakların yönetim kontrolüne sahip olduğu tüzel kişiler ile kendisi, eşi ve ikinci dereceye kadar kan ve sıhri hısımları arasında; son beş yıl içinde önemli görev ve sorumluluklar üstlenecek yönetici pozisyonunda istihdam ilişkisinin bulunmaması, sermaye veya oy haklarının veya imtiyazlı payların %5’inden fazlasına birlikte veya tek başına sahip olunmaması ya da önemli nitelikte ticari ilişkinin kurulmamış olması. Son beş yıl içerisinde, başta şirketin denetimi, derecelendirilmesi ve danışmanlığı olmak üzere yapılan anlaşmalar çerçevesinde şirketin önemli ölçüde hizmet veya ürün satın aldığı veya sattığı şirketlerde, hizmet veya ürün satın alındığı veya satıldığı dönemlerde ortak (%5 ve üzeri), önemli görev ve sorumluluklar üstlenecek yönetici pozisyonunda çalışan veya yönetim kurulu üyesi olmamasıdır. Her ne kadar bağımsız üyeler “aday gösterme komitesi” tarafından aday gösterileceklerse de aday gösterme ve atamada kontrol sahibi ortakların etkin olması durumunda bağımsızlık etkilenebilecektir. Bağımsızlığı ortadan kaldıran bir durumun ortaya çıkması durumunda, bu durum bağımsız üye tarafından hemen KAP’da açıklanmak üzere yönetim kuruluna bildirilir. Yönetim kurulu ve yöneticiler, şirketin misyonu ve vizyonu çerçevesinde bir şirketin belirlemiş olduğu hedeflere ulaşmasında esas sorumludur. Bu itibarla yönetim kurulu ve yöneticiler, şeffaf bir şekilde performans değerlendirmesine tabi tutulmalı ve ödüllendirme veya göreve son verme bu esaslar çerçevesinde gerçekleştirilmelidir. Komiteler: Yönetim kurulunun kendinden beklenen sorumlulukları sağlıklı ve gereğince yerine getirebilmesi için bünyesinde beş komite oluşturulması gerekmektedir. Bunlar; SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 293 292 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz i. ii. iii. iv. v. Denetimden Sorumlu Komite (bankalar hariç), Riskin Erken Saptanması Komitesi (bankalar hariç), Kurumsal Yönetim Komitesi, Aday Gösterme Komitesi ve Ücret Komitesi’dir. Görevi açıklanması gerektiren komite “ücret komitesi”dir. Yönetim kurulu üyeleri ve idari sorumluluğu bulunan yöneticilerin ücretlendirmesindeki ilke, kriter ve uygulamaları belirlemek ve yönetim kuruluna “verilecek ücretlere” ilişkin öneriler sunmaktır. Böylece ortaya çıkabilecek temsilcilik maliyetini en aza indirmeye çalışmaktır. Ücretler ve Mali Haklar: Çalışmamızın ilk bölümünde ele alındığı gibi şirketlerde önemli bir maliyet unsuru, sermayedar ile yöneticilerin farklı olmasının getirdiği temsilcilik maliyetidir. Yönetim kurulu üyeleri ile idari sorumluluğu bulunan yöneticilerin, kendilerine sağlanacak mali hakları belirleyebilecek olmaları ve/veya belirlenmesini etkileyebilecek olmaları, kurumsal yönetim ilkeleri içinde söz konusu mali hakların belirlenmesine yönelik kısıtların belirlenmesini getirmiştir. • İlgililerin ücretlendirme esasları yazılı hale getirilmeli ve genel kurul toplantısı gündeminde ayrı bir madde olarak pay sahiplerinin bilgisine sunularak ortaklara bu konuda görüş bildirme imkânı tanınmalıdır. Bu amaçla hazırlanan ücret politikasına şirketin kurumsal internet sitesinde yer verilir. • Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin ücretlendirmesinde kâr payı, pay opsiyonları veya şirketin performansına dayalı ödeme planları kullanılamaz, ücretleri bağımsızlıklarını koruyacak düzeyde olması gerekmektedir. • Şirket, yönetim kurulu üyelerine borç veremez, kredi kullandıramaz, verilmiş olan borçların veya kredilerin süresini uzatamaz, şartlarını iyileştiremez, üçüncü bir kişi aracılığıyla şahsi kredi adı altında kredi kullandıramaz veya lehine kefalet gibi teminatlar veremez. Ancak bireysel kredi veren kuruluşlar, herkes için uyguladığı şartlarda söz konusu kişilere kredi verebilir ve bu kişileri diğer hizmetlerinden yararlandırabilir. • İlgililere verilen ücretler ile sağlanan diğer tüm menfaatler, yıllık faaliyet raporu vasıtasıyla kamuya açıklanır. Kişi bazında açıklama yapılması esastır. 4.1.7.4. Menfaat Sahipleri (Stakeholders) Menfaat sahibi, işletmenin hedeflerine ulaşmasında ve faaliyetleriyle ilgisi olan herhangi bir kimse, kurum veya çıkar grubu olarak nitelendirilmektedir. Şirketle ilgili menfaat sahipleri; pay sahipleri ile birlikte çalışanları, alacaklıları, tahvil sahipleri, müşterileri, tedarikçileri, sendikaları, şirketin ürettiği mal ve hizmetleri kullananları, şirketle aynı çevrede yaşayanları, çeşitli sivil toplum kuruluşlarını, devleti ve hatta şirkete yatırım yapmayı düşünebilecek potansiyel tasarruf sahiplerini de içerir. Ancak pay sahipleri, ayrı bir bölüm olarak ele alındığından menfaat sahibi kavramı daraltılarak esas itibarıyla şirket ile doğrudan ilişki içerisinde bulunan üçüncü kişileri ifade etmek üzere kullanılmaktadır. Menfaat sahipleri de şirketin iyi bir şekilde yönetilmesinden ve sermayenin korunmasından yarar sağlarlar. Şirket faaliyetlerinin, kamuyu aydınlatma ilkeleri çerçevesinde dürüst, güvenilir ve kamuya açık olması da menfaat sahiplerinin şirketin durumu hakkında bilgilenmelerini temin eder. Dolayısıyla kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanması, menfaat sahipleri için de önem taşımaktadır. Onların menfaatlerinin korunması (buna yönelik insan kaynakları politikaları dâhil politikalar oluşturulup kamuya duyurulması) hem şirketin uzun vadeli çıkarları hem de genel ekonomi anlamında yararlı olacaktır. Özellikle de tarafların birbirine olan güveni artırması açısından da önemi doğal olarak artmaktadır. Şirketin faaliyetleri sırasında çalışanlarının da uyacağı etik kurallar ve sosyal sorumluluk bu kapsamda yer almaktadır. “Şirketler tek başlarına değil bir sosyal ortamda faaliyet göstermekte ve ortama ve çevreye karşı da sorumluluk taşımaktadırlar” yaklaşımının sonucu olarak menfaat sahiplerinin korunması gündeme gelmektedir. Bu nedenle şirket, sosyal sorumluluklarına karşı duyarlı olur; çevreye, tüketiciye, kamu sağlığına ilişkin düzenlemeler ile etik kurallara uyar. Şirket, uluslararası geçerliliğe sahip insan haklarına destek olur ve saygı gösterir. İrtikap ve rüşvet de dâhil olmak üzere yolsuzluğun her türlüsüyle mücadele eder. Öte yandan şirketin faaliyetleri, kurumsal internet sitesi vasıtasıyla kamuya açıklanan etik kuralları çerçevesinde yürütülür. 4.1.7.5. İlişkili Taraf ve İşlemleri Kurumsal yönetim düzenlemelerinde ilişkili taraf önemli yer tutmaktadır. Konu karar verenler veya karar verenleri etkileyebilme kapasitesine sahip olanların etkin olduğu işlemlerde “istismar riskinin” ortaya çıkma olasılığının yüksekliği yüzünden bu tanımlamaya gidilmiştir. Bir tarafın bir işletme ile ilişkili sayılması için çok geniş anlamda işletme ile karşılıklı kararları etkileme imkânının varlığı, ortak karar altında bulun- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 295 294 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ma, iştirak, kilit yönetici veya bunların yakın bir aile üyesi hâli olma durumu olarak tanımlanabilir. Dar anlamda ise Türkiye Muhasebe Standartları Kurulunun Tebliği’ne195 gönderme yapılmaktadır: a) Söz konusu tarafın, doğrudan ya da dolaylı olarak bir veya birden fazla aracı yoluyla; i. İşletmeyi kontrol etmesi, işletme tarafından kontrol edilmesi ya da işletme ile ortak kontrol altında bulunması (ana ortaklıklar, bağlı ortaklıklar ve aynı iş dalındaki bağlı ortaklıklar dâhil olmak üzere), ii. İşletme üzerinde önemli etkisinin olmasını sağlayacak payının olması veya iii. İşletme üzerinde ortak kontrole sahip olması, b) Tarafın, işletmenin bir iştiraki olması, c) Tarafın, işletmenin ortak girişimci olduğu bir iş ortaklığı olması, d) Tarafın, işletmenin veya ana ortaklığının kilit yönetici personelinden olması, e) Tarafın, (a) ya da (d)’de bahsedilen herhangi bir bireyin yakın bir aile üyesi (eş ve çocuklar, eşin çocukları ve bireyin ve eşininin bakmakla yükümlü oldukları) olması, f ) Tarafın; kontrol edilen, ortak kontrol edilen ya da önemli etki altında veya (d) ya da (e)’ de bahsedilen herhangi bir bireyin doğrudan ya da dolaylı olarak önemli oy hakkına sahip olduğu bir işletme olması veya g) Tarafın, işletmenin ya da işletme ile ilişkili taraf olan bir işletmenin çalışanlarına işten ayrılma sonrasında sağlanan fayda planları olması, gerekir. İlişkili tarafla yapılan işlem de; ilişkili taraflar arasında kaynakların, hizmetlerin ya da yükümlülüklerin bir bedel karşılığı olup olmadığına bakılmaksızın transferidir. SPKr, ortaklıkların ve bağlı ortaklıklarının, ilişkili tarafları ile gerçekleştirecekleri belirlenen oranlardaki işlemlere başlamadan önce yapılacak işlemin esaslarını belirleyen bir yönetim kurulu kararı almaları zorunluluğunu getirmiştir. Ortaklıklar ve bağlı ortaklıkları ile ilişkili tarafları arasındaki varlık ve hizmet alımı (satımı) benzeri işlemler ile yükümlülük transferi işlemlerinde, işlem tutarının şirket değerine olan oranının %5’ten fazla olarak gerçekleşeceğinin öngörülmesi durumunda işlem öncesinde işleme ilişkin Kurulca belirlenen bir kuruluşa değerleme yaptırılması zorunludur. İşleme konu varlığın pay olması ve söz konusu payların devrinin borsada gerçekleştirilmesi 195 “İlişkili Taraf Açıklamalarına İlişkin Türkiye Muhasebe Standardı, (TMS 24); Hakkında Tebliğ; Sıra No: 17” durumunda, değerlemenin zaten borsada yatırımcılar tarafından yapılıyor olmasından dolayı ayrıca değerleme raporu aranmaz. Belirtilen oranlarda %10’dan fazla bir orana ulaşılacağının öngörülmesi durumunda, değerleme yaptırılması yükümlülüğüne ek olarak işleme ilişkin yönetim kurulu kararlarında bağımsız üyelerin çoğunluğunun onayı aranır. Konunun görüşüleceği yönetim kurulu toplantılarında, ilişkili taraf niteliğinde olan yönetim kurulu üyeleri oy kullanamaz. Bağımsız üyelerin çoğunluğunun söz konusu işlemi onaylamaması hâlinde, bu durum işleme ilişkin yeterli bilgiyi içerecek şekilde KAP’da açıklanır ve işlem genel kurul onayına sunulur. Söz konusu genel kurul toplantılarında, işlemin tarafları ve bunlarla ilişkili kişilerin oy kullanamayacakları bir oylamada karar alınır. İlişkili taraf işlemlerinin gerçekleştirilmesine karar verilmesi durumunda; işlemin taraflarının birbirleriyle olan doğrudan veya dolaylı ilişkileri, işlemlerin niteliği, değerlemede kullanılan varsayımlar ve değerleme sonuçlarını içeren değerleme raporunun özeti, işlemler değerleme raporunda ulaşılan sonuçlara uygun bir şekilde gerçekleştirilmemişse bu durumun gerekçesi, Kurulun kamuyu aydınlatma düzenlemeleri çerçevesinde KAP’da duyurulur. Ortaklıklar ve bağlı ortaklıkları ile ilişkili tarafları arasındaki yaygın ve süreklilik arz eden işlemlerin kapsamı ve bu işlemlere ilişkin şartlar, yönetim kurulu tarafından karara bağlanır. Alış işlemlerinde kamuya açıklanan son yıllık finansal tablolara göre oluşan satışların maliyetine olan oranının, satış işlemlerinde kamuya açıklanan son yıllık finansal tablolara göre oluşan hasılat tutarına olan oranının, %10’dan fazla bir orana ulaşacağının öngörülmesi durumunda, yönetim kurulu kararına ilaveten, ortaklık yönetim kurulu tarafından işlemlerin şartlarına ve piyasa koşulları ile karşılaştırılmasına ilişkin olarak bir rapor hazırlanır ve bu raporun tamamı veya sonucu KAP’da açıklanır. Bağımsız yönetim kurulu üyelerinin çoğunluğunun, söz konusu işlemleri onaylamaması hâlinde, muhalefet gerekçesinin KAP’da açıklanması zorunludur. 4.1.7.6. Yatırımcı İlişkileri Bölümü Ortaklıklar ile yatırımcılar arasındaki iletişimi sağlayan yatırımcı ilişkileri bölümünün oluşturulması ve bu bölümün ortaklık genel müdürü veya genel müdür yardımcısına ya da muadili diğer idari sorumluluğu bulunan yöneticilerden birine doğrudan bağlı olarak çalışması ve yürütmekte olduğu faaliyetlerle ilgili olarak en az yılda bir kere yönetim kuruluna rapor hazırlayarak sunması zorunludur. Yatırımcı ilişkileri bölümü yöneticisinin “sermaye piyasası faaliyetleri ileri düzey lisansı” ve “kurumsal yönetim derecelendirme uzmanlığı lisansı”na sahip olması, ortaklıkta tam zamanlı yönetici olarak çalışıyor olması ve kurumsal yönetim komitesi üyesi olarak görevlendirilmesi zorunludur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 297 296 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 4.1.7.7. Kurumsal Yönetim İlkelerine Uyum Zorunluluğuna Aykırılık Hâlinde Uygulanacak Tedbirler Kurul, uyum zorunluluğunun yerine getirilmesi için herhangi bir süre belirlenmemiş veya verilmemiş olsa dahi uyum zorunluluğuna aykırı işlemlerin hukuka aykırılığının tespiti veya iptali için her türlü teminattan muaf olarak ihtiyati tedbir istemeye, dava açmaya, açılan davada uyum zorunluluğunun yerine getirilmesi sonucunu doğuracak şekilde karar alınmasını mahkemeden talep etmeye yetkilidir. Mahkemeye sunulacak talebe, kurumsal yönetim ilkelerine uyum sağlamak üzere yapılması gereken işlemleri içeren bir uyum önerisi eklenir. Ortaklıkların, uyulması zorunlu kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanmasını sağlamak üzere işlem yapmak ve karar almak için yeterli sayıda yönetim kurulu üyesinin bulunmasına karşın yönetim kurulunun veya genel kurulun bu doğrultuda gerekli işlemleri yapmaması veya kararları almaması hâlinde Kurul, bu ortaklıklara 30 gün süre verir. Verilen süre içerisinde uyum için gerekli işlemlerin yapılmaması hâlinde Kurul, yönetim kurulunun toplanabilmesi ve karar alabilmesi için gerekli olan ve bağımsızlık kriterini sağlayan gerekli sayıda bağımsız üyeyi resen atar. Yıllık faaliyet raporlarında; kurumsal yönetim ilkelerinin uygulanıp uygulanmadığına, uygulanmıyor ise buna ilişkin gerekçeli açıklamaya, bu ilkelere tam olarak uymama dolayısıyla meydana gelen çıkar çatışmalarına ve gelecekte ortaklığın yönetim uygulamalarında söz konusu ilkeler çerçevesinde bir değişiklik yapma planının olup olmadığına ilişkin açıklamalara yer verilir. Söz konusu açıklamalarda, dönem içerisinde önemli bir değişiklik olması durumunda ilgili değişikliğe ara dönem faaliyet raporlarında yer verilir. 4.1.7.8. Önemli Nitelikteki İşlemler Halka açık ortaklıkların bazı faaliyetlerinin toplam büyüklüğü, şirketi ve dolayısıyla da ortaklarını doğrudan etkileyebilmekte ve hatta onların mal varlığında büyük değişmelere yol açabilmektedir. Bu çerçevede önemli sayılacak işlemlere yönelik bazı düzenlemeler getirilmesi ve hatta genel kurul alınması ve bu kararlara uygun olarak da karar nisaplarının belirlenmesi yeni Kanun’la gündeme gelmiştir. SPKr’nun 24.12.2013 tarihli Tebliği196 konuyu düzenlemeye yönelmiştir. Kitabın üçüncü bölümünde ele alınan hususlara ilaveten Tebliğ, konuyu biraz daha genişletmiş ve ortaklıkların; a) Birleşme, bölünme işlemleri, tür değiştirme veya sona erme kararı alması, 196 Önemli Nitelikteki İşlemlere İlişkin Ortak Esaslar ve Ayrılma Hakkı Tebliği (II-23.1), 24.12.2013 tarih ve 28861 sayılı Resmi Gazete b) Mal varlığının tümünü veya önemli bir bölümünün devri, kiraya verilmesi veya üzerinde ayni hak tesis edilmesi, c) Faaliyet konusunu tümüyle veya önemli ölçüde değiştirmesi, d) İmtiyaz öngörmesi veya mevcut imtiyazların kapsam veya konusunu değiştirmesi, e) Borsa kotundan çıkma kararı alması, f ) İlişkili taraflarından önemli ölçüde mal varlığı edinmesi veya kiralaması, g) Bedelli sermaye artırımlarında ortaya çıkan nakit sermaye koyma borcunun, ortaklığa nakit dışındaki varlık devrinden kaynaklanan borçlara mahsup edilmek suretiyle yerine getirilmesi197, h) Bedelli sermaye artırımlarında, sermaye artırımından elde edilecek fonun, ortaklığın mevcut sermayesini aşması ve Kurulun ilgili düzenlemelerinde tanımlanan ilişkili taraflara olan ve ortaklığa nakit dışındaki varlık devirlerinden kaynaklanan borçların, kısmen veya tamamen ödenmesinde kullanılacak olması. Ortaklıkların halka açılma öncesindeki vaat, taahhüt veya esaslı durumlarından önemli oranda farklılaşan veya somut bir konuda daha önceden bir vaat veya taahhütte bulunulmamış olsa dâhi bütüncül olarak ele alındığında ortaklığın faaliyetleri ve/veya ticari hayatında önemli ölçüde değişiklik meydana getirebilecek iş ve işlemler, önemli nitelikteki işlemlerden sayılmaktadır. Önemli nitelikteki işlemlere ilişkin gerekçeli yönetim kurulu kararı, bağımsız yönetim kurulu üyelerinin oyu da belirtilerek, Kurulun özel durumlara ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde ayrılma hakkı kullanım fiyatı ile birlikte kamuya açıklanır. Payları borsada işlem görmeyen ortaklıklar için ayrılma hakkı kullanım fiyatının açıklanması, bu aşamada zorunlu değildir. Önemli nitelikte sayılan işlemlerin önemli olabilmesi için bazı büyüklük veya oranlara ulaşması gerekmektedir. Aksi halde bu oranların altında kalan işlemlerin “önemli sayılması” söz konusu olacaktır ki şirketlerin hareket kabiliyeti de bir hayli kısıtlanmış olacaktır. Önemlilik konusunda üç ana kriterden bahsedilebilir: • Mal varlığının devri, kiraya verilmesi veya ayni bir hak tesisi için önemlilik kriteri • İlişkili taraflarla mal alım satım işlemi çerçevesinde önemlilik kriteri • Faaliyet konusunun değişmesi halindeki önemlilik kriteri Önemli işlemler sonucunda gerek ortaklığın gerekse ortakların mal varlıklarında önemli değişiklikler olması ve bu nedenle de ortakların duru197 Bu konu futbol kulüplerinde öne çıkmıştı. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 299 298 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ma müdahale edebilmeleri veya ortaklıktan ayrılma kararı verebilmelerine imkân tanımak için söz konusu işlemler genel kurul onayına sunulur. Esas sözleşmelerinde açıkça oran belirtilmek suretiyle daha ağır nisaplar öngörülmediği takdirde toplantı nisabı aranmaksızın ortaklık genel kuruluna katılan oy haklarının üçte ikisinin olumlu oy vermesi şartı aranır. Toplantıda sermayeyi temsil eden oy hakkını haiz payların en az yarısının hazır bulunması hâlinde esas sözleşmede açıkça daha ağır nisaplar öngörülmedikçe toplantıya katılan oy hakkını haiz payların çoğunluğu ile karar alınır. İşleme taraf olan, nihai kontrol eden ortak statüsündeki gerçek kişiler veya bunların yönetim kontrolüne sahip olduğu ortaklıklar, bu işlemlerin gerçek kişilerin kendileri için doğrudan kişisel nitelikte sonuç doğurması hâlinde söz konusu önemli nitelikteki işlemlerin onaylanacağı genel kurul toplantılarında oy kullanamazlar. Ancak; a) Birleşme, bölünme işlemlerine taraf olma, tür değiştirme veya sona erme kararı alınması, b) Faaliyet konusunun tümüyle veya önemli ölçüde değiştirilmesi, c) Borsa kotundan çıkma kararının alınması işlemlerinin, kişisel nitelikte sonuç doğurmadığı kabul edilir. 4.2. Kamu Kuruluşları Kamu kuruluşları esas olarak borçlanma araçları ihracı yaparlar ve bu kapsamda sermaye piyasasının “ihraçcı” tarafında yer alırlar. Tarihte kamu borçlanmalarının ortaya çıkış sebebi genellikle savaşlar olmuştur. İlk kamu borçlanması ise 1542 yılında Hollanda’da yapılmıştır (Kohn 1994:494). Habsburg İmparatoru V. Charles’ın, Hollanda’daki toprakları üzerine savaş vergisi koyması üzerine Hollanda devleti istenen parayı ödeyebilmek için faizi toplanacak vergi gelirleriyle karşılanmak üzere çeşitli borçlanma araçları ihraç etmiştir. Bu borçlanma, tarihe ilk kamu borçlanması olarak geçmiştir. Hollanda’nın başlattığı kamu borçlanmasını zaman içerisinde geliştiren ve bugün kullanılan birçok modern tekniği uygulamaya koyan ise İngiltere olmuştur. Osmanlı İmparatorluğu’nda ise ilk borçlanma, daha önce bazı başarısız girişimler olduktan sonra Kırım Savaşı’nı finanse etmek amacıyla 1854 yılında İngiliz Palmers Bankasından yapılmıştır. İlk tahvil borçlanması ise bundan sadece beş yıl sonra 1859 yılında gerçekleşmiştir (İMKB: 2013). Konsolid adı verilen bu borçlanma senetleri, saray borçlarının kapatılması amacıyla 24 yıl vadeli ve % 6 faizli olarak ihraç edilmiştir. Bunu daha sonra başka borçlanma senetleri ihraçları takip etmiştir. Günümüze gelindiğinde, diğer kamu kuruluşlarının son yıllarda ihraçcı konumunda olmamaları nedeniyle kamu kuruluşları başlığı altında sadece Hazine üzerinde durulacaktır. Hazine, kamu adına finansal piyasalardan borçlanarak kamu kesiminin finansman ihtiyacını karşılayan kurumdur. 198 4.2.1. Kamu Kesimi Borçlanma İhtiyacı Kamu kesimi borçlanma ihtiyacı, kamu kesiminin gelirleri ile giderleri arasında oluşan, dolayısıyla borçlanma yoluyla finanse edilmesi gereken açığı ifade etmektedir. Kamu kesimi çok çeşitli gerekçelerle finansman ihtiyacı duymaktadır. Her şeyden önce altyapıya yönelik birçok kamu yatırımı, çok yüksek maliyetleri olan ve getirisi ya hiç olmayan ya da çok uzun yıllara yayılan yatırımlardır. Bu tür yatırımları belirli bir yılın gelirleriyle karşılamak mümkün olmadığından kamu kesiminin borçlanmaya gitmesi gerekmektedir. Bu tür yatırımların finansmanı, çoğunlukla uluslararası piyasalarda yapılan uzun vadeli tahvil ihraçlarıyla sağlanmaktadır. Bunun en önemli nedeni, Türk piyasalarında uzun vadeli borçlanma imkânının bulunmamasıdır. Kamu borçlanmasının bir diğer gerekçesi ise gelirlerle giderler arasındaki zaman uyuşmazlığıdır. Örneğin vergi gelirleri yılın belirli aylarında toplanıyor ama kamu giderleri yıl boyunca yapılıyorsa, Hazinenin borçlanma yoluyla bu kısa vadeli finansman ihtiyacını karşılaması gerekmektedir. Bu tür finansman ihtiyaçları ise çoğunlukla bir yılın altındaki vadelerde, Türkiye içinde ihraç edilen hazine bonolarıyla giderilmektedir. Bu teknik ve ekonomik ihtiyaçlar yanı sıra son yıllarda birçok ülkede görülen durum, kamu harcamalarının kamu gelirlerinden daha hızlı artması nedeniyle kamu borçlanmasının kronik hale gelmesi ve gelir-gider dengesizliğini gidermenin ötesinde kalıcı bir uygulama haline dönüşmesidir. Bunda, özellikle gelişmiş ülkelerde yaşlanan nüfus nedeniyle sosyal güvenlik ve sağlık giderlerindeki artış önemli bir rol oynamaktadır. Gelişmekte olan ülkelerde ise artan nüfus ve şehirleşmenin bir sonucu olarak ulaşım, haberleşme, eğitim ve sağlık alanlarındaki altyapı yatırımları, kamu borçlanmasının artışını hızlandırmaktadır. Buna ilaveten, 2008-2012 döneminde yoğunluğunu hissettiren küresel kriz de kamu borçlanmasının artışını hızlandırmıştır. Ding ve Prasad (2010)’a göre 2007 yılında % 44 olan küresel borcun küresel gelire oranı 2010 yılında % 59’a yükselmiştir. Bu oranın 2015 yılında % 65’e çıkması beklenmektedir. Aynı kaynağa göre gelişmiş ülkeler grubu ile gelişmekte olan ülkeler grubunun küresel gelir ve borç içerisindeki payları da hızlı bir şekilde farklılaşmaktadır. Gelişmekte olan ülkelerin toplam küresel gelir içindeki payları 2007’de % 24 iken (gelişmiş ülkeler % 76), 2015 yılında bu oranın % 35’e (gelişmiş ülkeler % 65) çıkması beklenmektedir. Borç cephesinde ise gelişmekte olan ülkelerin toplam küresel borç içindeki payları 2007’de % 17 iken (gelişmiş ülkeler % 83), 2015 yılında bu oran % 14’e düşecektir (gelişmiş ülkeler % 86). Özetle, gelişmiş eko198 2014 yılında çıkarılan “Garantörlük” mekanizması, kamu borçlarının üst sınırına ilişkin belirsizlikleri artırmakta ve istismar riskini gündeme getirmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 301 300 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu: 4.3-Kamu Borçlanmasının Ekonomik Rolü Kamu borçlanması, kamu gelirlerinin giderlerini karşılamaya yetmemesi halinde devlet olmanın da gücünden yararlanarak fon tasarrufu olanlardan (veya herkesten zorunlu olarak) belirli bir faiz (nema) karşılığında, borçlanma yoluyla kaynakları kendi kullanımına aktarmasıdır. Söz konusu tanımlamadan hareketle ilk vurgulanabilecek nokta, tasarruf sahiplerinin elindeki kaynakları gelecekte geri ödeneceği vaadiyle kendisine yönlendirmesidir. Bu anlamıyla bunları gelecekte faiziyle birlikte geri ödeyeceği için gelecekteki geliri azalacaktır. Dolayısıyla borçlanma, gelecekteki gelirlerin bugün tahsil edilerek kullanılmasıdır (Equivalence Theory). Karşı cephede ise tasarruf sahiplerinin söz konusu fonları kullanım yerleri konusunda imkânlarının olmaması ve devletin de bu kaynakları ekonomik olarak verimli kullanması yüzünden gelecek nesillerin ekonomik potansiyelini artırdığı yaklaşımı yer almaktadır (Türk 2010:261-263). Ancak borçlanmanın günü kurtarmak amacıyla (cari harcamaların finansmanı veya savaşın finansmanı gibi), hele borcun borçla kapatılması anlamında yapılması halinde gelecek nesillerin kaynaklarının bugünden tüketilmesi gündeme gelmektedir (Soydemir 1993 ve Yavuz 2009). Borçlanmanın bir başka ekonomik sonucu da kimlerden borç alındığı, borçlanma neticesinde ödenen faizin yüksekliği (reel) ve borçlanmadan elde edilen kaynakların kimler için kullanıldığı değerlendirmeleri sonucunda gelir dağılımını bozup bozmayacağı sorunudur (Türk 2010: 263). nomiler gittikçe daha az üreten ve daha çok tüketen, dolayısıyla gittikçe daha fazla borçlananan ekonomiler haline gelmektedir. 4.2.2. Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) DİBS, kamunun borçlanma ihtiyacının karşılanması için Hazine tarafından çıkarılan ve o ülkenin para birimi cinsinden ihraç edilen borçlanma senetleridir. DİBS olarak adlandırılan menkul kıymetler, 1 yıldan kısa vadeli ve iskontolu olarak ihraç edilen hazine bonoları ile 1 yıldan uzun vadeli olarak iskontolu veya dönemsel faiz ödemeli şeklinde ihraç edilen devlet tahvillerinden oluşmaktadır (Erbaş 2004). Kuponsuz olarak ihraç edilen DİBS’ler iskontolu olarak satılmakta, yatırımcısı iskontolu olarak ödediği bedele karşılık, vade sonunda senedin üstündeki nominal değeri almaktadır. Dolayısıyla da ödediği ile geri aldığı arasındaki fark, faiz veya nema olarak kendisine ödenmiş olmaktadır. Kuponlu senetler ise yatırımcıya belirli dönemlerde kupon ödemesi (faiz ödemesi) yapan, sabit ya da değişken faizli senetlerdir. DİBS’ler, TL ve döviz cinsinden veya dövize endeksli olarak ihraç edilebilmektedir. Döviz cinsinden ihraç edilen DİBS’lerin anapara ve faiz ödemeleri döviz olarak yapılırken dövize endeksli DİBS’lerin ödemeleri belirlenen kur üzerinden TL olarak yapılır. 4.2.3. DİBS Birincil Piyasası DİBS’in birincil piyasada satışında ekonomik konjonktüre ve Hazinenin beklentilerine göre çeşitli yöntemler kullanılmaktadır. • İhale Sistemi: Merkez Bankası, borçlanma sürecinde Hazinenin mali ajanı (aracı kurumu) olarak görev alır ve Hazine adına bütün ihale sürecini yönetir. Hazine, ihalenin türünü, ihraç edilecek senedin ihale tarihini, valör tarihini, vade ve faiz yapısı belirler. İhale duyurusu, ihale gününden en az bir gün önce Hazine web sayfasında ilan edilir. İç borçlanma ihaleleri genellikle Salı günleri yapılır. İç borçlanma ihaleleri tüm tüzel ve gerçek kişilere açıktır. İhalelere tüm bankalar, aracı kurumlar, şirketler, özel finans kurumları ve bireysel yatırımcılar katılabilmektedir. Katılımcılar, ihale günü saat 12.00’ye kadar minimum 100 TL nominal (1 TL’nin katları şeklinde) tutarlı tekliflerini (döviz cinsi borçlanmalarda min. 10.000 birim döviz) TCMB’ye iletirler. İhale teklifleri TCMB’ye faks, on-line ve EFT aracılığıyla ve/ veya TCMB şubelerine bizzat şahısların başvurusu ile yapılır. Katılımcılar, fiyat teklifinde bulunmakta olup her katılımcı ihaleye birden çok teklifle katılabilir. İhaleye katılanlar (piyasa yapıcı bankalar hariç) teklif ettikleri miktarın % 1’ini, ihaleden önce teminat olarak yatırmak zorundadırlar. Dövizli ihalelerde de teminat TL olarak yatırılmaktadır. Bu süreçte kullanılacak döviz kuru, ihaleden önce TCMB tarafından açıklanmaktadır. Kamu kuruluşlarına ve piyasa yapıcı olan bankalara, ihale öncesinde ihale sistemine göre ihalede oluşacak fiyattan ya da ortalama fiyattan teklif verme yani Rekabetçi Olmayan Teklif (ROT) verme hakkı tanınmıştır. İhale günü saat 10.30’a kadar ROT yolu ile DİBS almak isteyen kamu kurumlarının almak istedikleri net tutarı Merkez Bankasına faksla bildirerek % 1 oranında teminatı yatırmış olmaları gerekmektedir. ROT satışları ihale günü saat 11.00’de kamuoyuna duyurulur. İhale günü TCMB’ye gelen tüm teklifler. saat 12.00’den sonra yüksek fiyattan (düşük faizden) düşük fiyata (yüksek faize) göre sıralanır. Ayrıca teklif listelerinde her fiyat seviyesinde elde edilecek kümülatif hasılat, satılacak nominal tutar, ortalama, basit ve bileşik faiz oranları görülebilmektedir. Bu sayede ihale farklı (tek fiyat-çoklu fiyat) değerlendirme yöntemleriyle incelenebilmektedir. Hazine, Merkez Bankası tarafından kendisine gönderilen listeleri inceler ve mevcut koşullar 302 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz çerçevesinde tüm teklifleri inceler ve ihalede kabul edebileceği en düşük fiyatı belirler. Bu fiyat, ihalenin kesme noktasıdır. Bunun üzerindeki tüm teklifler kabul edilecek, altındakiler ise reddedilecektir. Hazine, kesme noktasına karar verdikten sonra tüm teklif sahiplerine bildirilmek üzere TCMB’ye iletilir. • “TAP” Yöntemi: Hazine, yatırımcıların istedikleri zaman satın alabilecekleri senedin türü vade ve faiz yapısını önceden belirlediği senetleri Merkez Bankasına depolamaktadır. Yatırımcılar Merkez Bankasından alana kadar bu senetlerin mülkiyeti Hazineye aittir. Merkez Bankası “TAP” satışları süresince sadece aracı ve depolayıcı görevi görmektedir. Bu yöntemle yapılan ihraçların süresi bir gün olabileceği gibi senetler daha uzun süre ile satışta kalabilirler. Senetlerin birden fazla gün satışta kalması durumunda ilan edilen faiz oranı üzerinden her gün için fiyat belirlenip bu fiyatlar üzerinden satış gerçekleştirilir. Piyasa yapıcılığı sistemi uygulandığı dönemlerde, Piyasa Yapıcılığı Sözleşmesi gereği TAP satışlarından sadece piyasa yapıcı bankalar yararlanabilmektedir. • Doğrudan Satış Yöntemi: Hazine; kamu kurumları, bankalar ile diğer finansal kuruluşlara doğrudan satış yöntemi ile DİBS ihracı da gerçekleştirmektedir. Özelliği başlangıçta kime, ne kadar ve hangi koşullara sahip senetlerin satılacağının belli olmasıdır. Kamu kurumları, bankalar ile diğer finansal kuruluşlar senet taleplerini Hazineye iletmektedir. Söz konusu talep, Hazine tarafından değerlendirilmekte ve piyasa koşulları çerçevesinde senedin faizi belirlenerek ve karşı tarafla da mutabakat sağlanarak senet ihracı gerçekleştirilmektedir. Daha önce ihraç edilmiş olan bir senet için de doğrudan satış söz konusu olabilmektedir. Senedin ihraç fiyatının üzerine işlemiş faizi de eklenerek hesaplanan fiyat üzerinden ihraç gerçekleştirilmektedir. • Halka Arz Yöntemi: Yatırımcı tabanının genişletilmesi amacıyla zaman zaman kamu bankaları, özel bankalar ve aracı kurumlar aracılığı ile halka doğrudan DİBS ihracı gerçekleştirilmektedir. Bu yöntemle alıcı tabanı genişletilerek bireysel yatırımcılara da fırsat verilmekte, DİBS yatırımcıları ve sahipliği çeşitlendirilmeye çalışılmaktadır. Piyasa yapıcılığı sistemi uygulandığı dönemlerde halka arz yoluyla satışlara sadece piyasa yapıcı bankalar aracılık edebilmektedir. Halka arz yolu ile satılan senetler, ilan edilen süre boyunca satışa açıktır. Hazine, ihraç edilecek senetlerin günlük fiyatlarını her gün belirler ve Merkez Bankası kanalı ile aracılık yapan kuruluşlara ve kamuoyuna duyurur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 303 • Piyasa Yapıcılığı Sistemi: Bütün ülkelerde geçerli olduğu gibi DİBS piyasasının en önemli aktörleri bankalardır. Büyük miktarlarda borçlanma ihtiyacı içerisinde olan ülke hazineleri açısından doğrudan, bireysel veya kurumsal yatırımcılarla (şirketler) muhatap olmak oldukça zahmetli ve masraflı bir işlem olduğundan hazineler bankalarla muhatap olmayı tercih etmekte ve bu yolu daha yönetilebilir bulmaktadırlar. Dolayısıyla Hazine ihalelerine katılan ve DİBS ikincil piyasa işlemlerinde ağırlıklı olarak aktif olan mali kuruluşlar, bankalar olmaktadır. Bu trendin devamı olmak üzere bazı ülkelerde zaman içerisinde bankalar arasından daha küçük ve daha aktif bir grup belirlenerek, bunlara “birincil işlemciler/piyasa yapıcılar” olarak çevirebileceğimiz “primary dealers” adı verilmiştir. Söz konusu az sayıdaki bankanın katılımıyla oluşturulan sisteme ise “piyasa yapıcılığı sistemi” adı verilmiştir. Bu sistem, DİBS ikinci el piyasalarının daha etkin ve likit hale gelmesi ve Hazine borçlanmasının daha kolaylaşması ve ucuzlaması için üye bankalara belli bazı yükümlülükler getirilmesi ve bunun karşılığında bazı haklar verilmesi esası üzerine kurulmuştur. Bu sistemi ilk kullanan ülkeler; 1940 yılında Kanada, 1960 yılında ise ABD olmuştur (Yılmaz B.E. 2005:67-68). Söz konusu piyasa yapıcılığı sisteminin Türkiye’de başlaması ise 2000 yılında, iç borç hacminin artmasıyla birlikte gündeme gelmiştir. 8 Mayıs 2000 tarihinde 19 bankayla başlayan sistem, 2000-2001 yıllarında yaşanan finansal kriz nedeniyle fazla uzun ömürlü olmamış ve 2001 yılı sonuna doğru askıya alınmıştır. Krizin yatışmasını ve mali sistemde ciddi bir reform sürecini takiben piyasa yapıcılığı sistemi 2 Eylül 2002 tarihinde Hazine tarafından 10 bankayla tekrar başlatılmıştır. 2014 yılı itibarıyla Akbank, Denizbank, Deutsche Bank, Finansbank, HSBC Bank, ING Bank, Ziraat Bankası, Türk Ekonomi Bankası, Garanti Bankası, Türkiye Halk Bankası, İş Bankası, Vakıflar Bankası ve Yapı ve Kredi Bankasından oluşan 13 banka, piyasa yapıcısı olarak belirlenmiştir. Piyasa yapıcı bankalara sağlanan hakların ve karşılığında beklenen yükümlülüklerin belli başlılarını şu şekilde özetleyebiliriz (Yılmaz B.E. 2005: 70-73): Piyasa yapıcısı bankalara; o İhalelere teminatsız katılma, o Rekabetçi olmayan teklif verme, o İhale sonrası teklif verebilme, o TAP satışlardan yararlanma, o Halka arz yoluyla yapılacak ihraçlara aracılık etme, o Geri alım ihalelerine katılma, o TCMB ile konsinye işlem yapabilme, 304 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz o TCMB açık piyasa işlemlerinde belirli ayrıcalıklara sahip olma, o TCMB bünyesinde oluşturulan DİBS ödünç işlemleri piyasasında hem ödünç alma hem de ödünç verme işlemlerine taraf olma (diğer bankalar sadece ödünç verme işlemlerine taraf ), o İMKB Tahvil ve Bono Piyasası işlemlerinde daha düşük borsa payı ödeme hakları sağlanmıştır. Aynı şekilde piyasa yapıcısı bankaların; o İhalelere katılıp, kabul edilebilir teklifler vererek her üç aylık dönemde ihraç edilen DİBS’lerin en az % 5’ini satın almak, o İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nda benchmark DİBS’ler için sürekli iki taraflı kotasyon vererek likidite sağlamak şeklinde yükümlülükleri bulunmaktadır. Görüldüğü üzere piyasa yapıcı bankaların, esas olarak birincil piyasada DİBS’lerin satılmasını (13 piyasa yapıcı banka ihraçların en az % 60’ını almak zorunda.) sağlamak ve ikincil piyasada likidite sağlamak yükümlülüğü bulunmaktadır. Dolayısıyla sistem, DİBS’lerin satılamama riskini ortadan kaldırmayı amaçlarken aynı zamanda ikincil piyasanın da olabildiğince likit bir şekilde oluşmasını hedeflemektedir. İkincil piyasada likidite sağlamak da özü itibarıyla DİBS’lere olan talebi sürekli kılmak amacına hizmet ettiğine göre piyasa yapıcılığı sisteminin temel amacının, Hazinenin istikrarlı bir şekilde borçlanmasını sağlamak olduğunu söylemek yanıltıcı olmayacaktır. Hazine, söz konusu bankaların sağladıkları bu hizmetler karşılığında ise onlara bazı hak ve ayrıcalıklar tanıyarak sistemi cazip ve işler kılmaya çalışmaktadır. 4.2.4. DİBS İkincil Piyasası İkincil piyasalar DİBS açısından da çok büyük bir öneme sahiptir. “DİBS özelinde ikincil piyasalar, mali kuruluşlar ile bireysel ve kurumsal yatırımcıların likidite veya spekülasyon saikiyle her an işlem yapabilmelerine imkan vermektedir. Özellikle mali kuruluşlar, pozisyon alma veya repo işlemleri yoluyla pozisyonlarını finanse etme amaçlarıyla ikincil piyasaları en yoğun olarak kullanan kuruluşlardır. Birçok ülkede ve bu arada Türkiye’de, DİBS stokunun önemli bir kısmının mali kuruluşların portföylerinde olduğu görülmektedir. İkincil piyasaların önemli bir işlevi de söz konusu kıymetler için fiyat/oran oluşturmak ve bunu bütün piyasa katılımcılarına ulaştırmaktır. Bu fiyat/oranlar bir yandan belirli bir anda yapılan işlemler için referans olmakta diğer yandan belirli bir andaki varlıkların değerlemesinde kullanılmakta, bunlara ilaveten yeni yapılacak ihraçların fiyatlamasında kullanılacak en önemli bilgiyi oluşturmaktadır. İkincil piyasaların bir diğer fonksiyonu da her şey aynı iken vadelerin uzamasına imkân sağlamasıdır.” (Akyüz 1994: 23-24) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 305 DİBS ikinci el piyasa işlemleri hem BİST bünyesindeki organize piyasada hem de borsa dışındaki Tezgahüstü Piyasa (TP)’da gerçekleştirilmektedir. BİST bünyesindeki Borçlanma Araçları Piyasası (BAP)’nın işleyişi, kitabın 8’inci bölümünde ayrıntılı olarak ele alındığından burada sadece TP işlemleri üzerinde durulacaktır. TP bünyesinde gerçekleştirilen DİBS ikincil piyasa işlemleri, esas olarak banka ve aracı kurumlar tarafından yürütülmektedir. Bu işlemlerin bir kısmı bireysel veya kurumsal müşterilerle banka veya aracı kurumlar arasında yapılırken bir kısmı da mali kuruluşların (banka ve aracı kurumlar) kendi aralarında gerçekleştirilmektedir. Banka ve aracı kurumlar, TP’de işlem gerçekleştirirken piyasadaki likidite yanı sıra kendi likidite durumlarını, BİST BAP’ında oluşan faiz/getiri oranlarını ve Merkez Bankası piyasalarında oluşan faiz oranlarını baz alarak bir fiyat/oran belirlemekte ve bunun üzerinden işlemi gerçekleştirmektedirler. Bu işlemler, genellikle telefon veya internet üzerinden yapılmakta aracı kuruluşların TP işlem oran ve fiyatları ise kısmen bilgi dağıtım firmalarının ekranları kanalıyla duyurulmaktadır. 1991 yılında İMKB/BİST bünyesinde tahvil ve bono piyasası kurulmadan önce DİBS ikincil piyasa işlemlerinin tamamı TP’de gerçekleşirken zaman içerisinde bu durum değişmiş ve işlemlerin önemli bir kısmı İMKB’de gerçekleşir hâle gelmiştir. BİST’de gerçekleşen DİBS işlemlerinin toplam DİBS işlemlerine oranı, son yıllarda bazı oynamalar olmakla beraber 2013 sonu itibarıyla % 86 olarak gerçekleşmiştir. Alt piyasalar bazında bakıldığında, İMKB’nin payı 2012’de kesin alım satım pazarında % 39, repo-ters repo pazarında ise % 92 olmuştur (BİST 2013). Bu oranlar, zaman içerisinde organize piyasanın TP’ye göre çok daha hızlı geliştiğini ve piyasa katılımcıları tarafından tercih edildiğini göstermektedir. 5. YATIRIMCILAR Finansal piyasaların fon arz yönünde tasarruf sahipleri yer almaktadır. Finansal araçlara yatırım yaptıkları için bu kitapta tasarruf sahipleri, daha çok yatırımcılar olarak adlandırılacaktır. Tasarruf sahipleri, gelirleri giderlerinden yüksek olduğu ve/veya gelecekte muhtemel giderleri için bugünden birikim yapmaya çalıştıkları için fon fazlası vermektedirler. Öte yandan bazı tasarruf sahipleri de gelirleri ile giderleri arasında oluşan kısa vadeli fon (nakit) fazlalarını finansal piyasalarda değerlendirdiklerinden, onlar da finansal piyasalara fon arz edenler arasında sayılmaktadırlar. Tasarruf sahibi ekonomik birimler, yatırımcılar, fon arz edenler olarak tanımlanırken ters yönden de arz ettikleri fonlar karşılığında finansal araç talep edenler olarak da tanımlanmaktadırlar. Tasarruflarını piyasalarda değerlendiren katılımcılar/yatırımcılar beş başlık altında toplanabilir: 1. 2. 3. 4. 5. Bireysel yatırımcılar Kurumsal yatırımcılar (collective investment institutions/schemes) Şirketler Devlet ve Yabancılar199 Sharpe (1978:5-6), piyasalardaki katılımcıları katılım amaçları bakımından; 1. Gelecekte finansal getiri elde etmek amacıyla parasını bir alana yatıran yatırımcılar, 2. Kazanç sağlamak amacıyla şimdiden bir risk üstlenen ve bu amaçla kâr elde etmek amacıyla alım satım yapan ekonomik birimler, spekülatörler ve 3. Belirsiz bir sonuç için pey ileri süren kumarbazlar olmak üzere üçe ayırmaktadır. 199 Aslında yabancıların içinde de bireysel, kurumsal, şirket ve devlet ayrımı yapılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 309 308 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu üçlü tanımlamadaki herkes, burada kullanılan anlamda yatırımcı kavramının içeriğinde yer almaktadır. Üstelik bu tür birbirinden farklı amaçlarla hareket eden yatırımcıların/katılımcıların varlığı, piyasalarda likidite yaratılması açısından da önem taşımaktadır. Çünkü farklı gerekçelerle hareket edenler elbette gelişmeleri farklı değerlendirebileceklerdir. Bütün katılımcılar aynı saikler ve beklentilerle hareket etmiş olsaydı, piyasalarda tek tip katılımcı oluşacak, dolayısıyla da piyasalar aynı yönde hareket edip, çok hızlı ve sert dalgalanmalarla yüz yüze gelecektir. İstatistikteki büyük sayılar kuralına benzer şekilde, yatırımcı sayısı arttıkça ve yatırımcı türleri çeşitlendikçe, bunların aynı şekilde davranmaları giderek zorlaşacaktır. Bir kısmı satarken bir kısmı alabilecektir. Böylece piyasalara likidite sağlanabilecektir. Likidite sağlanması, bir yandan yeni yatırımcıları çekerken diğer yandan da birinci piyasalarda yeni kıymet ihraçlarını kolaylaştıracaktır. Ancak kriz dönemlerinde veya kriz dönemlerine varırken gözlenen önemli bir nokta, sürü davranışlarının ön plana çıkmasıdır. Sürü davranışı ön plana çıktığında, hele kriz dönemlerinin başında gecikmeden satma duygusu veya telaşı, piyasalardaki satış dalgasını ve baskısını artırabilmektedir. İşaret edilmesi gereken bir başka nokta da program işlemi (program trading) denilen ve alım satım eşiklerinin bilgisayar programları ile yapılmasının getirdiği sorunlardır. Bunun için de genellikle verilen örneklerden birisi 2007 krizidir. Programlarda kullanılan matematik modellerin hepsinin, geçmiş dönemlerdeki aynı veriler arasında standart sapma ve korelasyonları kullanıyor olması, programların aynı olaylar karşısında aynı kararı vermelerine ve dolayısıyla piyasalardaki satış baskılarını artırmayı getirmektedir (Akerlof ve Shiller 2010:114-126). Bu nedenle yatırımcıların beklenti çeşitliliği, piyasaların daha istikrarlı olmasında önem kazanmaktadır. Çalışmamızın bu bölümünde yatırımcılar, yukarıdaki gibi beşli olarak değil de bireysel, kurumsal ve yabancılar olarak ele alınacaktır. 5.1. Bireysel Yatırımcılar Bireysel yatırımcı200 tanımlaması, kendi tasarruflarını kendi başına veya bir danışmanın yardımıyla veya aracı kurumun tavsiyesi üzerine sermaye piyasası araçlarına yatıran veya bu araçlarını satan kişiler için yapılabilmektedir. Bireysel yatırımcı kitlesini büyütmek, bir başka deyişle “sermayeyi tabana yaymak”, neredeyse 1980’lerden bu yana ana politika eksenini oluşturmuştur. Bütün bu gayretlere rağmen hanehalklarının sermaye piyasası araçlarına yatırımı çok kısıtlı kalmıştır (Eser 1999:126). Yatırımcıyı koruma dü200 Birleşik Krallık, bu konuda 1997 yılında çıkardığı kanunla finansal sistemi yeniden düzenlemiş ve çoklu düzenleyici otorite yerine tekli sisteme geçmiştir. Bu çerçevede yatırımcı ve mudi ayrımı yerine “finansal hizmet tüketicisi” kavramını getirmiştir. Böylece bütün finansal hizmet tüketicileri tek bir otorite tarafından korunma altına alınmaya çalışılmıştır. Tablo:5.1-YATIRIMCI SAYILARI (Bin adet) Yıllar BİST Bakiyeli Hisse Senedi Yatırımcısı Yerli Yabancı Toplam HS Saklama Oranı (%) Yerli Yabancı Yatırım Fonu Açık Hesap. EYF Hesap Sayıs 427,2 1999 50,6 2000 480,5 2001 1032,8 55,7 46,8 997,8 2002 973,4 48,0 42,8 1473,9 2003 906,7 44,5 50,7 2204,9 2004 889,0 33,7 54,1 2632,5 324,6 2005 884,1 34,7 66,3 2997,8 666,1 2006 921,1 6,0 927,1 27,4 65,3 2470,9 1133,8 2007 933,4 6,7 940,0 32,5 72,4 2998,5 1556,3 2008 983,3 6,6 989,9 32,7 67,5 2939,9 1859,8 2009 993,3 7,0 1000,3 33,8 67,3 2998,6 2141,3 2010 1035,6 7,5 1043,1 37,9 66,2 3248,6 2460,1 2011 1090,1 7,7 1097,8 34,2 62,1 3286,0 2836,8 2012 1080,3 8,3 1088,6 65,8 3130,3 3119,0 2013 1114,4 9,6 1100,9 37,5 62,5 3153,0 4127,0 Kaynak: SPK, TSPAKB Not: İMKB hisse senedi yatırımcılarına ilişkin 2001 rakamları 5 Nisan 2002’ye, 2002 rakamları 31 Ocak 2003, 2010 ve 2013 rakamları da ekime aittir. zenlemeleri ile bir yandan bireysel yatırımcıları korumaya yönelik kamunun aydınlatılması, danışmanlık hizmetleri, yatırımcıları koruma fonu ile vergi teşvikleri gibi tedbirler alınırken bir yandan da şirketler halka arzlarda küçük yatırımcıların da satın alabileceği küçük miktarlarda kuponları içeren büyüklüklerde menkul kıymet satışına zorlanmışlardır. Ancak son otuz üç yılda yaşananlar, sermaye piyasalarında küçük yatırımcı bazının gelişmesinin beklendiği, istendiği gibi olmadığını göstermektedir. Yatırımcı sayılarının takip edilmeye başlanmasının da gösterdiği gibi yatırımcı sayıları 2001 krizinden sonra giderek azalmıştır. Azalmanın etkisi 2010 yılına kadar giderilememiştir (Tablo: 5.1). 2010 sonu itibariyle Türkiye nüfusunun %1,4 kadarı hisse senedi sahibidir. Nüfusun çok az bir kısmının hisse senedi sahibi olması, hem gidilebilecek uzun bir yolu göstermekte hem de insanların bu alana niçin yatırım yapmadıklarının incelenmesi gerektiğine işaret etmektedir. Bu süreci oluşturan önemli etmenlerden birisi, yaşanan krizlerde yatırımcıların zarar görmesi ve bu zararlar neticesinden piyasalardan uzaklaşmalarıdır. 1950’lerden beri sermaye piyasalarında irili ufaklı pek çok kriz yaşanmıştır. Bu krizlerden başlıcaları; SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 311 310 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1. Hürriyet İstikraz Tahvilleri, 2. Hastaş Olayı, 3. Çok Ortaklı İşçi Şirketleri, 4. Bankerlik Krizi, 5. Sahte Hisse Senedi Olayı, 6. 1994-Repo Krizi, 7. 1999-2001 Ekonomik Krizi, 8. İzinsiz Halka Arzlar, olmuştur. Söz konusu olaylar veya krizler yatırımcıların yatırım kararlarını olumsuz etkilemiştir.201 Üstelik bu süreçte bazı manipülasyon202 soruşturmalarının sonuçsuz kalması, bazı manipülasyon davalarının “Rahşan affı” olarak bilinen af ile düşmesi ve özellikle de 2001 krizi sonrasında bazı bankalara el konulması ve bu bankaların veya sahiplerinin büyük ortak olduğu şirketlere de küçük ortakların durumu dikkate alınmadan el konulması güven sorunlarını daha da artırmıştır. Tasarruf sahipleri ile piyasalar arasında uzun vadeli ilişki kurmanın ana noktasını “güven” oluşturmaktadır. İnsanlar güvendikçe “paralarını” fon talep edenlere aktarmaktadırlar. Güven kayboldukça veya eksildikçe bireysel yatırımcılar piyasadan çekilmişlerdir. Zaman içinde yatırımcıların zararlarını telafi edebilmek amacıyla çeşitli tedbirler alınmıştır. Bunlardan birisi de özel fon uygulamasıdır. 1999 Kanun değişikliğiyle getirilen ve 1999 öncesi tüm yetki belgeleri iptal edilen aracı kurumların sermaye piyasası faaliyetlerinden doğan, alacak sahiplerinin alacaklarının kurulacak olan fonun imkânları da dikkate alınarak kısmen de olsa ödenmesini teminen özel bir fon oluşturulmuştur203. Ancak özel fon uygulaması yine de yatırımcıların zararlarının telafisini sağlamaktan uzak kalmıştır. Yatırımcının korunması açısından getirilen tedbirler arasında sayılan “kamunun aydınlatılması” uygulaması, yatırımcıların kendilerine sunulan bilgileri vs. kullanarak yatırımlarına karar vermesidir. Ancak yatırımcıların yatırım kararı verirken yayımlanan izahname ve sirkülerleri okuyup değerlendirmelerinde ciddi eksiklikler bulunmaktadır. Bir çalışmaya göre yatırımcıların %65,6’sı izahname ve sirkülerleri şu veya bu nedenle okumamakta 201 Diğer etmenler arasında, uzun bir süre yüksek seyreden enflasyon sonucunda ekonomik birimlerin giderek kısa vadeli bakış açısına yönelmeleri sayılabilir (Soydemir 2007). 202 “Keriz silkelemek” veya “doldur boşalt” kelimelerinin, bizim borsalarda en azından bir dönemler yoğun kullanılan kavramlardan olması dikkat çekicidir. 1990’lı yıllarda günlük medyada kullanılan kavramlar arasında yer alan bu kelimeler, piyasalara (dolayısıyla borsaya) yeni gelen veya manipüle edilen yatırımcılara yönelik olarak kullanılmıştır. 203 1999 öncesinde tüm yetki belgeleri iptal edilen aracı kurumlar, Tedrici Tasfiye Kurumunun 1992 Kanun değişikliği ile kaldırılmasından dolayı yatırımcıların alacaklarının ödenmesi sorunu ancak böyle çözümlenebilmiştir. veya dikkate almamaktadır (Özcan ve Türe 2004). Yatırımcılar daha çok tanıdıklarının veya inandıkları aracı kurumların tavsiyelerine uymaktadırlar.204 Bireysel yatırımcı tabanının yukarıda bahsedildiği gibi gelişememesi, sermaye piyasalarının önemli bir eksikliğidir. 5.2. Yabancı Yatırımcılar Yatırımcı sayısının ve çeşitliliğinin artması, hisse senetleri piyasasındaki talep yönünü geliştiren ve dolayısıyla şirketlerin halka açılmalarını, sermaye bulmalarını kolaylaştıran önemli bir gelişme olduğu vurgulanmıştı. Ancak konunun bir başka yönü de piyasaların sığlığı nedeniyle büyük yatırımcının veya yabancıların çıkmak istemeleri (veya girmeleri) hâlinde fiyatların aşırı şekilde dalgalanmasıdır. Tablo: 5.2- YABANCILARIN HİSSE SENEDİ ALIM SATIMLARI (Milyar Dolar) Saklama Tutarı Saklama Oranı (%) İşlem Hacmi İçindeki (%) Yıllar Alım Satım Net 1997 4,3 4,6 -0,3 6,0 8,2 1998 5,6 6,0 -0,4 3,7 8,6 1999 9,5 8,4 1,1 15,4 2000 15,1 18,3 -3,2 7,4 40,9 10,1 10,0 2001 6,3 5,8 0,5 5,6 49,2 7,1 2002 6,4 6,4 0,0 3,5 43,0 9,2 2003 9,2 8,2 1,0 8,7 51,5 8,2 2004 19,4 18,0 1,4 15,3 54,7 12,2 2005 42,6 38,5 4,1 33,8 66,3 19,1 2006 44,8 43,7 1,1 49,3 65,3 19,1 2007 74,3 69,8 4,5 70,2 72,3 23,1 2008 69,6 72,6 -3,0 42,2 67,5 27,5 2009 46,2 44,0 2,2 56,2 67,7 13,9 2010 67,6 65,5 2,1 71,3 66,8 15,4 2011 65,1 67,1 -2,0 45,9 62,2 15,6 2012* 64,1 58,9 5,3 78,5 65,8 17,4 2013 85,4 85,9 -0,4 91,1 62,3 19,6 Kaynak: SPK Yıllık Raporları, İMKB Yıllık Raporları ve TSPAKB 2014. (*) 2012 işlem hacmi içindeki pay sadece ulusal pazar toplam işlem hacmine göre hesaplanmıştır. 204 Tam da bu noktada, özellikle 2000 yılından itibaren SPK’nın öncülüğünde sermaye piyasaları tanıtım ve bilgilendirme toplantıları ve broşürler ile kamuoyu, şirketler ve öğrencilerin bilgilendirilmesi çalışmalarına başlanmış, gerek yurt içinde (ticaret ve sanayi odaları ve üniversiteler) gerekse yurt dışında pek çok ülkede tanıtım ve bilgilendirme toplantıları yapılarak kamuoyunun dikkati bu noktaya çekilmeye çalışılmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 313 312 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Türkiye’de yabancıların menkul kıymetler piyasalarına serbestçe girmeleri ve işlem yapmaları, Ağustos 1989 tarihinde çıkarılan 32 sayılı Türk Parasının Kıymetini Koruma Hakkında Karar ile mümkün olmuştur. Karar ile yabancıların hisse senedi yatırımlarında doğrudan ve portföy yatırımı ayrımı getirilmiş, portföy yatırımı niteliğindeki yatırımlar için DPT’den izin alınması koşulu kaldırılmıştır. Bu kolaylıktan yararlanmanın ön koşulu olarak da yabancı yatırımcıların ortak oldukları şirketlerde yönetim hakkı talep etmemeleri şartı getirilmiştir. Artık yabancılar, süreye bağlı kalmaksızın paralarını finansal kurumlar kanalıyla getirmeleri koşuluyla, yatırımlarından elde ettikleri getirileri (temettü, faiz, değer artışı v.b.) istedikleri gibi yurt dışına transfer edebileceklerdir. Doğal olarak benzeri bir serbestlik, Türk yatırımcıların yurt dışı yatırımları için de getirilmişti (Temir 1991). Yabancı yatırımcıların 1989 mali serbestleşme kararından sonra gelmeye başlamasıyla beraber piyasalarda hisse senedi talebi artmaya başlamış205, bunun yarattığı sinerji ile birlikte yerli yatırımcıların da hisse senedi talebi yükselmiştir206. Bu gelişme, hem birinci el hem de ikinci el piyasalarda izlenmiştir207. 1. 2. 3. Hisse senedi işlem hacmi artmış, Hisse senedi endeksi yükselmiş ve Dolayısıyla halka açılmalar (hem kamu hem de özel) artmıştır. Bu süreç, olumlu veya olumsuz pek çok tartışmaya konu olmuş ancak süreç içinde hisse senedi piyasalarının likiditesi yükselmiştir. İkinci el piyasalarda artan likidite ise doğal olarak birinci el piyasalarda şirketlerin halka açılmalarını getirmiştir. Nitekim halka açılan şirketlerin sayılarında 1990 ve sonrasındaki 2000’e kadarki dönemde ciddi sayılabilecek artışlar yaşanmıştır. 1985-1989 arasında 25 şirket halka açılmışken, 1990-2000 döneminde halka açılan şirket sayısı 252’ye ulaşmıştır. Türkiye ve uluslararası kriz dönemleri olarak tanımlanabilecek olan 2001-2012 döneminde ise halka açılan şirket sayısı 118 olmuştur. Bunun da 63 adedi ise son üç yılda gerçekleşmiştir. 2013 yılında ulusal pazarda 9, GİP’te ise 9 olmak üzere 18 şirket şirket halka açılmıştır. Yabancıların gelişleri piyasaların yükselişini getirirken çıkışları da çöküşünü veya en azından düşüşünü getirmiştir. Örneğin 2000 ve 2008 yıllarında 3,2 ve 3,0 milyar dolarlık net çıkışlar (Tabii ki Türkiye’nin kendi ve dünyanın yaşamakta olduğu krizler dikkate alınmalıdır.), hisse senedi endeksinde ciddi kayıplara yol açmıştır. Ancak, dikkatlerden kaçırılmaması gereken nokta, endeksteki bahsi geçen düşmeye paralel işlem hacminde düşüşler yaşanmamış olmasıdır. 205 TCMB’nin verilerine göre 1989-2012 döneminde yabancılar, 30,2 milyar dolarlık net hisse senedi alımı için sermaye getirmişlerdir. Ancak 2000-2012 dönemindeki net alımlar 27,8 milyar dolar olmuştur. 206 Yabancıların Türkiye’ye geliş süreçlerine ilişkin çeşitli gelişmelere ve örnekler için kitabımızın 12.Bölümün’de yer verilen Sayın Erol Göker ile yapılan görüşme okunabilir. 207 Bu sürecin çeşitli etkileri; alım satım işlemleri ve aracı kurumların araştırma bölümlerinin kurulmasına etkileri konusunda 12.Bölümün’de yer alan Sayın Erol Göker ile olan görüşme okunabilir. 1997-2013 döneminde yabancıların hisse senedi alımları 635,5 milyar dolara, satışları da 621,7 milyar dolara ulaşmıştır. Yabancılar toplamda net 13,8 milyar dolarlık alıcı olmuşlardır. Bu rakamların artan veya düşen fiyatları da dikkate alarak değerlendirilmesi gerekmektedir. Sürecin sonunda yabancıların hisse senetleri piyasasındaki işlem hacmi içindeki payları, 2008 yılında %27,5’e kadar yükselmiş, ancak yaşanan dünya krizi nedeniyle yabancıların bir kısmının nakde geçmesi veya kendi ülkelerine çekilmeleri neticesinde bu oran 2009’da %13,9’a kadar gerilemiştir. Ancak daha sonraki yıllarda söz konusu oran giderek artmıştır. İki yıllık artışa rağmen toplam işlem hacmi içinde yabancıların payı ancak %14,9’a ulaşmıştır. Yabancıların hisse senedi yatırımları neticesinde saklama bakiyeleri, 2013 sonunda saklamadaki hisse senetlerinin %62,3 olmuştur. 5.3. Kurumsal Yatırımcılar Mali aracı kurumlar arasında tanımlanan, Sermaye Piyasası Kanunu çerçevesinde de Sermaye Piyasası Kurumları başlığı altında ele alınan ancak önemleri itibarıyla bağımsız olarak ele alınmaları gereken ve Avrupa Birliği düzenlemeleri çerçevesinde Kolektif Yatırım Kuruluşu olarak adlandırılan kurumsal yatırımcılar, sermaye piyasalarının olmazsa olmaz kuruluşlarından birisidir. Kurumsal yatırımcıların, yatırımcılardan yani tasarruf sahiplerinden veya sigortalılardan, çıkardıkları menkul kıymetler, katılma belgesi veya sigorta poliçeleri karşılığı topladıkları fonları, portföylerine aldıkları kıymetler karşılığı nihai fon kullanıcılarına aktaran kuruluşlardır (Soydemir ve Akyüz 1988, Soydemir 1993 ve Soydemir 1995). Sigorta şirketi de poliçe satarak topladığı parayı önemli ölçüde menkul kıymet, devlet tahvili, hazine bonosu, hisse senedi, yatırım fonu, yatırım ortaklığı, hisse senedi gibi menkul kıymetlere ve mevduata yatırarak değerlendirmektedir. Aynı şekilde yatırım fonları ve yatırım ortaklıkları da katılma belgesi veya hisse senedi ihracıyla topladığı paralarla, sermaye piyasası araçlarından oluşan (kıymetli madenler de dâhil olacak şekilde) portföy işletmektedirler. Kurumsal yatırımcılar ana başlıklar halinde şu şekilde sıralanabilirler: • Sosyal Güvenlik Kuruluşları (Sosyal Güvenlik Kurumu-Emekli Sandığı, Sosyal Sigortalar Kurumu ve Bağ-Kur) • Özel Emeklilik Sandıkları (Geçici 20’nci Madde Sandıkları ve Ordu Yardımlaşma Kurumu), • Sigorta Şirketleri (Hayat ve Hayat dışı) • Bireysel Emeklilik Şirketleri (ve Fonları) • Yatırım Fonları ve Yatırım Ortaklıkları SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 315 314 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6362 sayılı Kanun ile kurumsal yatırımcılar genel başlığı altında yer alan yatırım fonu ve yatırım ortaklıklarına, AB kavramları çerçevesinde Kolektif Yatırım Kuruluşları adı verilmiştir. 5.3.1. Kurumsal Yatırımcıların Ortak Özellikleri rafından, portföylerini yöneltecekleri yatırımların, kendi portföylerinde işgal edeceği oransal büyüklük konusunda sınırlandırmalar getirilmektedir. Bireysel yatırımcıların gerek ulaşabilecekleri büyüklükler nedeniyle gerekse bu işleme ayırabilecekleri zaman ve parasal kaynakların kıtlığı nedeniyle kurumsal yatırımcılar portföy çeşitlendirmesi hizmeti verme konusunda daha avantajlıdırlar. 5.3.1.1. Ölçek Ekonomileri 5.3.1.3. Piyasa Düzenleyiciliği/Yapıcılığı Kurumsal yatırımcılar, esas olarak küçük yatırımcılardan topladıkları fonları birleştirerek, büyük hacimlerle fon talebinde bulunan ekonomik birimlere aktarmaktadırlar. Oluşturdukları büyük hacimli fonlar nedeniyle gerek araştırma gerekse portföy yatırım faaliyetleri ve nihayet alım satım işlemlerinde ölçek ekonomisi yaratıp kullanabilmektedirler. Nitekim kurumsal yatırımcılar ve daha dar kapsamda da yatırım fonları ve ortaklıkları anlamında ölçek ekonomisi “Kullanılan veya yönetilen fon miktarının artmasıyla birlikte birim fon başına işlem maliyetlerin düşmesi olarak tanımlanabilmektedir.” (Soydemir 1993). Bireysel yatırımcılar için oldukça maliyetli olacak olan bilgi toplama işleme ve danışmanlık hizmeti alma gibi faaliyetleri, söz konusu imkânları nedeniyle daha düşük maliyetlerle gerçekleştirebileceklerdir. Onların bu avantajları da Batı ülkelerinde 200 yıldır ayakta kalabilmelerinin ana nedenini oluşturmuştur (Frankel 1980:2). Kurumsal yatırımcıların sahip oldukları imkânlar nedeniyle finansal piyasalarda “piyasa düzenleyiciliği” rolü oynamaktadırlar. Düzenleyicilik hukuki anlamda değil piyasalarda oluşabilecek aşırı dalgalanmaları, bir piyasa yapıcısı olarak (veya bir tür spekülatör olarak) yumuşatabilmeleridir. Fiyatlar çok yükseldiğinde yükselişi yeter görüp ellerindeki senetleri satarak veya düşüş halinde de tersi tutum alarak bu fonksiyonu yerine getirebilirler. Ancak bu noktada kurumsal yatırımcıların da olası bir manipülatif oyunun parçası olmadıkları varsayılmaktadır, aksi durum zaten yasa dışılığı sergilemektedir. Ayrıca bütün kurumsal yatırımcıların aynı tür bilgisayar programı kullanarak ve aynı korelasyonlardan hareket ederek (2007-2009 krizinde çok örneği görüldüğü üzere) alım satıma karar vermeleri hâlinde dalgalanmaları hafifletmeleri beklenen kurumların, dalgalanmaların yaratıcısı ve bir anlamda da krizin tetikleyicisi olmalarını getirebilmektedir (Akerlof ve Shiller 2010: 114-126). 5.3.1.2. Portföy Yönetimi Portföylerini, faaliyetlerinin amacının da bu olması nedeniyle “profesyonel portföy yönetimi ilkeleri” çerçevesinde yönetirler. Portföy yönetimi, portföyün yatırımcıların beklentilerine göre planlanması, yatırım yapılacak araçların seçimi, yatırım araçların analizi, portföy performansının değerlendirilmesi, portföyün belli aralıklarla gözden geçirilmesi ve bu kapsamda portföye alım satımların yapılması olarak tanımlanabilir (Soydemir 1993). Portföy yönetimi, ilke olarak aktif portföy yönetimleri hâlinde söz konusu olabileceği gibi pasif yönetim şeklinde de olabilir. Pasif portföy yönetimi hâlinde başta oluşturulan portföy, fonun devamı süresince değiştirilmeden elde tutulur. ABD’de Unit Investment Trust olarak adlandırılanlar ile borsa endeks fonları bu kapsamda sayılabilirler. ABD’de 1940 tarihli Investment Company Act kapsamında yapılan ana ayrımlardan birisi, bu noktada ortaya çıkmaktadır. Yönetilebilir yatırım şirketleri (managed investment companies), söz konusu esas çerçevesinde yapılandırılmışlardır. Portföylerinin yönetiminde, riskin dağıtılması ilkesi çerçevesine uygun davranırlar. Böylece risk çeşitlendirmesi yaparak olabilecek olumsuzluklardan korunmaya çalışırlar. Bu amaçla da yasa koyucu ve düzenleyici otoriteler ta- 5.3.1.4. Likidite Yaratımı Özellikle birinci el piyasası gelişmemiş ülkeler için geçerli olabilecek bu özellik sayesinde yatırımcılar, yatırım yapmaktan çekindikleri birinci el piyasası araçlarına kurumsal yatırımcılar kanalıyla dolaylı yoldan yatırım yaparak o araçlara talep yaratmışlardır. Benzeri şekilde bu kuruluşların ikinci el piyasalarda da likidite yaratmaları beklenmektedir. Yönettikleri portföylerin boyutlarının yüksek olması, kaynaklarının geneli etkilemeyecek şekilde ikincil piyasalarda kullanabilme imkânlarını gündeme getirmektedir. Bir başka deyişle, kendileri açısından küçük boyutlardaki yatırımlara giderek, bu kıymetleri ihraç eden şirketlere veya o senetlerin satıcılarına likidite ve kaynak sunabilmektedirler. Ancak Tablo: 5.3’de görüleceği üzere yerli kurumsal yatırımcılar, hisse senedi işlemlerine pek sıcak bakmamışlardır. Türkiye açısından 1990’lı yıllar boyunca, kurumsal yatırımcılar ve özellikle de yatırım fonları, DİBS piyasasında likidite yaratmışlardır. DİBS ihraçlarında ve repo işlemlerinde, yatırım fonları önemli bir talep hacmi yaratarak borçlanma piyasasının devamına ve daha da ötede kamunun iç borçlanmasına büyük katkılar sağlamıştır. 2000’li yıllarda da durum değişmemiş ve yatırım fonları, DİBS’lerin çok önemli bir kısmının satın alındığı veya repo yoluyla likiditesinin yaratıldığı liman olmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 317 316 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.2. Yatırım Fonu ve Ortaklıklarına Yönelik Düzenlemelerin Ana Noktaları 4) Yeddieminlik, bu yapılanmaların olmazsa olmaz koşullarındandır. Yedieminler, bu kurumların mallarının hem hırsızlığa hem de dolandırıcılığa karşı korunmasını sağlamak durumundadırlar. Bu çerçevede kurumların alım satımlarının düzenlemelere ve ilkelere uyumlu olup olmadığını da incelemek durumundadırlar. 5) Yöneticilerin ve/veya aynı grup içindeki diğer şirketlerle ve bu şirketlerin yöneticileriyle veya o kişilerin yakınlarıyla işlemlerin yasaklanması da önemli kısıtlamalardandır. Kısıtlamalarla ulaşılmak istenen durum, çeşitli çıkar çatışmalarının ortamının ortadan kaldırılmasıdır208. 6) Portföylerin çeşitlendirilmesi ise bu yapılanmaların en önemli unsurlarındandır. Bu kuruluşlar, profesyonel portföy yöneticiliği hizmeti sunmaları nedeniyle portföylerinin bu hizmeti yansıtacak şekilde olması gerekmektedir. Öte yandan da yönetilen fonlar, birkaç araca bağlanarak âdeta “bütün yumurtalar tek bir sepete konarak” riskin artırılmasının önüne geçilmesi amaçlanmaktadır. Kolektif yatırım kuruluşları, başkalarından topladıkları kaynakları sermaye piyasası araçlarına yatırmalarından dolayı özellikli olarak düzenlenmişlerdir. Aslında finansal piyasaların ana ayırt edici unsuru olan geleceğe yönelik yatırım yapılıyor olması, yapılan yatırımların tasarruf sahipleri adına yapılıyor olması, onların çarpık bilgi sorunlarıyla yüz yüze yaşamalarını getirmektedir. O nedenle de düzenlemelerin hareket noktası, bilgi sorununun çözümü ve devamında da çıkar çatışmalarının engellenmesi olmaktadır (ICI 2012). 1) Kolektif yatırım kuruluşları, gerek potansiyel gerekse cari yatırımcılarının karar verme süreçlerini kolaylaştırmak amacıyla hem şeffaf olmak hem de izahnamelerle yeterli bilgileri kamuya zamanında tam ve doğru olarak açıklamak zorundadırlar. Periyodik raporlamalarla da yatırımcıların/kamunun aydınlatılmasını sağlamak, öte yandan yatırımcıların kararlarını etkileyecek durumların ortaya çıkması hâlinde de özel durum açıklamalarıyla söz konusu bilgileri paylaşmak durumundadırlar. İzahnamelerde, kurumların yatırım amaçları, stratejileri, riskleri, ücretleri, performansları ve katılım belgelerinin (hisse senetlerinin) itfasının mekanizmalarını açıklamakla yükümlüdürler. 2) Kolektif yatırım kuruluşları, yatırımcılar adına onların kaynaklarını yönettiklerine göre faaliyetlerinin bu kapsamda gözetilmesi ve yöneticilerinin periyodik olarak kamuya, iç denetçilere ve ortaklarına hesap vermeleri gerekmektedir. Hesap vermeler esnasında da faaliyetlerinin denetlenmesi en doğal eylemlerdendir. Denetim ve gözetimin sağlanmasının bir diğer yolu ise yönetici ve kurucudan bağımsız yönetim kurulu üyelikleridir. Çalışanlarının da bu faaliyetleri yürütebilecek lisanslara sahip olmaları ayrı bir zorunluluktur. 3) Bu kurumlar, borçlanma sınırlarına uymak durumundadırlar. Yatırımcıların fonlarını onlar adına yönettiklerine göre sermaye yapılarının karmaşıklıktan öte basit ve anlaşılabilir şekilde olması ve borçlanmalarının da belirli sınırlar içinde kalması gerekmektedir. Böylece yöneticilerin, aşırı borçlanmalarla yönetebilecekleri fonların hacmini artırmaları ve artan hacimden de yüksek ücretler almaları ama kaldıracın olumsuz etkilerinin katılımcılara yıkılması engellenmek istenmektedir. Nitekim bu durum, çeşitli çıkar çatışmalarının ve istismar riskinin artmasının engellenmesinde önemli bir kısıtlamadır. 5.3.3. Yatırım Fonları Son yıllarda dünyada olduğu gibi Türkiye’de de yatırım fonları önemli yatırım araçlarından birisi olmuştur. Türkiye’de 1987 yılında kurulmaya başlayan yatırım fonları, 2013 yıl sonu itibariyle sayı olarak 522’ye ve toplam portföy değeri olarak da 30,5 milyar TL’ye ulaşmıştır. Yatırımcı sayısı ise 3,2 milyona varmıştır. Ancak dünya yatırım fonlarının net aktif değerleri toplamının 2012 yılı için 24,7 trilyon dolara ulaştığı dikkate alınırsa Türkiye’deki yatırım fonlarının hâlâ çok küçük kaldığını ifade etmek yanlış olmaz. Yatırım fonları uygulaması, 1700’lü yıllarda Hollanda’da bir tüccarla bir komisyoncunun küçük yatırımcıları bir fon kurmak amacıyla davet etmeleriyle başlamış daha sonra önce İngiltere’de gelişmiş ve nihayet 1800’lü yıllarda ABD’ye sıçramıştır (ICI 2008:160). Finansal piyasaların gelişmiş olduğu ülkelerde ve özellikle ABD’de, yatırım fonları endüstrisi kapsam olarak çok önemli hacimlere ulaşmıştır. Amerikan yatırım şirketleri (investment companies) endüstrisi, dünyada söz konusu endüstrinin en büyük kısmını oluşturmaktadır (ICI 2012). Birkaç büyüklük, bu konudaki görüşleri netleştirebilecektir. 208 İlişkili taraf işlemi yeni SPKn’nda genişletilerek kullanılmış ve düzenlenmeye çalışılmıştır. Ancak bu konuda Kanun’da bir tanımlama yoluna gidilmemiştir. Kavram, karar verme imkânına (veya etkileme) sahip kişilerin, özellikle halka açık şirketin veya kolektif yatırım kuruluşları ile diğer (yine karar verme veya kararlarını etkileme gücüne sahip olduğu veya karar vericiler arasında aile birlikteliği ve akrabalığın olması veya ortak karar verme imkânının olması, beraber çıkar sağlanabilmesi) gerçek veya tüzel kişilerle yapılan işlemler olarak ele alınabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 319 318 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 2011 sonu itibarıyla209; • Dünyadaki yatırım fonlarının net aktiflerinin toplamı 23,8 trilyon ABD dolarıdır. Amerikan yatırım şirketleri (açık-kapalı ve unit investment trust) aktiflerinin toplamı ise 13,0 trilyon dolardır. Bunun; - 11,6 trilyon doları yatırım fonlarına, - 1,0 trilyon doları borsa yatırım fonlarına, - 0,2 trilyon doları kapalı-sonlu yatırım fonlarına ve - 0,1 trilyon doları da unit investment trustlara aittir. • Yatırım fonu hisse senedi sahibi olan hanehalkı sayısı ise 52,3 milyona, birey sayısı ise 90,4 milyona ulaşmıştır. ABD’de hanehalkları toplamının %44’ü yatırım fonlarında bir hesaba sahiptir. • Yatırım fonu endüstrisindeki hesap sayısı ise 279,7 milyon adettir. • Yatırım şirketleri sayısı 15.427 olurken, - Yatırım fonlarının sayısı 7637, - Borsa yatırım fonları sayısı 1134, - Kapalı sonlu yatırım fonlarının sayısı 634 ve - Unit Investment Trustların sayısı da 6022 olmuştur. Türkiye’de tüzel kişiliğe sahip olmayan bir mal varlığı şeklinde kurulabilen yatırım fonları, ABD’de birer şirket olarak kurulmakta ve şirket olarak da hisse senedi çıkarmaktadırlar (Frankel 1980:337). Dolayısıyla alınıp satılan kıymet katılma belgesi değil hisse/pay senedidir. Yatırım fonları, ihraç ettikleri hisse senetlerini (katılma belgelerini) geri satın alıp alamamalarına göre açık sonlu (geri satın alabilenler) ve kapalı sonlu (geri satın almayanlar)210 olarak ayrılmaktadır. Yatırım fonları çeşitli farklılıklar göstermesine rağmen esas olarak menkul kıymetlere, geniş olarak da sermaye piyasası araçlarına ve kıymetli madenlere yatırım yapabilmektedir. Bu yatırımları kanalıyla; i. ii. iii. Hisse senetlerinde temettü kazancı, Borçlanma senetlerinden faiz kazancı ve Ellerindeki kıymetleri satın aldıklarının üstünde bir değerden satmaları halinde de sermaye kazancı (veya zararı) elde edebilmektedirler. Yatırım fonları, kurumsal yatırımcıların ortak özellikleri arasında sayılan avantajlar yanında likidite avantajına da sahiptirler. Yatırım fonu hisse 209 210 Aynı çalışmada, yatırım fonlarının net aktif değerleri toplamı Lüksemburg için 2.277,5 milyar dolar, Birleşik Krallık için 816,5 milyar dolar, Fransa için 1.382,1 milyar dolar ve Almanya için 293,0 milyar dolar olarak verilmektedir. Açık sonlu yatırım şirketleri, bizdeki yatırım fonlarına karşılık gelirken, kapalı sonlu yatırım şirketleri de yatırım ortaklıklarına karşılık gelmektedir. senedine (katılma belgesine) sahip olan herhangi bir yatırımcı, söz konusu belgeyi yatırım fonunun net aktif değeri üzerinden yatırım fonuna istediği an geri satabilir. Bu da ona çok önemli olabilecek olan bir likidite imkânı sağlamaktadır. Yatırım fonu katılma belgelerinin alınıp satılma (internet üzerinden) kolaylıkları da onlara basitlik ve her yerden ulaşılabilme avantajı sağlamaktadır. Yatırım fonlarının avantajları yanında bazı dezavantajlarından da bahsetmek mümkündür. Öncelikle profesyonel yönetimin avantaj olması teorik olarak doğrudur, ancak bazı zamanlarda mekanizma tersine de işleyebilir. Dezavantajlar arasında sayılabilecek olan ikinci başlık ise yatırım fonlarının kurucuları tarafından para kazanmak amacıyla kurulmuş olmalarıdır. Onlar, bu süreç içinde yönetim ücreti ve/veya performans ücreti gibi başlıklar altında ücret almaktadırlar. Söz konusu ücret yapılanması, yatırım fonlarının ortakları ile yöneticileri arasında çıkar çatışması yaratabilmektedir. Ücretler doğal olarak maliyetleri oluşturmaktadır. Üçüncü sorun ise çok fazla portföy çeşitlendirmesinin getirilerde sulanma yaratabileceğidir. Son nokta ise daha çok Batılı ülkelerde geçerli olabilecek olan vergi problemleridir. Yatırım fonları üç ana türde faaliyet göstermektedirler. Bunlar kendi içlerinde veya birbirleriyle de birleştirilerek çeşitli şekillerde faaliyet yürütebilmektedirler. i. ii. iii. Hisse Senedi Fonları: Varlıklarını esas olarak hisse senetlerinden oluşturan fonlardır. Temel amaçları, uzun vadede sermaye kazancı ile bir miktar gelir (temettü vs.) elde etmek olarak tanımlanmaktadırlar. Ama kendi içinde hızlı büyümeyi amaçlayan fonlar olabileceği gibi teknoloji hisselerine yatırım yapanlara kadar farklılaşabilmektedirler. Sabit Getirili Fonlar: Tahvil ve benzeri sabit getirili araçlara yatırım yapan fonlardır. Bunların temel amacı, görece sürekli ve sabit bir cari getiri sağlamak olarak belirlenmektedir. Para Piyasası Yatırım Fonları: Daha çok kısa vadeli borçlanma araçlarına yatırım yapan yatırım fonlarıdır. Bizdeki yatırım fonlarının portföylerinin çok önemli kısmının, ters repodan oluşmuş olmasından hareketle, hepsini para piyasası yatırım fonu olarak değerlendirmek mümkün olabilecektir. Diğer türler ise bu üç tür arasında çeşitli kombinasyonlar halinde oluşturulmaktadır (Soydemir 1987 ve ICI 2008). Bunlara bazı kıymetli madenler fonlarının da eklenmesi mümkündür. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 321 320 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.3.1. Türkiye’de Yatırım Fonları TABLO:5.3-YATIRIM FONLARI 5.3.3.1.1. Gelişimi Menkul kıymet yatırım fonları, 1999 ve sonrasında hem sayı hem de hacim olarak hızlı bir gelişme sürecine girmişlerdir. Ancak 2010 sonrasında, yatırım fonlarının toplam portföy değerleri neredeyse yerinde saymıştır. 2013 sonu itibariyla toplam değer 30,5 milyar TL, sayı da 2012 yılındaki 592’den 522’ye inmiştir (Tablo:5.3 ). 1987 yılından itibaren kurulmaya ve gelişmeye başlayan yatırım fonları endüstrisi çeşitli aşamalardan geçmiştir. Bunlardan birincisi, ilk yıllarda sadece bankalar tarafından kurulabildikleri dönemdir. Bu dönemde rekabetin olmaması ve fon kavramının bilinmemesi gibi nedenlerin de etkisiyle, yatırım fonları bazı bankaların menkul kıymetler bölümlerinin deposu gibi çalışmış ve zaman zaman da portföylerine satılamamış ve düşük kaliteli tahvillerin doldurulduğu bir çöp kutusu (garbage can) olarak adlandırılmışlardır (Soydemir ve Akyüz 1988). Bu dönemi belirleyen ana etmelerden birisi de tahvil ikinci el piyasalarının olmaması ve piyasaların likit olmaması yüzünden bankalarla fonlar arasındaki tahvil alım satım işlemlerinin ve fonların portföylerinde bulunan borçlanma araçlarının günlük değerlemesinin iç getiri211 oranı üzerinden yapılıyor olmasıdır (Soydemir 1988). Şeffaf bir piyasa olmayınca da tahvillerin gerçekçi fiyatlandırılması mümkün olmaktan çıkmıştır. Bu uygulama, İMKB’de tahvil piyasasının işlemeye başlamasıyla birlikte terk edilmiştir. Yatırım fonları sektörü, “repo piyasası” ile birlikte kamunun iç borçlanması için çok önemli bir talep ve ikinci el imkânı yaratarak, kamu borçlanmasının uzun yıllar devamına katkıda bulunmuştur. 2001 yılında yaşanan bankacılık krizi ve ardından bazı bankaların TMSF’ye devredilmesi, bu bankaların bazılarının birleştirilmesi, bazılarının da satılmasıyla birlikte yatırım fonlarının birleştirilmesi yoluna gidilmiştir. Yatırım fonlarının birleştirilmesiyle birlikte de 2002 yılında yatırım fonlarının sayısı azalmış ama hemen ardından tekrar artmaya başlamıştır. Artışta, önceleri A tipi yatırım fonları rol oynamışsa da 2000 yılı ve özellikle de 2001 krizi sonrasında A Tipi212yatırım fonlarının toplam içinde önemi giderek azalmış ve 2008 yılında dünya finansal krizinin de etkisiyle %2,5’e kadar gerilemiştir. Yatırım fonlarının hisse senetlerine yatırımı, 1999 zirvesine bir daha ulaşamamıştır. Yatırım fonlarına yatırım yapan yatırımcı sayısı (açık hesap) ise hisse senedi yatırımcılarından farklı olarak, 2006 yılı haricinde 2010’a kadar sürekli olarak artmış, son üç yılda 2010 düzeyine yükselememiştir (Tablo:5.3). 211 İç getiri oranı, herhangi bir kıymetin bugünkü değerini, gelecekteki değerine eşitleyen getiri oranı olarak tanımlamak mümkündür. 212 Yeni Kanun sonrası düzenlemelerde bu A ve B tipi ayrımı kaldırılmıştır. Fon Yıl Sayısı A Tipi Fon Sayısı Toplam Değeri (Milyon TL) A Tipi Top.Değ (Milyon TL) A Tipi Yatırımcı Yatırımcı Sayısı Sayısı (bin ad) (bin ad) HS % KB % TR % BPP % YMK % Diğer % 75,0 1987 7 0,1 0 - 0,5 24,6 0,0 0,0 0,0 1988 14 0,1 0 - 0,2 8,7 0,0 0,0 0,0 91,2 1989 33 0,4 0 - 2,0 29,1 0,0 0,0 0,0 69,0 1990 71 1,5 0 - 2,1 73,8 0,0 0,0 0,0 24,1 1991 73 1,6 0 - 2,5 70,1 0,0 0,0 0,0 27,4 1992 78 3,0 0 - 1,3 85,2 0,0 0,0 2,6 10,9 1993 87 15,2 0 - 18,0 74,0 0,0 0,0 3,0 5,0 1994 91 27,9 3 - 5,1 88,9 0,0 0,0 2,4 3,6 40 1995 99 39 31,1 4 - 5,5 91,0 0,0 0,0 3,3 0,1 1996 124 49 118,4 18 - 5,7 92,7 0,0 0,0 1,4 0,1 1997 156 72 190,1 69 - 15,1 23,8 56,4 0,0 3,0 1,7 1998 197 96 347,1 72 - 8,5 35,1 56,1 0,0 0,3 0,1 1999 216 112 1.219,4 283 - 13,5 26,0 60,1 0,0 0,2 0,2 2000 270 150 1.937,6 520 - 12,4 12,7 74,6 0,0 0,2 0,1 2001 277 162 4.755,8 569 - 7,4 32,9 59,5 0,0 0,1 0,1 2002 242 134 9.346,7 435 - 2,6 49,3 48,0 0,0 0,1 0,0 0,0 2003 245 129 19.858,2 744 2,4 67,0 30,5 0,0 0,1 2004 253 123 24.443,8 780 2.632.5 105.3 2,2 67,2 27,8 2,8 0,0 0,0 2005 275 126 29.374,1 1.034 2.959.6 142.8 2,5 70,3 26,0 1,1 0,0 0,0 2006 289 126 22.011,6 832 2.470.9 133.5 2,7 38,3 57,5 1,4 0,1 0,0 2007 297 129 26.381,2 919 2.998.5 165.3 2,5 37,9 56,3 3,0 0,1 0,3 2008 340 126 23.978,5 596 2.938.9 177.5 1,5 43,7 49,4 4,8 0,0 0,5 2009 316 114 29.608,3 1.050 2.998.6 191.6 2,7 32,0 58,7 5,1 0,1 1,4 2010 486 132 33.219,8 1.542 3.248.6 233.3 3,7 28,4 53,9 7,9 0,4 5,6 2011 595 138 30.219,1 1.476 3.286,0 277.3 3,6 23,4 46,7 9,1 0,4 16,8 2012 592 137 30.687,9 1.619 3.130.3 298.1 4,9 20,0 38,0 7,7 0,5 29,1 2013 522 136 30.513,0 1.782 3.153,4 323,7 5,9 19,7 30,4 11,2 0,6 32,2 Kaynak: SPK bültenleri Yabancı yatırım fonları ise yurt dışında kurulduktan sonra Türkiye’de bir kısım katılma belgelerini (veya hisse senetlerini) SPK tarafından kayda alınarak halka arz etmişlerdir. Halka arz edilen yabancı yatırım fonlarının sayısı 2008’den itibaren düşmeye başlamış ve 2011 sonunda 55’e, portföy değeri toplamı da 53 milyon TL’ye ulaşmıştır. Son 6 yılda ise genel olarak yabancı yatırım fonlarının portföy değeri düşme çizgisini devam ettirmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 323 322 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Yatırım fonlarının en çok yatırım yaptıkları araç, kamu kâğıtları olmuştur. Ters repo ile birlikte düşünüldüğünde, toplam değerin çok büyük bir kısmını oluşturmuşlardır. Dolayısıyla yatırım fonları esas olarak likit ve kamusal ağırlıklı bir yatırım politikası izlemişlerdir. 2010’a kadar toplamın hiçbir zaman %85’in altına düşmemiş aksine kriz ve krizi takip eden yıllarda güvenli liman olarak kamu borçlanma araçlarına yönelmişlerdir. 2002 ve 2003 yıllarında, toplamın %97’si kamu kâğıtlarından oluşmuştur. Repo olgusunun bağımsız olarak takip edilmeye başladığı son 15 yılda, repoların yatırım fonlarının portföyü içindeki payı, sadece 2001 krizini takip eden dört yılda %50’nin altında seyretmiştir. Diğer yıllarda, yatırım fonları topladıkları kaynakları esas olarak repoya (ters repo) yatırmışlardır. Fakat 2010 yılından beri de kamu kağıtları ile ters reponun payı düşme trendindedir. Buna karşın içinde daha çok bankalar tarafından ihraç edilen tahvil ve banka bonolarının olduğu diğer kalemi ise giderek önem kazanmaktadır (Tablo:5.3). DİBS ve ters repo yatırımlarının üzerine bir de Takasbank bünyesindeki borsa para piyasası üzerinden yapılan para piyasası araçları eklenirse, yatırım fonlarının tamamıyla kısa vadeli, likit ve yönetimi kolay araçlardan oluştuğu ileri sürülebilir. Bu durumda“profesyonel portföy yönetimi” kavramı oldukça tartışmalı bir hale gelmektedir. Dönem içinde yatırım fonları endüstrisinin gelişimi ve/veya kapsamının genişletilmesi çerçevesinde borsa yatırım fonları ve serbest yatırım fonları (hedge fonlar) kurulması düzenlenmiştir. Borsa yatırım fonları, katılım belgelerinin borsada işlem görmesi esasına dayalı olması nedeniyle genel yatırım fonu sistematiğinde ayrılmayı getirmiştir. Yetkilendirilmiş katılımcıların, fon portföyünün kompozisyonunu yansıtacak şekilde portföyde yer alan menkul kıymet ve nakdi bir araya getirerek, karşılığında fon katılma belgesi alabildiği veya kurumların en az işlem birimlerine tekabül eden fon katılma belgelerini, saklamacı kuruluşa iade edip karşılığında fonun içindeki menkul kıymetlerden payına düşen kısmı alabildiği veya nakit alabildiği bir mekanizmayla işlemektedir. Endeks fonlar da aynı çerçevede ele alınmaktadır. Ancak borsa fiyatı ile portföy fiyatları arasında fiyat farkı oluşması, arbitraj imkânlarını güçlendirecektir. 2013 itibarıyla 17 borsa yatırım fonu, toplam 181,7 milyon TL’lik portföye ulaşmışlardır. Portföylerinin %56,6’sı hisse senetleri, %11,7’si kamu borçlanma araçları, %7,9’u yabancı menkul kıymetler ve %23,5’i de diğer (genellikle fon kurucusu bankaların ihraç ettiği kıymetler) kaleminden oluşmaktadır. Dünya literatürüne 1949 yılında giren ve ardından ve özellikle de 1980’lerde hızlı gelişim gösteren hedge fonlar (serbest fonlar), geleneksel yatırım fonu stratejileri dışında nitelikli yatırımcı olarak adlandırılan yatırımcılara hizmet sunmak amacıyla kurulmaktadırlar (Yıldız 2004). Hedge fon sistemi, serbest yatırım fonu düzenlemesiyle Türkiye’de de kurulabilir hale gelmiştir. 5.3.3.1.2 Türkiye’deki Yatırım Fonu Türleri Yatırım fonu, SPKn hükümleri uyarınca halktan katılma belgeleri karşılığında toplanan paralarla, belge sahipleri hesabına riskin dağıtılması ilkesi ve inançlı mülkiyet esaslarına göre aşağıda belirtilen varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla kurulan mal varlığıdır. Tebliğ213yatırım fonlarının her birinin ayrı ayrı iç tüzük hazırlanarak kurulması yerine tek bir iç tüzük ile oluşturulan “şemsiye fon” yapısı kurulması yolu açılmış ve bu şemsiye altında belirli sınıflara ayrılan ve farklı stratejilere sahip fonların ise sadece izahname ve yatırımcı bilgilendirme dokümanı düzenleyerek katılma payı ihraç edilebilmesine imkân sağlanmıştır. Ancak her bir fonun tüm varlık ve yükümlülükleri birbirinden ayrıdır. Menkul kıymet yatırım fonları, portföylerine aldıkları hisse senetlerinin portföydeki payına göre A ve B tipi olarak ayrılmaktadırlar. Fon portföy değerinin aylık ağırlıklı ortalama bazda en az %25’ini, devamlı olarak Türkiye’de kurulmuş ortaklıkların menkul kıymetlerine yatıran fonlar, A tipidir. Bu uygulamaya, yatırım fonlarının hisse senedi yatırımlarını desteklemek, böylece hisse senedi piyasasında talebi güçlendirmek amacıyla 1992 yılında yapılan vergi düzenlemeleriyle geçilmiştir. Ancak 2006 yılından itibaren A tipi yatırım fonlarına tanınan vergi avantajları sona ermiştir. 2013 düzenlemesiyle de bu ayrıma son verilmiştir. Portföy yönetimi süreçlerindeki “ölçek ekonomilerinden” ve “portföy dağılımı” imkânlarından daha çok yararlanabilmek amacıyla, iç tüzüklerde tanımlanan fonların katılma belgelerine yatırım yapan “şemsiye fonlar” oluşturulmuştur. Korunma amaçlı, garantili veya hisse senedi yoğun gibi çeşitli şemsiye fonlar oluşturulabilmektedir. Mal Varlığının Korunması: Yatırım fonlarının tüzel kişiliği olmaması ve inançlı mülkiyet esasına göre oluşturulup yönetilmesi nedeniyle mal varlığının korunması önem kazanmaktadır. O nedenle fonun mal varlığı, kurucunun ve portföy saklayıcısının mal varlığından ayrı tutulması ve portföydeki varlıkların, Kurulun portföy saklama hizmetine ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde saklanması ilkeleri korunmuştur. Öte yandan aynı amaçla mal varlığının fon işlemleri dışında rehnedilmesi, devredilmesi veya tasarruf edilmesi ve dolayısıyla haczedilmemesi esası değiştirilmemiştir. 5.3.3.1.3 Yatırım Fonlarının Kuruluşu 1981 tarihli Kanun, yatırım fonu kurma hakkını “güven kuruluşları olması” nedeniyle sadece bankalara vermişti. Ancak 1992 yılında gerçekleştirilen değişikliklerle sermaye piyasalarında rekabetin artırılması, başka finansal kuruluşların ulaşmış olduğu tecrübe ve bilgi birikimin yatırım fonları çerçevesinde de kullanılabilmesi amacıyla kurucuların kapsamı genişletilmiştir. 213 Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-52.1, 09.07.2013 tarih ve 28702 sayılı Resmi Gazete) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 325 324 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu değişiklik sonucunda; • • • • Bankalar (Hazine Müsteşarlığının görüşü alınarak), Sigorta Şirketleri (Hazine Müsteşarlığının görüşü alınarak), Aracı Kurumlar, Kanunlarında aykırı bir hüküm olmaması kaydıyla, SGK ve 506 sayılı Kanun’un geçici 20’nci maddesiyle Sandıklar (Vakıflar)’ın kurucu olmaları imkân dâhiline getirilmiştir. Kutu: 5.1-UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities) 1985 yılında, Avrupa Birliği üyesi ülkeler arasında kolektif yatırım kuruluşlarının faaliyetlerinin ve düzenlemelerinin uyumlulaştırılması amacıyla çıkarılan Direktif, 2001 yılında yapılan değişiklikler de dâhil olarak 2004’den beri uygulamadadır. UCITS Direktifi ile bu sisteme uyan kuruluşlara bir tür AB Pasaportu (lisansı) verilmekte ve söz konusu kuruluşların payları (kuruluş ve halka arz koşulları ve yetkileri kendi ülkelerinde yetkili otoriteler tarafından verilmek koşuluyla) tüm AB ülkelerinde alınıp satılma imkânına kavuşmaktadır. UCITS olmayanlar ise bu imkâna sahip değildirler. UCITS’ler esas olarak bizdeki yatırım fonlarına benzemektedir. Amacı, halktan toplanan paraların menkul kıymetlere yatırılarak (transferable) riskin dağıtılması ilkesi çerçevesinde kolektif bir şekilde yatırım yapmak olan, paylarının (katılma belgelerinin) yatırımcıların isteği üzerine doğrudan ve dolaylı olarak net aktif değeri üzerinden geri satın alınabilen ve payları halka arz edilerek satılan kolektif yatırım kuruluşlarıdır. Direktif UCITS’lere çok sıkı koşullar getirmektedir. Bu koşullar arasında; 1. Yatırım Kısıtları/Sınırları (Transferable menkul kıymetler ve para piyasası araçlarına banka mevduatlarına, başka yatırım fonlarının paylarına/belgelerine, finansal türev araçlarına ve endeks fonlarına yatırım yapabilirler.), 2. Sermaye yeterliği şartları, 3. Organizasyon koşulları (Kurucu, yönetici şirket zorunluluğu, bağımsız saklamacı kuruluşun zorunlu tutulması ile hem çıkar çatışmalarının engellenmesi hem de kurucunun veya yöneticinin mal varlığından ayrılması sağlanmış olmaktadır.), 4. Kamunun aydınlatılması (izahname ve basitleştirilmiş iç tüzük ve periyodik raporların yayımlanması), 5. Fon gözetiminin bağımsız saklamacı kuruluş tarafından yapılması sayılabilir (Euractiv 2007). Yatırım fonları, çıkar çatışmalarının engellenmesi amacıyla “kurucu, yönetici ve saklamacı kuruluş” olmak üzere birbirini kontrol eden üç ayaklı bir yapı hâlinde kurulmaktadır. Yatırım fonlarının kurucular dışında bir portföy yönetim şirketi tarafından yönetiliyor olması, kurucuların yönetim sorumluluğunu ortadan kaldırmamaktadır. Öte yandan fonun varlıklarının saklayıcı bir kurumda saklanması zorunludur. Fon portföyündeki varlıkların saklanmasına ilişkin sözleşmenin esasları, Takasbank tarafından belirlenir. Kurucu, taslak iç tüzük ve Kurulca esasları belirlenen başvuru formu ve istenen diğer bilgi ve belgelerle Kurula başvurur. Şemsiye fonların kuruluş izni alabilmesi için kurucu ile portföy saklayıcısı arasında yapılan saklama sözleşmesinin, kurulacak şemsiye fonu da kapsaması ve iç tüzüğün Kurulca onaylanması gereklidir. Kuruluş başvuruları, gerekli belgelerin Kurula eksiksiz olarak sunulmasından itibaren iki ay içinde Kurul tarafından karara bağlanır. Öte yandan kurucu, fonun katılma payı sahiplerinin haklarını koruyacak şekilde temsili, yönetimi, yönetiminin denetlenmesi ile faaliyetlerinin iç tüzük ve izahname hükümlerine uygun olarak yürütülmesinden sorumludur. Şemsiye fon iç tüzüğü, katılma payı sahipleri ile kurucu, portföy saklayıcısı ve varsa yönetici arasında fon portföyünün inançlı mülkiyet esaslarına göre işletilmesini, SPKn’nda tanımlanan portföy saklama hizmeti kapsamında saklanmasını, vekâlet akdi hükümlerine göre yönetimini ve garantili fonlarda garantiye ilişkin esasları konu alan genel işlem şartlarını içeren iltihaki bir sözleşmedir. Şemsiye fona bağlı her bir fonun katılma payları, şemsiye fon iç tüzüğüne dayalı olarak ihraç edilir. Katılma paylarının halka arz edilmesi veya belirli kişi ve/veya kuruluşlara tahsisli ya da nitelikli yatırımcılara satılması zorunludur. Her bir fonun katılma payı ihracı için Kurulca belirlenen standartlara uygun olarak izahname ve yatırımcı bilgi formu düzenlenir ve izahnamenin onaylanması ile katılma payı ihraç edilebilir. 5.3.3.1.4. Yatırımcı Bilgi Formu Bu düzenleme ile izahname dışında bir de “yatırımcı bilgi formu” uygulaması getirilmiştir. Bilgi formu, yatırımcıların fonun yapısını, yatırım stratejisini ve risklerini makul ölçüde anlayabilmeleri ve bilgiye dayalı olarak yatırım kararları alabilmeleri amacıyla hazırlanır ve yatırım kararının alınmasında etkili olabilecek nitelikteki temel bilgileri içerir. Kurucu, bu formun iç tüzük ve izahname ile tutarlılığından, içeriğinin doğruluğundan, güncelliğinin sağlanmasından ve bu formda yer alan yanlış, yanıltıcı veya eksik bilgilerden kaynaklanan zararlardan sorumludur. Formun asgari olarak aşağıdaki bilgileri içermesi zorunludur: a) Fonu tanıtıcı bilgi, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 327 326 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz b) Yatırım amaçlarının ve yatırım politikasının kısa tanımı ile portföy dağılımı, c) Fonun varsa geçmiş performansı veya fon türüne bağlı olarak performans senaryo analizleri, d) Fonun yönetim ücreti, komisyon ve diğer giderleri ile toplam gider oranı, e) Fonun maruz kaldığı risklerle ilgili uygun açıklamaları ve uyarıları içeren risk ve getiri profili, f ) Katılma paylarının alım satım esasları, g) İç tüzük, izahname, finansal raporlar ile diğer ek bilgileri nereden ve ne şekilde elde edebileceği belirtilir. iii. iv. v. vi. 5.3.3.1.5. Yatırım Fonlarının Portföy Kısıtlamaları Yatırım fonlarının hangi araçlara, hangi boyutlarda yatırım yapabileceği, hem kendi iç tüzüklerinde (şirketlerin esas sözleşmeleri gibi) hem de daha genel anlamda da düzenlemelerde belirlenmektedir. Portföy kısıtlamalarından beklenen temel amaç, portföy dağılımın yapılması böylece risk dağıtımı ilkesinin hayata geçirilmesi, fon kurucuların iç tüzükleriyle kendilerini kısıtlayarak yatırımcıların önüne çeşitli seçenekler koymaları ve yatırımlara yönelik belirsizlik katsayısını azaltarak alan seçilmesi ve istismar risklerinin azaltılarak çıkar çatışmalarının ortadan kaldırılmasıdır. Türkiye uygulamasında, yatırım fonlarının portföy/yatırım kısıtlamaları, SPKr’nca genişletilerek yedi ana başlık altında belirlenmiştir. a) i. ii. vii. viii. Varlıklara ve İhraççılarına İlişkin Sınırlamalar: Portföy değerlerinin %10’undan fazlasını, bir ortaklığın (ihraççının) para ve sermaye piyasası araçlarına ve bu araçlara dayalı türevlere yatırmaları engellenerek, en az 10 şirketin kıymetlerine yatırım yapılarak portföy çeşitlemesinin sağlanması amaçlanmıştır. İpotek ve varlık teminatlı menkul kıymetler hâlinde bu oran, %25 olarak uygulanır. Varlık kiralama şirketlerinin ihraç ettiği SPA’nın payı ise %25 olabilecektir. Fon toplam değerinin %5’inden fazla yatırım yapılan ihraççıların para ve sermaye piyasası araçlarının toplam değeri, fon toplam değerinin %40’ını aşamayacağını belirten sınırlama ile de yoğunlaşma riski azaltılması istenmiştir. İpotekli ve varlık teminatlılarda, kıymetlerin teminatlı olması nedeniyle risk taşımadıkları, örtük varsayımı yapılarak bu kısıtlamaya uyulmayacağı belirtilmiştir. Aynı esneklik, varlık kiralama şirketleri tarafından ihraç edilen SPA için de getirilmiştir. ix. x. Fon toplam değerinin %20’sinden fazlası, Kurulun finansal raporlama standartlarına ilişkin düzenlemeleri kapsamında aynı grubun para ve sermaye piyasası araçlarına yatırılamaz kısıtlamasıyla da kaynakların aynı gruba yöneltilmesi ve bir anlamda da oluşabilecek yoğunlaşma riski azaltılmaya çalışılmıştır. Fon portföyüne, bir ihraççının borçlanma araçlarının tedavülde olan ihraç miktarının %10’undan fazlası dâhil edilemeyecektir. Önceki kısıtlamalara benzer şekilde borçlanma araçlarında da yoğunlaşma riski azaltılmaya çalışılmaktadır. TCMB, Hazine ve ipotek kuruluşları tarafından yapılan ihraçlar için bu kısıtlama esnetilmiş ve tek varlığa yapılan yatırımın fon toplam değerinin %35’i ile sınırlandırılmıştır. Tek başına bir ortaklıkta oy haklarının (sermayenin) %10’undan214 fazlasına sahip olmaları yasaklanmıştır. Bir yöneticinin yönetimindeki bir kurucuya ait fonlar için bu oran %20 olarak uygulanarak dolaylı sahiplik de kısıtlanmıştır. Söz konusu kısıtlamanın ana gerekçesi ise yatırım fonlarının holdingleşmesinin önüne geçilmek istenmesidir. Aracı kuruluş ve ortaklık varantları ile sertifikalara yapılan yatırımların toplamı fon toplam değerinin %10’unu aşamaz. Tek bir ihraççı tarafından çıkarılan varantlar ile sertifikaların toplamı ise fon toplam değerinin %5’ini aşamaz. Fon toplam değerinin en fazla %10’u, 12 aydan uzun vadeli olmamak şartıyla, bankalar nezdinde açılan mevduat/katılma hesaplarında ve mevduat sertifikalarında değerlendirilebilir215. Ancak tek bir bankada değerlendirilebilecek tutar, fon toplam değerinin %3’ünü aşamaz. Katılım fonlarında bu fıkranın birinci cümlesinde belirtilen oran %25, ikinci cümlesinde belirtilen oran ise %10 olarak uygulanır. İstismar riskini azaltmak için; a) Yöneticinin yönetim hâkimiyetine sahip olan, b) (a)’da belirtilen tüzel kişiler ile yönetici yetkililerinin yönetim hâkimiyetine sahip olduğu, c) Yöneticinin yönetim hâkimiyetine sahip olan gerçek kişilerin yönetim hâkimiyetine sahip olduğu ihraççıların ihraç ettiği para ve sermaye piyasası araçlarının toplam değeri, fon toplam değerinin %20’sini aşamayacağı hükmü oluşturulmuştur. Kurucunun grup şirketlerinin borsa dışında halka arzına aracılık ettiği ortaklık paylarına, borsada işlem görmesi şartıyla, ihraç miktarının azami %10’u ve fon toplam değerinin azami %5’i oranında yatırım yapılabilir. 214 Eski düzenlemede bu oran %9 idi. 215 Mevduat/Katılım hesabı imkânı, yeni bir yatırım alanı olarak değerlendirilmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 329 328 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu: 5.3-Serbest Fonlar (Hedge Funds) Konu hem uluslararası 2007 finansal krizinde önemli katkısı olduğu ileri sürülen hedge fonlar (HF), ülkemizde “serbest yatırım fonu” olarak da tanımlanmaktadır. Daha çok nitelikli yatırımcıların kaynaklarını bir havuzda toplamaları ve genellikle menkul kıymetlere yatırım yapmaları ve ekonomik fonksiyonları nedeniyle yatırım fonlarına (YF) benzemektedirler (Harper 2003). Hedge fonlar, düzenlemelerin dışında kalan, yatırım danışmanı tarafından yönetilen özel sermaye havuzlarıdır şeklinde de tanımlanabilir (Kambhu, Schuermann, and Stiroh 2007, Stultz 2007, ve Ertugay 2004). Yatırım fonlarından farklılıkları onların özelliklerini de kapsamakta ve dünya ekonomik krizi içindeki rollerini de açıklığa kavuşturmaktadır. 1. HF’ler, düzenlemelere tabi olmamaları yüzünden YF’lerine göre çok daha karmaşık yatırım stratejileri izleyebilmektedir. İzledikleri stratejiler, YF yatırımcıların kavrayışlarının dışında olabilmektedir. Düzenlemelerin (örneğin ABD’de Investment Companies Act of 1940) dışında kalabilmek için özel gayret sarf etmektedirler. 2. HF’ler, bu özellikleri nedeniyle daha yoğun satış stratejileri yüzünden çok büyük fonları yönetimleri altına alabilmektedirler. 3. Sadece nitelikli yatırımcıları (accredited investor veya qualified purchaser) kabul ettiklerinden, yatırım fonlarının tersine paylarını halka arz etmemektedirler (Stultz 2007). 4. YF’ler, genellikle uzun pozisyon (yatırım aracına doğrudan sahip olunması) stratejisi içinde faaliyet gösterirlerken, HF’ler hem uzun hem de kısa pozisyonlar alabilmekte daha çok da türev araçlara yatırım yapabilmektedirler. Öte yandan kaldıraç imkânlarından da yararlanmaktadırlar. 5. HF’lerin yöneticileri, yatırımcılarının vergi pozisyonlarını takip etmekte ve vergi avantajı sağlamayı amaçlamaktadırlar. 6. Genellikle ABD yasalarının belirttiği, 15’den az müşterisi olanların yatırım danışmanlığı için SEC’e kayıt olmaması imkânından yararlanmaktadırlar. Ancak kayıt olmayı prestijli olarak değerlendirenler ise SEC’e başvurmaktadırlar. 7. HF’lerin yapıları ve yatırım stratejileri ve mali yapıları YF’ler kadar saydam değildirler, daha çok opaktırlar (Kambhu,Schuermann, and Stiroh 2007). Kamuyu aydınlatma kurallarına tabi değildirler. 8. YF’de yöneticiler daha çok sabit ücret alırken, HF’lerde ise performansa dayalı ücretlendirme esastır. 9. YF’de yatırımcılar fonlarını istedikleri zaman çekebilirlerken, HF’lerde bu son derece kısıtlıdır ve genellikle dört ayda bir veya bir ay önceden haber verilerek çekişe müsaade etmektedirler. 10. YF’ler göreli getirileri hedeflerken, HF’ler mutlak getiriler peşinde koşmaktadırlar ve bu amaçla pek çok strateji geliştirmektedirler. Türkiye uygulamasında da serbest fonlar Fon Tebliği’ndeki “portföy sınırlamaları”na tabi olmadan yatırım yapabilen fonlar olarak tanımlanmaktadır. b) Kolektif Yatırım Kuruluşu Paylarına İlişkin Sınırlamalar: Fonların; başka yatırım fonu, borsa yatırım fonu ve menkul kıymet yatırım ortaklıklarının paylarına yatırım yapmaları, fon toplam değerinin %20’si ile sınırlandırılmıştır. c) Portföye Alınacak Varlıkların Alım Satımına Yönelik Sınırlamalar: Portföye alınacak varlıkların borsalarda işlem görüyor olması ve alım satımlarının da borsalar kanalıyla yapılması zorunludur. Borsada işlem gören kamu dış borçlanma araçlarının, borsa dışında yapılacak işlemler ile fon portföyüne dâhil edilmesi veya fon portföyünden çıkarılması mümkündür. d) Portföye Alınacak Varlıkların Vade Yapısına İlişkin Sınırlamalar: Borçlanma araçları fonlarının unvanlarında, vade yapısına yer verilmek istenmesi durumunda, fon portföyünün aylık ağırlıklı ortalama vadesine göre; I. II. III. “Kısa vadeli”, “Orta vadeli” ve “Uzun vadeli” ifadelerine, fon unvanlarında yer verilebilecektir. e) Kredi ve Repo/Ters Repo İşlemlerine Yönelik Kısıtlamalar: Fon portföylerinde yer alan repo işlemine konu olabilecek varlıkların rayiç değerinin %10’una kadar borsada veya borsa dışında repo yapılabilir; fon toplam değerinin %10’unu geçmemek üzere fon hesabına kredi alınabilir ve/veya borçlanma amacıyla Takasbank para piyasası işlemleri yapılabilir. Kredi alınması halinde kredinin tutarı, faizi, alındığı tarih ve kredi alınan kuruluş ile geri ödeneceği tarih KAP’da açıklanır ve SPKr’na bildirilir. Portföy için borsada veya borsa dışında ters repo yapılması mümkündür. Borsa dışında yapılabilecek olan ters repo sözleşmelerinin toplamı fon toplam değerinin en fazla %10 olabilecektir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 331 330 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz f) Ödünç İşlemlerine Yönelik Sınırlamalar: Fonlar, ödünç vermeye yönelik düzenlemeler çerçevesinde yapılacak bir sözleşme ile herhangi bir anda portföylerindeki sermaye piyasası araçlarının piyasa değerinin en fazla %50’si tutarındaki kısmını ödünç verebilir. Ancak ödünç verilen sermaye piyasası araçlarının en az %100’ü karşılığında Kurulun ilgili düzenlemelerinde öz kaynak olarak kabul edilen varlıkların, fon adına Takasbank’da bloke edilmesi şarttır. Öte yandan fon, düzenlenecek bir sözleşme çerçevesinde portföyündeki kıymetli madenlerin piyasa değerlerinin en fazla %75’i tutarındaki kıymetli madenleri, Türkiye’de kurulu borsalarda ödünç verebilir. Ayrıca piyasada gerçekleşen ödünç işlemleri karşılığında, ödünç alacaklarını temsil etmek üzere çıkarılan sertifikalar aynı oranda portföye alınabilir. Fonun taraf olduğu sermaye piyasası aracı ödünç verme sözleşmelerine, sözleşmenin fon lehine tek taraflı olarak fesh edilebileceğine ilişkin bir hükmün konulması zorunludur. g) Belirli Yatırımcılara Tahsis Edilmiş veya Bir Varlık veya Varlık Grubuna Yatırım Yapan Fonlar: 1. Katılma payları önceden belirlenmiş kişi veya kuruluşlara tahsis edilmiş fonlarda, katılma payı yatırımcısı olarak tanımlanmış şirketlerin ihraç ettikleri para ve sermaye piyasası araçlarının toplam değeri, tek bir şirket için azami %5 olmak üzere fon toplam değerinin %25’ini aşmayacak şekilde fon portföyüne alınabilir216. İç tüzük ve izahname değişikliklerine ilişkin duyuruların KAP’da ilan edilmesi hükmü uygulanmaz. 2. Unvanında “endeks” ibaresi yer alan fonlarda yönetici; fonu, fonun getirisi baz alınan endeksin getirisinden önemli ölçüde sapmayacak şekilde yönetmekle yükümlüdür. Bu fonlarda baz alınan endeksin değeri ile fonun birim pay değeri arasındaki korelasyon katsayısı en az %90 olmalıdır. 3. Unvanında “endeks” ibaresi yer alan fonlarda %10’luk sınırlama, söz konusu varlıkların baz alınan endekse dâhil olması halinde uygulanmaz. %20’lik sınırlamanın hesaplanmasında ise fonların portföyünde yer alan paylar, baz alınan endekse dâhil olması kaydıyla dikkate alınmaz. 4. Belirli bir sektörde yer alan ihraççıların para ve sermaye piyasası araçlarına yatırım yapan fonlarda, a.(i)’de yer alan %10’luk sınırlama, ilgili sektörde faaliyet gösteren ihraççılar için %20 olarak uygulanırken, a.(ii) ve (iii)’deki kısıtlamalar uygulanmayacaktır. 5. Unvanında “iştirak” ibaresi yer alan fonlarda ise a.(iii) ve (ix)’deki kısıtlamalar uygulanmaz. 216 Bu uygulama, esas olarak bir şirket veya şirketler grubu tarafından kurulan “özel fonun” kaynaklarının sadece bir kısmını, o şirketlerin araçlarına yatırmalarını temin etmek istenmektedir. h) Diğer Kısıtlamalar: Fon portföyüne, riskten korunma ve/veya yatırım amacıyla fonun türüne ve yatırım stratejisine uygun olacak şekilde türev araçlar dâhil edilebilir. Türev araçlar nedeniyle maruz kalınan açık pozisyon tutarı, fon toplam değerini aşamaz. Bu durumda, fonun portföy yöneticilerinin tümünün sermaye piyasası faaliyetleri, ileri düzey lisans belgesi ile türev araçlar lisans belgesine sahip olmaları zorunludur. Para piyasası fonları ve kısa vadeli borçlanma araçları fonları ile özel sektör borçlanma araçlarına yatırım yapan koruma amaçlı ve garantili fonlarda, fon portföyüne dâhil edilen banka borçlanma araçları dışındaki özel sektör borçlanma araçları ihraççısının “yatırım yapılabilir” derecelendirme notuna sahip olması zorunludur. Fon portföyünün en fazla %20’si Takasbank para piyasası işlemlerinden oluşabilir. Ancak Fon, açığa satış ve kredili menkul kıymet işlemi yapamaz. 5.3.3.1.6. Katılma Paylarının Değerlerinin Belirlenmesi ve Alım Satımı Yatırım fonlarını yatırım ortaklıklarından ayırt eden bir özellik, katılma belgelerinin değerinin her gün hesaplanmasıdır. Ortaklıklarda söz konusu değer, herhangi bir halka açık şirketin pay bedelinin alım satımlarla oluşması şeklinde oluşurken, yatırım fonlarının paylarının değeri, fon toplam değerinin katılma payları sayısına bölünmesiyle elde edilir ve alım satıma esas teşkil eder. Katılma paylarının herhangi bir itibari değeri yoktur. Katılma belgesi sahibi, borsada işlem gören yatırım fonları hariç katılma belgelerini toplam portföy değeri üzerinden geri satarak fondan ayrılabilmektedir. Fon değerleri, kurucu tarafından her gün hesaplanmakta ve ilan edilmektedir. Fon portföy değerlemesi, değerleme gününde portföyde yer alan kıymetlerin işlem gördükleri borsalardaki fiyatlar217 dikkate alınarak yapılmakta (portföy değeri), bulunan değere alacaklar eklenip, komisyonlar ve borçlar düşülerek (fon yönetim giderleri, ilan vs.) fon toplam değerine (net aktif değeri) ulaşılmaktadır. Ulaşılan bu değer, tedavüldeki katılma pay sayısına bölünerek, bir katılma payı/belgesi değeri hesaplanmaktadır. Fonların birim pay değerinin günlük olarak hesaplanması ve ilan edilmesi esastır. Bilgilendirme dokümanlarında hüküm bulunmak kaydı ile aynı gün içinde iki fiyat açıklanabilir. Geçmiş yıllarda “ileri fiyat” olarak adlandırılan mekanizma, fiyat hesaplamalarında ve hesaplanan fiyatların uygulanmasında ortaya çıkabilecek çeşitli sorunları engellemek ve fondan ayrılanlarla fonda kalanların hakları arasında adaleti sağlamak amacıyla geliştirilmiştir. O 217 Yatırım fonlarının ilk kurulduğu ve ikinci el tahvil piyasalarının henüz oluşup gelişmediği 1980’lerin sonları ve 1990’ların başlarında, portföy değerlemesinde tahvil gibi sabit getirili araçlar, iç getiri oranı (tahvilin gelecekte yaratacağı net nakit akımlarını bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı) ile değerlendirilmekte idi. Bu yöntem, çeşitli zamanlarda bazı yanlış kullanımlara da yol açmıştır. Bir sonraki günkü değerlemede hangi faizin kullanılacağını bilen bazıları, alım satım yaparak önemli kazançlar elde etmişlerdir. 332 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz dönemki uygulamaya göre ileri fiyat, A tipi fonlarda ve likit fonlar dışındaki B tipi fonlarda, katılma payı alım satımlarında iç tüzük hükümleri uyarınca verilen alım satım emirleri, emrin verilmesini takip eden ilk hesaplamada bulunacak pay fiyatı üzerinden yerine getirilmesidir Para piyasası fonları ile kısa vadeli borçlanma araçları fonları dışındaki fonlarda, katılma payı alım satım emirleri, emrin verilmesini takip eden ilk hesaplamada bulunacak pay fiyatı üzerinden yerine getirilir. Para piyasası fonları ve kısa vadeli borçlanma araçları fonlarında ise alım satım emirleri, en son ilan edilen birim pay fiyatı üzerinden gerçekleştirilir. Bununla birlikte bilgilendirme dokümanlarında belirtilmek koşuluyla, para piyasası fonları ve kısa vadeli borçlanma araçları fonlarında, katılma payı alım işlemi ve satım işlemi, farklı birim pay fiyatı üzerinden gerçekleştirilebilir. Fon katılma payı sahiplerine temettü dağıtılması mümkündür. Katılma payı alımı, birim pay değerinin tam olarak nakden teslim edilerek ödenmesi; katılma payı satımı, yatırımcıların paylarının bilgilendirme dokümanlarında belirlenen esaslara göre fona iade edilmek suretiyle paraya çevrilmesi şartıyla gerçekleştirilebilir. Fon toplam değerinin en az %80’i oranında altına yatırım yapan fonlarda, katılma payı alım satımında Kurulun onayı alınmak kaydıyla altın da kullanılabilir. Katılma paylarının günlük olarak alım satımı esastır. Katılma paylarının alım satımı aracılık ve portföy yöneticiliği hizmetine ilişkin düzenlemeler çerçevesinde gerçekleştirilir. borsada işlem görmeyen katılma paylarının borsa dışında alım satımı, bilgilendirme dokümanlarında hüküm bulunması kaydıyla mümkündür. Bu durumda kurucu dışında alım satımı gerçekleştirebilecek kuruluşların KAP’da ilan edilmesi zorunludur. Kurucu ve/veya yönetici tarafından katılma paylarının fon adına alım satımı esastır. Kurucu ve/veya yönetici, fonun katılma payı sayısının %20’sini aşmayacak şekilde katılma paylarını kendi portföyüne dâhil edebilir. 5.3.3.1.7. Fon Yönetim Ücretleri Yatırım fonları, yönettikleri fonlar ve yatırımcılara sundukları hizmetler (portföy yönetimi ve likidite gibi) karşılığında çeşitli ücretler almaktadır. Söz konusu ücretlerin, iç tüzüklerinde yer alması zorunluluğu, kamunun aydınlatılması sürecinin önemli bir parçasıdır. Alınan ücret ve komisyonlar, fondan fona ve fonun türüne göre değişebilmektedir. Örneğin sadece repodan oluşan fonlardan alınan ücret ile hisse senedi fonlarının ücreti farklılaşabilmektedir. Söz konusu ücret, yatırım fonlarının önemli bir “işlem maliyeti” olarak tanımlanabilir. SPK tarafından yayımlanan yatırım fonu giderleri tablolarına göre 2001 yılında 254 fonun ortalama fon portföylerinin %4,6’sı yönetim gideri olur- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 333 Kutu: 5.4-Hedge Fonları Ne Kadar Riskli? Krize giden dönemde ve daha sonraki tartışmalarda bu soru çok yaygın gündeme getirilmiştir. (Stultz 2007). Öte yandan düzenleyiciler ise konu ile yatırımcıların korunması, finansal kuruluşların riskleri (karşı taraf riski), likidite riski ve dalgalanma riski gibi nedenlerle yakından ilgilenmişlerdir (Stultz 2007 ve Bollen and Pool 2008). Bankacılık otoriteleri de hedge fonlara verilen kredilerin bankacılık sektöründe yaratacağı karşı taraf riski ve likidite riski gibi riskler nedeniyle ilgilenmişlerdir. Bu fonların kredi almaları (kaldıraç kullanmaları), menkul kıymet işlemi yapmaları ve türev araçlara yatırım yapmaları bu kaygıların artmasını getirmektedir. Üstelik aktiflerindeki varlıkların değerlendirilmesinde ortaya çıkabilecek (işlem gören kıymetleri piyasa fiyatı ile değerlendirirlerken diğerlerini makul (fair) fiyatlarla değerlendirmeleri ile ortaya çıkan) olan sorunlar da konunun ciddiyetini artırmıştır. Ellerindeki kıymetleri istedikleri anda likidite edememeleri veya etmelerinin zorlaşması, hele fiyatların tersine döndüğü dönemlerde likiditasyonun daha da zorlaşması, likidite riskinin ön plana çıkmasını getirmiştir. Likiditasyonun zorlaşması ise kullandıkları kaldıraçlar sayesinde bankacılık sektörünü de olumsuz yönde etkileyebilecektir. HF yöneticilerinin benzeri bilgisayar programları kullanmaları, alım işlemleri sırasında fiyatları yukarı zorlarken, satım süreçlerinde fiyatların daha çok düşmesine yol açmaktadırlar. Bu da dalgalanma riskini artırmaktadır. Nihayet yöneticilerinin, performansa dayalı gelir almaları yüzünden kısa vadeli kazançlara yoğunlaşması ve bu nedenle de uzun vadede riskli olabilecek ama kısa vadede kârlılığı yüksek olan yatırımlara girişmeleri, 2007 krizine giden uygulamalardan birisi sayılmıştır (Stultz 2007). Söz konusu süreçler, önümüzdeki dönemde HF endüstrisinin daha çok ve katı bir şekilde düzenlenmesini getirebilecektir. ken, bu oran 2010 yılında %3,5’a düşmüştür. Ancak bu oranlara, ödenen komisyonlar (repo, hisse senedi, tahvil vadeli işlem vs.) dâhil değildir. Fondan alınan yönetim ücreti, portföy yönetim ücreti ve pazarlama satış dağıtım ücreti şeklinde bölünerek ve/veya fona giriş-çıkış komisyonu uygulanmak suretiyle aynı fon çatısı altında farklı pay grupları oluşturulabilir. Bu ücretler ve komisyonlar; fon, kurucu, yönetici, katılma payı alım satımını yapan kuruluşlar ve portföy saklayıcısı arasında paylaştırılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 335 334 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.3.1.8. Kamunun Aydınlatılması Fonların ayrıca performans sunuş raporu hazırlamaları gerekmektedir. Performans sunuş raporuna ilişkin olarak ilgili düzenlemelerde belirtilen cari yıl dönemleri, fonlar için Ocak-Haziran ve Ocak-Aralık olarak uygulanır. Yatırım Ortaklıkları (YO), anonim ortaklık olarak kurulan, bir anlamda kapalı uçlu sayılan, tüzel kişiliğe sahip ve hisse senedi ihraçları yoluyla tasarruf sahiplerinden topladıkları fonları sermaye piyasası araçları ile ulusal ve uluslararası borsalarda veya borsa dışı piyasalarda işlem gören altın ve diğer kıymetli madenler portföyü işleten, kayıtlı sermayeli olarak kurulan, sermaye piyasası kurumudurlar. Varlık nedeni, bahsedilen portföyü yönetmek olup, bu noktada diğer şirketlerden ayrılmaktadır. Portföyünün uzman/ profesyonel kadrolar tarafından yönetilmesi, riskin dağıtılması esasları gibi özellikleri nedeniyle yatırım fonlarına benzemektedir. Bazı hallerde nakit ve kıymetli madenlere yatırım yapabilseler de temel olarak sermaye piyasası araçlarına yatırım yapmaktadırlar ve bu süreç içinde bu araçları alıp satarak sermaye kazancı yanı sıra faiz ve temettü kazancı elde etmeye çalışmaktadırlar. YO’ların portföylerinde yer alan varlıkların saklanması amacıyla da yatırım fonlarına benzer uygulama geçerlidir. Takasbank ile YO arasında yapılacak olan bir saklama sözleşme ile saklama işlemleri gerçekleştirilir. YO’ların hisse senetlerini satın alan yatırımcılar, diğer anonim ortaklıklarda pay sahiplerinin sahip oldukları mali olan ve mali olmayan haklara sahiptirler. Yönetim kurulları, YO’nun portföyünü ortakları adına yönetmek veya yönettirmek zorundadırlar. Bu nedenle ortakları ile yöneticileri arasında istismar riski varlığını sürdürmektedir. Yatırım fonları kadar yaygınlaşmamış olsa da yatırım ortaklıkları sermaye piyasalarında yer tutmuştur. Ortaklıkların fonlardan en önemli farklılığı ise kayıtlı sermayeli anonim ortaklık olarak kurulmaları ve dolayısıyla da hisse senetlerinin likiditasyonun borsalarda yapılıyor olmasıdır (Soydemir ve Altun 1991 ve Soydemir 1993b). 5.3.4. Yatırım Ortaklıkları 5.3.4.1. Menkul Kıymet Yatırım Ortaklıkları (MKYO)219 Yatırım fonlarının şirketleşmiş haline benzeyen yatırım ortaklıkları; sermaye piyasası araçları, gayrimenkul, altın ve diğer kıymetli madenler portföylerini işletmek amacıyla kurulan anonim ortaklıklar olarak tanımlanmaktadır. Yatırım ortaklıkları yapılanması içinde Türkiye’de üç tür yatırım ortaklığının kurulması ve faaliyet göstermesi mümkündür. Bunlar; Menkul Kıymetler Yatırım Ortaklıkları, Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları ve Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları’dır. Çalışmanın bu bölümünde, söz konusu ortaklıklar ana başlıklar halinde ele alınıp gelişim süreçleri değerlendirilmeye çalışılacaktır. MKYO, Kanun’da belirlenen araç ve varlıklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla anonim ortaklık şeklinde ve kayıtlı sermaye esasına göre kurulan ve faaliyet alanı sadece bu işlerle sınırlanmış olan sermaye piyasası kurumudur. MKYO’yu diğer ortaklıklardan ayıran nokta, sadece faaliyet alanlarının özel olarak belirlenmiş ve düzenlenmiş olmasıdır. Yatırım fonu katılım payı sahiplerinin, hisse senedi sahibinin218 sahip olduğu haklara (ortaklık) benzer haklara sahip olmaması nedeniyle ve katılma paylarının yüksek derecede likit olmalarından hareketle kamunun aydınlatılması daha da önem kazanmaktadır. Fiyatlar alım satımın yapıldığı yerlerde duyurulurken, izahname ve bilgi formundaki değişiklikler de yukarıda ele alındığı gibi gerektiğinde tescil edilmekte ve KAP ve kurumun internet sitesi kanalıyla işleme konulmadan önce duyurulmaktadır. Benzeri şekilde fon giderleri de KAP’da 3,6,9 ve 12 aylık dönemlerde ilan edilmek zorundadır (Tablo: 5.4). TABLO: 5.4- FON TÜRLERİ BAZINDA UYGULANACAK AZAMİ FON TOPLAM GİDER ORANLARI FON TÜRLERİ Uygulanacak Azami Fon Toplam Gider Oranı Günlük (yüz binde) Yıllık (%) Para Piyasası Fonları 3,5 1,28 Kısa vadeli borçlanma araçları fonları, koruma amaçlı ve garantili fonlar, kıymetli madenler fonları ile unvanında endeks ibaresi yer alan fonlar 6,0 2,19 Fon Sepeti Fonları 12,0 4,38 Diğer fonlar 10,0 3,65 Kaynak: Yatırım Fonlarına İlişkin Esaslar Tebliği. 218 Yatırım fonu katılma belgesi sahibinin sahip olduğu, hisse senedi sahiplerinden farklıdır. Her şeyden önce hisse senedi sahibi şirkete ortaktır ve ortak olmanın getirdiği tüm haklara ve sorumluluklara sahiptir. Ancak yatırım fonlarında durum biraz farklıdır ve katılma belgesi sahibi ile fon arasındaki ilişki inançlı mülkiyet ilişkisidir. Belge sahibi, dolayısıyla ortaklık haklarını ileri süremez. Katılma belgesini satın aldığı andan itibaren fon yönetimi ile bir tür sözleşmeye katılmakta ve yatırdığı miktarı, bu sözleşme (yatırım fonu iç tüzüğü) kapsamında yönetilmesi için yöneticiye bırakmaktadır. MKYO; a) Türkiye’de kurulu ihraççılara ait paylar, özel sektör ve kamu borçlanma araçlarından, b) 32 sayılı Karar hükümleri çerçevesinde alım satımı yapılabilen, yabancı özel sektör ve kamu borçlanma araçları ve ihraççı paylarından, 219 MKYO’ya ilişkin düzenlemeler yeni Kanun’dan sonra SPKr’nun III-48-2 sayılı Tebliği (29.08.2013 tarih ve 28750 sayılı Resmi Gazete) ile düzenlenmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 337 336 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz TABLO:5.5-MENKUL KIYMET YATIRIM ORTAKLIKLARI Yıl Sayı Net Aktif Değeri (Milyon TL) Piyasa Değeri (Milyon TL) Portföy Dağılımı (%) HS KB TR BPP YMK Diğer 1998 17 20,7 14,4 50,5 14,5 34,6 0,0 0,0 0,5 1999 21 84,2 65,4 57,1 13,0 27,0 0,0 0,0 2,9 2000 21 78,6 69,7 56,2 12,4 30,6 0,0 0,0 0,8 2001 22 128,2 95,3 51,3 23,1 22,8 0,0 0,0 2,8 2002 22 138,9 71,4 47,1 32,1 20,5 0,0 0,0 0,3 2003 22 223,7 159,3 54,6 32,9 11,8 0,0 0,0 0,7 2004 23 314,4 297,6 62,6 27,2 8,3 2,0 0,0 0,0 2005 26 488,2 452,0 53,4 31,5 12,6 2,5 0,0 0,0 2006 30 539,9 424,0 50,8 25,6 20,3 3,1 0,0 0,3 2007 33 688,5 432,8 43,4 35,3 20,7 0,4 0,0 0,2 2008 34 552,8 492,1 35,8 41,6 21,3 0,2 0,2 1,0 2009 33 712,0 500,8 35,2 37,6 26,2 0,1 0,2 0,7 2010 31 719,4 536,7 36,8 41,6 16,1 0,3 0,3 4,8 2011 26 689,3 478,2 30,0 39,9 11,6 4,3 0,2 14,1 2012 18 721,3 519,4 36,8 24,8 11,6 1,2 0,1 24,8 2013 13 492,4 328,4 26,9 30,4 4,6 2,6 0,1 35,4 Kaynak: SPK c) Borsada işlem görmeleri kaydıyla altın ve diğer kıymetli madenler ile bu madenlere dayalı olarak ihraç edilmiş sermaye piyasası araçlarından, d) Kira sertifikaları, repo ve ters repo işlemleri, türev araçları, varantlar ve sertifikalardan, e) Takasbank para piyasası işlemlerinden ve f ) Borsalarda gerçekleştirilen türev araç işlemlerinin nakit teminatları ve primlerinden oluşan portföy oluşturabilir. MKYO’nun faaliyetleri iki türlüdür. Esas faaliyeti, ortaklık portföyünü oluşturmak, işletmek ve gerektiğinde portföyde değişiklikler yapmaktır. Diğer faaliyet alanı ise bu faaliyeti desteklemeye yönelik ve/veya bu faaliyetin gerektirdiği işlemlerdir. Bu çerçevede, portföy çeşitlendirmesi yaparak, yatırım riskini faaliyet alanlarına ve şirketlerin durumlarına göre en aza indirecek bir biçimde dağıtmak, sermaye piyasası araçlarına, mali piyasa ve kurumlara, ortaklıklara ilişkin gelişmeleri sürekli izlemek ve portföy yöneti- miyle ilgili olarak gerekli önlemleri almak ve portföyün değerini korumaya ve artırmaya yönelik araştırmalar yapabilirler. MKYO’lar yatırım fonlarına benzer bir hızda gelişmemiştir. 2008 yılında sayı olarak 34’e çıkmasına rağmen 2010 yılında alınan sermayelerini artırmaya ve giderlerinin kısıtlanmasına yönelik kararlar neticesinde MKYO’ların bir kısmı GSYO, GYO veya normal halka açık holdinge dönüşmüşlerdir. Bir tanesi ise tasfiye halindedir. 2008 yılından beri sayıları azalan ve 2013 sonu itibarıyla 13’e inen yatırım ortaklıklarının toplam portföy büyüklüğü ise yatırım fonlarının çok gerisinde kalmış ve ancak 492,4 milyon TL’ye düşmüştür. Bu nedenle MKYO’lar, sermaye piyasasında göreli önemleri oldukça sınırlı kalmış bir kuruma dönüşmüşlerdir. Dikkat çeken bir nokta, 1998 yılından beri yatırım ortaklıklarının piyasa değerlerinin, toplam net aktif değerlerinin (portföylerinde yer alan kıymetlerin piyasa değerlerinin toplamı) altında olmasıdır. Piyasa değerinin daha düşük olması ise yatırım ortaklıklarının hisse senetlerinin piyasadan toplanarak şirketlerin ele geçirilmesine imkân tanımasıdır220. Fakat yatırım ortaklıklarında var olan imtiyazlar (oyda veya yönetim kuruluna aday göstermede), onlara yönelik ele geçirme ihtimalini ortadan kaldırmaktadır. Ayrıca MKYO hisse senetlerini elinde tutan yatırımcıların borsada alım satıma konu yapmamaları, söz konusu hisse senetlerinin ikincil piyasadan satın alınmasını da mümkün kılmamaktadır. 5.3.4.2. Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları (GYO) Türk sistemine 1999 yılında Sermaye Piyasası Kanunu’nda yapılan değişikliklerle giren GYO sistemi ve uygulaması, özellikle Türkiye benzeri gelişmekte olan ülkelerde önem kazanmaya başlamıştır. Gayrimenkul piyasası ve finansmanı sorunu, gelişmiş ülkelerde uzun zaman önceden çözümlenmişken gelişmekte olan ülkelerde hâlâ sorun olarak gündemdeki yerini korumaktadır. Gayrimenkul piyasasının genel yapısı, bu piyasanın diğer piyasalardan ayırt edilmesi konusunu gündeme taşımıştır. Temel ayırt edici unsur ise gayrimenkul piyasasında oluşan herhangi bir talebe cevap verme süresinin, bina üretme sürecinin doğasından gelen nedenlerle uzun olmasıdır. Bu da çeşitli şekillerde bu piyasalarda etkinlik sorunlarını ve aşırı fiyat dalgalanmalarını getirebilmektedir. Gayrimenkul yatırımları, özellikle hanehalkları için oldukça büyük olabilmekte ve hanehalkının portföyünün kimi dönem tamamını oluşturmaktadır. Bu nedenle de finansmanı oldukça önem taşımaktadır. 220 Bu durumdaki MKYO’larının hisse senetleri piyasadan toplanıp, şirket tasfiyeye götürülmesi veya portföyün piyasa değerleri üzerinden satılarak “değer artışı kazancı” elde edilmesi imkânı vardır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 339 338 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.4.2.1. Gayrimenkul Yatırımlarının Türleri 5. 6. Piyasası etkin olmaktan çok uzaktır. Bilgi asimetrisinin yoğunluğu dikkat çekicidir (ekspertize ihtiyaç duyar). 7. Alım satım açısından işlem maliyetleri (tapu) ve süreci, hem maliyetli hem de zaman alıcıdır. 8. Piyasanın likiditesi oldukça düşüktür. Bu nedenle de satışı zaman alabilmekte, satış esnasında değer kaybı ortaya çıkabilmektedir. 9. Kiracıların sözlerini tutma kapasiteleri ve onları sözlerini tutmaya zorlayacak mekanizmaların işletilmesi kolay değildir. 10. Yatırımın miktarı genellikle çok yüksektir, bu nedenle de gayrimenkullerden oluşan bir portföy çeşitlemesi oldukça büyük yatırım gerektirebilir. Ancak başka portföyler de varlık dağılımı sağlamak amacıyla kullanılabilmektedir. 11. Enflasyona karşı korunma özelliği Gayrimenkul yatırımları iki ana başlık altında ele alınabilir. Bunlardan birincisi, gelir getirme/elde etme amacı olmayan gayrimenkuller olarak tanımlanabilirken diğeri de gelir getirici gayrimenkullerdir (Woychuk 2007). 1. Gelir getirmeyen gayrimenkul yatırımları, hanehalkının oturmak (ikamet etmek) üzere satın aldığı veya yaptığı konut, yazlık ve kiralanmayan diğer mekânlar olarak sıralanabilmektedir. Kiraya verilmedikleri için gelir yaratmazlar ancak satılmaları halinde “değer artış kazancı” sağlayabilirler. Bakım, sigorta vs. giderleri ile iyileştirme giderleri, gayrimenkul sahibine ait olup kendisi tarafından yaptırılmaktadır221. 2. Gelir getirici gayrimenkul yatırımları ise bir işletme olarak düşünülebilirler. İş merkezleri, Alışveriş Merkezleri (AVM), endüstriyel alanlar, kiralamak amacıyla yapılmış konutlar (ve siteler), otoparklar, depolar, oteller ve hastane binaları, gelir getirici gayrimenkul yatırımları arasında sayılabilirler. Gelir getirici gayrimenkuller; gayrimenkulleri yöneterek, bakımlarını üstlenerek gelir yaratılması amacıyla birer işletme olarak değerlendirilen yatırımlardır. Bir işletmenin sahip olduğu sorunlara sahiptir; dolayısıyla eleman çalıştırmak, sigortalarını (gayrimenkullerin ve çalışanların) takip etmek, yönetmek, benzeri şekilde de sosyal tesislerin imali, bakımı ve idaresi öne çıkmaktadır. 5.3.4.2.2. Gayrimenkul Yatırımlarının Özellikleri Gayrimenkul piyasasının özellikleri arasında; 1. 2. 3. 4. Değer artışı ve kira gelirleri, hisse senetlerinin değer artışına ve tahvillerin faizlerine benzetilebilir. Tahviller gibi kesin vadeleri yoktur, ancak kira sözleşmelerinde yazılı olan süreler vade olarak da değerlendirilebilir. Gayrimenkulün vadesi tanım itibariyle olamamakta, şu veya bu şekilde yıkılıncaya kadar hayatta kalmaya devam etmektedir222. Maddi duran varlık niteliğindedirler. Yönetim süreci ve organizasyonu gerektirirler. 221 Kat Mülkiyeti Kanunu’na göre sahiplerinin hakları ve sorumlulukları bu kapsamda ele alınabilir. 222 Gelişmiş ülkelerde gayrimenkuller özellikle konut niteliğindekiler nesiller boyu kullanılabilirken, ülkemizde şehirleşmenin niteliğinden dolayı göçlerin boyutları, rant elde etme amaçları, şehirlerde imarlı alanın yaratılamaması veya miras nedenleriyle 1950-1960’larda yapılmış olan Ankara Bahçelievler bölgesinde bahçeler bitirilmiş ve bölge bir çok katlı binalar semtine dönüştürülmüştür. Bu süreç, başka bir açıdan bakıldığında ciddi kaynak israfına yol açmıştır. sayılmaktadır (Woychuk 2007). Yukarıda sayılan özellikleri nedeniyle gayrimenkul yatırımlarının menkul kıymet yatırımlarından ayırt edilmesi gerekmektedir. Gayrimenkul yatırımları iki kanaldan yapılabilecektir. Birincisi, hane halkının (yatırımcının) doğrudan doğruya kendisinin tercihi ve kendisi üzerinden (kaynakları yetersizse bankadan veya başka kaynaklardan kredi alarak), kendisi adına gayrimenkul alması şeklinde oluşan şahsi yatırımlarıdır. Diğeri ise daha önceden veya yeni organize edilmiş bir mekanizma yoluyla gayrimenkul yatırım ortaklığının hisse senetlerini satın alarak dolaylı olarak yapılan yatırımlardır. Kendi başına yatırım yapma imkânı olmayan veya kendi başına yatırım yapmak istemeyen yatırımcılar, ana amacı gayrimenkullere, gayrimenkul projelerine veya gayrimenkule dayalı araçlara yatırım yaparak kira ve değer artışı kazancı elde etmek isteyen GYO’nun hisse senetlerine yatırım yaparak, gayrimenkullerin sağlayacağı avantajlardan yararlanabilirler, onlara ortak olabilirler. 5.3.4.2.3. GYO’ların Amacı ve Faaliyet Konusu GYO’lar gayrimenkuller, gayrimenkul projeleri, gayrimenkule dayalı haklar, sermaye piyasası araçları ve SPKr’nca belirlenecek diğer varlık ve haklardan oluşan portföyü işletmek amacıyla paylarını ihraç etmek üzere “yatırım ortaklığı” şeklinde kurulan, kuruluşu ve faaliyet alanı özel olarak sınırlanmış sermaye piyasası kurumudur223. 223 Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği (III-48.1, 28/05/2013 tarih ve 28660 sayılı Resmi Gazete) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 341 340 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ortaklıklar; • Belirli bir projeye veya gayrimenkule yatırım yapmak ya da belirli bir alanda faaliyet göstermek amacıyla, • Böyle bir sınırlama olmaksızın “gayrimenkuller, gayrimenkule dayalı projeler, gayrimenkule dayalı haklar, sermaye piyasası araçları, Takasbank para piyasası ve ters repo işlemleri, Türk Lirası veya yabancı para cinsinden mevduat veya katılma hesapları ile iştiraklerden ve Kurulca uygun görülen diğer varlık ve haklardan”oluşan portföyü işletmek amacı dâhilinde kalmak şartıyla da kurulabilirler. • Belirli alanlarda faaliyet göstermek veya belirli bir projeye/gayrimenkule yatırım yapmak üzere kurulan ortaklıkların aktif toplamlarının en az %75’i, bu faaliyet kapsamında yapılan yatırımlardan veya ilgili projelerden/gayrimenkullerden oluşur ve bu ortaklıkların unvanlarında söz konusu faaliyete veya projeye/gayrimenkule ilişkin bir ifadeye yer verilir. GYO’lar esas olarak gayrimenkul yatırım ortaklığı şeklinde kurulabileceği gibi GYO’ya da dönüşebilirler. Kuruluş ve dönüşüm başvurularının Kurulca uygun görülebilmesi için ortaklığın; a) Kayıtlı sermayeli A.Ş. olarak kurulmaları veya A.Ş. olup da kayıtlı sermaye sistemine geçmek için Kurula başvurmuş olması, b) Kuruluşta başlangıç sermayesinin, dönüşümde ise mevcut ödenmiş veya çıkarılmış sermayesi ile öz sermayesinin her birinin 30.000.000 TL’den az olmaması, 60.000.000 TL’den az olması halinde sermayeyi temsil eden paylarının en az %10’unun 60.000.000 TL ve daha fazla olması halinde de, sermayenin 6.000.000 TL’lik kısmını temsil eden paylarının kuruluşta nakit karşılığı çıkarılmış olması ve nakit karşılığı çıkarılan pay bedellerinin tamamının ödenmesi, dönüşümde ise nakit karşılığı çıkarılmış olması veya son hesap dönemine ait bağımsız denetimden geçmiş konsolide olmayan veya bireysel finansal tablolarında dönen varlıklar grubu altında yer alan nakit ve nakit benzerleri ile finansal yatırımlar kalemlerinin toplamının bu bentte belirtilen oran ya da tutar kadar olması, c) Başlangıç sermayesinin veya çıkarılmış sermayesinin %25’i oranındaki paylarının, düzenlemelerdeki süre ve esaslar dâhilinde halka arz edileceğinin Kurula karşı taahhüt edilmiş olması, d) Sermayesinin, son iki yıl içinde varlıkların rayiç değere taşınması suretiyle oluşan fonlardan artırılmamış olması zorunludur. Öte yandan organizasyonun tamamlanması ve gerekli atamaların da yapılmış olması gerekmektedir. Kurucularının nitelikleri de MKYO’nun kurucularına benzerdir224. GYO kurucularının da (dolaylı olarak yönetim kontrolüne sahip) geçmişlerinde güvenilirliklerini zedeleyecek veya bu konuda karine teşkil edebilecek eylemlerinin olmaması aranmaktadır. Öte yandan paylarının halka arzında da MKYO’ya benzer bir yol izlenmektedir. Bu çerçevede hâlâ arz sonrasında ortaklığın çıkarılmış sermayesinin asgari %25’inin, halka açık statüsündeki paylardan oluşması zorunludur225. Ortaklıklar, yönetim kurulu üyelerinin seçiminde aday gösterme imtiyazı tanıyan paylar dışında imtiyaz veren herhangi bir menkul kıymet ihraç edemezler. Halka açılma sonrasında hiçbir imtiyaz yaratılamaz. Makul ve zorunlu kıldığı haller saklı kalmak kaydıyla, Kurul düzenlemelerine uygun olarak hazırlanmış finansal tablolarına göre üst üste beş yıl dönem zararı eden ortaklıklarda, aday göstermede imtiyazlı paylar Kurul kararı ile ortadan kalkar. Payların Devri: Halka arzdan önce ortaklık paylarının devri, herhangi bir orana bakılmaksızın Kurul iznine tabidir. Yönetim kontrolünün elde edilmesini sağlayan miktardaki imtiyazlı payların devri, Kurul iznine tabidir. İmtiyazsız paylarla yönetim kontrolünün elde edilmesi halinde ise bu paylara sahip olan ortakların söz konusu şartları sağladıklarını tevsik edici belgeleri, pay devrini takip eden 10 iş günü içinde Kurula iletmeleri zorunludur. Yönetim Kurulu: Ortaklıklarda görev alacak yönetim kurulu üyelerinin, kurucularda aranan şartları (maddi güç hariç) taşımaları gerekmekte, çoğunluğunun 4 yıllık yükseköğrenim kurumlarından mezun olmaları ve ortaklığın faaliyet konusunu yakından ilgilendiren hukuk, inşaat, bankacılık ve finans gibi alanlarda en az üç yıllık tecrübeye sahip olmaları zorunludur. Yalnızca gayrimenkul alım satım işi ile uğraşmak, bu alanda edinilmiş tecrübe sayılmaz. Öte yandan yönetim kurulu nezdinde kurulan komitelerde, sadece dört yıllık yükseköğrenim kurumlarından mezun olmuş yönetim kurulu üyeleri görev alabilir. Özellik Arz Eden Kararlar: GYO’nun faaliyetleri esnasında, bazı tarafları ilgilendiren bazı işlemlere yönelik YK kararlarının, özel durumların kamuya açıklanması ilişkin düzenlemeler çerçevesinde açıklanması ve karar oy birliği ile alınmadığı takdirde yapılacak ilk genel kurul toplantısının gündemine alınarak, ortaklara bilgi verilerek şeffaflığın sağlanması ve yatırımcıların da bu bilgilere dayanarak kararlarını tekrar gözden geçirmelerine imkân yaratılması istenmektedir. 224 GYO Tebliği Madde 7 225 GYO düzenlemelerinin ilk hâlinde yer alan “lider sermayedar” düzenlemesine yeni Tebliğ’de yer verilmemiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 343 342 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.4.2.4. GYO’nun Yatırım Faaliyetleri GYO’un faaliyetleri bir hayli kısıtlanmış ve tanımlanmıştır. Bunlardan öne çıkanlar; a) Arsa, arazi, konut, ofis, alışveriş merkezi, otel, lojistik merkezi, depo, park, hastane ve benzeri her türlü gayrimenkulü satın alabilir, satabilir, kiralayabilir, kiraya verebilir ve satın almayı veya satmayı vadedebilirler. b) Portföylerine alınacak her türlü bina ve benzeri yapılara ilişkin olarak yapı kullanma izninin alınmış ve kat mülkiyetinin tesis edilmiş olması zorunludur. c) Portföylerine ancak üzerinde ipotek bulunmayan veya gayrimenkulün değerini doğrudan ve önemli ölçüde etkileyecek nitelikte herhangi bir takyidat şerhi olmayan gayrimenkuller ile gayrimenkule dayalı haklar dâhil edilebilir. d) Kendi mülkiyetlerindeki arsa ve arazilerin yanı sıra, hasılat paylaşımı veya kat karşılığı arsa satışı sözleşmeleri akdettiği başka kişilere ait arsalar üzerinde gayrimenkul projesi geliştirebilirler veya projelere üst hakkı tesis ettirmek suretiyle yatırım yapabilirler. Yapılacak sözleşme hükümleri çerçevesinde bir veya birden fazla tarafla ortak bir şekilde yürütülecek projelerde, ortaklık lehine mülkiyet edinme amacı yok ise ortaklığın sözleşmeden doğan haklarının Kurulca uygun görülecek nitelikte bir teminata bağlanmış olması zorunludur (Bu çerçevede yap-işlet ve devret modelini uygulayabilirler.). e) Gerçekleştirecekleri veya yatırım yapacakları projelerin, ilgili mevzuat uyarınca gerekli tüm izinlerinin alınmış, projesinin hazır ve onaylanmış, inşaata başlanması için yasal gerekliliği olan tüm belgelerinin tam ve doğru olarak mevcut olduğu hususlarının bağımsız gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından tespit edilmiş olması gerekir. f ) Mülkiyeti ortaklığa ait olmayan ve ipotek tesis edilmiş arsalar üzerinde proje geliştirilebilmesi için tesis edilen ipoteğin bedelinin, söz konusu arsa için en son hazırlanan değerleme raporunda ulaşılan arsa değerinin %50’sini geçmemesi ve her hâlükârda üzerinde proje geliştirilecek ipotekli arsaların ipotek bedellerinin, ortaklığın kamuya açıkladığı bağımsız denetimden geçmiş son finansal tablolarında yer alan aktif toplamının %10’unu aşmaması gereklidir. g) Otel, hastane veya buna benzer faaliyete geçirilebilmesi için belirli asgari donanıma ihtiyaç duyan gayrimenkullerin, kiraya verilmeden önce tefrişini temin edebilirler. h) Mülkiyeti başka kişilere ait olan gayrimenkuller üzerinde kendi lehine üst hakkı, intifa hakkı ve devre mülk irtifakı tesis edebilir ve bu hakları üçüncü kişilere devredebilirler. i) Herhangi bir şekilde devredilebilmesi konusunda bir sınırlamaya tabi olan varlıklara yatırım yapamazlar. j) SPA’yı açığa satamazlar, kredili menkul kıymet işlemi yapamazlar ve korunma amaçlılar dışında türev araç işlemi yapamazlar. k) Harcamalar kısıtlanmıştır. Kanunen ödemekle yükümlü oldukları vergi, harç ve benzeri diğer giderler hariç olmak üzere varlıkların portföye alımı ve portföyden satımı sırasında varlık değerinin %3’ünü aşan komisyon ücreti ve benzeri giderler yapamazlar. 5.3.4.2.5. Portföy Sınırlamaları ve Yönetimi GYO’nun portföylerinin oluşumu; çıkar çatışmalarının, engellenmesi, portföy yönetiminin sağlanması ve amaç dışı faaliyetlere yönelinmemesini sağlamak amacıyla sınırlandırılmıştır. Bu çerçevede GYO portföy yönetimlerinde öne çıkan sınırlandırmalar arasında; a) Gayrimenkullere, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkule dayalı haklara, aktif toplamının en az %51’i oranında yatırım yapmak zorunluğu, b) SPA’nın, Takasbank para piyasası ve ters repo işlemleri ve iştiraklerinin aktif toplamının %49’unu aşamayacağı ve bu orana dâhil mevduatların da en çok %10 olabileceği, c) Portföyünde bulunan ve alımından itibaren beş yıl geçmesine rağmen üzerlerinde proje geliştirilmesine yönelik herhangi bir tasarrufta bulunulmayan arsa ve arazilerin oranı aktif toplamının %20’sini geçemeyeceği sayılabilir. Portföylerinin para ve sermaye piyasası araçlarından oluşan kısmı aktif toplamının %10’unu aşması hâlinde, bünyelerinde lisanslama düzenlemeleri çerçevesinde lisans belgesine sahip yeterli sayıda portföy yöneticisini istihdam etmek suretiyle kendisi yönetebilecekleri gibi esas sözleşmelerinde hüküm bulunmak kaydıyla ve imzalanacak bir sözleşme kapsamında, Kuruldan yatırım danışmanlığı yetki belgesi almış bir kuruluştan yatırım danışmanlığı hizmeti veya portföy yönetim şirketlerinden portföy yönetimi hizmeti alabilirler. Gayrimenkul piyasasının menkul kıymetler piyasası gibi likit olmaması ve fiyat tespitlerinin bu nedenle yeterli olmayabileceğinden hareketle değerleme yapılarak farklı bir bakıştan fiyat tahmini edinilmesi yoluna gidilmiştir. Ortaklıklar, düzenlemede yer alan bazı işlemleri (gayrimenkullerin alım satımı, ipotek verilmesi, kiralanması veya kiraya verilmesi vb.) için değerleme yaptırmak zorundadır. Gayrimenkullere, gayrimenkule dayalı haklara ve gayrimenkul projelerine ilişkin değer tespiti yapacak olan gayrimenkul değerleme şirketlerinin; a) Kurulca listeye alınmış olması, b) “Özellik arz eden kararlar” içinde ele alınan taraflardan bağımsız olması gereklidir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 345 344 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz TABLO: 5.7-GAYRİMENKUL YATIRIM ORTAKLIKLARI Yıl 1997 Sayı 2 Aktif Değeri (Milyon TL) Piyasa Değeri (Milyon TL) G GP KB TR BPP Diğer 8,8 15,0 45,0 0,0 0,0 55,0 0,0 0,0 Portföy Dağılımı (%) 1998 5 135,8 37,5 84,7 10,7 2,7 1,9 0,0 0,0 1999 8 418,5 421,0 17,6 65,2 4,4 12,8 0,0 0,0 2000 8 531,9 313,3 47,2 43,9 3,6 4,4 1,0 0,0 2001 8 890,6 476,0 73,0 25,4 1,1 0,4 0,2 0,0 2002 9 1.081,1 338,7 72,8 23,1 2,4 0,2 1,5 0,0 2003 9 1.178,9 543,1 72,2 20,1 5,4 0,0 2,4 0,0 2004 9 1.382,9 1.445,8 90,6 0,0 0,0 0,0 9,4 0,0 2005 9 2.209,4 2.489,2 84,9 0,0 0,0 0,0 14,7 0,4 2006 11 2.480,9 2.081,7 93,8 0,2 6,0 0,0 0,0 0,0 2007 13 3.886,0 3.190,0 82,2 0,1 17,5 0,0 0,0 0,0 2008 14 4.269,4 3.045,9 86,8 3,4 4,3 0,0 5,5 0,0 2009 14 4.346,0 2.853,8 69,5 17,4 4,4 0,0 0,0 8,6 24,3 1,8 0,0 0,0 15,8 2010 21 13.907,4 11.062,3 58,1 2011 23 20.770,0 11.708,5 63,0 11,3 2012 25 24.086,9 15.781,8 66,0 8,2 2013 30 37.572,7 18.632,5 59,0 18,8 G: Gayrimenkul yatırımı, GP: Gayrimenkul Projesi. (*) 2011-2012 ve 2013 için “g” başlığı gayrimenkul ve iştirakler toplamını, “diğer” ise para ve sermaye piyasası araçlarını içermektedir. Söz konusu yıllar için portföydeki iştiraklerin oranı %5,5, %6,5 ve %4,8’dir. Kaynak: SPK Değerleme hizmeti alınacak en fazla iki adet değerleme şirketini yönetim kurulu kararı ile belirlemeleri, söz konusu yönetim kurulu kararını, Kurulun özel durumların kamuya açıklanmasına ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde kamuya açıklamaları gerekmektedir. 5.3.4.2.6. Bilgi Verme ve Kamuyu Aydınlatma GYO’nun cari ve potansiyel ortaklarının haklarının korunmasında veya karar almalarına yardımcı olmak açısından “bilgi verme ve kamunun aydınlatılması” öne çıkmaktadır. Ancak gayrimenkul piyasasının, SPA’nın piyasasının çok daha az likit olması, “değerleme” ve “kamunun aydınlatılması” rollerinin daha da öne çıkmasını getirmiştir. Bu çerçevede ortaklıklar; a) Gayrimenkul değerleme raporları ile ortaklık portföyünde yer alan diğer varlıklara ilişkin değerleme raporlarını ekleriyle birlikte kendilerine teslimini, b) Araçların portföye dâhil edilmesi veya portföyden çıkarılmasına ilişkin yönetim kurulu kararı alınmasını, c) Gayrimenkul projelerine ilişkin fizibilite raporunu, projeye ilişkin yasal izinlerin alınmasını, d) Tapuya kaydettirilmesi gereken sözleşmeleri, e) Ortaklığın mülkiyetinde olmayan ve üzerinde proje geliştirilecek her bir ipotekli arsanın ipotek bedelinin (ipotek bedelinin arsa değerinin %50’sini geçmemesi), ilgili arsa için en son hazırlanan değerleme raporunda ulaşılan arsa değerine oranını ve bu kapsamdaki ipotekli arsaların ipotek bedellerinin toplamının, ortaklığın kamuya açıkladığı bağımsız denetimden geçmiş son finansal tablosunda yer alan aktif toplamına oranını gösterir bilgileri ve sözleşmelerin imzalanmasını, f ) Sigorta sözleşmelerini, hesap dönemi bitimini takip eden üç iş günü içinde Kurula göndermek zorundadır. Kurul, söz konusu bilgi ve belgelerin elektronik ortamda ilan edilmesini yeterli görebilir. Ortaklıklar, hazırlanan değerleme raporlarının ekleri hariç kendilerine teslimini takip eden üç iş günü içinde, finansal tablolarını ise muhasebe standartları kapsamında KAP’da ilan edilmesi zorunludur. 5.3.4.2.7. GYO’ların Gelişimi Gayrimenkul Yatırım Ortaklıkları hem hacim olarak hem de sayı olarak diğer yatırım ortaklıklarından hızlı bir gelişme göstermiştir. Bunda da gayrimenkule yapılan yatırımlara daha çok önem verildiği vurgulanmalıdır. 2013 sonu itibarıyla sayıları 30’a çıkan GYO’ların net aktif değerlerinin toplamı da (gayrimenkul fiyatlarındaki artışın da etkisiyle) 37,6 milyar TL’ye yükselmiştir. MKYO’lara benzer şekilde, hisse senetlerinin piyasa değerleri toplamı net aktif değerlerinin altında seyretmiştir. MKYO’ya benzer nedenler GYO’lar için de ileri sürülebilir. Dikkat çekici nokta, GYO’ların hem sayı hem de hacim olarak 2010 yılında yaşanan patlamadır. Dünya krizinin hâlâ devam ettiği 2010 yılında, GYO’ların yatırımcılar açısından güvenli bir liman olarak değerlendirildiği ileri sürülebilir. GYO’ların portföyleri ise gayrimenkullerden ve gayrimenkul projelerinden oluşmaktadır. 2007 dünya krizinin de etkisiyle 2007 yılında kaynakların önemli bir bölümü projelere değil de kamu borçlanma araçlarına yatırılması dikkati çeken bir noktayı işaret etmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 347 346 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 5.3.4.3. Girişim (Risk) Sermayesi Yatırım Ortaklıkları (GSYO) Ülkelerin gelişim sürecinde ve özellikle de gelişmekte olan ülkelerin gelişmişleri yakalama sürecinde girişimcilik son derece önem taşımaktadır (Soydemir 1994). Girişimcilik, yeni ürün ve/veya yeni üretim süreçleri gibi yeniliklerle226 ekonomik değer yaratmaktadırlar. Bu da onların diğer firmalarla veya ülkelerle olan rekabetlerinde öne geçmelerine ve sermaye birikimlerine yardımcı olabilmektedir (Soydemir 1994 ve Kaya 2002). Ancak girişimciliğin önüne psikolojik ve sosyolojik etmenler yanında finansman sorunları ile hukuki (fikri ve sınai mülkiyetlerin korunması) bazı sorunlar öne çıkabilmektedir. Risk sermayesi olgusu da bu süreçten sadece birini, finansman sorunu çözmeye yöneliktir. Risk sermayedarları/sermayesi küçük, yeni ve riskli olmaları nedeniyle finansman bulmakta güçlük çeken girişimcilere227 sermaye temin etmeleri yüzünden gelişim süreçlerinde önemli finansal kuruluşlar arasında sayılmaktadır (Gompers and Lerner 2001). Risk sermayesinin yatırım yaptığı söz konusu şirketlerin genel özellikleri küçük, genç, yüksek belirsizlik altında çalışıyor olmaları ve yatırımcıların sahip olduğu bilgi ile girişimcinin sahip olduğu bilgi arasında büyük farklılıkların olduğu durumlardır. Bir başka deyişle çarpık bilgi228 sorununun bir hayli yüksek olduğu yatırımları içermektedir. Risk sermayedarları özetle bir girişimciye (onun fikirlerine-yeniliklerine) yatırım yapmakta ve başarı sağlandığında da o yatırımlarından çıkarak, kazanç sağlamaktadırlar. Yatırım yaptıkları girişimcinin (risk sermayesi yatırımının) kazançlı olmaması hâlinde de oluşacak zararı kendileri taşımaktadırlar. 2002). Kimi ülkelerde, devletin doğrudan bu tür yatırımcıları finanse etmesi yanında bazı ülkelerde ise uzun bir süre bir kenara bırakılacak ve ardından da yine uzun bir süre bir şey (getiri, kazanç veya likidite peşinde koşmayacak) beklemeyecek yatırımcıların kaynaklarını riskli yatırımcılara aktardıkları bir mekanizmadır. Ancak, sermaye piyasası içinde geliştirilen model, Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları modelidir. SPKn’na 1992 yılında yapılan değişiklikle giren risk sermayesi yatırım ortaklığı kavramı daha sonra daha geniş ve daha az çekince yaratıcı bir isim olan “girişim” adıyla değiştirilmiştir. GSYO’lara ilişkin düzenlemelere gidilirken beklenen, GSYO’ların ekonomik krizden çıkılmasında, sermaye birikiminde ve ülkenin uluslararası rekabette önemli katkılar sağlayabileceğiydi (Soydemir 1994, Kaya 2002). Ancak yaklaşık 20 yıllık tecrübe, beklentilerin henüz karşılanmaktan çok uzak olduğu açıktır. 2013 sonuna kadar sadece altı GSYO kurulmuştur. Net aktif değerleri ise henüz 1 milyar TL’ye bile ulaşamamıştır. 5.3.4.3.1. Türkiye’de GSYO Türkiye düzenlemelerinde229 girişim sermayesi “Türkiye’de kurulmuş veya kurulacak olan, gelişme potansiyeli taşıyan ve kaynak ihtiyacı olan şirketler” olarak tanımlanmaktadır. GSYO’lar da kayıtlı sermayeli olarak kurulan ve çıkarılmış sermayelerini esas olarak girişim sermayesi yatırımlarına yönelten ortaklıklardır. 5.3.4.3.1.1. Kuruluşları Çıkış aşamasında ise; 1. Sahip oldukları payları asıl girişimciye satarak yatırımlarını likidite ederler veya 2. Yeni bir yatırımcıya devrederek yatırımlarından çıkarlar ya da 3. Ellerindeki payları ikinci el piyasalarda halka arz ederek yatırımlarını likidite ederler. Risk sermayedarları farklı ülkelerde farklı niteliklerde yapılanmalara gidebilmekte ve farklı ülkelerde de farklı şekillerde desteklenmektedir (Kaya 226 Dolayısıyla yenilik yapanların veya geliştirenlerin, geleneksel üretimlerden, yapılardan veya üretim süreçlerinden farklı olması; bir anlamda “sivri” yani ortalamadan farklı olmasına ihtiyaç vardır. 227 Bankaların genellikle kaynak aktarırken teminat veya ipotek istiyor olması. bu girişimcilerin kaynak bulmakta en çok karşılaştıkları güçlükler arasındadır. 228 Çarpık bilgi sorunu, sadece sermaye sağlayan yatırımcı/sermayedar ile girişimci arasında, girişimcinin doğru girişimci mi olup olmadığının ötesinde, girişimci açısından da proje ve girişimin paylaştığı sermayedarın söz konusu “bilgileri”, girişimci aleyhine de kullanıp kullanmadığını içeren bir yapısı da bulunmaktadır. Ortaklıklar, girişim sermayesi yatırım ortaklığı olarak kurulabileceği gibi anonim ortaklıklar, esas sözleşmelerini değiştirerek girişim sermayesi yatırım ortaklığına dönüşebilirler. Tanım gereği, kayıtlı sermayeli anonim ortaklık şeklinde kurulması, kayıtlı sermayeli anonim ortaklık olması veya esas sermaye sistemine tabi anonim ortaklık niteliğinde olup kayıtlı sermaye sistemine geçmek için Kurula başvurması, başlangıç sermayesinin, dönüşümde ise ödenmiş veya çıkarılmış sermayesi ile öz sermayesinin her birinin 20.000.000 TL’den az olmaması, paylarının nakit karşılığı çıkarılması ve pay bedellerinin tam ve nakden ödenmesi gerekmektedir. Kuruluşlarına izin verilebilmesi için başlangıç sermayesinin/çıkarılmış sermayenin %25’i oranındaki paylarının, belirlenen süre ve esaslar dâhilinde halka arz edileceğinin veya nitelikli yatırımcılara satılacağının Kurula karşı taahhüt edilmiş olması şarttır. Kurucuların da ve lider sermayedar konusun229 III-48.3 Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği, (9/10/2013 Tarih Ve 28790 sayılı Resmi Gazete) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 349 348 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz da MKYO’ya ilişkin düzenlemelere paralel kısıt ve rollere sahiptir. GSYO’nun ticaret unvanlarında “girişim sermayesi yatırım ortaklığı” ibaresi ve kurucu ortaklardan en az birisinin lider sermayedar olması gerekmektedir. Lider Sermayedar: Halka arz sonrasındaki pay edinimleri hariç olmak üzere tek başına veya bir araya gelmek suretiyle yönetim kontrolünü sağlayan paylara sahip olan, imtiyazlı pay bulunması halinde ise tek başına veya bir araya gelmek suretiyle yönetim kontrolü230 sağlayan, imtiyazlı payların çoğunluğu dâhil olmak üzere sermayenin asgari %25’i oranındaki paylara sahip olan ortak ya da ortaklardır. Payların Halka Arzı: Kuruluşlarının veya esas sözleşme değişikliklerinin ticaret siciline tescilini takip eden 18 ay içinde asgari olarak bir girişim sermayesi yatırımı yapmaları, üç yıl içinde ise girişim sermayesi yatırım portföyünü bu Tebliğ hükümlerine uygun olarak oluşturmaları, şekli ve esasları Kurulca belirlenecek halka arz başvuru formunu ve formda belirtilen belgeleri tamamlayarak, çıkarılmış sermayelerinin asgari %25’ini temsil eden payların halka arzına ilişkin izahnamenin onaylanması talebiyle Kurula başvurmaları zorunludur. Asgari %25’lik halka açıklık oranına ulaşıldıktan sonra da, çıkarılmış sermayenin asgari %25’i oranındaki ortaklık paylarının halka açık pay statüsünün sürekli olarak sağlanması zorunludur. Paylarını halka arz eden ortaklıklar, satış süresinin bitimini takip eden 15 gün içinde paylarının BİST kotuna alınması için gerekli belgenin verilmesi istemiyle Kurula başvururlar. Ortaklık payları nama veya hamiline yazılı olarak ihraç edilebilir. Paylarını halka arz eden ortaklıklar, yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu aday gösterme imtiyazı veren paylar dışında imtiyaz veren herhangi bir pay ihraç edemezler. Halka açılma sonrasında, hiçbir şekilde yönetim kurulu üyeliğine aday gösterme imtiyazı da dâhil olmak üzere imtiyaz yaratılamaz. Üst üste beş yıl dönem zararı eden halka açık ortaklıklarda, söz konusu imtiyazlı paylar Kurul kararı ile ortadan kalkar. Nitelikli Yatırımcılara Satış: Esas sözleşmelerinde hüküm bulunmak kaydıyla ortaklıkların paylarını sadece nitelikli yatırımcılara satması mümkündür. Kuruluşlarının veya esas sözleşme değişikliklerinin ticaret siciline tescilini takip eden 18 ay içinde asgari olarak bir girişim sermayesi yatırımını yapmaları, üç yıl içinde ise şekli ve esasları Kurulca belirlenecek nitelikli yatırımcıya satışa ilişkin başvuru formunu ve formda belirtilen belgeleri tamamlayarak, artırım sonrası sermayenin asgari %25’ine tekabül edecek tutardaki payların, sermaye artırımı yoluyla nitelikli yatırımcıya satışına ilişkin ihraç belgesinin onaylanması talebiyle SPKr’na başvurmaları gereklidir. 230 Tek başına veya birlikte hareket ettikleri kişilerle beraber doğrudan veya dolaylı olarak bir ortaklıktaki oy haklarının %50’sinden fazlasına veya imtiyazlı payların mevcut olması hâlinde genel kurulda yönetim kurulu üye sayısının salt çoğunluğunu seçme veya genel kurulda söz konusu sayıdaki üyelikler için aday gösterme hakkını veren imtiyazlı payların çoğunluğuna sahip olunmasını ifade eder. 5.3.4.3.1.2. Faaliyetlerinin Kapsamı Ortaklıkların faaliyetlerinin kapsamı sadece yatırım yapmaktan öte girişim şirketlerini yönetmeye, yönlendirmeyi de içerecek şekilde düzenlenmiştir: a) Girişim sermayesi yatırımları çeşitlendirmek amacıyla, borsada işlem gören veya görmek üzere ihraç edilen sermaye piyasası araçlarına, borsada ters repo işlemlerine, Takasbank para piyasası işlemlerine ve yatırım fonu katılma payları ile TL ve döviz cinsinden vadeli-vadesiz mevduat ve katılma hesabına yatırım yapabilir. Yatırım fonu katılma payları hariç sermaye piyasası araçlarının alım satımlarının borsa kanalıyla yapılması zorunludur. b) Portföylerindeki girişim şirketlerinin yönetimine katılabilir. c) Portföylerindeki girişim şirketlerine danışmanlık hizmeti verebilirler. d) Türkiye’deki girişim sermayesi faaliyetlerine yönelik olarak danışmanlık hizmeti vermek üzere yurt içinde ve yurt dışında kurulu danışmanlık şirketlerine ortak olabilir. e) Yurt içinde kurulu portföy yönetim şirketleri ile yurt dışında kurulmakla birlikte faaliyet kapsamı sadece yurt içinde kurulu girişim şirketleri olan portföy yönetim şirketlerine ortak olabilir. f) BİST gelişen işletmeler piyasasında piyasa danışmanlığı hizmeti verebilir. Ortaklıklar, KOBİ şartlarını taşıyan girişim şirketleri lehine rehin ve teminat verebilir ve ipotek tesis edebilir, portföyünde bulunan ya da bulunacak girişim şirketine yapılacak yatırımın finansmanında, bu girişim şirketlerinde sahip olduğu ya da olacağı payların rehin ve teminat olarak verilmesine ilişkin sözleşme yapabilir ve portföylerindeki girişim şirketlerine münhasıran işletme sermayesi olarak Kanun’un örtülü kazanç aktarımı ile ilgili hükümlerine aykırılık teşkil etmeyecek şekilde kısa vadeli finansman sağlayabilir. Bu kapsam dışında ipotek veya teminat veremez. Bu kapsamda aktarılan kaynaklar ise girişim sermayesi yatırımı olarak kabul edilmez. Girişim Şirketi ve Girişim Sermayesi Yatırımı: Girişim şirketlerinin, sınai, zirai uygulama ve ticari pazar potansiyeli olan araç, gereç, malzeme, hizmet veya yeni ürün, yöntem, sistem ve üretim tekniklerinin meydana getirilmesini veya geliştirilmesini amaçlamaları ya da yönetim, teknik veya sermaye desteği ile bu amaçları gerçekleştirebilecek durumda olmaları gereklidir. Ancak bu kapsamda sadece anonim ve limited şirketlere yatırım yapabilir. Yatırım tarihi itibari ile limited şirket olan girişim şirketlerinin, ilk yatırım tarihini takip eden bir yıl içinde anonim şirkete dönüşüm işlemlerinin tamamlanması zorunludur. Ortaklıklar, diğer girişim sermayesi yatırım ortaklıklarının ihraç ettiği sermaye piyasası araçlarına ve girişim sermayesi yatırım fonlarının katılma SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 351 350 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz paylarına, BİST gelişen işletmeler piyasasında işlem gören şirketlerin paylarına ve girişim şirketi niteliğindeki halka açık şirketlerin borsada işlem görmeyen paylarına yatırım yapabilirler. TABLO: 5.8-GİRİŞİM SERMAYESİ YATIRIM ORTAKLIKLARI Yıl Sayı 5.3.4.3.1.3. Portföy Sınırlamaları GSYO’ların girişim şirketlerine yapacağı girişim sermayesi yatırımları, taraflar arasında imzalanacak bir sözleşme çerçevesinde yapılır. Sözleşmede, girişim şirketinin yönetimi hususu başta olmak üzere ortaklığın ve girişim şirketinin hak ve yükümlülüklerine (fikri ve sınai haklarının korunması dâhil) yer verilmesi zorunludur. GSYO’lar, girişim şirketlerine ortak olarak ve girişim şirketlerinin ihraç ettiği borçlanma senetlerini satın alarak onlara kaynak aktarabilirler. Öte yandan girişim sermayesi yatırımı sadece ortak olarak veya borçlanma senetlerine yatırım yaparak değil girişim şirketlerinin payları hakkında satış/alış opsiyonu veren sözleşmeler ve vadeli işlem sözleşmeleri gibi araçları da kullanarak yatırım yapabilmektedir. Diğer kolektif yatırım kurumları gibi olası çıkar çatışması risklerini en aza indirmek ve daha geniş anlamda istismar risklerinden kaçınma oranını artırabilmek için GSYO’nun da portföyleri düzenlemelerle kısıtlanmıştır. Buna göre; a) Yönetim kontrolüne sahip olan ortaklarının, yönetim kurulu üyelerinin ve genel müdürün yönetim kontrolüne sahip oldukları şirketlere yatırım yapamazlar. b) Girişim sermayesi yatırımlarına, ortaklık aktif toplamının en az %51’i oranında yatırım yapmak zorundadırlar. KOBİ şartlarını taşıyan girişim şirketlerine doğrudan yapılan yatırımların tutarının, ortaklık aktif toplamının %5’ini geçmesi hâlinde, bu oran %35’e inecektir. c) Portföy çeşitlemesi açısından borsada işlem gören veya görmek üzere ihraç edilmiş SPA’ya, repo ve ters repoya, Takasbank para piyasasına yatırım yapması hâlinde, tek bir ihraççının ihraç etmiş olduğu sermaye piyasası araçlarına ortaklık, aktif toplamının en fazla %10’unu geçemez. d) Türkiye’deki girişim sermayesi faaliyetlerine yönelik olarak danışmanlık hizmeti vermek üzere yurt içinde ve yurt dışında kurulu danışmanlık şirketlerine ve aynı şekildeki portföy yönetim şirketlerine, aktif toplamının en fazla %10’a kadar ortak olabilir. e) Girişim sermayesi yatırımları kapsamında, ortaklık aktif toplamının azami %10’u oranında rehin, teminat ve ipotek verebilirler. Bir girişim şirketi lehine verilen ve tesis edilen rehin, teminat ve ipoteklerin tutarı, ilgili girişim şirketine yapılan yatırım tutarının %25’ini aşamaz. Net Aktif Değeri Piyasa Değeri (Milyon TL) (Milyon TL) Portföy Dağılımı (%) RSY KB BPP TR 2000 1 3,3 2,8 54,2 0,0 0,0 45,8 Diğer 0,0 2001 1 3,9 7,2 57,2 0,0 0,0 5,7 37,1 2002 1 3,8 4,2 62,5 17,0 0,0 0,0 20,5 2003 1 4,1 4,3 57,8 41,9 0,0 0,0 0,3 2004 2 104,3 85,2 74,3 0,0 0,0 0,0 25,7 2005 2 110,8 93,2 48,4 0,0 0,0 0,0 51,6 2006 2 126,6 95,9 53,7 46,3 0,0 0,0 0,0 2007 2 128,8 53,4 53,7 24,2 0,0 0,0 22,1 2008 2 141,3 40,8 52,4 13,7 0,0 0,0 33,9 2009 2 154,4 81,9 40,8 19,0 0,0 0,0 40,2 2010 2 170,1 187,1 54,8 8,0 0,0 0,0 37,2 2011 4 608,1 679,1 73,1 1,2 0,0 1,0 24,6 2012 5 690,4 871,8 80,1 6,7 0,0 0,1 13,2 2013 6 769,4 1152,3 77,1 4,5 0,0 0,0 18,3 RSY: Risk Sermayesi Yatırımı Kaynak: SPK f ) Girişim şirketlerine sermaye yatırımı yapmak üzere yurt dışında kolektif yatırım amacıyla kurulan kuruluşlara doğrudan ve dolaylı olarak, azami aktiflerinin %49’u kadar yatırım yapabilirler. Ama bu yatırım, ilgili kuruluşun sermayesinin %20’sini aşamaz. g) Girişim şirketi niteliğindeki halka açık şirketlerin borsada işlem görmeyen paylarına, en fazla aktiflerinin %25’ine kadar yatırım yapabilirler. h) Portföylerini döviz, faiz ve piyasa riskleri gibi risklere karşı korumak amacıyla, esas sözleşmelerinde hüküm bulunmak koşuluyla türev araçlara taraf olabilirler. i) Girişim şirketlerine borç ve sermaye finansmanının karması olarak yapılandırılmış finansman sağlamaları halinde de yatırım miktarı, aktif toplamının %25’i oranını aşamaz. j) Vadeli ve vadesiz mevduat türleri, aktif toplamının azami %20’si oranında olabilir. Portföy sınırlamalarına uyumun, ortaklığın yıl sonu bireysel finansal tablosundaki aktif toplamına göre sağlanması zorunludur. İlk düzenlenmesini yapıldığı sıralarda girişimciliği desteklemesi ve dolayısıyla uluslararası rekabette kendinden büyük katkılar beklenen GSYO’lar maalesef bu beklentilere cevap oluşturamamıştır. 13 yıllık bir sürede sadece SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 353 352 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz altı tane girişim sermayesi yatırım ortaklığının kurulmuş olması, beklentilerin henüz karşılanmaktan çok uzak olduğudur. 2011 ve 2012 yıllarındaki gelişimin dışında GSYO endüstrisi neredeyse hareketsiz gelmiştir. Ancak Temmuz 2010’da yapılan Tebliğ değişiklikleri ile kuruluşları, portföy yönetimleri ve yatırım ortaklığının yatırım ortaklığı genel mantığı içindeki ele alınışından farklılaştırılması, yenilerinin kurulmasını getirmiştir. Girişim yatırımı olmalarına rağmen hisse senetleri borsada işlem görmeyen şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapabilmeleri, hisseleri borsada işlem gören şirketlerin oy haklarının %5’inden fazlasına sahip olamayacakları hükmünün (yatırım ortaklığı anlayışı ve holding olmamaları anlamında getirilen) kaldırılması, böylece yatırımlarını gözetebilmeleri imkânı yaratılması ve halka açılma oranlarını düşürerek kolaylık sağlanması, yapılan yeniliklerden bazıları olmuştur. Kolaylıklar yeni GSYO’ların kurulmasını getirmiştir. Diğer iki yatırım ortaklığından farkı ise GSYO’ların piyasa değerlerinin, portföy değerlerinden fazla olmasıdır. Bu durum, yatırımcıların GSYO’larının portföylerinin, gelecekte daha kıymetli olabileceği şeklinde değerlendirmeleri şeklinde yorumlanabilir. 5.3.5. Bireysel Emeklilik Sistemi Finansal sistemde, aynı diğer piyasalarda olduğu gibi ürünlerin çeşitlenmesi, tasarruf sahiplerinin araç ve kurumsal anlamda seçeneklerinin artırılması, araçlar ve kurumlar arasındaki rekabeti artırmaktadır. Kuralları belirlenmiş bir düzen içinde artan rekabetin, normal koşullarda sistemin verimliliğini artıracağı beklenmektedir. Tasarrufların artırılmasının temel yollarından birisi de insanların çalışırken, çalışamaz duruma düşecekleri döneme yönelik olarak birikimde bulunmalarıdır. Bunu insanların kendi iradelerince yapıyor olması ise hem amaçlarına ulaşılması hem de yukarıda ele alınan rekabetin sağlanması açısından ön plana çıkmaktadır. Öte yandan benzeri durum, sosyal güvenlik konusunda da ortaya çıkmaktadır. Sosyal güvenlik sisteminin tek olması, sistemden beklentilerin çok yüksek belirlenmesini getirmektedir. Üstelik gelirleri ve giderleri arasında çok uzun yıllardır giderleri lehine dengesizlik bulunan sosyal güvenlik sisteminden yüksek beklentilerin karşılanması giderek imkânsızlaştığından (Soydemir ve Altun 1991) Bireysel Emeklilik Sisteminin (BES) oluşturulması ön plana çıkmıştır. Bireylerin emeklilik dönemlerinin finansmanına yönelik birikimlerinin toplanması, değerlendirilmesinin kamu sosyal güvenlik sistemi dışında yapabilmek amacıyla geliştirilen bir portföy yönetim sistemidir. Bireyler açısından kendi emekliliklerini finanse etmek amacı taşısa da kamu açısından bir yandan sosyal güvenlik sistemini destekleyici bir yandan da ekonomide uzun vadeli fon arzının yaratılmasına yönelik bir yapılanmadır. Bazı ülkelerde özel emeklilik sistemleri, sosyal güvenlik sistemin destekleyicisi ve işverenler tarafından şirketlerin kendi bünyelerinde uygulanırken, bazı ülkelerde ise sosyal güvenlik sisteminin temel direği olarak da uygulanmaktadır. Özel emeklilik sisteminin sahip olduğu varlıklar, uygulandığı ülkede kendisine verilen öneme bağlı olarak oldukça yüksek boyutlara ulaşabilmektedir. Emeklilik sistemlerinde iki temel plan bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, başlangıçta belirlenmiş fayda (defined benefit) diğeri ise belirlenmiş katkı paylarıdır (defined contribution plans). Birincisi, genellikle sosyal güvenlik sistemlerinde kullanılan, sigortalının alacağı ödemenin başlangıçta, örneğin son aldığı ücretin bir oranı olarak belirlenmiş (çalışılan şirket veya sponsor tarafından taahhüt edilen) olan sistem iken ikincisinde sigortalının (sigortalının hesabına ödenen diğer katkılar da dâhil) ödediği primlerin, onun adına belli planlar dâhilinde işletilip, ulaşılan değerin emeklilik aşamasında kendisine ödenmesidir (Soydemir ve Altun 1991, Soylu 2004, Aygün 2007). Belirlenmiş fayda yaklaşımın riski, emeklilikte ödenecek faydaların (aylık maaş) ekonomi politikalarından ve hükümetlerin bütçe kısıtlarından yakından etkilenmesidir. Bir de nesiller arası aktarımın genç nesillerin yaşlı nesilleri finanse etmesi, emekli ve çalışan oranlarından ve toplumun yaşam beklentisinin artmasından yakından etkilenmesidir. Belirlenmiş katkı paylarının sigortalı açısından taşıdığı risk ise emeklilik süresinin dolması sırasında portföyde yer alan kıymetlerin değer kaybına uğramasıdır. Bu risk, BES içinde de varlığını devam ettiren bir risktir. 5.3.5.1. Türkiye’de BES Türkiye’de sistem, 2003 yılında çıkarılan “Bireysel Emeklilik Tasarruf ve Yatırım Sistemi Kanunu” tarafından düzenlenmiştir. Kanun’a göre Hazine Müsteşarlığı tarafından onaylanan belirli katkı esasına dayalı planlar çerçevesinde sigortalıların yatıracakları primler, Hazine Müsteşarlığı tarafından kuruluşuna izin verilen emeklilik şirketleri tarafından SPKr’nun izni ile kurulacak ve yine Kurulun izni ile kurulmuş olan portföy yönetim şirketlerince yönetilecek olan emeklilik yatırım fonlarında bireysel katılımcı bazında değerlendirilecektir. Emeklilik hakkının kazanılabilmesi için sisteme 10 yıl boyunca katkı yapılması ve katılımcının en az 56 yaşında olmuş olması gerekmektedir. Çıkışın süreye bağlanması, uzun süreli beklentileri desteklemek olmuştur. Öte yandan katılımcı, bir yılın sonunda katıldığı sistemi beğenmezse, aynı şirket tarafından yönetilen fonlar arasında değişiklik yapabileceği gibi başka bir şirket tarafından yönetilen başka bir plana geçiş yapabilecektir. Böylece de şirketler/gruplar arasında rekabet teşvik edilmek istenmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 355 354 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz BES’in amaçları; • Sosyal güvenlik sistemini ikame etmek amacıyla değil onun tamamlayıcısı olması, • Emekliliğe yönelen tasarrufların menkul kıymetlere yönlendirilerek, ekonomiye kaynak aktarılarak sermaye birikimine katkı sağlanması, istihdam yaratılması ve ekonomik kalkınmaya katkı sağlanması, • Kamunun sosyal güvenlik yükünün hafifletilmesi ve tümüyle kamu sosyal güvenlik sistemine bağlı bir emeklilik yapısı yerine daha bağımsız ve başka gelir kaynaklarından beslenen bir mekanizmanın oluşturulması, • Kurumsal yatırımcılığın geliştirilmesi olarak belirlenmiştir. dir. SPKr’nun ilgili Yönetmeliği231 kapsamında belirlenmiş olan yönetim ilkelerinden öne çıkanlar ve bu ilkelerin gerekçeleri şu şekilde özetlenebilir: 1. 2. Bireysel emeklilik şirketinin Hazine Müsteşarlığının izni ile kurulmasından sonra kurucu emeklilik fonlarının kuruluşu için SPKr iznine başvurmaktadır. Kuruluşlar tamamlandıktan sonra sigortalanmak/sisteme katılmak isteyen tasarruf sahiplerine poliçe satılmakta, elde edilen paralarla portföylere menkul kıymet alınmaktadır. Portföylerin oluşturulması ve yönetimi ise yine SPK tarafından faaliyetlerine izin verilmiş Portföy Yönetim Şirketleri (PYŞ)’nce yapılmaktadır. Sisteme katılan tasarruf sahibinin, zamanı geldiğinde emekli olması hâlinde kendisine sistemde biriken parası ve birikimlerin kazançları toptan ödenmektedir. 3. 4. 5. 5.3.5.1.1. BES’in Özellikleri BES, kapsadığı alanın büyüklüğü ve katılımcıların geleceğini etkilemesi açısından önem taşımaktadır. Yanlış yönetilmesi hâlinde sosyal problemler yaratabilecektir. O nedenle de düzenlemeleri kapsamlı bir yapıda oluşturulmuştur. 6. 1. Emeklilik Şirketi (EŞ), yatırımcıya/tasarruf sahibine sunmak üzere 3 farklı risk ve getiri bileşimine sahip Bireysel Emeklilik Fonu (BEF) kuracaktır. 2. Portföy yöneticisinin, fon kaynaklarını kendi portföyünü yöneten basiretli bir tüccar gibi gerekli dirayet, özen ve ihtimamla yönetmesi beklenmektedir (Ergenekon 2001:180, Derelioğlu 2001:33). 3. BEF, fonlarını hisse senetleri, tahvil (özel ve devlet) ve repo/ters repo işlemlerinde kullanabilecektir. 7. 8. 5.3.5.1.2. Yönetim İlkeleri BEF’ler SPK tarafından SerPK’nın çizdiği çerçeve içinde belirlenen yönetim ilkeleri kapsamında yönetileceklerdir. Yönetim ilkeleri, diğer kurumsal yatırımcılar için belirlenen ilkelere benzemekte veya onlara paralel unsurlar içermekte- 9. 231 Risk dağıtımı ilkesi, likidite ve getiri unsurları dikkate alınarak portföy yönetim stratejisi içinde oluşturulmalıdır. Örneğin fon varlıklarının %10’undan fazlasının bir ihraççının ihraçlarına (kamu hariç) yatırılamaması, bu ilkenin uygulamasına yönelik oluşturulmuştur. Portföy yöneticisinin, çeşitli çıkar çatışmalarından (müşteri, portföy, yönetici-yönetilen başka fonlar) kaçınması gerekmektedir. Bu kapsamda EŞ’nin ve PYŞ’nin sermayesinin %10’undan fazlasına sahip hissedarlarının, yönetim kurulu başkan ve üyelerinin, genel müdür ve genel müdür yardımcılarının ayrı ayrı veya birlikte, sermayesinin %20’sinden fazlasına sahip oldukları ortaklıklar ile EŞ ve PYŞ’nin doğrudan ve dolaylı iştiraklerince çıkarılmış araçlar, portföyün %20’sini geçemeyecektir. Yönetim kararlarında objektif bilgi ve belgelere dayanılmalıdır, İşlemlerin borsalar kanalıyla yapılması zorunludur. Böylece hem şeffaflık sağlanacak hem de işlemlerin piyasa fiyatları üzerinden yapılması sağlanmış olacaktır. Aksi halde el sıkışarak yapılan işlemlerin hatalı olma olasılığı son derece yüksektir. Bir ortaklıkta, tüm oyların (oy hakkı veren kıymetlerin) %5’inden fazlasına sahip olunmaması, ayrıca aynı EŞ’nin kurduğu fonların, topluca bir şirketin oy haklarının %20’sinden fazlasına sahip olmaları yasaklanmıştır. Yasaklamaların temel gerekçesi ise BEF’in gerek vergi avantajları gerekse sahip oldukları imkânlar nedeniyle holdingleşmelerinin önüne geçmek ve aynı zamanda yatırım yaptıkları şirketlerin işleyişine müdahale imkanlarını azaltmaktır. Ancak bazı hallerde BEF’in önemli paylara sahip olmaları, onların bu şirketler üzerindeki denetim ve gözetimlerini de artırabilecektir. Portföylerinin %5’inden fazlasını GSYO’nun hisse senetlerine yatırmaları yasaklanmıştır. Böylece kaynaklarının riskli alanlara yönlendirilmesi veya engellenmekte veya bir ölçüde kısıtlanmaktadır. Ancak %5’in bile toplamda oldukça büyük rakamlara ulaşacağı dikkate alınırsa, bu rakama ulaşılması halinde bile GSYO kanalıyla yeni şirket oluşumlarına ciddi kaynak aktarılabileceği açıktır. Portföy yönetici fon ile diğer müşterilerinin işlemlerini ayrı ayrı izlemesi gerekmektedir. Fonlara varlık alımlarının, rayiç bedelin üstünde bir fiyatla yapılmaması, satımların da rayiç bedelin altında yapılmaması gerekmektedir. Rayiç bedel ise borsa fiyatı olarak tanımlanmaktadır. Yöneticiler basiretli bir tüccar gibi gerekli özen ve basireti göstereceklerdir. Emeklilik Yatırım Fonlarının Kuruluş ve Faaliyetlerine İlişkin Esaslar Hakkında Yönetmelik (28/2/2002 tarihli ve 24681 sayılı Resmi Gazete) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 357 356 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 10. Belirli bir getiri garantisi verilmemelidir. 11. BEF varlıklarının SPKr tarafından kabul gören bir saklayıcı kurumda saklanması zorunludur. 12. Cari ve potansiyel katılımcıların ve ortaklarının bilgilendirilmesine yönelik olarak da periyodik raporlamalar ve bağımsız denetim uygulamaları zorunluluğu bulunmaktadır. 5.3.5.1.3. Vergilendirilmeleri Sistemin işleyişi, vergi konusunda çeşitli avantajların sağlanmasına bağlanmıştır. Böylece tasarruf sahibinin bu araçlara daha yakın davranması desteklenmek istenmiştir. Vergi konusu üç açıdan sistemi ilgilendirmektedir. Birinci olarak, ilk uygulamadaki katkı payları ücretlinin yıllık ücretinin, serbest meslek mensuplarının katkı payları ise ilgilinin yıllık gelirinin %10’unu ve asgari ücretin yıllık tutarını aşmamak üzere gelir vergisi matrahından indirilebilecektir232. %25 oranında vergi dilimine tabi olan bir ücretli, ödeyeceği her 100 lirayı gelir vergisi matrahından indireceği için 25 liralık bir avantaj sağlayacaktır. 100 liranın 25 lirası geri alındığı için yatırım yapılan tutar, sigortalı açısından aslında 75 lira olacaktır. İşverenlerin ücretlileri adına yatırdıkları katkı paylarını, yukarıda belirtilen %1’lik sınırı aşmayacak şekilde doğrudan gider yazabileceklerdir. İkinci olarak, EF’lerin portföy işletmesinden doğan tüm kazançları, kurumlar vergisinden muaf tutulmuştur. Böylece portföy işletmekten doğan temettü, faiz vs. kazançlar üzerinden kurumlar vergisi verilmeyecektir. Üçüncü olarak ise fondan sigortalılara yapılan ödemelerin vergilendirilmesi ise; i. ii. Emeklilik hakkı kazananlar ile vefat, maluliyet veya tasfiye halinde ödemelerin %25’i, gelir vergisinden ve her türlü stopajdan müstesna tutulacaktır. Emeklilik hakkı kazandıktan sonra alınan ve %25’i her türlü vergiden muaf olan emeklilik aylığı veya toplu paralar menkul sermaye iradı sayılacak, beyan yerine stopaj uygulanacaktır. • 10 yıl prim ödemeden önce ayrılanlara yapılan ödemelerin %15’I, • 10 yıl katkı payı ödedikten sonra emekli olmadan sistemden ayrılanlara yapılan ödemelerden % 10 ve • Emeklilik hakkı kazananlara yapılan ödemelerden de %5 kesinti yapılacaktır. 232 Yasa, %10 rakamını %20’ye kadar yükseltmeye ve asgari ücret tutarı şeklindeki üst sınırı da 2 katına kadar artırmay,ı hükümetin yetkisine bırakmıştır. TABLO:5.9-EMEKLİLİK YATIRIM FONLARI Fon Sayısı Toplam Değeri (Milyon TL) Yatırımcı Sayısı (Bin adt) HS KB TR BPP YMK Diğer 2003 68 42,8 - 11,2 69,5 13,8 0,8 4,2 0,6 2004 81 296,1 324,6 13,3 72,4 9,1 3,3 1,8 0,0 2005 96 1.219,0 666,1 11,1 80,4 5,3 0,9 0,8 1,4 2006 102 2.821,4 1.133,8 8,6 73,0 14,4 2,5 0,7 0,8 Yıl Portföy Dağılımı (%) 2007 104 4.558,9 1.556,3 11,6 68,9 13,7 0,4 0,5 4,9 2008 121 6.041,6 1.859,8 7,7 69,7 15,7 0,0 0,5 6,4 2009 130 9.105,1 2.141,3 10,0 68,7 15,3 0,4 0,3 5,3 2010 140 12.018,0 2.460,1 12,0 57,8 13,4 0,0 0,1 16,7 2011 165 14.345,3 2.460,1 12,1 60,2 11,9 0,5 0,8 14,5 2012 176 20.357,7 3.119,0 16,0 58,0 8,2 0,7 0,6 16,6 2013 237 25.186,3 4.127,0 14,0 58,9 6,8 1,2 0,9 18,1 HS: Hisse Senedi, KB: Kamu Borçlanma Aracı, ÖT: Özel Kesim Tahvili, TR: Ters Repo, YMK: Yabancı Menkul Kıymet ve BPP: Borsa Para Piyasası Sistemden emekli olmak için 10 yıl katkı payı ödenmesi ve emekli olmak isteyenin 56 yaşını doldurmuş olması koşulları aranmaktadır. Bireysel emeklilik sisteminin, tasarrufları artırmanın bir yolu olarak değerlendirilerek Bireysel Emeklilik Kanunu, özellikle devlet katkısı anlamında 1 Ocak 2013’den itibaren geçerli olacak şekilde 29 Haziran 2012 tarihinde değiştirilmiştir. Yeni Kanun’a (6327 sayılı Kanun) göre katkı payı yöntemi değiştirilmiş; devletin katkısı, brüt asgari ücretin %25’i ile sınırlı olmak kaydıyla ödenen primin %25’i olarak belirlenmiştir. Bu düzenlemeden sonra bireyin devlet teşviki dolayısıyla kazancı %33’den %25’e inmiştir. Kanun, sistemde kalışları uzatarak tasarrufları artırmak amacıyla katkı payını hak etmeyi, 4 kademeli olarak belirlemiştir. 1) 2) 3) 4) En az 3 yıl kalanlar devlet katkısı ve gelirinin %15’ini, En az 6 yıl kalanlar bu katkı ve gelirin %35’ini, En az 10 yıl kalanlar bu değerin %60’ını ve En az 10 yıl kalan ve 56 yaşı aşmış bulunanlar ise %100’ünü alacaklardır. Yeni Kanun hem emekliyi hem de çalışanı adına prim yatıran kurumlar vergisi mükellefini teşvik etmek istemiştir. Bu amaçla; 1) 10 yıldan önce sistemden ayrılanların gelirleri üzerinden %15 stopaj, 2) 10 yıldan fazla kalıp da 56 yaşı tamamlamadan ayrılanların, gelirleri üzerinden %10 stopaj ve 3) 10 yıldan fazla prim ödemiş ve 56 yaşı geçmiş olanların gelirlerinden de %5 stopaj yapılacaktır. 358 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kurumlar vergisi mükellefleri açısından da çalışanları adına ödedikleri katkı paylarının aylık brüt ücretin %15’ini matrahlarından düşebileceklerdir. 5.3.5.1.4. Bireysel Emeklilik Fonlarının Gelişimi BES’e ilişkin yasal altyapının düzenlenmesinin ardından EŞ ve BEF kurulmaya başlamıştır. Ekonominin de uygun koşullarda olması (enflasyonun yüksek olmaması), tasarruf sahiplerinin BES’e katılmalarını getirmiştir. Öte yandan 2012 yılında çıkarılan tasarrufları artırma tedbirleriyle, BES’e katılmakla “devlet katkısı” nedeniyle daha çok tasarruf edecekleri algısı yaratılarak BES’e katılım artırılmıştır. Bu süreç sonunda, 2013 itibariyle 237 olan bireysel emeklilik yatırım fonunun yatırımcı sayısı 4,1 milyonu, toplam aktif değeri ise 26,2 milyar TL’yi aşmıştır. Fon portföy değerlerinin ise %65,7’si kamu borçlanma araçlarına (ters repo dâhil) ve %14,0’ı ise hisse senetlerine yatırılmıştır. Diğer kaleminin (%18,1) ana kısmını, bankalar tarafından çıkarılan banka bonoları oluşturmaktadır. BEF’in portföylerinde kamunun payı giderek azalırken, kurucu bankaların ihraç ettikleri kıymetlerin payında bir artış izlenmektedir. 6. YATIRIM KURULUŞLARI (ARACI KURULUŞLAR) F inansal piyasalarda, fon arz edenlerle fon talep edenleri bir araya getiren ve bu mekanizmanın çalışmasını temin eden kuruluşlar, aracı kuruluşlardır. Üstlendikleri roller itibariyle de finansal piyasalardaki eksikliklerin yerini doldurdukları ve/veya piyasa eksikliklerinin yarattığı sorunların çözümüne katkıları nedeniyle kendilerinden önemli roller beklenen yapılanmalardır. Aracı kuruluşların233 varlığı ancak bir kısım ekonomik fayda sağlıyor olmaları ile açıklanabilir. Aksi hâlde varlıkları bir maliyet unsuru olacaktır. Aracı kuruluşların varlığı konusunda çeşitli görüşler ileri sürülmektedir. Bunlar arasında Allen ve Santomero (1996 ve 1999) ve Scholtens ve Wensveen (2000) tarafından ileri sürülenler öne çıkmaktadır. Birincilere göre teknolojik gelişmelerinde etkileriyle geleneksel aracılık fonksiyonları zaman içinde değişmiş, piyasa koşulları ve risk yönetimi fonksiyonları öne çıkmıştır. Diğerlerine göreyse pek çok yeni araç ve risk yönetimi mekanizması gelişmiş olsa da esas değişmemiştir. Kitabın bu bölümünde, öncelikle aracı kuruluşların rolü, eklektik bir yapı içinde her iki yaklaşımı da kapsayacak şekilde özetlenecektir. Aracı kuruluşların dört başlık altında ele alınacak olan işlevleri, esasen piyasaların tam ve etkin çalışmamasından kaynaklanan sorunların giderilmesine yöneliktir. Çünkü piyasaların tam ve etkin olması hâlinde aracılık fonksiyonuna da gerek kalmayacaktır. Bu anlamda, tek başına aracıların varlığı, etkinlik sorununa bir cevap oluşturmaktadır. 233 Aracı kurumlar SPKn kapsamında kurularak sermaye piyasalarında aracılık faaliyeti yürüten kuruluşları içerirken aracı kuruluşlar genel olarak finansal piyasalarda fon arz edenlerle talep edenleri karşılaştıran kurumlar olarak ele alınmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 361 360 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz İşlevlerin ilk ikisi, aracıların piyasadaki sürtünmeleri ortadan kaldırması veya en azından azaltması ve piyasanın dişlilerini “yağlıyor” olması şeklinde de ele alınmaktadır (Scholtens ve Wensveen 2000). Dolayısıyla piyasaların etkinliği sorununun var olması hâlinde bu rol devam edecektir. Ancak son zamanlarda yaşanan teknolojik gelişmeler (haberleşme ve bilgi işleme), bu konudaki tartışmaları güçlendirmiştir. Diğer ikisi ise piyasaların bilgi anlamındaki eksikliklerinden kaynaklanmakta ve gözetim rolü işlemden sonra ortaya çıkan ve moral hazard olarak adlandırılan bilgi çarpıklığına bir çözüm üretmeye yönelik boşluğu doldurmaktadır. Aracı Kuruluşlar; 1. İşlem maliyetlerini düşürür: Geleneksel yaklaşımın önem verdiği bu fonksiyon sayesinde, tek tek bireylerin veya şirketlerin tek başlarına arama, inceleme, birbirlerini bulma maliyetleri ve sözleşme yapma maliyetleri ve nihayet sözleşmeleri uygulatma maliyetleri (genel anlamda işlem maliyetleri) önemli olabilir. Aracılar uzmanları, istihbaratçıları ve ulaştıkları ölçek ekonomileri sayesinde bu imkânı sağlayabilirler. Bu nokta piyasaların tam rekabetçi olmaması, eksik olmasının getirdiği aksaklıklar nedeniyle gündeme gelmektedir. Çünkü piyasalar tam ve etkin olması hâlinde taraflar tüm bilgiye anında ulaşabilecekleri için ölçek ekonomisine de ihtiyaç kalmayacaktı. 2. Çarpık bilgi sorunlarını azaltır: Piyasalarda fon arz edenlerin fon talep edenlere göre daha az bilgiye sahip olmaları, sorunun kaynağını oluşturmaktadır. Aracı kurumlar bilgi üreterek, bilgiyi işleyerek, bu sorunun çözümlenmesine katkı sağlamaktadırlar. Ama aynı zamanda çarpık bilgi sorununun öznesi olabilmektedirler. Topladıkları fonları çeşitli alanlara yatırırken, bu sorun pek tabii ki gündeme gelebilmektedir. 3. Kaynak aktarım sonrası gözetim yaparlar: Çarpık bilgi sorununun yarattığı bir başka problemin “moral hazard” denilen istismar riski olduğuna, çalışmanın ilk bölümünde değinilmişti. Finansal kurumların, kaynak aktarımdan sonra aktarılan kaynakların başlangıçtaki sözleşmeye göre kullanılıp kullanılmadığını takip etmeleri ve yatırımcılara rapor etmeleri bu çerçevede ele alınabilir (Sak 1987). 4. Risk yönetimi yaparlar: Risk yönetimi kavramı veya fonksiyonu, yukarıda bahsedilen iki tarafın da önem verdiği (ancak gelişimi hakkında tartıştıkları) bir noktadır. Birinci olarak risk yönetimi, yatay kesit şeklinde aynı dönemde yatırımcılar/tasarruf sahipleri arasında risk dağılımı ve aktarımı (risk paylaşımı) yapmasıyla ele alınabilir. Bunun anlamı, bankalarda küçük boyutlarda toplanan fonlarla ulaşılan büyük hacimlerin, kredi olarak aktarılmasıdır. Aracı kurumlar ve piyasalarda portföy yönetim şirketleri, portföy yönetim hizmeti sunarken bu rollerini yerine getirirler. Yatırım fonu ve yatırım ortaklıkları da bu kapsamda rol oynayarak, yatırımcıların tek başlarına oluşturamadıkları portföyleri ve portföy yönetimlerini ölçek ekonomisi yaratarak oluşturabilirler. Bir anlamda portföy teorisi çerçevesinde bu rol açıklanabilir. Büyük boyutlarda kaynaklar toplandığında, portföy çeşitlendirmesi yapılarak risk dağıtılabilir ve yönetilebilir hale gelmektedir. Aksi durumda küçük boyutlardaki fonlarla risk dağılımı ve yönetimi mümkün olmaktan çıkabilmektedir. Bu fonksiyon; finansal aracıların, özellikle bankaların çok uzun zamandan beri yerine getirdikleri bir fonksiyondur. Tabii ki gelişen yatırım fonları endüstrisi, sistemde yeni bir kurumun öne çıkmasını getirmiş olsa da aracılık faaliyetlerinin önemini ortadan kaldırmamıştır. Hatta ABD’de para piyasası fonlarının ortaya çıkışı (Regulation Q’nun kaldırılmasından sonra) ve üzerine çek yazılabilen hesaplar üretmeleri, bu açıdan değerlendirilebilir (Soydemir 1986). Risk yönetimi fonksiyonunda ileri sürülen bir başka nokta da zamanlar arası yumuşatma/dağılımdır (intertemporal smooting). Geleneksel yapılarda tasarruf sahipleri, varlık zamanlarında vadeli mevduat gibi araçlarla birikim (varlık birikimi) yaparak darlık zamanlarında tüketimlerinin devamlılığını sağlayabilmektedirler (Allen and Santomero 1999). Uzun yıllar yaşayan finansal kuruluşlar (bankalar gibi), bu birikimi kolaylaştırmakta ve desteklemektedirler. Ancak 1970’ler ve sonrasında gelişen piyasalar ve daha iyi getiri imkânları, tasarruf sahiplerini piyasa araçlarına (hisse senedi, tahvil vs.) doğru yönlendirmiştir. Piyasalardan gelen bu rekabet, aracılığın çalışmasını da etkilemiştir. Artık yatırımcı, bugünün aracına yatırım yaptığı için risk yönetimi giderek ön plana çıkmıştır. Yatırım fonları ve emeklilik fonlarının da gelişiyle beraber bu süreç, risk yönetimi araçlarının da gelişiminde rol oynamıştır. Yeni gelişmeler234 ve değişiklikler, bankaları da bu araçları kullanmaya yönlendirmiştir. Hatta Amerika Birleşik Devletleri’nde Glass Steagal Act’in değiştirilmesi de buna bağlanmaktadır (Heakal 2007). Katılım maliyetleri de risk yönetimini etkileyen unsurlardan birisidir. 1980’li yıllardan beri işlem maliyetlerinin düşmesi ve gelir düzeyinin artması yüzünden de bireysel yatırımcıların piyasalara doğrudan ve yatırım fonları kanalıyla katılımları bir arada artmıştır. Özellikle doğrudan yatırım yapmaları hâlinde yatırımcıların piyasadaki araçlar, işlemler, kurumları bilme süreçleri de ayrı bir maliyet unsurudur. Bu da risk yönetimi olgusunun önemini daha da artırmıştır. 234 Özellikle teknolojik gelişmeler hem işlemleri hızlandırmış hem de dünyanın dört bir yanında eş zamanlı işlemlere olanak tanımıştır. Bu durum ise yatırım sürelerini kısaltmış ve dalgalanmaları artırmıştır. Öte yandan bilgisayarların çok yoğun ve büyük işlemler yaparak süreleri ve karmaşık modellemeleri kolaylaştırması, işlemlerin daha da karmaşıklaşmasını ve artmasını getirmiştir. 362 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Aracılık faaliyetleri konusu, genel olarak yukarıdaki kapsamda değerlendirilebilirken, ülkelerin gerek tarihsel gerekse düzenlemeleri neticesinde finansal aracılık faaliyetlerini farklı şekillerde organize ettikleri vurgulanmalıdır. Nitekim ABD ve Birleşik Krallık gibi bazı ülkeler (Anglo Sakson kökenli) piyasa bazlı organizasyonlara dayanırken, Kıta Avrupası ülkelerinde ise aracılık faaliyetlerini daha çok bankacılık bazlı sistemler şeklinde örgütlemişlerdir. Türk finansal sisteminde de her ne kadar 1980’ler sonrasında bankacılık sisteminin karşısına rekabet edecek sermaye piyasası ve devamında da yatırım fonları gibi finansal kurumlar çıkmışsa da sistemin bankacılığa dayalı yapısı esas olarak değişmemiştir. Bu çerçevede finansal aracılık fon fazlalarının, çeşitli belgeler karşılığı (sermaye piyasası aracı, mevduat, sigorta poliçesi ve kredi gibi) fon talep edenlere aktaran kuruluşlar, finansal aracılık başlığı altında ele alınabilir. Sermaye piyasalarında aracılık faaliyetleri birinci ve ikinci el piyasası faaliyetleri, kolektif yatırımlarla ilgili faaliyetler, yatırım danışmanlığı ve portföy yönetimi faaliyetleri (Sak 1987), vadeli işlem ve ekonomik ve finansal göstergelere dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin alınıp satılmasına aracılık faaliyetleri ile geri satın almak amacıyla satım işlemleri ve nihayet bilgi toplama ve yayma faaliyetleri olarak sıralanabilir. Bu kapsamda faaliyet gösteren finansal aracılar, sadece başlıklar halinde aşağıdaki gibi özetlenebilir: • Merkez Bankası • Bankalar o Mevduat Bankaları o Kalkınma ve Yatırım Bankaları o Katılım Bankaları (Özel Finans Kurumları) • Aracı Kurumlar • Sigorta Şirketleri • Finansal Kiralama Şirketleri • Faktoring Şirketleri • Tüketici Finansman Şirketleri • Yatırım Fonları ve Ortaklıkları • Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıkları • Derecelendirme Kuruluşları • Bağımsız Denetim Kuruluşları Bu kurumlardan bazıları, faaliyetleri itibariyle sermaye piyasalarının bir kurumu olarak faaliyet göstermekte iken bazıları (sigorta şirketleri) sermaye piyasalarını sadece kaynak temini veya fonlarını değerlendirdikleri piyasalar olarak kullanmaktadırlar. Bazıları ise piyasalarda bilgi üretimi ve üretilen SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 363 Kutu:6.1- Aracılık Faaliyetlerini Etkileyen Gelişmeler: Finansal sistemlerin oluşumunda, yeni aşamalara veya yapılanmalara evrilmesinde etkin olan gelişmeler; teknolojik gelişmeler, türev araçlar ve menkul kıymetleştirmenin yol açtığı yeni eğilimler olmuştur. 1970’lerin başından itibaren ortaya çıkan yeniliklerden en önemlisi, türev araçlar konusunda yaşananlardır. Türev araçların tezgâh üstü konumdan ve standart dışı tasarımlardan uzaklaşarak standartlaşması (hem borsalar hem de araçlar bazında), gelişimi belirleyen, etkileyen ve dalgalar halinde Anglo Sakson ülkelerinden dünyaya yayılan ivmeleri meydana getirmiştir. Chicago Merchantile Exchange içinde kurulan (1972) ve döviz türevleri üzerine çalışan International Monetary Market, London International Financial Futures Exchange (1980), Tokyo Futures Exchange (1982), standart organize piyasalardan (borsalardan) ilk üçüdür. Bunların çıkardığı standart finansal vadeli işlem sözleşmeleri de işlemlerin standartlaşmasının bir diğer ayağını oluşturmuştur. Standart araçların standartlaştırılmış piyasalarda işlem görmesi, risk yönetimini bir anlamda kolaylaştırmıştır. Vadeli işlemlerdeki bu gelişmelerin ardından gelen standart opsiyonlar ihraç edilebilmesi de risk yönetimini genişleten etmenlerdendir. Chicago Board Of Options Exchange (1973), bunun ilk adımı olmuştur. Özellikle ABD’de opsiyon piyasalarındaki gelişmelerden etkilenen ve rekabet güçlerini kaybetmek istemeyen Philadelpia Stock Exchange gibi yerel borsalar da opsiyon piyasası açarak rekabete başlamışlardır. Aracılık faaliyetlerini etkileyen ikinci ana gelişme de borçların menkul kıymetleştirilmesi olmuştur. Önce ipoteklerin menkul kıymetleştirilmesiyle başlayan süreç, zamanla tüm alacakları ve varlıkları içermeye başlamıştır. Bu süreç, 2007’lerde verilen kredilerin menkul kıymetleştirme yoluyla başkalarına aktarılabiliyor olması ve bu süreç içinde geliştirilen Special Purpose Vehicle (Entity) kredi verme sürecinin, geleneksel yapının dışında oluşmaya başlamasını (kredi verilmesi ve paketlenip yeniden satılması) ve nihayetinde de 2007 dünya krizinin tetikleyicisi olmuştur (Crouhy and Thurnbull 2008). Üçüncü gelişme ise düzenlemelerin azaltılmasının getirdiği bir şekilde finansal kuruluşların faaliyet alanlarını belirleyen sınırlamaların ortadan kalkması ve/veya teknolojik gelişmeler neticesinde önemini yitirmesi olmuştur. Bankalar ile aracı kurumlar ve yatırım fonlarının faaliyetleri karışmaya başlamıştır (Crockett and Cohen 2009). Bu çerçeveden olarak da “gölge bankacılık” olarak adlandırılan yapılar ortaya çıkmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 365 364 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bilgilerin mevzuat ve kurallara uygunluğunu denetleme rolünü, dolayısıyla yardımcı kuruluş görevini yerine getirmektedirler. Çalışmanın bu bölümü kapsamında ele alınacak sermaye piyasalarında aracılık faaliyeti yürüten kuruluşlar, sadece bankalar ve aracı kurumlardır. Kurumsal yatırımcı olarak değerlendirilen yatırım fonu ve yatırım ortaklıkları, çalışmanın “yatırımcılar” başlığı altında ele alınmıştır. Bankacılık, sadece sermaye piyasasındaki rolü itibarıyla ele alınacaktır. TCMB’nin önceki döneme göre esaslı bir değişikliği içermemiştir. Ancak 24 Ocak Kararları olarak bilinen serbestleşme döneminde Bankanın görevlerine yenileri eklenmiştir. Bunlar arasında; • Döviz ve para piyasalarının oluşturulmasıyla döviz fiyatlarının piyasalarda oluşumunun temin edilmesi ve interbank piyasasının kurulmasıyla da bankaların likidite ihtiyaçlarını ve nakit yönetimleri için öncelikle kendi aralarında alım satım yapabilmeleri imkânının yaratılması, • Altın ve döviz rezervlerinin yönetilmesi, • Fiyat istikrarının sağlanması, • Türk Lirası’nın konvertibiliteye geçişi için gereken döviz kuru rejiminin belirlenmesi ve uygulanması, • Hazinenin kısa vadeli avansının sınırlandırılması ve nihayet • Hazine tarafından ihraç edilen tahvil ve bonoların ihraç işlemlerine aracılık edilmesi de sayılabilir. 6.1. Merkez Bankası Finansal sistemin ekonomik fonksiyonları ele alınırken, ödemeler sisteminin aksaksız yürütülmesi ve ardından da fazla fonların talep edenlere aktarılması hususları da vurgulanmıştı. Merkez bankaları da tam bu anlamda, finansal sistemin başarılı ve kendinden beklenenleri yerine getirmesi anlamında önem kazanmaktadır. Öte yandan Merkez Bankasının para politikasına yönelik kararları, örneğin açık piyasa işlemlerinin sermaye piyasalarında faiz oranlarını etkilemesi neticesinde piyasalarının gidişatını ve aracı kuruluşların risk pozisyonlarını etkileyebilmektedir. Dolayısıyla merkez bankaları sermaye piyasaları açısından son derece önemli kurumlardır. Türkiye’de Merkez Bankasının kuruluş çalışmaları, İzmir İktisat Kongresi sırasında başlamıştır. Merkez Bankasının kurulması amacıyla önce uzun tartışmalar, raporlar hazırlanmış ve nihayetinde 1715 sayılı Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Kanunu, 30 Haziran 1930’da kabul edilmiş235, banka da Ekim 1931 tarihinde faaliyete başlamıştır. Banknot ihracı imtiyazı, 30 yıllığına verilirken 1994 yılından itibaren bu imtiyaz süresiz olarak uzatılmıştır (TCMB 2011). Merkez Bankasına yüklenen görevler, çeşitli dönemlerde ülkede takip edilen iktisat politikalarını destekleyecek şekilde oluşturulmuştur. Bu çerçevede 3 dönemden bahsedilebilir: a) 1930-1970 Dönemi: 1930 tarihli Yasa ile birlikte TCMB’nin görevi “ülkenin kalkınmasını desteklemek” olarak belirlenmiştir. Dolayısıyla da Merkez Bankası, kamunun bu eylemlerine finansman sağlayan bir banka halinde tasarlanmıştır. b) 1970-2001 Dönemi: 1960’lı yıllarda başlanan planlı dönemin gerektirdiği para ve kredi politikalarının uygulanabilirliğini sağlamak amacıyla 1211 sayılı Yasa ile TCMB’nin görevleri yeniden belirlenmiştir. 235 Bankanın kuruluşunda gereken yabancı sermayenin sağlanması için Swedish Match Company’nin bir alt kuruluşu olan American-Turkish Investment Corporation (ATIC)’dan 25 yıl vadeli, %6,5 faizli, 10,0 milyon altın dolar borçlanılmıştır. Karşılığında kibrit, çakmak ve benzeri tutuşturucuların üretim, ithal, ihraç ve satış hakları, 1 Temmuz 1930 tarihinden itibaren geçerli olmak üzere 25 yıllığına ATIC’e verilmişti (Tekeli ve İlkin 1997:305-311). c) 2001 ve Sonrası Dönem: Gelişen ekonomik koşullar, AB normlarına uyum çalışmaları sonucunda Nisan 2001 tarihinde 1211 sayılı Yasa 4651 sayılı Yasa ile değiştirilmiştir. Yeni değişikliklerle Bankanın ana görev alanı “fiyat istikrarının sağlanması” olarak belirlenmiş, Para Kurulu ile para politikasının oluşturulması kurumsallaştırılmış, bağımsızlığı yasal statüye bağlanmıştır. Bağımsızlıkla birlikte Hazineye ve kamu sektörüne kredi verilmesi uygulaması kaldırılmış, Hazine ve kamu kurumlarının ihraç ettikleri borçlanma senetlerinin birinci el piyasalardan alımı yasaklanmıştır. Aksi halde kamuya kaynak aktarmaya devam edilebilecektir. 6.2. Sermaye Piyasalarında Aracılık236 Genel anlamda fon arz edenlerle talep edenlerin karşılaştırılması olarak ifade edilen aracılık, sermaye piyasalarında SPKn ile düzenlenmiştir. 2499 sayılı Kanun, aracılık faaliyetlerini daha çok menkul kıymetlerin birinci ve ikinci el piyasalarında alım satımı çerçevesinde tanımlamıştır. Ona göre “menkul kıymetlerin veya mali değerleri temsil eden evrakın başkası nam ve hesabına veya başkası hesabına kendi namına yahut kendi nam ve hesabına aracılık amacıyla alım satımı” olarak tanımlamaktadır. Tanımlama aslında aracı kurumların yapabilecekleri işleri belirlemektedir. Tersinden gelindiğinde ise aracılık faaliyetlerini tanımlamak olarak gündeme gelmektedir. 236 Aracı kurum öncesi bankerlik ve borsa bankerliği süreci için 2. ve 8. bölümlere bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 367 366 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6362 sayılı Kanun’la getirilen yeni düzenlemelerle aracılık faaliyeti kapsamı genişletilmiş ve yeni bir tanımlamaya tabi tutulmuştur. Buna göre eski Kanun’daki “aracılık faaliyetleri”, yatırım hizmetlerinin bir alt dalını oluşturur hale gelmiştir. Yeni tanım çerçevesinde yatırım hizmetleri237; a) SPA’ya ilişkin emirlerin alınması ve iletilmesi, b) SPA’ya ilişkin emirlerin, müşteri adına ve hesabına veya kendi adına ve müşteri hesabına gerçekleştirilmesi, c) SPA’nın kendi hesabından alım ve satımı, d) Bireysel portföy yöneticiliği, e) Yatırım danışmanlığı, f) SPA’nın halka arzında yüklenimde bulunularak satışa aracılık edilmesi, g) SPA’nın halka arzında yüklenimde bulunmaksızın satışa aracılık edilmesi, h) Çok taraflı alım satım sistemlerinin ve borsa dışı diğer teşkilatlanmış pazar yerlerinin işletilmesi, i) SPA’nın müşteri namına saklanması ve yönetimi ve j) Kurulca belirlenecek diğer hizmet ve faaliyetlerde bulunulması olarak tanımlanmaktadır. Piyasaya giriş çıkışların kontrol edilmesi, lisanssız olanların faaliyetlerine müsaade edilmemesi açısından “yatırım hizmetleri ve faaliyetleri”nin her birinin düzenli uğraşı, ticari veya mesleki faaliyet olarak icra edilebilmesi için Kuruldan izin alınması zorunludur. Yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ancak yatırım kuruluşları tarafından yerine getirilebilir. Yatırım kuruluşlarının yetkili oldukları yatırım hizmet ve faaliyetlerine bağlı olarak hizmetlerini sunarken yan ürün olarak ve/veya ölçek ekonomisinden yararlanmak kapsamında yan hizmetler de üretebilmektedirler. Bu kapsamda yan hizmetler; a) Sermaye piyasaları ile ilgili danışmanlık hizmetleri sunulması, b) Yatırım hizmetleri ve faaliyetleri ile sınırlı olarak kredi ya da ödünç verilmesi ve döviz hizmetleri sunulması, c) SPA’ya ilişkin işlemlerle ilgili yatırım araştırması ve finansal analiz yapılması veya genel tavsiyede bulunulması, d) Aracılık yükleniminin yürütülmesi ile ilgili hizmetlerin sunulması, e) Borçlanma veya başka yollardan finansman sağlanmasında aracılık hizmeti sunulması ve f ) Servet yönetimi ve finansal planlama yapılması. 237 Yeni Kanun’daki yatırım hizmetlerinin çerçevesi için kitabın 3. bölümüne bakılabilir. 6.2.1. Alım Satıma Aracılık (ASA) Aracı kurumlar, yürütebilecekleri faaliyetlere göre üç alt grupta ele alınmaktadır, bunlar; a) Emir iletimine aracılık ve yatırım danışmanlığı faaliyetlerinden herhangi birini veya tamamını yürütecek olanlar “dar yetkili”, b) İşlem aracılığı, en iyi gayret aracılığı faaliyeti, sınırlı saklama hizmeti ve portföy yöneticiliği faaliyetinden herhangi birini veya tamamını yürütecek olanlar “kısmi yetkili”, c) Portföy aracılığı faaliyeti, genel saklama hizmeti ve aracılık yüklenimi faaliyetinden herhangi birini veya tamamını yürütecek olanlar “geniş yetkili” olarak adlandırılabilir. SPA’ya ilişkin emirlerin alınması ve iletilmesi (emir iletimi), emirlerin müşteri adına ve hesabına veya kendi adına ve müşteri hesabına gerçekleştirilmesi (işlem aracılığı) ve kendi hesabından alım satımı (portföy aracılığı) faaliyetlerini kapsamaktadır. Aracılık faaliyetlerine yönelik olarak kuruluşların, SPKr’ndan bu faaliyete yönelik olarak izin alması ve sermaye ve sermaye yeterliği düzenlemelerindeki bu faaliyete yönelik olarak belirlenen öz sermaye koşullarına (bankalar hariç) uyması zorunludur. 6.2.1.1. Emir İletimine Aracılık Müşteri emirlerinin yatırım kuruluşları tarafından yetkilendirilmiş kuruluşlara veya yurt dışında faaliyet gösteren kuruluşlara iletilmesi faaliyetidir. 1981 dönemi kavramlarıyla bakıldığında “komisyonculuk” faaliyetlerini de içermektedir. Emir iletim aracılığı; a. Emirlerin müşteri adına ve hesabına veya kendi adına, müşteri hesabına gerçekleştirebilecek veya kendi hesabına alım satım yapabilecek şekilde yetkilendirilmiş bir yatırım kuruluşuna veya ilgili ülkenin yetkili otoritesinden faaliyet izni almış yurt dışında yerleşik bir kuruluşa iletilmesini (kaldıraçlı işlemler hariç) ve emirlerin sonuçlarına ilişkin bilgilendirme yapılmasını, b. Halka arz, tahsisli satış veya nitelikli yatırımcılara satış sırasında taleplerin toplanmasıyla ilgili olarak taleplerin ilgili yatırım kuruluşuna iletilmesi ve müşteriler tarafından ilgili sermaye piyasası aracının bedeli olarak tevdi edilen nakdin tahsili veya geri ödenmesi gibi işlemleri kapsamak üzere gişe hizmeti verilmesini, c. Lehine faaliyet gösterilen işlem ve/veya portföy aracılığına, yetkili kuruluşun sunabileceği yatırım hizmetleri ve faaliyetlerinin yatırımcıla- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 369 368 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ra tanıtılması, sözleşme akdedilmesine aracı olunmasını (bu faaliyetler için müşteriyle sözleşme yapılması şart değildir) ve d. Sözleşme yapmak isteyen tarafların komisyon karşılığında bir araya getirilmesi faaliyetleri içermektedir. Emir iletimine aracılık faaliyeti izin almak kaydıyla aracı kurumlar ve kaldıraçlı işlemler hariç olmak üzere bankalar tarafından yapılır. 6.2.1.2. İşlem Aracılığı Emir iletimine aracılık faaliyetine ek olarak müşterilerin sermaye piyasası araçlarıyla ilgili alım veya satım emirlerinin, müşteri adına ve hesabına veya kendi adına ve müşteri hesabına yatırım kuruluşları tarafından; a. Borsalar ya da teşkilatlanmış diğer pazar yerlerine, b. Kendi hesabından alım satım yapmak üzere yetkilendirilmiş bir kuruluşa (market maker veya dealer) ve c. Kaldıraçlı işlemler hariç olmak üzere ilgili ülkenin yetkili otoritesinden faaliyet izni almış yurt dışında yerleşik bir kuruluşa iletilmek suretiyle gerçekleştirilmesini içermektedir. İşlem aracılığı faaliyetinde bulunabilecek yatırım kuruluşları SPKr’dan izin almak kaydıyla; a. Aracı kurumlar tarafından sermaye piyasası araçları üzerinde, b. Bankalar tarafından paylar, kaldıraçlı işlemler ile pay endekslerine ya da paylara dayalı türev araçlar hariç olmak üzere sermaye piyasası araçları üzerinde yapılabilecektir. İşlem aracılığı faaliyetinde bulunacak kuruluşların “emir iletim aracılığı” koşulları yanı sıra “sınırlı saklama” hizmeti için izin almış (veya bu amaçla başvurmuş) olmaları gereklidir. Öte yandan işlem aracılığı lisansı için işlemlerin gerçekleştirileceği piyasalar ile varsa birlikte çalışacağı emir iletimine aracılığa ve portföy aracılığına yetkili kuruluşların listesi ile bu sürecin nasıl işleyeceğine ilişkin emir gerçekleştirme politikasını belirlemiş olması şarttır. Türev araç işlemleri yapacak yatırım kuruluşlarının ayrıca yeterli sayıda türev araçlar müşteri temsilcisi ile muhasebe ve operasyon sorumlusunu görevlendirmiş olması gerekmektedir. Yurt dışı piyasalarda işlem yapılması da “emir iletimi” sürecine ve ilkelerine paraleldir. Kaldıraçlı işlemlerle ilgili olarak, yatırılan teminat tutarlarının üzerinde bir kayba uğratacak şekilde, müşterilere işlem yaptırılamaz. Yatırımcının piyasa koşullarından dolayı teminatından daha fazla zarara uğraması hâlinde söz TABLO:6.1- YATIRIM KURULUŞLARINA GÖRE İŞLEM ARACILIĞI FAALİYETİNİN KAPSAMI Menkul Kıymet Kuruluş/Sermaye Piyasası Aracı Türev Araç Pay Diğer Kaldıraçlı işlemler hariç türev araçlar (Borsaya veya portföy aracısına iletilmek üzere) Kaldıraçlı işlemler Aracı Kurum + + + + Mevduat ve Katılım Bankası - + + (Pay endekslerine ya da paya dayalı olanlar hariç) - Kalkınma ve Yatırım Bankası - + + (Pay endekslerine ya da paya dayalı olanlar hariç) - Kaynak: SPKr Yatırım Hizmetleri Tebliği konusu zarar yatırımcıdan talep edilemez. Kaldıraçlı alım satım işlemlerine yönelik olarak yurt dışı piyasalarda işlem aracılığı faaliyeti yürütülemez. 6.2.1.3. Portföy Aracılığı Sermaye piyasası araçlarının kendi hesabından, alım satım, portföy aracılığı olarak tanımlanmakta ve işlem aracılığı faaliyetine ek olarak yatırım kuruluşlarının müşterilerin sermaye piyasası araçlarıyla ilgili alım veya satım emirlerini, karşı taraf olarak yerine getirmesi olarak tanımlanabilir. Aracı kurumlar tarafından sermaye piyasası araçları üzerinde, bankalar tarafından da paylar, kaldıraçlı işlemler ile paylara dayalı türev araçlar hariç olmak üzere sermaye piyasası araçları üzerinde borsa mevzuatı hükümleri saklı kalmak üzere yapılabilir. Pay endekslerine dayalı türev araç işlemleri, Kuruldan izin almak kaydıyla bankalar tarafından da yapılabilecektir. İşlem aracılığı faaliyetine benzer şekilde yatırımcı kuruluş, müşteri emirlerini, emir gerçekleştirme politikasını, çerçeve sözleşmede belirtilen esaslar ve müşteri emrini en iyi şekilde gerçekleştirme yükümlülüğü, özen ve sadakat borcu çerçevesinde kabul ederek yerine getirir. TABLO: 6.2- YATIRIM KURULUŞLARINA GÖRE PORTFÖY ARACILIĞI FAALİYETİNİN KAPSAMI Kuruluş/Sermaye Piyasası Aracı Menkul Kıymet Türev Araç Pay Diğer Kaldıraçlı işlemler hariç türev araçlar (Tezgâh üstü piyasada gerçekleştirilmek üzere) Aracı Kurum + + + + Mevduat ve Katılım Bankası - + + (Paya dayalı olanlar hariç, pay endekslerine dayalı dâhil) - Kalkınma ve Yatırım Bankası - + + (Paya dayalı olanlar hariç, pay endekslerine dayalı dâhil) - Kaynak. SPKr, Yatırım Hizmetleri Tebliği Kaldıraçlı İşlemler SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 371 370 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6.2.2. Bireysel Portföy Yöneticiliği Faaliyeti Kolektif yatırım kuruluşlarının portföyleri hariç olmak üzere finansal varlıklardan oluşan portföylerin her bir müşteri adına, doğrudan veya dolaylı bir menfaat sağlamak üzere vekil sıfatıyla yönetilmesi faaliyeti olarak tanımlanabilir. Ancak bu amaçla da müşterilerin mali durumları ile risk-getiri tercihleri gibi konulara uygun portföyler oluşturulup yönetilmesi öne çıkmaktadır. Bireysel portföy yöneticiliği faaliyeti, SPKr’ndan izin almak kaydıyla aracı kurumlar, yatırım ve kalkınma bankaları ile portföy yönetim şirketleri tarafından yapılabilir. Bu konuda yeterli teminatı ve kapasiteyi gösteren bireylerin de bireysel portföy yöneticiliği yapabilecekleri kabul edilmemiştir238. Çerçeve Sözleşmesi: Bir müşteriye bireysel portföy yöneticiliği veya yatırım danışmanlığı hizmeti sunmak üzere çerçeve sözleşmesi imzalamasından önce yapılması gereken “yerindelik testi” ile müşteriye sunulacak hizmet ile müşterinin yatırım amaçları, mali durumu ile bilgi ve tecrübesinin uyumlu olup olmadığının yetkili kuruluşlar tarafından değerlendirilmesidir. Yerindelik testi ile müşteri daha yakından tanınmış olacağından, onun beklentilerine uygun hizmet sunulması beklenmektedir. Yetkili kuruluşun, müşterileri ile sunduğu faaliyete ilişkin yazılı bir çerçeve sözleşme imzalaması zorunluluğu bulunmaktadır. Söz konusu sözleşme, tarafların yetki ve sorumluluklarını belirleyeceği ve gelecekte ortaya çıkabilecek anlaşmazlıklarda dayanak metni oluşturacağı için özellikle müşteriler açısından dikkatli okunması gerekmektedir. Sözleşmedeki zorunlu değişiklikler ise en hızlı haberleşme aracıyla müşterinin onayına sunulmalıdır. Müşteri, değişen portföy yöneticisini uygun görmediği takdirde sözleşmeyi tek taraflı olarak feshedebilir. Müşteri Varlıklarının Saklanması: Müşteri, finansal varlıklarının genel saklama hizmeti kapsamında yetkilendirilmiş başka bir yatırım kuruluşunda saklanmasını isteyebilir. Portföy hesabına yapılacak işlemlerde, sözleşme uyarınca müşteriden önceden teyit alınması zorunluluğu varsa, saklamaya yetkili kuruluş tarafından bu müşteriler için blokaj koyma imkânı getirilebilir. Portföylerde açık pozisyonların teminatsız kalması veya portföyün değerinin varsa karşılaştırma ölçütü ya da eşik değer dikkate alınarak, hesaplanan tutarın altında kalması durumunda, yetkili kuruluşun hesaplamanın yapıldığı gün itibariyle müşteriye bildirimde bulunması zorunludur. 238 Bireysel portföy yöneticiliği faaliyetinde bulunulmasına izin verilebilmesi için yetkili kuruluşların; a) Asgari öz sermaye yükümlülüğünü yerine getirmiş olması (kalkınma ve yatırım bankaları hariç), b) 4 yıllık lisans eğitimi veren kurumlardan mezun ve finans piyasalarında en az 5 yıllık tecrübesi olan yeterli sayıda portföy yöneticisini istihdam etmiş olması, c) Bu amaçla araştırma birimini oluşturmuş, birim yöneticisini ve ona bağlı olarak çalışacak yeterli sayıda araştırma uzmanını görevlendirmiş olması zorunludur. Kutu: 6.2- Türev Araç İşlemleri Kaldıraçlı işlemler (forex) dışında kalan türev araçlara ilişkin emir iletimi, işlem ya da portföy aracılığı faaliyetleri, işlemlerin niteliğine göre borsalar ve teşkilatlanmış diğer pazar yerlerinde ya da tezgâh üstü piyasalarda yapılabilir. Döviz, kıymetli maden, kıymetli taş, mal veya diğer varlıkların fiziki olarak alım satımı ile gerçek ve/veya tüzel kişilerin kendi aralarında bir yatırım kuruluşu aracılığı olmaksızın gerçekleştirdiği, ticari veya mesleki faaliyet sayılamayacak nitelikteki türev araç alım satım işlemleri, türev aracı işlemleri dışında tutularak “yatırım hizmetleri” kapsamında düzenlenmemiştir. Kaldıraçlı işlemlerin taşıdığı risk nedeniyle “yatırım hizmetleri” kapsamında özel düzenlemeye tabi tutulmuştur. Buna göre kaldıraç oranı, işlem yapmak için yatırılan teminat tutarı karşılığında alınabilecek pozisyon tutarını gösteren orandır. Kaldıraçlı işlemlerde uygulanacak kaldıraç oranı 100:1’i geçemez. Müşterilere uygulanacak kaldıraç oranı 100:1’i aşmamak kaydıyla yatırım kuruluşları ile müşteriler arasında imzalanacak çerçeve sözleşmede serbestçe belirlenir. Söz konusu oranın daha sonra değiştirilebilmesi için tarafların yazılı onayı gereklidir. 6.2.3. Yatırım Danışmanlığı Faaliyeti Sermaye piyasalarında bilgi üretiminin önemli kurumları arasında yer alan yatırım danışmanlığı, yetkili yatırım kuruluşunun, yatırımcı talebi doğrultusunda veya yatırımcı talebi olmaksızın sermaye piyasası araçları ile bunları ihraç eden ortaklık ve kuruluşlar hakkında, belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olarak yönlendirici nitelikte yorum ve tavsiyelerde bulunması faaliyeti olarak tanımlanmaktadır. Ancak genel yatırım tavsiyeleri ile finansal bilgi sunulması, bu faaliyet kapsamında sayılmamaktadır. Yatırım danışmanlığı239 faaliyeti, Kuruldan izin almak kaydıyla aracı kurumlar, yatırım ve kalkınma bankaları ile portföy yönetim şirketleri tarafından yapılabilir. 239 Faaliyetinde bulunulmasına izin verilebilmesi için yatırım kuruluşlarının kuruluş ve faaliyet esasları ile ilgili düzenlemelerinde faaliyete geçmek için aranan genel şartlara uyulması ve ek olarak yatırım kuruluşlarının; a) Bu faaliyet için öngörülen asgari öz sermaye yükümlülüğünü yerine getirmiş olması (kalkınma ve yatırım bankaları hariç), b) 4 yıllık lisans eğitimi veren kurumlardan mezun ve finans piyasalarında en az 3 yıllık tecrübesi olan yeterli sayıda yatırım danışmanını istihdam etmiş olması, c) Teminen araştırma birimini oluşturmuş, birim yöneticisini ve ona bağlı olarak çalışacak yeterli sayıda araştırma uzmanını görevlendirmiş olması zorunludur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 373 372 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Öte yandan da yatırım kuruluşu ile bir müşteri arasında, yatırım danışmanlığı çerçeve sözleşmesi imzalanmadan önce yerindelik testinin yapılması zorunludur. Yetkili kuruluşlar, müşteriyle yatırım danışmanlığı çerçeve sözleşmesi imzalamadan once; a) Yatırım danışmanlığına ilişkin ilkeleri, b) Yatırım danışmanlığı kapsamında yatırımcıya sunulacak bilgi ve tavsiyelerin oluşturulmasında kullanılan bilgi kaynakları, yatırım stratejileri ve analiz yöntemleri, c) Bilgi ve tavsiyelerin yatırımcıya sunuluş biçimiyle (yazılı, sözlü, günlük, haftalık, aylık ve benzeri) ilgili esaslar ve d) Olası çıkar çatışmalarını içeren bir tanıtım notu vermek zorundadır. Portföy yöneticiliğine benzer şekilde, çerçeve sözleşmede yer verilen yatırım danışmanının, yetkili kuruluştan ayrılması veya değiştirilmesi halinde yetkili kuruluş bu durumu müşteriye en seri haberleşme aracı vasıtasıyla bildirmek zorundadır. Müşteri, yeni görevlendirilen yatırım danışmanını uygun görmediği takdirde sözleşmeyi tek taraflı olarak feshedebilir. İşlemlerinde muhtemel çıkar çatışması, kaynakları önceden müşteriye sunularak şeffaflık sağlanması önem taşımaktadır. 6.2.4. Halka Arza Aracılık Faaliyeti (HAA) Halka arza aracılık, ihraç edilen araçların yatırımcıya ulaşması ve karşılığında da elde edilen paranın ihraççıya ödenmesi sürecini ifade etmektedir (Madde 37). Esas olarak birinci el piyasa faaliyeti olan “halka arz aracılık” süreci, iki yüklenim240 yöntemini içermektedir: a) “Aracılık yüklenimi”, ihraç edilecek sermaye piyasası araçlarının; i. Halka arz yoluyla satışa sunulmasının ve satılamayan kısmının tamamının bedeli satış süresi sonunda tam ve nakden ödenerek satın alınmasının (bakiyeyi yüklenim), 240 Yüklenim kavramının kökeni, 17’nci yüzyılda İngiltere’de kullanılan “Underwriting-Alta İmza Atma” işlemine dayanmaktadır. Edward Lloyd’un 1687 yılında Thames Nehri yakınlarında açtığı kahve, Londra rıhtımına demirleyen gemilerin mürettebatları için o zamanların “in”i olan bir mekân haline gelmişti. Lloyd müşterilerinin isteklerine cevap veren bir mekân oluşturmak amacıyla gemilerin kalkış, varış saatlerini, hava durumunu, gidilen yerlerdeki siyasi durumu içeren bilgileri müşterilerinden toplayarak listeler hâlinde yayınlamaya ve böylece gemicilere ve sigortacılara bilgi üretip sunmaya başlamıştır (1688). 24 saat açık olan kahve bir yandan gemi alıcı ve satıcılarının bir yandan da gemilerini ve mallarını sigortalamak isteyenlerin buluştukları bir mekân haline gelmiştir. Sigorta arayanlar, buraya (ve civardaki diğer kahvelere) giderek sigorta aracıları ile pazarlık yaparak, sigorta sözleşmelerini oluştururlardı. Aracılar da bu sözleşmeleri daha büyük ve bireysel risk üstlenicilerine (bugünkü tanımlamayla reasürans) satıyorlardı. Büyük risk üstlenicileri ise bu işlemde taraf olduklarını, yapılmış sigorta sözleşmesinin altına imza atarak (underwrite) beyan ediyorlardı. Zamanla bu işlemi yapanlar underwriter (alta imza atan) olarak anılmaya başladılar (Bernstein 1996:89-90). ii. Bedeli, satışın başlamasından önce tam ve nakden ödenmek suretiyle tamamının satın alınarak halka satılmasının (tümünü yüklenim), iii. Halka arz yoluyla satışa sunulmasının ve satılamayan kısmın bir bölümünün bedeli satış süresi sonunda tam ve nakden ödenerek satın alınmasının (kısmen bakiyeyi yüklenim), iv. Bedeli, satışın başlamasından önce tam ve nakden ödenmek suretiyle bir kısmının satın alınarak halka satılmasının (kısmen tümünü yüklenim) satışı yapana karşı taahhüt edilmesidir. b) “En iyi gayret aracılığı” ise ihraç edilecek sermaye piyasası araçlarının, izahnamede belirtilen satış süresi içinde satışa sunulmasının, satılamayan kısmın ise satışı yapana iade edilmesi veya bunları daha önce satın almayı taahhüt etmiş üçüncü kişilere satılmasıdır. Bu yöntemde aracı kurum satışından belirli miktarda komisyon almaktadır. Ülkemizde uygulandığı kadarıyla esas olan birinci tür aracılıktır. 19901997 yılları arasında yapılan 196 halka arzdan %38’i en iyi gayret aracılığı, %36’sı tümüne yüklenim ve %26’sı da bakiyeyi yüklenim şeklinde yapılmıştır (Düzakın 1998). En iyi gayret aracılığı için elde kalma riski içermediğinden yüksek sermayeye ihtiyaç duyulmazken, tümüne yüklenim için ciddi sermayelere ihtiyaç duyulmaktadır. Bu durum aynı zamanda aracı kurumları sendikasyona zorlamaktadır. Bunun bir sonucu olarak, çeşitli sayıda aracı kurumun, bir ihracın (satışın) halka arzına beraberce aracılık yapmaları (sendikasyona gitmeleri), son zamanlarda gözlenen gelişmelerden birisidir. Sendikasyon ile aracı kurumlar satışı (halka arzı) daha kolaylıkla tamamlayabilmekte, satamama riskini azaltmakta ve üstlenecekleri kısmı da en aza indirebilmektedirler. Aracılık yüklenimi faaliyet izni, en iyi gayret aracılığı faaliyet iznini de kapsar. Ancak yalnızca en iyi gayret aracılığı faaliyetinde bulunmak üzere yetkilendirme yapılabilir. Sermaye piyasası araçlarının halka arz edilmesi ile ilgili olarak ihraççı ve/ veya halka arz edenler ile birlikte ihraç fiyatı, miktarı ile halka arz sürecinin belirlenmesine yönelik çalışmalar yapılması, izahnamenin onayı için sunulacak diğer bilgi ve belgelerin hazırlanarak Kurula başvuruda bulunulması, konsorsiyum oluşturulması, talep toplanması, halka arz edilecek sermaye piyasası araçlarının satışına yönelik olarak yurt içi ve yurt dışı organizasyonlar düzenlenmesi ve satışın organize edilmesi gibi kurumsal finansman faaliyetlerinin yürütülmesi ve benzeri faaliyetler ile aracılık sözleşmesinde belirlenen diğer yükümlülüklerin yerine getirilmesi, halka arza aracılık faaliyeti kapsamına dâhildir. Sermaye piyasası araçlarının halka arz edilmeksizin satışı sırasında, bu ihraçların belli bir grup yatırımcıya tahsisinde aracılık yapılması da halka arza aracılık faaliyeti kapsamında sayılır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 375 374 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Aracılık yüklenimi241 ve en iyi gayret aracılığı faaliyetleri, Kuruldan izin almak kaydıyla aracı kurumlar ile kalkınma ve yatırım bankaları tarafından yapılabilir. Aracılık Konsorsiyumu: SPA’yı ihraç eden ve/veya halka arz eden ile yetkili yatırım kuruluşu arasında akdedilecek yazılı bir halka arza aracılık sözleşmesine bağlanması şarttır. Sözleşme yapıldıktan sonra konsorsiyum oluşturulması söz konusu olduğunda, bunun için ihraççı ve/veya halka arz edenin onayının alınması şarttır. Konsorsiyuma katılan yetkili yatırım kuruluşları arasında yazılı bir konsorsiyum sözleşmesi düzenlenir. Konsorsiyumun yönetimini, yetkili yatırım kuruluşlarından biri konsorsiyum lideri olarak üstlenir. Konsorsiyumu; Kurula, resmi kurumlara, üçüncü kişilere, sermaye piyasası aracını ihraç edene ve/veya halka arz edene karşı konsorsiyum lideri temsil eder. Halka arza aracılık sözleşmesi ile konsorsiyum sözleşmesi bir arada da yapılabilir. 6.2.5. Saklama Hizmeti Kanun çerçevesinde sermaye piyasası araçlarının müşteri namına saklanması ve yönetimi; a) Yatırım hizmet ve faaliyetleri sebebiyle veya emanetçi sıfatıyla veya idare etmek için veya teminat olarak veya her ne nam altında olursa olsun, müşteriye ait kayden veya fiziken tevdi veya teslim edilen sermaye piyasası aracının, merkezi saklama kuruluşlarında ve/veya yatırım kuruluşunun kendi nezdinde ve/veya işleme konu sermaye piyasası aracının niteliği itibariyle gerekli olması hâlinde başka bir yatırım kuruluşu nezdinde, müşteri hesabına, hak sahibi bazında tutulması ve izlenmesini, her hâlükârda müşteri hesaplarına erişim yetkisi olmasını, b) Müşteri hesabına veya müşterinin talimatı ile açılmış alt hesaplarına sermaye piyasası araçlarına ilişkin anapara, faiz, temettü ve benzeri gelirlerin tahsili, ödenmesi, yeni pay ve bedelsiz pay alma haklarının ve paylardan doğan oy haklarının kullanılması ve sermaye piyasası 241 Aracılık yüklenimi veya en iyi gayret aracılığı faaliyetine izin verilebilmesi için yatırım kuruluşlarının kuruluş ve faaliyet esasları ile ilgili aranan genel şartlara ek olarak aracı kurum ile kalkınma ve yatırım bankalarının; a) Sınırlı saklama hizmeti vermek üzere faaliyet izni almış veya bu izni almak üzere SPKr’na başvurmuş olması, b) Sunacakları faaliyetin niteliğine göre sermaye ve sermaye yeterliliği düzenlemelerinde aracılık yüklenimi veya en iyi gayret aracılığı faaliyeti için öngörülen asgari öz sermaye yükümlülüğünü yerine getirmiş olması (kalkınma ve yatırım bankaları hariç) ve c) Halka arza aracılık faaliyetlerinin yürütülmesini teminen bir birim yöneticisini ve ona bağlı olarak çalışacak yeterli sayıda kurumsal finansman uzmanını görevlendirmiş olması gerekir. araçlarına ilişkin teminat takibi yapılması gibi hizmetlerin sunulması ile söz konusu işlemlerin yatırım kuruluşu nezdindeki müşteri hesaplarına yansıtılmasını ifade eder. Bireysel portföy yöneticiliği faaliyeti kapsamında yönetilen varlıkların saklanması da bu kapsamda değerlendirilir. Saklama hizmeti; a) Sınırlı saklama hizmeti, işlem aracılığı ve portföy aracılığı ile ilgili olarak yetkili olunan ve aracılık hizmetine konu olan sermaye piyasası araçlarının, bireysel portföy yöneticiliğine ilişkin yönetilen portföylerin, aracılık yüklenimi ve en iyi gayret aracılığına ilişkin olarak ise halka arzına aracılık edilen sermaye piyasası araçlarının saklanması ve b) Genel saklama hizmeti, yetkili olunan ve işlemi yapılan yatırım hizmet ve faaliyetlerinden bağımsız olarak sunulan saklama hizmeti sunulması olmak üzere iki türlü yapılabilir. Bankalar da Kuruldan izin almak koşuluyla genel saklama hizmeti verebilirler. Ancak halka arz, tahsisli satış veya nitelikli yatırımcılara satış sırasında taleplerin toplanmasıyla ilgili olarak taleplerin ilgili yatırım kuruluşuna iletilmesi ve müşteriler tarafından ilgili sermaye piyasası aracının bedeli olarak tevdi edilen nakdin tahsili veya geri ödenmesi gibi işlemleri kapsamak üzere gişe hizmeti verilmesi durumları hariç olmak üzere emir iletimine aracılık ettikleri müşterilerine ilgili sermaye piyasası araçları için genel saklama hizmeti veremezler. Saklamaya yetkili yatırım kuruluşlarının saklama hizmeti sunmadan önce müşterileri ile asgari hususları Kurulca belirlenecek yazılı bir sözleşme yapmaları zorunludur. 6.2.6 Yan Hizmetler Yatırım hizmetlerinin sunumu sırasında yapılması gereken veya üretilen yan ürünlerden dolayı yatırım kuruluşları bazı uzmanlıklar kazanmakta ve bunları da talep edenlere sunabilmeleri için SPKr tarafından lisanslanmaları gerekmektedir. Bu çerçevede aşağıdaki faaliyetler yan hizmetler olarak tanımlanmaktadır: a) Şirketlerin kısa ve uzun vadeli finansal hedefleri, risk tercihleri ve benzeri durumları dikkate alınarak yatırım planlarının oluşturulması. b) Şirketlerin, aktif-pasif yönetimi çerçevesinde finansal durum tablosu analiz edilmesi, gelir kaynaklarının ayrıştırılması, finansman seçeneklerinin tespit edilmesi, risklerin tanımlanması ve azaltılması veya SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 377 376 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gelirlerin artırılması yoluyla mali profillerinin geliştirilmesi gibi konularda yazılı veya sözlü yorum ve tavsiyelerde bulunulması. c) Şirketlerin, birleşme, bölünme, ele geçirme ve iş ortaklıklarının kurulması ve benzeri sermaye veya ortaklık yapılarındaki değişikliklerle ilgili yeniden yapılandırılma faaliyetleri ve tasfiye sürecinde yazılı veya sözlü yorum ve tavsiyelerde bulunulması. Bu madde kapsamındaki hizmeti sunacak aracı kurumların kısmi veya geniş yetkili olması gerekir. Sermaye piyasası araçlarının kredili alım, açığa satış ve ödünç alma ve verme işlemlerine ilişkin ilke ve esaslar, Kurul tarafından ayrıca belirlenir. Bu hizmeti sunacak aracı kurumların işlem veya portföy aracılığı faaliyet izni almış olması gereklidir. Genel Yatırım Tavsiyesi Sunulması: Belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olmamak kaydıyla bir veya daha fazla sermaye piyasası aracı veya ihraççı hakkında müşterilere veya dağıtım kanallarına yönelik olarak hazırlanan ve sermaye piyasası araçlarının mevcut veya gelecekteki fiyat veya değerlerine ilişkin yorum da dâhil açıkça veya zımnen bir yatırım stratejisini öneren veya tavsiye eden, yönlendirici nitelikteki her türlü araştırma veya diğer bilgi sunulması faaliyetidir. Genel yatırım tavsiyesi faaliyeti kapsamında hazırlanan ve belli bir kişiye veya mali durumları, risk ve getiri tercihleri benzer nitelikteki bir gruba yönelik olmamak kaydıyla müşterilere veya dağıtım kanallarına sunulan bilgilerin, müşteri ile birebir paylaşılması da bu faaliyet kapsamındadır. Yatırım kuruluşları ve portföy yönetim şirketleri, Radyo ve Televizyonların Kuruluş ve Yayın Hizmetleri Hakkında Kanun çerçevesinde faaliyet gösteren medya hizmet sağlayıcıları, Basın Kanunu çerçevesinde süreli yayın yapanlar tarafından sunulanlar ile medya ve elektronik ortamda yer alanlar dâhil her türlü genel yatırım tavsiyesinin genel yatırım tavsiyesi ilkelerine göre sunulması gereklidir. Yatırım kuruluşları, “aracılık yükleniminin yürütülmesi ile ilgili hizmetlerin sunulması” (SPKn.38) kapsamında, sermaye piyasası araçlarının halka arz edilmesi planlanan ihraççı ile ilgili olarak mali ve ekonomik analiz ile pazar araştırmaları yapılması, ilgili şirketin mali tablolarının sermaye piyasası mevzuatına uygunluğunun sağlanması, ilgili mevzuat çerçevesinde gerekli esas sözleşme değişikliklerinin yapılması, kamuoyuna açıklanacak bilgi ve belgelerin belirlenmesi yönünde çalışmalar yapılması gibi faaliyetlerde bulunabilirler. Öte yandan yan hizmetler çerçevesinde yatırım kuruluşları “finansman sağlanmasında aracılık”, “servet yönetimi ve finansal planlama yapılması” gibi hizmetler de sunabilir. Kutu 6.3- Repo ve Ters Repo Faaliyetleri Repo ve ters repo faaliyetleri, yeni Kanun tarafından sermaye piyasası faaliyeti/ yatırım hizmeti olarak sayılmamıştır. Dolayısıyla da yatırım hizmetleri tebliğinde ele alınmamıştır. Ancak repo ve ters repo faaliyetleri, çalışmanın 3’üncü bölümünde ele alındığı gibi bir nakit yönetimi aracı olması şeklinde değerlendirilmesi durumunda bir “yatırım” değil teknik olarak ele alınacaktır. Repo işlemleriyle, repo yapan taraf kendisine geri satın almak amacıyla önceden belirlenmiş bir fiyattan, belirli bir tarihte söz konusu kıymeti satana karşı, o kıymeti satma taahhüdü altına girmekte; karşı taraf da geri satın alma taahhüdü altına girmektedir. Bu işlemler ile bir yandan kısa vadeli nakit yönetimi yapılabilirken bir yandan da uzun vadeli portföylerin kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi imkânı yaratılmaktadır. Tabii ki en çok repo yapılan aracın DİBS’ler olması, repo piyasasının yaygınlığı, kamu iç borçlanma senetlerinin birinci el piyasalarda ihracını kolaylaştırmaktadır. Repo işleminde repo yapan taraf, teminat olarak verdiği (sattığı) kıymetleri, anlaşmanın vadesi geldiğinde, anlaşılan fiyattan geri satın almak zorundadır. Banker krizi nedeniyle 1982 tarihli Borsa Bankerliği Belgesi Verilmesine İlişkin Yönetmelik (29.06.1982) ile bankerlerin, mali yükümlülüklerini getiren kıymetler çıkaramamaları hükmü ile yasaklanmıştı. Ancak 1990’ların başından itibaren piyasanın gelişimi, bu işlemi satış olarak muhasebeleştirerek yapılmasını getirdi. 1992 değişikliği ile de repo yasal olarak yapılabilir bir işlem haline getirilmiştir. 6.3. Sermaye Piyasalarında Bankaların Aracılık Faaliyetleri Dünya ölçeğinde bakıldığında, bankacılık uygulamaları iki temel yapıda faaliyet göstermektedir. Bunlardan birincisi evrensel, diğeri ise uzmanlaşmış (ihtisas) bankalar olarak adlandırılmaktadır. Birinci grupta yer alan bankalar, esas olarak Kıta Avrupası kökenli olup bütün finansal hizmetleri sunabilmektedirler (Benston 1994, Derin 1991). Evrensel bankalar; • • • • • Mevduat toplayabilmekte, Kredi verebilmekte, Sigortacılık işlemleri yapabilmekte, Menkul kıymet yüklenimlerinde bulunabilmekte, Menkul kıymet alım satım işlerini üstlenebilmekte, 378 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Şirketlere iştirak edebilmekte, • Genel kurullara katılıp oy kullanabilmekte, • Temsilcilerinin şirketlerin yönetim kurullarına seçilmesini sağlayabilmektedirler. • Diğer pay sahipleri adına vekaleten oy kullanabilmektedirler. Bu modelin en iyi uygulamalarından birisinin Almanya’da olduğu genel kabul görmektedir (Benston 1994). AB’nin finansal kurumlarının tek bir lisansla tüm AB’de faaliyet gösterebilecek olmalarına yönelik düzenlemeleri neticesinde kendi ülkesinde lisanslı faaliyet gösteren bankaların, diğer üye ülkelerde de aynı kapsamda faaliyet gösterebilecek olması, AB içinde evrensel bankacılığın geçerli olmasını getirmektedir. İkinci grupta ise uzmanlaşmış bankacılık esastır. ABD’de 1929 krizinden, evrensel bankacılık uygulamalarının sorumlu tutulması nedeniyle çıkarılan Glass-Steagal Yasası (1933 Bankacılık Yasası) ile bu konuda kısıtlamalar getirilmiştir. Artık ticari bankaların menkul kıymet işlemlerine girişmeleri, aracılık yüklenimi yapmaları, sigorta yüklenimi yapmaları ve bazı eyaletlerde satmaları ve bankaların finansal olmayan şirketlerde hissedar olmalarının engellenmesini getirmiştir. İlgili yasa evrensel bankacılığı yasaklamıştır. İkinci Dünya Savaşı’ndan sonra ABD, Japonya’ya da aynı düzenlemeleri zorlamıştır. Ancak Japonlar “keiretsu” dedikleri sistemle, karşılıklı pay sahibi olarak bir bankanın kontrolünde holding benzeri bir yapı oluşturmuşlardır (Benston 1994). Bu yapılanmada, uzmanlaşmış bankacılığın ikinci türü de yatırım bankalarıdır. Yatırım bankacılığı ise sadece menkul kıymet işlemi yapmak üzere menkul kıymetlerin aracılık yüklenimleriyle uğraşmak üzere kurulmuş yapılanmalardır. Banka unvanı dışında yaptıkları işler, Türkiye’deki aracı kurumlara birebir benzemektedir. Zaten ABD’de aracı kurumlar, yatırım bankaları (investment banks) olarak adlandırılmaktadır. ABD, zaman içinde bank holding şirketleri kanalıyla bu yasal kısıtları aşmıştır.242 Ülkemizde de sistem birinci yapı çerçevesinde evrensel bankacılık yapısındadır. Bankalar, esas olarak yukarıda sayılan işlemleri ve finansal piyasalardaki tüm aracılık faaliyetlerini yapabilecek haklara sahiptirler. Dolayısıyla da bankaların sermaye piyasalarında faaliyet göstermelerinde herhangi bir engel bulunmamaktadır. SerPK, bankaları sadece sermaye piyasası faaliyetlerinde bulundukları çerçevede denetime tabi tutmuştur. Kanun’un bankalara karşı bu derece imkân tanımasının altında da bankaların aracı kurumlara göre daha büyük sermayelerle hareket etmesi ve tabii ki geleneksel olarak 242 2007 yılında başlayan kriz içerisinde de mevduat sigortası koruması altında olmayan yatırım bankalarından son sıralarda ayakta kalanların da çökerek sistemik riski artırmaması için ABD’de bu kurumlara mevduat toplama yetkisi verilerek sigorta fonunun koruması altına girmeleri sağlanmıştır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 379 varlığı kabul edilen “güven” olgusudur. Bankalar, güven kuruluşları oldukları içindir ki sermaye piyasalarında da aracılık faaliyetinde bulunabilirlerdi. Bankalar, sermaye piyasası faaliyetlerinden esas olarak hepsinde faaliyet göstermelerine rağmen farklı dönemlerde bazı faaliyetler ön plana çıkmıştır. Menkul kıymet piyasalarında hem birinci el piyasalarda hem de daha önceden ihraç edilmiş menkul kıymetlerin alım satımında faaliyet göstermişlerdir. Daha da özellikli olarak, menkul kıymetler yatırım fonları 1992 yılındaki Kanun değişikliğine kadar sadece bankalar tarafından kurulabilmişlerdir. Kendi yükümlülüklerini içeren evrakın ihracının sadece bankalara tanınmış olmasının ve ayrıca sadece bankaların kredi (tüketici ve benzeri) verebiliyor olmalarından dolayı 1992 yılındaki Kanun değişikliği ile ihraç imkânı gelen Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler bankalar tarafından ihraç edilmişlerdir. Fakat ihraç edilmenin yanında birinci elde pazarlanması ve geri satın alınarak likidite sağlanması da bankalar tarafından yapılmıştır. 1994 krizinden sonra VDMK ihraçları durmuştur. Bahsedilmesi gereken ikinci bir nokta ise geri satın alma taahhüdü ile menkul kıymet satışında önemli rol oynamış olmalarıdır. Bankalar ikinci el menkul kıymet işlemlerinde çok önemli bir piyasa oluşturmuşlar ve özellikle de kamu menkul kıymetlerinin ikinci el işlemlerinde reponun da yaygın kullanımı ile 2002 yılındaki kriz dönemi hariç ana kurum olmuşlardır. Repo ile birlikte kamu menkul kıymetleri işlem hacminin büyüklüğü ve likit olma hâli, kamunun iç borçlanmasını kolaylaştırmıştır. Kamu menkul kıymetleri ikinci el piyasasının ana hacmini bankalar meydana getirmişlerdir. Hisse senedi dışındaki özel sektör araçlarının, özellikle 1994’lerden sonra önemi kalmamıştır. Kalanları da VDMK’lar oluşturmuştur. Onların da hem ihracı hem de ikincil piyasaları, bankalar tarafından sağlanmıştır. Hisse senetleri açısından ise durum biraz farklı olmuştur. Hisse senedi ikinci el piyasaları neredeyse aracı kurumlar tarafından oluşturulmuştur. Bankaların etkisi bu anlamda çok olmamıştır. 1997 yılından itibaren bankaların hem sermaye piyasalarında aracılık yapmaları hem de bankacılık faaliyetlerinde bulunmalarının getirdiği sorunlardan hareketle (gerekli rekabet koşullarının oluşturulamaması) SPK, bankaların hisse senedi piyasası faaliyetlerini ayrı bir aracı kurum kanalıyla yürütmeleri kararı almış ve her banka kendi aracı kurumunu kurmuştur (Soydemir ve Derin 2009). Artık hisse senedi işlemlerinde bankalar, kendi aracı kurumlarının acentesi olarak çalışmaya başlamışlardır. Yatırım Hizmetleri Tebliği çerçevesinde bankaların sermaye piyasalarındaki aracılık faaliyetlerinin kapsamı 6.1 ve 6.2 numaralı tablolarda özetlenmiştir. Aynı Tebliğ çerçevesinde “aracılık yüklenimi ve en iyi gayret aracılığı faaliyetleri Kuruldan izin almak kaydıyla aracı kurumlar ile kalkınma ve yatırım bankaları tarafından” yapılabileceğinden mevduat (ve katılım) bankalarının aracılık yüklenimi faaliyetinde bulunamayacakları açıktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 381 380 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6.4. Sermaye Piyasalarında Aracı Kurumlar Bu bölümde, Türkiye’de sermaye piyasasının gelişmesi sürecinde aracı kurumlarla ilgili yaşanan özel durumlar ve bunun sonucunda mevzuat, kurumsal yapı ve rakamsal olarak aracı kurumlarla ilgili gözlemlenen değişimler ele alınacaktır. 6.4.1. 1982-1991 Döneminde Aracı Kurumlar Mali sistemin kendinden beklenen fonksiyonları gereğince yerine getirebilmesinin önemli koşullarından birisi, mali aracıların etkin çalışmasıdır. Aracı kurumlar tasarruf sahipleri ile fon talep edenler arasında ve ikincil piyasalarda menkul kıymet satmak isteyenler ile almak isteyenler arasında sistemin etkin bir şekilde işlemesi için aracılık rolü oynarlar. Öte yandan mali aracıların “güven” kavramının gereğini yerine getirerek çalışması, piyasaların başarısı açısından vazgeçilmezdir (Soydemir 2009). Bu nedenle “bankerlik krizi”nin etkilerini hafifletmek ve aracılık faaliyetlerinin düzenli ve güvenilir bir şekilde yürütülmesi gerekliliğinden hareketle Borsa Bankerliği Belgesi (BBB) Yönetmeliği çıkarılmış ve piyasalarda aracılık faaliyeti yapılabilmesi de SPK’dan Borsa Bankerliği Belgesi alınması koşuluna bağlanmıştır. Piyasadaki kurumlar hakkında yapılan incelemelerle bazı kurumların BBB alabileceklerine karar verilmiş ve bunlar liste halinde ilan edilmiştir. BBB alamayanların 1984 sonuna kadar tasfiye edilmeleri koşulu getirilmiştir. 243 Krizin olumsuz etkisi nedeniyle aracı kurumların her ilanı ve davranışı kontrol edilmeye çalışılmıştır. İlanlarda ve işlemlerde kullanılacak olan tahvil değerleme formülleri, Kurulun 2 Nolu Sirkülerinde244 yayımlanmıştır. Aracı kurumların tahvil alım satımı için verdikleri ilanlardaki iskonto oranları ve ilanları için SPK’dan izin almaları koşulu getirilmiş ve ilanlar ancak SPK onayından sonra yapılabilmiştir. 243 244 29.06.1982 tarih ve 17739 mükerrer sayılı Resmi Gazete’de yayınlanmıştır. 09.02.1984 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan Tebliğ ile 1984 yılında ise 6 aracı kuruma BBB belgesi verilmiş, 4’üne ise verilmemiştir. a) Eczacıbaşı Menkul Değerler A.Ş., b) Genborsa Menkul Değerler Ticareti A.Ş., c) Oyak Menkul Değerler A.Ş., d) Semih Menkul Değerler Ticaret A.Ş., e) Serpa Sermaye ve Menkul Değerler Pazarlama A.Ş., f) Yatırım Finansman A.Ş. BBB belgesi verilmeyenler: a) Eko-Yatırım, Ekonomik Yatırımlar ve Bankerlik A.Ş., b) Fiban, Finansman Menkul Değerler ve Yatırım A.Ş., c) Fintaş, Menkul Değerler Ticareti A.Ş., d) Sanbor, Menkul Değerler Bankerlik ve Finansman A.Ş. Menkul Kıymet Alım Satımına İlişkin Sirküler, 09.02.1984 tarih ve 18307 sayılı Resmi Gazete Aracı kurumlar aracılık yüklenimi yapıp yapamayacaklarına göre ikiye ayrılmışlar, borsa üyesi olarak faaliyet gösteren gerçek kişilerin de komisyoncu olarak faaliyet göstermelerine imkân tanınmıştır. Aracı kurumların “aracılık amacıyla alıp sattıkları belgelere ilişkin olarak kendi mali taahhütlerini tazammum eden evrak” çıkarmaları ve üçüncü şahıslara vermeleri yasaklanmıştır. Dolayısıyla repo yapmaları (o dönemde bilinmemesine rağmen) bir anlamda yasaklanmış oluyordu. Böylece aracı kurumların kendi adlarına fon toplamalarının, bir anlamda bankacılık yapmalarının önüne geçilmek istenmiştir. Düzenlemenin altında yatan ana hedef ise “banker krizi”nde olduğu gibi aracı kurumların ödeme güçlüğü içine düşmelerinin engellenmek istenmesidir. İlanlara ilişkin izin koşulu ise 27 Aralık 1985 tarihinde “işin gerektirdiği ciddilikte olması”, “aşırı giderlere yol açmaması” ve “abartılmış, hissi, gerçeğe uymayan, halkı aldatıcı ve yanıltıcı, bilgi ve tecrübe noksanlıklarını istismar edici söz, görüntü ve bilgi unsurlarını ihtiva etmemesi, halkı doğru aydınlatma amacına yönelik olması” gibi koşullara uyulması şartıyla serbest bırakılmıştır. TABLO:6.3- ARACI KURUM SAYILARI Yıl 1986 Aracı Kurum 19 Banka Toplam 28 47 Yıl Aracı Kurum 2000 133 Banka Toplam 72 205 1987 28 42 70 2001 123 58 181 1988 38 44 82 2002 121 48 169 1989 42 52 94 2003 117 44 161 1990 61 54 115 2004 112 42 154 1991 110 55 165 2005 108 41 149 1992 112 60 172 2006 105 40 145 1993 112 64 176 2007 104 41 145 1994 104 61 165 2008 104 41 145 1995 103 62 165 2009 103 41 144 1996 101 62 163 2010 103 41 144 1997 142 63 205 2011 100 40 140 1998 143 66 209 2012 100 41 141 1999 136 73 209 2013 100 41 141 Kaynak: SPK aylık bültenleri ve yıllık raporları (*) Komisyoncular, 1991 yılında aracı kurum haline gelmişlerdir. (**) 1997’de bankaların hisse senedi faaliyetleri için kendi aracı kurumlarını kurma izni verilmiştir. (**) 1997’de bankaların kendi aracı kurumlarını kurmalarına izin verilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 383 382 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 21 Mart 1990 tarihinde BBB verilmesine ilişkin Yönetmelik’de yapılan bir değişiklikle, borsada komisyoncu olarak faaliyet gösterenlerin, kurumsallaşmaları beklentisiyle şirketleşerek aracı kuruma dönüşmesi düzenlenmiştir. Komisyonculara, 1991 dönemi sonuna kadar BBB almaları koşuluyla imkân tanınmıştır. Bu düzenleme neticesinde aracı kurum sayılarında önemli bir artış ortaya çıkmıştır. 1990’ların başında İMKB’de hisse senetleri işlem hacminin ve fiyatlarının artması, borsanın çekiciliğini artırmış ve kendi portföyünü kurtaj ödemeden yönetmek isteyen varlıklı yatırımcıların, yeni bir yatırım alanı olarak imkânlarından yararlanmak isteyen döviz ve altın işlemi yapan kişilerin, kuracağı şirketi daha sonra bir başkasına yüksek bedellerle devredebileceğini düşünen yatırımcıların, bu alanda kolay para kazanabileceğini düşünen kişilerin aracı kurum kurmaları sonucunda aracı kurum sayısı 165’lere çıkmıştır. Ulaşılan şirket sayısının piyasa kapasitesinin çok üstünde olması (hem hacim hem de mekânsal) nedeniyle 2 Ağustos 1991’de başbakan yardımcılığının bir genelgesiyle sayının kısıtlanması yoluna gidilmiş ve piyasaya girişler engellenmiş, dolayısıyla var olanlara dışarıdan rekabet engellenmiştir245 (Tablo: 6.1)(Coşkun 2009). Piyasaların düzenli ve güvenilir bir şekilde çalışmasının temini açısından ise tahvil piyasalarında meydana gelebilecek dengesizliklerin önüne geçmek amacıyla Kanun gereği Menkul Kıymetler Tanzim Fonu (MKTF)246 oluşturulmuş ve denetlemeler sonucunda mali durumu kötüleşen aracı kurumların ilgili bakanın onayı ile tedrici tasfiyesi öngörülmüştür. Fonun kaynakları olarak da; a) Kanun’a göre aracı kurum statüsü iktisap eden kuruluşların ödenmiş sermayeleri ile ihtiyat akçeleri toplamı üzerinden yatıracakları nakdi teminatlar, b) Bankaların, 30 Haziran 1982 tarihi itibarıyla plasmanları toplamının %0,5’ine kadar yatıracakları meblağlar, c) Menkul kıymet alım satımı faaliyetinde bulunan kuruluşların, birinci el işlemleri dâhil pazarladıkları menkul kıymetlerin aylık satış tutarlarının % 0,1’i oranında yatıracakları paralar, d) Fon’un tahvil alım satımından doğan gelir fazlası ile sair gelirleri, e) Fon mevcudunun yetmediği hâllerde TCMB’ce Fon’a verilecek avanslar sayılmıştır. Kurulun 18 Nisan 1986 tarih ve 7/6 sayılı ilke kararıyla, borsanın ekonomik olarak faaliyetlerinin devamını sağlayabilmesi için ikinci el tahvil ve bono işlemlerinden alınan MKTF kesintisinin, işlemlerin borsada tescil ettirilmesi (dolayısıyla tescil ücreti ödenmesi) karşılığında alınmamasına karar verilmiştir. Amaçlanan, borsanın düzenli bir gelir akımına sahip olmasının temin edilmesi olmuştur. 6.4.2. 1992-1999 Döneminde Aracı Kurumlar SPKn’nda 1992 değişiklikleri, aracı kurumlara yönelik olarak çeşitli değişikliler getirmiştir. Bunlardan birincisi, fonksiyonel düzenleme denilen aracı kurumların sahip oldukları lisanslara göre faaliyetlerde bulunabilmeleridir. Aracı kurumlar bu durumda, sermaye piyasası faaliyeti olarak tanımlanan faaliyetlerin hepsini, gerekli lisanslarının (Kuruldan alınacak) varlığı halinde yapabileceklerdir. Bu çerçevede aracı kurumlar sermaye piyasası faaliyeti olarak tanımlanan 6 dalda faaliyet lisansı almaları gündeme gelmiştir. Endüstrinin şekillenmesi açısından önem taşıyan ikinci nokta ise aracı kurumların repo faaliyetlerinin aracılık faaliyeti sayılması nedeniyle repo yapabilmeleridir. Repo yapabilme imkânı daha sonra çok yoğun şekilde kullanılacaktır. Banker krizi nedeniyle aracı kurumların kendi yükümlülüklerini gerektiren kıymet ihraçları yasaklanırken, Yasa değişikliği ile geri satın alma taahhüdüyle satış yani repo yapabilmeleri imkânı getirilmiştir. Kanun değişikliği öncesinde aracı kurumlar tarafından kesin satış ve ardından kesin alış şeklinde uygulanan repo imkânı, Hazinenin iç borçlanma sürecine likidite imkânı sağlayarak, borçlanma ile finansmana imkân tanımıştır. Repo yapabilme imkânı, karşılıksız repo anlayışıyla (elinde repoya konu menkul kıymet olmadan repo yapılması) bazı aracı kurumların (ve bazı bankaların) 1994 krizi ile birlikte iflaslarını getirmiştir. 1994 yılında 9 aracı kurumun faaliyetleri durdurulmuş, bunlardan altısı247 hakkında iflas davası açılmış, bir tanesinin248 lisansı ise tümden iptal edilmiştir. Kalan ikisinin lisansları ise geçici olarak iptal edilmiştir249. Değişikliğin getirdiği üçüncü önemli değişiklik ise aracı kurumların yatırım fonu kurabilmeleri imkânıdır. Yatırım fonlarının kuruluşundaki bankaların tekeli kaldırılarak rekabet imkanları geliştirilmeye ve aracı kurum endüstrisinde biriken tecrübenin bu alanda da kullanılmasına olanak tanınmıştır. Bir yandan repo gibi aracı kurumların yükümlülüğünü doğuran mekanizmaya olanak tanırken diğer yandan da tedrici tasfiyenin kaldırılması uyumlu olmamıştır. Sistemik riski azaltıcı bir tedbirden, kamu kendi eliyle vazgeçmiştir. 1995 tarihinde çıkarılan 558 sayılı KHK ile tedrici tasfiye tek- 245 Yasaklama süreci ve aracı kurumların kuruluşuna yönelik olarak sayın Erol GÖKER ile olan görüşme notları okunabilir. 247 AOG Türk Invest Menkul Kıymetler A.Ş., Çarmen Çarşı Menkul Değerler A.Ş., Marmara Menkul Değerler A.Ş., Pasifik Menkul Değerler A.Ş., Uğur Menkul Değerler A.Ş. ve Kazanç Menkul Değerler A.Ş. 246 45 Sayılı KHK ile düzenlenen MKTF’nın işlerliği, 24 Eylül 1982 tarihinde çıkarılan bir yönetmelikle düzenlenmiştir. 248 Semih Menkul Değerler A.Ş. 249 Denge Menkul Değerler A.Ş. ve Makro Borsa Menkul Değerler A.Ş. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 385 384 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rar getirilmiş ama ilgili KHK’ye dayanak yetki, Kanun’un iptali yüzünden söz konusu düzenleme dayanaksız kalmıştır. 1997 yılında bankaların sermaye piyasası faaliyetlerine Kurul tarafından kısıt getirilmesi ve bankaların borsadaki hisse senedi işlemlerini lisans kısıtına tabi olmadan kurabilecekleri aracı kurumlar kanalıyla yürütme hakkı tanınması yüzünden bankaların hem bankaları hem de lisanslı aracı kurumları olmuştur. Dolayısıyla 1997 yılında aracı kurum sayısında sıçrama yaşanmıştır (Tablo:6.3). Ardından gelen 1999 krizi ile de kapanan bankaların aracı kurumlarının devredilmesi, birleştirilmesi vs. nedeniyle aracı kurum sayılarında düşme gözlenmeye başlamıştır. Öte yandan aynı yıl, aracı kurumların faaliyetlerinde doğabilecek olan risklerin ve sistemik riskin azaltılması amacıyla sermaye yeterliği düzenlemesi yapılarak “sahip olunan sermaye kadar risk veya riskin ulaştığı düzey kadar sermaye yaklaşımı” benimsenmiştir. Aracı kurumlara ilişkin Tebliğ (7 Eylül 2000 tarih ve Seri V No 46 sayılı Tebliğ) ile aracı kurumların ticaret unvanlarında sermaye piyasası faaliyetlerini göstermesi amacıyla “menkul değerler” veya “menkul kıymetler” ibarelerinden birisine yer verilmesi şartı getirilmiştir. Düzenlemeye göre alım satım aracılığı, halka arza aracılık, repo-ters repo, portföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı yetki belgelerinin tamamına sahip olan aracı kurumlar, ticaret unvanlarında “yatırım menkul değerler”, “yatırım menkul kıymetler” veya yalnızca “yatırım” ibarelerini kullanabileceklerdir. 6.4.3. 1999 ve Sonrası Dönemde Aracı Kurumlar 1995 yılında çıkarılan 558 Sayılı KHK’nın dayandığı Yasa’nın, Anayasa Mahkemesi tarafından iptal edilmesinden sonra ortaya çıkan hukuki boşluk, 1999’da çıkarılan 4487 sayılı Kanun ile giderilmeye çalışılmış ayrıca ilave değişiklikler yapılarak boşluklar doldurulmaya çalışılmıştır. Yeni düzenlemelerin ana hareket noktalarını ise; • Aracı kurum paylarının devrinde SPK olurunun alınması, 1992 değişikliği ile kaldırılan “tedrici tasfiye” uygulamasının tekrar getirilmesi, • Karşılıksız repo olaylarının yarattığı sorunların aşımı için karşılıksız repolara ve güveni istismar eden ve aracı kuruma emaneten tevdi edilmiş kıymetleri satanlara 2-5 yıl arası hapis cezası uygulanması, • Sermaye yeterliği uygulaması, • Öz düzenleyici kurum niteliğindeki Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kurumlar Birliğinin kurulması ve • Haklarında kovuşturma açılmış kurum yöneticilerinin imza yetkilerinin kaldırılması ve bu kurumların faaliyetlerin geçici veya tamamen durdurulması yetkisinin Kurula tanınmış olması oluşturmuştur. 6.4.3.1. Aracı Kurum Sayıları 1999-2001 krizinde ve sonrasında TMSF tarafından bazı bankalara el konulması ve bu bankaların 1997’de kurulan aracı kurumlarının satılması, birleştirilmesi gibi nedenlerle aracı kurum sayısı 26’sı banka kökenli olmak üzere 103’e inmiştir. 41 banka ve 1 vadeli işlem aracılık şirketi de hesaba katılırsa sermaye piyasasında aracılık faaliyeti yürüten şirket sayısı 2013 itibariyle 141’e inmiştir. Ancak bunlardan 15’inin faaliyeti durdurulmuş durumdadır. 2001 krizi nedeniyle aracı kurumların önemli bir kısmı (2008 itibarıyla) yabancılara satılmıştır. Satışta önemli ölçüde Türk sermaye piyasalarının hâlâ küçük olması ve dolayısıyla gelişme potansiyeli göstermesi ve yurt dışı piyasalardaki likidite bolluğu rol oynamıştır. Nitekim benzeri süreç içinde 19 banka yabancılara satılmıştır (Coşkun 2010). 6.4.3.2. Yatırım Bankası Olma Durumu 1960’lardan beri gelen ve 1981 yılında ilk defa yasal bir çerçeveye oturan aracılık faaliyetleri, bütün bu süreç sonunda çok az istisna dışında yatırım bankacılığı seviyesine gelememiştir. Daha da önemlisi, sermaye piyasalarının temelini oluşturmakta yetersiz kalmışlardır. Kimi dönem de adeta “yumurtlayan tavuk” kesilerek aracı kurumların ve piyasanın gelişmesine sekte vuracak eylem ve faaliyetlerin içerisinde olunmuştur. Aracı kurumların, sermaye piyasalarında (hem birinci hem de ikinci el piyasalarda) işlemlerin ana hacmini üstlenememelerinin nedenleri arasında finansal altyapıdaki az gelişmişlik, yatırım kültürünün eksikliği ve fon akımlarının sermaye piyasası dışı alanlara yönelmesi gibi yapısal unsurlar sayılmaktadır. Öte yandan aracı kurumlara yönelik olarak da sermayelerinin yetersizliği, komisyon aracılığına dayanan anlayışlar, şirketlerle uzun vadeli olarak kurulamayan ilişkiler, pek çok aracı kurumun patronun kendi portföyünü yönetmek üzere kurulması (Coşkun 2010) ve piyasaya girişlerin kısıtlanması nedeniyle lisansları yüksek (alıcı ile satıcının anlaşamadığı) fiyata satmak amacıyla elde tutulması ve dolayısıyla da yeni girişlerin engellenmiş olması sayılabilir. Ancak bankaların finansal piyasalardaki hâkimiyetinin bu süreç itibariyle tartışılması ve incelenmesi de gerekmektedir. Fakat sistem itibarıyla aracı kurumların yatırım bankası olarak SPKn’na tabi olmaları ve SPK tarafından düzenlenmiş olmaları gerekirken özellikle 1990’larda bankacılık lisanslarının kolaylıkla verilmediği ve aracı kurum sayılarının dondurulduğu dönemlerde Bankalar Kanunu kapsamında kalkınma SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 387 386 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve yatırım bankası250 lisansı verilerek sorunların aşılması yoluna gidildiği ve kullanılan yol sonucunda da durumun de fakto kabul gördüğü eklenmelidir. 6.4.3.3. Piyasaya Giriş ve Komisyon Oranları Piyasalara girişte, düzenlemelerden veya sistemin kendisinden gelen çeşitli engeller bulunmaktadır. Bunlardan birincisi, kurumların düzenleyici otoritelerden lisans almalarıdır. Lisans alma koşulları içinde ise sermaye, kuruculara ve büyük ortaklara ilişkin kişisel kısıtlar (yasalarla sınırlandırılmamış olmamak gibi veya geçmişlerinin temiz olması251 gibi), personelin yapısı, şirketin organizasyonu gibi hususlar ön plana çıkmaktadır. Böylece aracı kurumların güvenilirliği artırılmaya çalışılmaktadır. Piyasaya giriş çıtası yükseltilerek herkesin piyasaya katılması engellenmek istenirken bir yandan da söz konusu kurum sahip ve yöneticilerinin kaybedeceklerini de artırarak istismar riskinin azaltılması istenmektedir. Piyasaya giriş engellerinden ikincisi ise daha çok fiziki engel diyebileceğimiz sayı kısıtlamasıdır. Taksi plakasının sayısal olarak sınırlanması gibi piyasada faaliyet gösterebilecek kuruluşların sayısının kısıtlanmasına gidilmektedir. Üçüncü kısıtlama ise piyasada faaliyet gösteren kurumlara bir tür gelir garantisi yaratarak, aralarındaki rekabetin fiyat dışındaki alanlarda yapılmasını teşvik etmektir. Gelir garantisini sağlayacak olan kısıtlama da aracı kurumların kendi aralarındaki rekabetin bir unsuru olan kurtajın (kurumların sundukları hizmetler karşılığı aldığı komisyon-ücret) belirli bir oranda sabitlenmesidir. Komisyonların sabitlenmesi ile rekabetin yıkıcı etkilerinden ve zorluklarından korunmak amacıyla oluşturulan yapıda, Kurul tarafından asgari bir oran belirlenmiştir. Böylece aracı kurumlar endüstrisine “bebek endüstri” muamelesi yapılmıştır (Coşkun Y.2010). Fakat sermaye piyasaları gelişmiş ülkelerde, sabit komisyonlar kaldırılarak252 rekabet artırılmaya çalışılmıştır. Komisyonlara ilişkin söz konusu kısıtlama, Kurulun 25.01.2002 tarih ve 7/95 sayılı İlke Kararı ile yumuşatılmıştır. Karara göre “aracılık komisyonu” oranı, vergiler hariç “binde iki”den az olamayacak ancak aracı kurumların, söz konusu işlemlerden ay içinde elde etmiş oldukları toplam komisyon gelirlerinin en çok %35’ini, ay sonu itibarıyla belirleyecekleri müşterilerine komisyon iadesi adı altında geri ödeyebileceklerdir. Bu oran, daha sonra, önce 250 Üstelik kalkınma ve yatırım bankaları da birbirinden oldukça farklı iki yapılanmadır. Birincisi, daha çok kalkınma planları kapsamında proje bankacılığı yapmak üzere ve daha çok da kamu ortaklığı veya iş birliği çerçevesinde faaliyet gösterirken ikinciler, yukarıda belirtildiği üzere esas olarak sermaye piyasası faaliyetinde bulunmaktadırlar. Hâlbuki Türkiye’de iki farklı yapılanma tek bir organizasyon gibi ele alınmıştır. 251 Bu nokta, genellikle yüz kızartıcı suçlardan hüküm giymemiş olmak, haklarında kapatılma davası açılmış kurumlarda yetkili konumda olmamak veya yetkili oldukları kurumların iflaslarına karar verilmemiş olması gibi kurallardan bahsedilmektedir. Bu kuralların hareket noktası ise geçmişteki uygulama veya olayların, bugün o kişilerin davranışları için karine olacağı yaklaşımıdır. 252 ABD’de New York Borsası’nda sabit komisyon oranları 1975 yılında kaldırılmıştır. (Kurulun 26.06.2006 tarih ve 33/766 sayılı ilke kararıyla) %50’ye ve ardından da Aralık 2003 tarihinde (64/1522 sayılı karar) de %75’e çıkarılmıştır. Komisyon iadeleriyle aracılar arasındaki rekabet alanı genişletilmeye çalışılmıştır. Sonunda Kurulun 14.10.2005 tarih ve 40/1243 sayılı kararı ile 2006 yılbaşından itibaren komisyon sınırı uygulamasından tamamen vazgeçilmiştir. 6.4.3.4. Aracılığın Geleceği İMKB’nin yapılanmasının gelişimi, önce kutu sisteminden tahta sistemine, sonra ise borsa binasında bilgisayarlı işlem sisteminden uzaktan erişime geçiş şeklinde olmuştur. Bu gelişim, teknolojik gelişmelerin gecikmeli de olsa İMKB’ye yansıması olarak değerlendirilebilir. 1993 sonrasından itibaren kısmen uygulanmaya başlanan elektronik alım satım sistemi, Kasım 1994’den sonra tüm hisse senetleri için uygulanmaya başlamıştır. Bu uygulamanın uzaktan emir girişi, emirlerin karşılaştırılabilir olması gibi konuların çözümlenmesi aslında bambaşka bir konunun tartışılmasını getirmektedir. Bu da artık “borsalara mekânsal olarak ihtiyaç var mıdır, yok mudur” tartışmasıdır. Londra Borsası’nın elektronik işlemlere geçmesiyle beraber bütün üyelerin işlemlerinin üyelerin bürolarından yapılmaya başlaması, bu sürecin nereye gidebileceğini ortaya koymaktadır. İşlemlerin uzaktan yapılıyor olması ve iletişim, bilgisayarlaşmanın getirdiği işlem algoritmaları, bilgi ve emir iletimi ve emirlerin elektronik ortamda karşılaştırılmaya başlaması, borsanın ve borsa işlem salonunda görev yapan brokerların işlerinin ciddi ölçüde sorgulanmasını getirecektir253. Söz konusu süreç, aracı kurumların bazı faaliyetlerinin (en azından alım satım aracılığı) ortadan kalkması sonucunu doğurabilecektir. 6.4.3.5. Menkul Kıymetler Tanzim Fonu 1982 yılında 35 sayılı KHK ile kurulan ve aracı kurumların tahvil işlemlerinden dolayı ortaya çıkabilecek dengesizlikleri ortadan kaldırmak amacıyla kurulan Menkul Kıymetler Tanzim Fonu, 23.05.2000 tarih ve 4568 sayılı Kanun’la kaldırılmıştır. Kanun, daha önceden bütçenin şeffaflığı ve bütçe dışı fonların bütçenin tekliği ilkesini zedelediğinden hareketle, kaldırdığı diğer fonlar gibi iz bedeliyle takip edilen diğer fonların da tasfiye edilmesini getirmiştir. Ancak kanun koyucu MKTF’nin ortadan kaldırılması sonucunda İMKB’nin büyük gelir kaybına uğrayacağını da düşünerek (gerekçe belirtmeden) “banka ve aracı kurumlar tarafından İMKB’de işlem gören veya İMKB kaydında olan menkul kıymetler ile ilgili olarak İMKB dışında yapılan alım satım işlemlerinin İMKB’nin belirlediği şartlarla İMKB’ye tescil ettirilmesi” zorunluluğunu getirmiştir. 253 Çalışmanın borsalar bölümünde söz konusu süreç ele alınmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 389 388 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Böylece borsada veya dışarıda İMKB kaydında bulunan kıymetlerin alım satım işlemleri, İMKB’de tescil ettirilecektir. Bu amaçla da İMKB’ye bir tescil ücreti ödeyeceklerdir. 6.4.4. Tedrici Tasfiye Fonu, Yatırımcıları Koruma Fonu ve Yatırımcı Tazmin Merkezi Piyasalarda güvenin sağlanması açısından sermaye piyasası kurumlarının, “…mali yapılarının ciddi surette zayıflamakta olduğunun tespiti hâlinde; verilecek uygun süre içinde, mali durumlarının güçlendirilmesini istemeye… ve verilen bu süre içinde, bu kurumlar tarafından gerekli tedbirlerin alınmaması hâlinde veya mali durumlarının taahhütlerini karşılayamayacak kadar zayıflamış olduğunun tespiti halinde gerekli tedbirleri almaya … faaliyetlerini geçici olarak durdurmaya veya sürekli olarak durdurarak yetkilerini kaldırmaya; bu tedbirlerden netice alınmadığı takdirde tedrici tasfiyelerine karar vermeye ve tasfiyenin bitmesini takiben gerektiğinde veya tedrici tasfiyeye gitmeksizin doğrudan iflaslarını istemeye” Kurul yetkili kılınmıştır. Tedrici tasfiyenin amacı, aracı kurumların mal varlığını işin niteliğine göre aynen veya nakde çevirmek suretiyle elde edilen bedel ile Kanun çerçevesindeki faaliyetleri nedeniyle müşterilerine karşı olan nakit ödeme ve sermaye piyasası araçları teslim yükümlülüklerini tasfiye etmektir. Böylece sistemin çalışmasının aksamasının önüne geçilmek istenmektedir. Ancak özel bir tasfiye metodunun gündeme getirilmiş olması ise Türk Ticaret Kanunu, İcra ve İflas Kanunu ve diğer mevzuatın tasfiye ile ilgili hükümleri uygulanmaksızın, bağımsız hızlı bir şekilde tasfiyenin tamamlanması ve müşterilerin mağduriyetinin engellenmesini amaçlamaktadır254. Tedrici tasfiye kararı verildikten sonra aracı kurumun yasal organlarının görev ve yetkileri, tasfiye sonuçlanıncaya kadar Yatırımcıları Koruma Fonu tarafından yerine getirilmekte ve Fon tarafından tasfiye edilmektedir. Haklarında tedrici tasfiye veya iflas kararı verilen aracı kurumların ve faaliyetleri durdurulan bankaların yaptıkları sermaye piyasası faaliyetleri ve işlemleri nedeniyle müşterilerine karşı “hisse senedi işlemlerinden doğan” nakit ödeme ve hisse senedi teslim yükümlülüklerinin belirli bir miktarı Fon tarafından karşılanmaktadır. Bu tutar, her yıl yeniden değerleme oranında arttırılmakta olup, 2010 yılı için 59.147 TL olarak belirlenmişti. Ancak AB’nin 97/9 EC sayılı Yatırımcı Tazmin Sistemleri Hakkında Direktif ile konu daha etraflı ve kapsamlı düzenlenmiştir. Öncelikle aracılık 254 Sermaye şirketlerinin ana unsurlarından olan ve ortakların sorumluluğunun koydukları (taahhüt ettikleri) sermaye ile sınırlı olması dolayısıyla büyük ortaklıkların istismar riski sorununu içerecek şekilde davranarak ortakların veya müşterilerinin çıkarlarını yok sayılması hususu, bu düzenleme ile aşılmaktadır. Artık şirketi iflasa sürükleyebilecek eylemler, bahsedilen ortakların sorumluluğunu getirmektedir. faaliyeti yapabilmesi için şirketlerin bu sisteme üyelikleri zorunludur. Öte yandan da bütün sermaye piyasası araçları koruma altına alınmış olup minimum tazmin miktarı da 20.000 euro olarak belirlenmiştir. Tabii ki üye ülkeler, bunun üzerinde bir tazmin miktarı belirleyebileceklerdir. Türkiye’de de aracı kuruluşların faaliyetlerini sürdürebilmeleri için Fon’a katılmaları zorunludur. Fon, tasfiye halinde müşterilerin ilgili alacaklarını ödemekte ve tasfiyeye giren şirketin tasfiyesinden elde edilen gelirlere de halefiyet prensibi çerçevesinde alacaklı olmaktadır. Fon’un gelirlerini; • • • • Aracı kuruluşların yatıracağı yıllık ödentiler, Gerektiğinde aracı kuruluşlardan alınacak geçici ödentiler, Fon varlığının getirisi, Sermaye Piyasası Kurulu, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası tarafından verilen idari para cezalarının tahsil edilen kısmının yüzde ellisi ile Türkiye Değerleme Uzmanları Birliği tarafından verilen idari para cezalarının tamamı ve diğer gelirler oluşturmaktadır. Kanun, yıllık ödentilerin belirlenmesinde SPK’ya, aracı kuruluşlara, türleri ve risk durumlarına göre farklı oranlar uygulama yetkisini tanımıştır. Bu doğrultuda aracı kurum ve bankaların risk durumlarına göre gruplandırılmasına ve farklı oranlarda ödenti alınmasına dayanan bir anlayış benimsenmiştir. Aracı kuruluşlardan alınan yıllık ödentiler ve gerektiğinde alınacak geçici ödentiler, ihtiyacı karşılamaya yetmediği takdirde İMKB tarafından Fon’a avans verilmektedir. Fon’un korumasının kapsamı; yatırımcı tarafından satılmak, saklanmak, yönetilmek, virman edilmek, ödünç işlemlerine konu edilmek üzere veya diğer nedenlerle aracı kuruluşlara tevdi edilen veya müşteri emrine istinaden alınan hisse senetleri ile yatırımcı tarafından hisse senedi satın alınmak üzere veya satın alınan hisse senetleri karşılığında tevdi edilen nakit ya da yatırımcıya ait hisse senedinin satılmasından sağlanan nakit yer almaktadır. Piyasadaki fiyat hareketleri sonucunda oluşan zararlar Fon’un koruma kapsamında değildir. 2012 yılında kabul edilen 6362 sayılı yeni Sermaye Piyasası Kanunu Yatırımcıları Koruma Fonu yerine Yatırımcı Tazmin Merkezi (YTM) oluşturmuştur. Çalışmanın 3’ncü bölümünde ele alındığı gibi Merkez’in rolü “yatırım kuruluşlarının sermaye piyasası faaliyetinden kaynaklanan nakit ödeme veya sermaye piyasası araçları teslim yükümlülüklerini yerine getiremediğinin veya kısa sürede yerine getiremeyeceğinin tespit edilmesi hâlinde” SPKr’nun yatırımcıları tazmin kararı almasıyla birlikte yatırımcıların zararı karşılanır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 391 390 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz YTM, Kurul tarafından çıkarılacak bir yönetmelik çerçevesinde Kurul tarafından idare ve temsil olunur. Yatırım kuruluşlarının YTM’ye katılması zorunludur. Yatırım kuruluşlarının YTM’ye katılımlarına, bunların giriş aidatı, yıllık aidat ve ek aidat ödeme zorunluluklarına ilişkin usul ve esaslar, Yatırımcı Tazmin Merkezi’ne İlişkin Yönetmelik’le belirlenmiştir (SPKr, 06/6/2013 tarih ve 28669 sayılı Resmi Gazete). Merkezi İstanbul’da olan YTM’nin yönetimi, Kurul karar organı tarafından yürütülmektedir. YTM’nin gelirleri; a) Yatırım kuruluşlarından alınan giriş aidatları, yıllık aidatlar ve ek aidatlar, b) Kanun kapsamında verilen idari para cezalarının %50’si, c) YTM mal varlığının getirisi, d) Kayden izlenmeye başlayan tarihi izleyen yedinci yıl sonuna kadar MKK’ya teslim edilerek kaydileştirilmemesi nedeniyle YTM’ye intikal eden sermaye piyasası araçlarının satışından elde edilen gelirler, e) Kanun’un 83’üncü maddesinin dördüncü fıkrası kapsamında, zaman aşımına uğraması üzerine YTM’ye aktarılan her türlü emanet ve alacaklar, f ) Diğer gelirlerden oluşmaktadır. Tazminin kapsamını, yatırımcılara ait olan ve yatırım hizmeti ve faaliyeti veya yan hizmetler ile bağlantılı olarak yatırım kuruluşu tarafından yatırımcı adına saklanan veya yönetilen nakit ödeme veya sermaye piyasası araçlarının teslim yükümlülüklerinin yerine getirilmemesinden kaynaklanan talepler oluşturur. Yatırımcıların, yatırım danışmanlığı veya piyasadaki fiyat hareketlerinden kaynaklanan zararları, tazmin kapsamında değildir. Kanun tazmin edilecek zarar sahiplerine yönelik olarak bazı sınırlandırmalar getirmiştir. Hak sahibi her bir yatırımcıya ödenecek azami tazmin tutarı, yüz bin Türk Lirası’dır. Bu tutar, her yıl ilan edilen yeniden değerleme katsayısı oranında artırılır. Kurulun teklifi üzerine, Bakanlar Kurulu tarafından, toplam tazmin tutarı beş katına kadar artırılabilir. Bu sınır; hesap sayısı, türü ve para birimine bakılmaksızın, bir yatırımcının aynı kuruluştan olan taleplerinin tümünü kapsar. 6.4.5. Aracı Kurumların Karşılaştıkları Riskler ve Sermaye Yeterliği Aracı kurumlar, piyasalarda faaliyet gösterirken çeşitli risklerle karşı karşıya kalabilirler. Karşılaşılan bu risklerden kaçınmak, korunmak veya üstesinden gelebiliyor olmak, sistemin işleyişi açısından önemlidir. Çünkü yatı- rımcıların bu konuda kaygıya düşmelerine yol açacak herhangi bir gelişme, nihayetinde onların piyasadan çekilmesine yol açabilecektir. Dolayısıyla da finansal sistemin işleyişi, önemli ölçüde sarsılabilecektir. Aracı kurumların karşılaştıkları riskler dört başlık altında ele alınabilir. 6.4.5.1. Piyasa Riski Piyasalardaki dalgalanmalar nedeniyle faizler ve döviz kurlarında ve menkul kıymet (hisse senedi) fiyatlarında ortaya çıkabilecek gelişmelerin, finansal kurumlara getireceği riskleri içermektedir. Faiz oranı riski, döviz kuru riski ve likidite riski, bu kapsamda ele alınabilecek olan risklerdendir. Bu riskler, esas olarak aracı kurumlar kendi nam ve hesaplarına işlem yaptıklarında söz konusu olmaktadır. 6.4.5.1.1. Faiz Oranı Riski Finansal kurumlar, kendilerini finanse ettikleri kaynakların maliyeti ile bu kaynakları kullandıkları (yatırımları ve verdikleri krediler) alanların getirisi arasında belli bağlantı ve ilişki kurmaktadırlar. Ancak bazı hallerde, belli sözleşme kapsamında, kaynakların aktarılması ve yine bu sözleşme kapsamında aktarılan kaynakların geri dönüşleri arasında faiz oranlarında değişiklikler olabilmektedir. Bu, süreç içinde faiz oranlarında ters yöndeki oynamaların yarattığı risk olarak tanımlanmaktadır. Aracı kurumlarda bu durum “pozisyon riski” olarak gündeme gelmektedir. Aracı kurumların sahip oldukları kıymetlerin değerinin, piyasa faiz oranlarındaki oynamalardan dolayı (faizlerin yükselmesi) değerlerini yitirmesidir. 6.4.5.1.2. Döviz Kuru Riski Ekonomilerin dışa açılmasıyla birlikte yabancı paralarla işlemler artmakta, ekonomik birimlerin yabancı para, varlık ve yükümlülükleri söz konusu olabilmektedir. Konu, finansal sektörü de etkilemektedir. Çünkü finansal kurumlar, döviz kuru ile borçlanarak255 elde ettikleri kaynakları, yurt içinde yerli para cinsinden kredi olarak fon talep edenlere aktarmaları sırasında söz konusu olabilmektedir. Döviz fiyatlarının yukarı seyretmesi hâlinde bankanın yükümlülükleri artmakta ancak kredi sözleşme gereğince elde edeceği gelir yerli para cinsinden olacağı için dövizin artan fiyatını karşılayamama olasılığı ortaya çıkmaktadır. Bu da döviz kuru riskini oluşturmaktadır. Fakat vurgulanması gereken bir başka nokta, finansal kurum, yabancı para karşılığı 255 Finansal serbestleşme nedeniyle bankaların döviz karşılığı mevduat açmaları veya sendikasyon kredileri yoluyla yurt dışındaki finansal kurumlardan borçlanmaları veya dışarıya tahvil satmaları neticesinde kaynak temin etmeleri. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 393 392 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz topladığı fonları, aynı para bazında kredi olarak vermiş olsa bile o krediyi alan firmanın maruz kalacağı döviz kuru riski, finansal kurumu da etkileyecektir. 6.4.5.1.3. Likidite Riski Finansal aracıların tasarruf sahiplerine sundukları hizmetlerden birisi, finansal araçların (veya yatırımların) likiditesini (değerinden çok kaybetmeden nakde dönüştürme imkânı) sağlamalarıdır. Finansal sistemin tasarruf sahiplerinin kaynaklarına likidite sağlaması, aynı zamanda kendi açısından da likidite riskini gündeme getirmektedir. Finansal kurumun gerektiğinde aktiflerindeki varlıkları likidite etmesi, nakde çevirmesi gerekmektedir. Ancak bazı durumlarda piyasaların sığ veya bölümlenmiş olması, onların uygun fiyatlardan nakde dönme imkânlarını kısıtlamaktadır. Bu da onların zarar etme imkânlarını getirmektedir ki söz konusu riske likidite riski denilmektedir (BDDK 2006). Tasarruf sahiplerinde, yatırımlarının likiditesi konusunda (yani istediklerinde geri alıp alamayacakları) şüphelerin doğması hâlinde banka panikleri söz konusu olabilmektedir ki bu da sonuçları itibariyle ekonomik krize dönüşebilme riski taşımaktadır. Dolayısıyla sistemin likiditesinin sağlanması oldukça önem taşıyan bir noktadır. 6.4.5.2. Operasyonel Risk Finansal kuruluşların yetersiz ve başarısız içsel süreçler, insanlar ve sistemler ya da dışsal olaylar sonucu ortaya çıkan zarar risklerini ifade etmektedir. Basel Committee tarafından geliştirilen bu tanımlama kapsamında, şirketlerin ve/veya personelinin yaptığı yanlış uygulamalar, sistem problemleri, deprem vs. nedenlerle ortaya çıkan riskler dolayısıyla oluşabilecek zararlardır (Can 2003). Yetkisiz işlemler, içsel ve dışsal yolsuzluklar, fiziksel varlıkların tahribi, yetersiz belge ve kayıt düzeni, muhasebe sistemlerinin kifayetsizliği, bunların ortaya çıkaramadığı hileler, yasa dışı işlemler, iç kontrol sistemlerinin yetersizliğinin yarattığı riskler de operasyonel riskler256 kapsamında ele alınabilir (BIS 2003). 6.4.5.3. Kredi Riski Verilen herhangi bir borcun, borçlu tarafından geri ödenmemesi riski, kredi riski olarak tanımlanmaktadır. Kredi riski tanım gereği, finansal bir işleme taraf olan bütün iktisadi birimlerin borç-alacak işlemindeki karşı tara256 Milenyum sorunu olarak bilinen bilgisayarların tarih atmasından doğan sorunun giderilmesi açısından ortaya çıkan risk, bu anlamda bir risk olarak tanımlanabilir. Çünkü bilgisayar sistemlerinin 01.01.2000 tarihinde açılamayacak olması, tüm sistemleri etkileyebilecek bir sorun olarak görülmüş ve atlatmak için ciddi emek ve maddi kaynak harcanmıştır. Kutu: 6.5- Likidite Likidite kavramı, aslında birbirinden farklı iki olguyu içermektedir. Bunlardan birincisi, piyasanın likiditesi diyebileceğimiz likidite türüdür. Üç başlık altında ele alınabilir. Birincisi, tasarruf sahibinin elindeki varlıkların alım satımları arasındaki farkın (spread) ne kadar büyük olduğu iken ikincisi, piyasaların derinliğine yani kaç birim kıymetin fiyatları etkilemeden alınıp satılabildiğidir. Üçüncü başlık ise piyasanın esnekliğine yani geçici olarak düşen fiyatların ne kadar sürede eski haline geldiğidir. İkinci tür likidite kavramı ise fonlama likiditesidir. Büyük yatırımcıların (spekülatör, hedge fund), arbitrajcıların işlemlerinin finansmanını ne kadar kolaylıkla yapıp yapamadıklarını içermektedir. Fonlama likiditesi yüksek ise bu yatırımcılar daha çok işlem yapacaklardır. Bunun için de varlıklarını teminat olarak gösterip, daha çok kaynak bulup, daha çok işlem yapacaklardır. Bu tür işlemciler, tüm işlemlerini borçlanarak yapamazlar ve bunun için kendileri de bir miktar öz kaynak koymaktadırlar. Satın alınan kıymetin toplam değeri ile işlemcinin kendi kaynakları arasındaki farka, margin veya tıraş (hair cut) da denilmektedir. Fonlama likiditesi riski ise üç şekilde ortaya çıkabilmektedir. Birinci risk olarak margin riski tanımlanmaktadır. İkinci risk olarak ise borçların/kredilerin çevrilmesi riski ve nihayet üçüncü risk grubu olarak da itfa riski şeklinde tanımlanmaktadır. Bu risklerin artması, fonlama likiditesinin azalmasını getirmektedir ki (veya tersi) büyük işlemciler işlem yapamamaya ve aynı zamanda da portföylerini satmaya yöneltmektedir. Bu durum, sonunda da piyasanın likiditesini de kurutabilmekte ve “batan geminin malları” (fire sell) satışına yol açabilmektedir (Brunnermeier 2009). fın yükümlülüklerini yerine getirmemesinden dolayı karşı karşıya kaldıkları risktir (Kavlak 2003). SPK’ya göre konu, aracı kurumların sermaye yeterliği tebliği içinde “karşı tarafı riski” kapsamında değerlendirilmiştir. Tebliğe göre kredi riski “karşılığında yeterli teminat bulunmadan borç verilmesi, diğer taahhütlerde bulunulması, varlıkların ödünç, emanet veya teminat olarak tevdi edilmesi gibi nedenlerle varlıkların geri alınmasında ortaya çıkan riskler” olarak tanımlanmaktadır. Kredi riskinin ölçülmesinde en çok kullanılan ana yöntem derecelendirmedir. 6.4.5.4. Sistemik Risk Bir sistem, bir bütüne ait olan, birbiriyle doğrudan ve dolaylı ilişkiler içinde bulunan parçalardan ve bu parçaların karşılıklı ilişkilerinden oluşmaktadır. Finansal sistemler de para ve sermaye piyasalarıyla, aracı kurumları ve bankalarıyla, sigorta şirketleriyle, şirketleriyle ve nihayet bireysel ve kurumsal yatırımcılarıyla birer sistemdir. Bu kurumlar ve taraflar arasındaki SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 395 394 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ilişkileri düzenleyen kurallar ve düzenlemeler de sistemin sağlıklı işlemesini sağlayan unsurlardır257. 6.4.5.5. Sermaye Yeterliği Finansal sistemin güvenilirlik içinde çalışmasının sağlanmasında önemli unsurlardan birisi, aracı kurumların faaliyetlerini sağlıklı bir şekilde sürdürmelerini sağlamaktır. Aksi durumda sistemin tümünün tehlikeye girmesi mümkündür. O nedenle yasa koyucular ve düzenleyici otoriteler, sermaye yeterliği düzenlemeleri ile söz konusu kurumları risklere karşı korumaya çalışmışlardır. Bilgi sorunları, sadece fon talep edenlerle fon arz edenler arasında değil, bu iki taraf arasında aracılık edenlerde de çıkabilmektedir. O nedenle de ortaya özellikle istismar riski problemlerinin çıkmaması için düzenleyici otoritelerin asgari sermaye kısıtları ile sektöre girişleri kontrol altında tutmaya çalıştıklarını ve iflas etme durumunda da aracı kurum ortaklarının da bazı kayıplara uğramaları açısından (opsiyonlarda ödenen prim gibi) asgari sermaye kısıtları getirilmekte ve hatta bazı koşullarda da bu miktarlar yüksek tutulabilmektedir (Uludağ 2001: 19-21). Daha da ötesi, herhangi bir aracı kurumun ödemelerini ve diğer sorumluluklarını yerine getirememesinin, diğer aracı kurum müşterilerini de olumsuz etkilemesinin piyasalarda yaratacağı “panik” havasının tehlikelerinden korumak amaçlarıyla sermaye yeterliği düzenlemelerine gidilmiştir. Gerek IOSCO gerekse AB düzenlemeleri çerçevesinde sermaye yeterliği uygulamaları ön plana taşınmıştır. Söz konusu kurumlar tarafından getirilen ilkelerin bir başka özelliği de piyasaların küreselleşmesi yüzünden çeşitli ülkelerde faaliyet gösteren kurumlar arasında rekabet eşitliğinin sağlanması ve aynı oyun alanı ilkesinin yerleştirilmesi olmuştur (Uludağ 2001:21; Carosio 2001). Sermaye yeterliğinin bir hedefi de aracı kurumların üstlendikleri risklerle sahip oldukları sermaye arasında bir bağlantı kurulması ve “ne kadar risk o kadar sermaye veya tersi” yaklaşımının piyasaların güvenliğini artıracağı beklentisidir (Uludağ 2001:3-4 ve Dimson and Marsh 1995). Bu kapsamda sermaye yeterliği uygulamasının amaçları üç başlık altında toplanabilir: Bu konudaki karşı argümanlardan birisi, riske duyarlı sermaye düzenlemelerinin finansal sistemlerde ve özellikle bankacılık kesiminde önemli sorunlar yaratabileceğidir. Sermaye yeterliği, aracı kurumlar açısından (mikro perspektif ) onu ayakta tutmaya yönelirken tüm sistemin panik gibi bir krizden korunmasına (makro perspektif ) yönelik amaçlar da içermektedir. Dolayısıyla da bu yaklaşım, bir anlamda sermayenin sürekli ve önemli ölçülerde yenilenmesini ve artırılmasını getirebilmektedir. Yeni sermaye rejiminde, riskin artışı nedeniyle sermayenin artırılmaya çalışılması veya artan risk karşısında sermaye artırılamıyorsa riskli varlıkların tasfiyesi, ekonomik faaliyetleri olumsuz yönde etkileyebilecektir. Varlık tasfiyesi, piyasalarda var olan bozulmayı daha da zora koşabilecek veya kredi tayınlamasını (credit crunch) tetikleyebilecektir (Zhu 2007). Bahsedilen bu sonuçların benzeri, 2007 yılından beri yaşanan dünya ekonomik krizinin de tetikleyicilerinden birisi olduğu ileri sürülmektedir. Çünkü bazı varlıkların pek çok kurum tarafından tasfiyesi, bu varlıkların fiyatları üzerinde baskı yaratmakta ve sorunu daha da büyütmektedir (Akerlof ve Shiller 2010: ve Turner 2009). 6.4.5.6. Aracı Kurumların Sermaye Yeterliği Türkiye’de aracı kurumların sermaye yeterliğine ilişkin düzenleme, SPK’nın “Aracı Kurumların Sermayelerine ve Sermaye Yeterliğine İlişkin Esaslar Tebliği (Seri: V, No: 34) ile hayata geçirilmiştir. Tebliğ ile de aracı kurumların faaliyet gösterecekleri (sahip olmaları gereken lisanslar) alanlarda karşılamaları gereken aşağıdaki yükümlülükleri belirlenmiştir. Yeni Kanun’un getirdiği değişikliklere göre aracı kurumların asgari öz sermaye yükümlülüğü aracı kurumu tanımlayan dar, kısmi ve geniş yetkili olma durumuna göre yeniden belirlenmiştir (11.07.2013 tarihli Resmi Gazete). • Asgari Öz Sermaye Yükümlülüğü: 2014 yılının Temmuz ayından itibaren; ilgili Tebliğ ile belirlenen şekilde hesaplanan öz sermayelerinin258; – Dar yetkili aracı kurumların en az 2.000.000 TL, – Kısmi yetkili aracı kurumların en az 10.000.000 TL ve – Geniş yetkili aracı kurumların da en az 25.000.000 TL olması istenmiştir. 258 1. Kriz anlarında emniyetli bir alan oluşturarak “düşmelere” veya “çarpmalara” karşı yastık oluşturur, 2. Risk arttıkça sermaye artırımı isteyerek büyük ortakları muhtemel istismardan uzak durmaya zorlamak ve 3. Sermaye yeterliği tablolarının yayımlanmasıyla da aracı kurumların kendileri hakkında kamuyu aydınlatmasıdır. 257 Çalışmanın 1. bölümüne bakılabilir. Bu anlamda, öz sermayeden aşağıdaki kalemlerin düşülmesi gerekmektedir: a) Duran varlıklar; 1) Maddi duran varlıklar (net), 2) Maddi olmayan duran varlıklar (net), 3) Borsalarda ve teşkilatlanmış diğer piyasalarda işlem görenler hariç olmak üzere değer düşüklüğü karşılığı ve sermaye taahhütleri düşüldükten sonra kalan finansal duran varlıklar, 4) Diğer duran varlıklar, b) Müşteri sıfatı ile olsa dahi personelden, ortaklardan, iştiraklerden, bağlı ortaklıklardan ve sermaye, yönetim ve denetim açısından doğrudan veya dolaylı olarak ilişkili bulunulan kişi ve kurumlardan olan teminatsız alacaklar ile bu kişi ve kurumlar tarafından ihraç edilmiş ve borsalarda ve teşkilatlanmış diğer piyasalarda işlem görmeyen sermaye piyasası araçlarıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 397 396 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Sermaye Yeterliği Tabanı: Aracı kurumun, Tebliğ gereğince hesaplanan öz sermaye rakamlarından, yine Tebliğ’de belirlenen değerleme ilkeleriyle değerlenmiş duran varlıkların düşülmesiyle elde edilen likit öz sermaye denilebilecek değer, sermaye yeterliği tabanını oluşturmaktadır. – Her faaliyet dalı için yukarıda belirlenmiş asgari öz sermayeden, – Tebliğ’de belirlenen şekillerde hesaplanan risk karşılıkları toplamından ve – Değerleme gününden önceki son üç ayda oluşan faaliyet giderleri, kalemlerinin herhangi birinden az olamaz Genel Borçlanma Sınırı: Borçlanma sınırı ile aracı kurumların aşırı borçlanarak risklerini artırmalarının önüne geçilmek istenmektedir. Genel borçlanma sınırı, aracılık yüklenimi nedeniyle oluşan borçları veya taahhütleri, takas kurumlarına ve müşterilere olan borçları dâhil, bilançoda yer alan tüm kısa ve uzun vadeli borçları toplamı, sermaye yeterliliği tabanlarının 15 katını aşamaz259. Borçların tutarının belirlenmesinde, bunların cari değerleri dikkate alınır. Aşımın büyüklüğüne göre farklı tedbirler uygulanmaktadır Likidite yükümlülüğü: Aracı kurumların en az kısa vadeli borçları kadar, bu maddede belirtilen şekilde hesaplanmış dönen varlık bulundurmasını ifade eder. Böylece kurumun likit kalması teşvik edilmektedir. Dönen varlıklar, cari değerleri ile dikkate alınır. Ancak sermaye yeterliliği tabanı hesaplamasında indirilen kalemler ile pozisyon riski veya karşı taraf riski % 100 olarak belirlenen kalemler, dönen varlık olarak dikkate alınmaz. Aracı kurumlar, bahsedilen çerçevede hazırladıkları sermaye yeterliliği tablolarını, her ayı takip eden beş iş günü içinde hazırlayıp Kurula göndermek zorundadırlar. Öte yandan aracı kurumlar, mali tablolarını denetlemekle yükümlü bağımsız denetleme kuruluşlarından, altışar aylık ara dönem ve yıl sonu itibarıyla hazırlayacakları risk karşılığı, sermaye yeterliliği tabanı ve likidite yükümlülüğü hesaplama tablolarının, düzenlemelere uygun olarak hazırlanıp hazırlanmadığına ilişkin görüş almak zorundadırlar. Aracı kurumlar, belirlenen yükümlükleri karşılayamadıkları zaman, yükümlülüklerini aştıkları miktarın büyüklüğüne göre kendilerine farklı süreler verilerek yükümlülüklerini yerine getirmeleri istenmektedir. Verilen bu süre zarfında borçlanma sınırlarını öngörülen düzeye getirmeyen aracı kurumların faaliyetleri geçici olarak durdurulur veya yetki belgelerinin bir kısmı veya tamamı iptal edilir. “Ne kadar risk o kadar sermaye veya ne kadar sermaye o kadar risk” yaklaşımı çerçevesinde, aracı kurumların sermaye yeterliliği tabanının, yükümlülüklerin altına düşmesi hâlinde bu eksikliklerin giderilmesi için şekli ve içeriği Kurulca belirlenen teminat mektubu veya nakit blokajı kullanılmaktadır. Böylece aracı kurumun güvenlik içinde faaliyet göstermesi istenmektedir. 259 Aracı kurumların borçlanmalarıyla ilgili bu sınırlar, kredilerini banka üzerinden geçirebiliyor olmasından dolayı banka aracı kurumları için çok sınırlayıcı olamamaktadır. Kutu: 6.6-Risk Karşılıkları SPK Tebliği çerçevesinde risk karşılığı, pozisyon riski, karşı taraf riski, yoğunlaşma riski ve döviz kuru riski olarak, bu Tebliğ hükümleri çerçevesinde hesaplanan tutarların toplamını ifade eder. Tebliğ’de tanımlanan riskler: Pozisyon Riski; Varlıkların ihraççısından veya bu varlıkların işlem gördüğü piyasalarda oluşan fiyat dalgalanmaları ile alacak ve borçların cari değerlerindeki değişmelerden kaynaklanan riskleri kapsamaktadır. Aracılık yüklenimi çerçevesinde satın alınanlar dâhil sermaye piyasası araçları, borçlar ve alacaklar, altın ve kıymetli madenler, dövizler, vadeli işlemlere konu emtia, opsiyon ve vadeli işlem sözleşmeleri, ödünç alınan ve verilen menkul kıymetler, repo sözleşmesi çerçevesinde satılan sermaye piyasası araçları için pozisyon riski hesaplanır. Pozisyon riski, sermaye yeterliliği tabanı hesaplanmasında öz sermayeden tamamı indirilen kalemler için hesaplanmaz. Karşı Taraf Riski: Karşılığında yeterli teminat bulunmadan borç verilmesi, diğer taahhütlerde bulunulması, varlıkların ödünç, emanet veya teminat olarak tevdi edilmesi gibi nedenlerle varlıkların geri alınmasında ortaya çıkan riskleri ifade eder. Karşı taraf riski, teminat açığı dikkate alınarak hesaplanır. Teminat açığı, bu maddenin birinci fıkrasında belirtilen karşı taraf riski hesaplamalarına konu varlık ya da taahhüdün cari değerinin, teminat olarak karşı taraftan alınan varlıkların cari değerlerinin, Tebliğ’de açıklanan pozisyon riski kadar azaltılmış tutarından fazla olan kısmı olarak hesaplanır. Farklı kurum ve kuruluşlar için teminat açığına farklı oranlar uygulanır. Yoğunlaşma Riski: Aracı kurumun aktiflerinin belli araç veya kurumların araçlarına yoğunlaşması durumunda ortaya çıkan risktir. Amaçlanan, risk dağılımının sağlanmasıdır. Yoğunlaşma riski, aracı kurumun belirli bir varlık veya yükümlülüğünün, sermaye yeterliliği tabanının önemli bir oranını oluşturması halindeki riski tanımlamaktadır. Bir ihraççıya ait sermaye piyasası araçlarının veya bir kişi veya kurumdan olan alacak toplamının veya bu Tebliğ uyarınca pozisyon riski hesaplanması öngörülen kalemlerin herhangi birisinin sermaye yeterliliği tabanının belli miktarını aşması halinde farklı oranlarda karşılık ayrılır. Döviz Kuru Riski: Aracı kurumların döviz kuru riski, her bir döviz cinsi itibariyle hesaplanacak net açık pozisyonlarının toplamından oluşur. Hesaplama esas olarak, vadelerine bakılmaksızın döviz cinsi varlıklardan yükümlülüklerin çıkarılmasıyla bulunur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 399 398 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6.4.6. Sermaye Piyasası Araçlarının Açığa Satışı, Kredili Alımı ve Ödünç Verilmesi Açığa satış ve kredili işlemlerde bazı kavramlar ön plana çıkmaktadır. Bunlardan birincisi, kredili işlemler, diğerleri ise uzun ve kısa pozisyonlardır. Kredili işlemler ve açığa satış işlemleri, piyasaların gidişatını etkileyebilmektedir. O nedenle de düzenleyici otoriteler ve kimi ülkelerde de merkez bankaları tarafından etraflı düzenlemeye tabi tutulmaktadır. Kredili işlemler, yatırımcıların ekonomik kapasitelerinin üstünde işlem yapmalarını getirmektedir. Dolayısıyla da piyasaların işlem hacminin artmasını getirmektedir. Aynı kaldıraçtan yararlanarak kendi öz sermayesinin üstünde yatırım yapan ve/veya ticaret yapan girişimci gibi yatırımcılar da kredili işlemlerle kendi sermayelerinin ötesinde işlem yapabilmekte ve dolayısıyla işlem hacmini ve likidite imkânlarını artırabilmektedirler. Tabii ki piyasaların yukarı gittiği dönemlerde başarıyla işleyen bu mekanizma, fiyatların aşağı döndüğü dönemlerde krizleri tetikleyici de olabilmektedir. Öte yandan piyasaların (veya tek tek kıymetlerin) yönünü belirlemesi veya etkilemesi imkânı yüzünden de manipülatif amaçlar için de kullanılabilme imkânı sunabilmektedir. Bu bölümde; kredili işlemler, açığa satış ve menkul kıymet ödünç verme işlemleri ve kapsamı ele alınacaktır. Herhangi bir hisse senedi alındığında, yatırımcı bir aracı kurumda veya yetkili kuruluşta bir hesap açar. Hesap bazı hallerde kredili (margin account) olabilmektedir. Nakit hesaplarda ise satın alma esnasında işlemin bedelinin tamamının ödenmesi gerekmektedir. Kredili hesaplarda ise alım işleminin tümü kadar nakit paraya ihtiyaç bulunmamaktadır. Bu durumda aracı kurum, yatırımcıya var olan parası ile alımın toplam bedeli arasındaki miktar kadar kredi vermektedir. Dolayısıyla söz konusu kredili işlem, bir anlamda kaldıraçlı bir işlemdir ve yatırımcılar varlıklarının ötesinde menkul kıymet satın alabileceklerdir. “Uzun (long) pozisyon”, kişinin hisse senedinin fiyatının yükseleceği umuduyla satın almasını işaret etmektedir. “Kısa (short) pozisyon” ise yatırımcının beklentisinin fiyatlarda düşme olacağı yönünde olması durumudur. Dolayısıyla açığa satış (kısa satış-short selling) elde olmayan kıymetlerin satışını ifade etmektedir. Yatırımcı, fiyatların düşmesini beklediği için açığa satış yapıp (elinde olmayan kıymetleri satıp), sattığı kıymetlerin daha düşük değerlerden satın alınarak yerine konmasını getirmektedir. Tabii ki bu satış esnasında, elde olmayan kıymetlerin birilerinden ödünç alınarak satın alan yatırımcıya teslim edilmesi gerekmektedir. Açığa satış esnasında beklenti, fiyatların aşağı düşeceğidir. Ancak piyasaların bu yönde hareket etmemesi halinde ise açığa satan kişi, ödünç aldığı kıymetleri daha yüksek bedellerden alıp yerine koymak durumundadır. Açığa satışta kazancın sınırı, senedin bedelsiz alınıp yerine konması iken zararın sınırı yoktur. Aslında borsalarda fiyat hareketleri üzerine günlük bir sınır varsa ödünç alınan kağıtların yerine konma süresi içinde fiyat, bu sınıra kadar artabileceğinden dolayı zararın üst sınırını bu oranlar belirleyecektir. Benzeri şekilde uzun pozisyon alan yatırımcılar da fiyatların düşme riski karşısında benzeri sorunlarla yüz yüze gelebilmektedir. Her iki hâlde de yatırımcı, fiyat hareketlerinden yararlanarak kâr yapmayı bekleyen bir spekülatif pozisyon almaktadır260. Söz konusu spekülatif yaklaşımın taşıdığı risklerin piyasalara olumsuz etkilerinden kaçınabilmek amacıyla da düzenleyici otoriteler, bu işlemleri düzenleme ve kısıtlama yoluna gitmişlerdir. Kısıtlamalar, hem işlem yapan yatırımcı açısından hem de işlem yaptıran aracı kurum açısından söz konusudur. Örneğin kredili işlemlerde (margin trading) kredi hesabı açılmakta, işlem halinde asgari öz sermaye zorunluluğu bulunmaktadır. Türkiye uygulamasında, yatırımcı başlangıçta yani alım yapılacak miktarın yarısı (%50) kadar öz kaynak yatırmak durumundadır. Öz kaynak gerekçesi ise limitsiz kaldıraca dönmeden, gelişmelerin beklenenin tersine işlemesi hâlinde yatırımcının kendisinin de zarar etmesi (elini taşın altına koyması) ihtimali yüzünden daha dikkatli olmasının temin edilmesidir. Aksi takdirde ilk bölümde tartışılan ahlaki risk (istismar riski) söz konusu olabilecektir. İşlem hacminin yarısı kadar öz kaynak oluşturup işlem yaptıktan sonra satın alınan kıymetler, teminatta tutulurlar. İşlemin devamı süresinde kıymetlerin cari değerlerindeki düşme yüzünden öz kaynakların değeri %35261’e indiği takdirde, aracı kurum yatırımcıya öz kaynak tamamlama çağrısında bulunur. 6.4.6.1. Yetkili Kuruluşlar Türkiye sermaye piyasasında SPA’ların kredili alım, açığa satış ve ödünç alma ve verme işlemlerine ilişkin düzenleme, Kurul tarafından 2003 yılında Sayı V No65 sayılı Tebliğ ile yapılmıştır. Söz konusu işlemler, yetkili aracı kurumlar (ve Takasbank) tarafından yapılabilmektedir. ASA belgesine sahip aracı kurumlar, gerekli koşulları (mekân, teknik donanım, personel ve muhasebe) tevsik etmek koşuluyla Kuruldan izin almadan söz konusu işlemleri yapabilirler. Bankalar da limitlere ilişkin düzenlemeler dışında, Kurul Tebliği’ne bağlıdırlar. DİBS piyasa yapıcısı olarak yetkilendirilmeyen bankalar ve aracı kurumlar, DİBS’leri yalnızca ödünç verebilirler ancak ödünç alma işleminde bulunamazlar. 260 Spekülasyon, genellikle manipülasyonla karıştırılmakta ve kumar çağrışımı yapmasından dolayı da olumsuz olarak değerlendirilmektedir. Halbuki spekülatörler piyasalarda likidite yaratmaktadırlar. Ancak spekülasyonla manipülasyon arasındaki fark veya sınır çok incedir. 261 Öz kaynak oranı (%35)= (işleme konu olan kıymetin cari değeri-kredi tutarı)/ (işleme konu olan kıymetin cari değeri) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 401 400 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 6.4.6.2. İşleme Konu Olabilecek Araçlar Borsalar ve teşkilatlanmış diğer piyasalarda işlem gören sermaye piyasası araçlarından, sermaye piyasası araçlarının kredili alım ve açığa satış işlemlerine konu olacaklar, ilgili borsanın yetkili organları tarafından piyasa kapitalizasyonu, likidite, dolaşımda bulunan pay sayısı, işlem sıklığı ve bu gibi hususlar dikkate alınmak suretiyle bir veya birden fazla gruba ayrılarak listelere alınır, Kurula bildirilir ve Kurulun onayını müteakip ilan edilir. Hazine Müsteşarlığı tarafından belirlenen ölçüt, kağıtlar DİBS piyasa yapıcıları tarafından ödünç alma ve verme işlemine konu edilebilecek menkul kıymetlerdir. i. ii. Türk lirası ve konvertibl döviz, SPA olarak ise işlemlere konu olabilecek SPA’ları listelerinde yer alan sermaye piyasası araçları, yatırım fonu katılma belgeleri ile borsada işlem görmesi kaydıyla devlet tahvili, hazine bonosu, BİST, altın piyasasında işlem görmekte olan ve Hazine Müsteşarlığının belirlediği standartlardaki altın ve diğer kıymetli madenler ve Kurulca uygun görülecek diğer sermaye piyasası araçlarıdır. Kredili, açığa satış veya ödünç menkul kıymet verme alma işlemlerinin altında spekülatif beklentilerin yatıyor olması ve yatırımcıların/müşterilerin kaldıraçtan mümkün olduğunca çok yararlanmak istemelerinin yaratabileceği sorunları en aza indirmenin yollarından birisi, yapılacak işlemlere çeşitli sınırlar getirmek olmuştur. Böylece işlemi yapanların da sonuçlardan kâr elde etme kadar da zarar etmesi hâlinde kendisinin kaynaklarından kayba uğraması, diğer yandan da aracı kurumların söz konusu işlemler için fazla açılmalarının engellenmesi istenmektedir. İşlem sınırları hem aracı kurumu hem de müşteriye yönelik olarak iki türlüdür. Aracı kuruma yönelik işlem sınırları ise genel ve özel olmak üzere ikiye ayrılabilir. Sermaye piyasası araçlarının kredili alımı ve açığa satış işlemlerinde öz kaynak oranının hesaplanmasında, bazı araçların cari fiyatları, likiditelerine ve fiyat oynaklıklarına göre farklı oranlarda dikkate alınır. Bu durumda ikinci bir güvenlik subabı geliştirilmek istenmiştir Yukarıda ele alınan çerçevede alınmış olsalar da söz konusu araçlar (ödünç alınmış olsa da) ile söz konusu işlemler nedeniyle öz kaynak olarak yatırımcı tarafından aracı kuruma tevdi edilen nakit ve menkul kıymetler rehnedilemez, kullanım amaçları dışında tasarruf edilemez, üçüncü kişilere devredilemez. Kurul kaydına alınan sermaye piyasası araçlarının halka arz yoluyla satışına aracılık faaliyetini aracılık yüklenimi şeklinde gerçekleştiren aracı kurumlar, halka arz süresince bu menkul kıymetlerle ilgili kredili işlem yapamazlar. Müşteri tarafından, alım emrinin kredili sermaye piyasası aracı işlemi olduğunun, emrin verilmesi esnasında bildirilmesi zorunludur. 6.4.6.4. Çerçeve Sözleşmeler 6.4.6.6. Öz Kaynak ve Öz Kaynak Tamamlama Sermaye piyasası araçlarının kredili alımı, açığa satışı ve ödünç alma ve verme işlemlerinde bulunulabilmesi için aracı kurum ile müşteri arasında işlemin niteliğine göre “sermaye piyasası araçlarının kredili alım işlemi çerçeve sözleşmesi”, “açığa satış işlemi çerçeve sözleşmesi” ve “sermaye piyasası araçları ödünç alma ve verme işlemleri çerçeve sözleşmesi” imzalanması zorunludur. Bu sözleşmelerde yer verilmesi gereken asgari hususlar Kurulca belirlenir. Bu sözleşmeler, aracı kurumlarla müşterisi arasındaki ilişkiyi genel olarak düzenleyen, başlangıçta bir kez akdedilen ve münferit işlemlerin esasını oluşturan çerçeve anlaşmalardır (Çetin ve Töremiş 2008). Sermaye piyasası araçlarının kredili alımı işlemlerinde öz kaynak, işleme konu kıymetlerin Tebliğ’deki esaslara göre belirlenen cari değerleri ile bu kıymetlere ödenen kâr payı, faiz ve benzeri gelirler toplamından verilen kredi tutarının ve günlük olarak tahakkuk etmiş faizlerinin düşülmesi suretiyle hesaplanır. Başlangıçta yatırılacak öz kaynak, açılan kredi ile satın alınan menkul kıymetlerin, cari piyasa değeri kadar nakit veya menkul kıymetin peşin olarak yatırılmasını ifade eder. Kredili sermaye piyasası aracı işlemlerinin devamı süresince (sürdürme teminatı) öz kaynak oranının asgari %35 olması zorunludur. Bu hesaplamalar her gün yapılmak zorundadır. Dolayısıyla herhangi bir sistemik riske ortam hazırlamamak için risk durumu her an takip edilmelidir. Sermaye piyasası araçlarının kredili alımı işlemi karşılığı yatırılan öz kaynak tutarı, işleme konu kıymetlerin cari değerindeki değişmeler sonucunda gerekli öz kaynak tutarının altına düştüğü takdirde, aracı kurumlar eksikliğin tespit edildiği gün itibarıyla, öz kaynak oranının başlangıç öz kaynak 6.4.6.3. İşlem Sınırları 6.4.6.5. Öz Kaynak Olarak Kabul Edilebilecek Kıymetler SPA’ların kredili alımı, açığa satışı ve ödünç alma ve verme işlemlerinde öz kaynak olarak kabul edilebilecek kıymetler konusu da belli kısıtlara bağlanmıştır. Öz kaynak olabilecek kıymetlerin sayılması sırasında dikkat edilen husus ise söz konusu kıymetlerin likiditesi ön plana çıkmaktadır. Bu çerçevede öz kaynak olarak kabul edilecek araçlar: 402 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz oranına yükseltilmesini teminen nakit ve/veya sermaye piyasası aracı yatırmak üzere müşteriyi en seri iletişim aracı ile öz kaynaklarını %50’ye tamamlamaya (margin call) davet eder. Öz kaynağın, çağrının müşteriye yapıldığı tarihten itibaren en çok iki iş günü içerisinde tamamlanmaması hâlinde aracı kurum ayrıca bir ihbarname göndermesine gerek kalmaksızın, kredili olarak alınan ve/veya öz kaynak olarak verilen sermaye piyasası araçlarını satarak, krediyi kapatma yetkisine sahiptir. Müşterinin kredili olarak satın aldığı ve/veya öz kaynak olarak yatırdığı sermaye piyasası araçlarından doğan faiz ve temettü gelirleri müşteriye aittir. 6.4.6.7.Aracı Kurumların Müşterilerine Kullandırmak Amacı İle Kredi Alması Aracı kurumlar, müşterilerine kullandırmak üzere bankalar, Takasbank ve Kurulun uygun gördüğü diğer kurum ve kuruluşlar ile organize ödünç piyasalarından kredi alabilirler. Aracı kurumlar, bu krediler karşılığında, müşteri bazında kredinin öz kaynağı olarak kredi kuruluşu tarafından talep edilen miktardan daha fazla sermaye piyasası aracını teminat olarak veremez. Teminat olarak verilen sermaye piyasası araçları, sadece o müşteriye kullandırılmak üzere alınan krediye teminat teşkil eder. Aracı kurumların kredi kullandığı kurum ve kuruluşlar ile piyasalar, kredi karşılığında kendisine verilen sermaye piyasası araçlarını kredinin teminatı olarak alır ve bu sermaye piyasası araçlarını başka bir kişi veya kuruma satamaz, teminat gösteremez ve ödünç veremez. Aracı kurum ile kredi alınan kuruluşlar arasında imzalanan sözleşmelerin, kredinin sona ermesi ve geri ödemeye ilişkin hükümleri saklıdır. 6.4.6.8. Açığa Satış İşlemleri Sahip olunmayan sermaye piyasası araçlarının satılmasını ya da satışa ilişkin emrin verilmesini ifade eder. Satışa ilişkin takas yükümlülüğünün, ödünç alınan sermaye piyasası araçları ile yerine getirilmesi de açığa satış sayılır. Müşteri tarafından verilen satım emrinin açığa satış olduğunun, emrin verilmesi esnasında aracı kuruma yazılı olarak bildirilmesi zorunludur. Satıma konu olan sermaye piyasası araçlarının, satım emrinin verildiği an itibarı ile müşterinin aracı kurum nezdindeki hesabında bulunmaması veya söz konusu yükümlülüğün ilgili sermaye piyasası aracının ödünç alınması sureti ile yerine getirilmesi açığa satış olduğu kabul edilir. Ancak müşterinin satışı yapılan sermaye piyasası aracını tevdi edebilecek durumda olduğunu ve satışa konu sermaye piyasası aracının takas tarihine kadar aracı kuruma iletileceğini yazılı veya herhangi bir iletişim aracı ile (faks, telefon, elektronik ortam ve benzeri) beyan etmesi durumunda işlem açığa satış işlemi sayılmaz. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 403 Açığa satış işlemlerinde emrin açığa satış olduğunun bildirilmesi, öz kaynak tutarının belirlenmesi, cari değerlerinin hesaplanması ve teminat oranı, öz kaynak tamamlama çağrısı, çağrıya uyulmaması gibi durumlar kredili işlemlerle aynı şekilde düzenlenmiştir. 6.4.6.9. Sermaye Piyasası Aracı Ödünç Alma ve Verme İşlemleri Sermaye piyasası aracı ödünç alma ve verme işlemi, ilgili çerçeve sözleşmede belirlenen esaslar dâhilinde ödünç veren tarafından ödünç alan tarafa, belirli bir dönem için sermaye piyasası araçlarının verilmesi ve aynı cins sermaye piyasası aracının mislen geri alınmasını ifade eder. Aracı kurumlar, kendi nam ve hesaplarına tuttukları sermaye piyasası araçları ile müşteriler veya portföy bulunduran diğer kişi ve kurumlar tarafından yetki verilmiş olması şartıyla müşterilerin veya portföy bulunduran diğer kişi ve kurumların hesaplarında bulunan sermaye piyasası araçlarını, her ödünç verme işleminden önce müşterinin yazılı veya herhangi bir iletişim aracı ile (faks, telefon, elektronik ortam ve benzeri) talimatını alarak başka kişi ve kuruluşlara ödünç verebilirler. Ödünç alınan sermaye piyasası araçlarından doğan haklar, ödünç verene çerçeve sözleşme hükümleri dâhilinde ödenir. Benzeri şekilde yeni pay ve bedelsiz pay alma hakkı kullanımı söz konusu olduğunda, tarafların yükümlülükleri sermaye piyasası araçları ödünç alma ve verme işlemi çerçeve sözleşmesi hükümleri dâhilinde serbestçe belirlenir. Ödünç alan, ödünç aldığı sermaye piyasası araçları karşılığında ödünç veren tarafa, ödünç alınan sermaye piyasası araçlarının cari değerinin %100’ünden az olmamak kaydıyla aralarında serbestçe belirlenecek tutarda öz kaynak verir. Verilen kaynak bir anlamda ödünç alınan kıymet için teminat niteliğindedir. %100’ün altına düşülmesi hâlinde de öz kaynak tamamlama çağrısı yapılır ve çağrıya aynı gün uyulmaması durumunda da aracı kurum tarafından ayrıca bir ihbarname gönderilmesine gerek kalmaksızın, öz kaynak tutarı ve/veya müşterinin açığa satış nedeniyle hesabında bulunan öz kaynak kullanılarak, yükümlülükler yerine getirilir ve varsa negatif fark müşteriden tazmin edilir. 6.5. Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği ve Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği SPKn’nda 1999 yılında yapılan değişikliklerle (15/12/1999 tarihli ve 4487 sayılı Kanun) öz düzenleyici kuruluş olarak tüzel kişiliği haiz kamu kurumu niteliğinde bir meslek kuruluşu olan Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği kurulmuştur. 404 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Aracı kuruluşların (aracı kurumlar ve bankalar) aracılık faaliyeti yetki belgelerinin veriliş tarihinden itibaren 3 ay içinde, Birlik tarafından belirlenen bilgi ve belgelerle birlikte Birlik’e üyelik için gerekli başvuruyu yapmaları zorunludur. Üyelik başvurusunda bulunmayan aracı kuruluşların aracılık faaliyetleri SPKr’nca durdurulur. Her ne suretle olursa olsun aracılık faaliyeti yetki belgelerinin tamamı iptal edilerek, faaliyetleri sürekli durdurulan üyelerin üyelik kaydı silinir. Üyelik başvurusu reddedilen aracı kuruluşlar SPK nezdinde itirazda bulunabilirler. Birlik üyeleri, bu statüye ve Birlik’ce alınan kararlara uymak zorundadırlar. Birlik’in, SerPK’dan doğan yetkileri ve Bakanlar Kurulunun 2001/1914 sayılı kararı ile kabul ettiği Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliğinin statüsünde belirlenmiştir: • Sermaye piyasasının ve aracılık faaliyetlerinin gelişmesini sağlamak üzere araştırmalar yapmak ve eğitim programları düzenlemek, • Birlik’in üyeleri tarafından yürütülen faaliyetlerin adil ve dürüst olması, iş ahlakının sağlanması, Birlik üyelerinin dayanışma ve sermaye piyasasının gerektirdiği özen ve disiplin içerisinde çalışmaları için meslek kurallarını oluşturarak SPK’ya bildirmek, • Haksız rekabeti önlemek amacıyla gerekli tedbirleri alarak SPK’ya bildirmek, • Statüde öngörülen disiplin cezalarını vermek amacıyla ilgili kuruluşlarla iş birliği yapmak, • Mesleki gelişmeleri, idari ve yasal düzenlemeleri izleyerek, bu konuda üyeleri aydınlatmak, • Aracı kuruluşlar arası ilişkilerde mesleki dayanışmayı güçlendirmek, • Üyeleri arasında veya üyeleri ile müşterileri arasında borsa işlemleri dışındaki işlemlerden doğan uyuşmazlıkların çözümüne yardımcı olmak, • Üyelerin, müşterilerine verdikleri hizmetler karşılığında tahsil edecekleri komisyon, ücret ve masrafların oran ve sınırlarına ilişkin esaslarla ilgili önerileri SPK’ya bildirmek, • Üyeleri hakkında yapılan şikayetleri değerlendirmek ve yapılan işlemin sonuçlarını SPK’ya bildirmek, • Kendisine mevzuatla bırakılan veya SPK’ca belirlenen konularda düzenlemeler yapmak, yürütmek, denetlemek, • Yabancı ülkelerin sermaye piyasasında bulunan dengi kuruluşlar ile sermaye piyasaları konusunda her türlü iş birliği yapmaktır. Birlik’in kapsamı ve statüsü 2012 tarihli yeni Yasa ile değiştirilmiştir. Yeni yasa ile oluşturulan Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği, sadece aracı kurumları değil tüm “yatırım hizmet ve faaliyetlerinde bulunmaya yetkili kılınmış SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 405 kuruluşlar ve sermaye piyasalarında faaliyet gösteren kurumlardan Kurulca uygun görülenler”i kapsayacak şekilde düzenlenmiştir. Konu 3’ncü bölümde ele alındığı için burada ele alınmamıştır. 6.6. Lisanslama ve Sicil Tutmaya İlişkin Esaslar Sermaye piyasalarının ana özelliklerinden olan “bilgi” üzerine işlem yapılması, bu piyasalarda mesleki etik ve kuralları ile çalışanların yeterliliğini ön plana çıkarmaktadır. Konuya bilgi, insan ve muhtemel yüklü miktarlarda kazanç ve kaybın söz konusu olabildiği durumlarda, iş etiği/ahlakı giderek daha da ön plana çıkabilmektedir. Pek çok kişi ve kuruluş (şirket, organizasyon, birlik ve dernek) üyelerinin işlemlerine standartlar getirmek, onların çalışmaları esnasında konu hakkında yeterli bilgisi ve deneyimi olmayanların aleyhine kararlar almalarını engellemek, üyelerine olan güveni artırabilmek amacıyla “mesleki etik kuralları”nı oluşturup üyelerine benimsetmeye çalışmaktadır. Nitekim bu uygulama, pek çok mesleki kuruluşun ana çalışma alanlarından birisini oluşturmaktadır. Herhangi birisinin konusunda yetkin olduğunu ve hangi durumda nasıl davranacağının ve kendi çıkarlarından önce müşterisinin çıkarlarını ön planda tutacağının biliniyor olması, daha da ötesi bundan emin olunması, o faaliyet alanında işlem maliyetlerini düşüreceği, ters seçim olgusunu ortadan kaldıracağı veya azaltacağı açıktır. Bu piyasalarda faaliyet gösterenler kendilerini daha rahat hissedecekleri için aşırı iskonto veya fiyat değerlendirmelerinden uzak duracaklardır. Bu yapılanma, sermaye piyasalarına yönelik düzenlemelerde görüldüğü gibi yasa koyucular tarafından düzenlenmeye çalışılmakta ve hatta bu kurallara uymayanların cezalandırılması yoluna gidilmektedir. Ancak yasaların her şeyi düzenleyememesi ve düzenlemesinin de gerekmemesi gibi nedenlerle o mesleği icra edenlerin kendi aralarında kurallar, iş ahlakı kurulları oluşturmalarına ve zamanla da değiştirmelerine yol açmaktadır. Genel olarak iş ahlakı, bütün ekonomik faaliyetlerde doğruluk, dürüstlük, sözünde durmayı, güven, saygı ve hakça davranmayı ilke edinmek ve çevreyle temas halinde bulunurken, aynı çevreyi paylaşan topluma destek olmak olarak tanımlanabilir. Mesleki ahlak bu çerçevede, belirli bir mesleği icra edenlerin kendi grupları içinde meydana getirdikleri ahlak kurallarıdır. İş ahlakının evrensel yanı olduğu gibi belirli meslekler için de tüm dünyada kabul edilen evrensel meslek ilkeleri vardır (Kayar 2005). Genel ahlaki prensipler daha çok “iyi insan” olmayı içerirken mesleki ahlak kuralları, o meslek içinde uyulması gerekli, “iyi olunması” gerekli olan asgari düzeyi belirtir. Sermaye piyasalarında da tüm dünyada benzeri bir yaklaşım oluşturulmuş ve bu ilkelerin bütün çalışanlar tarafından benimsenmesi amaçlanmıştır. IOSCO (International Organization of Securities Commissions Orga- 406 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz nization); meslek kuralları (Code of Business Conduct), menkul kıymetler piyasalarında çalışan tüm kurum, personel ve yöneticileri kapsamaktadır. Söz konusu kurallar, 1990 yılında kabul edilip üyelere tavsiye edilmiştir (IOSCO 1990). IOSCO’nun temel amaçları arasında yatırımcının korunması, piyasanın dürüst, etkili ve açık olmasının sağlanması ve sistematik risklerin azaltılmasının olduğu düşünülürse, meslek kurallarının oluşturulup yaygınlaştırılması, bu amacı tüm dünyada gerçekleşmesine yönelik önemli bir tedbir olarak düşünülebilir. IOSCO tarafından yedi temel ilke belirlenmiştir. Bunlar ilk bakışta basit ilkeler gibi görünse de yatırımcıya, iş yaptığı kişilerin bu ilkelere uymakla yükümlü olduğu izlenimini vermeleri bakımından piyasaya olan güveni ve dolayısıyla da istikrarı artırmaya ve maliyetleri düşürmeye yöneliktir. 7. DİĞER SERMAYE PİYASASI KURUMLARI IOSCO tarafından belirlenen meslek ilkeleri şunlardır (IOSCO 1990): 1- Dürüstlük ve Hakkaniyet (Honesty and Fairness) 2- Özen gösterme (Diligence) 3- Mesleki yeterlilik (Capabilities) 4- Müşteriyi tanıma (Information about Customers)262 5- Müşteriyi bilgilendirme (Informations for Customers) 6- Çıkar çatışmaları (Conflict of Interest) 7- Düzenlemelere uyma (Compliance) Bu kurallar, salt manevi yaptırıma tabi olan ahlaki normların ötesine geçerek, büyük ölçüde birçok ülkenin ve Türkiye’nin yazılı hukuk kaynaklarına girmiştir. Söz konusu ilkeler, aracı kurumlara ilişkin veya kurumsal yatırımcılara ilişkin düzenlemelere dâhil edilmişlerdir. Söz konusu yaklaşımlarla bir yandan mesleki ilkeler oluşturulup uygulanmaya çalışılırken bir yandan da çalışanların mesleki yeterliliklerini artırarak piyasaların güvenilirliğini artırmaya yönelik tedbirler alınmaya çalışılmıştır. İlk yasal düzenleme 1999 Kanun değişikliği ile mevzuata girmiş ve ardından da 2001 tarihinde çıkarılan “Sermaye Piyasasında Faaliyette Bulunanlar İçin Lisanslama ve Sicil Tutmaya İlişkin Esaslar Hakkında Tebliğ” (Seri: VIII, No: 34) ile düzenlenmiştir. Artık sermaye piyasalarında çalışanlar, bu düzenlemeler çerçevesinde lisans alabilmek amacıyla sınava girecekler ve çalıştıkları kurumlarda bu personellerinin çalışmalarına ilişki birer sicil belgesi (sicil kayıt formu) doldurup bunu Kurula göndereceklerdir. Çalışanların o kurumdan ayrılmaları halinde de “İstihdam İlişiğinin Kesilmesi Bilgi Formu” doldurularak Kurula gönderilmesi gerekmektedir. Böylece piyasa çalışanlarının piyasaların güvenilirliğini ve istikrarını bozucu davranışlarının önüne geçilmek istenmiştir. 262 Bu ilke, özellikle kara paranın engellenmesi düzenlemeleri açısından da öne çıkmaktadır. Sermaye piyasasında faaliyet gösteren kurumlar, zaman içerisinde hem sayı hem de tür olarak oldukça artmış ve çeşitlenmiştir. İşlemler ve işlem türleri çoğaldıkça kurumsal yapı da ona göre gelişmekte ve çeşitlenmektedir. Kamunun aydınlatılmasının ve piyasaların şeffaflığının sağlanması amacına dayanan ana felsefi yapıya uygun olarak başka kurumların da kurulması, faaliyete geçmesi mümkün olmuştur. Bu kapsamda bahsedilmesi gereken kurumlardan birisi derecelendirme şirketleri, ikincisi gayrimenkul değerleme şirketleri ve üçüncüsü de portföy yönetim şirketleridir. 7.1. Derecelendirme (Rating) Faaliyeti ve Şirketleri 2008’de başlayan dünya ekonomik krizinde derecelendirme şirketlerinin merkezi bir rol oynadığı (White 2009) görüşü, bu kuruluşların daha çok mercek altına alınmalarına yol açmıştır. Finansal piyasaların önemli sorununun, tarafların sahip oldukları bilginin eşit olmamasından kaynaklanan çarpık bilgi sorunu olduğuna kitabın ilk bölümünde değinilmişti. Aynı bölümde, söz konusu problemlerin çözüm yolları veya problemlerin en aza indirilmesinin süreçlerinden bir tanesinin, fon talep eden kurumların yükümlülüklerini yerine getirip getiremeyecekleri konusunda bağımsız bir kurumun (derecelendirme şirketi) değerlendirerek not vermesi olduğu vurgulanmıştı. Çarpık bilgi sorunu olduğu zaman bilgi üretimi ve üretilen bilginin yayımı öne çıkmaktaydı. Derecelendirme, fon talep eden bir şirkete/kuruma fon aktaran yatırımcıları, üstlendikleri (veya üstlenecekleri) riskler konusunda bilgilendirmek, söz konusu finansal işlemin analizini yatırımcılar adına yaparak, fon talep eden firmanın finansal yükümlülüğünü yerine getirip getiremeyeceği hak- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 409 408 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kında bağımsız bir değerlendirme işlemidir. Bu değerlendirmeye “derecelendirme” denmesinin nedeni, yapılan değerlendirmeler sonucunda borçlanıcıların belirli harf/rakam kombinasyonlarıyla birbirlerine göre sıralanması, bir anlamda sınıflandırılmasıdır. Derecelendirme firmaları da görüşlerinin anlaşılabilirliğini artırmak üzere çeşitli semboller kullanmaktadırlar. Derecelendirme amacıyla beyan edilen görüşleri, aracı kurumların ve/veya yatırım danışmanlarının al/sat/ tut tavsiyelerinden ayırmak gerekmektedir. Çünkü derecelendirme notları, sadece borç alan kurumun yükümlüklerini yerine getirip getiremeyeceği ve buna yönelik kapasite ve isteğini ortaya koymaya çalışmaktadır. Başka bir deyişle, borçlanıcının yükümlülüklerini yerine getirip getirememe olasılığını tahmin ederek, finansal piyasaların karar süreçlerine yardımcı olmaktadır (Ferri, Lui and Stiglitz 1999, Richardson and White 2009). Finansal işlemlerin özellikle 1970’ler sonrasında giderek uluslararasılaşması, devletlerin de piyasalardan borçlanması, onların da derecelendirilmelerini ve dolayısıyla derecelendirme faaliyetinin bu süreçle beraber dünya çapında yaygınlaşmasını getirmiştir. Devletlerin de (tabii ki başka ülkelerin şirketleri de) uluslararası piyasalardan kaynak bulmaya başlamasıyla birlikte yatırımcıların kıymetlerine yatırım yapmaya karar verirken, kararlarına yardımcı olacak değerlendirmelere ihtiyaç duymuşlardır. Başka ülkelerin farklı hukuki, siyasi, ekonomik, kültürel ve coğrafi farklılıklardan263 doğan sorunların bu şekilde üstesinden gelmeye çalışılmıştır (Heakal 2003). Muhasebe sistemlerinin farklılığı, aynı firmanın iki farklı hukuki yapı içinde farklı kârlılıklara sahip olabilmesi, bu sorunların önemli bir göstergesidir. Bazı hâllerde de siyasi dalgalanmalar ekonomik dalgalanmalara yol açabilmektedir. Devletler bazındaki bu derecelendirmeler, o ülke şirketlerinin de uluslararası piyasalardan yararlanmasını etkileyebilmektedir264. Söz konusu nedenlerle, uluslararası piyasalardaki yatırımcıların kararlarının daha sağlıklı olması için derecelendirme kuruluşları vazgeçilmez roller üstlenmektedirler. • Politik istikrar ve • Ekonominin politik değişiklikler karşısında gösterdiği istikrarlı duruş gibi konular değerlendirilmektedir. 7.1.1. Ekonomik Rolleri Derecelendirme kuruluşlarının varlık nedeninin ana çerçevesini “bilgi üretilmesi ve dağıtılması” oluşturmaktadır. Bu kapsamda derecelendirme kurumlarının (ABD örneğinden hareketle) ekonomik rolleri ve pozisyonları aşağıdaki şekilde özetlenebilir (Fisch 2005 ve SEC 2003)265: 1. Kredi piyasalarında yatırımcıların yatırım kararlarını daha kolay, daha hızlı ve daha güvenle vermelerini temin etmektedir. Bilgi sorunlarının ortadan kaldırılması veya en aza indirilmesi nedeniyle finansal piyasaların etkinliğini artırmaktadırlar. Özellikle yabancı ülkelerin devlet ve kurumlarının söz konusu olduğu durumlarda, bilgi sorunlarının çok daha yoğun ve büyük olmasından hareketle bu rolün önemi artmaktadır. 2. Küreselleşme ile yabancı ülke mensubu şirket ve devletlerinin, kredi sürecine taraf olmaları hâlinde onların hukuk sistemleri, muhasebe sistemleri, siyasi sistemleri, bütçe ve mali yapıları ve döviz kuru gelişmeleri öne çıkmaktadır. Ancak bu konuları yatırımcıların özellikle bireysel yatırımcıların hâkim olmasının imkânsızlığı, derecelendirme şirketlerinin rolü ve önemini artıran bir etmen olmuştur. 3. Ürettikleri (topladıkları, analiz ettikleri ve değerlendirdikleri) bilgileri de piyasaya yaymaları, bir diğer fonksiyonlarıdır. Portföy yöneticileri, bireysel yatırımcılar, emeklilik fonu yöneticileri, bankalar, yatırım danışmanları ve ihraççılar hepsi; yaratılan ve sembollerle ifade edilen bu bilgileri kararlarına dayanak olmak amacıyla kullanmaktadırlar. 4. Menkul kıymet (veya borçlanma aracı çıkaranlar veya kredi alanlar) ihraççıları açısından ise verilen derecelendirme notları, onların finansman maliyetlerini doğrudan etkilemekte, hatta likidite temini güçlüğüne düşmelerine ve dolayısıyla da piyasa dışına çıkmalarına neden olabilmektedir. Örneğin verilen negatif bir not (veya var olan notun aşağı çekilmesinin), o firmanın finansal piyasalardan kaynak bulmasını engelleyebilmektedir266. Bu süreç içinde yüksek derece notu alamayan şirketler, finansal piyasalardan dışlandıkları için iflasa kadar sürüklenebil- Ülkelerin derecelendirmesinde; • • • • • Ülkenin ekonomik yapısı, Kamu ve özel sektörün yatırımlarının akışı, Sermaye piyasalarının şeffaflığı, Yabancı para rezervleri, Yabancı sermaye yatırımları, 263 Bu noktada, tabii ki kültürel farklılıklara da değinmek gerekir. Örneğin yönetim (yönetişim becerileri veya yöntemleri), ticaret yapma ve iş birliği yapma süreçleri de bu kapsamda ele alınabilir. 264 10.09.2009 tarihinde Moody’s’in Türkiye’nin derecesini yükseltebileceğini açıklaması, İMKB’de hisse senetlerine olan yerli ve yabancı yatırımcı talebini artırmış ve fiyatların yukarı seyretmesini getirmiştir. 265 Ancak Basel II’de getirilen ve bankaların verdiklerin kredilerin derecelendirilmesi ve böylece alınan notlara göre sermaye karşılıkları ayrılması meselesi yüzünden uygulamasının tüm dünyada derecelendirme faaliyetini artıracağı açıktır. 266 Bu konuda 1991 yılında S&P ve Moody’s’in Chrysler’in notunu düşürmeleri sonucunda 1,1 milyar dolarlık finansmanın maliyetinin yıllık 38 milyon dolar artması, iyi bir örnek olarak verilmektedir (Fisch 2005). 410 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mektedir. Dolayısıyla derecelendirme şirketlerinin notları, piyasaların fon akımına yakından müdahale edebilmektedir. Öte yandan devletlere verilen notların düzeyi, aynı şekilde o ülke borçlanmasının (devletlerin olduğu kadar şirketlerin borçlanmasını da) etkilemektedir. Derecelendirme firmaların bu büyük gücü, Japonya’nın (hükümet ve bankalarının) borçlanma maliyetlerinin yükselmesine yol açmıştır (Fisch 2005). 5. Derecelendirme notları, yurt içindeki yatırımcıların da risk almasını etkilemekte ve yatırım kararlarını yönlendirmektedir. 7.1.2. Yarı Düzenleyici Rolleri Kredi derecelendirme şirketlerinin gücündeki büyük artış, SEC (Securities and Exchanges Commission)’in, yatırım bankalarının (ve menkul kıymet firmalarının) en az sermaye yeterliği uygulamalarını derecelendirme şirketlerinin verdikleri derecelere bağlaması, bankaların tahvil yatırımlarında ayıracakları sermaye karşılıklarının, yatırım derecesi almış kıymetler olması hâlinde yarıya indirilmesi, bankaların sadece BBB derecesi ve üstündeki tahvilleri portföylerine alabilmelerine imkân tanıyan 1931 tarihli Yasa’nın getirdiği yasağı, emeklilik fonlarının yatırım derecesi almış tahvillere yatırım yapabilmelerine (1950) bağlanmaktadır267(White 2009). Benzeri şekilde yatırımların ratinge bağlanması düzenlemelerinin mortgage kredilerinde de zorunlu hâle getirilmesi, bu rolü ön plana çıkarmıştır. Öte yandan SEC’in tahvil ve diğer borçlanma araçları ihracında rating notu araması, söz konusu firmaların düzenleyici rollerinin önemini artırmıştır. Konu sadece SEC ve ABD’nin uygulamaları ile kısıtlı kalmamış, Basel II uygulamasıyla da dünya çapında bankaları kredi değerlendirmelerinde esas alınması istenmiştir (Frost 2007). Zaman içinde derecelendirme firmalarının etki alanı son derece genişlemiştir. Bu genişlemeye paralel olarak firmaların sayısının bir şekilde (SEC tarafından) kısıtlanması, piyasaya girişin engellenmesi, binlerce tahvil (borçlanma senedi) ihraççısına rağmen rating firmalarının sayısı son yıllarda az da olsa artmasına rağmen esas olarak uzun yıllar sabit kalması, güçlerinin aşırı derecede artmasına yol açmıştır. Rating firmalarına (Moody’s, Standart and Poor’s and Fitch) SEC tarafından 1975 yılında NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization) statüsünün verilmesi ve dercelendirmelerin ancak bunlar tarafından yapıldığında kabul edileceğinin ilan edilmesi, bahsi geçen gücün temel kaynağını oluşturmuştur (White 2009, SEC 2003). NRSRO statüsünün oluşturulması ve uygulamasında SEC’in temel anlayışının “düzenleyicinin gözetim maliyetlerini en azlamak olmasına rağmen” gelişmelerin neticesinde farklı bir sonuca varmıştır (Fisch 2005). 267 Düşük dereceli tahvil (ipotek krizi) krizinin nedeni olarak bu özellik öne çıkarılmaktadır (White 2009). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 411 Kutu: 7.1-Derecelendirme Kurumlarının 2007 Krizindeki Rolü Özellikle kurumsal yatırımcıların (özel emeklilik fonları ile yatırım fonları gibi) derecelendirme notlarına göre yatırım kararı veriyor olması veya vermek zorunda olması, derecelendirme firmalarının 2007 krizinin tam ortasında yer almasını getirmiştir. Yatırım yapılan AAA tahvillerinin birkaç hafta içinde Junk Bond (düşük dereceli tahvil) olmasını kimse beklemiyordu. Gayrimenkul fiyatlarının yükselmesiyle beraber derecelendirme kurumları da derecelerini yükseltmişlerdir. Derecelendirme kurumlarının eşik altı ipotek kredilerinin, teminatlandırılmış borç sözleşmelerine (Collateralized Debt Obligations-CDO) çevrilerek menkul kıymetleştirilmesi sırasında verdikleri notlar (teminat olduğuna göre AAA olabilir gibi), konut kredilerinin patlamasında önemli bir rol oynamıştır (White 2009). Bu kapsamda krizde oynadıkları rol, 5 ana başlık altında toplanabilir. 1) Derecelendirme kurumlarının şirket ve devlet tahvillerinin derecelendirmesindeki başarılarından elde ettikleri itibar, yüksek getirilere rağmen yatırımcıların notlara güvenmesini getirmiştir. Derecelendirme şirketlerinin ulaştıkları bu güvenilirlik düzeyi, onların bunu pazarlamalarına yol açmış ve üstelik uzmanı olmadıkları alanlarda da derecelendirme yapmalarını getirmiştir. 2) Yasalar veya çeşitli düzenlemeler gereğince kurumsal yatırımcıların yüksek dereceli kıymetlere yatırım yapmaları zorunluluğu, derecelendirme kurumlarının verdikleri notların önemini artırmıştır. 3) Söz konusu güven neticesinde verilen notların, borçlanma aracı çıkaran şirketlerin risk kapasiteleri hakkında kusursuz öncü gösterge olarak algılanması, konunun ciddiyetini artırmıştır. Ancak sonradan anlaşıldığı kadarıyla notların kusursuz öncü göstergeler olarak algılanmaması gerekmektedir (Turner A 2009). 4) Yine yasalar gereği, bankaların sermaye yeterliği düzenlemeleri gereğince AA ve üstü kıymetler için ayırmaları gereken sermayenin az olması, eşik altı menkul kıymetlerin yarısının bankalarca alınmasını getirmiştir. 5) Derecelendirme kurumlarının derecelendirme süreçlerinde kullandıkları verilerin, geçmiş yıllara yönelik olması (geçmiş yılların verilerinden hareketle hazırlanan korelasyon ve/veya oranlara dayanılması), kriz dönemlerinde bu verilerin sapmalı olmasını da getirmiştir. Verilen notların geçmişi yansıtması ve gelecek hakkında bir şey ifade etmeyebileceği tartışmalarını getirmiştir (Partnoy F.2002). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 413 412 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 7.1.3. Tarihsel Gelişimleri Derecelendirme şirketleri 1800’lü yılların ilk yarısında ABD’de Mercantile Agency ile başlar. Daha sonra piyasaya yeni firmaların girmesi ile birlikte gelişir ve giderek işlem hacmi genişler (Fisch 2005). 1909’da ise kamuya açık ilk tahvil değerlemesi Moody’s tarafından yapılmaya başlanır (Sylla 2002)268. ABD’de derecelendirme faaliyetlerinin gelişmesinde ise demir yolu şirketlerinin dışındaki şirketlerin de piyasalardan tahvil karşılığı fon toplamak istemeleri ve gelir düzeyinin artması yüzünden de çok sayıda yatırımcının tahvillere yatırım yapmak istemesidir. Bu yılların yaklaşımı, “yatırımcı öder” anlayışıdır. Derecelendirme firmaları parayı yatırımcıların yatırım kararlarında etkili olacak dereceleri üreterek ve karşılığında belli ücretler alarak kazanmaktaydılar. Böylece bilgiyi kullanacak olanlar bilgi üretiminin bedelini ödemekteydiler. İlk defa 1970 yılında, Moody’s ve Fitch yatırımcılar yerine ihracçılardan ücret almaya başladılar (White 2002). Tablo: 7.1- Tahvil Notları Kredi Riski Moody’s Standard and Poor’s Fitch Ratings En Yüksek Kalite Aaa AAA AAA Yüksek Kalite Aa1, Aa2, Aa3 AA+, AA, AA- AA+, AA, AA- Ortanın Üstü A1, A2, A3 A+, A, A- A+, A, A- Orta Baa1, Baa2, Baa3 BBB+, BBB, BBB- BBB+, BBB, BBB- Yatırım Dışı/Altı Ba1 BB+ BB+ Spekülatif Orta Ba2, Ba3 BB, BB- BB, BB- Spekülatif Alt B1, B2, B3 B+, B, B- B+, B, B- Spekülatif Riskli Caa1 CCC+ CCC Spekülatif Kötü Caa2, Caa3 CCC, CCC- -- Ödeyemez/İflas Ca / C -- -- Ödeyemiyor -- D DDD, DD, D Kaynak: Schmidt M. 2009 268 Bu tarihte tahvil piyasası ve dolayısıyla işlemleri Hollanda’da 300, İngiltere’de 200 ve Amerika’da ise yaklaşık 100 yaşındadır. 1800’lü yıllarda esas olarak demir yolu şirketlerinin finansman ihtiyaçları için çıkarılan tahviller, derecelendirme şirketi olmadan alınıp satılabiliyordu. 1909’a gelindiğinde, tahvil piyasalarında kredi raporlama şirketleri, finansal basın ve yatırım bankaları faaliyet gösteriyordu; Moody ise bunların fonksiyonlarını birleştirmişti (Sylla 2002). 1975 yılında SEC’in NRSRO uygulamasına başlaması, piyasada “de facto oligopol” yaratılmasını getirmiş ve yatırımcı öder yaklaşımından ihraççı öder (issuer pays) yaklaşımına geçilmiştir. Bu süreçte fotokopi makinelerinin gelişmesi (Dokümanların çoğaltılması yatırımcı öder sürecini olumsuz etkilemiştir.)269, Penn Central Railroad’un iflası (1970), ihraççıların “düşük risk” derecelendirmesi için ödeme yapmalarına yol açmış yarı resmi yapılarının getirdiği avantajla ihraççılardan para talep edebilecekleri ve nihayet iki taraftan da ücret alınabileceği durumunun ortaya çıkması etken olmuştur. Ancak ihraççının ödeyeceği yaklaşımı, yüksek dereceler alabilmek için ihraççının yüksek ücretler ödemeye hazır olmasını getirerek “çıkar çatışmaları” için zemin hazırlamıştır. NRSRO uygulamasının bir sonucu da piyasaya girişlerin engellenmesi neticesinde rekabetin ciddi boyutlarda kısıtlanması olmuştur. Binlerce şirketin tahvil ihraçlarında derece almaya çalışırken derecelendirme şirketlerinin sayısının artmaması. [2003-2007 yılları arasında SEC tarafından 4 derecelendirme şirketine daha NRSRO statüsü verilmiştir. Bu gelişmede 2001 döneminde yaşanan skandalların (Enron krizi gibi) etkisi olmuştur (White 2009).] Derecelendirme firmalarının dünyada yaygın bir şekilde faaliyet göstermeleri ise ABD’den çok daha sonra 1970’lerde başlayıp hızla gelişmiştir. 7.1.4. Tahvil Notları Dünyada üç büyük derecelendirme kurumunun notları popüler olmuştur. Bunlar Moody’s, Standard and Poor’s270 ve Fitch Ratings’dir. Bu kuruluşların kullandıkları tahvil notu, Tablo 7.1’de yer almaktadır. Tabloda görüleceği üzere kullandıkları semboller birbirinden farklı da olsa aralıkları birbirlerine benzerdir. Aksi halde karşılaştırma imkânları zayıflayacaktır. Notlar, en yüksekten düşüğe doğru verilmekte aynı grup notlar kendi içinde de farklılaştırılmaktadır. Orta altı gruplar yatırım dışı tutulmakta, dolayısıyla spekülatif karakter taşımaktadır. 7.1.5. Türkiye’de Derecelendirme 1997 yılında çıkarılan SPK’nın Seri VIII No 31 sayılı Tebliği ile kurulabilir hale gelen derecelendirme firmalarının sayısı, 1997’de 6 iken 2012 itibariyle 9’a yükselmiştir. Bunların 8’i kredi derecelendirme yapabilirken, 5’i de kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirmesi yapabilmektedir. Bunla269 Yatırımcının yapılan derecelendirmeye ödeme bulunması, üretilen bilgiye para ödenmesi anlamını ifade etmektedir. Ancak söz konusu bilgiye dayanarak işlem yapıldığını bilen başkalarının ve/veya derecelendirme firmasından alınan bilginin fotokopi vs. ile çoğaltılarak başkalarınca da (ödeme yapmayanlar) tarafından kullanılması da “bedavacılığı” geliştiren süreci getirmiştir. Doğal olarak, bedavacılık hâlinde de yatırımcılar bilgi için para ödemek istememeye ve derecelendirme firmaları da kopya ile yayılacak bilgileri üretmekten çekinmeye başlamışlar ve sonucunda da “issuer pay” yaklaşımı gelişmiştir. 270 S&P’nin Türkiye’nin kredi notunu derecelendirmesi süreci için Ertürk 2010’a bakılabilir. 414 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rın 7’si Türkiye’de kurulmuş ve SPKr tarafından yetkilendirilmiş iken 4’ü ise yurt dışında kurulmuş olup Türkiye’de derecelendirme yapmaları için SPKr tarafından izin verilmiş olan kuruluşlardır. Türkiye’de sermaye piyasası alanında derecelendirme yapabilmek için SPK tarafından yetkilendirilmiş ve listeye alınmış olmak zorunluluğu bulunmaktadır. 7.1.5.1. Derecelendirme Türleri Derecelendirme iki farklı amaçla yapılmaktadır. Birinci olarak kredi derecelendirme, ikinci olarak da kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirilmesidir. Kredi derecelendirmesi, ortaklıkların ve sermaye piyasası kurumlarının risk durumları ve ödeyebilirliklerinin, borçluluğu temsil eden sermaye piyasası araçlarının anapara, faiz ve benzeri yükümlülüklerinin vadelerinde karşılanabilme riskini değerlendirmeye yöneliktir. Kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirmesi, ortaklıklar ve sermaye piyasası kurumlarının Kurulca yayımlanan kurumsal yönetim ilkelerine uyumun bağımsız, tarafsız ve adil olarak değerlendirilmesi, sınıflandırılması faaliyetidir. Kurumsal yönetim ilkelerine uyum derecelendirmesinde, bir bütün olarak tüm ilkelere uyum ile pay sahipleri, kamuyu aydınlatma ve şeffaflık, menfaat sahipleri ve yönetim kurulu ana bölümleri itibarıyla ayrı ayrı olmak üzere 1 ile 10 arasında not verilir. Bu değerler arasında kalan (iki haneye kadar) küsuratlı notlar, tama iblağ edilmeksizin kamuya açıklanır (Tebliğ, madde 6/2). 7.1.5.2. Kuruluşları Derecelendirme faaliyetinde bulunmak üzere Türkiye’de kurulacak derecelendirme kuruluşlarında aranan özellikler ilgili tebliğ ile düzenlenmiştir; • Şirketin ticaret unvanında derecelendirme ibaresi bulunan Anonim Şirket olarak kurulması ve hisse senetlerinin nama yazılı olması, • Esas sözleşmesinin münhasıran derecelendirme faaliyetinde bulunmasına ilişkin hüküm içermesi, • Ödenmiş sermayesinin minimum 200 bin TL olması, • Her bir derecelendirme faaliyetini bağımsız olarak sürdürebilmesi için birbirinden ayrı olarak yeterli organizasyon, mekân, teknik donanım, belge ve kayıt düzenine sahip olması, • Sistematik derecelendirme metodolojisi belirlemeleri ve bunlara uyumun gözetilmesi amacıyla finansal ve hukuki çalışma şekillerine ilişkin kontrol süreçlerini de kapsayacak şekilde yazılı bir iç kontrol sistemi oluşturmaları ve ahlaki davranış kuralları yönergesi hazırlamaları ve SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 415 • Ortakları, yönetim kurulu üyeleri, yöneticileri, derecelendirme komitesi üyeleri, derecelendirme uzmanlarının ve tüzel kişi ortaklarının yönetim kurulu üyelerinin, bazı kısıtlamaları karşılıyor olması gerekmektedir. Söz konusu kısıtların altında yatan yaklaşım ise derecelendirme faaliyetinin piyasalar için olan önemi ve dolayısıyla kuralların, adil davranmanın, etiğin ve güvenin ön plana çıkmasıdır. Aksi takdirde kırılacak olan güveni tekrar inşa etmenin getireceği maliyetlerdir. 1. Kendileri veya sınırsız sorumlu ortak oldukları şirketler hakkında iflas kararı verilmemiş ve konkordato ilan edilmemiş olması, 2. Sermaye piyasası mevzuatı veya ilgili diğer mevzuat uyarınca faaliyet yetkisi/yetki belgesi iptal edilmiş, listeden çıkarılmış ya da borsa üyeliği iptal edilmiş işletmelerde, iptale neden olan faaliyetlerde sorumluluklarının tespit edilmemiş olması, 3. SPKn’na muhalefetten dolayı haklarında verilmiş mahkûmiyet kararının bulunmaması ve sermaye piyasasında işlem yapmalarının yasaklanmamış olması gereklidir. 4. Bankacılık mevzuatı, suç gelirlerinin aklanmasının önlenmesine dair mevzuat ile ödünç para verme işleri hakkında mevzuata aykırılıktan dolayı hüküm giymemiş olmaları ve/veya taksirli suçlar hariç olmak üzere affa uğramış olsalar dahi 2 yıl veya daha uzun süreli hapis gerektiren veya zimmet, irtikâp, rüşvet, hırsızlık, dolandırıcılık, sahtecilik, güveni kötüye kullanma, hileli iflas gibi yüz kızartıcı suçlar ile istimal ve istihlak kaçakçılığı dışında kalan kaçakçılık suçları, resmi ihale ve alım satımlara fesat karıştırma veya devlet sırlarını açığa vurma, vergi kaçakçılığı veya bu suçlara iştirakten hüküm giymemiş olmaları, 5. Kanun’un ilgili maddeleri uyarınca yukarıda sayılanlar dışında derecelendirme kuruluşunun diğer çalışanlarının da Kanun’a muhalefetten dolayı ya da zimmet, irtikap, rüşvet, hırsızlık, dolandırıcılık, sahtecilik, güveni kötüye kullanma, hileli iflas gibi yüz kızartıcı suçlardan veya bu suçlara iştirakten hüküm giymemiş olmaları gereklidir. Yabancı uyruklu gerçek ve tüzel kişilerden istenilen belgelerin, bu kişilerin yerleşik oldukları ülkelerde kayıtların tutulduğu bir merci ya da sistem olmaması nedeniyle temin edilememesi durumunda, bu durumun ilgili ülkenin yetkili mercilerinden alınacak bir belge ile Kurula tevsik edilmesi zorunludur Derecelendirme kuruluşları, çalışanlarında mesleki yeterlilik aramak ve sağlamak zorundadır. Derecelendirme uzmanları ile derecelendirme komitesi üyelerinin; SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 417 416 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 1. Lisans düzeyinde en az 4 yıllık eğitim veren kurumlardan diploma almış olmaları, 2. Ekonomi, maliye, muhasebe, finans, denetim, iç kontrol, istatistik, risk değerlemesi ve yönetimi, finansal analiz, derecelendirme, değerleme, kurumsal yönetim alanlarında veya bu alanlarla ilgili hukuk dallarının en az birinde uzman düzeyinde ya da öğretim görevlisi, öğretim üyesi veya yönetici olarak en az 3 (derecelendirme komitesi üyeleri için 5) yıllık deneyime sahip bulunmaları, 3. Kurulun lisanslamaya ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde kredi derecelendirme uzmanlığı veya kurumsal yönetim derecelendirme uzmanlığı lisans belgesi almış olmaları zorunludur. • • • • 7.1.5.3. Derecelendirme Sözleşmeleri Derecelendirme kuruluşlarının derecelendirme yapacakları ortaklık ve sermaye piyasası kurumları ile her bir derecelendirme faaliyeti için ayrı ayrı yazılı bir sözleşme yapmaları zorunludur. Sözleşmede, derecelendirme kuruluşunun unvanı ve merkez adresi, hizmeti talep eden ortaklık veya sermaye piyasası kurumlarının unvanı ve merkez adresi, sözleşmenin amacı, konusu, varsa özel nedenleri, verilen derecenin yeniden değerlendirme periyodu ve esasları, sözleşmenin süresi ve sona erme şartları, ödenecek ücret, tarafların sorumluluk ve yükümlülükleri yer almak zorundadır. Bilgi paylaşımı sözleşmesi (know-how) yapılması hâlinde de sözleşmede uluslararası derecelendirme kuruluşunun unvanı ve adresi, derecelendirme kuruluşunun unvanı ve adresi, uluslararası derecelendirme kuruluşunun kendi ülkesinde ve uluslararası derecelendirme uygulamalarında kullandığı usuller ve teknikler konusunda derecelendirme kuruluşunu da bilgi aktarımına ilişkin esaslar ve bu esaslar çerçevesinde derecelendirme faaliyetinin yürütüleceğine ilişkin beyan, ücret ve sözleşmenin süresi, sona erme şartları yer almak zorundadır. • • • • 7.1.5.4. Derecelendirme İlkeleri • Tebliğ’de düzenlenen bu ilkeler, esas olarak derecelendirme kuruluşlarının çalışma esas ve yöntemlerinin çerçevesini çizmektedir. Böylece hem düzgün sağlıklı hem de çıkar çatışmalarından uzak bir yapı oluşturulmak istenmiştir. • • Kurumlar; • • Derecelendirme çalışmalarını, kamuya açıkladıkları derecelendirme metodolojisine uygun ve mevcut tüm bilgilerin kullanılması suretiyle • yürütmek, bu amaçla yazılı bir rehber hazırlamak, bu rehberi kullanmak ve uygulamayı izlemek, çalışmalarında tarafsız bir doğrulama sunacak özenli ve sistematik bir derecelendirme metodolojisi kullanmak, Derecelendirmeye ilişkin oluşturdukları görüşlerini destekleyecek bir belge ve kayıt düzeni oluşturmak, Müşteri ve/veya borçluluğu temsil eden sermaye piyasası aracı hakkında yanlış ve yanıltıcı nitelikte olabilecek bir derecelendirme çalışması yapmaktan kaçınmak, Çalışma ekibini, derecelendirme sürecinde devamlılığı ve tarafsızlığı sağlayacak şekilde oluşturmak, yapılan derecelendirmenin yüksek kalitede olmasını teminen yeterli kaynak tahsis etmek, Derecelendirme çalışmasını yapma veya çalışmaya devam edip etmeme kararı verirken, söz konusu işe yeterli mesleki niteliklere sahip derecelendirme uzmanı tahsis edilip edilemeyeceği hususlarını da değerlendirerek nitelikli bir derecelendirme hizmeti sunmak, Müşterinin kamuya açıklaması gereken bilgilerden, zamanında açıklanmayan ve/veya yetersiz olarak açıklananlar ile müşterinin faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyen diğer finansal ve idari riskleri derecelendirme çalışmasında dikkate almak, Derecelendirme çalışmasında Kurulun muhasebe standartlarına ilişkin düzenlemelerine uygun olarak hazırlanmış ve bağımsız denetimden geçmiş finansal bilgileri esas almak ve yararlanılan bütün kaynakların güvenilir olduğundan emin olmak, Uluslararası bir derecelendirme kuruluşu ile bilgi paylaşımı sözleşmesi yapılması hâlinde söz konusu kuruluşun metodolojisine uymak ve aynı sembolleri kullanmak zorundadırlar. Öte yandan derecelendirme uzmanlarının da derecelendirme kuruluşu tarafından kullanılan metodolojiyi tutarlı bir şekilde uygulamaları, yanlış ve yanıltıcı olabilecek bir analiz yapmaktan kaçınmak suretiyle çalışmalarında gerekli mesleki özen ve titizliği göstererek kaliteli bir hizmet sunmaları gereklidir. Müşterilerine belli bir dereceyi vereceklerine dair taahhütte bulunmaları (çıkar çatışmalarını azaltmak) kesinlikle yasaktır. Kullandıkları her derecenin ne anlama geldiğini kamuya açıklamak zorundadırlar. Değerleme yaptıkları ortaklık ve sermaye piyasası kurumlarının mali durumunu ve faaliyetlerini, borçluluğu temsil eden sermaye piyasası araçlarının riskini periyodik olarak takip etmek ve gerektiğinde derece değişikliği yapmak zorundadırlar. Yeni bir derecelendirme yaptıklarında, yeni derece ile birlikte eskisini ve değiştirme gerekçesini kamuya açıklamak zorundadırlar. Sözleşmenin feshi halinde de kamuya duyurmak zorundadırlar. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 419 418 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Derecelendirme kuruluşları, Kurulun ilgili düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanması gerekli bilgilerden zamanında kamuya açıklanmayan ve/veya yetersiz olarak açıklananlar ile faaliyetlerini önemli ölçüde etkileyen diğer finansal ve idari riskleri derecelendirme raporunda açıklamak zorundadırlar. • Bağımsız denetimden geçmiş finansal verileri kullanmaları esastır. Faaliyet sırasında yararlanılan tüm kaynakların güvenilir olması esastır. Kuşku varsa raporda açıklanmak zorundadır. Raporda tüm projeksiyonlar ve varsayımların açıklıkla ayırt edilebilecek şekilde sınıflandırılması ve temel ilke ve yöntemlerin belirtilmiş olması şarttır. • Know-how sözleşmesi yapılması durumunda, uluslararası derecelendirme kuruluşunun kullandığı derecelendirme metodolojisine uyulması, verilecek derecenin sözleşme imzalanan uluslararası derecelendirme şirketi ile aynı olması zorunludur. olarak bağlı bulunduğu ya da nüfuz altında bulundurduğu gerçek ve tüzel kişilerle ortaklık ilişkisine girdiğinin belirlenmiş olması durumunda; • Müşteri ve iştiraklerinde kurucu, yönetim kurulu başkan ve üyeleri, şirket müdürü veya yardımcısı olarak veya önemli karar yetki ve sorumluluğu taşıyan başka sıfatlarla görev alması, • Müşterilerle olağan ekonomik ilişkiler dışında borç alacak ilişkisine girmiş olması, • Geçmiş yıllara ilişkin derecelendirme ücretinin geçerli bir nedene dayanmaksızın müşteri tarafından ödenmemesi, daha az ya da fazla ödenmesi, piyasa rayicinden bariz farklılıklar göstermesi, • Kurulduktan sonra üçüncü hesap döneminden itibaren bir müşteriden tahsil edilen gelirin, o yıl sonu itibariyle elde edilen gelirlerin % 15’ini geçmesi durumlarında bağımsızlık ortadan kalkmış olacaktır. 7.1.5.5. Objektiflik ve Çıkar Çatışmaları 7.1.5.7. Sır Saklama Yükümlülüğü Kuruluşların verdikleri notların, sonuçta yatırımcıların kararlarını ve nihayetinde de şirketlerin finansal ihtiyaçlarının karşılanması (miktarını ve maliyetini) etkileyeceği için uzmanların ve komite üyelerinde objektifliğin, bağımsızlığın sağlanması ve çıkar çatışmalarının da engellenmesi gerekmektedir. Bu nedenle kuruluşun ortakları, yöneticileri ve uzmanları, derecelendirme hizmeti verdikleri dönemde bir başka derecelendirme kuruluşunda ve veya sermaye piyasası kurumunda her ne unvanla olursa olsun görev alamaz ve ticaretle uğraşamazlar ve görevle ilişkilerinin kesilmesinden itibaren 2 yıl geçmedikçe derecelendirme hizmeti verdikleri ortaklıklarda ve bunların iştiraklerinde görev alamazlar, derecelendirmesini yaptıkları kuruluşların ihraç ettikleri sermaye piyasası aracına yatırım yapamazlar, doğrudan ya da dolaylı olarak % 10’dan fazla sermaye payına sahip tüzel kişi ortakları, bunların iştirak ve bağlı ortaklıkları ve tüzel kişi ortağın bir kredi kurumu olması durumunda bu kurumlardan kredi kullanan şirketlere yönelik olarak kredi değerlemesi faaliyetinde bulunamazlar. Müşteri ile derecelendirme kuruluşu arasında bilgilerin gizliliği konusunda yapılan bir sözleşme veya mevzuatta bir hüküm olmadığı takdirde derecelendirme kuruluşu bilgilerin gizliliğini sağlayacak süreç ve mekanizmaları geliştirmek zorundadır. Derecelendirme kuruluşları, ahlaki davranış kuralları yönergesinin Tebliğ’de tanımlandığı şekilde ve kapsama uygun olarak hazırlandığından emin olmak, hazırlanan ahlaki davranış kuralları yönergesini kamuya açıklamak ve bu kuralların uygulanmasını sağlamak zorundadırlar. 7.1.5.6. Bağımsızlığı Ortadan Kaldıran Durumlar Derecelendirme kuruluşlarının ortak, yönetici denetçileri ve uzmanları ile şirketin tüzel kişi ortakları ile bunların üçüncü dereceye kadar kan ve sihri hısımları ve bunların eşlerinin, sözleşmede öngörülenler dışında müşteriden veya müşteri ile ilgili olanlardan doğrudan veya dolaylı olarak menfaat temin etmesi veya menfaat temini vaadinin ortaya çıkması, Müşteriyle, hâkim ortaklıklar veya müşterinin ortaklarıyla ya da müşterinin yönetim, denetim veya sermaye bakımlarından doğrudan veya dolaylı 7.2. Gayrimenkul Değerleme Faaliyetleri ve Gayrimenkul Değerleme Şirketleri Gayrimenkulün Türkiye’de önemli servet biriktirme araçlarından birisi olması, iktisadi faaliyetlerin ana girdilerinden birisi olması ve bu nedenlerle de alım satımının boyutlarının yüksekliği, onların ekonomik birimlerin bilançolarında ciddi boyutlarda yer almasını getirmektedir. Gayrimenkullerin bilançolarda uzun sürelerle yer alması, onların vergi ve/veya piyasa için değerlemesini gündeme taşımaktadır. Değerlendirilmeleri ise bir anlamda şirketlerin kârlılıklarını etkilemekte, dolayısıyla da ortaklara dağıtılabilecek kârları ve yöneticilere dağıtılacak kâr paylarını belirlemektedir. Öte yandan yukarıda konut finansmanı başlığı altında ele alındığı gibi de konut finansmanı giderek önem kazanan bir niteliğe bürünmektedir. Dolayısıyla da konut kredisi alımlarında, gayrimenkule dayalı kıymetlerin (menkul kıymetleştirmelerde) söz konusu varlıkların değerlemesi önem kazanmaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 421 420 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Nihayetinde özellikle halka açık şirketlerin ticari işlemleri içinde gayrimenkullerin alınıp satılmasının, ortaklarının mal varlığını ilgilendiriyor olması, değerleme olgusunun önemini artırmaktadır. Bu nedenlerle gayrimenkul değerleme uzmanlığı ve değerleme şirketleri, giderek sermaye piyasalarının, daha geniş olarak da finansal piyasaların olmazsa olmaz kurumları arasına girmiştir. Menkul kıymet borsaları gibi likit ve standart araçların hâkim olduğu bir piyasanın olmaması, değerleme faaliyetini öne çıkarmıştır. Değerleme faaliyetleriyle de piyasa katılımcılarının gayrimenkulün fiyatı konusunda ihtiyaç duydukları bilgi üretilmektedir. 7.2.1. Gayrimenkul Değerlemesi ve Ekonomik Önemi Gayrimenkul değerlemesi, objektif ve tarafsız bir şekilde, bir gayrimenkule ilişkin nitelik, fayda, çevre, kullanım koşulları gibi faktörlerin değerlendirilmesi suretiyle söz konusu gayrimenkulün değerinin tespit edilmesi işlemidir. Bu değer, maliyet bedeli olabileceği gibi pazar fiyatı, satış fiyatı da olabilmekte ve çeşitli yöntemler kullanılarak bulunmaktadır. Değerleme işlemi, piyasaları gelişmiş ülkelerde profesyonel gayrimenkul değerleme uzmanları tarafından yapılmaktadır. Değerleme sürecinde uzmanın (eksperin) değer yargıları, tecrübesi, tarafsızlığı, takdir becerisi önem kazanmaktadır. Doğru ve gerçekçi bir sonuç için ayrıca değerlemeye konu gayrimenkule ve çevreye ilişkin yeterli derecede bilgi ve donanıma sahip olunmakla birlikte değerleme tekniklerinin doğru ve mevzuata uygun olarak uygulanması da rol oynamaktadır (Güngör 1999). Ancak en önemli husus, değerleme uzmanının objektif, herhangi bir tesir altında kalmadan, kendisinin ve müşterilerinin bireysel menfaatini gözetmeden sonuca ulaşması olmaktadır. Aksi takdirde örtülü kazanç aktarımı ve bilgi manipülasyonuna fırsat yaratılabilecektir. Bu nedenle değerleme işleminin en önemli rolü, bir gayrimenkulün “değer”inin güvenilir ve uygun bir tahmin ile saptanmasını sağlamak olup tahmin edilen bu değer üzerinden işlem yapacak olan tarafların iyi niyetli ve güven içinde hareket etmelerini temin etmektir. Değerleme faaliyeti, finansal piyasalarda taraflara yatırım kararlarında kullanabilecekleri verileri üretmeye yönelik olarak oluşturulmuş bir bilgi üretme mekanizması olarak da değerlendirilebilir. Değerlendirmeler, ne kadar gerçekçi ve bağımsız olursa kararların o kadar sağlıklı olması ve tarafların karşıya olana güvenleri o boyutta artacaktır. Piyasalarda güvenilirlik artıkça fon aktarımının da artacağı, aktarımın daha düşük maliyetlerle yapılabileceğine de önceki bölümlerde değinmiştik. 7.2.2. Gayrimenkul Değerleme Şirketleri ve Değerleme Uzmanlığı SPKr, gayrimenkul değerleme şirketleri ve uzmanlarına yönelik söz konusu düzenlemeyi, 2001 tarihinde yapmış ve ardından da ilgili düzenlemeye, 2007 yılında konut finansmanı sistemine yönelik yapılan Kanun değişikliklerine paralel olarak konut değerlemesi hizmeti ve konut değerleme uzmanlığı da eklenmiştir. Ancak Kurulun yetkisi, yalnızca sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde gayrimenkul değerlemesi hizmeti verecek şirketler üzerinde olup bu kapsamın dışındaki gayrimenkul değerleme şirketlerinin Kurul düzenlemelerine uymak gibi bir zorunluluğu bulunmamaktadır. Şirketler gayrimenkul değerleme faaliyetlerini, istihdam edecekleri yeterli bilgi ve tecrübeye sahip “değerleme uzmanları” vasıtasıyla yerine getireceklerdir. Değerleme uzmanları, bir gayrimenkulün, gayrimenkul projesinin veya bir gayrimenkule bağlı hak ve faydaların değerlemesini yapacak gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından tam zamanlı istihdam edilen veya değerleme şirketleri ile tam zamanlı istihdam edilmeksizin sözleşme imzalamak suretiyle değerleme hizmeti veren, SPK’nın lisanslamaya ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde asgari 4 yıllık üniversite mezunu ve gayrimenkul değerlemesi alanında en az 3 yıl tecrübesi olan ve kendilerine “gayrimenkul değerleme uzmanlığı lisansı” verilen kişilerdir. Bu uzmanlar, yapacakları değerlemelerde bağımsız ve tarafsız bir şekilde piyasa ve çevre koşullarını analiz ederek uluslararası alanda kabul görmüş değerleme standartları çerçevesinde değerleme raporları hazırlayacaklardır. “Konut değerleme uzmanı” ise konut değerlemesi yapan ve değerleme şirketlerinde tam zamanlı istihdam edilen veya değerleme şirketleri ile tam zamanlı istihdam edilmeksizin sözleşme imzalamak suretiyle konut değerlemesi hizmeti veren, Kurulun lisanslamaya ilişkin düzenlemeleri çerçevesinde asgari 4 yıllık üniversite mezunu, gayrimenkul değerlemesi alanında en az 1 yıl tecrübesi olan ve kendilerine konut değerleme uzmanlığı lisansı verilen kişileri ifade etmektedir271. SPK Tebliği ile bu alanda faaliyet gösterecek şirketlere yönelik özel kısıtlamalar ve ilkeler getirilmiştir. Söz konusu koşulları yerine getiren şirketler, sermaye piyasası mevzuatı çerçevesinde değerleme hizmeti verebilmek amacıyla Kurul listesine alınmak üzere başvuruda bulunabilmektedirler. Gayrimenkul değerleme şirketlerinin olası çıkar çatışmalarını engellemek amacıyla emlak komisyonculuğu yapmaları ve emlak komisyonculuğu alanında faaliyet gösteren herhangi bir şirkete ortak olmaması veya herhangi bir unvanla görev yapmaları yasaklanmıştır. Değerleme şirketlerinin üstlendikleri faaliyetlerin önemi ve olası çıkar çatışmalarının engellenmesi açısından pay devirlerinde SPK onayının aranması koşulu getirilmiştir. 271 BDDK ise bankaların konut kredileri için değerleme yapacak şirketler için kendisine ayrı başvuru yapılmasını istemekte bunlar arasından da kurallarına uygun gördüklerini kendi listesine almaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 423 422 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Gayrimenkul piyasasının ve gayrimenkul değerleme faaliyetlerinin gelişmesini, Birlik üyelerinin dayanışma ve değerleme faaliyetlerinin gerektirdiği özen ve disiplin içerisinde çalışmalarını, üyelerin mesleki menfaatlerinin korunmasını, haksız rekabetin önlenmesini, mesleki konularda üyelerin aydınlatılmasını ve eğitilmesini sağlamak üzere Kanun ve statü ile verilen görevleri yerine getirmek üzere bir Gayrimenkul Değerleme Uzmanları Birliği kurulmuş ve faaliyete geçmiştir. 7.2.3. Değerleme Yapılması Gerekli Durumlar Sermaye piyasası mevzuatı uyarınca; • Gayrimenkul yatırım ortaklıklarının – Portföyde yer alan gayrimenkullerin, hakların ve gayrimenkule dayalı projelerin alım veya satımı, – Portföyde yer alan gayrimenkullerin kiraya verilmesi, – Kiraya verilmek üzere gayrimenkul kiralanması, – Portföyde yer alan gayrimenkullerden kiraya verilenlerin kira sözleşmelerinin yenilenmesi veya uzatılması, – Gayrimenkul ipoteği kabul edilmesi, – Gayrimenkule dayalı projelerin inşaatına başlanabilmesi için yasal prosedüre uyulduğunun ve gerekli belgelerin tam ve doğru olarak mevcut olduğunun tespit edilmesi, – Ortaklık portföyünde yer alan ve yıl içerisinde herhangi bir nedenle rayiç değeri tespit edilmemiş olan varlıkların yıl sonu değerlerinin tespiti ve – Ortaklığa ayni sermaye konulması işlemlerinde, • Payları Borsada işlem gören ortaklıklar ile ilişkili tarafları arasındaki varlık, hizmet veya yükümlülük transferleri işlemlerinde her bir işlemin tutarının, ortaklığın Kurul düzenlemeleri uyarınca kamuya açıklanan son yıllık finansal tablolarında yer alan aktif toplamının veya brüt satışlar toplamının % 5’ine veya daha fazlasına ulaşacağının öngörülmesi durumunda, • Sermaye Piyasası Kanunu’nun 38/A maddesinin birinci fıkrasında tanımlanan, konut finansmanından kaynaklanan alacakların teminatı olan gayrimenkullerin belli bir tarihteki muhtemel değerinin, bağımsız ve tarafsız olarak takdir edilmesinde gayrimenkul değerlemesi yaptırılması zorunludur. 7.2.4. Bağımsızlık İlkesi Değerleme şirketleri ile uzmanlarının değerleme yaptıkları konulardaki bağımsızlıkları, sistemin başarılı işlemesinin ardındaki temeldir. SPK Tebliği’ne göre “bağımsızlık”, mesleki faaliyetin dürüst ve tarafsız yürütülmesini sağlayacak bir anlayış ve davranışlar bütünüdür. Değerleme uzmanları ile konut değerleme uzmanlarının, değerleme faaliyetleri sırasında dürüst ve tarafsız olmaları yanında bağımsızlıklarını ortadan kaldırabilecek durumların da bulunmaması gerekir. Değerleme uzmanları ile konut değerleme uzmanları, çalışmaları sırasında ortaya çıkabilecek çıkar çatışmalarından uzak kalmak, dürüstlük ve tarafsızlıklarını etkileyebilecek hiçbir müdahaleye imkân vermemek, inceleme sonucunda ulaştıkları görüşlerini, başkalarının doğrudan veya dolaylı çıkarlarını düşünmeksizin raporlarında açıklamak zorundadırlar. Bazı hâllerde bağımsızlıktan söz edilemez, bu durumların ortaya çıkması hâlinde bağımsızlık ilkesine uyulmaması durumu ortaya çıkmaktadır. Gayrimenkul değerleme şirketi veya değerleme uzmanı ile konut değerleme uzmanının bağımsızlığının zedelendiğine dair tereddüt oluşması hâlinde bağımsızlığın ortadan kalktığı kabul edilir. Aşağıdaki durumlarda bağımsızlık ortadan kalkmış sayılır: Gayrimenkul değerleme şirketlerinin ortakları, yöneticileri, değerleme uzmanları, konut değerleme uzmanlarının ve bunların üçüncü dereceye kadar (üçüncü derece dâhil) kan ve sıhri hısımları ile eşleri veya gayrimenkul değerleme şirketleri tarafından; • Değerleme sözleşmesinde öngörülenler dışında müşteriden veya müşteri ile ilgili olanlardan, doğrudan veya dolaylı olarak bir menfaat elde edildiğinin veya menfaat sağlanacağı vaadinin ortaya çıkması, • Müşteriyle veya müşterinin ortaklarıyla veya müşterinin yönetim, denetim veya sermaye bakımlarından doğrudan ya da dolaylı olarak bağlı bulunduğu veya nüfuzu altında bulundurduğu gerçek veya tüzel kişilerle, değerleme hizmeti verildiği dönem dâhil olmak üzere son iki yıl içerisinde ortaklık ilişkisine girilmiş olduğunun belirlenmiş olması, • Müşteri ile müşterinin bağlı ortaklıkları, müşterek yönetime tabi teşebbüsleri ve iştiraklerinde değerleme hizmeti verildiği dönem dâhil olmak üzere son iki yıl içerisinde kurucu, yönetim kurulu başkan veya üyesi, şirket müdürü veya yardımcısı olarak veya önemli karar, yetki ve sorumluluğu taşıyan başka sıfatlarla görev alınması veya ticari ilişki içinde bulunulması, • Müşteri veya müşterinin bağlı ortaklıkları, müşterek yönetime tabi teşebbüsleri ve iştirakleri ile olağan ekonomik ilişkiler dışında borçalacak ilişkisine girilmiş olması, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 425 424 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Geçmiş yıllara ilişkin değerleme ücretinin, geçerli bir nedene dayanmaksızın, müşteri tarafından ödenmemesi, • Değerleme ücretinin, değerleme sonuçları ile ilgili şartlara bağlanmış olması veya piyasa rayicinden bariz farklılıklar göstermesi, değerleme şirketi tarafından müşteriye sunulan diğer hizmetler dikkate alınarak belirlenmesi. Gayrimenkul değerleme şirketleri, son yıllarda gayrimenkul yatırım ortaklıklarının sayısının ve bankaların konut kredilerinin artmasına paralel olarak hızlı bir şekilde artmış ve sayıları 2007 yılında 6 adet iken 2008 yılında sayıları 50’ye, daha sonra 2013 sonu itibariyle de 128’e çıkmıştır. 7.3. Portföy Yöneticiliği Bazı ekonomik birimler, belirli bir amaca ulaşmak ve/veya ellerindeki tasarruflarını değerlendirmek amacıyla farklı araçlardan oluşan portföyler oluştururlar. Portföyler; nakit, kıymetli madenler, döviz, mevduat, sermaye piyasası araçları, gayrimenkul veya farklı varlıklardan oluşturulabilir. Söz konusu portföylerde yer alan araçlar/varlıklar bazen olduğu gibi değiştirilmeden vade sonlarına kadar bekletilebileceği gibi bazı hâllerde de zaman zaman ekonominin, piyasanın ve araçların fiyat gelişimlerine ve beklentilere göre alınıp satılabilirler (Demirtaş ve Güngör 2004). Ancak portföyler, portföy sahiplerince yönetilebileceği gibi profesyoneller tarafından da portföy sahipleri adına yönetilebileceklerdir. Yeterli birikime sahip olmayan veya yeterli bilgisi olsa bile zamanı olmayan portföy sahipleri, portföylerini profesyonel uzmanlara yönettirebilirler. Türkiye’de 1997’de kurulmaya başlanan portföy yönetim şirketlerinin sayısı ve yönettikleri portföyün hacmi, 1997 yılında sırasıyla 2 ve 13,0 milyon TL iken bu rakamlar 2001’de 14 şirket ve 2.784,0 milyon TL’ye ve 2013 sonu itibariyle de 40 şirket ve 65 milyar TL’ye yükselmiştir. 7.3.1. Portföy Yöneticiliği Faaliyetleri Portföylerin başkalarınca, başkaları adına (vekaleten veya başka sıfatlarla) yönetilmesi olgusu, kitabın birinci bölümünde ele alınan “çarpık bilgi” sorunsalına yol açabilecek bir faaliyet olduğundan, bu alanın düzenlenerek bilgi sorununun en aza indirilmesi hedeflenmiştir. Portföy yöneticiliği, bu çerçevede SPKn tarafından düzenlenmiştir. SPKr tarafından çıkarılan Tebliğ, portföy yöneticiliği faaliyetini ise sermaye piyasası araçları, para piyasası araç ve işlemleri, vadeli işlemler ve opsiyonlar, nakit, döviz, mevduat ile Kurulca uygun görülen diğer varlık ve işlemlerden oluşan portföylerin, yatırımcının veya portföy yöneticisinin belirleyeceği risk-getiri tercihi doğ- rultusunda müşterilerle yapılacak portföy yönetim sözleşmesi çerçevesinde vekil sıfatıyla yönetilmesi” olarak düzenlemiştir272. Portföy yönetim faaliyeti, SPKr’ndan izin almış ve yetkili kurumlar olarak tanımlanan portföy yönetim şirketleri, aracı kurumlar ve yatırım bankaları tarafından yürütülebilecektir. Portföy yönetim şirketi ve diğer yetkili kurumlar, öte yandan girişim sermayesi yatırımlarına yönelik olarak portföy yöneticiliği veya yatırım danışmanlığı hizmeti verebilir. Portföy Yönetim Şirketi (PYŞ) ve diğer yetkili kurumlar SPKr’ndan izin almak kaydıyla yatırım danışmanlığı faaliyetinde de bulunabileceklerdir. Böylece portföy yönetimi faaliyetleri sırasında oluşturdukları bilgi birikimini, danışmanlık faaliyetleri çerçevesinde kullanarak ölçek ekonomisinden yararlanabileceklerdir. PYŞ, yatırım danışmanlığı kapsamında faaliyette bulunulabilecek alanlarda vekil sıfatıyla müşterisini temsil edebilir. Ayrıca Kurulca belirlenen şartları haiz şirketler tarafından BİST Gelişen İşletmeler Piyasası’nda piyasa danışmanlığı hizmeti verilebilir. Münhasıran girişim sermayesine yönelik portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti vermek üzere kurulan portföy yönetim şirketleri “Girişim Sermayesi Portföy Yönetim Şirketi” olarak adlandırılmaktadır. Girişim Sermayesi Yatırım Ortaklıklarına İlişkin Esaslar Tebliği’nde tanımlanan nitelikli yatırımcılarla sınırlı olmak üzere aynı yerde tanımlanan girişim sermayesi yatırımlarına yönelik olarak portföy yöneticiliği hizmeti verebilir. Ayrıca girişim sermayesi yatırım ortaklıkları hariç olmak üzere yetkili kurumlar tarafından bu fıkra kapsamında yatırım danışmanlığı hizmeti verilebilir. Öte yandan 2011 yılında, PYŞ’lerin oldukça yüksek sermayelerle kurulması ama bu boyutta gelir elde edecek yeterli “portföy yönetim faaliyeti” olmaması, PYŞ’lerin faaliyetlerinin genişletilerek yatırım fonu katılma paylarının alım satımına aracılık edilmesini de kapsar hale getirilmiştir. 7.3.2. Portföy Yönetim Sözleşmesi Portföy yönetiminde iki taraf olduğu ve bir tarafın diğeri adına (vekil olarak) işlem yapması nedeniyle aralarında “portföy yönetim sözleşmesi” yapmaları gerekmektedir. Sözleşme gereğince taraflar, karşılıklı haklarını koruma altına alıp yetki sınırlarını belirleyeceklerdir. Portföy yönetimi vekâletinin temelinde, yatırımcının yönetimi üstlenen aracı kuruma veya portföy yönetim şirketine güveni yatmaktadır. Bu sebeple portföy yönetimi, hukuki niteliği itibarıyla bir inançlı hukuki işlemdir. Sözleşmelerde, Kurul düzenlemelerine ve borsa mevzuatına aykırı hükümler ile müşterilerin haklarını zedeleyici ve yetkili kurum lehine tek taraflı olağanüstü haklar sağlayan hükümlere yer verilemeyecektir. 272 Portföy Yöneticiliği Faaliyetine ve Bu Faaliyette Bulunacak Kurumlara İlişkin Esaslar Tebliği, Seri V, No 59 426 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 7.3.3. Portföy İşletmeciliği ve Yatırım Danışmanlığı PYŞ faaliyetinin esasını, müşterilerinin portföyünü yönetmek olmaktadır. Yatırım danışmanlığı ise müşteriye “hangi yatırımlara yöneltilmesi gerektiği konusunda bilgi” sunulur, müşteri bu bilgilere dayanarak kendi yatırım kararını vermektedir. Öte yandan yatırım ortaklıkları, portföy işletmeciliği yetki belgesine sahiptirler. Bu belge ile yatırım ortaklıları sadece kendi portföylerini yönetebilirken üçüncü şahısların portföylerini yönetemezler. 7.3.4. Portföy Yönetim Şirketlerinin Kuruluşu PYŞlerin kuruluşu için A.Ş. olarak kurulmaları, hisse senetlerinin tamamının nakit karşılığı çıkarılması ve nama yazılı olması, ortaklarının tamamının portföy yönetim şirketi ortağı olmanın gerektirdiği mali güç ile itibara, şirket sermayesinde %10 ve daha fazla paya sahip ortakların ayrıca mali piyasalar alanında yeterli tecrübeye sahip olmaları, ödenmiş sermayesinin (2013 yılı için) 427.000 Türk lirasından az olmaması, kurucuları ile sermayedeki doğrudan veya dolaylı pay sahipliği yüzde on veya daha fazla olan gerçek veya tüzel kişilerin muaccel vergi ve prim borcu bulunmaması, sermayenin yüzde on ve daha fazlasını taahhüt eden kurucuların gerekli kaynağı kendi ticari, sınai ve sair yasal faaliyetleri sonucunda her türlü muvazaadan ari olarak sağlamaları, gerçek kişi ortaklarının da kendileri veya sınırsız sorumlu ortak oldukları kuruluşlar hakkında iflas kararı verilmemiş ve konkordato ilan edilmemiş olması ve rüşvet-irtikap ve casusluk gibi güvenilirliğini zayıflatan suçlardan hüküm giymemiş olmak koşulları aranmaktadır. Şirket ortaklarının yabancı uyruklu olması hâlinde Kurulca ortağın ülkesindeki yetkili otoriteden söz konusu ortaklar hakkında olumlu görüş alınır. 7.3.5. Portföy Saklama Kuruluşları PYŞ’ler faaliyete geçmeden önce yönetecekleri portföyleri saklayacakları kuruluşlarla sözleşme imzalamaları gerekmektedir. Portföy saklama kuruluşları; şirket müşterilerine ait finansal varlıkların saklanması, kayıtlarının tutulması, varlık ve nakit hareketlerinin idaresi ve kontrolü faaliyetlerini yürüten ve Takasbank nezdinde saklayıcı kuruluş olan bankalardır. Portföy saklama kuruluşları, Takasbank’ın saklama hizmeti sunduğu varlıkları, Takasbank nezdinde izlemek zorundadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 427 7.3.6. Portföy Yönetim Şirketinin Yapamayacağı İş ve İşlemler a) Aracılık faaliyetlerinde bulunamaz. b) Sermaye piyasası araçlarına ilişkin veya bunlardan bağımsız olarak kendi mali taahhütlerini içeren evrak çıkaramaz, ödünç para verme işlemleri yapamaz ve kredi alamaz. c) Portföy yöneticiliği ve yatırım danışmanlığı faaliyetleri ile bunlara ilişkin iş ve işlemler dışında hiçbir ticari, sınai ve zirai faaliyette bulunamaz, gerekli olanın üstünde taşınmaz mal edinemez. d) Bankalar Kanunu’nda tanımlandığı üzere mevduat toplayamaz, mevduat toplama sonucunu verebilecek işlemler yapamaz. 7.3.7. Portföy Değerlemesi ve Performansı PYŞ’lerin yönettikleri portföylerin performanslarını ortaya koymaları ve bunların diğer PYŞ’lerin ve yatırım araçlarının performanslarıyla karşılaştırılmaları hem yatırımcılara yol göstermesi hem de diğer PYŞ’ler ile rekabet anlamında önem taşımaktadır. Üstelik performanslar PYŞ yönetici ve uzmanlarının performansları açısından da birer karne niteliği taşımaktadır. Bu nedenlerle performansların belirli standartlarda hesaplanıp açıklanması, yatırımcının doğru bilgilendirilmesi açısından önem taşımaktadır. Aksi takdirde hem yanıltılmaları hem de abartılı performanslara fazla ücret ödemeleri mümkün olabilecektir. 8. BORSA İSTANBUL (İSTANBUL MENKUL KIYMETLER BORSASI) 26 Aralık 1985 tarihinde yeni hukuki ve idari yapısı çerçevesinde resmi açılışı yapılan ve 3 Ocak 1986 tarihinde fiilen işlemlere başlayan İstanbul Menkul Kıymetler Borsası (İMKB), Türk sermaye piyasasının en önemli kurumlarından birisidir. Kamuoyu ve yatırımcılar açısından bakıldığında ise sürekli göz önünde olması ve izlenmesi nedeniyle belki de sermaye piyasasının en bilinen ve takip edilen kurumudur. Bu anlamda, 2012 yılında BİST adını alan İMKB’ye “Türk sermaye piyasasının vitrini” sıfatını yakıştırmak çok yanlış olmayacaktır. Üstelik medya tarafından ekonomi haberleri olarak “borsa endeksindeki yükseliş ve azalışların” veriliyor olması, bu önemi daha da artırmaktadır. Bu bölümde, borsaların ekonomik fonksiyonlarına kısaca değinildikten sonra Türkiye’deki menkul kıymet borsalarının genel yapısı ve hukuki temeli özetlenecek ve daha sonra da BİST’in yapısı, idari çerçevesi ve işleyişi yanı sıra kotasyon işlemleri, bünyesindeki piyasalar ve üyeleri üzerinde durulacaktır. 8.1. Menkul Kıymet Borsaları ve Fonksiyonları Yatırımcılar, doğrudan finansman yönteminde kullanılan finansal araçları birincil piyasalarda satın aldıktan sonra herhangi bir nedenden dolayı satmak istediklerinde, bu aracı almak isteyen bir başka tasarruf sahibini (yatırımcıyı) bulmaları gerekmektedir. Satın alınmış bir menkul kıymetin elden çıkarılması ancak ikincil piyasalar kanalıyla yapılabilmektedir. Şirket, borçlanma aracı (tahvil, finansman bonosu vb. menkul kıymet) çıkararak, borçlanarak temin ettiği kaynakları belli bir süre kullanarak bir gelir elde etmeyi ve nihayetinde de elde ettiği gelirden geri ödemeyi planlamaktadır. Ancak menkul kıymetin vadesi içinde şirketin ihraç ettiği menkul SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 431 430 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kıymetleri satın alanların, borçlanıcıya gelerek geri ödeme talep etmeleri hâlinde şirketlerin planlama ve üretim yapmaları mümkün olamayacaktır. Bu nedenle borçlanma araçlarına sahip olanların söz konusu kıymetleri vadesinden önce nakde çevirebilmeleri için bir başka alıcıyı bulmaları gerekmektedir. Benzeri şekilde, söz konusu araçların hisse senedi olması hâlinde bu ihtiyaç daha büyük olacaktır çünkü hisse senetleri belirli bir vadesi olmayan veya “süresiz” olarak tanımlanabilecek bir finansal araçtır. Hisse senetlerinin esas özelliği, sahibine şirkete ortaklık hakkı vermesi ve hisse senetlerinin belli koşullar273 dışında şirket tarafından geri alımının mümkün olmaması nedeniyle ortağın bunu elden çıkarması, nakde çevirebilmesi ancak ve ancak bir başka alıcı bulması hâlinde mümkün olabilmektedir. Finansal araçların alınıp satılabileceği bu piyasalara ikincil piyasalar denmektedir. İkincil piyasaların likidite sağlama özelliği, uzun vadeli yatırımların kısa vadeli fonlarla finanse edilmesini de mümkün kılar (Akyüz 1989b). Bu şekilde finansal araçların alınıp satıldığı organize yerler olarak akla ilk gelen yapılanmalar borsalar olmaktadır. Bankalar, fon fazlalarını tasarruf sahiplerinden fon açığı olanlara kredi gibi mekanizmalarla aktarırken borsaların bu kapsamdaki fonksiyonları ise işleme konu olan kıymetin mülkiyetinin el değiştirmesine olanak sağlamaktadır (Stoll 2006, Anderson and Dyl 2007). Nitekim tarihsel olarak da bakıldığında borsalar (New York ve Dersaadet Esham ve Tahvilat Borsasında olduğu gibi274), halka satılmış olan tahvillerin tasarruf sahipleri arasında alınıp satılması sürecinde birilerinin bu işlemlere aracılık ederek para kazanmaya başlaması ve ardından da bu işlemlerin belli bir düzene kavuşturulmasıyla gündeme gelmiştir. Borsaların tanımı, aslında zaman içinde hem değişmekte hem de teknolojinin getirdiği yenilikler nedeniyle giderek daha karmaşık bir hale gelmektedir. Bunun açık bir örneğini ABD’de görmek mümkün. 1934 tarihli Menkul Kıymetler ve Borsalar Kanunu’na göre “… bir pazar yeri, menkul kıymet alıcı ve satıcılarını bir araya getiren araçları oluşturan, idare eden ya da sağlayan… organizasyon veya birlik…” olarak tanımlanırken Securities Exchange Commission (SEC-ABD Menkul Kıymetler ve Borsa Komisyonu) borsa kapsamını biraz daha genişletmiştir. SEC’e göre borsa “çok sayıda alıcı ve satıcının emirlerini bir araya getiren ve bu emirlerin birbirini etkilediği, emirleri veren alıcı ve satıcıların alım satım şartlarında anlaştığı, yerleşmiş, tekdüze yöntemler kullanan organizasyon, birlik ya 273 Yeni TTK’da, SPKn’nda “hisse senetlerinin geri alınması”na yönelik olarak 3. bölüme bakılabilir. Ancak şirketlerin kendi hisse senetlerini geri almalarında kullanabilecekleri referanslardan birisinin piyasa fiyatı olacağı da gözden kaçırılmamalıdır. 274 Osmanlı borçlanma senetlerinin, tasarruf sahipleri (bankerler, yerli ve yabancı yatırımcılar) arasında alınıp satılması ve bunun bir mekânda (Konsolid Han) yapılmaya başlamasıyla birlikte bir borsa teşekkül etmiş ve 1871 yılında da Dersaadet Tahvilat Borsası Nizamnamesi ile borsa, yarı resmi bir örgüt haline getirilmiştir (Kazgan H. ve diğerleri 1999:364–370 ). da kişilerden oluşmuş grup” olarak tanımlanmaktadır (Güngör 2004). Bu tanım çerçevesinde borsa; • • • • Çok sayıda alıcı ve satıcının emirlerinin bir araya geldiği, Emirlerin birbirini etkilediği, Alıcı ve satıcıların yaptıkları işlemlerin koşullarında anlaşmış oldukları, Alım satım sürecinde önceden belirlenmiş tekdüze yöntemler kullandıkları bir organizasyondur. Bilgi işlem ve haberleşme teknolojilerindeki gelişmeler ise alım satım işlemlerinin bir mekâna bağlı borsalar dışında da yapılabilmesini mümkün kılmıştır. Türkiye sermaye piyasalarında borsa tanımlaması Menkul Kıymetler Borsaları Hakkındaki 91 sayılı KHK’da ve SPKn’nun 40’ıncı maddesinde yer almaktadır. Kanun’a göre sermaye piyasası araçlarının işlem göreceği borsalar “Özel kanunlarında yazılı esaslar çerçevesinde teşkilatlanarak, menkul kıymetlerin ve diğer sermaye piyasası araçlarının güven ve istikrar içinde, serbest rekabet şartları altında kolayca alınıp satılabilmesini sağlamak ve oluşan fiyatları tespit ve ilan etmekle yetkili olarak kurulan kamu tüzel kişiliğini haiz kurumlardır.”. Yasa’daki tanıma bakıldığında mekânı çağrıştıran herhangi bir unsur yoktur. Tanımlama, daha çok fonksiyonlarına ve kurumsal yapılara yönelik yapılmıştır. 6362 sayılı yeni SPKn ve Temmuz 2013 tarihli Yönetmelik’e göre borsanın kapsamı genişletilmiş ve “Anonim şirket şeklinde kurulan, sermaye piyasası araçları, kambiyo ve kıymetli madenler ile kıymetli taşların ve Kurulca uygun görülen diğer sözleşmelerin, belgelerin ve kıymetlerin serbest rekabet şartları altında kolay ve güvenli bir şekilde alınıp satılabilmesini sağlamak ve oluşan fiyatları tespit ve ilân etmek üzere kendisi veya piyasa işleticisi tarafından işletilen ve/veya yönetilen, alım satım emirlerini sonuçlandıracak şekilde bir araya getiren veya bu emirlerin bir araya gelmesini kolaylaştıran, Kanun’a uygun olarak yetkilendirilen ve düzenli faaliyet gösteren sistemleri ve pazar yerleri” olarak tanımlanmıştır. Tanımda fonksiyonlara yönelik olarak iki temel nokta öne çıkmaktadır: 1. Sermaye piyasası araçlarının, kambiyo ve kıymetli madenler ve taşlar ile Kurulca uygun görülecek diğer sözleşmelerin ve belgelerin serbest rekabet şartları altında “güvenli bir şekilde” alınıp satılması, 2. “Oluşan fiyatların” tespit ve ilan edildiği pazar yerleridir. Tanımın kurumsal yönüne ilişkin olarak da eski tanımlardaki “kamu tüzel kişiliğini haiz kurumlardır” noktasından “anonim şirket olarak kurulan” girişimler olarak ifade edilmesi dikkat çekmektedir. Bu durumda artık borsalar birer özel girişim şirketi olabileceklerdir. 432 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu:8.1-Elektronik İşlemler ve Borsalar Arası Rekabet Küreselleşme ve teknolojik gelişmeler, 1990’lı yılların ikinci yarısında ve özellikle 2000’li yıllarda borsaların geleceğini âdeta yeniden belirlemiştir. Piyasalar yeniden yapılanmıştır. Bu dönemde borsaların işlem maliyetlerini azaltmalarına yönelik baskılar, onların yeniden organize olmalarına, elektronik işlemlere önem vermelerine, ortak mülkiyet yapısından (mutualization) kâr amacı güden şirketler hâline dönüşmelerine ve kendi hisse senetlerinin kendi borsalarında kote olarak işlem görmesine yol açmıştır. Teknolojik gelişmeler bir yandan aracıların rolünü azaltırken bir yandan da işlemlerin elektronik ortamda yapılmasını, bir mekâna bağımlı çalışma ihtiyacını ortadan kaldırmış ve daha fazla sayıda işlemin daha hızlı ve daha düşük maliyetlerle yapılmasını getirmiştir. Bu ise var olan borsaların ECN (Electronic Communication Networks)’lerin rekabeti karşısında yeni çözümler üretmelerini ve verimliliklerini artırma uğraşlarını getirmiştir. Tekelci konumları sarsılan geleneksel borsalar, bir yandan kendi aralarında birleşip ölçek ekonomisi yaratmaya çalışırken bir yandan da yapılanmalarını değiştirip elektronik alım satım sistemlerine yönelmişlerdir. Bu süreç ise doğal olarak fiziki bir mekânın öneminin giderek ortadan kalkmasını getirmiştir. Artık pek çok borsada fiziki mekânlar sadece “nostalji” ve “görsellik” unsuru olarak tutulmaya başlanmıştır. Öte yandan Avrupa Birliği çerçevesinde uygulamaya sokulan ve “tek pazar” oluşturmaya yönelik olarak getirilen MiFID (Markets in Financial Instruments Directive)’in AB içinde herhangi bir üye ülkede alınan “lisans”ın diğer ülkelerde de aynen geçerli olması kapsamındaki kararı, bu rekabet ve bütünleşme sürecine hız vermiştir. Bu çerçevede başta Paris ve Brüksel Borsaları olmak üzere bazı borsalar Euronext’i oluştururken, buna rakip olarak Deutsche Börse’nin başını çektiği İsveç Türev Araçlar Borsası’nın da katıldığı Eurex kurulmuştur. Daha sonra bunlar, ABD’deki birleşme dalgasının sonunda oluşan New York Stock Exchange (ki bu Archipelago ile birleşirken) ve Nasdaq (Amex ile birleşmiştir) grupları ile birleşmişlerdir. Borsaların özel şirketler hâline dönüşmesinin yaratacağı çıkar çatışmalarından kaçınmak amacıyla Öz Düzenleyici Kurumlar (Self Regulatory OrganizationSRO)ın yerine kâr amacı gütmeyen NYSE Regulaton Inc. gibi kuruluşlar kurulmuştur (Stoll 2006, Haroutounian and Theissen 2008, Kokkoris and Caminal 2008 ve Aggarwal and Dahiya 2006). Ülkemizde ise bu dönemde İMKB, kurulması uzun süre tartışılan KOBİ borsaları dâhil herhangi bir rekabetle yüz yüze kalmamış, tekel konumunu sürdürmüştür. “Borsa İstanbul“ projesi ile var olan ayrı ve farklı borsalar ( VOB ve İAB) da aynı çatı altında birleştirilmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 433 Borsalara yönelik tanımlamalar içinde yukarıda Türkiye’deki yasal tanımlama çerçevesinde ele alınan fonksiyonel tanımlamaya göre borsaların üç temel işlevi vardır (Güngör 2004): 1. İşleme konu olacak araçların düzenli bir şekilde alım satımlarını sağlayacak bir sistemin oluşturulması, 2. Tüm katılımcılara (alıcı, satıcı, aracı) yönelik düzenlemelerin yapılması, 3. İşleme konu olacak menkul kıymetlerin tek tek seçilmesi açısından kote edilmesi sayılmalıdır. Bu tanımlamada ise borsalar, kurumsal yapılarıyla değil fonksiyonlarıyla tanımlanmaktadır. Tanımlanan fonksiyonları ifa eden yapılar, organizasyonlar veya gruplar, borsa tanımı içine sokulabilir hale gelmektedir. Teknolojik gelişmeler ve küreselleşme borsa yapılanmalarını, organizasyonlarını veya daha geniş anlamda işlem mekanizmalarını hızlı ve derinden değiştirmektedir. Değişimin ana unsurunu ise borsaların artık bir mekâna gereksinim duymadan çalışabilmelerine imkân sağlaması olmuştur. Üstelik bu değişim süreci işlem maliyetlerinin de oldukça aşağılara çekilmesine imkân vermiştir. Alternative Trading Systems (ATS-Alternatif İşlem Sistemleri) olarak tanımlanan bu yapılanmalarla, geleneksel borsaların piyasa oluşturma fonksiyonları ile ciddi boyutlarda rekabet eden yeni sistemler gündeme gelmiştir. Daha çok ABD’de faaliyet gösteren bu sistemler emir toplamakta, emirleri karşılaştırmakta ve gerekirse borsalara yönlendirmektedir. ATS’lere borsa veya broker-dealer olarak kayıt yaptırma hakkı belirlenmiş ve işlem ve faaliyetleri için kurallar SEC tarafından belirlenmiştir. Yukarıdaki tartışmalardan hareketle borsaların sağladığı işlevler şu başlıklar altında özetlenebilir: 1. Likidite sağlamak için “Pazar yeri” oluşturma işlevi: İkincil piyasanın kendisinden beklenen işlevleri yerine getirebilmesi yani likidite sağlaması için birbiriyle ilişkili olan emirlerin merkezileştirilmesi ve işlem yapılarak fiyat oluşumunun sağlanması gerekmektedir. Bu işlevin yerine getirilebilmesi için öncelikle fiziki mekân olarak veya elektronik olarak çalışan bir “Pazar yeri”ne, yani borsaya gereksinim duyulacaktır. Likidite, satılmak istenen malın değerinden çok kaybetmeden nakde çevirebilme imkânı olarak tanımlandığında, kavramın gerçek anlamına ulaşabilmesi için oluşturulan mekanizmanın, fiyat oluşturma fonksiyonunun da bulunmasını zorunlu kılmaktadır. Çünkü değerinden çok fazla kaybetmeden satılabilmesi için alıcı ve satıcının üzerinde anlaşacakları bir fiyatın olması gerekmektedir. Bu da ancak ve ancak fiyat oluşum mekanizmasının çalışması ile mümkündür. Fiyat oluşum mekanizmasının düzgün/sağlıklı işleyebilmesi için ise öncelikle o maldan alıcı ve satıcıların tümünün bir araya gelmesi gerekmektedir. Çünkü bir mal üzerinde ne kadar çok alıcı ve satıcı bir araya gelirse (piya- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 435 434 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu: 8.2- Borsa Birleşmeleri(*) Finansal piyasaların küreselleşmesi ve iletişimin hız kazanması bir yandan borsalar arasındaki rekabetin derinleşmesine yol açarken diğer yandan da borsaların birleşmelerine yol açmıştır. Böylece borsalar yatırımcılara sundukları likidite imkânlarını artırmaya ve dolayısıyla daha çok yatırımcıyı (müşteriyi) kendi piyasalarına çekmeyi amaçlamışlardır (Slimane 2012). Son yıllardaki birleşme ve konsolidayonlardan bazıları şu şekilde sıralanabilir: 1. 2. 3. Frankfurt Stock Exchange’in sahibi olan Deutsche Börse (aynı zamanda European Futures Exchange-Eurex ve Clearing şirketi olan Clearstream’in sahibi) Şubat 2011’de New York Stock Exchange (NYSE) –Euronext ile birleşme görüşmelerine başlamış ancak birleşme Avrupa Birliği Komisyonu tarafından Şubat 2012’de, bu birleşmenin tekele yakın bir durum yaratacağı gerekçesiyle engellenmiştir. New York Borsası’nı işleten NYSE Euronext şirketi Atlanta kökenli International Exchange’e satılacağını açıkladı. Londra Borsası’nın sahibi olan London Stock Exchange (LSE) Group, 2007 yılında Borsa Italiana S.p.A ile birleşti. NASDAQ ise 2006 yılında Londra Borsası’nın en büyük ortağını (Ameriprise Financial’s Threadneedle Asset Management) satın alarak LSE’yi ele geçirmek istedi. Ancak bu dostça olmayan girişim LSE ortaklarınca reddedilince, NASDAQ planından vaz geçti ve paylarını Eylül 2007’de Borsa Dubai’ye sattı. likidite fonksiyonu bir yandan fiyat oluşumunu diğer yandan da emirlerin bir araya getirilmesi/merkezileştirilmesi276 fonksiyonlarını içermektedir. Öte yandan tasarruf sahibinin yatırımını, gerektiği anda likidite ederek nakde geçebilmesi de ancak bu fonksiyonun sağlıklı çalışması ile mümkün olabilmektedir. Tasarruf sahibinin istediği anda nakde geçme imkânlarının kısıtlı olması durumunda fonlarının kullanımını (borç olarak veya ortaklık hakkı olarak) bir başkasına kolaylıkla bırakmasını beklememek gerekmektedir. Likidite fonksiyonunun yerine getirilebilmesi amacıyla borsalar, halka satılan kıymetlerin kotasyonunda devirlerini kısıtlayan herhangi bir koşulu kabul etmemektedirler. Böylece yatırımcı satın aldığı kıymeti istediği an kimseden izin almadan elinden çıkarabilmeli, o senedi satın alan da ortaklık haklarından yararlanabilmek amacıyla kimsenin müsaadesini beklememelidir. Kotasyon İmkânı: Her borsanın kendisinin pazarlarında işlem görecek senetlere ilişkin sayısal ve niteliksel bazı koşulları vardır (Güngör 2004). Kotasyon kuralları ile hangi şirketlerin hangi kıymetlerinin söz konusu borsada alım satıma konu edileceğinin koşulları belirlenmektedir. Sayısal koşullar; • En az sermaye, • Halka açıklık oranı, • Çalışan sayısı, • Ortak sayısı, • En az kâr miktarı, • Tedavüldeki hisse senetlerinin sayısı ve toplam sermayedeki payı, • Son birkaç yıldaki kâr edilmiş olması, • Faaliyette bulunulan yıl sayısı olarak özetlenebilir. LSE Group, 2011 yılında TMX (Toronto Borsası’nın sahibi) ile birleşti. 4. 03 Temmuz 2013 yılında Borsa İstanbul ile birleşme görüşmelerine başlayan ve stratejik ortaklık ön anlaşması imzalayan NASDAQ OMX Group, NASDAQ dışında İskandinav ve Baltık bölgesinden 7 ve Ermenistan Borsası’nı işletmektedir. Niteliksel koşullar ise; • Şirketin muhasebe standartlarına uyumu, • Alım satıma konu olacak hisse senetlerinin tedavülünü engelleyici hükümlerin olmaması, • Her hissenin oy hakkı olması şeklindedir. (*)Bu veriler www.en.wikipedia.org adresinden 16.07.2013 tarihinde derlenmiştir. sanın derinliği ve genişliği) oluşan fiyat o kadar çok beklentinin yansımasını içerecektir. Aksi halde sadece birkaç alıcı ve satıcının bir araya gelmesiyle oluşan fiyatlar ise sadece o birkaç kişinin beklentilerini yansıtacaktır. Birkaç kişinin alıcı veya satıcı olduğu menkul kıymetlerde, fiyatları kaynakları görece karşısındakinden fazla olanların belirleyecekleri açıktır275. Dolayısıyla, 275 Manipülasyon gibi piyasaların adil işlemesinin önüne geçen uygulamaların, daha çok alıcı ve satıcının az olduğu senetler üzerinde yoğunlaştığı da hatırlanmalıdır. Bir başka açıdan da tam rekabetçi piyasa tanımlaması çerçevesinde konuya yaklaşıldığında, çok sayıda alıcı ve satıcının olması, bunlardan birisinin fiyatları etkileyememesi sonucunu doğurmaktadır. Bunlar dışında şirketlerin hisse senetlerini borsalarda kote ettikten sonra uymaları gereken, bir anlamda sürdürme koşulları olarak tanımlanabilecek koşullar da vardır ki bunların başında kamunun sürekli aydınlatılması gelmektedir. 276 Merkezileşme kavramını hem coğrafi olarak hem de zamansal boyutta ele almak gerekir. Bilgisayarlı sistemler coğrafi boyutun giderek genişlemesine yol açmıştır. Artık emirlerin fiziksel olarak tek bir noktaya gelmesine gerek yoktur. Emre ilişkin bilgilerin gelmesi yeterlidir. Zaman boyutu ise emirlerin aynı anda buluşmalarını tanımlamaktadır. Zaten borsaların emir karşılaştırma mekanizmaları içinde zaman öncelikleri de bu hususu içermektedir. Öte yandan işlem saatleri diye ilan edilen mekanizma da bu merkezileşmeyi sağlayan diğer bir unsurdur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 437 436 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bir şirketin menkul kıymetlerinin herhangi bir borsada kote edilerek işlemlere konu edilmesi, o şirketin kıymetlerinin alım satıma konu edilebilecek belli standartları sağladığını işaret etmektedir. Dolayısıyla yatırımcılar, bu şirketlerin hisse senetlerini alım satıma konu edebilmek amacıyla yeterli bilgiye sahiptir veya sahip olabileceklerdir. Ancak son zamanlarda ATS’lerden gelen rekabet koşulları, kotasyon koşullarında kimi yumuşamalara yol açmıştır. Zaten rekabet eden her yapıda olduğu gibi borsalarda da rekabet amacıyla kotasyon kuralları dâhil birçok kuralda farklılık yaratarak daha fazla şirketi ve/veya yatırımcıyı, dolayısıyla daha fazla işlem hacmini kendilerine çekmeye çalışmaktadırlar. Dolayısıyla kotasyon unsurları, borsalar arasında benzerlikler göstermekle birlikte aranan rakamsal koşullar önemli farklılıklar içerebilmektedir. 2. İşlem Kuralları: Borsalarda alım satım işlemlerinin nasıl yapılacağı, fiyatların oluşturulma ve açıklanması süreçleri, kotasyon kuralları, üyeliğe giriş ve sürdürme yöntemleri ve üyelerin sahip olmakla yükümlü oldukları imkânlar gibi bir borsanın düzenli işlemesi için gerekli kurallar önceden belirlenip ilan edilmektedir. Bu şekilde belirlenen oyunun kuralları, tüm katılımcıların nasıl çalışacaklarını açıklığa kavuşturmaktadır. Dolayısıyla borsada işlemlerin belli bir süreçten geçmiş üyeler kanalıyla, belli kurallar çerçevesinde yapılıyor olması, sisteme belli bir düzen ve şeffaflık sağlamaktadır. Borsaların yönetmelikleri bu amaçlara cevap veren bir niteliktedir. Örneğin New York Borsası’nın 24 brokerının 1792 yılında büyük bir çınar ağacının (buttonwood) altında buluşarak işlemlere başlamaları ve ardından da bu süreci belli kurallara bağlamak amacıyla kendi aralarında bir anlaşma imzalamaları277 bu kapsamda değerlendirilebilir (Stoll 2006). Aynı şekilde faaliyet göstermekte olan borsa, 19 Kasım 1871 tarihinde yayımlanan Dersaadet Tahvilat Borsası Nizamnamesi ile bir yandan yarı resmî hale gelmiş diğer yandan da işlem kurallarına kavuşmuştur (Kazgan ve diğerleri 1999:364–370). 3. Gözetim ve Denetim: Borsalarda gerçekleştirilen işlemlerin düzenli, kurallara uygun ve şeffaf bir şekilde yapılmasının temini açısından, hem işlemlerin hem de işlemleri gerçekleştiren üyelerin çalışmalarının gözetimi ve denetlenmesi gerekmektedir. Borsa tipi organizasyonlarda bu türden denetim ve gözetimler yapılmaktadır. Bu uygulamalar ile borsaların güvenilirliğinin sağlanması amaçlanmaktadır. Düzen ve güvenilirlik sağlanmadığı takdirde yatırımcılar ya bu piyasalardan uzak kalmakta ya da bu belirsizlikleri iskonto etmektedirler. Sonuç ise işlem maliyetlerinin giderek artması ve fiyatların olduğundan veya olması gerektiğinden sapmalı olarak belirlenmesidir ki bu da ikinci el piyasaların etkinliğini olumsuz yönde etkileyecek bir etmendir. 277 Çınarın altında toplanan komisyoncuların (broker) daha sonra bir kahveye geçmeleriyle işlemlere kapalı bir mekânda devam etmeye başlamışlardır. New York Borsası, bu şekilde baştan itibaren üyelerin oluşturduğu ve sadece üyelerin işlem yapabildiği bir organizasyon olarak düzenlenmiştir. Her üyenin borsada işlem yapabilmesi için bir sandalye alması gerekmektedir. İşlemler, belirlenmiş bölüme emirlerin elle taşınması sayesinde gerçekleştirilmektedir. Hollanda’da borsanın doğuşu ve gelişimi hakkında da kitabın 2. bölümüne bakılabilir. TABLO: 8.1 - İKİNCİ EL PİYASALAR BİST Hisse Senedi Piyasası Yıllar Milyon TL /Milyon Adet BİST Tahvil Piyasası Toplam BİST 100 İş Günü Şirket Söz. İşlem Endeks Sayısı Sayısı Sayı* Hacmi (1986=1) Kesin Alım/ Satım Repo**/ Ters Repo Toplam Toplam Tahvil Piyasası Toplam İşlem Hacmi GSYH (Milyon TL) İkinci El Piyasa İşl.Ha / GSYİH (%) 2,2 Borsa Dışı Tahvil Piyasası Toplam Repo/ Ters Repo Kesin Alım/ Satım 1986 247 348 0 - 2 1 1 1 1 51 1987 266 414 0 - 7 5 5 5 5 75 6,5 1988 253 556 0 0 4 11 11 11 12 129 9,0 1989 255 730 2 0 22 34 34 34 36 227 15,9 1990 247 916 15 1 33 100 100 100 115 393 29,3 1991 247 1.092 36 1 44 282 282 284 319 630 50,7 1992 251 1.238 56 2 40 18 1993 246 1.284 256 3 207 123 1994 253 1.204 652 5 273 270 757 1.027 7.914 7.914 8.941 9.592 3.868 248,0 1995 251 922 2.375 12 400 740 5.782 6.522 20.680 20.680 27.202 29.576 7.763 381,0 1996 247 789 3.040 12 976 2.711 18.340 21.051 4.911 61.836 66.747 87.798 90.838 14.772 614,9 1997 252 743 9.272 17 3.451 5.504 58.192 63.696 12.915 161.640 174.555 238.251 247.523 28.836 858,4 1998 248 686 18.097 22 2.598 17.996 97.278 115.274 62.635 297.902 360.537 475.812 493.909 52.225 945,7 1999 236 319 36.903 26 15.210 35.430 250.724 286.154 169.223 530.302 699.525 985.678 1.022.582 77.415 1321 2000 246 315 111.341 32 9.437 166.336 554.121 720.458 312.853 2001 248 310 93.116 31 13.783 39.777 696.339 736.115 96.536 736.426 838.520 1 1 59 18 627 627 645 701 1.093 64,1 182 1.889 1.889 2.071 2.327 1.982 117,4 2002 252 288 106.302 29 10.370 102.095 2003 246 285 146.645 30 18.625 213.098 1.040.533 1.253.631 2004 250 297 208.423 42 24.972 372.670 1.551.410 1.924.080 2005 254 304 269.932 44 39.778 480.723 1.859.714 2.340.436 2006 248 316 324.131 45 39.118 381.772 2.538.802 2.920.573 2007 252 319 387.777 48 55.538 363.949 2.571.169 2.935.118 1.015.699 1.328.551 2.049.009 2.160.350 166.658 790.491 887.027 1.623.143 1.716.259 240.224 1296 714,4 133.037 412.568 545.605 1.384.125 1.490.428 350.476 425,3 149.312 378.416 527.728 1.781.360 1.928.005 454.781 423,9 223.549 398.674 622.222 2.546.302 2.754.725 559.033 492,8 230.048 336.402 566.450 2.906.887 3.176.819 648.932 489,5 201.083 504.691 705.774 3.626.347 3.950.479 758.391 520,9 239.764 486.125 725.889 3.661.007 4.048.785 843.178 480,2 2008 251 317 332.605 46 26.864 300.995 2.935.317 3.236.312 208.020 472.331 680.351 3.916.663 4.249.268 950.144 447,2 2009 252 315 474.611 67 52.825 417.052 2.982.531 3.399.583 207.397 507.014 714.411 4.113.994 4.588.605 952.635 481,7 2010 250 361 635.664 82 66.005 446.183 3.745.049 3.458.517 251.950 458.482 710.432 4.168.949 4.804.613 1.103.750 435,3 2011 253 363 695.328 102 51.267 478.282 3.635.340 4.113.622 384.775 535.238 920.013 5.033.635 5.728.963 1.298.062 441,3 2012 254 406 632.717 81 78.208 358.551 6.459.627 6.818.178 548.780 553.679 1.102.459 7.920.637 8.553.354 1.416.816 603,7 2013 255 421 832.504 82 67.801 404.223 6.472.657 6.898.271 580.814 573.143 1.153.957 8.052.228 8.884.732 1.561.510 570,0 (*) Milyon adet (**)BİST tahvil piyasası repo/ters repo rakamları 2011 ve 2012 aylık bültenlerden hesaplanmıştır. Not: 2014’den itibaren bu detayda veri yayımlanmamaktadır. Kaynak: SPK, İMKB ve TÜİK 1. Takas İşlemleri: Her gün milyonlarca hissenin el değiştirdiği borsaların düzgün işlemesinin ortada görünmeyen ama en önemli unsurlarından birisi de takas işlemleridir. Takas işlemleri, alım satıma konu olan kıymetlerin alıcıya teslimi ile karşılığında ödenen paraların satıcıya aktarılmasının karışıklığa ve anlaşmazlığa meydan vermeden, önceden belirlenmiş bir süre zarfında yapılmasıdır. Böylece alan taraf ile satan taraf herhangi bir endişeye düşmeden işlemlerini tamamlayabileceklerdir. İşlemlerin bu şekilde sonuçlandırılamaması sistemin güvenilirliğini ve işlevselliğini yok edecektir. Dolayısıyla etkin çalışan bir borsanın oluşturulabilmesi açısından takas işlemleri en önemli ön koşullardan birisidir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 439 438 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Türkiye’de menkul kıymetlerin ikincil piyasası olarak sadece BİST faaliyet göstermektedir. KOBİ borsalarına yönelik olarak çeşitli girişimler yapılmış, hatta bunun şirketi oluşturulmuşsa da BİST dışında bir menkul kıymetler borsası faaliyete geçmemiştir. Bu durum, rekabet söz konusu olmaması nedeniyle BİST (İMKB)’in etkin çalışmasını olumsuz etkilemiş olabilir. Diğer yandan dünyada birden fazla borsaya sahip ülkelerde (hatta ülkeler arasında), borsaların genellikle birleşme eğiliminde oldukları dikkate alındığında, daha fazla alıcı ve satıcıyı bir araya getirerek likiditeyi artıran, işlem maliyetlerini düşüren ve teknolojik olarak gelişmiş merkezi bir borsanın oluşturulmasının da şirketler, yatırımcılar ve genel olarak ekonomi açısından önemli bir etkinlik getirdiği de dikkate alınmalıdır. Yeni SPKn “borsalar ve piyasa işleticileri” ve “teşkilatlanmış diğer pazar yerleri” ifadeleri kullanılarak borsalar dışında işlem platformları kurulabilmesi için gerekli çerçeve oluşturmuştur. SPKr’nun uygun görüşü üzerine, Bakanlar Kuruluna bırakılan bu yetkinin kullanılıp kullanılmayacağını zaman gösterecektir. 8.2. Borsa İstanbul (BİST) Osmanlılardan Dersaadet Esham ve Tahvilat Borsası olarak gelen ve 1985 yılının sonunda İstanbul Menkul Kıymetler Borsası olarak yeniden düzenlenen İMKB, 2012 yılında çıkarılan yeni SPKn ile “Borsa İstanbul” adını almıştır. 8.2.1. Hukuki Çerçevenin Gelişimi 2012 yılında yapılan Yasa değişikliği öncesinde İMKB’nin hukuki çerçevesini esas olarak iki yasa çizmiştir. 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, sermaye piyasası faaliyetlerini düzenleyen en üst ve çerçeve kanun olması nedeniyle İMKB’nin yasal çerçevesinin belirlenmesinde en temel düzenleme olmuştur. İkinci düzenleme ise İMKB’nin işleyişi, organları ve kuralları konularında yeni düzenlemelere kadar asıl çerçeveyi oluşturan 91 sayılı KHK’dır. Yeni Kanun, KHK/91’i de iptal ederek, onun yerine borsaların hukuki kapsamını düzenlemiştir278. Öte yandan BİST’in esas sözleşmesi de 3 Nisan 2013 tarihinde ticaret siciline tescil edilmiştir. SPKn’nun ilk hâlinde (1981) borsaya yönelik olarak özel bir hükme yer verilmemiştir. 6 Ekim 1983 tarihinde yayımlanan 91 sayılı KHK, menkul kıymetler borsalarını düzenleyen en üst düzenleme olmuştur. KHK, borsaların özel bütçeli ve tüzel kişiliğe sahip kamu kurumu niteliğini muhafaza etmekle birlikte dünya borsa sistemleri içinde daha önce Kıta Avrupası ağırlıklı olan Türkiye’deki borsa sistemini daha liberal karakterli Ang- lo-Sakson borsa tipine yaklaştırmış, buna karşılık borsayı Sermaye Piyasası Kurulunun gözetim ve denetimi altına almıştır. Borsada işlem yapmaya yetkili kişiler, SPK tarafından işlem yapmalarına izin verilen gerçek ve tüzel kişiler olarak ifade edilmekle birlikte daha sonra gerçek kişilerin (komisyoncuların) şirketleşmeleri zorunlu kılınmıştır279. Borsa üyelerinin nitelikleri ve çalışma kuralları Yönetmelik’e bırakılmıştır. KHK, çıkarılış tarihi itibarıyla Osmanlı’dan gelen Galata Borsası’ndan, Esham ve Tahvilat Borsası’na ve oradan da menkul kıymetler borsasına geçiş sürecinin bir devamı niteliğinde olduğu için yapısı ve temel felsefesi borsanın bir kamu kuruluşu olarak oluşturulmasını getirmiştir. Üstelik KHK, tarihsel gelişime uygun bir şekilde komiserlik müesesesini içerecek şekilde düzenlenmiştir. Ancak KHK’da bulunan “komiserlik” müessesesi hiç kullanılmamıştır. 91 sayılı KHK’nın devamında ise Menkul Kıymetler Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Yönetmelik (06.10.1983 tarih ve 18537 sayılı Resmi Gazete) ile İMKB Yönetmeliği (18.12.1985 tarih ve 18962 sayılı Resmi Gazete) yayımlanarak yürürlüğe girmiştir. İMKB’nin işleyişine yönelik daha detaylı yönetmelikler yayımlanmış olsa da KHK ile birlikte bu iki Yönetmelik ana çerçeveyi çizmiştir. İMKB, KHK/91 uyarınca kurulmuş, yetkilerini kendi sorumluluğu altında bağımsız olarak kullanan ve SPKr’nun gözetim ve denetimi altında olan tüzel kişiliği haiz bir kamu kurumu olarak faaliyetlerini sürdürmüştür. İMKB aynı zamanda bir meslek kuruluşu olup, her meslek kuruluşu gibi üyeleri vardır. 2 Kasım 2011 tarihinde çıkarılan 662 sayılı KHK’nin 74’üncü maddesi ile “Borsa Başkan ve Yönetim Kuruluna” ilişkin değişiklik yapılmış ancak “Komiserlik” müessesesine ve diğer özelliklere ilişkin değişiklik yapılmamıştır. Yeni Kanun’un yayımlanmasının ardından da “Borsalar ve Piyasa İşleticilerinin Kuruluş, Faaliyet, Çalışma ve Denetim Esasları Hakkında Yönetmelik” 19 Temmuz 2013 tarihinde yayımlanmıştır. İlgili Yönetmeliğe göre borsaların faaliyetlerini belirleyen ilkeler; piyasaların düzgün, güvenilir ve istikrar içinde çalışmasını teminen öne çıkanlar şu şekilde belirlenmiştir: a) Serbest Rekabet: İşlem görecek bütün araçların serbest rekabet şartları altında kolay ve güvenli bir şekilde alınıp satılabilmesini sağlanması, üyeler ve üye grupları ve katılımcılar arasında ayrımcılık yapmamak, b) Adil İşlem: Piyasalarda aynı niteliktekilere adil işlem ilkeleri geliştirmek, sağlıklı fiyat oluşumu için elverişli ortam hazırlanmasına dönük tedbirlerin alınması, 279 278 Konunun etraflı bir özeti için çalışmanın 3. bölümüne bakılabilir. Komisyoncuların şirketleşerek kurumsallaşmaları sürecine ilişkin olarak çalışmanın 6. bölümüne bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 441 440 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz c) Bilginin Yayılması: Oluşan fiyatların tespiti ve ilanı başta olmak üzere borsada oluşan ve yatırımcıların karar almalarını kolaylaştıracak yeterli nitelik ve kapsamdaki bilginin, düzenli bir şekilde uygun araçlarla açıklanması, ç) Gözetim ve Denetim: Üyelerin, borsa mevzuatına uyumu konusunda gözetimi ve denetiminin yapılması, uyumsuzluk hâlinde borsanın yetkisinde olanlar hakkında yaptırım uygulanması, diğer mevzuata aykırılıklar ile mali bünyesinin zayıfladığı belirlenen borsa üyelerinin durumunu Kurula ve gerektiğinde ilgili merkezi takas ve saklama kuruluşları ile Türkiye Sermaye Piyasaları Birliği’ne bildirmesi ve d) Çıkar Çatışmalarının Engellenmesi: Borsa üyeleri ve diğer piyasa katılımcıları arasındaki çıkar çatışmalarının azaltılması için yetki alanına giren konularda gerekli önlemleri almak ve piyasanın gelişmesine katkı sağlayabilecek yetki alanı dışındakiler de dâhil tüm konularda Kurula bilgi ve öneriler sunmaktır. Borsa yönetmeliğine göre belirlenen diğer ilkeler ise bir örgüt veya şirket olarak borsanın uyması gerekenlerdir. Yeni SPKn kapsamında oluşturulan BİST’in esas sözleşmesine göre ise borsanın faaliyetleri, öncekinden biraz daha genişletilerek şirket olmanın getirdiği işlemler, iş birlikleri, stratejik ortaklıklar, işletim ve bilgi dağıtım sistemleri devreye girmiştir. BİST, şirket olmasının getirdiği şekilde kurumsal yönetim ilkelerine uyumu ve “bu amaçla kendisi ve başkaları lehine kefalet, rehin, ipotek, işletme rehni, temlik ve her çeşit teminat işlemlerini yapmak ve bunlarla ilgili devirleri gerçekleştirmek, her türlü sermaye piyasası aracı ihraç etmek” imkânlarına esas sözleşmede yer verilmiştir. Dolayısıyla BİST, hisse senetlerini halka arz edip borsaya kote edebilecektir. 8.2.2. Borsanın Kuruluşu ve Yönetimi Önceki yapıda birer kamu kurumu niteliğinde olan borsalar artık birer özel şirket olarak kurulup işletilebileceklerdir. Dolayısıyla borsaların yönetimini Kanun, Yönetmelik ve borsa şirketinin esas sözleşmesinde yer alan ilkeler belirleyecektir. 8.2.2.1. Borsanın Kuruluşu Borsalar, kamu hizmeti sunmaları noktasından hareketle kuruluşları ve çalışmaları özel kurallarla düzenlenmiş ve denetim altına alınmak istenmiştir. Batı’da ilk zamanlardan beri özel bir şirket yapısında kurulabilen borsalar, ülkemizde bir kamu kuruluşu niteliğinde kurulmuşlardır. 1992 yılında hazırlanan sermaye piyasası modernizasyon projesi ile borsaların şirketleştiril- mesi öngörülmüşse de İzmir Vadeli İşlemler Borsası dışında şirket halinde bir borsanın kuruluşu gerçekleşmemiştir. KOBİ’ler için Gelişen Şirketler Piyasası A.Ş. kurulmuşsa da bu mekanizma da KOBİ Borsası yerine İMKB’de gelişen işletmeler pazarı oluşturularak uygulama imkânı ortadan kaldırılmıştır. Ancak 6362 sayılı Kanun, Borsa İstanbul A.Ş. kurulmasını ve tescilini sağlayınca borsanın şirketleşmesi imkânı doğmuştur. KHK 91 ve Genel Yönetmelik çerçevesinde menkul kıymet borsalarının kuruluşu, SPKr’nun teklifi üzerine ilgili bakanlığın onayına bağlanmıştır. 6362 sayılı Kanun ise “borsaların ve piyasaların işleticisi”nin kuruluşuna, Kurulun uygun görüşüyle Bakanlar Kurulu izin verecek, izin verilen borsaların faaliyete geçmesi ise SPKr’nun iznine tabi olacaktır280. Yeni Kanun, borsaların şirketleşmesine imkân vermesine rağmen kuruluş iznini bakanlıktan Bakanlar Kuruluna almıştır. Borsa kurmanın bu yapısı ve borsa dışı teşkilatlanmış piyasaların kurulmasına yönelik düzenlemelerin Kurulca yapılacak olması, yeni borsaların ve diğer teşkilatlanmış piyasaların kuruluşunda rekabet imkânlarının geliştirilmesi konusunda tartışma yaratabilecek gibi görünmektedir. Yeni düzenlemelerde kuruluş izni verilebilmesi için “borsaların ve piyasa işleticisinin”; a) Anonim şirket şeklinde kurulmaları, b) Paylarının tamamının nama yazılı olması ve nakit karşılığı çıkarılması, c) Sermayelerinin Kurulca belirlenen miktardan az olmaması ve tamamının ödenmiş olması, d) Kurucularının veya borsa veya piyasa işleticisi üzerinde doğrudan veya dolaylı olarak önemli etkiye sahip olan ortaklarının, aracı kurumların kurucu ortaklarının sahip olmaları gereken koşulları belirleyen Kanun’un 44’üncü maddesinde yer alanların yanında Kurulca belirlenecek tecrübe ve eğitim şartlarını taşımaları, e) Esas sözleşmelerinin Kanun ve ilgili düzenlemelerde yer alan hükümlere uygun olması, f ) Ortaklık yapısının açık ve şeffaf olması gerekmektedir. Kurul tarafından “borsalar ve piyasa işleticilerinin” kurulmasına izin verilirken, yurt içi ve yurt dışı finansal piyasaların genel durumu ile sistemik risk unsurları göz önünde bulundurulacaktır. Borsalar, piyasaların işletilmesi ve/veya yönetilmesi için bir ya da birden fazla piyasa işleticisi ile Kurulun onayı ile yürürlüğe girecek anlaşma yapabilirler. Piyasa işleticileri, borsa ile yapılan anlaşma çerçevesinde borsanın sahip olduğu hakları kullanır ve borsa için Kanun’da ve ilgili mevzuatta öngö280 Bu konuda çalışmanın 3. bölümüne bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 443 442 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rülen yükümlülüklerin yerine getirilmesini temin ederler. Bir piyasa işleticisi ile anlaşma yapılması hâlinde borsa, ilgili mevzuat kapsamında müteselsilen sorumlu olmaya devam eder ve bu hususa taraflar arasında yapılacak sözleşmede yer verilir. BİST’in esas sözleşmesinin 03 Nisan 2013 tarihinde tescil ettirilmesiyle birlikte menkul kıymetler, altın ve vadeli işlemler borsaları BİST çatısı altında birleşmişler ve yeni oluşan BİST’in ortaklık yapısı da esas sözleşmesinde Tablo: 8-2’deki gibi belirlenmiştir. BİST’in kendi adına kaydedilen %51 payları yeni Kanun’un 138’inci maddesinde belirtilenlere devredilecektir. Buna göre %4’ü İMKB mevcut üyelerine, %0,3’ü İAB’ın mevcut üyelerine ve %1’i de TSPAKB’ye bedelsiz olarak devredilecektir. • Borsa veya piyasa işleticisi bünyesinde bulunacak önemli varlıkların korunmasına ilişkin olarak gerekli sigortaları yaptırmak dâhil tüm gerekli güvenlik önlemlerinin alınmış olması gerekir. 8.2.2.2. Borsanın Organları Borsalar, bir organizasyon olmaları nedeniyle belirli bir yapı içinde faaliyet göstermektedirler. Yeni Kanun öncesinde, üyelerinin sahiplendiği bir yapıyı oluştururken 2013’den itibaren birer şirket hâlinde örgütlenmeleri gerekmektedir. Borsanın idari yapısı, anonim şirket yapılanmasına uygun olarak genel kurul, yönetim kurulu, denetleme kurulu ve teşkilattan oluşmaktadır. 8.2.2.2.1. Genel Kurul Tablo: 8.2- BİST’İN SERMAYE YAPISI Grubu Pay Adedi Pay Oranı Hazine A 4.232.340 0,01% Hazine B 20.734.233.660 48,99% Borsa İstanbul (Şirketin Kendisi) C 3.978.399.600 9,40% Borsa İstanbul (Şirketin Kendisi) D 17.606.534.400 41,60% VOBAŞ ortaklarına da sahip oldukları payların 0,05 ile çarpılması sonucu bulunan oran kadar da BİST payı bedelsiz olarak devredilecektir. Bu kapsamda VOB’un sermayesinin %17’sine sahip olan İzmir Ticaret Borsası, paylarını BİST’e devrederek BİST’in %0,85’ine sahip olmuştur. Kanun gereği, Kanun’un yayımını takip eden üç yıl içinde BİST’e devredilmeyen paylar B grubuna dönüşecektir. Dolayısıyla paylarını BİST’e getirmeyen üyelerin başka hakları kalmamaktadır. Borsa ve piyasa işleticinin kuruluş izinlerinin ardından faaliyete geçebilmesi için en geç bir yıl içinde SPKr’ndan izin almak üzere başvurması gerekmektedir. Faaliyet izninin verilebilmesi için esas olarak borsa mekanizmasının istikrarlı ve güvenilir bir şekilde çalışıp çalışamayacağı hususu incelenir. Bu anlamda; • Kurul tarafından yapılan düzenlemelere uygun muhasebe kayıt, bilgi ve belge sistemi ile düzenli iş akışı ve haberleşmeyi sağlayacak yeterli bir organizasyonun kurulmuş, • Teknik donanımın sağlanmış, • İç kontrol, denetim ve gözetim birim ve sistemlerinin oluşturulmuş ve işler hale getirilmiş olması ve Şirketin en üst karar organı olan ve ortaklarının katılımıyla oluşan genel kurullar, olağan ve olağanüstü olmak üzere iki türden toplanabilir. Olağan genel kurul, her faaliyet dönemi sonundan itibaren üç ay içinde toplanır. Olağanüstü genel kurul ise şirket işlerinin gerektirdiği zamanlarda yönetim kurulu, Türk Ticaret Kanunu’nda düzenlenen hâllerde azlık pay sahipleri ya da gerek gördüğü hâllerde gündemi de belirlenmek üzere Sermaye Piyasası Kurulunun daveti üzerine toplanır. Genel kurul toplantı nisaplarında Türk Ticaret Kanunu hükümleri uygulanır. Genel kurullar her şirkette olduğu gibi yönetimin ortaklarına hesap verdiği ve bir sonraki dönem için mevzuat kapsamında yetki aldığı organlardır. 8.2.2.2.2. Yönetim Kurulu Genel Yönetmeliğe göre borsa yönetim kurulu, biri başkan olmak üzere 5 üyeden oluşuyordu. İMKB’nin kamu kuruluşu olması niteliği yüzünden başkan üçlü kararname ile atanırken diğer üyeler genel kurul tarafından her gruptan birer temsilci olacak şekilde seçilirlerdi281. İMKB’nin yönetim kurulu üyeleri 4 yıllığına atanır/seçilirlerdi. Borsa başkanı, hem yönetim kurulu başkanı hem de başkanlık teşkilatının başı ve borsanın en üst amiridir. 662 sayılı KHK, borsa yönetim kurulu yapılanmasını değiştirmiş, hem üye sayısı artırılmış,hem de kamu tarafından atanan yönetim kurulu üyesi kavramı getirilmiştir. KHK’ya göre yönetim k urulu, başkan ve 6 üyedenoluşacaktır. Başkan ve yönetim kurulunun üç üyesi, SPKr’nun ilgili olduğu bakanın teklifi üzerine üçlü kararname ile atanır. Borsa başkanı, hem yönetim 281 Borsa üyeleri, yatırım ve kalkınma bankaları grubu, mevduat bankaları grubu, aracı kurumlar grubu ve borsa komisyoncuları gruplarından birisinden olmak durumundaydılar. 1997 yılında bankaların hisse senedi işlemlerini ayrı kurumsal yapıda yürütmeleri ve bunun sonuncunda da onlara yeni aracı kurum kurabilmeleri yetkisi verilmesinden sonra bankalar hem aracı kurumları hem de kendileri kanalıyla hem genel kurullarda hem de yönetim kurullarında söz sahibi olmuşlardır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 445 444 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kurulu başkanı hem de başkanlık teşkilatının başı ve borsanın en üst amiridir. Diğer üç yönetim kurulu üyesi genel kurulca seçilir. Borsa başkanının görev süresi dört yıl, yönetim kurulu üyelerinin görev süresi üç yıldır. Genel Yönetmelik, yönetim kurulu üyelerinin “işletme, iktisat, maliye, kamu yönetimi, uluslararası ilişkiler, hukuk, mühendislik, sermaye piyasaları veya bankacılık alanlarında lisans veya lisansüstü öğrenim görmüş ve yükseköğrenim sonrası en az on yıllık mesleki deneyime sahip olmaları”nı zorunlu tutmuştu. Ancak yeni Kanun ve Yönetmelik çerçevesinde yönetim kurulu üyeleri şirketin genel kurulunca seçilecektir282. İlk genel kurul yapılıncaya kadar üçü bağımsız olmak üzere dokuz yönetim kurulu üyesi esas sözleşme ile atanmıştır. Borsa yönetim kurulunun görev ve yetkileri, mevzuat ve genel kurul tarafından verilmiş yetki ve görevler çerçevesinde borsayı yönetmektir. Bu çerçevede öne çıkan görevler, birinci grup konular, borsa yönetmekten doğan görevler olarak ele alınabilirken diğeri herhangi bir kurumu yönetmenin getirdiği personel alımı/çıkarılması, bütçe hazırlanması, mal alım satımı gibi idari görevlerden oluşmaktadır. Birinci grup altında borsanın yönetimine ilişkin konular olarak; a. Borsa tarafından hazırlanması gereken ve yetkisinde bulunan yönetmelikleri karara bağlamak, b. Borsaya ilişkin iç mevzuat niteliğindeki yönetmelik ve yönergeleri yürürlüğe koymak, c. Borsa üyelik başvurularını karara bağlamak ve gerektiğinde borsa üyelerinin üyelikten geçici veya sürekli çıkarılmasına karar vermek, d. Sermaye piyasası araçlarının borsa kotuna alınması veya borsada işlem görmesi ile ilgili başvuruları karara bağlamak, e. Sermaye piyasası araçlarının işlem göreceği piyasalar, pazarlar, platformlar veya sistemler oluşturmak, bunları gerektiğinde kaldırmak ve bunlara ilişkin her türlü usul ve esasları düzenlemek, f. Kendisine yardımcı olmak üzere kurulacak komitelere karar vermek, üyelerini seçmek, bunların seçilmelerine ve çalışmasına ilişkin usul ve esasları belirlemek, g. Borsa işlemlerinde çıkabilecek uyuşmazlıkları inceleyerek sonuçlandırmak, h. Borsa üyeleri ile bunların temsilci ve yardımcılarına disiplin cezası vermek, i. Kotta kalma veya borsada işlem görme konusunda belirlenen kurallara ve bu amaçla alınan tedbirlere uymayanlara gerekli yaptırımları uygulamak, gerektiğinde sermaye piyasası araçlarını kottan çıkarmak veya borsada işlem görmelerine son vermek, 282 BİST özelinde yönetim kurulu üyeleri, sermayenin tamamına yakını Hazine’nin olduğuna göre (en azından BİST özelleştirilinceye kadar) kamu tarafından seçilecektir. j. Borsa işlemlerine ilişkin gözetim sistemi kurmak, k. Borsanın karşı karşıya bulunduğu risklerin yönetimine ilişkin strateji ve politikalara karar vermek, risklerin etkin bir şekilde yönetilmesi için gerekli önlemleri almak, l. Yabancı borsa veya kuruluşlarla iş birliği anlaşmaları yapmak, m. Borsa gelir kalemlerinin miktar ve oranları ile bunların tahsil zaman ve şekillerini tespit etmek sayılabilir. Yönetim kurulu, yürürlükteki mevzuata göre yetki alanına giren konularda tam yetkilidir. Bu yetkiler genel kurulca kısıtlanamaz. Yönetim kurulu, görev ve yetkilerinden bir kısmını, sınırlarını açıkça belirlemek ve yazılı olmak kaydıyla, borsa başkanına devredebilir. Borsa yönetim kurulu, takas işlemlerinin borsa bünyesinde mi yoksa borsa dışında bir merkezi takas kurumuyla mı yapacağını kararlaştırmak durumundadır. Ancak bu konudaki karar Kurulun onayına tabidir. 8.2.2.2.3. Borsanın Denetimi Yeni Kanun öncesinde borsa, öncelikle kendi denetleme organı tarafından ve daha sonra da SPKr tarafından denetlenirken şimdiki yapılanmada denetim sistemi (TTK gereğince) değiştirilmiş ve dolayısıyla denetim organına gerek kalmamıştır. Şirketin hesap ve işlemlerinin (mali) denetimi, esas olarak bağımsız denetim şirketleri tarafından yapılacaktır. Ancak şirket sermayesindeki kamu payı yüzde ellinin altına düşünceye kadar bu esas sözleşmenin geçici 4’üncü maddesi gereğince BİST’in “hesap ve işlemlerinin denetimi, yalnızca Sermaye Piyasası Kurulunun listesindeki bağımsız denetim kuruluşları arasından Hazine Müsteşarlığınca seçilecek bir bağımsız denetim kuruluşunca” yapılacaktır. Şirket, bağımsız denetim kuruluşu tarafından hazırlanan raporu, eş zamanlı olarak SPKr’na ve Hazine Müsteşarlığına sunmakla yükümlüdür. Şirket, “kamu payı yüzde ellinin altına düştükten sonra Kanun çerçevesinde bağımsız denetime tabi” olacaktır. Borsaların ve piyasa işleticilerinin bilgi sistemleri denetimine ve bu denetimi yapacak kuruluşlara ilişkin usul ve esaslar Kurulca belirlenir. Borsaların ve piyasa işleticisinin bilgi sistemleri denetiminin, nitelikleri Kurulca belirlenecek bağımsız denetim kuruluşlarına, yılda en az bir defa veya daha kısa zaman dilimleri içerisinde yaptırılması zorunlu tutulabilir. Bağımsız denetim neticesinde hazırlanan rapor, eş zamanlı olarak ilgili borsaya ve Kurula gönderilir. 8.2.2.2.4. Komiteler BİST’in esas sözleşmesine göre yönetim kurulu, işlerin gidişini izlemek, kendisine sunulacak konularda rapor hazırlamak, kararlarını uygulatmak veya SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 447 446 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kanun’da ve ilgili mevzuatta öngörülen amaçlarla, içlerinde yönetim kurulu üyelerinin de bulunabileceği komiteler ve komisyonlar kurabilecektir. Esas sözleşme çerçevesinde, SPKr ve borsa düzenlemeleri çerçevesinde kurulması gereken uyuşmazlık, disiplin, piyasa gibi konulara ilişkin komitelerin dışında yönetim kurulunun görev ve sorumluluklarının sağlıklı bir biçimde yerine getirilmesi amacıyla, yönetim kurulu bünyesinde denetim komitesi, kurumsal yönetim komitesi ve riskin erken saptanması komitesi oluşturulacaktır. Yönetim kurulunun yapılanması gereği aday gösterme ve ücret konularında ayrı komiteler oluşturulmadığı takdirde kurumsal yönetim komitesi bu komitelerin görevlerini yerine getirecektir. Bu üç komitenin başkanları, bağımsız yönetim kurulu üyeleri arasından seçilecek ve çıkar çatışmalarına meydan vermemek açısından bu komitelerde genel müdür görev alamayacaktır. Denetim Komitesi; Şirketin denetimini yapmak yerine etkin bir şekilde yaptırılmasını sağlamak amacıyla, finansal tablolarının niteliği ve doğruluğu konusunda yönetim kurulu tarafından gerçekleştirilen gözetime yardımcı olmak, muhasebe sisteminin uygulanmasını ve verimliliğini izlemek, bağımsız dış denetim şirketinin atamasının ve bu şirketçe verilecek hizmetlerin ön onayını vermek, bağımsız denetçi ile şirket arasındaki sözleşmeyi hazırlamak ve denetlemek, şirketin bağımsız denetim sistemini, kontrol ve iç denetim mekanizmalarının işleyişini ve verimliliğini gözetmek konularında görev yapar. Kurumsal Yönetim Komitesi; Hisse senetleri borsalarda işlem görecek şirketlere yönelik olarak getirilen kurumsal yönetim ilkeleri uygulamasının, borsanın kendisi için getirilmemesi olmayacağından, şirket, Kanun gereği borsalar için belirlenecek kurumsal yönetim ilkelerine uymak zorundadır. Komite de yönetim kuruluna kurumsal yönetim uygulamalarını iyileştirici tavsiyelerde bulunur. Riskin Erken Saptanması Komitesi; Şirketin varlığını, gelişmesini ve devamını tehlikeye düşürebilecek risklerin erken teşhisi, tespit edilen risklerle ilgili gerekli önlemlerin uygulanması ve riskin yönetilmesi amacıyla çalışmalar yapar. Borsada eski yapıdan gelen iki komite görev yapmaktadır. Bunlar disiplin ve uyuşmazlık komiteleridir. Bu komiteler, 1 başkan ve 2 üye olmak üzere üçer kişiden oluşmaktadır. 8.2.2.2.5. Borsa Yönetimi Borsa yönetimi, 2012 Kanunu’ndan önceki düzenlemelere göre başkanlık teşkilatından oluşmaktaydı. Başkanlık teşkilatı, borsa başkanı ve ona bağlı tüm kişi ve birimlerden oluşuyordu. Borsa başkanı, borsa yönetim kurulunun ve başkanlık teşkilatının da başkanı olup, borsanın genel yönetim ve temsilin- den sorumlu idi. Bu sorumluluk, her türlü borsa faaliyetinin ve çalışmalarının yürütülmesi, denetlenmesi, değerlendirilmesi ve gerektiğinde kamuya duyurulması görev ve yetkilerini kapsamaktaydı. 662 sayılı KHK ile “91 sayılı KHK, bu Yönetmelik ve ilgili mevzuatla borsalara verilmiş görevlerin yerine getirilmesi ve yetkilerin kullanılmasına ilişkin hususların düzenlenmesine yönelik olarak borsaların başkanlık teşkilatı, hizmet birimleri, organizasyonu, görev tanımları, yetki ve sorumlulukları ile görevlilerin çalışma usul ve esasları borsa başkanının teklifi üzerine yönetim kurulunca yürürlüğe konulacak teşkilat yönergesinde gösterilir” hükmü yürürlüğe konmuştur. 2012 sonu itibarıyla, önceki döneme göre çok fazla değişiklik olmamış, yeni Kanun kapsamında başkan aynı zamanda genel müdür olmuş, başkan yardımcıları genel müdür yardımcılıklarına dönüştürülmüştür. 8.2.3. Kotasyon ve Borsada İşlem Görme Kelime anlamı olarak listeye alınma veya kayda alınma anlamına gelen kotasyon, diğer borsalarda olduğu gibi menkul kıymetler borsalarında işlem görmesi talep edilen sermaye piyasası araçlarının ilgili Kanun ve yönetmeliklerdeki şartları taşımaları durumunda ilgili pazar listesine kayıt edilmesi ve işlem görmesinin kabul edilmesidir. Borsaların kotasyon faaliyeti esas olarak herhangi bir menkul kıymetin borsa kotuna alınması ve borsada işlem görmesi ile ilgili yapılan başvuruların incelenmesi yanı sıra menkul kıymetleri işlem gören şirketlerin menkul kıymetleri borsa kotunda olduğu sürece izlenmesinden oluşmaktadır. Borsalarda, borsa yönetim kurulunun teklifi üzerine veya resen Kurul tarafından belirlenen sermaye piyasası araçları, kambiyo ve kıymetli madenler ile kıymetli taşlar ve Kurulca uygun görülen diğer sözleşmeler, belgeler ve kıymetler işlem görebilir. Kurul, borsa bazında işlem görecek araçları belirleyebilir. TCMB ve Hazine Müsteşarlığı tarafından ihraç edilmiş sermaye piyasası araçlarının başvuru halinde borsa kotuna alınması zorunludur. Borsa kotuna alıp almama veya işlem görmeye kabul edip etmeme konusunda yetkili merci, ilgili borsanın yönetim kuruludur. İşlem görecek sermaye piyasası araçlarının, ilgili borsa yönetmeliğinde işleyiş esasları ve kuralları belirlenen pazarlarda işlem görmek üzere kote edilmiş olması şarttır. Aracın kote olduğu pazar, yatırımcılar açısından o aracın karşılamış olduğu standartlar konusunda önemli bilgiler içermektedir. Sermaye piyasası araçlarının hangi pazarda kota alınmışlarsa o pazarda işlem görmelerinin temel nedeni bu noktada yatmaktadır. Bu nedenle de borsalar açısından kotasyon kuralları ile piyasalarında/pazarlarında işlem görecek kıymetlere ilişkin standartlar belirlenmiş olması ve bu standartlara uyan araçların işlem görüyor olması önem taşımaktadır. Öte yandan borsalar, kota alınan veya işlem gören araçları ihraç edenlerin Kurulca belirlenen 448 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kamuyu aydınlatma yükümlülüklerini yerine getirmelerini sağlamaya yönelik düzenlemeler yaparlar. Herhangi bir borsada işlem gören araçlar mevzuata uygun olmak koşullarıyla başka borsalarda da işlem görebilir. 8.3. Kotasyon Koşulları 19/7/2013 tarihli Yönetmeliğe göre İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’na ve İstanbul Altın Borsası’na ilişkin mevcut düzenlemelerin bu Yönetmeliğe aykırı olmayan hükümleri, bu Yönetmelik uyarınca yapılacak düzenlemeler yürürlüğe girene kadar uygulanmaya devam olunacaktır. Bu kapsamda yeni yönetmelikler yayımlanıncaya kadar şimdiki kotasyon yapısına kısa değinilecektir. Bir menkul kıymetin ilgili pazara kabulüne, ihraçcı kuruluşun veya elinde söz konusu menkul kıymetten yönetim kurulunca tespit edilecek asgari miktarda bulunduran borsa üyeleri ile ilgili menkul kıymetin halka arzına aracılık hizmeti veren aracı kuruluşun başvurusu üzerine İMKB yönetim kurulu karar verir. Aracı kuruluşlarca kotasyon başvurusu yapılmış ise ilgili ortaklık, gerekli tüm bilgi ve belgeleri borsaya vermekle ve kotasyon ücretlerini zamanında ödemekle yükümlüdür. Ortaklık haklarını temsil eden menkul kıymetlerin ( yatırım ortaklıklarına ait menkul kıymetler hariç olmak üzere) borsa kot içi pazarlarında işlem görebilmesi için hisse senetleri halka arz olunmuş anonim ortaklık statüsü için Kanun’da belirtilen ortak sayısından az olmamak üzere en az 250 gerçek ve tüzel kişiye satıldığının belgelenmesi şarttır. 250 sayısının hesaplanmasında belirli pay oranını aşan ortaklar dikkate alınmaz. Bir ortaklığın halka arz edilmiş hisse senetleri, esas olarak aynı işlem sırasında işlem görür. Ancak ortaklığın halka arz edilmiş farklı haklara sahip hisse senetleri varsa yönetim kurulunun kararıyla birden fazla işlem sırası açılabilir. Aynı şirket tarafından ihraç edilmiş hisse senedi olsalar dahi farklı haklar içermeleri, bu hisse senetlerinin farklı şirketlerin hisse senetleri gibi değerlendirilmelerine yol açmaktadır. Yönetim kurulu kararı ile kota alınmış menkul kıymetler için pazarlar (hisse senedi pazarı, tahvil pazarı ve diğer menkul kıymet pazarları) oluşturulabilir. Pazarlar ve buralarda işlem görecek menkul kıymet türleri borsa bülteninde ilân edilir. Kot içi pazarda işlem gören menkul kıymetler, ilgili düzenlemelere göre kottan çıkarmayı gerektiren durumların oluşması hâlinde, yönetim kurulu kararı ile geçici veya sürekli olarak işlem görmekten menedilebilir. Yönetim kurulunun işlem gören menkul kıymetlerin kottan geçici çıkarılmasına ilişkin kararında aksine hüküm yok ise bu menkul kıymetler kot dışı pazarda işlem görür. Kottan geçici çıkarma süresi dolduğunda, söz konusu menkul kıymetler tekrar kot içi pazarda işlem görmeye başlar. Borsada, Yönetim kurulu kararı ile kota alınmamış veya kottan çıkarılmış menkul kıymetlerin işlem göreceği pazarlar da oluşturulabilir. Bu pazarlar- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 449 da kottan çıkarılmış menkul kıymetler ile SPK kaydına alınmış ancak kota alınmamış menkul kıymetler işlem görür. Kotasyon koşulları, kota alınacak kıymetin niteliklerine göre farklılaşmaktadır. Ancak kotasyonda ortak yan, ihracın ve halka arzın kurallar çerçevesinde yapılmış olması, kamunun aydınlatılması standartlarına uyum, ihracın büyüklüğü, ihraç edilen kıymetlerin tedavülünü kısıtlayıcı herhangi bir kısıtın olmaması gibi koşullar aranmaktadır. Ortaklık doğurucu araçlar açısından üretim ve faaliyetlerini etkileyecek önemli hukuki uyuşmazlıkların bulunmaması ve son bir yılda 3 aydan fazla faaliyetlerine ara vermemiş olması gerekmektedir. Borçluluğu temsil eden araçlar açısından ise finansman yapısının, faaliyetlerini sağlıklı bir biçimde yürütebilecek düzeyde olduğunun Borsa yönetimince tespit ettirilmiş ve kabul edilmiş olması gerekmektedir. Bazı hallerde kota alınmış kıymetler kotasyon koşullarını kaybetmeleri durumunda yönetim kurulu kararı ile sürekli veya geçici olarak Borsa kotundan çıkarılabilir. Yönetim kurulu, kottan çıkarma kararını vermeden önce ilgili ortaklığı durumu düzeltmesi için uyarabilir ve süre verebilir. Kottan çıkarma kararı ise; • Şirketin tabi olduğu mevzuata uymaması veya uygunluğunu kaybetmesi, • Şirketin mali durumunun bozulması ve • Şirketin işlem görme/kotta kalma koşullarını yitirmesi hallerinde verilebilirken, • Şirketin kendisinin istemesi hâlinde de çıkma yoluna gidilebilir. Borsa yönetim kurulu kottan çıkarma kararı verirken, ilgili ortaklıktan yatırımcıların mağduriyetlerinin önlenmesi amacıyla bir takım tedbirler almasını şart koşabilir. Kote edilmeyen menkul kıymetler ise oluşturulan özel pazarlarda (kot dışı pazar)işlem görebilir. Söz konusu araçlar kotasyona ilişkin standartları karşılamadıkları için özel pazarlarda işlem görmektedirler. Bir ortaklığın, borsanın bir pazarına kote edilecek sermaye piyasası araçlarının sahiplerine eşit haklar vermesi gerekir. Yönetime katılma, yönetim kuruluna üye seçme, oy kullanma, kârdan pay alma, tasfiyeden pay alma bakımından farklı haklara sahip ortaklık hakkı taşıyan menkul kıymetler aynı işlem bölümünde işlem göremez. Borsalar kota almayı (ve dolayısıyla kalmayı da) düzenlemeleri yanında, işlem görmenin durdurulması ve/veya kottan çıkarılma hâllerini de Kurulun onayıyla düzenlemek durumundadırlar. Öte yandan Kurulun işlem görecek araçların borsada işlem görmesini durdurma ve borsa kotundan çıkarma yetkisi saklıdır. Borsalarda olağandışı olumsuz gelişmelerin olması hâlinde, ilgili borsalarda işlemlerin geçici olarak durdurulmasına karar verilebilir. Borsalarda iş- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 451 450 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lemlerin beş iş gününe kadar geçici olarak durdurulmasına karar almak yönetim kuruluna aittir. Bu durum derhâl Kurula bildirilir ve kamuya açıklanır. Borsa yönetim kurulunun talebi üzerine borsalarda işlemlerin, beş iş gününden fazla durdurulmasına karar alma yetkisi ise Kurulundur. 8.4. BİST Piyasaları BİST bünyesinde 2013 yılı itibarıyla “Pay Senetleri Piyasası”, “Borçlanma Araçları Piyasası”, “Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası”, “Gelişen İşletmeler Piyasası” ve “Kıymetli Madenler ve Kıymetli Taşlar Piyasası” olmak üzere 5 piyasa bulunmaktadır. Bu bölümde, hacim ve bilinirlik açısından önde gelen Pay Senetleri Piyasası, Borçlanma Araçları Piyasası ve Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası ayrıntılı bir şekilde ele alınacak, diğer piyasalara çok kısa değinilecektir. 8.4.1. Pay (Hisse) Senetleri Piyasası Pay Senetleri Piyasası’nda; farklı sektörlerden şirketlerin hisse senetleri, rüçhan hakkı kuponları, borsa yatırım fonları ve varantlar işlem görmektedir. Pay Senetleri Piyasası’nda işlemler, elektronik alım satım sistemi (sistem) aracılığıyla fiyat ve zaman önceliği kuralı baz alınarak “çoklu fiyat-sürekli müzayede”, “piyasa yapıcılı sürekli müzayede” veya “tek fiyat” işlem yöntemiyle otomatik olarak gerçekleşmektedir. İşlemler, biri sabah diğeri öğleden sonra olmak üzere iki ayrı seansta yapılmaktadır. Her iki seansın başında “açılış seansı” düzenlenmektedir. BİST üyeleri, yatırımcılardan topladıkları emirleri, uzaktan erişim ağı (ExAPI) üzerinden borsaya göndermektedirler. Buna ilave olarak üye temsilcileri, alıcı ve satıcıların emirlerini BİST’teki işlem salonunda ve üye ofislerinde bulunan işlem terminalleri aracılığı ile de sisteme girebilmektedirler. Pay Senetleri Piyasası bünyesinde, çeşitli ihtiyaçlara cevap vermek üzere farklı pazarlar oluşturulmuştur. Bir şirketin hisse senedinin hangi pazarda işlem göreceğine, şirketin ve menkul kıymetin niteliğine göre borsa yönetim kurulunca karar verilir. Bu pazarlar şunlardır: • Ulusal Pazar: Kotasyon koşullarını tümüyle karşılayan şirketlerin pay senetleri burada işlem görür. Bu pazar, hisse senetleri piyasasındaki işlemlerin çok büyük kısmının gerçekleştirildiği pazardır. 2013 yılı itibarıyla Ulusal Pazar’daki işlemler, bütün hisse işlemlerinin % 90’ını oluşturmaktadır. • Kurumsal Ürünler Pazarı: Bu pazarda, kurumsal yatırımcıların hisse senetleri ile borsa yatırım fonu katılma belgeleri, aracı kuruluş va- rantları ve sertifikalar işlem görmektedir. Borsa yönetim kurulunca işlem görmesi uygun bulunan A tipi yatırım fonu katılma belgeleri için de pazar açılabilir. • İkinci Ulusal Pazar: Bu pazarda küçük ve orta boy şirketlerin (KOBİ) hisse senetleri yanı sıra Ulusal Pazar’dan geçici veya sürekli olarak çıkarılan şirketler ile Ulusal Pazar için aranan kotasyon ve işlem görme koşullarını sağlayamayan şirketlerin hisse senetleri işlem görmektedir. • Gözaltı Pazarı: Hisse senetleri borsada işlem gören şirketler ve/ veya hisse senetlerindeki işlemler ile ilgili olarak olağandışı durumların ortaya çıkması, hisse senetleri borsada işlem gören şirketler tarafından kamunun zamanında, tam ve sürekli olarak aydınlatılmasına ve mevcut düzenlemelere uyum konusuna gerekli özenin gösterilmemesi, yatırımcıların haklarının korunması ve kamu yararı gereği hisse senetlerinin borsa kotundan ve/veya işlem gördüğü pazardan geçici ya da sürekli çıkarılması sonucunu doğurabilecek gelişmelerin oluşması nedeniyle şirketlerin izleme ve inceleme kapsamına alınması durumlarında, ilgili şirketlerin hisse senetleri Gözaltı Pazarı’nda işlem görebilmektedir. Bu tür şirketler sürekli gözetim, denetim ve izleme kapsamında tutulurlar ve bu şirketlerin yatırımcıları devamlı ve zamanında bilgilendirilmesi sağlanır. Toptan Satışlar Pazarı: Toptan Satışlar Pazarı, alıcıları önceden belirli olan veya olmayan, belirli miktarın üzerindeki hisse senedi işlemlerinin yapıldığı piyasadır. Bu alt pazarlar yanı sıra kullanılmayan rüçhan hakları sonrasında kalan payların veya ortakların rüçhan haklarının kısıtlanması sonucunda artırılan sermayeyi temsil eden payların ya da ilk defa halka arz edilen hisse senetlerinin doğrudan yatırımcılara satıldığı “birinci el piyasa” da bulunmaktadır. 8.4.1.1. İşlem Yöntemleri Verilen bir alım veya satım emrinin karşı bir emir tarafından karşılanması sırasında sistemin uyguladığı birtakım işlem kuralları söz konusudur. Bir emrin (alım veya satım) içermesi gereken tüm bilgiler üye tarafından sisteme aktarıldıktan sonra işlemler öncelik kurallarına uygun şekilde sistem tarafından otomatik olarak gerçekleştirilir. Program, emirlerin işlem görme sıralamasında ilk once fiyata, fiyatın aynı olması durumunda zaman önceliğine bakarak emirleri karşılaştırır. Fiyat Önceliği: Sistemde işlem görmek üzere bekleyen emirlerden daha düşük fiyatlı satış emirlerinin, yüksek fiyatlı satış emirlerinden; daha yüksek fiyatlı alım emirlerinin, düşük fiyatlı alım emirlerinden önce işlem görmesini sağlayan öncelik kuralıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 453 452 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Zaman Önceliği: Girilen emirlerde fiyat eşitliği olması hâlinde, sisteme zaman açısından daha önce kaydedilen emrin, daha önce işlem görmesini sağlayan öncelik kuralıdır. Hisse senetleri piyasasında menkul kıymetler “sürekli müzayede”, “piyasa yapıcılı sürekli müzayede” veya “tek fiyat” yöntemlerinden birisiyle işlem görürler. Sürekli Müzayede: Sisteme gönderilen alış ve satış emirlerinin seans boyunca farklı fiyat seviyelerinde eşleşebilmesi, dolayısıyla aynı seans içinde farklı işlem fiyatlarının oluşması nedeniyle bu yönteme “çok fiyat yöntemi” de denir. Bu yöntemde emirler sisteme girildiği anda karşı taraftaki (örneğin alış emir giriliyorsa satış tarafı) emirler, sistem tarafından kontrol edilerek, girilen emrin fiyatı karşı tarafta beklemekte olan emirlerin fiyatlarıyla kesişiyorsa hemen işlem gerçekleştirilir. Piyasa Yapıcılı Sürekli Müzayede: Sürekli müzayede yöntemiyle işlem gören menkul kıymetlerde, atanmış bir piyasa yapıcı üye (aracı kuruluş) tarafından, bu amaçla tanımlanmış hesap veya hesaplar kullanılarak, sürekli çift taraflı (alış ve satış) kotasyon verilmek suretiyle o menkul kıymette işlem gerçekleşebilecek fiyat aralığının belirlendiği ve likiditenin hedeflendiği işlem yöntemidir. Burada amaç, likiditesi yüksek olmayan menkul kıymetlere, bir piyasa yapıcı üyenin sürekli alım ve satım kotasyonu vermesi suretiyle likidite kazandırmaktır. Varantlarda ve sertifikalarda miktar belirtmeksizin, sadece fiyat kotasyonu verilmesi mümkündür. Tek Fiyat: Tek fiyat yöntemi, belirli bir zaman dilimi boyunca emirlerin eşleştirme yapılmaksızın sisteme kabul edilip, bu süre sonunda en yüksek miktarda işlemin gerçekleşmesini sağlayan fiyat seviyesinin hesaplandığı, tüm işlemlerin bu fiyat seviyesinden gerçekleştiği işlem yöntemidir. Bu yöntemde işlem gören menkul kıymetler için seans veya gün boyunca birden fazla fiyat belirlemesi yapılabilir. Grubu C olan hisse senetleri ve piyasa yapıcısı olmayan hisse senetleri bu yöntemle işlem görmektedir. Bu işlem yönteminin uygulandığı menkul kıymetlerde mevcut uygulamada her seansta 2 kez olmak üzere günde toplam 4 kez tek fiyat belirlenmektedir. Tek fiyat işlem yöntemi aynı zamanda birinci ve ikinci seansın başında yapılan “açılış seansı” ile gün sonunda yapılan “kapanış seansı”nda da uygulanmaktadır. Açılış Seansı283, belirli bir zaman dilimi boyunca emirlerin herhangi bir eşleşme yapılmaksızın sisteme kabul edildiği ve bu süre sonunda en yüksek miktarda işlemin gerçekleşmesini sağlayan tek bir fiyat seviyesinin (açılış fiyatı) hesaplanarak, tüm işlemlerin bu fiyat seviyesinden gerçekleştirildiği tek fiyat yöntemiyle çalışan, özel bir seans uygulamasıdır. borsada birinci ve ikinci seans başlarında açılış seansı uygulanmakta olup, açılış seansında borsada işlem görmekte olan tüm şirketlerin hisse senetlerine emir girilebilmektedir. 283 Açılış seansı konusu 1980’li yıllarda SPK ile İMKB yönetimleri arasında ciddi tatışmalara konu olmuştur. SPK’nın talep ettiği açılış seansı yöntemi o dönemdeki borsa yönetimlerince çeşitli nedenlerle uygulanmak istenmemiş, bu konu uzunca bir süre gündemde kalmıştır. Borsa yatırım fonlarına, varantlara, sertifikalara ve rüçhan hakkı kuponlarına ise açılış seanslarında emir girilememektedir. Açılış seansı uygulaması, özellikle gün (seans) başlangıcında önem kazanmaktadır. Bunun nedeni, bir önceki seansın bitiminden itibaren belirli bir zaman geçmiş olması ve bu süre zarfında oluşan yeni bilgilerin fiyatlara nasıl yansıyacağına dair bir kanaatin piyasada henüz tam anlamıyla oluşmamış olmasıdır. Bu durumda, farklı bilgi ve beklentilerle hareket eden yatırımcıların fiyat tekliflerinin alınarak ve diğerlerine gösterilmeksizin en çok sayıda işleme imkân veren tek bir fiyatın belirlenmesi, gün (seans) başlangıcında piyasa katılımcılarına önemli bir sinyal vermektedir. Fiyatların, bu kolektif fiyat oluşturma sistemi sayesinde gün başında belirlenmesi, daha sonraki işlemlerin de daha sağlıklı bir baza oturmasına imkân vermektedir. Kapanış Seansı, normal seans sürecinden kalan -kotasyon hariç- tüm emirlerin aktarılması suretiyle, belirlenmiş zaman dilimi boyunca yeni emirlerin de herhangi bir eşleşme yapılmaksızın sisteme kabul edildiği ve bu süre sonunda en yüksek miktarda işlemin gerçekleşmesini sağlayan tek bir fiyat seviyesinin (kapanış seansı fiyatı) hesaplanarak, tüm işlemlerin bu fiyat seviyesinden gerçekleştirildiği, tek fiyat yöntemiyle çalışan özel bir seans uygulamasıdır. Kapanış seansı, ikinci seansın son bölümünde uygulanmaktadır. Kapanış seansında sadece sürekli müzayede yöntemiyle ya da piyasa yapıcılı sürekli müzayede yöntemiyle işlem gören paylara emir girilebilmektedir. 8.4.1.2. Emir Çeşitleri Yatırımcının farklı beklentilerden hareketle çeşitli şekillerde emir vermesi mümkündür. Farklı beklentilerle farklı türlerde emir verilmesi, istenen bir durumdur. Böylece çok farklı beklentilerden hareket eden tarafların katılımıyla, piyasa kolektif bir şekilde fiyat oluşturmuş olacaktır. Sisteme girilebilecek emirler normal ve özel emirler başlıkları altında toplanabilir. Normal Emirler: İşlem birimi halinde verilmiş, küsuratsız, tam olarak 1 lot ve katlarından oluşan emirlerdir. Normal emirleri dört alt gruba ayırmak mümkündür. Bütün normal emirlerde bir fiyat limiti söz konusudur. • Limit Fiyatlı Emirler: Fiyat ve miktarın girildiği emirlerdir. Girildiği anda kısmen veya tamamen işlem olmazsa gerçekleşmeyen kısım, fiyat ve zaman öncelik sıralamasına uygun olarak hisse senedinin açık emir dosyasına (pasif dosyasına) yazılır. • Kalanı İptal Et Emirleri (KİE): Fiyat ve miktarın girildiği ancak sisteme gönderildiği anda hiç işlem görmezse tamamının, kısmen işlem gördüğü durumda ise işlem görmeyen kısmın emir dosyasına pasif olarak yazılmayarak sistem tarafından otomatik olarak iptal edildiği emir türüdür. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 455 454 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Özel Limit Fiyatlı Emir (OLFE): Emir miktarının “sıfır” olarak girildiği, sadece fiyat verilerek sisteme aktarılan emirlerdir. Varsa daha iyi fiyat seviyelerinden başlamak üzere belirtilen fiyata kadar (belirlenen fiyat da dâhil) olan bütün emirleri karşılamak amacı ile girilir. Eğer girildiği anda işlem yapılabilecek emir yoksa pasife yazılmayarak anında sistem tarafından otomatik olarak iptal edilir. • Özel Limit Değerli Emirler (OLDE): Özel limit fiyatlı emirlerin belirli bir tutar sınırı konmuş şeklidir. Uygulamada, miktar “sıfır” olarak, sonra da “fiyat” girilir. Emre istenen yüksek işlem değeri ise “TL” olarak yazılır. Sistem, belirtilen tutardan fazla olmamak şartıyla, girilen limit fiyat seviyesini de dikkate alıp, en iyi fiyatlı emirlerden başlayarak işlem gerçekleşmesine olanak sağlar. Eğer belirtilen fiyat seviyesine ulaşmadan girilen tutar karşılandıysa sistem daha fazla işlem olmasına izin vermez. Bu emir türü de pasife yazılamayan yani girildiği anda karşı tarafta emir varsa işlem gören, aksi takdirde otomatik olarak sistem tarafından iptal edilen bir emir türüdür. • Özel Emirler: Her şirket için ayrı ayrı belirlenen bir “ alt sınır miktar” kuralına tabi emirlerdir. Özel emirlerde miktar hisse adedi olarak yazılır. En düşük özel emir miktarı, hisse bazında geçerli olan maksimum lot miktarı ve baz fiyatı ile ilişkilendirilmiştir. Böylece yazılabilecek özel emirin içermesi gereken hisse adedi, belirlenen baz fiyat aralığına bağlı olarak, ilgili hisse için normal lot emri ile tek emirde yazılabilen miktarın belirli bir katı olarak tespit edilmiştir. Özel emir olarak tek bir seferde yazılabilecek hisse miktarında üst sınır, şirketin ödenmiş sermayesinin %10’u olarak belirlenmiştir. Özel emirde fiyat marjı, ilgili menkul kıymette geçerli olan fiyat marjıdır. Özel emir üzerinde kısmen işlem gerçekleştirilemez, bir bütün olarak işlem görür. Bir özel emrin zaman önceliği kazanabilmesi için diğerleri ile fiyatının ve içerdiği hisse senedi adedinin aynı olması gereklidir. Miktarları farklı olmak kaydı ile en iyi fiyatlı özel emrin diğerlerine göre önceliği yoktur. • Emirlerde Geçerlilik Süresi: İletilen tarihli emirlerde, emrin en uzun geçerlilik süresi 1 iş günü olarak sınırlandırılmıştır. Gün içerisinde iki seans uygulandığı için (Gözaltı Pazarı haricinde) birinci seansta verilen emirler en fazla ikinci seansta geçerliliğini korumakta fakat ertesi güne devredilmemektedir. Günün ikinci seansında sisteme girilen emirler sadece ikinci seans geçerli olup ertesi güne aktarılmaz. 8.4.1.3. Pay Senedi Endeksleri Bir anlamda ağırlıklı ortalama fiyat olarak tanımlanabilen endekslerin ortaya çıkışı, 1800’lerin sonlarına kadar gitmektedir. Charles Dow tarafından Wall Street Journal serilerinden (1900-1902 yılları) üretilen Dow teorisine göre endeksler, iş hayatının sağlıklılığının ölçülmesinde ve izlenmesinde oldukça önemli göstergelerdi. Bu nedenle önce Dow Jones Endüstri Endeksi’ni ve hemen sonra da Dow Jones Tren Yolu Endeksi’ni (sonraları ulaşım) üretti. Hisse senetlerinin fiyat hareketleri, piyasanın bu endüstriler hakkındaki beklentilerini yansıtığına göre oluşturulacak endeksler de bu sektörlerdeki gelişmeleri ortalama olarak gösterebilirdi (Soydemir 1991). Bu nedenle de fiyat endeksleri üretildi. Endeks, bir veya daha fazla değişkenin hareketlerindeki oransal/yüzde değişimi ölçmeye yarayan bir göstergedir. Endeksler, karmaşık olayların basit bir göstergeye indirgenmesini sağlayan, dolayısıyla konu aldığı gelişmeler hakkında yaklaşık bilgi veren araçlardır. Endeksler kullanılırken kapsamı, temsil yeteneği, hesaplama yöntemi ve sıklığı, bu yöntemin avantajları ve dezavantajları ve endeks üzerine yansımayan özelliklerin neler olduğu iyi bilinmelidir. “Gösterge” olarak da adlandırılabilecek endeksler, aynı veya farklı zaman dilimi içindeki iki veya daha fazla değişkeni karşılaştırma imkânı sağlarken geleceği tahmin aracı olarak da kullanılmaktadır. Endeksler ayrıca aynı veya değişik mekânlardaki (örneğin diğer bir ülkedeki) aynı veya farklı değişkenlerin (örneğin hisse senedi getirilerinin) karşılaştırılabilmesini sağlarlar. Endeksler, iktisat, işletme ve sosyal olaylar arasında bir ilişki olup olmadığı hakkında fikir de verebilir. Endeksler, borsa yatırım fonu, yatırım fonu ve vadeli işlemlere dayanak olarak üzerinde finansal araç geliştirilen ürünler olarak giderek önem kazanmaktadır. Dünyada 1884 yılından beri kullanılmakta olan hisse senedi endeksleri (stock indexes and averages) genellikle üç ayrı şekilde hesaplanmaktadır: Aritmetik Ortalama: Aritmetik ortalama formulü ile hesaplanan endekslerde, hisse senedi fiyatlarının yada her biri için hesaplanan basit endekslerin aritmetik ortalaması alınır. Bu tür endekslerde, eğer hisse senedi fiyatlarının ortalaması alınıyorsa, endeksteki hisse senetlerine fiyatları oranında ağırlık verilmiş olur. Böylece fiyatlarında aynı oranda değişim olan iki hisse senedinden, fiyatı daha yüksek olanı endeksi daha fazla etkiler. Diğer yöntemde de bütün hisse senetlerine eşit ağırlık verilmiş olur. Aritmetik ortalamaların kullanıldığı endekslere örnek olarak Dow Jones ve Nikkei verilebilir. Dow Jones Industrial Average-DJIA (Dow Jones Sanayi Ortalaması), New York Borsası’nda işlem gören, piyasa değeri yüksek 30 sanayi şirketinin hisse senetleri kullanılarak hesaplanmaktadır. Nikkei ortalaması ise Tokyo Borsası’nda 16 Mayıs 1949’dan beri işlem gören 225 şirketi içerir. Dow Jones endeksi gibi Nikkei de endeks kapsamındaki hisse senetle- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 457 456 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rinin fiyatlarının toplamının, ilk hesap gününde endeksteki şirket sayısı olan, ancak sermaye artırımı, bölünme veya birleşme gibi durumlar nedeniyle endeksin sürekliliğini sağlamak ve fiyatlardaki değişiklikler dışındaki etkileri gidermek amacıyla değişikliğe uğrayan bir“bölen”e bölünmesiyle hesaplanır. Bu ortalama, Tokyo Borsası tarafından 1 Temmuz 1969’a kadar hesaplanmıştır. Borsa, bu tarihten sonra piyasa değeri ağırlıklı olan TOPIX endeksini hesaplamanın daha doğru olacağına karar vererek Nikkei’yi hesaplamayı bırakmıştır. Nikkei endeksi, bu tarihten beri bir Japon yayın firması tarafından hesaplanmakta ve günümüzde “Nikkei Average” olarak adlandırılmaktadır. Geometrik Ortalama: Bu yöntemde, endekse dâhil her bir hisse senedinin fiyatı bir önceki günkü fiyatına bölünür. Bulunan rakamlar birbiriyle çarpıldıktan sonra hisse senedi sayısı kadar kökü alınır ve bir gün önceki endeks değeriyle çarpılır. Örnek olarak “Value Line Composite Index” verilebilir. Value Line Composite Index, NYSE, AMEX ve tezgâh üstü piyasada işlem gören 1695 hisse senedini içermektedir. Şirketlerin Piyasa Değerlerinin Esas Alınması: Bu tür endekslerde, piyasayı temsil etmesi için oluşturulan endeks portföyünün değerindeki artış veya azalışlar, endeksteki artış veya azalışları gösterir. Endeks, toplam piyasa değeri, piyasa değerinin bir kısmı (halka açık kısım, alım satıma konu olabilecek kısım, endeksin hesaplandığı borsa kotunda bulunan kısım ve fiili dolaşımdaki kısım vb.) veya eşit ağırlıklı olarak hesaplanabilmektedir. Piyasa değeri ağırlıklı endekslere örnek olarak; S&P 500,Topix, Financial Times (FTSE100), NYSE Composite ve BİST endeksleri verilebilir. Bunlardan BİST endeksleri, şirketlerin toplam piyasa değeri yerine Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) kaydında fiili dolaşımdaki pay olarak bulunan ve alım satıma konu olabilecek hisse senetlerinin piyasa değeri ağırlıklı olarak hesaplanmaktadır. NYSE Composite endeksi ise New York Borsası’nda işlem gören, alım satıma konu olabilecek hisse senetlerinin piyasa değeriyle ağırlıklandırılmıştır. Standard&Poor’s 500 endeksi, NYSE, AMEX ve NASDAQ’da işlem gören 500 şirketin hisse senetlerini içerir ve toplam piyasa değeri ağırlıklıdır. İngiltere’de ise Financial Times endekslerinden en önemlisi olan “FTSE 100 Index” piyasa değeri ağırlıklıdır ve 100 hisse senedini içerir. BİST pay senedi endeksleri hem fiyat hemde getiri olarak hesaplanır. Fiyat endeksleri, endeksin hesaplanmasında ve sürekliliğinin sağlanmasında ödenen temettüyü dikkate almayan endekslerdir. Bu tür endekslerde sadece fiyatların değişmesiyle hisse senedinin değer kazanmasından (kaybetmesinden) doğan kazanç (kayıp) endekse yansımaktadır. Getiri endeksleri, endeksin hesaplanmasında ödenen temettüyü de dikkate alan, sürekliliğinin sağlanmasında ödenen temettülere göre de düzeltme yapılan endekslerdir. Bu tür endekslerde hisse senedinin değer kazanmasından (kaybetmesinden) doğan kazancın (kaybın) yanında temettüden dolayı elde edilen kazanç da endekse yansımaktadır. BİST pay senetleri piyasasında hesaplanan endekslerden en önemli olan 4 tanesi, aşağıda kısaca ele alınmıştır. Bunlar dışında temettü endeksleri, pazar, sektör ve şehir bazında hesaplanan endeksler ve kurumsal yönetim endeksi bulunmaktadır. BİST 100 Endeksi: BİST pay senetleri piyasası için temel endeks olarak kullanılmaktadır. 1986 yılında 40 şirketin hisse senedi ile başlayan ve zamanla sayısı 100 şirketin pay senedi ile sınırlanan Bileşik Endeks’in devamı niteliğindedir. Ulusal Pazar’da işlem gören şirketlerle, Kurumsal Ürünler Pazarı’nda işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayesi yatırım ortaklıkları arasından seçilen 100 pay senedinden oluşmakta olup BİST 30 ve BİST 50 endekslerine dâhil pay senetlerini de kapsar. BİST 50 Endeksi: Ulusal Pazar’da işlem gören şirketlerle, Kurumsal Ürünler Pazarı’nda işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayesi yatırım ortaklıkları arasından seçilen 50 pay senedinden oluşmakta olup, İMKB 30 endeksine dâhil pay senetlerini de kapsar. BİST 30 Endeksi: Ulusal Pazar’da işlem gören şirketlerle, Kurumsal Ürünler Pazarı’nda işlem gören gayrimenkul yatırım ortaklıkları ve girişim sermayesi yatırım ortaklıkları arasından seçilen 30 pay senedinden oluşur. BİST Ulusal Endeksi: Ulusal Pazar’da işlem gören şirketlerin pay senetlerinden oluşur. Endekslerin hesaplanmasında tescil edilmiş en son fiyatlar kullanılır. Endeksler, kapsamlarında bulunan pay senetlerinin fiili dolaşımdaki paylarının piyasa değerleri ile ağırlıklı olarak hesaplanır ve hesaplamada aşağıdaki formül kullanılır: Et= n ΣFit x Nit x Hit i=1 Bt Et = Endeksin t zamandaki değeri N = Endekse dâhil olan pay (şirket) sayısı Fit = “i”nci pay senedinin t zamandaki fiyatı Nit = “i”nci pay senedinin t zamandaki toplam sayısı Hit = “i”nci pay senedinin t zamandaki fiili dolaşımdaki pay oranı Bt = Endeksin t zamandaki bölen değeri SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 459 458 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 8.4.2. Borçlanma Araçları (Tahvil ve Bono) Piyasası BİST bünyesinde sabit getirili menkul kıymetler için bir piyasa kurulana kadar, tahvil ve bono ikincil piyasa işlemleri borsa dışında tezgâh üstü piyasa (OTC) olarak tanımlanan piyasada gerçekleşmiştir. 1960’lardan itibaren başlayan bu OTC işlemlerinde çeşitli aşamalardan geçilmiştir (Akyüz 1989a: 47-53). 1967-1978 döneminde, ikinci el piyasada likidite, çoğunluğu Sirkeci civarında bulunan ve borsa bankerleri olarak tanımlanan kuruluşlarca sağlanmıştır. 1978-82 döneminde, söz konusu bu bankerlerin faaliyetlerinin niteliğinde önemli bir değişiklik görülmeye başlanmıştır. Bu dönemde bankerler, özellikle özel sektör tahvillerini para/mevduat toplamak amacıyla kullanmaya başlamışlardır. Yani tahvilin piyasadaki işlevi değişmiş, aracı kuruluş tarafından pazarlanan değil toplanan mevduata karşılık olarak yatırımcıya teminat olarak verilen bir kıymet haline gelmiştir. 1982 sonrası dönemde tahvil ve bonoların mevduat toplama aracı olarak kullanılmaları sona ermiş ama yine etkin çalışan merkezi bir ikincil piyasa oluşamamıştır. Tahvil ve bonoların ikincil piyasa işlemleri banka ve aracı kurumların kendi aralarında ve müşterileri ile bu kuruluşlar arasında şeffalıktan ve çoğu zaman rekabetten uzak bir şekilde yapılmaya devam etmiştir. 17 Haziran 1991’de ilk olarak faaliyete geçen İMKB bünyesindeki Tahvil ve Bono Piyasası, ikinci el sabit getirili menkul kıymet işlemlerinin gerçekleştirildiği “kesin alım satım”, “repo-ters repo”, “menkul kıymet tercihli repo”,“bankalararası repo ters repo”ve “pay senedi repo” pazarları yanı sıra sermaye piyasası mevzuatında “nitelikli yatırımcı” olarak tanımlanan yatırımcılara ihraç edilebilecek borçlanma araçları işlemlerinin (birinci el piyasa) gerçekleştirildiği “nitelikli yatırımcıya ihraç pazarı”ndan oluşmaktadır. Borçlanma Araçları Piyasası’nda, Türk lirası ve döviz ödemeli ihraç edilmiş borçlanma araçları, menkul kıymetleştirilmiş varlık ve gelirlere dayalı borçlanma araçları, kira sertifikaları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından ihraç edilen likidite senetleri ile borsa yönetim kurulu tarafından işlem görmesine karar verilen diğer sermaye piyasası araçları işlem görebilir. Piyasa’da alım satım işlemleri, elektronik olarak çoklu fiyat-sürekli müzayede sistemine göre yapılmaktadır. Borçlanma Araçları Piyasası’nda, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ile banka ve aracı kurumlar işlem yapabilirler. Piyasa bünyesindeki pazarlarda işlem yapmak isteyen borsa üyeleri, bir veya birden fazla pazarda işlem yapma başvurusunda bulunabilirler. Takas işlemlerinin gerçekleştirilebilmesi için gerekli olan nakit ve menkul kıymet hesaplarını Takasbank ve Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK) nezdinde açmaları, türü ile tutarı borsa tarafından belirlenmiş işlem limiti karşılığını mevcut bulundurmaları ve işlemlerin gerçekleştirilmesine ilişkin olarak borsa tarafından belirlenen diğer yükümlülükleri yerine getirmeleri gereklidir. Hazine Müsteşarlığı tarafından piyasa yapıcı olarak belirlenen kuruluşlar, BİST Borçlanma Araçları Piyasası’nda piyasanın işleyiş kuralları çerçevesinde HazineMüsteşarlığı tarafından belirlenen tüm ölçüt ihraçlar için piyasa yapıcı kotasyonu girebilirler. Piyasa yapıcı kotasyonları, PY ek koduyla sisteme iletilir. Sisteme PY ek kodu ile girilen emirler en iyi emirler ise piyasa izleme ekranlarına yansıtılır. Ayrıca piyasanın mevcut yayın sayfaları dışında veri dağıtım firmalarının sayfalarında piyasa yapıcılara ait emirler, piyasa yapıcı kodu ile ilan edilir. Bu şekilde tüm piyasa katılımcıları, ölçüt menkul kıymetlerde piyasa yapıcıların emirlerini görme imkânına sahiptir. 8.4.2.1. Pazarlar Borçlanma Araçları Piyasası bünyesinde farklı işlemlere konu olan yedi adet pazar bulunmaktadır. Bunlardan ilk pazar olan Kesin Alım Satım Pazarı, 17 Haziran 1991’de faaliyete geçmiştir. Repo-Ters Repo Pazarı 17 Şubat 1993’te, Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı 17 Mayıs 2010’da, Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı 17 Aralık 2010’da, Bankalararası Repo Ters Repo Pazarı 7 Ocak 2011’de, Pay Senedi Repo Pazarı ise 7 Aralık 2012 tarihinde faaliyete geçmiştir. Daha sonra Uluslararası Tahvil Pazarı da bu piyasa bünyesine aktarılmış ve pazar sayısı yediye çıkmıştır. Borçlanma Araçları Piyasası pazarlarındaki emir türleri şunlardır: Limitli Emir: Bu tür emirler, fiyat/getiri/oran ve nominal/repo tutarı belirtilerek minimum emir büyüklüğünün katları şeklinde verilir. Emrin gerçekleşmeden kalan kısmı pasif olarak bekler. Piyasa Emri: Bu tür emirlerde fiyat/getiri/oran belirtilmez. Minimum emir büyüklüğünün katları şeklinde verilen emir, pasif emirlerle kısmi veya tamamen karşılaşır, emrin gerçekleşmeden kalan kısmı otomatik olarak iptal edilir. Özel Koşullu Emirler: Yukarıdaki emir tipleri ile birlikte kullanılmak üzere aşağıdaki özel koşullu emirler de verilebilir. Kalanı İptal Et Emri: Kısmen gerçekleşme koşulu ile verilen aktif emir tipidir. Emir girildiği anda bekleyen karşı temirler ile eşleşir, gerçekleşmeyen kısmı otomatik olarak iptal edilir. Limitli Emir veya Piyasa Emri şeklinde verilebilir. Gerçekleşmezse İptal Et Emri: Tamamen gerçekleşme koşulu ile verilen aktif emir tipidir. Emir girilir girilmez bu koşul sağlanmadığı takdirde iptal edilir. “Limitli emir” veya “piyasa emri” şeklinde verilebilir. Emirler, verildikleri gün itibarıyla geçerlidir. Aynı gün başlangıç valörlü tüm emirler gerçekleşmediği takdirde saat 14.00’de (pay senedi repo pazarında 12.00’de), ileri başlangıç valörlü olanlar 17.00’de, sistem tarafından otomatik olarak iptal edilir. 460 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 8.4.2.1.1. Kesin Alım Satım Pazarı Kesin Alım Satım Pazarı’nın amacı, sabit getirili menkul kıymetlerin şeffaf ve rekabete açık bir ortamda işlem görmelerini sağlayarak bu menkul kıymetlerin likiditesini artırmak, enformasyon akışını hızlandırmaktır. Kesin Alım Satım Pazarı’nda, sabit getirili menkul kıymetlerin aynı gün veya ileri valörlü olarak doğrudan alım/doğrudan satım işlemleri yapılır.284 Kabul edilebilir en az ve en fazla ileri valor tarihi menkul kıymet türü bazında borsa yönetimkurulu tarafından belirlenir. Pazarda emirler aynı gün veya ileri valörlü olabilir. Valör süresi, Pazar’da yapılacak DİBS ve GOS işlemlerinde en fazla 90 gün, diğer menkul kıymetlerde ise en fazla 30 gündür. Tarafların işlemlerinin kişiselleşmesinin önüne geçilmesi amacıyla pazar ekranında ve sorgu ekranlarında emri giren üyenin kodu gösterilmez. İşlem gerçekleştiren taraflara, işlemin gerçekleşmesini takiben işlem bilgileri ile birlikte karşı üye bilgisi de verilir. Üyeler kullanıcı terminalleri aracılığı ile portföy, fon ya da müşterileri hesabına gerçekleştirdikleri işlemlerin borçalacak takibini yapabilirler. En iyi alım/satım emirleri ve son işleme ait fiyat/getiri/nominal tutar bilgileri, piyasa ekranlarında eşanlı olarak gösterilir. Gerçek zamanlı olarak piyasa, emir ve işlem bazında sorgulama yapılır ve pozisyon bilgisi alınabilir. Piyasa izleme ekranlarından en iyi talep ve teklifler ile birlikte emir ve fiyat bazında derinlik bilgisine de ulaşılabilir. Pazarda Türk lirası ve döviz ödemeli ihraç edilmiş; borçlanma araçları, menkul kıymetleştirilmiş varlık ve gelirlere dayalı borçlanma araçları, kira sertifikaları, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından ihraç edilen likidite senetleri ile borsa yönetim murulu tarafından işlem görmesine karar verilen diğer sermaye piyasası araçları işlem görebilir. 8.4.2.1.2. Repo-Ters Repo Pazarı Repo-Ters Repo Pazarı’nın amacı, sabit getirili menkul kıymetlerin geri alım vaadi ile satım ve geri satım vaadi ile alımı işlemlerinin organize piyasa koşulları içinde güvenli bir şekilde gerçekleşmesini sağlamaktır. Repo işlemlerinin asıl amacı kısa süreli bir para alım satımı, nakit yönetimidir. Ancak bu alım satım, menkul kıymet teminatıyla yapılmaktadır. Kamuoyunda genel olarak “repo” olarak bilinen işlem, repo ve ters repo olmak üzere iki karşıt işlemden oluşur. Para vererek, belirli bir menkul kıymeti işlem anında anlaşılan fiyattan ve aynı şekilde anlaşılan tarihte geri satmak amacıyla satın alan kişi ters repo yaparken bu işlemin karşısından yer 284 Valör, işlemin takas yani para ödeme ve menkul kıymet teslim tarihini ifade eder. Örneğin, bugün 10 Eylül 2011 olsun. Bugün yapılan 12 Ekim 2011 valörlü bir işlem, işlemi bugün yapılmakla birlikte takası 12 Ekim 2011 tarihinde yapılacak işlemi ifade eder. Bu tür işlemler piyasa katılımcılarına esneklik sunarlar. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 461 alan kişi veya kurum da repo yapmaktadır. Yani geri satın almak amacıyla menkul kıymeti satmaktadır. Bu pazarda, devlet tahvilleri ve hazine bonoları ile TCMB likidite senetlerinin geri alım vaadi ile satım ve geri satım vaadi ile alım işlemleri yapılır. Pazar’da aynı gün veya ileri başlangıç valörlü işlemler yapılabilir. Tutar, repo oranı başlangıç ve bitiş valörleri ile işlem yapılmak istenen menkul kıymet grubu (Repo işlemleri için teslim edilecek, ters repo işlemleri için teslim alınacak.) belirtilerek, iletilen repo ve ters repo emirleri oran ve zaman önceliğine göre sistemde sıraya konulur. Repo emirleri arasında en yüksek, ters repo emirleri arasında en düşük oranlı olanlar önceliklidir. İşlem gerçekleştikten sonra repo yapan taraf, emir girişi sırasında belirttiği gruba ait menkul kıymetlerden en fazla beş farklı menkul kıymet olmak üzere işlemin teminatı olarak kullanacağı menkul kıymetlerin bildirimini yapar. Bildirilen menkul kıymetler, başlangıç valöründe Takasbank’a teslim edilerek takas yükümlülüğü yerine getirilir. Bu menkul kıymetler, ters repo yapan üye adına, bitiş valörüne kadar bloke bir hesapta saklamada tutulur. Ters repo yoluyla alınmış menkul kıymetler, ilk repo/ters repo işleminin vadesinden kısa olmak koşuluyla ters repo yapan üye tarafından başka bir repo işleminde kullanılabilir. En iyi repo/ters repo emirleri ve gerçekleşen son işleme ait oran/tutar bilgileri piyasa ekranlarında eş anlı olarak gösterilir. Repo pazarında özelliklerine gore gruplandırılmış menkul kıymetler üzerinde işlem yapılır. Emir girişi sırasında repo karşılığı teslim edilmek istenen ya da ters repo işlemi karşılığı teslim alınmak istenen menkul kıymet grubu belirtilir. Emir giriş aşamasında teslim edilecek/alınacak menkul kıymeti doğrudan belirtme imkânı yoktur. Söz konusu menkul kıymet grupları ve içerecekleri menkul kıymetler aşağıdaki gibi belirlenmiştir: S: TL ödemeli delvet iç borçlanma senetleri ve TCMB likidite senetleri K: Döviz ödemeli devlet iç borçlanma senetleri 8.4.2.1.3. Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı’nda, yukarıda ele alınan Repo-Ters Repo Pazarı’yla aynı esaslar dâhilinde işlem yapılmaktadır. Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı’nın tek farkı, repo işleminin tercih edilen belirli bir menkul kıymet üzerinde yapılmasına ve sonrasında bu menkul kıymetlerin alıcıya teslimine olanak vermesidir. Türk lirası cinsinden ihraç edilmiş devlet iç borçlanma senetleri, T.C. Hazine Müsteşarlığı tarafından kurulan varlık kiralama şirketleri ile T.C. Hazine Müsteşarlığı tarafından görevlendirilen kamu sermayeli kurumlarca SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 463 462 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kurulan varlık kiralama şirketleri tarafından ihraç edilen kira sertifikaları, Gelir Ortaklığı Senetleri (GOS), borsa kotunda olan özel sektör borçlanma araçları/özel sektör kira sertifikaları, sadece nitelikli yatırımcılara açık olmak koşuluyla Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı’nda ihraç edilmiş özel sektör borçlanma araçları, Özelleştirme İdaresi Başkanlığı, Toplu Konut İdaresi Başkanlığı ve mahalli idarelerce Türk lirası cinsinden ihraç edilen borçlanma senetleri, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası tarafından ihraç edilen likidite senetleri işlem görebilir. Ancak, ilave risk yaratmamak için, piyasada işlem yapan aracı kuruluşlar tarafından ihraç edilmiş borçlanma araçlarının aynı aracı kuruluşlar tarafından repo yoluyla satılmaması esastır. 8.4.2.1.4. Bankalararası Repo-Ters Repo Pazarı Bankalararası pazar, bankaların organize piyasa koşulları içerisinde geri alım vaadiyle satım ve geri satım vaadiyle alım işlemlerini, zorunlu karşılık ayırmak zorunda olmadan gerçekleştirmelerinin sağlanması amacıyla oluşturulmuştur. Bu pazarda, devlet tahvilleri ve hazine bonoları ile TCMB likidite senetlerinin sadece üye bankaların T.C. Merkez Bankası ve kendi aralarındaki geri alım vaadi ile satım ve geri satım vaadi ile alım işlemleri yapılır. Pazar’da bankalar sadece kendi portföyleri hesabına işlem yapabilir, fon/ortaklık ve diğer müşteriler hesabına işlem yapamazlar. Pazar’da işlem gören menkul kıymetler, emir tipleri, emir geçerlilik süresi, valör, oran adımı, emirlerin değiştirilmesi, emir iptali, emirlerin eşleşme kuralları, Repo-Ters Repo Pazarı için geçerli olan kurallarla aynıdır. 8.4.2.1.5. Pay Senedi Repo Pazarı Pay Senedi Repo Pazarı’nın amacı, organize piyasa içerisinde hisse senetleri üzerinde repo yapılmasına ve sonrasında bu payların alıcıya teslimine olanak vermektir. Bu pazarda Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem gören, İMKB30 Endeksi’ne dâhil paylardan, borsa başkanlığı tarafından uygun görülenler repo işlemlerine konu olabilirler. Emirler; repo oranı, repo tutarı, başlangıç ve bitiş valörü, müşteri/portföy hesap numarası ile işlem yapılmak istenen hisse senedi ve söz konusu hisse senedinin fiyat bilgileri verilerek sisteme girilir. Pazar’da yetkili üyeler tarafından ihraç edilmiş hisse senetleri üzerinde yapılacak işlemlerin, yeni ihraca yol açmaması üyelerin sorumluluğundadır. Pazar’da 2 iş gününe kadar ileri başlangıç valörlü emir iletilebilir. İşlemin bitiş valörü için herhangi bir kısıtlama yoktur. Pazara iletilen emirlerin hisse senedi fiyatları, Hisse Senetleri Piyasası’nda geçerli olan alt ve üst fiyat limitleri içinde kalmak zorundadır. Pazar’da işlemler çok fiyat, sürekli müzayede yöntemine göre gerçekleştirilir. Emirlerin gerçekleşmesinde ilgili vadedeki repo oranı, pay fiyatı ve zaman önceliği dikkate alınır. Gerek repo yapan gerekse ters repo yapan taraflardan herhangi birinin, en az 4 iş günü önceden bildirimde bulunması kaydıyla vadesine 15 günden daha uzun kalmış olan repo işlemlerinin vadesi kırılabilir. İşlemin her iki tarafının rızası hâlinde repo işlemlerinin vadesi, herhangi bir şart aranmaksızın vadesi en erken 1 iş günü olacak şekilde kırılabilir. Gerekli hâllerde (ortaklara rüçhan hakkı kullandırılmayan bedelli sermaye artırımı, birleşme, devralma, devrolma, bölünme, aracı kuruluşun/ihraççının iflası vb. diğer zorunlu haller) borsa başkanlığı, belli bir hisse senedi ya da tüm hisselerin konu olduğu açık repo işlemlerinin vadesini değiştirebilir. 8.4.2.1.6. Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı SPKr tarafından nitelikli yatırımcılara285 yapılacak ihraçlarda, ihraççıya bazı kolaylıklar sağlanması amacıyla BİST bünyesinde bu tür yatırımcılara yönelik özel bir pazar oluşturulması gündeme gelmiştir. Pazarın amacı, SPKr düzenlemeleri çerçevesinde nitelikli yatırımcılara ihraç edilecek borçlanma araçlarının satış işlemlerinin, Borçlanma Araçları Piyasası Nitelikli Yatırımcıya İhraç Pazarı’nda gerçekleştirilmesidir. Pazar’da nitelikli yatırımcılara ihracı tamamlanan borçlanma araçları, ihracın tamamlanmasını veya satış süresinin sona ermesini izleyen iş günü, herhangi bir şart aranmaksızın Tahvil ve Bono Piyasası Kesin Alım Satım Pazarı’nda nitelikli yatırımcılar arasında kot dışı olarak işlem görmeye başlar. Kesin Alım Satım Pazarı’nda gerçekleşen işlemlerin nitelikli yatırımcılar arasında gerçekleştirilmesi, SPKr düzenlemeleri çerçevesinde söz konusu borçlanma araçlarının konu olduğu emirlere aracılık eden aracı kuruluşların sorumluluğundadır. 8.4.2.1.7. Uluslararası Tahvil Pazarı Hazine tarafından ihraç edilen ve borsa kotunda bulunan dış borçlanma araçları (euro-tahviller) işlem görmektedir. Bu pazarda alım satım işlemleri elektronik olarak çoklu fiyat-sürekli müzayede sistemine göre yapılmaktadır. Euro-tahvillere ilişkin her bir döviz cinsinden ihraç edilen tahvillerde emirler aynı döviz cinsi ve 100 birim üzerinden fiyatlandırılmaktadır. Pazar’da asgari 1 (T+1), azami 15 iş günü (T+15) ileri valörlü işlemler yapılabilmektedir. 285 Nitelikli yatırımcı tanımlaması için çalışmanın 4. bölümüne bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 465 464 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 8.4.2.2. BİST Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) Endeksleri Sabit getirili menkul kıymet endekslerinin hesaplanmasındaki ana amaç, bu tür menkul kıymetlere yatırım yapan bireysel ve kurumsal yatırımcıların yatırım yaptıkları kıymetlerin fiyat ve getirilerindeki gelişmeleri basit ve anlaşılabilir göstergeler yardımı ile izleyebilmelerini sağlamaktır. Bu doğrultuda oluşturulan BİST Devlet İç Borçlanma Senetleri (DİBS) endeksleri “fiyat ve performans endeksleri” ve“portföy performans endeksleri”olmak üzere iki alt gruba ayrılmaktadır. 91, 182, 273, 365 ve 456 günlük vadelerdeki Fiyat ve Performans Endeksleri’nin baz tarihi 2 Ocak 2001’dir. Fiyat endeksleri, standart vadeli bir tahvil/bononun fiyatında sadece piyasa faiz oranlarının değişmesi nedeniyle meydana gelen değişimleri gösterirken, performans endeksleri baz dönemde yatırım yapılan standart vadeli bir tahvil/bononun fiyatında hem vadeye kalan günün azalması hem de piyasa faiz oranlarının değişmesi (artış veya azalış) nedeni ile meydana gelen değişimleri gösterir. Bu endeksler, İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nda gerçekleşen işlemlerin ağırlıklı ortalama fiyat ve getirileri dikkate alınarak gün sonunda hesaplanır ve yayımlanır. “Portföy Performans Endeksleri”, İMKB Tahvil ve Bono Piyasası’nda aynı gün valörlü işlemlerin gerçekleştiği 9:30–12:00/13:00-14:00 saatleri arasında, gün içi gelişmeleri işlemler gerçekleştikçe gerçek zamanlı ve eş anlı olarak gösterir. Endekslerin gün içinde oluşan “en yüksek”, en düşük” ve “son”değerleri, gün içinde gerçek zamanlı olarak Otomatik Tahvil Alım Satım Sistemi (OTASS) ve bilgi dağıtım firmalarının ekranlarında, gün sonunda ise OTASS ekranları ve bültenlerde yayımlanır. Baz tarihleri 31 Aralık 2003 olan Portföy Performans Endeksleri altı adet tahvil ve bono, bir adet repo endeksi olmak üzere Eşit Ağırlıklı Kısa Vadeli Endeks (EA180-), Eşit Ağırlıklı Uzun Vadeli Endeks(EA 180+), Eşit Ağırlıklı Genel Endeks (EAGENEL), Piyasa Değeri Ağırlıklı Kısa Vadeli Endeks (PDA180-), Piyasa Değeri Ağırlıklı Uzun Vadeli Endeks (PDA180+), Piyasa Değeri Ağırlıklı Genel Endeks(PDA GENEL) ve Repo Endeksi’nden oluşmaktadır. 8.4.3. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası Vadeli işlemler piyasası (futures market), Türkiye’de uzun zamandan beri tartışılmakta olan ancak hayata geçirilmesi oldukça gecikmiş olan finansal piyasalardan birisidir. Para ve menkul kıymetin tesliminin esas olduğu spotnakit piyasalarının, geleceğe yönelik gerek öngörü yapmakta eksik kalması gerekse zamanlar ve piyasalar arasında risk aktarımını yapamaması, finansal piyasaların eksikliklerinden biri olarak ortaya çıkmaktadır. Vadeli işlem sözleşmeleri, dünya ölçeğinde ticaretin ve uluslararası yatırımlar dolayısıyla risklerin büyümesi ile paralel bir şekilde, bir yandan tarafların kendilerini korumak istemeleri ve bir yandan da bu şekilde oluşan ortamda spekülatif yatırım yapmak isteyenler sayesinde gelişmiş ve çeşitlenmiştir. Özellikle de 1980’ler sonrasında türev araçlar endüstrisi bir hayli gelişmiş, bu piyasalarda uygulanan karmaşık modeller oluşturulmuştur (Kaufman 2000:67-69). Türev araçların gelişmesine ve yaygınlaşmasına neden olan ekonomik ve finansal etmenler arasında; düşen enflasyon, yükselen getiri eğrisi, büyük ölçeklerde aracısızlaşma, yüksek getiri oranlarına ulaşmak için harcanan çabalar, önemli piyasalardaki fiyat dalgalanmaları ve bilgisayar teknolojilerindeki hızlı gelişmeler sayılabilir. Bu etmenler yüzünden türev araçlar endüstrisi adeta bir “devrim” yaşamıştır (Kaufman 2000:70). Ülkemizde de vadeli işlem benzeri uygulamalarla geleceğe yönelik işlemler yapılmaya çalışılmıştır. Örneğin “alivre” satışlar daha çok vadeli alımlara benzemektedir. Ülkemizde finansal vadeli işlemler piyasasının oluşturulmasının kökenleri 1980’li yılların sonlarına kadar gitmektedir. Ancak bu piyasaların hayata kavuşturulması 2000’li yıllarda olmuştur. SPKn’nda 1999 yılında yapılan değişiklikler piyasanın oluşturulmasının hukuki zeminini hazırlamıştır. Kanun’un 40’ıncı maddesinde yapılan değişiklikler, vadeli işlemler borsasının tartışmasız ve yetki karmaşalarına meydan vermeyecek şekilde ve SPKr’nun yetkisi altında kurulmasına imkân vermiştir. 8.4.3.1. Vadeli İşlemler Vadeli işlemler, ileriye dönük işlemler (forward) ve vadeli işlem sözleşmeleri (futures) olarak iki alt başlık altında toplanabilir. İki işlem türü bazı temel özellikleri dışında birbirine benzemektedir. Vadeli işlem, herhangi bir kalitedeki malın (ürün, kıymet, faiz, döviz vs.), şimdiden anlaşılmış fiyat ve miktardan, üzerinde anlaşılmış gelecekte bir tarihte alım satımını sağlayan sözleşme olarak tanımlanabilir (Mishkin ve Eakins 2005, Demirçelik ve Soydemir 1989, Pashigian 1986 ve Arıkan 1992). Vadeli işlem sözleşmeleri ile ileriye yönelik işlem sözleşmeleri tanım olarak birbiriyle aynıdır. Çünkü her ikisi de belli bir malın (kalitesi konusunda fikir birliği sağlanmış), alınıp satılacak miktarı ve işlemin tarihi ile gelecekteki fiyatı şimdiden belirleyen sözleşmedir. Ancak bu ana özelliklerin dışındaki özellikler ise iki sözleşme türünü birbirinden ayırmaktadır. • Sözleşmeler (futures), organize borsalarda alınıp satılırken ileriye yönelik işlemler için ise herhangi bir borsa zorunluluğu yoktur. • Sözleşmelerin büyüklükleri ve sözleşmeye konu malın kalitesi standarttır. Aynı mal üzerinde yapılan vadeli işlem sözleşmeleri büyüklük ve kalite olarak aynı niteliklerdedir. Bu niteliği yüzünden aynı sözleşmeden çok sayıda yapılabilmektedir. Üstelik işleme konu olan malların standartları önceden borsalarda (veya organize piyasalarda) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 467 466 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • • • • belirlenmektedir. Bu nedenle de sözleşmelerin likiditesi ve tanımı çok kolaylaşmaktadır. Sözleşmelerin bitiş tarihleri standarttır. İleriye yönelik işlemlerde olduğu gibi her sözleşmenin bitiş tarihi farklı değildir. Standart sözleşme tarihleri, sözleşmelerin alınıp satıldığı borsanın kuralları çerçevesinde önceden belirlenmektedir. Bu da kontrat sayısını azaltıp belirli vadelerdeki kontratlar üzerinde yoğunlaşma imkânı yarattığından likiditeyi önemli ölçüde artırmaktadır. Sözleşmelerdeki karşı taraf riski ortadan kaldırılmıştır. Borsalarda yapılan işlemler sırasında borsaların bir yan kuruluşu olabilen takas kurumu (clearing house) devreye girerek alıcı için satıcı ve satıcı için de alıcı olabilmektedir. Bu da doğal olarak karşı taraf riskini ortadan kaldıran bir yapılanmadır. Sözleşmelerde günlük hesaplaşma yapılmaktadır: Sözleşmelerden doğan veya karşılaşılan zararlar, her gün sonunda sözleşme yapılırken yatırılmış olan teminatlara eklenmekte veya teminatlardan düşülmektedir. Bu, gerektiğinde yeni teminat yatırılması veya ilavelerin sözleşme sahibi tarafından alınmasını getirmektedir. Sözleşmelerde esas olarak mal teslimi yapılmamaktadır. Vadeli işlem piyasalarında sözleşmelerin bitiminde, sözleşmeye konu olan mal genellikle teslim edilmemektedir. Bunun yerine, ilk sözleşmeye ters bir sözleşme (alım sözleşmesine karşılık olarak aynı vadede satım, satım sözleşmesine karşılık aynı vadede alım sözleşmesi) yaparak sözleşmelerin gereği yerine getirilmiş olur. Dolayısıyla mal teslimine gerek bulunmamaktadır. Bu yapı ise nihayetinde mal piyasalarındaki risklerin finansal piyasalardaki spekülatörlerce üstlenilebilmesine olanak sağlamaktadır. 8.4.3.1.1. Finansal Vadeli İşlem Sözleşmeleri Mala dayalı vadeli işlem sözleşmelerine benzer şekilde finansal araçlara dayalı vadeli işlem sözleşmeleri, fiyatında, miktarında ve kalitesinde anlaşılmış olarak gelecekteki bir tarihte (veya belli tarihler arasında) icra edilecek olan alım satım sözleşmeleridir. Finansal araçlara dayalı vadeli işlem sözleşmelerinin yerine getirilmesinde ise teslim imkânı bulunsa da uygulamada teslim zorunluluğu olmadan işlemektedir. Sözleşmenin son gününde (hatta günlük hesaplaşmalarla) piyasa fiyatına yaklaşması yüzünden alıcı veya satıcı, piyasadan farkı karşı taraftan aldığı için ihtiyacı olması halinde sözleşmeye konu malı (veya finansal aracı) piyasadan alabilmekte veya piyasaya satabilmektedir. Finansal araçlara dayalı vadeli işlemler ise özellikle 1970’den sonra kullanılmaya başlanmıştır. Uluslararası sermaye akımlarının hızlanması, euro dolar işlem hacimlerinin artması, finansal araçlara dayalı vadeli işlemlerin gelişmesinin temelini oluşturmuştur. Finansal araçlara dayalı vadeli işlem sözleşmeleri, • • • • • Faiz oranı (kısa ve uzun vadeli) sözleşmeleri, Yabancı para (forex) sözleşmeleri, Pay senetleri endeks sözleşmeleri, Tarımsal ürünlere dayalı sözleşmeler ve Çeşitli madenlere ve petrole dayalı sözleşmeler olarak yapılabilmektedir. 8.4.3.1.2. Vadeli İşlem Sözleşmelerinin Tarafları ve Kullanım Alanları Türev araçlar ve daha dar olarak da vadeli işlem sözleşmeleri; kurumsal yatırımcılar, reel sektör kurumları (ihracatçılar ve/veya ithalatçılar), merkez bankaları ve hazineler, bireysel yatırımcılar ve bunların bir kısmını kapsayan spekülatörler tarafından kullanılmaktadır. Herhangi bir borsada olduğu gibi piyasa katılımcılarının hem sayısının hem de işlem hacimlerinin artması, vadeli işlem piyasalarında da derinliği artırmaktadır. Öte yandan söz konusu katılımcıların amaçlarının farklılaşması ise piyasaların derinlik kazanmasını kolaylaştırmakta, piyasalardaki likidite imkânlarını artırmakta ve dalgalanmaları azaltmaktadır. Vadeli işlem piyasalarının katılımcılarının piyasalardan beklentileri (işlem nedenleri) üç ana başlık altında toplanabilir. Bu beklentiler, aynı zamanda katılımcıların bu piyasalarda işlem yapmalarının nedenlerini de oluşturmaktadır (Karagözoğlu 2007 ve Akgiray 2005). Vadeli işlem sözleşmeleri esas olarak üç temel saikle yapılmaktadır: 1) Korunma (Hedge) Amaçlı İşlemler Korunma amacıyla sözleşme alıp-satanlar, genellikle ürün (mal) piyasalarında o işleme dayanak olan ürünün iç ve dış ticaretiyle uğraşanlar, o ürünü girdi olarak kullanarak yeni bir mal üretenler [un üreticileri, tekstil üreticileri, tarımsal işletme sahipleri (pamuk üreticileri)], perakendeciler, şirketler, hükümetler ve yatırım bankası gibi kuruluşlardır. Bu kurumların temel amacı, gelecekteki fiyat hareketlerinden kendilerini korumak, böylece geleceğin belirsizliğini azaltabilmektir. Pamuk üreticisi, üreteceği pamuğun fiyatını şimdiden sabitleme imkânına kavuşacağı için fiyatta meydana gelebilecek olan dalgalanmalardan (olumlu veya olumsuz) korunmuş olacaktır. Öte yandan vadeli işlem piyasalarında oluşan fiyatları izleyerek o ürünü ekip ekmeme kararı verebileceklerdir. Doğal olarak, yapılan işlemden kazançlı çıkılıp çıkılmadığı, sözleşmenin vadesinde ortaya çıkacaktır. Ancak her halukârda sözleşmeye taraf olanlar, geleceğe yönelik sözleşmeye konu olan malın fiyatını ve kalitesini şimdiden belirledikleri için kendileri açısından belirsizlikleri ortadan kaldırmış olmaktadırlar. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 469 468 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 2) Yatırım Amaçlı İşlemler Vadeli işlem sözleşmelerini belirli bir risk alarak ve kâr sağlamak amacıyla alıp satarak fiyat değişmelerinden, mal piyasası ile üretim, işletme, pazarlama veya taşıma gibi herhangi bir ilişkisi olmadan yararlanmaya çalışan yatırımcıların (spekülatörlerin) işlemleri bu başlık altında ele alınabilir. Bu kapsamdaki yatırımcılar farklı güdülerle hareket etmektedirler: ise (yazan) bu isteğe uymak zorundadır. Sözleşmenin dayandığı kıymetin alımı veya satımında söz konusu olacak olan fiyat ise gerçekleştirme fiyatı [exercise veya strike price (SP)] olarak adlandırılır. Eğer sözleşmeye konu kıymetin miktarına A, opsiyonun vadesinde de kıymetin piyasa fiyatına da (PP) denilirse, Sözleşmenin uygulanması açısından şu alternatifler olabilecektir: • Anlık İşlemciler (Scalpers): Pozisyon alma süresi (dakikalar) çok kısa olanlardır. • Günlük İşlemciler (Day Traders): Gün içinde meydana gelebilecek olan fiyat hareketlerinden yararlanmak amacıyla pozisyon alanlar bu adla adlandırılmaktadır. • Pozisyon İşlemcileri (Position Traders): Gecelik haftalık ve hatta daha uzun süreli pozisyon almak amacıyla işlem yapanlar. • Satın (Call) alma (Alıcıya sözleşmeye konu olan kıymeti satın alma hakkı tanıyan sözleşme) opsiyonu ise; · A*(PP) OP + A* (SP) ise opsiyon alıcısı (long-uzun pozisyon sahibi), satıcıdan (short-kısa pozisyon sahibi) sözleşmenin yerine getirilmesini isteyecektir. · A*(PP) < OP + A*(SP) ise alıcı, opsiyon priminden vazgeçerek sözleşmenin gereğini yerine getirilmesini istemek yerine o kıymeti piyasadan almayı tercih edecektir. · A*(PP) = OP + A*(SP) hâlinde ise call opsiyon sahibinin hakkını icra edip etmemesi kendine bağlı olacaktır. 3) Arbitraj Amaçlı İşlemler Piyasalar ve araçlar arasında ve zaman içinde tespit edilemeyen fiyat farklılıklarından yararlanarak para kazanmaya çalışan katılımcıların işlemlerini ifade etmektedir. • Satma (Put) (Alıcıya sözleşmeye konu kıymeti opsiyonu satana satma hakkı veren sözleşme) opsiyonu ise; · A*(PP) > OP+ A*(SP) olduğunda alıcı, sözleşmeye konu kıymetini, primden vazgeçerek opsiyonu satan değil piyasaya satmayı tercih edecektir. · A*(PP) < OP+A*(SP) olduğunda da alıcı sözleşmeye konu kıymeti, piyasaya değil opsiyonu satana satmayı tercih edecektir. · A*(PP) = OP+A*(SP) halinde ise put opsiyonun sahibinin hakkını icra edip etmemesi kendisine bağlı olacaktır. 8.4.3.2. Opsiyon İşlemleri Finansal piyasalarda geleceğe yönelik belirsizlikleri ortadan kaldırmak (veya en aza indirgemek) ve risk yönetimi yapmak amacıyla çokça kullanılan araçlardan birisi de opsiyonlardır. Opsiyon sözleşmeleri “opsiyon” kelimesinin anlamından da çıkarılabileceği gibi “seçme hakkı” veren ve vadeli işlem araçlarının şarta bağlı olarak işleyen bir çeşididir. Gelecekte belirli bir tarihte, değeri ve miktarı bugünden belirlenmiş bir mal veya finansal kıymeti alma veya satma sözleşmesi olması nedeniyle geleceğe yönelik bir işlemdir. Şarta bağlıdır, çünkü sözleşmeyi satın alan tarafın serbest iradesine bağlı olarak icra edilir veya edilmez. Vadeli işlemlerde ise bu türden bir seçimlik hak bulunmamaktadır. Opsiyon sözleşmeleri, belirli bir finansal değerin gelecek bir tarihte (vadede) veya bir dönem içerisinde (vadeye kadar) satın alınması (call) veya satılması (put) konusunda, sözleşmeyi satan tarafın belirli bir bedel [opsiyonun fiyatı veya opsiyonun primi-kısaca prim (OP)] karşılığında, sözleşmeyi satın alan tarafa sözleşmenin gereğini yerine getirilmesini isteme hakkını (opsiyon) tanıyan bir sözleşmedir (Kırman 1998, Bak 2009 ve Fitts and Fabozzi 2000). Opsiyon sözleşmeleri gereğince, alıcı satıcıdan vadesinde (veya vadesine kadarki süre içinde) sözleşmenin gereklerini yerine getirmesini isteme hakkına sahiptir. Bu hak sadece opsiyonu alana tanınmıştır. Sözleşmeyi satan Opsiyon primi “hakkı” satın alan tarafından, bu hak için satana ödendiğinden, geri ödemesi yoktur. O nedenle de uzun pozisyon sahibinin maksimum zararı, bu prim kadar olacaktır. Uzun pozisyon sahibi, ödediği prim karşılığında kendini geleceğin belirsizliklerine karşı sigortalamakta ve vadesine kadar önüne çıkan fırsatları değerlendirme imkânına kavuşmaktadır. Kısa pozisyon sahibi ise aldığı prim karşılığında bu riskleri üstlenmektedir. Opsiyonlar tarih içinde çok uzun zamandır uygulanmaktadır. Miletli filozof Thales’ten başlayarak Hollanda’daki “lale çılgınlığına” kadar pek çok alanda ve tarih kesitinde uygulanmıştır286. 286 Matematikçi ve astrolog olarak bilinen bilge Thales’i, arkadaşları “Siz bilgeler para kazanmaktan anlamazsınız.” diye eleştirmektedir. Bunun üzerine Thales iklimi inceler, hava koşullarını değerlendirir ve o sene zeytin üretiminin bir hayli verimli olacağını hesaplar. Milet civarındaki zeytin sıkma (değirmen) atölyelerinin o seneki kullanım haklarını satın alır. Zeytinler toplanıp atölyelere gelmeye başlayınca da yüksek fiyatlardan kiralayan Thales, bu işlemden bir hayli para kazanır (Hacıalioğlu 2006). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 471 470 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Alım veya satım hakkına göre opsiyonlar, alım veya satım opsiyonları olarak tanımlanırlar. Ancak zaman içinde finans mühendisliği geliştikçe her iki opsiyon türünü çeşitli şekillerde birleştiren (combination) opsiyonlar türetilmiştir ki bunlardan bazıları; strip, strangle, strap, spread ve strandle olarak adlandırılmaktadır (Gartland and Letica 2000). Vadeleri/opsiyonun kullanım zamanına göre de opsiyonlar üçe ayrılabilirler: Amerikan tipi opsiyonlarda, uzun pozisyon sahibi, hakkını vadeye kadarki sürede herhangi bir tarihte kullanabilir. Bu durumda uzun pozisyon sahibi, vadeye kadarki süre içinde piyasada oluşan fiyatlardan birinde hakkını kullanabilir. Avrupa tipi opsiyonlarda ise bu hak sadece vade sonunda (kullanım tarihinde) kullanılabilir. Dolayısıyla seçim hakkı daha dardır. Bu iki türün biraz karması olan bir başka tür ise Bermuda tipi opsiyonlardır. Bunlarda ise kullanım hakkı, vadeye kadarki süre içinde önceden belirlenmiş tarihlerde gerçekleştirilmektedir. Opsiyonlar, borsalarda ve tezgâh üstü piyasalarda işlem görenler olarak, işlem gördükleri piyasaya göre ikiye ayrılabilirler. 8.4.3.3. Türkiye’de Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasaları Türkiye mevzuatına ve uygulamasına vadeli işlemler ve opsiyon kavramları, yıllar süren tartışmaları takiben yasal olarak 1999 yılında yapılan SPKn değişiklikleriyle gündeme gelmiştir. Daha önce ise 1992 Kanun değişiklikleriyle SPKn’na getirilen “sermaye piyasası araçları” kavramı ile örtük olarak kapsanmıştır. Daha sonra ise Anayasa Mahkemesince iptal edilen 558 sayılı KHK ile SPKn’nun 22j bendine getirilen değişiklikle telaffuz edilmiştir. Bahsedilen 1999 Kanun değişikliği ile Kanun’un 22j bendinde, SPKr “(…)vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri dâhil her türlü türev araçların niteliklerini, alım satım esaslarını, bu araçların işlem göreceği borsalar ve piyasalarda çalışacakların denetim, (…), takas ve saklama sistemleri(…)” esas ve usulleri düzenleme yetkisiyle görevlendirilmiştir. Araçlar düzenlendikten sonra bunların güven ve istikrar içinde işlem görecekleri piyasaların oluşturulması için de SPKn/40’da “(…) dayalı vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile her türlü türev araçlardan oluşan sermaye piyasası araçlarının işlem göreceği tüzel kişiliği haiz borsaların” kuruluşu da SPKr’nun teklifi, ilgili bakanın önerisi üzerine Bakanlar Kurulunun onayına bırakılmıştır. Bu kapsamda yapılan çalışmalar neticesinde 2001 yılında Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Yönetmeliği yayımlanmış, bu yönetmelikle beraber de İMKB ve Altın Borsası’ndaki ilgili düzenlemeleri yürürlükten kaldırılmıştır. VOB’un kurulmasıyla birlikte tüm vadeli işlemler VOB’da işlem görmeye başlamıştır. SPKn’nun verdiği yetkiye dayanarak, 2001 yılında SPKr’nın önerisi, ilgili Bakanın onayı ve Bakanlar Kurulu kararıyla Vadeli İşlemler ve Opsiyon Bor- sası (VOB) kurulmuştur. VOB, dünyadaki gelişmelere uygun olarak kamu kurumu yerine anonim ortaklık olarak kurulmuş ve dolayısıyla ortaklarına hesap verme sorumluluğu içinde faaliyet gösterecek şekilde 2002 yılında ticaret siciline tescil ettirilerek tüzel kişilik kazanmıştır. İlgili yönetmeliği 2004 yılında çıkarılmış böylece işlem, üyelik, takas ve faaliyet esasları belirlenmiştir. SPKr tarafından VOB’un faaliyetine Mart 2004’de izin verilmiş, VOB da bu izne dayanarak Şubat 2005’den itibaren faaliyete başlamıştır. Böylece, 1988 yılında başlayan vadeli işlem piyasası oluşturma çabaları nihayet sona ulaşmıştır (Alpak,Özmen ve Soydemir 1988). 2012 sonu itibarıyla, “Borsa İstanbul” projesiyle bütün borsaların aynı çatı altında birleştirilmesi kararıyla birlikte VOB’un “Borsa İstanbul” altında faaliyet göstermesi gündeme gelmiştir. Yeni Kanun’un, BİST’in tescilinden itibaren bir ay içinde, talep etmeleri hâlinde VOB ortaklarına, VOB’daki paylarının %0.5 ile çarpılmasıyla oluşacak oran kadar BİST payı verileceği hükme bağlanmıştır. Örneğin İzmir Ticaret Borsası Mayıs 2013 içinde bir karar alarak paylarını BİST’e devretmiştir. Devirlerle birlikte de 5 Ağustos 2013 tarihinden itibaren VOB piyasaları ve sözleşmeleri BİST bünyesindeki Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası (VİOP)’na aktarılmış ve bütün işlemler bu piyasada yapılmaya başlanmıştır. VOB bünyesinde, vadeli işlemlere yönelik pek çok araç oluşturulmuş ve alım satımına başlanmış olmasına rağmen opsiyonlar konusunda aynı hızda bir gelişme yaşanmamış, dolayısıyla opsiyon sözleşmelerimin oluşturulması oldukça gecikmiştir. Bu gecikmede, opsiyon sözleşmelerinin VOB veya İMKB’de işlem görmesine yönelik olarak uzun bir süre boyunca yaşanan belirsizlik de etkili olmuştur. “Borsa İstanbul” projesiyle birlikte 2012 sonu itibarıyla opsiyon işlemlerinde yetki İMKB’ye verilmiş, daha sonra da 10 hisse senedi üzerinde hem vadeli işlem hem de opsiyon sözleşmeleri, 21 Aralık 2012 tarihinden itibaren İMKB bünyesinde işlem görmeye başlamıştır. 8.4.3.4. Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası (VİOP) VİOP’da işlem görecek sözleşmelerin asgari unsurları borsa tarafından oluşturulmakta ve SPKr tarafından onaylanmaktadır. VOB’un BİST bünyesindeki VİOP ile birleştirilmesinden sonraki tarih itibarıyla, toplam 10 vadeli işlem ve 2 opsiyon sözleşmesi işlem görmeye başlamıştır. VOB bünyesinde var olan bazı sözleşmeler, yeterince aktif olmadığı için VİOP’a aktarılmamıştır. 8.4.3.4.1. İşlem Gören Sözleşmeler Pay Vadeli İşlem Sözleşmesi: Pay vadeli işlem sözleşmesi, BİST’te 21 Aralık 2012 tarihinde işlem görmeye başlamıştır. Pay senedine dayalı standart vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri 100 adet pay senedini temsil et- 472 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mektedir. Bu sözleşmelere dayanak olarak belirlenen 10 adet hisse senedi şunlardır: T. Garanti Bankası A.Ş. T. İş Bankası A.Ş. Akbank A.Ş. T. Vakıflar Bankası T.A.O. Yapı ve Kredi Bankası A.Ş. Türk Hava Yolları A.O. Ereğli Demir Çelik Fabrikaları T.A.Ş. H. Ö. Sabancı Holding A.Ş. Turkcell İletişim Hizmetleri A.Ş. Tüpraş Türkiye Petrol Rafinerileri A.Ş. Sözleşmelerin vade ayları; Şubat, Nisan, Haziran, Ağustos, Ekim ve Aralık olarak belirlenmiştir. Piyasada, belli bir anda üç sözleşme, vadesinde işlem yapılmaktadır. Bunlar, içinde bulunulan aya en yakın, üç vade ayına ait sözleşmelerdir. Bunlardan birisi Aralık değilse Aralık vadeli sözleşmeler ayrıca işleme açılır. Örneğin, Ocak ayı içinde bulunuluyorsa, işlem gören sözleşmeler Şubat, Nisan, Haziran ve Aralık ayı sözleşmeleridir. Eğer Eylül ayı içerisinde bulunuluyorsa, Ekim, Aralık ve Şubat sözleşmeleri işleme açılır. İşlemlerde takas, fiziki takaslı işlemlerde vade sonunu izleyen üçüncü iş gününde (T+3), diğerlerinde T+1’de gerçekleşir. Sözleşmelerde vade ve son işlem günü, her vade ayının son iş günüdür. Pay Opsiyon Sözleşmesi: Pay opsiyon sözleşmeleri işleyiş olarak pay vadeli işlem sözleşmelerine çok benzemektedir. Bu sözleşmeler de söz konusu 10 pay senedi üzerinde gerçekleştirilir. Farklı olan ilave noktalar, opsiyon sözleşmelerinin alım veya satım opsiyonu olarak yapılması ve opsiyon tipinin Amerikan olmasıdır. BİST 30 Endeks Vadeli İşlem Sözleşmesi: Sözleşme büyüklüğü BİST 30 fiyat endeksinin 1000’e bölünüp yüzle çarpılmasından sonra ortaya çıkan değerdir. Aynı anda şubat, nisan, haziran, ağustos, ekim ve aralık aylarından en yakın üç vade ayına ait sözleşmeler işlem görmektedir. Aralık, bu iki aydan birisi değilse onun için de işlem açılır. Uzlaşma fiyatı olarak ise BİST 30’a dâhil pay senetlerinin son işlem gününde spot piyasada ikinci seans sürekli müzayede sonunda oluşan seanslık ağırlıklı ortalama fiyatlarından hesaplanan endeks değeri ile BİST-30 endeks kapanış değerlerinin aritmetik ortalamasının en yakın fiyat adımına yuvarlanmasıyla elde edilen değer kullanılır. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. BİST 30 Endeks Opsiyon Sözleşmesi: BİST 30 endeks opsiyon sözleşmesi işleyiş esasları, birkaç farklılık dışında yukarıda ele alınan BİST 30 endeks vadeli işlem sözleşmesi ile aynıdır. En önemli fark, vade sonu uzlaşma SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 473 fiyatı ile ilgilidir. Alım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, dayanak varlık olarak kabul edilen BIST 30 endeksine dâhil olan pay senetlerinin son işlem gününde spot piyasada ikinci seans sürekli müzayede sonunda oluşan seanslık ağırlıklı ortalama fiyatlarından hesaplanan endeks değeri ile BİST 30 endeks kapanış değerinin aritmetik ortalamasının 1.000’e bölünmesi suretiyle bulunan değer ile opsiyon kullanım fiyatı arasındaki farkın en yakın fiyat adımına yuvarlanması sonucunda bulunur. Satım opsiyonları için vade sonu uzlaşma fiyatı, opsiyon kullanım fiyatı ile dayanak varlık olarak kabul edilen BİST 30 endeksine dâhil olan pay senetlerinin son işlem gününde spot piyasada ikinci seans sürekli müzayede sonunda oluşan seanslık ağırlıklı ortalama fiyatlarından hesaplanan endeks değeri ile BİST 30 endeks kapanış değerinin aritmetik ortalamasının 1.000’e bölünmesi suretiyle bulunan değer arasındaki farkın en yakın fiyat adımına yuvarlanması sonucunda bulunur. TL-Dolar Vadeli İşlem Sözleşmesi: TL/Dolar kuruna dayanan işlemlerin sözleşme büyüklüğü 1000 dolardır. Şubat, nisan, haziran, ağustos, ekim ve aralık aylarından aynı anda vadeye en yakın üç aya (Aralık bu üç aydan biri değilse ayrıca onun için de işlem açılır.) ait sözleşmeler işlem görmektedir. Vade sonu uzlaşma fiyatı olarak da TCMB tarafından son işlem günü 15.30 itibarıyla açıklanan gösterge niteliğindeki ABD doları satış kuru alınmaktadır. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. TL-Euro Vadeli İşlem Sözleşmesi: TL/Euro sözleşmesinin koşulları TL/Dolar kuru ile aynı olup sadece en küçük işlem birimi 1000 eurodur. Euro/Dolar Çapraz Kuru Vadeli İşlem Sözleşmesi: Uluslararası işlemlerin her iki para birimi tarafından yapılmasının yaygınlaşması, bu sözleşmeyi getirmiştir. Sözleşme büyüklüğü 1000 euro olup çapraz kur üzerinden işlem yapılabilmektedir. Vade ayları ise mart, haziran, eylül ve aralık olup aynı anda en yakın iki aya ait sözleşmeler işlem görür. İki aydan birisi aralık değilse aralığa ait sözleşmeler de yapılır. Vade sonu uzlaşma fiyatı ise TCMB’nin son işlem günü açıkladığı Euro/ABD Doları çapraz kurudur. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Ege Pamuk Vadeli İşlem Sözleşmesi: Ege Bölgesi standart 1 baz kalite olarak tanımlanan pamuğa yönelik sözleşmelerdir. Sözleşme büyüklüğü 1 tondur. Aynı anda mart, mayıs, temmuz, ekim ve aralık aylarından en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görmektedir. Uzlaşma fiyatı, vade ayı son işlem günü ve öncesindeki asgari iki iş gününe ait İzmir Ticaret Borsası’nda oluşan pamuk fiyatlarının miktar ağırlıklı ortalamasıdır. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Anadolu Kırmızı Buğday Vadeli İşlem Sözleşmesi: Anadolu kırmızı sert baz kalite buğday (Bezostaja-1, Doğu-88, Gün-91, Haymana-79, İkizce-96, Karasu-90, Lancer, Odeskaya-51 ve Şahin) sözleşmeleridir ve sözleşme büyüklüğü 5 tondur. Aynı anda mart, mayıs, temmuz, eylül ve aralık SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 475 474 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz aylarından en yakın iki vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Uzlaşma fiyatı olarak da vade ayı son işlem günü ve öncesindeki bir iş gününe ait çeşitli ticaret borsalarında oluşmuş fiyatların, miktar ağırlıklı fiyatların aritmetik ortalaması kullanılmaktadır. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Altın Vadeli İşlem Sözleşmesi: Bu sözleşmede saf altın baz alınmaktadır. Sözleşme büyüklüğü 100 gram olup, aynı anda şubat, haziran, ağustos, ekim ve aralık aylarından en yakın üç tanesine ait sözleşmeler işlem görmektedir. Vade sonu uzlaşma fiyatı, son işlem gününde ilgili vade ayına ait sözleşmenin borsa seansının son 1 saati boyunca oluşan fiyatlarının miktar ağırlıklı ortalamasıyla bulunan fiyat, vade sonu uzlaşma fiyatıdır. Takas süresi T+1 olarak uygulanır. Dolar/Ons Altın Vadeli İşlem Sözleşmesi: Bu sözleşme de altın vadeli işlem sözleşmesi ile aynı olup tek önemli fark, sözleşme büyüklüğünün 1 ons olması ve işlemlerin ABD doları üzerinden yapılmasıdır. Baz Yük Elektrik Vadeli İşlem Sözleşmesi: Baz yük elektrik vadeli işlem sözleşmesinin dayanak varlığı, vade ayının her bir saati için piyasa işleticisi tarafından açıklanan kısıtsız piyasa takas fiyatlarından (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalamasıdır. Sözleşme büyüklüğü, vade ayındaki saat sayısı x 0,1 MWh olarak belirlenmiştir. Yılın bütün aylarına ait sözleşmeler işlem görür ancak aynı anda içinde bulunulan ay ve buna en yakın üç vade olmak üzere toplam 4 vade ayına ait sözleşmeler işlem görür. Vade ayının her bir saati için piyasa işleticisi tarafından açıklanan kısıtsız piyasa takas fiyatlarından (KPTF) hesaplanan basit aritmetik ortalama, son uzlaşma fiyatı olur. Bu yöntemle belirlenen vade sonu uzlaşma fiyatı en yakın fiyat adımına yuvarlanır. Sözleşmeler nakdi uzlaşmayla sonlandırılır ve takas süresi T+1 olarak uygulanır. 8.4.3.4.2. Takas Esasları287 Takasbank, piyasada gerçekleştirilen işlemlerin takası ile ilgili olarak sadece takas üyeleri ile muhatap olur. Takas üyelerinin Takasbank nezdinde açtıkları hesaplarda açık pozisyonları, garanti fonu katkıları ile nakit ve nakit dışı teminatları takip edilir. Açık pozisyonlar, hesap güncelleme işlemleri esasları doğrultusunda Takasbank tarafından günlük olarak resen güncellenir. Teminat tamamlama yükümlülükleri, T+1 günü en geç saat 14.30’a kadar yerine getirilir. Takas üyesi, teminat tamamlama çağrısından doğan borcunu, takas süresi sonuna kadar kapatmakla yükümlüdür. Aksi takdirde takas üyesi, herhangi bir ihbara gerek kalmaksızın temerrüde düşmüş sayılır ve üye hakkında temerrüt hükümleri uygulanır. Teminat tamamlama yükümlülükleri, nakit teminat yatırılarak veya borsada gerekli teminat tutarını azaltıcı işlem yapılarak yerine getirilebilir. 287 http://borsaistanbul.com/urunler-ve-piyasalar/piyasalar/vadeli-islem-ve-opsiyon-piyasasi/takasesaslari Fiziki teslimata ilişkin kıymet takası yükümlülükleri, vadeli işlem sözleşmeleri için son işlem günü açık pozisyonlarda sözleşme bazında yapılan netleştirme sonucunda ve üye bazında opsiyon sözleşmeleri için ise günlük olarak kullanıma konu olan talimatlar üzerinden sözleşme bazında yapılan netleştirme sonucunda ve üye bazında belirlenir. Fiziki teslimata konu dayanak varlıkların takas işlemleri, Takasbank tarafından ve MKK nezdinde bulunan hesaplar üzerinden hesap bazında gerçekleştirilir. Vadeli işlem sözleşmeleri için uzun pozisyon sahibi takas üyesi, opsiyon sözleşmeleri için uzun alım opsiyonu kullanımında bulunan takas üyesi ve kullanıma konu uzun satım opsiyonu ile eşleştirilen kısa satım opsiyonu pozisyon sahibi takas üyesi, TL cinsinden takas yükümlülüklerini T+3 günü en geç saat 16.30’a kadar yerine getirmekle yükümlüdürler. Vadeli işlem sözleşmeleri için kısa pozisyon sahibi üyeler ve opsiyon sözleşmeleri için kullanıma konu uzun alım opsiyonu ile eşleştirilen kısa alım opsiyonu pozisyon sahibi üyeler ile uzun satım opsiyonu kullanımında bulunan üyeler, fiziki teslimat yükümlülüklerini T+3 günü en geç saat 16.30’a kadar yerine getirmekle yükümlüdürler. T+3 günü fiziki teslimat borç kapatma işlemlerinin başlaması ile birlikte yükümlülüğünü yerine getiren ve alacakları serbestleşen üye hesaplarına TL ve kıymet alacakları aktarılır. 8.4.3.4.3. Günlük Hesaplaşma Vadeli işlem sözleşmelerinin çoğunluğunda, yukarıda ele alınan başlangıç teminatı, sözleşme konusu malın değerinin %5’i gibi olmaktadır. Başlangıç teminatı ve ardından da sürdürme teminatı uygulaması ile sözleşmelerden doğan kazancın ya da kaybın her işlem gününün bitiminde hesaplandığı günlük hesaplaşma (daily settlement) olarak adlandırılan bir işlem gerçekleştirilmektedir. Böylece, hem sisteme güvenlik sağlanmakta hem de yatırımcıların kazanç veya kayıplarını değerlendirebilecekleri bir mekanizma dâhil edilmektedir. Günlük hesaplaşma sonucu ortaya çıkan kazanç veya zarar hesaplara aktarılmaktadır. Belirli bir tarihte, yatırımcı A’nın belirli bir fiyattan bir vadeli işlem sözleşmesi satın aldığını, yatırımcı B’nin de bunun satıcısı olduğunu varsayalım. Malın ileri bir tarihte (sözleşmenin icra edileceği tarih) anlaşılan fiyattan satın alınması durumu söz konusu olduğundan, sözleşme konusu malın spot fiyatında düşme olması hâlinde alıcının bir zararı doğabilecektir. Çünkü piyasadan daha ucuza alabileceği bir malı sözleşme gereği yüksek fiyattan almak durumundadır. Aynı şekilde piyasaya daha ucuza satmak durumunda olan satıcı da sözleşme gereği yüksek fiyattan satmak durumundadır. Bu durumda alıcı A’nın söz konusu zararı kadar bir tutar, teminatından düşürülmektedir. Zararın düşürülmesinden sonraki teminat miktarı borsa yönetmeliklerince belirlenmiş sürdürme teminatının altına düşmüşse, takas SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 477 476 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kutu: 8.4-Günlük Hesaplaşma: Bir Örnek Ali Bey, 15 Aralık 2010 günü, kilosu 170 kuruştan 5000 kilo buğdaya dayalı vadeli işlem sözleşmesi (5 sözleşme) almış olsun. Bu sözleşme içinde 250 TL teminat yatırmış olsun. Ertesi gün buğdayın fiyatı (gün sonu uzlaşma) 168 kuruşa düşmüş olsun. Bu durumda Ali kilo başına 2 kuruş zarar edecek (Spottan 2 kuruş daha ucuza alabilecekti.). Sözleşme 5000 kilo buğdayı içerdiğinden Ali Bey’in zararı; 2 kuruş * 5000= 10000 kuruş= 100 TL olacaktır. Ortaya çıkan zararın Ali’nin teminatından düşülmesi gerekecektir. Söz konusu zararın teminattan düşülmesi sonucu geriye 150 TL kalacaktır. Ancak bu da 200TL’lik sürdürme teminatının altında kaldığından, takas tarafından Ali bey’in aracı kurumdan, o da Ali bey’den sürdürme teminatını 250 TL’ye çıkarma çağrısı yapacaktır. İşlemin karşı tarafındaki Ayşe Hanım da işlemden dolayı 100 TL kazançlı olacağı için onun hesabına 100 TL aktarılacaktır. O da istediği takdirde bu parayı (teminatın üstündeki kısmı) çekebilecektir. kurumu ilgili müşterinin teminatının tutarını başlangıç teminatına yükseltme çağrısı yapmaktadır (Margin Call). Aynı işlemin karşı tarafındaki satıcı da benzeri şekilde bu malı daha düşük fiyatla spottan alıp yükümlülüklerini yerine getirebilecektir. Ancak fiyatların düşmesi sonucunda, söz konusu malı piyasadan daha ucuza alıp sözleşme gereğince hak sahibine teslim edebilecektir. Bu durumda fiyat düşmesinden dolayı da kazançlı bir duruma yükselecektir. Bu nedenle de takas kurumu, B’nin hesabına (teminatına) bu miktarı ilave olarak aktarabilir. İlgili müşteri ise bu durumda başlangıç teminatının üstündeki miktarı kendi hesaplarına aktarabilecek ve nakit olarak çekebilir. Böylece alıcı ve satıcı, piyasaya göre durumlarını kâr veya zarar olarak belirleyebilmektedirler. Zarar eden, zararı kadar bir meblağı karşı tarafa dolaylı olarak aktarmakta ve eğer ihtiyacı varsa da malı bu fiyattan spottan alabilmektedir. Satıcı da malını spotta düşük fiyatla satabilmekte ve farkı da karşı taraftan (takas kurumundan) alarak kazancını realize edebilmektedir. 8.4.3.4.4. Uzlaşma Fiyatı Vadeli işlem sözleşmelerinde sözleşmeye konu olan malın spot piyasalardaki fiyatı, vadeli işlem piyasalarının vazgeçilmez önemdeki bir unsurudur. Vadeli işlem sözleşmesine konu olan malın fiyatındaki artış veya düşmeler, sözleşmenin cari kaldığı vade sonuna kadar günlük netleşmelerde ve vade sonunda ise işlemin kapatılmasında önem taşımaktadır. Özellikle fiziki teslim ile sözleşmenin yapılmadığı, aksine nakit yoluyla uzlaşmanın tamam- landığı yapılarda, malın fiyatına göre netleştirilme yapılmakta, tarafların teminatlarından kesintiye gidilmekte veya teminatlara ilave yapılmaktadır. Uzlaşma fiyatının piyasa katılımcılarına güven vermesi ise piyasaların sağlıklı işlemesi açısından da değer taşımaktadır. Uzlaşma fiyatı için kabul edilecek fiyatın etkin bir şekilde oluşması, tarafların piyasaya olan güvenini artıracaktır. Aksi takdirde spot piyasalarda o malın fiyatının manipüle edilebiliyor olması, vadeli işlem piyasalarının da manipüle edilebilmesini getirecektir. İşte bu nedenle bütün vadeli işlem borsalarında, uzlaşma fiyatının manipülasyona konu olmadan teşekkül ettirebilecek piyasalara ve düzenlemelere ihtiyaç göstermektedir. Bu tür bir fiyatın oluşturulabilmesi için de bir yandan derin spot piyasalara ihtiyaç duyulurken bir yandan da vadeli işlem piyasalarında uzlaşma fiyatı olarak alınacak olan fiyatın nasıl belirleneceğinin tartışmalara konu olmadan yönetmeliklerle düzenlenmesi gerekmektedir. Öte yandan bu belirleme esnasında da spot piyasadaki manipülasyonların önüne geçebilmek açısından da fiyat belirleme sürecinin, “bir an” ile değil “bir süre” ile sınırlandırılması gerekmektedir. Bu nedenlerle vadeli işlem sözleşmeleri, olabildiğince spot piyasası likit (derin ve geniş) olan değerler üzerinde oluşturulmaya çalışılır. 8.4.3.4.5. VİOP Hacim ve Miktar Gelişmeleri 2005 Şubat ayından itibaren VOB ve VİOP bünyesinde yapılan vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinde araç çeşitlemesi ve aracı kurum sayısındaki gelişmelere paralel olarak işlem hacminde de ciddi sıçramalar yaşanmıştır. Fakat gelişim, esas olarak döviz ve endeks sözleşmeleri üzerine yoğunlaşmıştır. Faiz, tarımsal emtia ve altın kendinden bekleneni henüz verememiştir. Bu nedenlerle VİOP’a geçiş sürecinde bazı sözleşmeler kaldırılmıştır. Ancak bu noktada vurgulanması gereken nokta, tarımsal emtiaya dayalı vadeli işlemlerin gelişebilmesi için tarımsal işletmelerin şirketleşerek büyümeleri ve dolayısıyla vadeli işlemlere göre üretim ve pazarlama planlamasına yönelmeleri gerekmektedir (Soydemir S.2000 ve 2004). Buna ilaveten, “lisanslı depoculuk” sisteminin gelişmemiş olması da piyasanın tarımsal emtiaya dayalı sözleşmeler tarafının gelişmemesinde önemli bir rol oynamıştır. Bu sorunu gidermek amacıyla İzmir Ticaret Borsası önderliğinde, aralarında VOB’un da bulunduğu 19 ortaklı “Ege Tarım Ürünleri Lisanslı Depoculuk A.Ş.” (ELİDAŞ) kurulmuştur. (İzmir Ticaret Borsası 2013). ELİDAŞ, başlangıçta pamuk depolama faaliyeti gerçekleştirecek, gelişmelere göre başka tarımsal ürünler için de çalışmalar yapacaktır. Şirketin faaliyetine pamukta başlamasının temel nedeni, pamuğun standardizasyon konusunda diğer tarımsal ürünlere göre daha avantajlı olması, İzmir Ticaret Borsası’nın spot pamuk ticaretinin merkezi olması ve bu alanda sahip olduğu tecrübedir. Şirketin faaliyete geçmesi ile birlikte pamuk ticaretinde önemli bir gelişme yaşanması ve lisanslı depoculuk sisteminin yaygınlaşmasına ve bilgi birikimi SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 479 478 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz oluşmasına da önemli katkılar sağlaması beklenmektedir. Ayrıca pamuk lisanslı depoculuğun çalışmaya başlaması ile birlikte VİOP’da fiziki teslimat olanağı, dolayısıyla pamuk kontratlarının çalışması sağlanmış olacaktır. 8.4.4. Gelişen İşletmeler Piyasası Borsa kotasyon şartlarını sağlayamayan gelişme ve büyüme potansiyeline sahip şirketlerin, sermaye piyasalarından fon sağlamak amacıyla ihraç edecekleri menkul kıymetlerin işlem görebileceği şeffaf ve düzenli bir ortam yaratmak amacıyla, BİST bünyesinde KOBİ borsaları yerine ayrı bir piyasa olarak Gelişen İşletmeler Piyasası (GİP) kurulmuştur. GİP’de işlem görecek şirket hisseleri, Pay Senetleri Piyasası işlemlerinin gerçekleştiği alım satım sistemi üzerinde, aynı teknik olanaklardan faydalanarak işlem görmektedir. GİP’deki işlemler, büyük ölçüde Pay Senetleri Piyasası’nda uygulanan kurallar çerçevesinde gerçekleştiğinden, aynı elektronik işlem platformu üzerinde ayrı bir piyasa oluşturulmuştur. Alım satım işlemlerinin gerçekleştirilmesinde temel olarak “piyasa yapıcılı sürekli müzayede” işlem yöntemi uygulanır. Piyasa yapıcısı bulunmayan işlem sıralarında “tek fiyat” işlem yöntemi uygulanır. 2013 sonu itibarıyla, 20 şirketin pay senetleri işlem görmektedir. 8.4.5. Kıymetli Madenler ve Kıymetli Taşlar Piyasası288 1993 yılında Türk Parası Kıymetini Koruma Hakkında 32 sayılı Karar’da yapılan değişikliklerle, altının fiyatının belirlenmesi yanı sıra ithalatı ve ihracatı serbestleştirilmiştir. Altın ticaretinin liberalleştirilmesi yönünde alınan kararlarla, altının ithal ve ihraç aşamasında kolaylıklar getirilmiştir. Bu gelişmeler sonucunda sektörde yaşanan hızlı büyüme neticesinde, sektörün yeniden yapılandırılmasına karar verilmiştir. Bu amaçla İstanbul Altın Borsası (İAB)’nın kuruluşuna ilişkin ilk düzenleme olan Kıymetli Madenler Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Genel Yönetmelik, 1993 yılında yayımlanmış ve buna dayanarak İAB, 26 Temmuz 1995 tarihinde faaliyete geçmiştir. İAB’ın kuruluş amaçları arasında; altın sektörü ile finans sektörü arasında köprü görevini üstlenmek, sektörün kurumsallaşmasına, uluslararası rekabete açılmasına ve altının önemli ihracat kalemlerinden biri durumuna gelmesine katkı sağlamak, kıymetli madenlerin dünya piyasalarına paralel şartlarda işlem gördüğü bir piyasa ortamını oluşturmak, teşkilatlı bir kurum kimliğinde likidite sağlamak, kıymetli maden işlemlerinde referans fiyatı belirlemek, başta altın olmak üzere kıymetli madenlere dayalı yatırım araçları vasıtasıyla finansal ürün yelpazesini genişleterek ulusal ve uluslararası piya288 http://borsaistanbul.com/urunler-ve-piyasalar/piyasalar/kiymetli-madenler-ve-kiymetli-taslarpiyasasi salara entegrasyonu sağlamak ve ayrıca kıymetli taş işlemleri ile de sektöre ihtiyaç duyduğu alanlarda organize piyasa şartları sunmak sayılabilir. Borsa İstanbul’un 03.04.2013 tarihinde faaliyete geçmesiyle birlikte kıymetli maden ve kıymetli taş işlemleri İstanbul Altın Borsası yerine Borsa İstanbul A.Ş. bünyesinde kurulan Kıymetli Madenler ve Kıymetli Taşlar Piyasası tarafından yürütülmeye başlanmıştır. Borsa İstanbul bünyesinde kıymetli madenlere ve kıymetli taşlara ilişkin olarak standart, standart dışı, cevherden üretim altın, gümüş, platin ve paladyum üzerine spot işlemlerin yapıldığı Kıymetli Madenler Piyasası, ödünç ve sertifika işlemlerinin yapıldığı Kıymetli Madenler Ödünç Piyasası ile elmas ve kıymetli taşların işlem görebildiği Elmas ve Kıymetli Taş Piyasası yer almaktadır. 8.5. Borsa Üyeleri Çalışmanın 6’ncı bölümünde ayrıntılı bir şekilde ele alındığı üzere, sermaye piyasalarında düzenleme yaklaşımının bir unsuru da piyasalarda faaliyet gösterecek aracılara bazı yükümlülüklerin getirilmesidir. Bu yükümlülüklerden birincisi de bu kuruluşların piyasaya giriş koşullarını sağlamaları, diğer deyişle de piyasaya girişler engellenerek bu koşulları sağlayanları sağlamayanların kuralsız rekabetinden korunmaktadır. Bir tür lisanslama olan üyelik koşullarını yerine getirenler, piyasalarda faaliyet gösterebilmektedirler. Bu nedenle borsalarda sadece ilgili borsanın üyelik koşullarını sağlayan kuruluşlar borsa üyesi olarak işlem yapabilirler. 19/07/2013 tarihli ve 28712 tarihli Resmi Gazete’de yayımlanan Borsa Yönetmeliği, borsa üyeliklerini düzenlemiştir. TCMB dışında Kurul tarafından faaliyet izni verilmiş olan yatırım kuruluşları ile diğer yetkili kurum ve otoriteler tarafından kuruluşuna izin verilenlerden Kurulca uygun görülenler borsalara üye olabilirler. Öte yandan borsalarda üyeliğe başvuru, üyeliğe kabul, borsa üyelik belgesi, üyelerin temsili, üye temsilcilerinde aranacak şart ve nitelikler, üyelerin ve üye temsilcilerinin yükümlülükleri ile bunlara verilecek disiplin cezaları, bunların durumlarında meydana gelen değişikliklerin bildirilme esasları, üyelikten ayrılma, üyelikten çıkarılma, üye işlemlerinin tedbiren durdurulması ve sair konularla ilgili usul ve esaslar, borsaların yönetim kurullarınca hazırlanarak Kurulun onayı ile çıkarılacak kendi yönetmeliklerinde göstereceklerdir Borsa üyeleri, borsa işlemleri dolayısıyla müşterilerine, diğer borsa üyelerine ve borsaya verebilecekleri zararlara karşılık olmak üzere Türk lirası, TCMB tarafından serbestçe alım satımı yapılan yabancı paralar, borsa adına bloke edilen Türk lirası ve döviz vadeli/vadesiz mevduat, kıymetli madenler, devlet iç borçlanma senedi ya da banka teminat mektubu şeklinde teminat yatırmak zorundadırlar. Yatırılan teminatın miktarına, teminatların tahsiline, eksik kalan kısmının tamamlanmasına, kullanılmasına ve serbest bırakıl- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 481 480 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz masına ilişkin usul ve esasları ile borsa üyeliğinin herhangi bir nedenle sona ermesi hâlinde üyelik teminatının geri verilme zamanı ve şartları ile diğer hususlar borsaların yönetmeliklerinde gösterilir. Borsa üyelerinin borsa işlemlerinden dolayı müşterilerine, diğer üyelere veya borsaya verdikleri belirlenen ve kendileri tarafından karşılanmayan zararlara karşılık olarak zarar görenlere, yazılı istekleri üzerine borsa tarafından yapılacak inceleme sonucuna göre teminatından ödeme yapılmasına yönetim kurulu karar verir. Yapılacak ödeme tutarı üyenin teminatı ile sınırlıdır. Teminatın zararı karşılamaması hâlinde zarar görene, zararını genel hükümler uyarınca tazmin edebileceği bildirilir. Borsada alım satım yapmak isteyen yatırımcılar, emirlerini borsa üyeleri aracılığıyla iletirler. BİST’in Pay Senetleri Piyasası’nda işlem yapma yetkisine sahip olan her üyenin, üç harften oluşan bir “üye kodu” vardır. Borsa üyeleri, SPK’dan “alım satıma aracılık yetki belgesi” almış olan aracı kurumlar ile Bankalar Kanunu’na göre Türkiye’de faaliyette bulunan ve SPKr’ndan yetki belgesi almış olan bankalardan oluşmaktadır. Sermaye Piyasası Kurulunun almış olduğu ilke kararı doğrultusunda borsa üyesi bankalar, 02.01.1997 tarihinden beri Hisse Senetleri Piyasası’nda işlem yapamamaktadırlar. Bu nedenle tek başına veya birden fazla borsa üyesi banka bir araya gelerek, mevcut yetki belgelerini bir aracı kurum kurarak, bu aracı kuruma devretmek veya mevcut aracı kurumlardan birini satın almak suretiyle Pay Senetleri Piyasası’ndaki işlemlerine devam etmişlerdir. Pay Senetleri Piyasası’nda işlem yapmayıp sadece Borçlanma Araçları Piyasası’nda işlem yapacak bankalar için bu zorunluluk bulunmamaktadır. Borsa üyesi bir bankanın, aracı kurum kurarak SPKr’ndan yeni bir aracı kurum izni alıp borsaya başvurması durumunda, banka yalnızca Borçlanma Araçları Piyasası’nda faaliyet gösterebilmektedir. Borsa üyeleri, borsada üye temsilcileri tarafından temsil edilirler. Üye temsilcisi, borsa üyesini borsa işlemlerinde ve/veya takas ve saklama işlemlerinde temsil edebilen ve kendisine temsil ettiği borsa üyesi adına bildirimde bulunulabilen imza yetkisine sahip kişidir. 8.6. BİST’in İlk 29 Yılının Önemli Dönüm Noktaları 3 Ocak 1986: 26 Aralık 1985 tarihinde yeni yasal ve idari yapısı içinde Ziraat Bankasına devredilmiş olan Emekli Sandığının Cağaloğlu’ndaki binasında resmen faaliyete geçen İMKB’de ilk işlemlerin yapıldığı tarihtir. O günlerde İMKB’de sadece 36 borsa üyesi vardı ve 41 hisse senedi üzerinde işlem yapıyorlardı. Mekân sıkıntısı nedeniyle işlemler alfabetik sırayla şirketlerin ismi anons edilip üyelerin alım ve satım emirlerini bir sandığa atmaları suretiyle yapılıyordu.289 289 Bu konuda detaylı bilgi için kitabın sonundaki Muharrem Karslı, Emin Çatana ve Erol Göker söyleşilerine bakılabilir. Tablo:8.3- BİST’TE FAALİYET GÖSTEREN ARACI KURULUŞLAR (Eylül 2013) Aracı Kurum Banka Yetkili Müesseseler Kıymetli Maden Aracı Kurumları Kıy. Maden Üretimi ve Ticareti A.Ş.’ler Toplam Pay Senetleri Piyasası 98 0 0 0 0 98 GİP 98 0 0 0 0 98 Borçlanma Araçları Kesin Al/ Sat. Pazarı 80 42 0 0 0 122 Borçlanma Araçları Repo/Ters Repo Pazarı 53 39 0 0 0 92 Menkul Kıymet Tercihli Repo Pazarı 36 26 0 0 0 62 Pay Senetleri Repo Pazarı 27 1 0 0 0 28 Uluslararası Tahvil Pazarı 5 12 0 0 0 17 Vadeli İşlem ve Opsiyon Piyasası 77 12 0 0 0 89 Kıymetli Maden ve Kıymetli Taşlar Piyasası 0 0 32 39 17 90 Piyasa/Pazar Kaynak: www.borsaistanbul.com 17 Kasım 1987: İMKB’nin Tophane’deki ikinci mekânına geçmesini takiben çok fiyat ve sürekli müzayede sistemini başlatma tarihi. İMKB, Tophane’ye taşınarak mekân sorununu çözdükten sonra, işlem salonuna her hisse senedi için alım ve satım emirlerinin üzerine yazıldığı bir pano koyarak, emirlerin alt alta yazılmasına, dolayısıyla seans süresince sürekli olarak değişik fiyatlardan işlem yapılmasına imkân veren bir sisteme geçti. Bu sistem, daha sonra geçilecek olan bilgisayarlı alım satım sisteminin daha basit bir biçimini oluşturmaktaydı. 22 Ekim 1990: Tophane’deki İMKB binasının önünde oluşan “sokak borsası”nı ortadan kaldırmayı amaçlayan ve küçük yatırımcıların borsa üyeleri üzerinden az miktarda (lot altı) hisse senedi alıp-satmalarına imkân veren “lot altı işlemlerin” başlama tarihi. Bu işlemler, kendilerine yetki verilen banka ve aracı kurumlar tarafından ofislerinde yapıldı. Yetki alan kuruluşlardan İş Bankası, işlemleri ATM üzerinden de yapma imkânı tanıdı. Lot altı işlemler, sokak borsasının ortadan kaldırılmasını sağladı ve bir süre sonra kaldırıldı. 17 Haziran 1991: İMKB’nin ikinci önemli piyasası olan Tahvil ve Bono Piyasası’nda işlemlerin başlaması. Bu piyasada işlemler, hazine bonosu ve devlet tahvilleri üzerinde başlamış, daha sonra bu kıymetler üzerinde yapılan repo 482 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz işlemleri de 17 Şubat 1993 tarihinde aynı piyasa bünyesinde yaşama geçirilmiştir. Tahvil ve Bono Piyasası, repo işlemleri de dâhil edildiğinde, çok uzun zamandan beri Türkiye’nin en büyük organize mali piyasası konumundadır. 3 Aralık 1993: İlk bilgisayarlı işlemlerin başlama tarihi. İMKB’nin ELİT adı verilen ilk bilgisayarlı işlem sistemi, ilk aşamada en düşük işlem hacmine sahip 50 hisse senedi üzerinde bu tarihte başlatıldı. Daha sonra aşamalı olarak kapsam genişletildi ve yaklaşık 1 sene sonra 21 Kasım 1994 itibarıyla, bütün hisse senetleri bilgisayarlı sistemde işlem görmeye başladı. 31 Temmuz 2000: Borsa dışından uzaktan erişimle ilk işlemlerin yapıldığı tarih. Bilgisayarlı işlemlerin başlamasından sonra İMKB uzaktan erişim üzerine yoğunlaşmış ve hız, güvenlik ve eşitlik gibi ilkelere dikkat ederek uzaktan erişimi başlatmış, zaman içerisinde ise kademeli olarak kapsamını genişletmiştir. 2 Şubat 2007: Hisse senetleri piyasasında “açılış seansı”nın başlama tarihi. İMKB’nin kuruluşundan beri gündemde olan ve ilk yıllarda zaman zaman SPK ile İMKB arasında sürtüşmelere sebep olmuş olan açılış seansı bu tarihte yaşama geçirilmiştir. Açılış seansı, belirli bir zaman dilimi boyunca emirlerin herhangi bir eşleşme yapılmaksızın alım satım sistemine kabul edildiği ve bu süre sonunda en yüksek miktarda işlemin gerçekleşmesini sağlayan tek bir fiyat seviyesinin (açılış fiyatı) hesaplanarak, tüm işlemlerin bu fiyat seviyesinden gerçekleştirildiği, tek fiyat yöntemiyle çalışan özel bir seans uygulamasıdır. 26 Temmuz 2010: Hisse senetleri piyasasında “piyasa yapıcılı sürekli müzayede işlemleri”nin başlama tarihi. Bu işlemler, sürekli müzayede yöntemiyle işlem gören menkul kıymetlerde atanmış bir piyasa yapıcı üye (aracı kuruluş) tarafından, bu amaçla tanımlanmış hesap veya hesaplar kullanılarak, sürekli çift taraflı (alış ve satış) kotasyon verilmek suretiyle o menkul kıymette işlem gerçekleşebilecek fiyat aralığının belirlendiği ve likiditenin hedeflendiği işlem yöntemidir. Bu sistem, genellikle arz ve talebin (likiditenin) çok yüksek olmadığı menkul kıymetlere likidite sağlamak üzere kullanılır. 2 Kasım 2011: Bu tarihte yayımlanan 662 sayılı KHK ile 91 sayılı Menkul Kıymetler Borsaları Hakkında KHK’nın, özellikle başkan ve yönetim kurulu üyelerine ilişkin maddelerinde önemli değişiklikler gerçekleştirilmiştir. Bu düzenleme ile İMKB’deki “kamu” ağırlığı artırılmış, İstanbul Finans Merkezi projesi kapsamında bütün borsaların aynı platform bünyesinde birleştirilmesi, İMKB’nin şirketleşmesi ve ardından özelleştirilmesi sürecine başlanmıştır. 6 Aralık 2012: 6362 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu, borsalara yönelik yeni düzenlemeler getirdi ve İMKB, İAB ve VOB; Borsa İstanbul A.Ş. adı altında birleştirildi. 3 Temmuz 2013: Borsa İstanbul A.Ş. ile Nasdaq OMX Group, stratejik ortaklık için ön anlaşma imzaladılar. 9. TAKASBANK VE MERKEZİ KAYIT KURULUŞU L iteratürde iyi işleyen finansal piyasaların, yüksek ekonomik büyümede anahtar rol oynadığı ama bunun aksine kötü işleyen finansal piyasaların ise bu ülkelerin ekonomik anlamda kötü performanslarında etkili olduğu genel olarak kabul edilmektedir. Finansal piyasaların iyi işlemesi sadece piyasaların etkin çalışması değil, yapılan işlemlerle karşılıklı olarak verilen taahhütlerin yerine getirilmesi, alım satımların sonrasında söz konusu kıymetlerin ve nakdin el değiştirmesinin sağlanabilmesi, bu taahhütlere karşılık olarak verilen kıymetlerin saklanması ve korunmasıdır. Dolayısıyla menkul kıymetlerin sağlıklı ve hızlı bir şekilde el değiştirmesinin sağlanması ve mülkiyet haklarının korunması, sermaye piyasalarının işlerliği açısından vazgeçilmez fonksiyonlardandır. Nitekim yeni adı Borsa İstanbul olan İMKB’de, 2013 yılında günlük ortalama işlem hacmi 30 milyar TL civarında olmuş, günlük ortalama sözleşme adedi ise yaklaşık 500 bin adet olarak gerçekleşmiştir. Yarım milyon civarındaki sözleşmenin yanında bu işlemler için yapılan ödemelerin de takibi dikkate alındığında, borsalardaki alım satımların ardındaki devasa işlem hacmi ve para-menkul kıymet trafiği hayal edilebilir. Bu büyüklükteki işlemlerin sağlıklı bir şekilde, gecikmeden ve hatasız sonuçlandırılması, piyasaların iyi işlemesinde de anahtar rollerden birisini oluşturmaktadır. Tabii ki bu işlemlerin sağlıklı, karmaşadan uzak bir şekilde yapılmasında, bilgisayar sistemlerinin ulaştığı seviye önemlidir. Bu durumda kıymetler el değiştirmiş, bu işlemlerin karşılığı olan nakit ise hesaplar arasında el değiştirmiştir. Takas kurumlarının temel işlevleri, üyeleri arasındaki menkul kıymet alım satım işlemlerinin tamamlanması için satıcılar ve alıcılar arasında menkul kıymetlerin ve para akımının düzenlenmesidir (Ünvan 1985, Erden 1992). Bir başka ifadeyle, sermaye piyasası araçlarının satıcının mülkiyetinden alıcının SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 485 484 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mülkiyetine geçirilmesi ve bu işlem karşılığındaki paranın da alıcıdan satıcının hesabına naklinin sağlanmasıdır. Ancak çeşitli sistemlerde takas kurumlarına saklama hizmeti verme görevi de verilmektedir (İMKB 2005). Sermaye piyasalarında menkul kıymet işlemi yapanlar ve yatırımcılar; • Hırsızlık, • Suistimal, • İrtikab (Aldatma, kötüye kullanma), • Sahtecilik, • Karşı taraf riski (Sözleşmenin taraflarından birisinin yükümlülüklerini yerine getirmemesi), • Operasyonel risk (Personelin hatasından veya aracı kurumun elemanlarının yanlış davranışından doğan riskler), • İşlemlerin zamanında yerine getirilmemesi riski (Satış işleminden sonra alınması gereken paranın uzun zamanda tahsil edilebilmesi), • Mülkiyet haklarının korunması (Sahibi olunan kıymetlerin emanetinde durduğu aracı kurumun iflası vb. gibi bir nedenden dolayı aracı kurumun malı gibi değerlendirilmesi veya teminatta kullanılması) gibi esaslı risklerle karşı karşıyadırlar. Bahsi geçen bu risklerin ortadan kaldırılabilmesi için ülkeler, takas ve saklama kuruluşu olarak adlandırılan kuruluşları kurmaktadır. London Clearing House/İngiltere, National Securities Clearing Corporation/ABD ve Takasbank gibi kuruluşlar, bu amaçlarla kurulmuş ve çalışmaktadırlar. Sermaye piyasalarının, giderek bütün ekonomilerin önemli bir alanını oluşturmaya başlaması, aynı zamanda giderek uluslararasılaşması, kıymetlerin güvenli ve hızlı bir şekilde takas edilmesini hem düzenleyici otoritelerin önemli bir uğraş alanı haline gelmesine yol açmış hem de bu piyasalarda faaliyet gösteren özel kuruluşların konu üzerinde uzun uzadıya çalışmasını ve tedbirler önermelerini getirmiştir. Her iki kesimden gelen öneriler 2000’li yıllardaki takas ve saklama sistemlerinin ana ilkelerini belirlemiş ve sistemlerin kurulmasında ve standartlaşmasında hareket noktasını oluşturmuştur. Düzenleyici otoritelerin uluslararası birliği olan IOSCO’nun (International Organization of Securities Commissions) üye ülkelere tavsiyeleri (IOSCO 1992) arasında yer verildiği gibi takas sistemlerinin ve ilgili düzenlemelerin; 1. İşlemlerin gerçekleştirilmesini sağlama, 2. Müşteri varlıklarının (Saklamacı ve/veya aracı kurumun iflasında ortaya çıkabilecek zararlardan) korunması, 3. Menkul kıymetlerin fiziki dolaşımının önlenmesi ve kaydi hale getirilmesi (Dematerializasyon, kâğıtsız ortam), 4. Netleştirme yapma, 5. 6. 7. 8. 9. Menkul kıymet ödünç verme işlemleri, Takasın kesinliği, Teslim karşılığı ödeme, Temerrüdün kuralları, Teminatların paraya çevrilmesi süreci gibi kuralları içermesi istenmektedir. Üyeleri özel sektör firmalarından oluşan ve “Otuzlar Grubu” (Group of Thirty) olarak bilinen grubun, aşağıda verilen önerileri de benzer şekilde işlemlerin hızlı, güvenilir ve önceden belirlenmiş standartlar çerçevesinde yapılmasına yönelik olmuştur: 1. Doğrudan taraflar arasındaki işlemler, işlemin yapıldığının ertesi günü karşılaştırılmalıdır. 2. İşlemlerin dolaylı tarafları bu karşılaştırma sistemine katılabilmeliler ve böylece işlemlerinin teyidi yapılabilmeli ve işlemin detayları verilebilmelidir. 3. Her ülke etkin ve gelişmiş bir merkezi saklama kuruluşuna sahip olmalıdır. 4. Her ülke netleştirme sistemi oluşturmalıdır. 5. Bütün menkul kıymet işlemlerinde “Teslim Karşılığı Ödeme” (Delivery Versus Payment) sistemi oluşturmalıdır. 6. Bütün ülkeler takasla aynı gün, fon ödeme sistemi oluşturmalıdır. 7. Nihai takasın t+3 günü tamamlanacağı bir sistem kurulmalıdır. 8. Menkul kıymet takas işlemlerini hızlandıran bir mekanizma olarak menkul kıymet ödünç alma ve verme işlemleri oluşturulmalıdır. 9. Bütün ülkeler Uluslararası Menkul Kıymet Kayıt Numarası (ISIN) oluşturmalıdır. 9.1. Takasbank Türkiye’de takas ve saklama işlemleri, Borsa İstanbul’un İMKB adıyla 1985 yılında kurulup 1986 yılı başında faaliyete geçmesinden yaklaşık dört yıl sonra gerçekleştirilebilmiştir290. Takas işlemleri, 1988 yılında İMKB bünyesinde Takas Merkezi adıyla oluşturulan bir müdürlük bünyesinde yapılmaya başlanmıştır. Takas işlemlerinin İMKB’den kısmi bağımsızlık kazanması amacıyla ve IOSCO ile Otuzlar Grubu önerileri doğrultusunda, Ocak 1992’de İMKB Takas ve Saklama A.Ş. kurulmuştur. Daha sonra, üyelerinin kendi arasındaki menkul kıymet ödünç alım satımları ve nakit fazlalarının 290 Yazarların yakından tanık olduğu üzere ve bu kitabın son bölümünde yer alan görüşmelerde anlatıldığı üzere, takas sistemi kurulmadan önce alınıp satılan hisse senetleri, akşamüstü bir veya birkaç görevlinin eşliğinde, aracı kurumdan aracı kuruma gidilerek fiziki teslim çerçevesinde yapılmaktaydı. 486 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kolaylıkla değerlendirilmesini sağlamak amacıyla şirket, Ocak 1996 tarihinde İMKB Takas ve Saklama Bankası A.Ş.’ye (Takasbank) dönüştürülmüştür. Takasbank, bankacılık mevzuatı çerçevesinde, mevduat kabul etmeyen bir yatırım bankası statüsündedir. Takasbank’ın kurucusu ve büyük ortağı İMKB’nin unvanı Borsa İstanbul A.Ş. (BİAŞ) olarak değişince, bankanın resmi unvanı da 11 Nisan 2013 tarihinden itibaren “İstanbul Takas ve Saklama Bankası A.Ş. Takasbank” olarak değiştirilmiştir. Takasbank’ın 2013 sonu itibarıyla 62 ortağı bulunmaktadır. Bankanın 420 milyon TL’lık sermayesinin %52,06’sı Borsa Istanbul’a, %24,75’i 15 bankaya ve %23,19’u da 46 adet aracı kuruma aittir. Aynı tarih itibariyle yönetim kurulunun üye sayısı 9’dur. Yönetim kurulunun üyeleri ise 1’i SPK tarafından, 4’ü A grubu pay sahibi Borsa İstanbul A.Ş. tarafından ve diğer 5 üyenin 2’si B grubu pay sahibi bankalar arasından, 2’si de B grubu pay sahibi aracı kurumlar arasından seçilir. Bankacılık Kanunu uyarınca genel müdür, yönetim kurulunun doğal üyesidir. Takasbank, borsa bünyesindeki işlemlerden dolayı nakit ve menkul kıymet takaslarını gerçekleştirmek üzere SPK tarafından yetkilendirilmiş merkezi takas kuruluşudur. Bu niteliği ile Takasbank tam bir tekel niteliğine ve imtiyazına sahiptir. 9.1. 1. Takas İşlemleri Takasbank bünyesinde, Borsa Istanbul’da yapılan bütün hisse senetleri, tahvil ve bono, yabancı menkul kıymetler, vadeli işlem ve opsiyon sözleşmeleri ile kıymetli maden işlemlerinin takası gerçekleştirilmektedir. Bütün borsa işlemlerinin takasının Takasbank tarafından yapılması zorunludur. T.C. Merkez Bankası, Sermaye Piyasası Kanunu uyarınca faaliyet gösteren yatırım kuruluşları ile Takasbank tarafından önerilen ve Sermaye Piyasası Kurulunca kabul edilen kişiler, Takasbank’ın üyesi olarak takas işlemlerini gerçekleştirebilirler. Hâlihazırda Borsa İstanbul üyesi bankalar, aracı kurumlar, katılım bankası, kıymetli maden aracı kurumları, kurumsal yatırımcı, portföy yönetim şirketi, sigorta şirketi, yatırım fonu, borsa yatırım fonu, varlık finansman fonu, elektrik piyasası katılımcıları, yatırım ortaklıkları, emeklilik şirketleri, emeklilik fonları, gayrimenkul yatırım ortaklığı, girişim sermayesi yatırım ortaklığı, Takasbank’ın üyesi olarak işlem yapabilmektedirler. Borsanın Pay Piyasası ve Gelişen İşletmeler Piyasası’nda gerçekleşen işlemlerin takası, işlem gününü izleyen ikinci iş günü (T+2) alış ile satışlar netleştirilerek, teslim karşılığı ödeme (DVP) ilkesi çerçevesinde kaydi olarak gerçekleştirilmektedir. Pay Piyasası’nda sadece kaydileşmiş paylar ve türevleri işlem görebildiğinden, takas işlemleri aracı kuruluşların Merkezi Kayıt Kuruluşu (MKK) nezdindeki saklama hesapları üzerinden, Takasbank ve MKK arasındaki entegre sistem aracılığıyla gerçekleştirilir. Aracı kuruluşların iki seans süresince gerçekleştirilen işlemlerinde, pay senedi ve nakit ola- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 487 rak netleştirme yapılır. Aynı tarihli iki seans süresince, bir pay senedinden hem satış hem de alış işlemi yapan aracı kuruluş, satış toplamı alış toplamına mahsup edilerek çıkan net bakiyeye göre söz konusu pay senedinden takasa borçlandırılır veya alacaklandırılır. Tüm hisse senetlerindeki alış veya satışlarının bedelleri ise genel olarak netleştirilir ve aracı kuruluşun alış tutarları fazla ise takasa borçlu, satış tutarları fazla ise takastan alacaklı olur. Aracı kuruluşlar, takasa olan kıymet ve nakit borçlarını, T+2 günü saat 16.30’a kadar kapatmak zorundadırlar. Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası bünyesindeki Kesin Alım Satım Pazarı, Nitelikli Yatırımcı İhraç Pazarı, Repo-Ters Repo Pazarı, Menkul Kıymet Tercihli Repo-Ters Repo Pazarı, Bankalararası Repo Pazarı ve Pay Senedi Repo Pazarında gerçekleştirilen işlemlerin takası, Takasbank tarafından sonuçlandırılır. Borsa İstanbul Borçlanma Araçları Piyasası’nda yapılan işlemlerin takası aynı gün (T+0), döviz ödemeli kıymetlerin takası ise en az 1 iş günü (T+1) valörlü olarak gerçekleştirilir. İleri valörle (takas tarihiyle) yapılan işlemler, valör gününde takasa dâhil edilir. Takas, netleştirme ve teslim karşılığı ödeme prensipleri çerçevesinde kaydi olarak gerçekleştirilir. Ancak takas işlemleri, menkul kıymetin ihraççısına göre farklı yöntemlerle sonuçlandırılır. Özel sektör borçlanma araçları ve pay senedi repo pazarlarının takasında MKK nezdindeki hesaplar; kamu borçlanma araçları, likidite senetleri ve kira sertifikalarının takasında ise TCMB nezdindeki hesaplar kullanılır. Üyeler yükümlülüklerini valör günü saat 16.30’a kadar yerine getirmek zorundadır. Borsada işlem gören vadeli işlem ve opsiyon sözleşmelerinin takası da Takasbank tarafından yapılmaktadır. Takas; borsada gerçekleşen işlemlerle ilgili olarak ortaya çıkan sorumlulukların, Takasbank’ın alıcı (uzun pozisyon sahibi) karşısında satıcı (kısa pozisyon sahibi), satıcı karşısında alıcı konumuna geçmesi suretiyle ilgili mevzuat çerçevesinde yerine getirilmektedir. Takas işlemleri, alım satım emirlerinin borsada karşılaşmasından sonra ilk aşama borsada işlemlerin onaylanması ile başlar. Bu işlemle, bahsi geçen alım satımın yapıldığı, alım satımın tamam olduğu onaylanmaktadır. Bu onay (alım satım,) borsa elektronik alım/satım sistemi aracılığıyla mesaj olarak Takasbank’a sözleşme bazında ve elektronik olarak iletilir. Takasbank’ın elektronik takas ve saklama sistemi, kendisine ulaşan bu bilgilere dayanarak, aracı kuruluşa ait işlemleri menkul kıymet ve nakit bazında netleştirir. İşlemin yapıldığı günün akşamı (T+0), bu netleştirme sonuçlarını gösterir rapor hazırlanır ve üyelerin Takasbank ekranlarından söz konusu bilgilere erişimleri sağlanır. Aracı kuruluşlar bu raporlara ulaşarak tedbir alabilirler, hesaplarını kontrol edebilirler ve varsa hatalı hesapları düzeltme talebinde bulunabilirler. Üçüncü aşamada, işlemi takip eden ikinci gün (T+2), takas son saati olan 16.30’a kadar nakit ve kıymet el değiştirir. Üçüncü aşamadan çıkan sonuç, Merkezi Kayıt Kuruluşu tarafından, yatırımcıların hesaplarında mülkiyet değişikliği yapılarak hak sahibi bazında takip edilmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 489 488 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu süreç içinde işlemlerin temel hareket noktasını oluşturan ilkeler ise şu şekilde sıralanabilir: 1. Merkezi Takas: Borsada yapılan işlemlerin takası Takasbank tarafından yapılır. Takas merkezi Takasbank’tır, başka bir kurum bünyesinde takas yapılamaz. 2. Sürekli Takas: Her işlem günü bir takas günüdür. Dolayısıyla takas işlemleri süreklidir. 3. Netleştirme291: Her bir aracı kurumun günlük iki seanstaki işlemleri, pay senedi bazında ve toplam TL olarak netleştirilir. Böylece aynı aracı kurumun, aynı tarihli iki seans süresince, aynı hisse senedinden alım toplamı ve satış toplamları mahsup edilerek, ortaya çıkan net bakiyeye göre söz konusu hisse senedinden Takasbank’a karşı borçlu veya alacaklı olur. Tüm hisse senetlerinden alım ve satım tutarları da mahsuplaştırılır. Bu durumda aracı kurumun takasa karşı durumu ortaya çıkarılır. Netleştirmeler günlük olarak yapılır. Aracı kurumun alış tutarları fazla ise aracı kuruluş takasa karşı nakit borçlu, aksi halde nakit borçlu olmaktadır. Bir aracı kurumun o günkü işlemlerinden dolayı takasa karşı pay senedi yükümlülüğü varsa, aracı kurum netleştirmeden sonra öncelikle satılan senetleri (net) müşterisinin hesabından Takasbank’ın takas havuz hesabına geçirir. Aracı kurumun işlemlerinin, müşterinin müşteri numarasını da içerecek şekilde bilgisayar üzerinden yapıldığı için de işlem tamamlandığı zaman senetlerin mülkiyeti de aktarılmış olmaktadır. 4. Teslim Karşılığı Ödeme: Aracı kuruluşlar, takasa karşı borçlarını kapatmadıkça takastan alacaklarını alamazlar. Borçların kısmen kapatılması halinde ise alacakları da kısmen ödenir. Eğer borçlar kapanmamışsa, o gün takastan alacaklarına bloke konur. 5. Kaydi Takas: Aracı kurumların takasa olan borçları ile takastan alacaklı oldukları nakit tutar hesaben ödenir. Aracı kurumlar, takasa olan menkul kıymet borçlarını saklama (takas) havuzundan virman yöntemiyle kapatırlar. Menkul kıymet alacakları da aynı şekilde aracı kurumların takastaki saklama hesaplarına virman yoluyla aktarılır. Menkul kıymetler fiziken teslim edilmez veya alınmaz. 291 Mart 2010’da, üçüncü kişiler nezdinde yanlış kanı oluşturabilecek ve piyasaya net katkı sağlamayan nitelikteki işlemleri ile olağandışı fiyat-miktar hareketlerinin önüne geçilmesi amacıyla, Kurul kararıyla bazı hisse senetlerinde netleştirme uygulamasından vazgeçilerek brüt takas uygulamasına geçilmiştir. Brüt takas uygulamasına göre aracı kurum ve yatırımcı bazındaki takas alacakları, Takasbank tarafından takas süresinden sonra dağıtılmaktadır. Uygulamaya göre brüt takasa geçirilen hisse senetlerinde alım yapmak isteyen yatırımcıların, takas tarihinde hesaplarında alımlarını karşılayacak tutarda nakit, satım yapmak isteyen yatırımcıların takas tarihinde hesaplarında satımlarını karşılayacak miktarda menkul kıymet bulundurması gerekmektedir. Bu uygulama ile bir anlamda bazı hisse senetlerinde manipülasyon teşebbüsleri engellenmek istenmiştir. 6. Aynı Gün Valörlü İşlemler: Takas gününde borçlarını kapatan aracı kurumların alacakları da aynı gün ödenir. 7. Piyasalararası Mahsup İşlemleri: Takas üyesi kurumların, Pay Piyasası, Borçlanma Aracı Piyasası, Vadeli İşlemler ve Opsiyon Piyasası ile Takasbank Para Piyasası’ndaki alacak ve borçları birbiriyle mahsup edilir. Nakit borçlar ise TCMB EFT sistemi ile kaydi olarak kapatılır. Şekil: 9.1- Takas İşlemleri Akış Şeması 9.1. 2. Saklama Hizmetleri Takasbank kurulduğunda saklama hizmetleri de Banka tarafından yerine getirilirken, Merkezi Kayıt Kuruluşunun (MKK) kurulması ve 2005 yılında kaydi sisteme geçilmesiyle birlikte saklama hizmetleri MKK’ya devredilmiştir. Ancak Takasbank bünyesinde, fiziki hisse senetleri için ve kolektif yatırım kuruluşlarının portföyleri ve bireysel emeklilik şirketlerinin fonlarına merkezi saklama hizmetleri verilmeye devam edilmektedir. Takasbank tarafından yürütülen saklama hizmetlerinde misli saklama esası benimsenmiş ve bu nedenle de iade söz konusu olduğunda aynen değil mislen gerçekleştirilmektedir (Yalın 2006; Manavgat 2001). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 491 490 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 9.1.3. Uluslararası Numaralandırma Örnek LEI Kodu: Uluslararası uygulamalara paralellik sağlamak ve menkul kıymetlerin standart bir şekilde numaralandırılmasıyla dünya çapında bir standardizasyonun yapılması için ulusal numaralandırma görevi, 1995 yılında SPK tarafından Takasbank’a verilmiştir. Menkul kıymetleri tanımlamak için kullanılan uluslararası bir standart olan ISIN kodu, ülkemizde ihraç edilen pay senetleri, devlet iç borçlanma senetleri, vadeli işlem sözleşmeleri, yatırım fonları, özel sektör borçlanma araçları, varantlar ile endeks, Türk lirası /döviz paritesi, kıymetli maden gibi finansal araçlar ya da varlıklara tahsis edilmektedir. Borçlanma araçlarının ISIN kodu ile borsada işlem görmesi, piyasa uygulaması haline gelmiş olup diğerleri borsa koduyla işlem görmektedir. Takasbank, MKK, veri yayın kuruluşları ve diğer altyapı kuruluşları, ISIN kodunu veri tabanlarında kullanmaktadırlar. ISIN kodu ISO standardına göre verilmek zorunda olup standart çerçevesinde rassal kodlardan oluşabildiği gibi kıymet ya da ihraççıyla ilgili bazı bilgileri içerebilmektedir. Aşağıda Türkiye için Tüzel kişiye özel ISINTakasbank’ı örneği verilmekte olup, kod tamamen rassal olmayıp bazı bilgileri oluşan sabit içermektedir. DİBS ISIN örneği: 1 T 2 R 1 3 T 2 4 1 5 9 6 1 7 1 3 8 1 9 4 10 T 11 1 12 8 4 5 6 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 7 8 9 0 0 0 Z S Y X Takasbank’ı simgeleyen sabit kod 00’dan oluşan sabit kod Q D 4 Y 7 Tüzel kişiye özel alfanümerik kod Y R G 7 2 Kontrol Hanesi 9.1.4. Kurumsal Yatırımcılara Sunulan Hizmetler Kurumsal yatırımcıların portföylerinin saklanması; SPK’nın yatırım fonu ve yatırım ortaklıklarının portföylerini, yapacakları bir sözleşmeyle bir saklayıcı kuruluşa saklatmaları gereği konusundaki düzenlemesinden sonra, Takasbank tarafından yapılmaya başlanmıştır. Böylece portföyler üzerinde başka bir denetim ve kontrol mekanizması öngörülmüştür. Bu çerçevedeki işlemler; • Pay senedi ve borçlanma araçları piyasası işlemleri, • Portföylerdeki kıymetlerin değerlenmesi (değerlerinin belirlenmesi), • Portföylerin mevzuat ve iç tüzük hükümleri çerçevesinde kontrolü, izlenmesi ve değerinin belirlenmesi ve • Bu işlemlerin raporlanmasını içermektedir. 9.1.5. Takasbank Bünyesindeki Piyasalar 1: Ülke kodu 2: Menkul kıymet türü, T: Tahvil 3: T: Tüm menkul kıymet; K: Kupon; P: Anapara 4: İhraç sıra no 5: Kontrol hanesi Takasbank, 2013 yılından itibaren Sermaye Piyasası Kurulu tarafından tüzel kişi kimlik kodlarını (LEI-Legal Entity Identifier) üretmek ve tahsis etmekle görevli yerel işletim birimi olarak yetkilendirilmiş olup, finansal işlemlere taraf kuruluşlara, ISO standardına göre söz konusu kodları tahsis etmektedir. Üyelerin, gerektiği durumlarda ellerindeki uzun vadeli varlıklarını satarak nakit ihtiyaçlarını karşılama yolu yerine, kısa vadeli fon fazlası olan bir başka üyeden borçlanması imkânının yaratılması ve takas işlemlerinin ödünç menkul kıymet alım satımı yoluyla hızlandırılabilmesi amacıyla iki piyasa oluşturulmuştur. Bunlardan birincisi Takasbank Para Piyasası, diğeri Ödünç Pay Piyasası olarak adlandırılmaktadır. 9.1.5.1. Takasbank Para Piyasası (TPP) Kısa vadeli nakit fazlası olup, bunu organize bir şekilde değerlendirmek imkânından yoksun kuruluşlar ile kısa dönemli nakit ihtiyacı olan ve bu ihtiyacını portföyündeki uzun vadeli varlıklarını elden çıkarmadan karşılamak is- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 493 492 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz teyen aracı kuruluşların karşılaştıkları ve doğan yükümlülüklerin Takasbank’ın garantisi altına alınarak karşılaşmanın sağlandığı piyasadır. TPP, TCMB bünyesinde bankaların işlem yapabildiği, bankalararası para piyasasının Takasbank bünyesinde aracı kurumlar için oluşturulmuş bir benzeri olarak tanımlanabilir. Böylece çok kısa vadelerde fon kullanımını gerektiren takas taahhütlerini, aracı kurumun temerrüde düşmeden zamanında kapatmasını ve takas alacaklarının da zamanında nemalandırılmasını sağlayan ve nihayetinde takas sisteminin etkinliğine katkı yapan bir uygulamadır. İşlemler, gecelik ve 30 güne kadar her gün için daha sonra ise sadece 45 gün, 2 ay ve 3 aylık olarak yapılmaktadır. Bu piyasada aracı kurumların müşterilerinin fonları (aracılık alım satım sözleşmesinde yeri olması kaydıyla) değerlendirilebilirken, yatırım fonu ve ortaklıkları da portföylerinin %20’sini geçmeyecek şekilde kaynaklarını bu piyasada değerlendirebilmektedirler. 9.1.5.2. Ödünç Pay Piyasası (ÖPP) SPKr’nun sermaye piyasalarında portföy yönetiminin bir aracı olarak kullanılması, temerrütlerin azaltılması ve portföylerde atıl durumda bulunan pay senetlerinin kullanılmasının sağlanması amacıyla oluşturduğu Hisse Senetlerinin Açığa Satışı ve Ödünç Alım ve Satımlarının Düzenlenmesine Yönelik Tebliği ile Takasbank’ın ÖPP’yi kurması imkân dâhiline gelmiştir. ÖPP, işleme göre belirlenen tür ve miktarda teminat göstererek, belirli bir dönem için pay senedi ve borsa yatırım fonu katılma belgesi ödünç almak isteyen aracı kuruluşların taleplerinin, duran portföylerine nema sağlamak amacıyla pay senedi ödünç vermek ve vade sonunda pay senetlerini mislen geri almak isteyen aracı kuruluşların teklifleri ile karşılaştığı organize piyasa olarak kurulmuştur. Takasbank’ın piyasadaki rolü ise alınan teminatlar çerçevesinde takasın sonlanmasına aracılık etmektir. Piyasaya, kendilerine SPK tarafından yasak getirilmemiş bütün aracı kurumlar katılabilirler. Borsa İstanbul pazarlarında işlem gören tüm A grubu paylar ve borsa yatırım fonları katılma belgelerinin işlemlere konu olduğu ÖPP’de, en uzunu 1 yıl olmak üzere 13 farklı ve standart vade seçeneği bulunmakla beraber, işlemler aynı gün ve 2 iş günü valörlü olarak gerçekleştirilmektedir. Emirler, aracı kuruluş ofislerinde bulunan Takasbank terminalleri vasıtasıyla Piyasa’ya elektronik olarak iletilmekte ve aracı kuruluşun kendisi, müşterileri ve yöneticisi oldukları fon ve yatırım ortaklıkları adına verilebilmekte, teminat/risk kontrolü ise aracı kuruluşun emri verdiği müşterisi, portföy hesabı veya yöneticisi olduğu fon ve yatırım ortaklığı bazında yapılmaktadır. ÖPP’de işlem gerçekleştiren taraflar, işlemin karşı tarafını bilmemekte, böylece manipülasyon imkânı azaltılmaya çalışmaktadır. Eşleşmede her iki taraf, müşterilerinin farklı olması şartıyla aynı aracı kuruluş olabilmektedir. ÖPP’de çeşitli özelliklere sahip emirler verilebilmektedir. Birincisi, sadece girildiği seans içinde geçerli olan ancak gerçekleşmeyen kısmı, girildiği seans sonunda sistem tarafından otomatik olarak iptal edilen “seanslık emir”dir. İkinci emir türü ise ilk seansta girilebilen ve birinci seans bittiğinde silinmeyip, ikinci seans sonunda gerçekleşmeyen kısmının otomatik olarak iptal edildiği “günlük emir”dir. Üçüncü tür emirlerde ise emir girildiği anda işlem olmazsa tamamının, kısmen işlem gördüğü durumda ise gerçekleşmeyen kısmının pasif yazılmadığı ve sistem tarafından otomatik olarak iptal edildiği için “kalanı iptal et emri” olarak tanımlanmaktadır. Nihayet girildiği anda eğer tamamıyla eşleşemiyorsa, sistem tarafından otomatik olarak iptal edilen “blok eşleşmezse iptal et” şeklinde adlandırılan dördüncü tür emir bulunmaktadır. Ayrıca ödünç alana erken kapama, ödünç verene ise pay senedini geri çağırabilme hakkını veren “vadesiz emir” uygulamasına 2013 yılında başlanmıştır. Vadesiz emirler, diğer vade türleri gibi “seanslık”, “günlük”, “kalanı iptal et” ve “blok eşleşmezse iptal et” olarak verilebilmekte olup, yalnızca vadesiz emirler ile eşleşebilecek ve sözleşme oluştuktan sonra ödünç alan veya veren tarafın herhangi birinden sözleşmeyi kapatma talebi gelmedikçe, sözleşme maksimum 1 yıla kadar devam edebilmektedir. Takasbank, 2 Eylül 2013 tarihinden itibaren bu piyasada alana karşı satıcı, satana karşı alıcı olarak, merkezi karşı taraf hizmeti vermeye başlamıştır. 9.1.5.3. Nakit Kredi İşlemleri Takasbank’ın yatırım bankası olarak kurulmasının sağladığı bir avantaj da üyelerine nakit kredi verebilmesidir. Nakdi krediler, takas borçlarının erken kapatılması sureti ile takas alacaklarından erken yararlanmalarını sağlamak ve piyasalara derinlik kazandırılmasına yardımcı olmak amacıyla kullandırılan nakdi kredidir. Aracı kurumların müşteri hesaplarından teminat vermek istemeleri durumunda, müşteri ile Takasbank’ın imzaladığı, müşteri imzasının noterce tespit edildiği bir “rehin ve kefalet” sözleşmesini Takasbank’a vermesi gerekmektedir. Aksi halde müşteri varlıkları, kullanılacak olan krediler için teminat olarak kullanılamaz. Müşteri portföyünden verilecek teminatların tutarı ise imzalanan bu sözleşmenin tutarını aşamayacaktır. Aracı kurumların kullanabilecekleri kredinin üst limiti, Takasbank tarafından üyelere gizli olarak duyurulur. Bu gizlilikten genel amaç, başkalarının başka aracı kurumların kredileri hakkında bilgiye sahip olmalarının engellenmesidir. 9.2. Merkezi Kayıt Kuruluşu Menkul kıymetlerin saklanması, 2005 yılına kadar Takasbank tarafından fiziken yapılmıştır. Takasbank ilk aşamada basılı senetlerin hareketsizleşti- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 495 494 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rilmesini (immobilizasyonunu) sağlamış, fiziki senetleri çok büyük ölçüde kendi kasalarında toplamış ve önce müşteri bazında saklama daha sonra da müşteri ismine saklama sistemine geçmiştir. Sermaye piyasası araçlarının kaydileştirilmesi süreci, uzun yıllar tartışılıp çalışılmasının292 ardından 1999 yılında 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’na eklenen 10/A maddesi ile birlikte yasal olarak başlamıştır. Kaydileştirme reformunun ana öğesi, menkul kıymetlerin ve bunlara ilişkin hakların elektronik ortamda kayden izlenmesi olarak belirlenmiş ve bu amaçla da Merkezi Kayıt Kuruluşu A.Ş. (MKK) adıyla faaliyet gösterecek olan kurum, 2001 yılında kurulmuştur. MKK, 2002 yılından itibaren fiilen çalışmaya başlamıştır. Yasa değişikliği ile sermaye piyasası araçlarının ve bu araçlara ilişkin hakların MKK tarafından ihraççılar, aracı kuruluşlar ve yatırımcılar bazında elektronik ortamda tutulduğu ve takip edildiği sistem olarak tanımlanmıştır (Yalın 2006; Manavgat 2001). Kanun, kaydileştirilebilecek sermaye piyasası araçlarının belirlenmesini de SPK’ya bırakmıştır. Kurul, bu yetkisini araçların türleri ve ihraççıları itibariyle kullanabilecektir (Yayla 2009). MKK anonim şirket olarak örgütlenmiş olup sermayesinin dağılımı ise: • Takasbank % 64.9, • Borsa İstanbul % 30.1 • TSPAKB %5 MKK’nın yönetim kurulunun belirlenmesinde de esas sözleşme gereğince SPK’ya bir, Borsa Istanbul’a 3, Takasbank’a 2, TSPAKB’ne 1 ve Gümrük ve Ticaret Bakanlığına da 1 üyelik verilmektedir. MKK genel müdürü, yönetim kurulunun doğal üyesidir. MKK üyeleri ise üç grup altında toplanmışlardır: İhraççılar: Pay senetleri Borsa Istanbul’da işlem gören şirketler, özel sektör borçlanma aracı ihraç eden kuruluşlar, varant ihraç eden kuruluşlar, yatırım fonu ve borsa yatırım fonu kurucusu kuruluşlar ve SPK tarafından kaydileştirilmesine karar verilen diğer sermaye piyasası araçlarını ihraç eden kuruluşlar, MKK’nın ihraççı üyeleridirler. Aracı Kuruluşlar: Bankalar, aracı kurumlar, katılım bankaları, vadeli işlemler aracılık şirketleri (Bunların üyelik işlemleri MKK nezdinde gerçekleştireceği işlemler ve vadeli işlemlere aracılık faaliyetleriyle sınırlıdır.) olmak üzere SPK’dan sermaye piyasası faaliyeti yürütme yetkisi verilmiş aracı ku292 1995’lerin ikinci yarısında 1949 yılında kurulan Fransız kuruluşu olan Sicovam (Société Interprofessionnelle pour la Compensation des Valeurs Mobiliéres) ile SPK ortak çalışmalarda bulunmuş ve demetalizasyon konusunda Fransa’dan uzmanlar getirilerek SPK’da konferanslar düzenlemiştir. Bu konferanslardan birisinde, hisse senedi basımı için özel matbaa makinası ithal eden ve buna yönelik yatırımlarda bulunan matbaacılar sert bir tavır alarak, kaydileştirmeye karşı açıklamalarda bulunmuşlardır. Sicovam, 2003 yılında Euroclear ile birleşerek Avrupa çapında faaliyet göstermeye başlamıştır. ruluşlardan oluşmaktadırlar. Portföy yönetim şirketlerinin de üye olabilmelerine imkân tanınmıştır. Diğer Üyeler: Takasbank, T.C. Merkez Bankası ve Kurul tarafından belirlenen diğer kuruluşlar olarak tanımlanmıştır. MKK faaliyetleri çerçevesindeki hizmetler bu üyeler tarafından yetki alanları kapsamında yürütülebilmektedir. 9.2.1. Kaydileştirme MKK’dan önce kaydileştirme çalışmaları ilk olarak, SPK tarafından çıkarılan Sermaye Piyasası Araçlarının Kaydi Değer Haline Getirilmesine İlişkin Esaslar Tebliği ile mevzuata girmiştir. Bu süreç içinde de ilk pratik adımlar Takasbank tarafından 1995 yılında başlatılan müşteri adına saklama (aracı kuruluşların müşterilerinin hesaplarını Takasbank’ta açtıkları alt hesaplarda izlemeleri) olarak atılmıştır. İkinci pratik adım ise 1997 yılında Kurulun aldığı bir kararla başlatılan Müşteri İsmine Saklama (MİS) uygulamasıdır. Böylece MİS’e geçilmesiyle birlikte Takasbank tarafından başlatılan “Alo Takas” telefon hattıyla, müşterilerin kendi hesaplarını doğrudan kontrol etmeleri ve hatta 1999’dan sonra da blokaj koyabilmeleri imkânı getirilmiştir. Elektronik haberleşmenin gelişmesi ve bilgisayarların hız ve işlem kapasitelerinin artması, kaydileştirme imkânına yol açmıştır. Kaydileştirmenin sağladığı avantajlar, esas olarak güvenliği artırmaya ve işlem maliyetlerinin azaltılmasına yöneliktir. Doğal olarak yan fayda olarak, kâğıt basımı için kağıt kullanılmaması ve kimyasallarla çevreye zarar verilmemesinden de bahsedilebilir. Kaydileştirme ile; • Sahtecilik, kayıp ve hırsızlık gibi riskler sıfırlanmakta, • Sertifikaların basım, ihraç ve takibi için gerekli personel, saklama ve sigorta maliyetlerinden tasarruf edilmekte, • İhraççılar için güvenilir ve anlık pay sahibi defterleri oluşturulmakta, • Sermaye artırımı ve temettü ödemeleri gibi ortakların mali haklarını kullanmalarında ve ortaklar ile ihraççı şirket arasındaki iletişimde kolaylık sağlanmakta, • Sermaye piyasası araçlarının mülkiyet hakları kayda geçirilmekte ve • Uluslararası uyum ve endüstri standartları sağlanmaktadır. Pilot uygulama olarak kaydileştirme sürecine öncelikle yatırım fonları katılma belgelerinden başlanmış (28 Nisan 2005) ve süreç içinde borsada işlem gören hisse senetlerinin topluca kaydileştirilmesi ile devam edilmiştir (28.11.2005). Bu aşamadan sonra yeni sermaye piyasası aracı ihraçları tamamen kaydi olarak yapılabilir hale gelmiştir (Yalın 2006). 496 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kaydileştirme ile senetler ile o senede bağlı olan hakların kullanımı ve devri açısından bazı değişiklikler gündeme gelmiştir. Bu şekilde TTK’nın kıymetli evraklara ilişkin tanımlamasındaki “(…) Hak senetten ayrı dermeyan edilemediği gibi başkalarına devredilemez. (…)” hükmüne karşın kaydileştirilen menkul kıymetler açısından, haklar senetten bağımsız, kayden, hesaptan hesaba devredilebilmektedir. Aynı şekilde hamiline ve nama yazılılıktaki ciro olgusunun da anlamı kalmamıştır (Yalın 2006). Ancak MKK kayıtları, haklar üzerinde kurucu etki değil, sadece açıklayıcı niteliktedir. Bu nedenle MKK dışında oluşturulan hakların, MKK’ya bildirilmesi hâlinde bu kayıtlar bilinir hale gelmektedir. Nitekim 2499 sayılı SPKn 10/A maddesi ile “Sermaye piyasası araçları üzerindeki hakların, üçüncü kişilere karşı ileri sürülebilmesinde MKK’ya yapılan bildirim tarihi esas alınmaktadır.” Nama yazılı pay senetlerinin devrinde, pay defterine kayıtlarda, MKK nezdinde ihraççılar itibarıyla tutulan kayıtlar esas alınmaktadır. 9.2.2. Yatırımcı İşlemleri Yatırımcılar, kendileri MKK’ya üye olmamalarına rağmen, gerek bilgilenme gerekse sermaye piyasası araçlarının hareketini kısıtlama gibi imkânlara sahiptirler. Bunun için MKK tarafından kendilerine verilen şifreleri kullanabilmektedirler. Hesap Açılışı: Yatırımcı hesapları, merkezi kayıt sistemi üzerinde aracı kuruluş üyeler tarafından açılabilir. Sistem her yatırımcı için ayrı ve tek bir sicil numarası üretir. Ancak virman, alım satım gibi talimatlarını müşterisi oldukları aracı kurumlara verebilirler. Yatırımcılar, menkul kıymet hesap hareketlerini üye, hesap ve alt hesap bazında sınıflandırarak izleyebilir. Yatırımcılar, blokaj dışında hesapları üzerinde herhangi bir işlem yapamazlar. Ancak kendilerine verilen iletişim bilgilerinden hesaplarının durumu hakkında raporlar alabilirler. Hesapların Hareketsizleştirilmesi: İlgili hesaplara giriş ve çıkışların engellendiği durumu ifade eden hareketsizleştirme, kaydi sisteme geçiş sürecinde kimlik bilgilerinin sisteme girilmesi sırasında kullanılmıştır. Hesaplara Blokaj: Yatırımcıların kendi hesaplarını kendi iradeleriyle hareketsizleştirdikleri, bloke koydukları mekanizmadır. Blokaj, likit yatırım fonu katılma belgeleri dışında tüm kıymetler üzerinde veya tek tek kıymetler üzerinde veya toptan veya adet olarak yapılabilmektedir. Blokaj süresiz konulabildiği gibi valörlü olarak da konulabilmektedir. Bu mekanizma ile yatırımcı hesaplarına kendi iradesi dışında ulaşılmasını engelleyebilmektedir. 21.00-08.00 saatleri arasında konulabilen blokajı yatırımcı istediği zaman kaldırabilmektedir. Bloke edilmiş kıymetler, blokaj çözülünceye kadar satılamaz veya virman edilemez. Genel Kurul Blokajı: Yatırımcılar, pay senetlerine sahip oldukları şirketlerin genel kurullarına katılmak için hisse senedi tevdi etmelerine gerek SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 497 yoktur. MKK’dan alacakları onaylı bir yazı ile genel kurula katılabilmektedirler. Bunun için de elektronik olarak genel kurul blokajı yapabilmekte ve bunun ardından da MKK’dan o senetlere sahip olduklarına dair mektup almak için aracı kurumlarına başvurabilmektedirler. MKK’nın faaliyete geçmesiyle birlikte sermaye piyasası araçlarının sahiplikleri, alım satımları, hesapların büyüklükleri, illere, cinsiyete veya yaş gruplarına göre dağılımı üzerine istatistiklerin üretilmesi de imkân dâhiline girmiştir. 10. DÜNYA FİNANSAL KRİZİ K riz kavramı, özellikle ekonomik anlamda kullanılıyorsa da daha geniş bir çerçevede ve anlamlarda kullanılmaktadır. Kalp krizi, orta yaş krizi, su krizi, çevre krizi ve siyasi kriz bunlardan sadece bir kaçıdır. Kriz, çeşitli kavramlarını içerecek şekilde “yaşanan veya o güne kadar işleye gelen sürecin/mekanizmaların artık işlemez olması” şeklinde tanımlanabilir. Sürecin işleyişi dışsal nedenlerle bozulabileceği gibi içsel nedenlerle de bozulabilmektedir. Artık süreç işlemeyince, yeni bir süreç için değişimin yönetilmesi (oluşabilecek zararların hafifletilmesi, istikrarın korunması ve yeni dönemde aynı tür krizin yaşanmaması için gerekli tedbirlerin alınması) gerekmektedir. Yeni düzenlemelere ve yapılanmalara ihtiyaç duyulmaktadır. 2007 yılının yaz ortasından itibaren ABD’de düşük dereceli ipotek kredileri piyasasında başlayan, 2008’de fark edilen ve ciddiyeti ancak Lehman Brothers’ın çöküşü ile anlaşılan kriz, dalgalar halinde dünyaya yayılmış, nihayetinde finansal piyasalar dışında reel ekonomileri de vurmuş ve AB’yi de ciddi ölçüde sarsmıştır (Akyüz 2011a). Gerek üretim kayıplarına gerekse büyük bir işsizliğe yol açan krizden ABD ve AB’nin çıkış tarihinin 2013 yılı olduğu söylenebilir. Krize yönelik açıklamalar, yazarın bakış açısına, sahip olduğu dünya görüşüne göre değişmektedir. Kriz, kimi yazarlar tarafından likidite bolluğuna ve bu bolluğun yarattığı geri besleme sonucu oluşan konut balonun patlamasına bağlanırken (Mishkin 2011, White 2011 ve Wallison 2011), kimi yazarlar tarafından kapitalizmin iç dinamiklerine (finansal istikrarsızlığa) ve bu istikrarsızlıkla beraber gündeme gelen belirsizlik, rekabet ve korkuya bağlanmaktadır (Dymski 2010). Krizlerin açıklanması benzeri krizlerin bir daha olmaması açısından yapılan düzenlemelerin hareket noktasını oluşturması nedeniyle önem taşımaktadır. Bu kapsamda da krizlerin hikayesinin yazılması ve tartışılması, geleceği etkileyecek olan düzenlemelerin temelini oluşturmaktadır. Hele düzenlemelerin büyük çoğunluğunun, geçmişteki krizlerin benzerlerinin olu- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 501 500 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz şumunu engellemeye yönelik olması, geriden etkilenmesi, geleceği de çeşitli yönlerden etkilemektedir. ABD’de 1929 ekonomik bunalımından hareketle sermaye piyasalarına yönelik düzenlemeler, 1994 ve 2001 krizleri ardından Sermaye Piyasası Kanunu’nda yapılan değişiklikler ve yeni Bankalar Kanunu, bu çerçevede değerlendirilebilir. Genellikle “dünya ekonomik krizi” olarak adlandırılan krizi açıklamaya yönelik hikâyeler, üç ana başlık altında toplanabilir (Wallison 2011 ve Elliott and Baily 2009): 1. Birinci açıklama, Amerikan hükümetinin konut politikasının yarattığı konut balonu ve bunun da özellikle kamu destekli olarak algılanan Fannie Mae ve Freddie Mac üzerinde ciddi boyutlarda ve taşınamaz yükler oluşturması olarak yapılmaktadır. Hükümetin müdahaleci politikalarına karşı çıkan bu yaklaşımların (daha az düzenleme) altında ise daha çok liberal görüşler yer almaktadır. Finansal düzenlemenin sistemik olarak çöktüğünü ileri sürenler de bu çevrede ele alınabilir (Levine 2012). 2. İkinci açıklama ise daha çok sol denilebilecek yaklaşımları içermektedir. Bunlara göre krizin altında Wall Street’in “pervasız davranışlarının, hırsının ve karmaşık yatırımları anlamak ve yönetmek anlamında küstah/kibirli yaklaşımı” yatmaktadır. Bunun sonucunda da daha çok düzenleme gündeme gelmektedir. Krize gelinceye kadar ABD’de yaşanan uzun dönemli büyüme ve düşük enflasyon; yatırımcıları, yöneticileri ve düzenleyicilerin kendilerine olan güveni aşırı olarak artırmış ve “biz hata yapmayız” duygusunu ve kibrini güçlendirmiştir. Bu da risk alma iştahını artırmıştır. 3. Son yaklaşım ise daha etraflı ve pek çok tarafın (piyasaların, kişilerin, kurumların ve hatta uluslararası kurumların) sorumluğuna dikkat çeken yaklaşımlardır. En etraflı yaklaşım olarak vurgulanan ve neredeyse piyasanın tüm katılımcılarını “suçlayan” bu hikâyeye göre (Wallison 2011); • Wall Street, risk yönetimi yapamamıştır, • Düzenleyici kurumlar, ticari ve yatırım bankalarının ve Fannie Mae ve Freddie Mac gibi kurumların pozisyonlarını ve faaliyetlerini yakından izlememişler ve dolayısıyla gerekli tedbirleri almamışlardır, • Derecelendirme kurumları kusurlu davranmışlar ve çıkar çatışmalarıyla yüz yüze kalmışlardır, • Konut kredisi kullananlar ise düzenlenmemiş ipotek aracılarının yanlış yönlendirmesiyle davranmışlar, • Ve konut fiyatlarının sürekli artacağı gibi yanlış görüşe kapılmışlardır. 10.1. Krizin Hikâyesi 10.1.1. Dünya Konjonktürü Petrol ve doğal gaz fiyatlarındaki artışlar nedeniyle petrol ihracatçısı ülkelerin elinde biriken büyük miktarlardaki fonlar ile Japonya, Çin ve Hindistan gibi Doğu Asya ülkelerinin büyük boyutlardaki dış ticaret fazlaları ve başta ABD olmak üzere İngiltere, İrlanda, İspanya gibi batılı ülkelerin yüksek dış ticaret açıklarının oluşması, fon fazlası veren ülkelerin portföylerinde, açık veren ülkelerin menkul kıymet ve diğer kıymetlerin birikmesine yol açmıştır. Birikim ise esas olarak risksiz olarak değerlendirilen kamu kâğıtlarına yönelmiştir. Likiditenin artışı, bu ülkelerde “kredi patlamasına” yol açmıştır (Crouhy and Turnbull 2008, Perry 2008 ve Akyüz 2011b). Sermayenin ABD’ye olan akışının yarattığı likidite bolluğu293, 11 Eylül ve internet balonunun patlaması nedeniyle daralmadan korkan Fed’in, faizleri düşürmeye yönelik politikaları ile birleşince daha da artmıştır. Bu dönemde, özellikle Amerikan bankacılık sistemi de önemli değişiklikler geçirmiştir (Brunnermeier 2009). Dünya finansal sisteminin büyük kısmını oluşturan ABD piyasalarında finansal sistemde faaliyet gösteren bankalar (yatırım ve ticari bankalar), 1933 yılında çıkarılan Glass-Steagall Act ile birbirlerinden ayrılmışlar, 1990’larda yaşanan teknolojik gelişmeler ise bu ayrımı yavaş yavaş ortadan kaldırmış ve 1999 yılında çıkarılan GrammLeach-Bliley Act ile “bank holding company” yapılanması ile söz konusu duvar kaldırılmıştır. Yatırım bankacılığı ile ticari bankacılığın aynı çatı altında yapılması söz konusu olmaya başlamıştır. Bu ise yatırım bankalarının kâr hacimlerini olumsuz yönde etkilemeye başlamıştır. Bunun üzerine kâr beklentilerini artırabilmek amacıyla, yatırım bankaları hem kendi hesaplarına kıymet alıp satmaya (principal trading) hem de riskli araçlara yatırıma başlamışlar ve piyasa riski taşımaya yönelmişlerdir (Perry 2008). Öte yandan ticari bankalar, bilançolarında yer alan varlıkları piyasaya aktararak, bir yandan risk yönetimlerini piyasa kanalıyla yapmaya diğer yandan da ellerindeki duran kıymetleri likidite ederek yeni finansman kaynakları üretmeye başlamışlardır (Gubler 2011). Likiditenin genişlemesi, yukarıda da belirtildiği gibi kredi hacmini artırmış, bu da konut balonu oluşmasına yol açmıştır. 10.1.2. Konut Balonu Varlık fiyatlarında gözlenen balonlar, sonunda önemli krizlerle düzeltmeye gitmekte ve “kartlar yeniden” dağıtılmaktadır. Kindleberger (1989:1729), spekülatif balonları üç başlık altında ele almaktadır. Birincisi, fiyatların sürekli ve giderek yükselmesini ve daha sonra eski seviyelerine düşmesi ola293 Likidite bolluğu konusunda Afganistan ve Irak savaşlarının maliyeti ve bu harcamaların finansman biçimleri de dikkate alınmalıdır. Ancak bu konu pek incelenmemiştir. 502 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rak tanımlanmaktadır. Bu tür balonlarda, varlık fiyatlarındaki (bir veya bir grup mal varlık da olabilir) artış süreci kendi kendini besleyen bir mekanizmayla işlemektedir. İkinci grup balonlarda ise fiyatlar bir yere kadar artmakta, ulaştığı tepe notasında bir müddet durduktan sonra, çıkıştan daha hızlı bir şekilde düşmeye başlamakta ve paniğe dönüşmektedir. Üçüncü grup balonlar ise finansal zorluk dönemlerinde ortaya çıkmakta, fiyatlar bir yerde tepe yaptıktan sonra, önce yavaş sonra da panik halinde düşmeye başlamaktadır. Dünya kriziyle sonuçlanan konut balonun uzun ve yıkıcı olmasının altında yatan ana neden, insanların fiyatların daha çok artacağı beklentisiyle giderek daha çok risk ve daha çok kredi almalarıdır. Üstelik yaratılan mekanizmaların risk üstlenilmesini yaygınlaştırmasıyla da bu süreç hem uzamış hem de derinleşmiştir (Wallison 2011). Balon patlayıncaya kadar konut fiyatları %80 artmıştır, hâlbuki önceki krizlerde çok daha az artışlar yaşanmıştır. Konut balonu zaman içinde kendi kendini beslemeye başlamış, risklerin tür değiştirmesine yol açmıştır. Kredi balonuna ve konut çılgınlığına giden yol, bankacılıkta yeni kredi verme sürecine ve menkul kıymetleştirmelere ve bankaların aktiflerinin finansmanlarının giderek kısa vadeli araçlarla yapılıyor olmasına bağlanmaktadır (Brunnermeier 2009). 10.1.3. Yeni Kredi Verme Süreçleri: Menkul Kıymetleştirme ve CDO’lar Menkul kıymetleştirme, özellikle 1980’li ve 1990’lı yılların önemli finansman araçlarından olmuştur. Finansal kuruluşlar ve firmalar aktiflerindeki kıymetleri menkul kıymetleştirerek likidite edebilmişler, bu şekilde topladıkları fonları da faaliyetlerinin finansmanında kullanmışlardır. Ancak ABD’de kullanılan bu mekanizma, bazı açılardan krizin besleyicisi ve tetikleyicisi olmuştur. Bankalar kredi verirken, kredi talep eden müşterilerini inceler ve sonunda da kredi vermeye karar verdiklerinde, kredi riskini de kredi tamamen itfa oluncaya kadar bilançolarında taşırlardı. Zaman içinde bankaların menkul kıymetleştirme ile bu mekanizmaya yenilikler eklemeleri, süreci bir başka mecraya sürüklemiştir. “Yarat ve dağıt - originate and distribute” olarak adlandırılan yeni yöntem, bankacılığın geleneksel fonksiyonlarından uzaklaşmayı getirmiştir. Bankacılık, teknolojik ve finansal yenilikler sayesinde yarattığı kredileri, başkalarına menkul kıymetleştirme gibi yollarla aktarabilmeye başlamıştı. Böylece, bankalar riski başkalarına devretmeye ve gelirlerini de faizlerden çok ücretlerden oluşturmaya başlamışlardır. İki durumun birleşmesi ise daha çok ücret kazanmak amacıyla daha düşük gelir gruplarına (azınlıklar dâhil) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 503 eşik altı denilen krediler vermeleridir (Dymski 20101). Eşik altı kredileri, bu yapısı nedeniyle müteahhitler, gayrimenkul aracıları, menkul kıymet şirketleri ve gözünü para hırsı bürümüş yöneticiler tarafından desteklenmiştir. Menkul kıymetleştirme ile bir yandan aktiflerde duran varlıklara likidite kazandırılırken bir yandan da başkasına aktarılacağı için kredi alanın risk durumu artık incelenmemeye ve hatta önemsenmemeye başlamıştır. Bu ihtiyatsızlık, bankaların CDO’ları (Collateralized Debt Obligations) yarattıktan sonra başkalarına aktarma imkânları yüzünden daha da kolaylaşmış (Turner 2009) ve çarpık bilgi sorunları artmıştır. Menkul kıymetleştirme ve CDO’lar, bankaların kredi kaynaklarının bollaşmasına ve riskli varlıkların bilanço dışına taşınabilmesi yüzünden de sermayelerini artırma gereksinimlerinin azaltılmasını da getirmiş, dolayısıyla tercih edilmelerini desteklemiştir (Crouhy and Turnbull 2008). CDO ihracı için çeşitli finansal varlıklardan (ipoteğe dayalı menkul kıymetler, ticari gayrimenkullere dayalı tahviller ve şirket tahvilleri gibi) oluşan bir portföye teminat olarak tutan ve portföyü çeşitli gruplara bölerek çeşitli yatırımcılara satmak amacıyla (Special Purpose Entity-SPE-Special Investment Vechile) bir şirket oluşturulmaktadır. Sistem içinde nakit girişlerine göre ilk olarak üst grupların (Super Senior Trunche) alacakları ödenirken diğer grupların alacakları SPE’ye nakit girişi olduğu sürece ödenir. En alt gruplardakilerin (Toxic Waste) alacakları, ancak diğerleri alacaklarını aldıktan sonra bir bakiyenin varlığı halinde ödenir. Böylece tüm varlığa dayalı kıymetlerde olduğu gibi risk yatırımcılara aktarılmış olmaktadır. CDO’ların yaratıcıları, bu işlemleri karşılığında komisyon ve işletim ücreti almaktadırlar. Sistem CDO’lara dayanarak, yeni CDO’ların (Sentetik veya CDO2) çıkarılmasını getirmiştir. Böylece kısa vadeli finansman mekanizmaları ile uzun vadeli yatırımların finansmanına gidilmiştir. Kısa vadeli kaynaklar çevrilerek (roll over) yapılarak uzun vadeli varlıkların sahipliğine devam edilebilmiştir (Turner 2009). CDO’lardan alan yatırımcılar ise kendilerini ödenmeme riskinden korumak amacıyla CDS (Credit Default Swaps)’ler alarak korunmayı amaçlamışlardır. CDS’ler ise bankalar ile piyasa ilişkisinin tamamlayıcı olmasına dayanmaktadır. CDS’ler, sözleşmenin konusu olan borçlanıcının ödeme güçlüğüne düşmesi hâlinde bu borcu devir alanın kendini koruduğu bir mekanizma veya sigortadır. Korunma satın alan taraf, ödediği primler karşılığında korunma sağlarken, satan taraf da aldığı primler karşılığında borçlanıcının borcunu ödememesi hâlinde borç vereni korumaktadır. Bu işlemlerin her iki tarafında genellikle büyük oyuncular (bankalar ve hedge funds) yer alabilirken, sigortacı olarak da daha çok büyük sigorta şirketleri (Ambac, MBIA ve AIG gibi) yer almaktadır. CDS’ler, yatırım ve risk iştahının daha da artmasına, dolayısıyla piyasanın daha da büyümesine neden olmuştur. Kriz sırasında ödenmeme riskinin artmasıyla birlikte koruma satanlar büyük risk altında kalmışlardır (Weistroffer 2009). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 505 504 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz CDO ve ipotek kredilerine dayanan menkul kıymetlerin repo ve ters repolarda kullanılması (gölge bankacılık)294, bankaların likidite imkânlarını daha da genişletmiştir (Eatwell, Mouakil and Taylor 2008 ve Mishkin 2011). 10.1.4. Fonlama Vadelerinin Kısalması Finansal sistemin ekonomik fonksiyonları önceki bölümlerde ele alırken, sistemin tasarruf sahipleri ile nihai fon kullanıcıları arasında var olan vade uyumsuzluğunu çözümleyebildiği tartışılmıştı. Böylece kısa vadeli fonlar ile uzun vadeli fon talepleri ve dolayısıyla da uzun vadeli yatırımlar finanse edilebilir hâle geliyordu. Bu vade uyumsuzluğu/uyumu sorunu, gölge bankacılığa da aynen transfer edilmiştir (Brunnermeier 2009). Sistem, ipoteğe dayalı (bilanço dışı veya içi) kısa vadeli varlığa dayalı finansman bonoları veya diğer menkul kıymetleştirme işlemleriyle uzun vadeli portföylerini kısa vadeli kıymetlerle finanse etme yoluna gitmiştir. Ancak borçların ödenmemesi hâlinde teminat olarak tutulan portföylerin alacaklılar tarafından satılması yoluna gidilmektedir. Bu da doğal olarak bankaları fonlama likiditesi riskiyle karşı karşıya bırakmaktadır. Benzeri olay, aynı şekilde yatırım bankalarının portföylerinde de söz konusu olabilmektedir. Bankaların kredilerini fonlayacak likiditeye ulaşamaması ve aktiflerini fonlamak için kullandıkları kısa vadeli araçları döndürememelerini (roll over) getirmiştir. Daha çok yatırım bankalarının aktiflerinin finansmanında kullanılan kısa vadeli araçlarda (özellikle repo) benzeri bir gelişim izlenmiştir. Kısa vadeli fonlamanın azalması hâlinde de bankalar aktiflerini finanse edemez hale gelmişlerdir. 10.1.5. Yapılandırılmış Araçların Yükselişi Yapılandırılmış araçlar, bir yandan ekonomide yer alan çeşitli tarafların cevaplanmayan beklentilerine cevap vermek amacıyla oluşturulurken aynı zamanda riskleri taşımak isteyen birimlere aktaran ve çok çeşitli ve geniş 294 Son 30-40 yıl içinde teknolojinin yayılması sonucunda geleneksel bankacılık faaliyetlerinin azalması, bankacılık geleneksel bankacılık dışından gelen rekabetle karşılaşması, kârlarının azalması ve yeni kâr kanallarının yaratılması sonucunda oluşmuştur. Örneğin para piyasası yatırım fonlarının, mevduat benzeri imkânlar sunması (çek keşide edilebilmesi gibi) ve üstelik mevduat sigortası gibi sigortaları olmamalarına rağmen örtük bir güvenceye sahip olmaları, onların maliyet avantajlarına sahip olmalarını getirmiştir. Diğer açıdan menkul kıymetleştirmede SPV’ler kanalıyla iflas imkânı ve düzenleme avantajlarına sahip yeni finansman süreçlerinin gündeme getirilmesi de bu çerçevede sayılabilmektedir. Nihayet repo varlıkları likidite etmenin ve kaldıraçtan yararlanmanın önemli araçları olmuştur. Bu yeni yapılanmalara ise gölge bankacılık denmektedir (Gorton and Metrick 2010). katılımcı arasında dağıtan mekanizmaları meydana getirmiştir. Sonuçta ise ipotekli kredilerin ve şirket kredilerinin fonlama maliyetlerinin azalmasını getirmiştir. Menkul kıymetleştirme ve düşük faiz oranları, daha önceleri bunlara yatırım yapmaları kısıtlanmış kurumsal yatırımcıların, bu araçlara yatırım yapmasının yolunu açmıştır. Yapılandırılmış araçların popülerliğini artıran diğer etmen ise Basel I tarafından getirilen, bankaların borçlarının %8’i kadar sermaye tutma zorunluluklarıdır. Sermaye yeterliği olarak gündeme getirilen bu uygulamayı dolanmak amacıyla, bankaların borçlarının bir kısmını bilanço dışına aktarmaları ve bu aktarım için de kredi vermelerini getirmiştir. Böylece hem kredi hacmi artabilmekte hem de risk durumu değişmemekte ve nihayetinde bankanın yeni sermaye koyması zorunluluğu doğmamaktadır (Brunnermeier 2009). Büyük yatırımcıların ve kredi derecelendirme kuruluşlarının derecelendirme ve değerlendirme yaparken tahminlerinde de ipotekli kredilerin ödenmeme oranlarının düşük olduğu, geçmiş verileri kullanmaları ve bunun neticesinde de görece iyimser tahminler yapmaları, bu araçların kullanılmasını yoğun bir şekilde teşvik etmiştir. Öte yandan konut fiyatlarının yakın zamanlarda hep yukarı eğilim göstermesi, sürekli yükseleceği fikrini beslemiştir (iyimser hikâye). Diğer yandan kredi verilme sürecinde, konut fiyatlarının yükseleceği beklentisiyle kredi notu düşük borçlanıcılara “kısa dönemde tekrar yapılanma” modelinde kredi (ilk 2-3 yıl düşük faizli daha sonra daha yüksek faiz oranları uygulanması) verilmesi yoluna gidilmiş, bu da var olan riskleri daha da artırmıştır. Özellikle ödeme kapasiteleri düşük kişilere verilen kredilerde yapılan ara değerlemelerde, konutların değerinin yükseldiği tespit edilerek aynı konuta bir kredi daha verilmiş, böylece kredi hacmi patlamış, alınan krediler, kredi kullananların ödeme kapasitelerinin çok ötesine geçmiştir. Sonuç olarak likidite bolluğunun yarattığı koşullarda faizlerin çok düşük düzeylerde seyretmesi, kredi verme esnasında uygulanan düşük standartlar ve iyimser hava ipotek kredilerinin artmasını, bu da konut fiyatlarının aşırı yükselmesini getirmiştir. Bu koşullara bir de tasarruf sahiplerinin konut kredilerinin fiyatlarının uzun dönem ortalamasına düşmeyeceği beklentisinin eklenmesi balonu daha da şişirmiştir. Dönem boyunca finansal araçların fiyatlarında bir dalgalanma yaşanmaması, insanlarda bu gidişin devamlı olacağı beklentilerini güçlendirmiştir. Gelişmeler, yatırımcıların sürekli iyimser olmasını ve son yıllardaki gelişmelerin sürekli olacağı beklentisini getirmiştir295. 295 Yatırımcı davranışlarının sürekliliği ve ölümsüzlük ve hep iyi olacağı konusunda davranışçı finans çerçevesindeki açıklamalar için Bostancı 2003’e bakılabilir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 507 506 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Balon296, finansal kuruluşların aktifleri ile pasifleri arasındaki ilişkiyi bozmuş ve ortaya çıkan uyumsuzluk, fiyatların tersine dönmesi sonucunda ekonomik daralma ile krizi tetiklemiştir. Balonu oluşturan ana etmen ise sistemin yarattığı aşırı likidite imkânları olmuştur (Eatwell and et al, 2008). Konut balonunun patlamasıyla birlikte ipoteğe dayalı kıymetlere yatırım yapanlar büyük zararlarla karşı karşıya kalmışlardır. Sermaye kaybına uğrayan finansal kuruluşlar varlıklarını satarak sermayelerini güçlendirmeye çalışmışlar, ancak bu satışlar da varlıkların değerini daha da aşağı çekmiş ve sermaye problemlerini daha da ciddileştirmiştir (Krugman 2008a). Kriz, önce ipotek krizi olarak başlamış daha sonra finansal kriz haline ve nihayetinde de tüm ekonomileri etkileyerek küresel krize dönüşmüştür. 10.1.6. Balonun Patlaması ve Kriz ABD’de 2005 yılında konut fiyatlarının tepe yapmasından sonra, 2006 yaz ortasından itibaren fiyatların aşağı dönme eğilimine girmesi297, yukarıda belirtilen iyimser havanın dağılmaya başlamasına yol açmıştır. İyimser havanın dağılması, 2007 ortasından sonra hızlanmış ve finansal kuruluşların aktiflerinde teminatta tutulan veya yatırım amacıyla alınmış olan kıymetlerin değeri düşmüştür. 2007 Ağustosundan itibaren yoğunlaşmaya başlayan zararlar, 2008 yazında çok derinleşmiştir. 2007 sonu ve 2008 başlarında finansal kuruluşlara başvurular (paralarını geri alma veya ellerindeki kâğıtları geri satma) başlamıştır (Mishkin 2011). Bu kapsamdaki klasik bankacılığa yapılan başvurular, mevduatların çekilmesi şeklinde olurken298 bu defa “gölge bankacılığa” hücum gündeme gelmiştir. Söz konusu hücumlardan sonra varlık fiyatlarının giderek düşmesi ve düşüşten daha az zararla kurtulmak veya bilançolarını rahatlamak amacıyla bankaların çeşitli varlıkları satışa çıkarılınca, yatırımcıların firmaların aktiflerinde yapılan değerlendirmelere olan inançlarını299 yitirmeleri gündeme gelmiştir. Bilançoda gösterilen değerlerin gerçek değerler olmadığı, satışa çıkarıldıklarında çok daha düşük değerlerde satılabildiği ortaya çıkmıştır. Dolayısıyla süreç, likiditenin kurumasını getirmiştir. Zorunlu satışlar, aktiflerin değer kaybı ve likiditenin kuruması, bankaları zarar yazmaya zorlamıştır. Daha da ötede likidite kaybı sonucu aktifler piyasa fiyatlarıyla değerlenemeyince, bilgisayar programla296 Herhangi bir varlık balonu, o varlığın fiyatının temel değerlerden uzaklaşması veya o varlığın fiyatlarının yukarı çıkması ve aniden düşmesi olarak tanımlanmaktadır (White 2011 ve Sanchez 2011). Balonlar genellikle de kredi ve kaldıraçın anlamsız derecede fazla bir şekilde kullanılmasını takip etmektedir. 297 Petrol fiyatlarındaki aşırı artış, özellikle şehir dışında konut alanların artan enerji maliyetleri karşısında tedbir olarak evlerini satışa çıkarmaları da bir etmen olmuştur. 298 Bu durumda banka uzun vadeli kıymetlerini nakde çeviremediği ölçüde ödeme güçlüğüne düşerdi. 299 Özellikle hedge fonlar gibi kuruluşlardaki portföylerin değerlendirilmesi süreçleri güvenilirliğini yitirmiş ve değer tespiti sorunları ortaya çıkmıştır. Kutu: 10-1- Geri Besleme Kredi kuruluşu kredi verirken krediye karşılık teminat almaktadır. Verilen krediler varlık talebini ve dolayısıyla da fiyatlarını artırmaktadır. Üstelik varlık fiyatları arttıkça alınan teminatlar düşürülmekte, kredi koşulları gevşetilmekte ve piyasaların daha çok krediyle fonlanması imkânı doğmaktadır. Daha çok kredi verilebilir olması, varlık fiyatlarının yukarı olduğu dönemde likidite imkânlarını daha da artırmaktadır. Likiditeyle artan krediler ise varlık fiyatlarının yükselmesini desteklemektedir. Varlık fiyatları arttıkça kredi veren kuruluşların aktiflerinin değeri, dolayısıyla kârları artmakta, öz sermayeleri pozitif etkilenmekte ve zorunlu sermaye oranlarının rahatlaması nedeniyle de kredi kuruluşları kredi hacimlerini artırmaktadırlar. Varlık fiyatları (konut fiyatları) yükseldikçe, halkın fiyatların artacağına ilişkin iyimserliğini de güçlendirmiş, doğal olarak bu durum varlıklara yatırımı daha da hızlandırmıştır (Akerlof and Shiller 2010:96-100). Durumun bilançolarda verildiği şekilde parlak olmadığı ve hatta bazı konutların satılırken, fiyatlarının ipotek değerinin çok altında olduğu anlaşılmaya başlayınca, varlık fiyat artışları tersine dönmüştür. Yükseliş sırasında işleyen pozitif geri besleme, tersine işlemeye başlamış ve adeta “batan geminin malları” şeklindeki satışlara yol açmıştır. Fiyatlar düşmeye başlayınca önce teminatların tamamlanması istenmesi (Mishkin 2011) ve öz sermayenin artırılması, varlık taleplerini aşağı çekmektedir. %30 öz sermaye ve %70 kredi ile 100 TL’lik araç alındığını varsayalım. Fiyatlar %20 aşağı düştüğünde, kredi verenler teminat oranının korunması için ya 20 TL’lik sermaye konulmasını ya da portföyün bu oranı tutturacak şekilde likidite edilerek %70 teminat için portföyün 33,30 TL’lik büyüklüğe indirilmesini talep etmektedirler. Bu nedenle de doğal olarak piyasaları ciddi bir satış baskısı sarmaktadır. Bu süreç ise yükselişe benzer ama tersi yönde güvenin sarsılmasını ve fiyatların daha da düşmesine yol açmaktadır (Akerlof ve Shiller 2010:96). Fiyatların tersine dönmesiyle beraber kredili veya teminatlı işlemlerde de sermaye koyma ve likidite etme ihtiyacı daha da derinleşmekte ve karar vericileri daha hızlı davranmaya yönlendirmektedir. Süreç, aynı zamanda sistemik riski artıran bir mekanizmayı tetiklemektedir. Ancak Basel I ve II’nin, bu türden geri beslemeleri pek dikkate almamış olduğu gözlemlenmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 509 508 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rıyla değerlendirilmeye başlanmış, bu da yatırımcıların değerlemelere olan güvenini daha da sarsmıştır (Turner 2009). Ağustos 2008’e kadar devam eden ve bittiği düşünülürken Eylül ayında Lehman Brothers’ın ve hemen ardından da AIG (American Insurance General) çöküşüyle kriz ikinci evreye girmiştir. Bunlarla derinleşen belirsizlik çarpık bilgi sorununun artmasına yol açmış, bu da varlık satışlarını daha da hızlandırmış, fiyatların daha da düşmesine ve likiditenin daha da kurumasına yol açmıştır (Mishkin 2011). Çarpık bilgi sorununun derinleşmesi, öte yandan da finansal piyasaların kaynak dağıtım mekanizmasındaki rolünü bozmuştur. Özetle, neredeyse dünyanın üzerinde fikir birliğine vardığı gibi krizin temel nedeni kredi balonu ile konut balonun patlamasının bir araya gelmesi olmuştur (Acharya and Richardson 2009). Finansal sistemi kurtarabilmek için de ABD hazinesi yeni eylem planı ve para basarak finansman sağlama yoluna gitmiştir. 10.1.7. Oyuncuların Rolleri Krizin çıkışında, yukarıda bahsedilen etmenler yanı sıra piyasalarda faaliyet gösteren kurumların yapılanmaları, çalışma tarzları ve nihayetinde de istismar riskleri çeşitli düzeylerde rol oynamıştır. Buna ilaveten düzenleyici kurumlar arasındaki koordinasyon eksiklikleri ve düzenlemeler arasındaki “düzenleme arbitraj”ları, sistemin dayanıklılığını azaltmış ve risklerin birikmesine yol açmıştır (Edgar 2009). 10.1.7.1. Derecelendirme Kurumları Konut fiyatlarının yükselmesiyle beraber derecelendirme kurumları da derecelerini yükseltmişler, böylece eşik altı ipotek kredilerinin teminatlandırılmış borç sözleşmelerine çevrilerek menkul kıymetleştirilmesi, konut kredilerinin patlamasına önemli rol oynamışlardır (White 2009). Bu kapsamda derecelendirme kurumlarının krizde oynadıkları rol beş ana başlık altında toplanabilir: 1) Derecelendirme kurumlarının şirket ve devlet tahvillerinin derecelendirmesindeki başarılarından elde ettikleri itibar, yüksek getirilere rağmen yatırımcıların notlara güvenmesini getirmiştir. Derecelendirme şirketlerinin ulaştıkları bu güvenilirlik düzeyi, onların bunu pazarlamalarına yol açmış ve üstelik uzmanı olmadıkları alanlarda da derecelendirme yapmalarını getirmiştir. 2) Yasalar veya çeşitli düzenlemeler gereğince kurumsal yatırımcıların yüksek dereceli kıymetlere yatırım yapmaları zorunluluğu, derecelendirme kurumlarının verdikleri notların önemini artırmıştır. 3) Söz konusu güven neticesinde verilen notların, borçlanma aracı çıkaran şirketlerin risk kapasiteleri hakkında kusursuz öncü gösterge olarak algılanması, konunun ciddiyetini artırmıştır. Ancak sonradan, notların kusursuz öncü göstergeler olarak algılanmaması gerektiği ortaya çıkmıştır (Turner 2009). 4) Yine yasalar gereği, bankaların sermaye yeterliği düzenlemeleri gereğince AA ve üstü kıymetler için ayırmaları gereken sermayenin az olması, eşik altı menkul kıymetlerin yarısının bankalarca alınmasını getirmiştir. 5) Derecelendirme kurumlarının derecelendirme süreçlerinde kullandıkları verilerin geçmiş yıllara yönelik olması, kriz dönemlerinde bu verilerin sapmalı olmasını da getirmiştir. 10.1.7.2. İpotek Aracıları ve Kreditörleri Kredi sürecini başlatan aracıların due diligence (kendilerinden beklenen özeni gösterme) konusunda eksiklikleri bulunması yanı sıra kredi alanların gözetimi konusuyla da herhangi bir ilgileri yoktu. Çünkü borçlar menkul kıymetleştiriliyor ve risk başkalarına aktarılıyordu. Öte yandan aracıları primlendiren sistem de onları konut kredisi pazarlama işlemlerine daha çok yönlendiriyordu (Turner 2009). 2006 yılında bu aracılardan 11’i kapanmış ve sorunlar görünür hâle gelmeye başlamıştı. Kredinin yaratılması ve ardından da başkalarına devredilerek riskinin onlara aktarılması yüzünden eşik altı konut kredisi verilmesi, bankaların ücret kazançlarını artırırken diğer yandan da konut aracıları, kredi pazarlamacıları, müteahhitler gibi grupların gelirlerinin artmasına yol açmıştır. Bir sorumluluğu olmadan gelirleri artan bu gruplar ise kredi kullanma potansiyeli olan insanları teşvik ederek onları kredi kullanmaya yönlendirmişlerdir. Böylece bir anlamda bedavacılık gelişmiştir. 2007’nin ilk çeyreğinden itibaren, piyasanın sorunları mali piyasaların diğer alanlarına da yansımaya başlaması üzerine ipotek kredilerinin koşulları sıkılaştırılmaya başlandı. 10.1.7.3. Özel Yatırım Araçları (Special Investment Vehicles-SIV) SIV’ler diğer adıyla SPE’ler, sadece menkul kıymetleştirme işlemine aracılık etme sınırlı amaçları olduğu ve dolayısıyla da riskli değerlendirilmedikleri için destekçilerine iflastan uzak olarak görünmektedir. Şirket uzun ve orta vadeli ve yüksek dereceli varlıkları kısa vadeli vadeli varlığa dayalı finansman bonoları, orta vadeli borç senetleri ve sermaye (ve sermaye benzeri borçlar) ile finanse ederek satın almakta ve sadece bu iş ile ilgilenmektedir. SIV işlemleri finansal kuruluşlar tarafından desteklenmekte, böylece ilgili kurumların bilançoları, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 511 510 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bilanço dışı işlemlerle yeniden yapılanması imkânına kavuşmaktadırlar. Bilançolarındaki varlıklar, bilanço dışına (SIV’e) transfer edilmekte ve oluşturulan araçlar da yatırımcılara satılmaktadır. SIV’ler kısa dönemli finansman mekanizmalarını sürekli çevrimle devam ettirmektedirler (Artunç 2002). Kredi krizi, SIV’lerin bilançolarında tuttukları ipoteğe dayalı menkul kıymetlerin değerlerini kaybetmelerini, dolayısıyla da finansmanın sürdürülebilirliğini de ortadan kaldırmıştır (Turner 2009). 10.1.7.4. Hedge Fonlar Aslında korunma amacı taşıyan bu fonlar, özellikle büyük yatırımcılar için riskli yatırımlara dönüşmüş ve menkul kıymetleştirmeye dayanan araçların yüksek kaldıraçla alımını getirmiştir. Normal zamanlarda yüksek kâr rakamları yazan system, aktiflerdeki fiyat düşüşleriyle ve likiditenin erimesiyle birlikte fonların kredilerini ödeme kapasitelerinin yok olmasını getirmiştir. Oluşturulan kredi menkul kıymetleştirme ile bir başkasının üstüne aktarılabildiği sürece, ortaya önemli moral hazard (ahlaki risk) sorunları çıkmıştır. Örneğin hedge fonlar ve/veya private equity firmaları, yönettikleri fonlardan komisyon artı performans ücreti almaktadırlar. Sadece fon sahiplerinin kaynaklarıyla değil, borçlanarak yapılan yatırımlar da yönetilen fonların, dolayısıyla ücretlerin hacmini de artırmaktadır. Üstelik kâr ortak ama zarar fon sahiplerinin olduğunda, bu süreç daha yoğun işletilmektedir (Dowd 2009). 10.1.7.5. Monolines Bazı sigorta şirketleri ve programları (monolines), yatırımcıları yatırımlarından dolayı olan alacaklarını sigortalayan poliçeler üretmişlerdir. Böylece yatırımcının geri ödemeleri almaması diye bir sorun söz konusu olmayacaktır. Yüksek kaldıraç oranıyla çalışan bu mekanizma, esas olarak AAA kalitesindeki yerel yönetim tahvillerine yapılırken, son yıllarda varlıkla desteklenmiş ve CDO’ları da kapsamaya başlamıştır. Söz konusu araçlarda yaşanan sorunlar da “monolines”ın durumunu tehlikeye sokmuştur. 10.1.7.6. Kamu Politikaları Kamunun konut edindirmeyi yaygınlaştırmaya yönelik politikaları da bu süreci destekleyen önemli bir unsur olmuştur. Özellikle Fannie Mae ve Freddie Mac’in üstleneceği ipotekli kredilerin ödenebilir300 (affordable) olması kriterinin, sürekli olarak artırılarak, 2007’de, toplam kredilerin %30’undan %55’ine çıkarılması, balonu desteklemiştir. 300 Ödenebilir konut kredisi; krediyi alanın gelirinin, yaşadığı yerdeki medyan gelirde veya altında olduğu durumlar için kullanılmaktadır. Öte yandan söz konusu kurumların ve ilgili diğer kamu kurumlarının (Konut İdaresi -Federal Housing Administration- de dâhil olarak) birbirleriyle rekabet etmeleri ve bunların eşik altı ve yüksek riskli kredilerin 2/3’ünü ellerinde tutuyor olmaları veya krediyi garantilemiş olmaları, balonun kamu tarafından bir anlamda desteklendiğinin kanıtı olarak değerlendirilmektedir (Wallison 2011). 10.2. Ekonomik Kriz ve Dünyaya Yayılma Finansal krizin ikinci aşamaya geçmesinden itibaren, özellikle gölge bankacılığa karşı hücumlar yoğunlaşmıştır. Kriz derinleştikçe, bankalar ihtiyat amacıyla nakit biriktirmeye başlamışlar, diğer bankalara kredi vermekte ise giderek daha isteksiz olmaya başlamışlardır. Öte yandan tasarruf sahibi de fonlarını ya likit tutma ya da başkalarına verme konusunda tutucu davranmaya başlamış, likidite yaratmak amacıyla varlıkların satışa sunulması da fiyatları aşağı doğru yönlendirmiştir. Bu süreç, bir yandan da tüketicinin tüketimini kısmasına yol açmıştır. Bütün bu etmenlerin etkisiyle birlikte dünya kredi hacmi ve tüketimi daralmaya başlayınca, borcunu çevirmek durumunda olan ülkeler ve şirketler, birer birer ödeme sorunlarıyla yüzleşmeye başlamışlardır. Fed’in, İngiltere ve Avrupa Merkez bankalarının büyük boyutlardaki likidite sunmasına rağmen “eşik altı” krizi bulaşıcı bir nitelik almış ve dünya finansal krizini doğurmuştur (Mishkin 2011). Bazı ülkeler ve bölgeler, finansal krizden çıkış emareleri gösterirken, Avrupa gibi bazıları da krizin tekrarlaması ile yüz yüze gelmişlerdir (Caruana 2012). Bu durum ise düzenlemelerin ve düzenleyici otoritelerin kararlarını ve finansal sistemlerin düzenlenmesini ve tasarımını daha da kritikleştirmektedir. 10.3. Bazı Dersler Krizin gündeme getirdiği derslerden bazıları, şu şekilde özetlenebilmektedir (Hosh 2011 veBrunnermeier 2009): 1. Özellikle büyük finansal kuruluşların ödeme güçlüğü içine düşmeleri hâlinde onların sorunlarını çözümleyecek yeterli araç ve yöntemlerin olmaması “batmak için çok büyük - too big to fail” sorununun daha da büyümesine yol açmaktadır. Büyük bir finansal kuruluşun, üretici bir firmadan farklı olarak başka firmaların faaliyetini, diğer finansal kuruluşların çalışmasını (finansmanı yoluyla) etkilemesi nedeniyle istismar riskini artırmakta (Zingales 2010) ve nihayetinde kamunun adımlarını önemli ölçüde kısıtlamaktadır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 513 512 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Lehman Brothers şirketinin batmasından sonra ABD hükümeti büyük finansal şirketleri (örneğin AIG Insurance ve Citibank) kurtarmak zorunda kalmış, bu da “batmak için çok büyük” sorununun daha da artmasını (istismar riski) getirmiştir. Batan bankaların maliyetini kimin ödeyeceği ve finansal sistemin genelinde artarak gelişen belirsizliklerin yarattığı ortam, likiditenin kurumasına yol açmıştır (Wallison 2011 ve Mishkin 2011). 2. Sistemik bakış açısıyla tek tek finansal kuruluşların finansal sağlamlığı, sistemin bütün olarak sağlamlığından farklılaşmaktadır. Tek bankayı kurtarma operasyonu, bazen tüm sistemin altını oyabilmektedir. Bu durumda, borç verenlerin sisteme olan güvenlerinin sarsılması yüzünden daha az borç vermeye yönelmekte (örneğin repo yapmamaya yöneltmekte) bu da bankaların repo ile kendilerini finanse etmelerini imkânsızlaştırmaktadır. Likidite bulamayan banka “batan geminin malları-fire sale” sürecine zorunlu olarak varmakta, bu da bütün finansal sistemin aktiflerinin değerini aşağı bastırmaktadır (Hoshi 2011). 3. Eşik altı kredileri, finansal sistemin boyutları açısından çok büyük bir hacmi oluşturmamasına rağmen bağlantıları ve ipotekli kredilerin teminat olarak kullanılması yüzünden repo piyasasında da dâhil olmak üzere bir likidite ve eldeki varlıkların satışı ve teminatların nakde çevrilmesi sorunu yaratmış ve teminatların önemi biraz daha artırmıştır. 10.4. Kriz Sonrası Finansal Piyasaların Yeniden Düzenlenmesi 2007’de başlayarak gelen ve 2013 itibariyle sona erdiği söylenebilecek kriz, dünya finansal sistemini neredeyse tamamıyla yıkıma getirmiştir. Bu durum, bütün düzenleyici ve politikacıları bu türden felaketlerden korunmak ve felaketlerin bir daha gündeme gelmemesi için tedbir almaya ve düzenleme yapmaya yönlendirmiştir. Kriz sonrasında hemen karşıt ve biraz da tepkisel tedbirler alınmakta ve yaşanan türden krizlerin bir daha oluşmaması için tedbirler alınmaya çalışılmaktadır (Hoshi 2011). Krizin etkisi ve korkusu geçtikçe de söz konusu tedbirler ya hafifletilmekte ya da bazı hâllerde söz konusu tedbirler uygulanmamaktadır. ABD’de gözlenen de neredeyse budur. 1929 krizinin ardından çıkarılan yasalar, söz konusu krize bir tepki olarak getirilmişken daha sonra bu tedbirler bir şekilde ya ortadan kaldırılmış ya da etrafından dolanılmıştır. Kriz sonrasında benzeri krizlerin bir daha yaşanmaması amacıyla, özellikle ABD, AB ve BIS (Bank of International Settlement) tarafından çeşitli düzenlemeler yapılmıştır. 10.4.1. Amerika Birleşik Devletleri Finansal krizden Amerikan sisteminin çıkardığı dersler ve tedbirler üç başlık altında toplanabilir (Hoshi 2011): 1) Finansal İstikrar Gözetim Konseyi (Financial Stability Oversight Council-FSOC) kurulmuştur. Konsey’in oluşturulmasında “daha fazla düzenlemenin ve daha az risk almanın” yeni bir krizi engelleyeceği görüşü hâkim olmuştur. Finansal piyasalardaki düzenleyicilerin temsilcilerinden oluşan ve Hazine temsilcisinin başkanlık yapacağı Konsey’in amacı ve üstlendiği görevler; • Sistemik riskleri gözetmek ve gerekli tedbirleri hazırlamak, • Finansal olmayan firmalardan hangilerinin sistemik olarak önemli olduklarını belirleyerek onları düzenlemek, • Piyasalar açısından sistemik olarak önemli olacak faaliyetleri belirlemek, • Sistemik açıdan önemli olan finansal firmalar (örneğin bazı bank holding companies) için daha katı kurallar önermek, gerektiğinde “büyük ve kompleks” yapıları daha küçük şirketler halinde parçalamak olarak belirlenmiştir. Bahsedilen standartların gözetimi de Konsey adına fiilen olarak Fed’e verilmiştir. Üstelik bu görülmemiş boyuttaki yetkilerin verilmesi ve kapsamının da Konsey’e bırakılması eleştirilmektedir (Wallison 2010). Kamunun sigortaladığı mevduatlar yüzünden düzenlediği, bankaların ötesindeki sigortalanmamış kurumların da düzenlemeler kapsamına alınması yasada önemli bir yeniliktir. Bu yaklaşım düzenleyici kurumlar arasındaki koordinasyon eksikliğini öne çıkarmaktadır. 2) Yeni Yasa “batırılmayacak kadar büyük” problemini hafifletmek amacıyla çeşitli mekanizmalar öngörmüştür. Bunlar arasında; • Sistemik olarak önemli olan ve zor duruma düşen şirketlerin etkilerini hafifletmek için mevduat sigortası şirketine çözüm mekanizmaları sunması, • Benzeri şekilde sistematik olarak önemli finansal kuruluşların FDIC ile koordineli bir şekilde yaşamlarını devam ettirecekleri yöntemler/planlar oluşturmaları, • Söz konusu planları oluşturamayanların ise daha fazla sermaye taşımaları, faaliyetlerinin kısıtlanması veya varlıklarının veya yatırımlarının çözülmesi/likidite edilmesi, • Batan finansal kuruluşların vergi ödeyenlere maliyetinin düşürül- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 515 514 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mesi için aktarılan fonların geri ödemesinin varlık satışıyla yapılmaması sayılabilir. 3) ABD’de Dodd-Frank Yasası’nda değişiklikler yapılarak (Ocak 2010) “finansal istikrarın ve tüketicinin korunması” artırılmaya çalışılmıştır. Buna göre bankaların kendi adlarına yaptıkları işlemler ile bankacılığın diğer faaliyetlerinin ayrılması (bir tür Glass Steagall kuralı) ve türev araç ticaretine yönelik olarak kesin ve katı kurallar getirilmiştir. Kendi adına işlemlerin ayrılması ile sigortalanmış mevduatların spekülatif işlemlerde kullanılması engellenmek istenirken, türev araçlar konusunda da türev araç işlem ve ticaretinin takasının borsalarda yapılmasını ve ilave margin ve sermaye zorunlulukları getirmesini içermektedir (Tropeano 2011). Öte yandan da türev araçların standartlaştırılması beklenmektedir. Swap aracılarının da artık SEC (veya Federal Ticaret Komisyonu tarafından) tarafından kayıt altına alınması ve denetlenmeleri zorunluluğu getirilmektedir. Ancak ilgili Yasa ve devamındaki değişiklikler, gölge bankacılık konusunda etraflı düzenlemeler içermemiştir. Düzenlemelerde ve kurulan yeni organizasyonlarda, finansal kuruluşlar ve piyasaların gözetimi ve üzerlerindeki kontrolün geliştirilmesi, tüketicinin korunması, finansal kriz yönetimi ve uluslararası iş birliği ön plana çıkmıştır. Bu çerçevede yeni düzenleyici kurumlar, bu kurumlar arası iş birlikleri ve koordinasyonun sağlanması, gündemin ana konularını oluşturmaktadır 10.4.2. Avrupa Birliği Avrupa Birliği’nde yapılan önemli bir düzenleme; Avrupa Bankacılık Otoritesi, Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi ve Avrupa Sigorta ve Mesleki Emeklilik Otoritesi kurulması olmuştur. Önerilen bir yapılanma da Dodd-Frank Yasası’na benzer içerikteki Avrupa piyasa altyapı düzenlemesi önerisi olmuştur (Tropeano D.2011). Avrupa Birliği “finansal reform” çalışmalarında ise ana başlıklar olarak (AB 2011); i. Piyasalarda şeffaflığın artırılması (hedge fonlar ile private equity fonlarının düzenlenmesi ve AB’de faaliyet gösterebilmeleri için belirli kıstasları karşılamaları, türev araçlarla açığa satış işlemlerinin düzenlenmesi ve şeffaflığının artırılması ve nihayet Finansal Araçlar Piyasası Direktifinin hem şeffaflık hem de koordinasyonun artırılması) hedeflenmiştir. ii. Yatırımcı ve tüketicinin güvenini artırmak amacıyla piyasaların yanıltılması, kurumsal yönetişim geliştirilmesi ve böylece katılımcıların ve yöneticilerin sorumluluklarının artırılması, ikinci ana başlığı oluşturmaktadır. iii. iv. Ulusal düzeydeki gözetimin AB düzeyinde yapılabilmesinin yolunun açılması bir diğer hedef olmuştur. Avrupa Sistemi Risk Kurulu ve yukarıda bahsedilen otoritelerin, AB düzeyinde tek tip kurallara bağlı (single rule book) oluşturmaları ve uygulamaları konusu, gündemin üçüncü ana konusudur. Aynı başlık altında da özellikle krizdeki önemlerinden de hareketle, kredi derecelendirme kurumlarının Avrupa Menkul Kıymetler ve Piyasalar Otoritesi’nde lisans almaları (register olmaları) ve onun gözetimine tabi olmaları ön plana çıkarılmaktadır. Nihayet krizden korunma ve krizi yönetebilmek amacıyla da bankaların sermayelerinin hacim ve kalitesinin düzenlenmesi, muhasebe standartları, ödeme güçlüğü içine düşenler için fon oluşturulması ve mevduat garanti fonu direktifinin iyileştirilmesi tartışmaların başında yer almaktadır. 10.4.3. Uluslararası Ödemeler Bankası (Bank of International Settlements-BIS) 1988 yılında Basel Capital Accord adıyla hazırlanan ve 1992 yılında uygulamaya giren Basel-I301 ilkeleriyle, uluslararası sermaye hareketlerinin global bir krize yol açmaması ve “bir bankanın batması halinde mevduat sahiplerinin karşılaşabileceği maliyetleri en aza indirgemek için asgari olarak sahip olunması gereken sermaye” olması amacıyla, bankaların iş hacimleri ve üstlendikleri riskler karşılığında yeterli sermayeye sahip olmalarını amaçlayan düzenlemelere gidilmiştir. Bu düzenlemelerden temel amaç ise “iyi bankacılık kurallarının” uygulanmasını sağlamak olmuştur (Beşinci 2005). Basel I’e göre sahip olunması gereken sermaye, risklerin belli bir oranı olarak tarif edilmektedir. Başka bir deyişle, riskler sermayenin bir oranı olarak da tanımlanmaktadır. Bu şekilde oluşturulan yapı, her bedene tek bir elbise (one size fits all) yaklaşımının zaman içinde olaylara uymaması üzerine gündeme gelmiştir (Yayla ve Kaya 2005). Risk ağırlıkları olarak OECD ülkelerine “0”, OECD üyesi olmayan ülkeler ve firmaları için ise 100 ağırlığının uygun bulunması, hem rekabeti hem de risk kavramının gerçek durumun ötesinde kullanılmasını getirmiştir. 1994 yılında yaşanan Meksika krizinden sonra da türev sözleşmelerin yaygınlaşması, bilanço dışı faaliyetlerin artması üzerine, sisteme 1998 yılında piyasa riski eklenmiştir. Basel-I ile ülkeler sermaye yeterliğine ilişkin düzenlemelerini birbirlerine yaklaştırmışlar, düzenlemeler arasında bir yakınsama ve uyumlulaşma gündeme gelmiştir. 301 BIS, 1930 yılında Merkez Bankası yetkililerinin Basel’de bir araya gelerek oluşturdukları bir grup olup, 2011 itibarıyla 58 ülkenin Merkez Bankası ve para otoriteleri tarafından temsil edilmektedir. 516 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ancak Basel-I uygulaması, • 1992 Arjantin, • 1994 Meksika, • 1997 Güneydoğu Asya krizi • 1998 Rusya krizi, • 1999-2001 Türkiye krizleri, • Barrings krizi gibi krizler nedeniyle beklentileri ve günün ihtiyaçlarını karşılamakta yetersiz kalmıştır. Yetersizliğin temelinde ise; • Sermayenin hem hızlı bir şekilde hem de riskli ve geniş coğrafik alanlara yayılması, • Deregülasyonla birlikte kurumsal ve araç anlamındaki çeşitlenme, • Finansal kurumlar arasındaki ayrımların giderek bulanıklaşması (bankaların sigortacılıktan aracı kurumluğa, aracılıktan finansal kiracılığa kadar işlemlerle iştigal etmeleri), • Bilanço dışı faaliyetlerdeki artışlar (bankaların çeşitli taahhüt, repo, kefalet gibi işlemleri) sayılmaktadır. Basel Komitesi, bu gelişmelerden sonra 1999 yılında, yeni bir sermaye yeterliği kavramı ve uygulaması üzerinde çalışmaya başlamıştır. 2004 yılının Haziran ayında yayımlanan ve pek çok ülkede henüz tam olarak uygulanmayan Basel-II kuralları ile tek tip uygulama yönteminden vazgeçilmiştir. Basel II’nin hedefleri ise; • Mevcut sermaye düzeyinin korunarak finansal sistemlerin daha güvenilir ve sağlam bir şekilde işlemesinin sağlanması, • Rekabetçi ortamın geliştirilmesi, • Yeni yapının operasyonel risk ve faiz riski gibi diğer riskleri kapsayacak şekilde oluşturulması, • Yapının konsolide bir şekilde uygulanması olarak belirlenmiştir (Beşinci M.2005) . Risk yönetimi302 sürecine daha fazla önem vermek, bankaların risk değerleme kapasitelerinde devam eden gelişmeleri desteklemek ve düzenleyici otoritelerin sürece katılmalarını getirmek olmuştur. Basel-II kuralları; 1. En az sermaye yeterliği (risk bazlı hesaplanan), 2. Sermaye yeterliğinin denetimi ve 3. Piyasa disiplini (disiplini en iyi sağlayabilecek olan mekanizmanın da “kamunun aydınlatılması ve şeffaflığın sağlanması) olmak üzere 3 temele oturtulmuştur. 302 Risk, unsurların doğru ölçülmesi ve risklerin yönetiminin sorumluluğunun bankanın olması olarak özetlenmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 517 2007 ve devamında gelen finansal kriz neticesinde ise Basel II’nin daha tam uygulanamadan yeniden elden geçirilmesi ve günün ihtiyaçlarını cevap verecek şekilde yeniden oluşturulması gündeme gelmiştir. Basel III ile “daha güvenli ve daha güçlü bir finansal sistem” oluşturulması için tedbirler getirilmektedir. Basel III üzerinde fikir birliği oluşturulmuş olmasına rağmen, uygulamaya geçilmesi konusunda adımlar atılmasında sorunlar yaşanmaktadır (Caruana 2012). Basel III ile gündeme getirilecek tedbirlerden öne çıkanlar arasında; 1. Daha iyi ve daha çok sermaye ile zararların etkin bir şekilde emilmesi ve böylece kredi çemberinin düzenli işlemesinin sağlanması, 2. Uygulamaların yerel otoriteler tarafından daha sıkı bir şekilde gözetilmesi, bu amaçla; a. Ön denetimlerle olaylar bittikten sonra değil önceden tedbir alınması, b. Etkin gözetim ve denetim, c. İstismar riskinden korunulması, d. Şeffaflık, muhasebe standartlarının artırılması, e. Piyasaların bütünlüğünün sağlanması, 3. Düzenlemelerin; a. Likidite standartlarının geliştirilmesi (likidite bedava değildir), b. Ödeme güçlüğü içine düşmüş finansal kurumlar için çok hızlı, güçlü ve uluslararası iş birliğiyle tedbir alınması, c. Standardize edilmiş türev araçlar ve bunların işlem görme standartlarının belirlenmesi, d. Gölge bankacılığın gözetimi ve düzenlenmesini kapsaması sayılmaktadır (Caruana 2012). Özetle üç uygulamada da hareket noktası, yaşanan krizin veya benzerinin bir daha yaşanmaması için daha etraflı düzenlemeler ve daha az risk alınmasının sağlanması olmuştur. Bu çerçevede gözetimin güçlendirilmesi, istismar riskinin azaltılması, özellikle türev araçlarda standardizasyon ön plana çıkmaktadır. 11. 1981-2013: 33 YILIN BİLANÇOSU K itabın bu bölümünde, daha önceki bölümlerde yer alan bilgilerin de ışığında, 1981-2013 arasındaki 33 yıllık dönemde Türkiye’de sermaye piyasasının geçirmiş olduğu evrimin ve gelmiş olduğu noktanın bir değerlendirmesi ve analizi yapılmaya çalışılacaktır. Bu bölümdeki analizin başlıca amacı, Türkiye’nin 1980’li yılların başında sermaye piyasasını modern anlamda kurarak ne kazandığını ortaya sermeye çalışmak olacak. Bir başka anlatımla, sermaye piyasasının Türkiye’de şirketler için ciddi bir alternatif finansman kaynağı yaratıp, arz ve talep tarafını yeterince büyüterek, dolaylı finansman modeline (bankacılık sistemi) ciddi bir alternatif oluşturup-oluşturamadığı irdelenecektir. Yanıt arayacağımız sorular, ekonominin ve mali sektörün genel gelişimi ışığında sermaye piyasasının nasıl bir performans sergilediği, kendi kurumsal, yasal ve araçsal gelişimini sağlayıp sağlamadığı, şirketler, yatırımcılar ve aracı kuruluşlar cephesinde hangi aşamaları kaydettiği ve nihayet uluslararası karşılaştırmalar kanalıyla Türkiye’nin diğer benzer ekonomilere göre nerede olduğu gibi başlıklardan oluşmaktadır. Son olarak gündemdeki bazı önemli gelişmeler penceresinden bakarak, sermaye piyasasının yakın geleceğine ilişkin bazı öngörüler yapılmaya çalışılacaktır. 11.1. Mali Sektörün Görünümü 1981-2013 dönemini ekonomik açıdan kabaca onar yıllık üç alt döneme ayırmak mümkündür. 1981-90 dönemi, 1970’lerin zorlu ekonomik sıkıntılarından sonra 24 Ocak Kararları’nın getirdiği dışa açık rekabetçi ortamda ekonominin ciddi reform ve liberalleşme hamleleri altında SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 521 520 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz büyüdüğü bir dönem olarak tanımlanabilir. 1991-2001 dönemi, esasen krizler ve istikrarsızlık dönemi olarak adlandırılabilir. Bu dönemin en temel özelliği, yüksek bütçe açıklarını finanse etmek için yapılan ciddi rakamlarda kamu borçlanması ve bunun sonucunda oluşan yüksek faizlerdir. Yüksek enflasyon oranları ve yaşanan iç ve dış krizler de bu döneme damgasını vurmuştur. 2002-2013 dönemi ise makro dengelerin yeniden tesis edildiği, bütçe disiplininin sağlanması sonucunda kamu borçlanmasının azaldığı, enflasyonun kontrol altına alındığı ve büyüme oranının tekrar yükseldiği bir dönem olmuştur. Ancak 2007 yılında başlayan küresel krizin, bu son dönemi kısmen olumsuz etkileyen önemli bir dışsal unsur olduğunun da vurgulanması gerekiyor. Ayrıca son yıllardaki büyüme ve enflasyon performansı, bu alt dönemin ilk yarısındaki performansın oldukça altında kalmıştır. Bu dönemde, mali sistemin ekonomi içerisinde nasıl bir büyüklüğe ulaştığını ve bunun içerisinde bankacılık kesimi ile sermaye piyasasının paylarının nereye geldiğini, mali sistemin GSYH’ya göre büyüklüğünü veren Tablo 11.1’de görmek mümkün. Bankacılık kesimi ve sermaye piyasası olarak toplam mali piyasaların derinliğindeki gelişmeye bakıldığında, 40 yıllık dönemde mali sistem GSMH’nın yaklaşık yüzde 18’inden yüzde 100’üne gelmiştir. Mali sistemin kabaca beş misli büyüdüğü görülmektedir. Sermaye Piyasası Kurulunun kurulmasıyla birlikte başlayan son 33 yıllık döneme bakıldığında ise 1980’li yıllardan itibaren sermaye piyasasının payında hissedilir bir artışın başladığı gözlemlenmektedir. Ancak ayrıntılara bakıldığında, bu artışın esas olarak kamu borçlanma araçlarında özellikle 1990’lı yıllarda başlayan artıştan kaynaklandığı göze çarpmaktadır. Söz konusu 40 yıllık süre zarfında özel sektör sermaye piyasası araçlarının GSMH içerisindeki payı yaklaşık 20 kat artarak yüzde 7.8’e ulaşmış olmakla beraber hem başlangıç seviyesinin düşüklüğü hem de gelinmiş olan seviyenin benzer ekonomilerle karşılaştırıldığında yetersiz oluşu, bu artışın ihtiyatlı bir şekilde yorumlanması gereğini doğurmaktadır. Tablonun özetle ortaya serdiği, sermaye piyasasındaki kıpırdanmaya karşın Türk mali sisteminin hâlâ esas olarak bankacılık sistemi ağırlıklı bir şekilde yoluna devam ettiğidir. Birçok ülkede mali tasarruflar içerisinde önemli bir yer tutan sigortacılık sektörü Türkiye’de o kadar az gelişmiştir ki, tabloda yer bile almamaktadır. Ancak son yıllarda önem kazanmaya ve teşvik edilmeye başlanan Bireysel Emeklilik Sistemi (BES), sadece bilgi amaçlı olarak tablonun altına eklenmiştir. Görüldüğü üzere 2010 sonu itibarıyla henüz yeni teşvik/vergi sistemi başlamamışken BES’te toplanan fonların tutarı, GSMH’nın yüzde 1’nin altında kalmaktadır. BES konusu, bu bölümün sonlarında daha ayrıntılı olarak ele alınacaktır. TABLO: 11.1- TÜRKİYE’DE FİNANSAL DERİNLİK BANKACILIK SEKTÖRÜ Mevduat (TL) Döviz Tevdiat Hesapları ÖZEL FİNANS KURUMLARI SERMAYE PİYASASI Kamu Özel Sektör GENEL TOPLAM BİREYSEL EMEKLİLİK SİSTEMİ (GSMH’nın Yüzdesi) 1970 1980 1990 2000 2010 17.88 13.26 22.46 54.49 55.65 17.88 13.26 16.65 32.27 40.18 - - 5.81 22.22 15.47 - - 0.39 1.48 2.98 0.38 4.22 9.62 32.30 39.80 - 3.54 6.42 27.20 32.00 0.38 0.68 3.20 5.10 7.80 18.26 17.48 32.47 88.27 98.43 - - - - 0.90 Kaynak: Altun-Yıldırım (1995: 87-88), SPK yıllık raporları (muhtelif yıllar), Bankalar Birliği “Bankalarımız” kitabı (muhtelif yıllar) Tablo: 11.1, 1980’li yıllarda büyük beklentilerle gündeme getirilen özel finans kurumlarının sistem içerisinde önemli bir büyüklüğe ulaşmadığını da göstermektedir. Bu kurumlar, “faizsiz” bankacılık yaparak hem yastık altı fonların hem de Körfez ülkelerinden gelecek fonların adresi olarak gösterilmişti. 30 yıllık dönem zarfında, bu fonların ancak GSMH’nın yüzde 3’üne tekabül eden bir büyüklüğe ulaştığı görülmektedir. Burada her ne kadar beklenen seviyenin çok altında kalındıysa bile söz konusu büyüklüğün özel sektör sermaye piyasasının ulaştığı büyüklüğün yaklaşık yüzde 40’ına denk geldiği de gözden uzak tutulmamalıdır. Bu, özel finans kurumlarının başarısından çok sermaye piyasasının başarısızlığı olarak görülmelidir. Tablonun vurguladığı bir başka nokta, Türkiye’de tasarruf sahiplerinin döviz cinsinden tasarruflara ne kadar ilgi gösterdiğidir. Özellikle enflasyon ve faiz oranlarının yüksek ve oynak olduğu, ekonomik istikrarsızlığın tepe yaptığı 1990’lı yıllar boyunca büyük-küçük tasarruf sahiplerinin döviz cinsinden tasarruflara ilgisinin en üst noktaya çıktığı gözlemlenmektedir. Bir dönem neredeyse TL cinsinden mevduat rakamına yaklaşan DTH, 1990’daki yüzde 5.81 seviyesinden 2000’de yüzde 22.22’ye ulaşmıştır. 2000’li yıllarda ekonominin istikrara kavuşması ve yurt dışından yoğun para girişi nedeniyle TL değerlenmeye başlamış, DTH’nın mevduat ve GSMH içerisindeki payı da düşerek 2010 yılında yüzde 15.47’ye inmiştir. Ancak bu tablo, yukarıdaki yorumda yer alan tespitlerden daha sorunlu başka bir noktaya daha işaret etmektedir. Bu da, bankacılık-sermaye piyasası ayırımına bakmaksızın, Türk mali sisteminin büyüklük ve derinlik bakımından ulaştığı seviyenin güdüklüğüdür. Türk ekonomisinin büyüklüğü SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 523 522 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ile kıyaslandığında “(…) Birincisi, Türk mali sisteminin büyüklüğü, ekonomisinin büyüklüğünün yanında çok yetersiz kalıyor. İkincisi, bu güdüklük Türkiye’nin büyümesini sekteye uğratıyor, yabancı fonlara ‘özellikle kısa vadeli fonlara’ fazlasıyla mahkûm ediyor ve ekonominin istikrarını tehlikeye atıyor. Üçüncüsü, mali sistemi güdük olan ekonomimiz yaratıcı fikirleri ve yeni şirketleri finanse edecek kurum ve araçları geliştiremiyor, ekonominin yaratıcılık ve rekabet yeteneğini artırıcı alanlarında yetersiz kalıyoruz. Dördüncüsü, mali sistemin güdüklüğü esas olarak uzun vadeli fonların yaratılamamasından kaynaklanıyor. Bu da Türkiye’deki kısa-vadeci davranış biçimini besleyen bir unsura dönüşüyor. (…)” (Akyüz A. 2011). 11.2. Küresel Mali Tasarruflar ve Türkiye’nin Payı Küresel mali tasarruflarda son 20 yılda ciddi artışlar görülmeye başlanmıştır. Bu artış, bir yandan büyüyen gelir adeletsizliğinin bir sonucu olarak ortaya çıkmış diğer yandan başta Çin olmak üzere tasarruf fazlası veren gelişmekte olan ülkelerin dünya sahnesine çıkması sonucu gerçekleşmiştir. Bunun doğal bir sonucu olarak küresel likidite artmış, artan likidite ise bir yandan Türkiye gibi tasarruf açığı veren ülkelerin büyümelerini finanse etmelerine imkân sağlamış öte yandan 2007 yılında başlayan küresel krizin de önemli tetikçilerinden birisi olmuştur. 11.2.1. Küresel Mali Tasarruflar İçinde Türkiye’nin Yeri Türkiye’de mali sistemin ekonominin büyüklüğüne göre oldukça yetersiz kaldığı yukarıda vurgulanmıştı. Türkiye’nin durumunu karşılaştırmalı olarak incelemek açısından küresel rakamlara bakmak yararlı olacaktır. Diğer ülkeleri de içeren bir şekilde bakıldığında, 2011 sonu itibarıyla küresel mali servetin 103,3 trilyon euro olduğu tahmin edilmektedir (Brandmeir et al 2012:9). Bu servetin yaklaşık yüzde 85’i yüksek refah ülkesi grubunda yer alan zengin ülkelere aittir. ABD ve Japonya gibi bu gruba giren ülkeler, dünya nüfusunun sadece yüzde 18’ini barındırırken, servetin büyük çoğunluğunu ellerinde bulundurmaktadır. Orta refah grubundaki ülkeler küresel servetin yaklaşık yüzde 5’ini, aralarında Türkiye’nin de bulunduğu düşük refah grubu ülkeleri ise küresel servetin yaklaşık yüzde 10’unu kontrol etmektedir. Bu son grubun dünya mali serveti içerisindeki payı hızla artmaktadır. Ama finansal servet içerisindeki ağırlıkları, hâlâ nüfuslarının ve ekonomik büyüklüklerinin çok gerisinden gelmektedir. Dünyanın 16’ncı büyük ekonomisi olan Türkiye, küresel servetin sadece yüzde 0.21’ini kontrol ederek 34. sırada yer almaktadır. Kişi başına servette ise Türkiye’nin yeri daha aşağılara düşmektedir. Kişi başına 7,172 euro fi- nansal servet ile Türkiye ancak 41’inci sırada yer almaktadır (Brandmeir et al 2012:16, Apendix B). Bu rakamlar da Türkiye’nin mali tasarruflar alanında kat etmesi gereken mesafenin oldukça uzun olduğunu ortaya sermektedir. Küresel finansal servetin mali araçlar arasındaki dağılımına bakıldığında ise görülen manzara şu şekildedir: 2011 sonu itibarıyla bu servetin yüzde 33’ü banka mevduatına, yüzde 35’i menkul kıymetlere, yüzde 30’u sigorta poliçelerine, kalan yüzde 2’si ise diğer mali araçlara yatırılmış durumdadır (Brandmeir et al 2012:23). Türkiye ile kıyaslandığında, küresel ölçekte bankacılık kesimine giden pay çok daha düşük, sermaye piyasasına giden pay çok daha yüksek, sigortacılık sektörüne giden pay ise inanılmaz yüksek bir seviyededir. Aslında bu dağılım, Türk mali sisteminin gitmesi gereken ve oldukça gecikmeyle de olsa gideceği yönü de çok net bir şekilde göstermektedir. TABLO:11.2-TÜRKİYE VE DÜNYADA TASARRUF (S) VE YATIRIM (I) DÜNYA 1984 TÜRKİYE S I 21,7 23,3 S 16,3 I 18,1 (% GSYH) STr/ Sd 0,8 ITr/Id 0,8 1990 22,4 23,7 22,4 23,7 1,0 1,0 1995 22,5 22,9 21,1 23,5 0,9 1,0 2000 22,3 22,6 17,0 20,8 0,8 0,9 2002 20,6 21,0 17,4 17,6 0,8 0,8 2003 20,9 21,3 15,1 17,6 0,7 0,8 2004 22,1 22,1 15,7 19,4 0,7 0,9 2005 22,7 22,5 15,4 20,0 0,7 0,9 2006 24,1 23,4 16,0 22,1 0,7 0,9 2007 24,3 23,9 15,2 21,1 0,6 0,9 2008 24,2 23,9 16,1 21,8 0,7 0,9 2009 21,9 21,8 12,8 14,9 0,6 0,7 2010 23,3 23,0 13,3 19,5 0,6 0,8 2011 23,9 23,4 14,1 23,8 0,6 1,0 2012 23,9 23,6 14,7 20,6 0,6 0,9 www.imf.org 11.2.2. Türkiye’de Tasarruf Oranı ve Sermaye Piyasası Yukarıdaki tartışmanın ve verilerin açıkça ortaya serdiği gibi Türkiye’de genel olarak tasarrufların düşüklüğü, özel olarak ise mali tasarrufların son derece düşük olması, ekonominin önünde önemli bir kısıt olarak durmaktadır (Tablo:11.2). Bu koşullar veri iken sermaye piyasalarının mali sistem içerisindeki payı ise artmış olmakla beraber yeterli olmaktan çok uzaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 525 524 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Sermaye piyasasının Türk mali sisteminde alternatif bir kanal olarak ortaya çıkması gerçekleşmiştir. Bu anlamda önemli bir işlev görmüştür. Ancak bu alternatif kanal, ekonomideki büyümeyle kıyaslandığında, hem güdük kalmış hem de mali sistem içerisinde önemli bir dönüşüme yol açamamıştır. Bir başka anlatımla, mali sistem içerisinde bankacılık kesiminin ağırlığı büyük ölçüde devam etmektedir. Diğer yandan son 33 yıllık dönem dikkate alındığında, sermaye piyasasının gelişmesine imkân verecek makro koşulların, 2001 ekonomik tedbirleri ile sağlanan mali istikrarla birlikte (siyasi ve ekonomik istikrar, kamu borçlanma gereğinin düşmesi, enflasyon ve faizlerin düşmesi, vadelerin uzaması...) ancak son 12 yıllık dönemde ortaya çıktığı, önceki 21 yılın sermaye piyasası açısından son derece zor bir dönem olduğu da söylenebilir. Bu tespit doğru olmakla birlikte son 12 yıllık gelişmeye bakıldığında da çok etkileyici bir performansla karşı karşıya olunmadığı görülmektedir. Bu dönemde, sermaye piyasasının GSMH içerisindeki payı sadece yüzde 5,1’den yüzde 7,8’e yükselebilmiştir. Sigortacılık sektörü ise hâlâ yok denecek kadar küçük bir paya sahiptir.303 Türkiye’de yukarıda özetlenen yapının oluşmasında çok çeşitli faktörlerin rol oynadığı düşünülmektedir. Bunlardan en önemlisi, Türkiye’de genel olarak tasarruf oranının düşüklüğüdür (Tablo:11.2). Ayrıca son yıllarda, bu düşük tasarruf oranı daha da azalmayı sürdürmüştür. 2000-2010 dönemi ortalaması olarak bakıldığında, tasarruf oranı bir önceki 10 yıllık dönemin altına düşmüş ve yüzde 16 olarak gerçekleşmiştir (Özlale 2012:5). Tasarruf oranının düşüklüğü, ekonomi açısından ciddi sorunlar yaratmaya namzettir ve aslında yaratmaktadır da. Türkiye’nin büyümek için ihtiyaç duyduğu kaynakları, başka ulusların tasarruflarından borç alarak yurt dışından getirmek zorunda kalması ve bunun sonucunda karşı karşıya kaldığı cari açık sorunu, bunun en belirgin göstergesidir. Genel tasarruf oranının düşüklüğü yanı sıra mali tasarrufların genel olarak düşük kalmasına yol açan başka faktörler de vardır. Bunların başında Türk halkının altın ve gayrimenkul gibi mali olmayan araçlara yatırım yapmaya geleneksel olarak yatkın olması sayılmalıdır. Genel gelir seviyesinin düşüklüğü yanı sıra uzun yıllar enflasyon oranlarının yüksek ve değişken bir yapıda seyretmesi de tasarruf alışkanlıkları üzerinde olumsuz etki yaratmıştır. Genel olarak mali sistemin küçüklüğünün ötesinde sermaye piyasasının bu kadar sınırlı bir büyüklüğe ulaşabilmiş olmasının da çeşitli nedenleri sayılabilir. Bunlardan ilki, bu piyasaların görece yeni olmasıdır. Bankacılık sistemi çok uzun bir süredir ve çok yaygın bir şekilde Türk halkına hizmet verirken sermaye piyasası ancak son 33 yılda modern anlamda gündeme girmeye başlamıştır. Dolayısıyla bir tanınma, bilinme ve eğitim/tanıtım eksikliği söz konusudur. İkinci olarak, sermaye piyasası araçları bankada mevduat hesabı 303 Bu konuda daha detaylı bilgi için bkz. Akyüz A (2011) açtırmakla kıyaslandığında, son derece karmaşık ve anlaşılması kolay olmayan bir yapıya sahiptir. Bu yapısı nedeniyle daha riskli yatırım araçları olarak algılanmaktadır. Bu nedenle sermaye piyasası daha iyi eğitimli ve donanımlı sınırlı sayıdaki yatırımcının tercih ettiği bir yatırım alanı olmaktadır. Bunlara ilaveten sermaye piyasasında geçmişte yaşanan, menkul kıymet ihraç etmiş bazı şirketler ile bazı aracı kuruluşların ve yatırımcıların kötü niyetli davranışlarından kaynaklanan çeşitli sorunların, hukuk sisteminden kaynaklanan gecikmelerin ve buna benzer diğer sorunların da sermaye piyasasının gelişmesini olumsuz yönde etkilemiş olduğunu söylemek yanlış olmayacaktır. 11.3. Kurumsal Çerçeve, Araç Çeşitliliği ve İnsan Gücü Gelişimi Sermaye piyasasının kurumsal çerçevesinin yeterli olup-olmadığı, yaratılan finansal araçların piyasanın ihtiyaçlarını karşılayıp-karşılamadığı ve sektörün insan gücü yapısının seviyesi de piyasanın gelişme düzeyinin değerlendirilebilmesi açısından önemlidir. 11.3.1. Kurumsal Çerçeve Türkiye’de sermaye piyasasının modern anlamda başlangıcının, 1981 yılında 2499 sayılı Sermaye Piyasası Kanunu’nun yayımlanması olduğu yukarıda birçok bölümde belirtilmişti. Bu kanuna istinaden Sermaye Piyasası Kurulunun 1982 yılında faaliyete geçmesi ise kurumsallaşmanın başlangıcı olmuştur. SPK’nın ardından yeni yapısıyla İMKB yeniden oluşturulmuş, bunu ilk kuruluşta adı Takas ve Saklama A.Ş. olan Takasbank izlemiştir. 2499 sayılı Kanun’un yayımlanması sonrasında ortaya çıkan ve kitabın ilgili bölümlerinde birçoğunun ortaya çıkışı ve gelişimine değinilen diğer sermaye piyasası kurumları şunlar olmuştur: Aracı kurumlar, yatırım ortaklıkları, girişim sermayesi yatırım ortaklıkları, gayrimenkul yatırım ortaklıkları, bağımsız denetim şirketleri, İstanbul Altın Borsası (İAB), portföy yönetim şirketleri, gayrimenkul değerleme şirketleri, derecelendirme şirketleri, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliği (TSPAKB), Vadeli İşlem ve Opsiyon Borsası (VOB), vadeli işlemler aracılık şirketleri, merkezi kayıt kuruluşu ve son olarak sermaye piyasası lisanslama, sicil ve eğitim kuruluşu. Bu kuruluşlar, zamanla ortaya çıkan ihtiyaçlar doğrultusunda, dünya örnekleri de incelenerek gerekli düzenlemeler yapıldıktan sonra Türk sermaye piyasasına hizmet vermek amacıyla faaliyete geçmiştir. Kurumsal yapının zaman içerisindeki gelişimi de sermaye piyasasının nasıl geliştiği ve çeşitlendiğinin bir göstergesi olmuştur. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 527 526 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.3.2. Mali Araçlar Kurumsal yapının gelişmesi, sermaye piyasası araçlarının gelişmesi ve çeşitlenmesine koşut olmuştur. Zaten bu iki alanı, madalyonun iki yüzü olarak tanımlamak gerekmektedir. Sermaye Piyasası Kanunu’nun çıkmasından önce de TTK’da yer aldığı için piyasada bulunan hisse senedi ve tahvil gibi sermaye piyasalarının en temel araçları yanı sıra onlarca yeni araç düzenlenmiş ve kullanıma sunulmuştur. Bu araçlar arasında; oydan yoksun hisse senetleri, hisse senedi ile değiştirilebilir tahvil, dönüştürülebilir tahvil, yatırım fonu katılma belgeleri, kâra iştirakli tahvil, katılma intifa senedi, kâr ve zarar ortaklığı belgesi, banka bonoları ve banka garantili bonolar, finansman bonoları, kıymetli maden bonoları, varlığa dayalı menkul kıymetler, gayrimenkul sertifikaları, ipotek teminatlı menkul kıymetler, ipoteğe dayalı menkul kıymetler, varantlar, varlık teminatlı menkul kıymetler, sertifikalar (turbo ve iskontolu) ve kira sertifikaları sayılabilir. Araç sayısında zaman içerisinde ortaya çıkan artış da, piyasanın gelişen ve değişen ihtiyaçlarını göstermesi açısından bir göstergedir. Yine diğer ülke uygulamalarına bakılarak, şirketlerin ihtiyaçları dikkate alınarak veya düzenleyici otoriteler tarafından yararlı olacağı düşünülerek düzenlenen bu mali araçlara talep aynı ölçüde olmamıştır. Bu araçların bir kısmı ya hiç talep görmemiş veya çok az ihraç edilmiş, bazıları ise oldukça yaygın bir uygulama alanı bulmuştur. Bu nedenle zaman içerisinde yürürlükten kaldırılan mali araçlar da olmuştur. Piyasanın gelişmesi açısından, kurumsal yapıdan veya düzenlenmiş olan mali araçların yetersizliğinden kaynaklanan bir sorun bulunmadığı düşünülmektedir. Kurumsal yapı, zaman içerisinde dünyadaki benzerlerine koşut bir şekilde gelişmiş ve kendileriyle ilgili alanlarda önemli işlevler görmeye başlamıştır. Hatta kurumsal yapının piyasanın büyüklüğünün ötesinde gelişmiş olduğu bile iddia edilebilir. Araç cephesinde de ciddi bir eksiklik söz konusu değildir. Bazen biraz gecikmeyle de olsa piyasanın ihtiyacı olduğu düşünülen araçlar düzenlenerek ihraççıların ve yatırımcıların kullanımına sunulmuştur. 11.3.2.3. Yetişmiş İnsan Gücü SPKr’nun 1982 yılında faaliyete geçmesiyle birlikte Türk sermaye piyasası için gerekli insan gücünün eğitimi ve yetiştirilmesi de düzenli bir şekilde yapılmaya başlanmıştır. İstanbul’da yıllardır faaliyet gösteren borsa, burada işlem yapan komisyoncular ve sermaye piyasası faaliyetlerinde bulunan bankalar nedeniyle piyasada kısıtlı sayıda yetişmiş insan gücü bulunmakla birlikte modern anlamda sermaye piyasası kavramlarına aşina olan genç bir insan gücü, 1980’li yıllarda eğitilmeye başlanmıştır. Aracı kurumların personel sayısının artmaya başlamasına koşut olarak, SPK ile İMKB’nin yürüttüğü eğitim programlarıyla birçok yeni ve eğitimli personel piyasaya kazandırılmıştır. Sermaye piyasasının parladığı 1990’lı yıllarda ise birçok yeni mezun genç sermaye piyasası kurumlarında çalışmaya başlamış, bunun sonucunda sektörün istihdam kapasitesi artmaya başlamıştır. 2013 sonu itibarıyla 5500’ü aracı kurumlarda, yaklaşık 2000’i ilgili kurumlarda (SPKr, BİST, Takasbank, MKK) ve yaklaşık 500’ü kurumsal yatırımcılar, değerleme ve derecelendirme şirketleri gibi kurumlarda olmak üzere sektörde doğrudan çalışan 8000 civarında personel olduğu tahmin edilmektedir. Dolaylı olarak sektöre hizmet veren banka personeli ve diğerleri de dâhil edildiğinde 10,000 – 12,000 gibi bir rakama ulaşılacağı düşünülmektedir.304 Piyasada çalışan aracı kuruluş personeli için önceleri zorunlu olmayan eğitim programları daha sonra zorunlu olmaya başlamış, aracı kuruluş personelinin belirli görevleri yerine getirebilmek için sertifika sahibi olması zorunluğu aranmaya başlanmıştır. Daha sonra ise lisanslama esasına geçilmiş, eğitim ve lisanslama faaliyetleri daha kapsamlı hale getirilmiştir. Başlarda TSPAKB tarafından verilen lisanslar, daha sonra 2011 yılında faaliyete geçen “Sermaye Piyasası Lisanslama, Sicil ve Eğitim Kuruluşu A.Ş.” ye devredilmiştir. 2013 itibarıyla lisanslama şirketi 12 farklı alanda lisans vermektedir. SPKr, İMKB, VOB ve Takasbank gibi sektörün kamu bacağındaki kuruluşlar, personel eğitimi ve gelişmesi için ciddi bütçeler ayırmışlardır. Bu kuruluşlarca, yurt dışında master programları da dâhil olmak üzere çeşitli sertifika ve kısa süreli eğitim programlarına katılım teşvik edilmiştir. Aracı kuruluşlar da personelini eğitmek ve geliştirmek için çeşitli yatırımlar yapmışlardır. Bütün bu çabalar sonucunda sektörün yetişmiş eleman sayısı ve kalitesinde zaman içerisinde ciddi bir gelişme olmakla birlikte piyasanın özel sektör bacağında hâlâ nitelikli ve teknik bilgiye sahip yeterli sayıda elemanın bulunmadığı düşünülmektedir. Aşağıda daha ayrıntılı olarak ele alınacağı üzere sektörde aracı kuruluş sayısının çokluğu ve bunun sonucunda kârlılığın düşük oluşu nedeniyle izlenen ücret ve personel geliştirme politikalarının, bunun nedenlerinden birisi olduğu düşünülmektedir. 11.4. İhraççı Kuruluşlar ve Sermaye Piyasası Sermaye piyasasının arz tarafını oluşturan ihraççı kuruluşlar, bu piyasanın en önemli aktörlerinden birisidir. Arz tarafında ne kadar güvenilir, büyük ve uzun süreli olarak piyasada bulunmuş ihraççı kuruluş varsa, bu piyasanın arz tarafı o kadar sağlıklı olacaktır. Bunun önemli bir nedeni, piyasaya uzun vadeli bakan söz konusu ihraççı kuruluşlar, yatırımcılarla ilişki, şeffaflık, kamuyu aydınlatma, düzenli temettü/faiz ödeme gibi konularda hassas hareket edecekler ve kendi itibarlarını ve güvenirliklerini riske atacak hareketlerden kaçınacaklardır. 304 Yazarların tahmini SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 529 528 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.4.1. Hazine ve “Crowding Out” Etkisi Türk sermaye piyasasının en büyük ihraççı kuruluşu Hazine olmuştur. Özellikle, bütçe açıklarının finansman biçiminin enflasyonist etki yaratması nedeniyle, emisyondan borçlanmaya kaydırılmasıyla birlikte 1990’lı yıllardan itibaren Hazine çok yüksek miktarlarda tahvil ve bono ihracında bulunmaya başlamıştır. 1980’li yıllarda Kamu Ortaklığı İdaresi de özellikle gelir ortaklığı senetleri adı verilen kamu menkul kıymetleri ihraç etmiştir. Ancak bunlar çok uzun ömürlü olmamıştır. Hazinenin bu kadar yoğun bir şekilde ihraçlarda bulunması, zaten çok sınırlı bir mali tasarruf büyüklüğüne sahip olan Türkiye’de ciddi bir dışlamaya (crowding out) yol açmıştır. Bir başka anlatımla, Hazinenin cazip faiz oranları ve vergi teşvikleriyle borçlanması, özel sektör firmalarının mali piyasalardan kaynak bulmasına imkân bırakmamıştır. Bu anlamda, özel sektör firmaları piyasadan dışlanmışlardır. İhraçcı kuruluşlar açısından 1980’li yıllar, sermaye piyasasının anlaşılma, incelenme ve adaptasyon dönemi olmuş, 1990’lı yıllarda ise Hazine nedeniyle piyasada kendilerine çok fazla yer bulamamışlardır. Bu durum, 2000-2001 krizi sonrasındaki yeniden yapılanma ve mali disiplinin gelmesiyle azalmaya başlamış ve özel sektör ihraçlarının artmasına imkân verecek bir ortam belirmeye başlamıştır. Ancak,oluşan söz konusu olumlu makro-ekonomik koşullara ve siyasi istikrar ortamına rağmen, bu dönemde de sermaye piyasasının yeterince gelişemediği görülmektedir. 11.4.2. Şirketlerin Finansman Tercihleri Sermaye piyasasının gelişmesi açısından makro-ekonomik ortamın son derece uygun olduğu bu dönemde, şirketlerin sermaye piyasasına yeterince yönelmediklerini söylemek yanlış olmayacaktır. Arz cephesinden bakınca bunun nedenlerinden birisinin, aynı dönemde küresel piyasalarda likiditenin bollaşması, maliyetin düşmesi ve Türkiye’ye akan yabancı fonların ciddi bir şekilde artması olduğu düşünülmektedir. Tablo 11.3, özel sektörün yurt dışından sağladığı uzun vadeli kredilerin zaman içerisindeki gelişimini göstermektedir. Tabloda net bir şekilde izlendiği üzere 2003-2013 arasındaki 10 yıllık dönemde finansal olmayan şirketler yurt dışından sağlanan uzun vadeli kredilerin yaklaşık 2/3’ünü kullanmışlardır. Kullanılan kredilerin tutarı, son yıllarda 80-90 milyar ABD doları civarında seyretmektedir. Bu rakamlar, şirketlerin yurt içinde sermaye piyasasından sağladıkları fonlarla kıyaslandığında, son derece yüksektir.305 Tabloda görüldüğü gibi Türk şirketleri, küresel krize kadar artan bir şekilde, bu düşük maliyetli ve döviz cinsinden borçlanmalar yoluyla finansman sağlamayı tercih etmişlerdir. Krizin Türkiye’ye etkisinin yoğunlaştığı 305 Bkz Tablo: 3.2b ve 11.5 2009-2010 yıllarında biraz azalmakla birlikte bu trend hâlâ devam etmektedir. Türk lirasının değerli kalması ve döviz kurlarının istikrarlı seyretmesi, bu kaynağın cazibesinin sürmesine imkân vermektedir. TABLO: 11.3- ÖZEL SEKTÖRÜN YURT DIŞINDAN SAĞLADIĞI UZUN VADELİ KREDİLER (Milyar ABD doları) 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Şirketler 22.8 26.3 29.6 45.2 70.9 90.6 84.6 79.2 79.4 84.1 85.5 Bankalar 3.1 5.8 12.3 22.1 30.9 30.0 27.9 28.5 34.7 42.1 56.3 Banka Dışı FK 4.1 4.8 8.7 15.3 20.5 20.7 16.2 11.7 12.2 13.6 15.5 30.1 36.9 50.6 82.5 122.3 141.3 128.7 119.4 126.3 139.7 157.3 TOPLAM Kaynak: TCMB 2013. Yurt dışından gelen fonlarla ilgili ikinci bir nokta da 2000’li yıllarda doğrudan yatırımlar kanalıyla Türkiye’ye gelen fonlardaki ciddi artıştır. Örneğin 2004-2007 arasındaki dört yılda gelen doğrudan yatırımlar, daha önceki 50 yılda gelen toplam yabancı sermaye tutarının çok üzerinde gerçekleşmiştir. Ayrıca Türkiye’ye gelen “private equity” fonları da yine aynı dönemde ciddi bir artış göstermiştir. Bu yolla gelen fonlar da içeride özel sektörün kaynak ihtiyacını sağlamada önemli bir işlev görmüştür. Sermaye piyasasından fon sağlamanın getirdiği mevzuata uyum yükü ve diğer idari yükler de özellikle alternatifi bulunan büyük şirketleri sermaye piyasasından uzaklaştıran ilave bir unsur olmuştur. Talep tarafıyla ilgili olarak üzerinde durulması gereken diğer bir neden ise bu dönemde içeride tasarrufların düşmesi ve özel sektöre akabilecek fonların daralmasıdır. Bu durum, büyük şirketlere ister istemez sermaye piyasasından yeterince fon sağlayamayacakları yönünde bir mesaj vermektedir. Türkiye’de tasarruflar, 11.2.1’de tartışıldığı üzere 2000’li yıllarda düşmeye devam etmiş, ekonomik büyümenin ve yatırımların gerektirdiği fonların yurt dışından karşılanma gereksinimi daha da artmıştır. Bunlara ilaveten büyük şirketlerin bankalardan fon sağlaması, küçük şirketlere göre çok daha kolay ve daha düşük maliyetlerle yapılabilmektedir. 2012 yılı itibarıyla Türkiye’nin en büyük şirketlerini bünyesinde barındıran İSO 500 listesinden sadece 86 firma halka açılmışken, ikinci en büyük 500 firma listesinden sadece 41 firma halka açık durumdadır.306 Bir başka anlatımla, Türkiye’nin en büyük 1000 firmasından yalnızca 127 tanesi halka açılmış, 873 tanesi açılmamıştır. Bu tablo, büyük şirketlerin sermaye piyasasına ilgisizliğinin rakamsal bir ifadesi olmaktadır. 306 http://www.imkb.gov.tr/video/baskan/21Mayis2012.pdf SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 531 530 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.4.3. KOBİ’lerin Halka Açılması 11.5. Sermaye Piyasasında Yatırımcılar Böyle bir ortamda, özellikle büyük şirketlerin sermaye piyasasına başvurma eğilimleri daha da azalmış, sermaye piyasası bir anlamda uluslararası kanallardan ve yurt içindeki bankalardan fon bulmakta zorlanan KOBİ’lere daha cazip gelmeye başlamıştır. Bu dönemin, 2013 öncesindeki son yıllarında hükümetin de KOBİ’lere destek olma hedefini ön plana çıkarması ve yürütülen halka arz seferberliğiyle birlikte halka açılan KOBİ diyebileceğimiz düşük sermayeli şirket sayısında ciddi bir artış olmuştur. Söz konusu KOBİ’lerin gerek kurumsallaşma ve şeffaflık gerekse mali tabloların düzenliliği anlamında altyapı ve yönetim anlayışıyla ilgili birçok sorunu bulunması, sermaye piyasasının sağlıklı gelişmesi açısından bazı sorunları da beraberinde getirmiştir. KOBİ’lerin halka açılmasının getirdiği bir başka sorun, bu şirketlerin borsada işlem gören hisse senetlerinin derinliklerinin çok düşük olması nedeniyle manipülatif işlemlere konu olma olasılıklarının yüksekliğidir. Bazen büyük manipülatör gruplar, bu hisseleri hedef alıp suni piyasa yaratarak para kazanmaya çalışmakta ve bunun sonucunda başka birçok yatırımcıyı mağdur edebilmektedir. Bunun da ötesinde bu tür işlemler, sermaye piyasasına duyulan genel güveni zedelemekte ve orta-uzun vadede herkesin zarar gördüğü bir manzara oluşmaktadır. Hatta bazen bu tür şirketlerin büyük ortakları da bu manipülatif hareketlerin içerisinde olabilmekte, o zaman ortaya çıkan görüntü daha da vahim olmaktadır. Bugüne kadar yaşanan deneyimler, sermaye piyasasına “giriş” vizesi verilirken çok dikkatli hareket edilmesi gereğini ortaya sermektedir. Piyasayı büyütmek adına, normal koşullarda bu piyasanın arz tarafında bulunmaması gereken firmalara bu imkanın verilmesi, uzun vadede oldukça maliyetli bir uygulama olmaktadır.307 Bu “halka arz seferberliği” uygulaması, 2013 yılından itibaren yavaşlatılmış ve süreç kendi iç dinamiklerine bırakılmıştır. Özetle, 1982’den beri menkul kıymetlerini halka arzeden şirket sayısı artmakla birlikte büyük ve oturmuş şirketlerin bu piyasaya katılımı çok sınırlı kalmıştır. Bu şirketlerin özellikle halka açılarak sermaye piyasasına girmeleri, piyasanın uzun vadeli gelişimi açısından büyük önem taşımaktadır. Öte yandan, 1980’lerin sonunda oldukça canlıyken daha sonra Hazine rekabeti nedeniyle sönen özel sektör borçlanma araçları piyasası, son yıllarda yeniden canlanmaya başlamıştır. Borçlanma araçları piyasasının gelişmesi de daha fazla büyük firmanın piyasaya gelmesini kolaylaştıracaktır. Yatırımcılar ise sermaye piyasası madalyonunun diğer yüzünü, yani talep cephesini oluşturmaktadır. Piyasa, arz ve talebi bir araya getiren bir pazar yeri olduğuna göre talep yoksa arz da olmayacaktır. Bu nedenle, sermaye piyasasının talep yönünde yapının nasıl olduğuna bakmak büyük önem taşımaktadır. 2013 sonu itibarıyla hisse senetlerine yatırım yapmış 1,095,161 adet yerli bireysel, 5,692 adet yerli kurumsal, 5,950 adet yabancı bireysel ve 3,605 adet yabancı kurumsal yatırımcı olmak üzere toplam 1,110,408 yatırımcı bulunmaktadır (MKK-TÜYİD. 2014: 13-15). Bu rakamlara göre Türk yatırımcıların sadece yüzde 0,5’i kurumsal iken yabancı yatırımcıların yüzde 38’i kurumsal yatırımcılardan oluşmaktadır. 307 Burada üzerinde durulması gereken bir nokta, BİST’in Türkiye’nin tek borsası olması hususudur. Dolayısıyla gerek küçük gerekse start up firmalar için başka bir platform bulunmamaktadır. Bu durumda ya gözetim ve denetim etkinleştirilerek manipülatif işlemler azaltılmalı veya KOBİ’ler için ayrı bir borsa gündeme gelmelidir. 11.5.1. Bireysel Yatırımcılar Beşinci bölümde ele alındığı üzere yerli yatırımcı sayısı zaman içerisinde artmakla birlikte büyüme oldukça sınırlı kalmıştır. Tablo: 5.1’de görüleceği üzere 2001-2013 arasındaki 13 yıllık dönemde hisse senedi yatırımcısı sayısı yerinde saymıştır. Batan veya çeşitli nedenlerle borsada işlemleri durdurulan şirketlerin hisse senetlerine sahip olan birçok yatırımcı küstürülmüş ve bunların geri kazanılması mümkün olmamıştır. Aynı şekilde batan aracı kurumlar nedeniyle mağdur olmuş birçok yatırımcı da bulunmaktadır. Piyasanın yaşadığı bu tür sorunlar, yatırımcı sayısının yerinde saymasına yol,açmıştır. Doğrudan yatırım yapan yatırımcıların sayısı sınırlı olmakla beraber yatırım fonları, emeklilik yatırım fonları ve menkul kıymet yatırım ortaklıkları kanalıyla dolaylı olarak sermaye piyasası araçlarına yatırım yapan 10 milyon civarında yatırımcı bulunduğu tahmin edilmektedir. Aynı kişinin birçok fon veya ortaklığa yatırım yapması nedeniyle bu rakam mükerrerlik içermekle birlikte sermaye piyasası araçlarına dolaylı olarak da olsa yatırım yapan kitlenin, göründüğünden daha fazla olduğunun da bir göstergesidir. Bireysel yatırımcıların bu kadar sınırlı kalmasında, bu bölümün ilk kısmında yer alan genel gelir ve tasarruf seviyesinin düşüklüğü ve altın-gayrımenkul gibi alternatif araçların süren cazibesi gibi genel kısıtlar yanı sıra yukarıda değinilen geçmişte yaşanmış ve birçok yatırımcının mağdur olmasına yol açan olaylar da etkili olmuştur. Sermaye piyasasından uzak kalanlar, sadece canı yanmış olan yatırımcılarla sınırlı kalmamış, piyasanın bu boyutunu bilen ve güven duymadığı için hiç adım atmayan bir kitle de bulunmaktadır. Bütün bunlar, sermaye piyasasının güven boyutunda ciddi bir sorun bulunduğunu göstermektedir. Bu güven sorunu aşılamadığı takdirde piyasanın talep tarafında ciddi bir darboğazla karşı karşıya olunacağı açıktır. Bireysel yatırımcıları ürküten bir başka olgu da hisse senetleri piyasasında, özellikle derinliği az olan hisse senetlerinde yaşanan manipülatif işlemlerdir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 533 532 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Burada altı çizilmesi gereken bir diğer nokta ise özellikle hisse senetleri piyasasında işlem yapan bireysel yatırımcıların birçoğunun, kısa vadeli alım satım yapan ve çok kısa sürede büyük kazançlar elde etmek isteyen bir yatırımcı profiline sahip olduğudur. Bu profil, bir yandan piyasada yapılan işlemlerin niteliğini, sıklığını ve temel motifini belirlemekte diğer yandan aracı kuruluşlar üzerinde bir “beklenti” baskısı oluşturmaktadır. Kısmen 2000 öncesi dönemin yüksek ve değişken enflasyon ortamının bir sonucu olan “kısa-vadecilik”, Türk ekonomisinde ve özellikle sermaye piyasasında hâlâ ağırlığını sürdürmektedir. Kısa vadede para kazanmak isteyen bu yatırımcılar, sürekli spekülatif işlemler yapmakta, zaman zaman manipülatif işlemlere de yönelebilmektedirler. Dolayısıyla bir yandan bireysel yatırımcı sayısının artırılması için çaba gösterilirken diğer yandan da eğitim, bilgilendirme, teşvik vb. yöntemlerle, bu yatırımcıların sermaye piyasasını daha uzun vadeli yatırımlar için bir platform olarak kullanmaları yönünde gayret sarfedilmesi de gerekmektedir. 11.5.2. Kurumsal Yatırımcılar Kurumsal yatırımcı olarak tanımlanabilecek yatırım fonları, yatırım ortaklıkları ve emeklililk yatırım fonları da maalesef hem sayı olarak hem de sahip oldukları portföy tutarları itibarıyla beklenen seviyenin çok altında gelişmiştir. Tablo 11.4, kurumsal yatırım şirketlerinin zaman içerisindeki gelişimini göstermektedir. Bu tabloya bakıldığında, 1987 yılında 7 yatırım fonuyla başlayan yolculuk, 1990’da 71’e, 2000’de 320’ye, 2013 yılı sonunda ise yeni fon ve yatırım ortaklıklarının eklenmesiyle 849’a ulaşmıştır. 1990 yılında 1,5 milyon TL olan toplam portföy değeri ise 2000’de 2.326 milyon TL’ye, 2013 sonunda da 96 milyar TL’ye yükselmiştir. 26 yılda gerçekleştirilen büyüme küçümsenecek bir boyutta olmamakla birlikte ulaşılan toplam portföy değerinin BİST 2013 sonu piyasa değerinin sadece yüzde 19’una tekabül etmesi, kaydedilen büyümeye karşın kurumsal yatırımcı tabanının ne kadar zayıf olduğunu net bir şekilde ortaya sermektedir. TABLO: 11.4-KURUMSAL YATIRIM ŞİRKETLERİ Sayı Portföy Değeri* 1990 2000 2013 1990 2000 2013 Yatırım fonları 71 270 522 1.5 1,937.6 30,513.0 Yabancı yatırım fonları - 20 41 - 2.0 42.0 Emeklilik yatırım fonları - - 237 - - 26,186.3 Yatırım ortaklıkları - 21 13 - 69.7 492.4 Gayrımenkul yatırım ortaklıkları - 8 30 - 313.3 37,572.7 Girişim sermayesi yatırım ortaklıkları - 1 6 - 3.0 769.4 GENEL TOPLAM 71 320 849 1.5 2,325.6 95,575.8 * Milyon TL. Piyasa değeri baz alınmıştır. Kaynak: SPK 2013 11.5.3. Yabancı Yatırımcılar Nihayet yabancı yatırımcılara bakıldığında, 1989 yılında 32 sayılı kararla sermaye hareketlerine, dolayısıyla yabancı portföy yatırımlarının Türkiye’ye girişine izin verilmesiyle birlikte yabancı yatırımcıların sermaye piyasası üzerinde etkileri hissedilmeye başlanmıştır. 2013 sonu itibarıyla yaklaşık yüzde 40’ı kurumsal yatırımcı olan 9,555 yabancı yatırımcı, hisse senedi piyasasında dolaşımda olan hisse senetlerinin yaklaşık 2/3’ünü kontrol etmekteler (MKK-TÜYİD, 2014: 14). Yabancı yatırımcıların, hazine bonosu ve devlet tahvilinde de oldukça etkili oldukları da görülmektedir. Yabancı yatırımcıların ortalama hisse senedi elde tutma süreleri, 2013 sonu itibarıyla 313 gün iken yerli yatırımcılarda bu süre 42 gün olmuştur (MKK-TÜYİD, 2014: 17). Yabancıların elde tutma süresinin Türk yatırımcıların 7.5 katı uzun olması, yabancı yatırımcıların hisse senedi piyasasında “göreli” bir istikrar unsuru işlevini gördüklerini göstermektedir. Ancak tamamına yakın gelişmiş ülkelerden gelen bu fonlar, geldikleri ülkelerde yatırım yapan fonların ortalama yatırım süreleriyle kıyaslandığında oldukça kısa sayılabilecek bir yatırım ufkuna sahiptir. Kendileri açısından “riskli” addedilen gelişmekte olan ülkelere yatırım yapan bu fonlar, yerli yatırımcılara göre hisseleri daha uzun süre elde tutsalar dahi kendi standartlarında kısa vadeli yatırım yapmaktadır. Yabancı kurumsal yatırımcıların Türk sermaye piyasasına ilgi göstermeleri, piyasanın talep yönünü ciddi bir şekilde geliştirmiş ve birçok halka arzın gerçekleşmesine imkân tanımıştır. Bu geniş talep bazı, özellikle Türkiye’de kurumsal yatırımcıların cılızlığı dikkate alındığında hisse senedi fiyatlarını yukarı çeken bir unsur olmuş, bu da şirketlerin halka açılmasının yolunu açan önemli bir faktör haline gelmiştir. Yukarıda belirtildiği üzere yabancı yatırımcıların ortalama elde tutma sürelerinin göreli yüksekliği de piyasaya istikrar getiren bir unsur olmuştur. Öte yandan piyasanın yabancı yatırımcılara bağımlılığının bu kadar yüksek olması, uzun vadede çeşitli riskler de içermektedir. Yabancı yatırımcıları Türkiye’ye çeken en önemli unsur, piyasanın likiditesinin yüksekliğidir. Aşağıda Tablo 11.7’de ayrıntılı olarak görüleceği üzere BİST (özellikle BİST 30 şirketleri) dünyada likiditesi en yüksek borsalardan birisidir. Piyasadaki likidite, yabancı yatırımcılara istedikleri zaman piyasaya girme veya çıkma imkânı vermesi nedeniyle büyük bir güvence özelliği taşımaktadır. Diğer yandan özellikle yabancı yatırımcıların, gelişmekte olan ekonomilere karşılaştırmalı olarak bakmaktan kaynaklanan algılamalarına göre Türkiye ekonomisinin özellikle son 10 yıldır istikrarlı bir şekilde büyümesi, genç nüfus nedeniyle büyüme potansiyelinin yüksek olması, şirket kârlılıklarının göreli yüksekliği ve ülkenin küresel krizden birkaç yıl dışında en az etkilenmiş ekonomilerden birisi olması, bu yatırımcılar nezdinde Türkiye’nin cazibesini artıran diğer unsurlar olmaktadır. Buna karşın özellikle son yıllarda gittikçe artan çeşitli risk unsurları da bulunmakta, yerli ve yabancı yatırımcılarda bir tedirginlik artışı olduğu da gözlemlenmektedir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 535 534 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.6. Aracı Kuruluşlar Önceki iki bölümde ele alınan ihraççılar ve yatırımcılardan sonra bu bölümde piyasanın aracı kuruluşları üzerinde durulacaktır. Kitabın 6’ncı bölümünde ayrıntılı bir şekilde ele alındığı üzere aracı kuruluşlar da bu piyasanın vazgeçilmez kurumlarıdır. Hiçbir piyasada aracı olmaksızın işlem yapmak mümkün değildir. Semt pazarında bu aracı tezgâhını kurmuş olan satıcı, gayrımenkul piyasasında emlak komisyoncusudur. Bilgiye dayalı olarak işleyen ve geleceğe ilişkin beklentilerin büyük önem taşıdığı bir piyasa olarak tanımlanan sermaye piyasasında aracı kuruluşların rolü, diğer birçok piyasadaki aracılardan daha da önemlidir. Bu nedenle düzenleyici otoriteler tarafından yakından gözetim altında tutulurlar. Aracı kuruluşların işlevleri ve Türkiye’deki tarihsel gelişimleri, kitabın 6’cı bölümünde ayrıntılı olarak ele alındığından burada detaylara girilmeyecektir. Sermaye piyasasında aracılık faaliyeti yürüten aracı kuruluş sayıları, aracı kurumlar bazında 143 kurum ile 1998 yılında, bankalar bazında ise 73 banka ile 1999 yılında zirveye çıkmıştır. Ancak bu yılların hemen sonrasında gelen 2000-2001 krizi, mali piyasalarda ciddi bir ayıklanmaya yol açmıştır. Bunun sonucunda banka ve aracı kurum sayılarında hissedilir bir azalma başlamıştır. 2013 sonu itibarıyla sistemde 100 aracı kurum ve 41 banka bulunmaktadır. Bu kuruluşların 153 şubesi ve 64 irtibat bürosu bulunmakta, 6950 banka şubesi de acente olarak hizmet vermektedir (TSPAKB, 2014). Aracı kuruluş sayısında zaman içerisinde bir azalma olmakla birlikte sermaye piyasasında mali aracı kuruluş sayısı piyasa büyüklüğünün kaldırabileceğinin çok üzerindedir. Dolayısıyla, az sayıda kurum piyasa işlem hacminin önemli bir kısmını gerçekleştirmekte, diğerlerinin işlem hacmi oldukça düşük kalmaktadır. Örneğin son yıllarda en aktif 5 aracı kurum, hisse senedi işlem hacminin yaklaşık yüzde 30’unu, en aktif 10 aracı kurum ise yaklaşık yüzde 50’sini gerçekleştirmektedir. Bunun sonucunda kârlılıklar çok düşük seviyelerde gerçekleşmekte, bu kuruluşların kendilerinden beklenen hizmetleri yerine getirebilmeleri zorlaşmaktadır. 2013 sonu itibarıyla aracı kurumların mali tablolarına bakıldığında, aracı kurumların 41 tanesi yani yüzde 40’ı, 2013 yılında zarar etmiştir. Bu sayı 2012 yılında 46 olarak gerçekleşmiştir (TSPAKB 2014). Gerek teknolojik altyapı gerekse şube ve personel adedi itibarıyla ülkenin çeşitli bölgelerine yayılarak hizmet verebilecek imkânlara ulaşmaları çok zor olmaktadır. Ayrıca kârlılıkları düşük ve çoğu küçük söz konusu aracı kurumlar, zaman zaman riskli işlemlere ve riskli müşterilere yönelebilmekte, bu da piyasanın genel yapısını ve istikrarlı bir şekilde işlemesini bozan bir sonuç doğurabilmektedir. Aracı kuruluşlarla ilgili bir diğer nokta, mali sistemin başat kurumları olan bankaların, sermaye piyasası faaliyetlerinde de kurmuş oldukları ve zaman içerisinde bankadan bağımsız hükmi şahsiyetler olarak faaliyetlerine devam eden aracı kurumlar kanalıyla etkin olmalarıdır. Hisse senetleri piyasasında en yüksek işlem hacmini gerçekleştiren ilk 5 aracı kurumun 4 tanesi, ilk 10 aracı kurumun ise 7 tanesi banka aracı kurumudur. Gelişmiş AngloAmerikan ülkelerde görülen ticari banka-yatırım bankası ayrımı, Türkiye’de yaşama geçememiş ve var olan ticari bankalardan bağımsız yatırım bankaları gelişememiştir. Geleneksel olarak Kıta Avrupası bankacılık sistemine (evrensel bankacılık) daha yakın olan Türkiye’de, Avrupa’nın birçok ülkesinde görüldüğü gibi ticari banka grupları, mali sistemin sermaye piyasası ve sigortacılık başta olmak üzere bütün alanlarında başat kurumlar olmuşlardır. Bankaların sermaye piyasasında da dolaylı olarak etkin olmaları hem olumlu hem de olumsuz bir bakış açısıyla değerlendirilebilir. Olumlu açıdan bakıldığında, bankaların “güven” kurumu olduklarından yola çıkarak Türkiye’deki göreli olarak uzun olan geçmişleri ve ülke sathına yayılmış oldukları da dikkate alındığında sermaye piyasasında etkin olmalarının, yatırımcıya ve ihraççı kuruluşlara güven verdiği ve sistemin uzun vadede büyümesine olumlu katkı yaptığı ileri sürülebilir.308 Olumsuz açıdan bakıldığında, bankacılık sistemi ile sermaye piyasasının birbirine rakip piyasalar olduğu, dolayısıyla bankaların sermaye piyasasını geliştirme konusunda isteksiz olacakları ve grubun toplam kârlılığı açısından hangi tarafa yönelmelerinin kendileri için avantajlı olacağına göre hareket edecekleri ileri sürülebilir. Her iki görüşün de haklı tarafları olduğu düşünülmektedir. 11.7. Uluslararası Karşılaştırmalar Türk sermaye piyasasının göreli gelişmesine bakmak, diğer ülkelere göre nasıl bir performans gösterdiğini analiz etmek, sermaye piyasasının katettiği mesafe konusunda daha sağlıklı bir fikir verecektir. Bu amaçla, özel sektör sermaye piyasası ve bu piyasanın en önemli aracı olan hisse senetleri piyasası üzerine yoğunlaşılacaktır. 11.7.1. Hisse Senedi Yoluyla Sağlanan Finansman Bu kısımda, 2000-2011 döneminde şirketlerin hisse senedi arzı yoluyla sağladığı kaynaklara ve bunun GSYH ve piyasa değerine oranına bakılacaktır. Bunu yaparken, Türkiye’nin performansı 10 farklı ülke ile karşılaştırılacaktır. Tablo 11.5 bu amaçla hazırlanmıştır. Bu tabloya 2000-2011 dönemi için verisine ulaşılabilen bazı gelişmiş ülkeler (ABD, İngiltere, Almanya, İspanya) ile Türkiye ile kıyaslamaya imkân verecek gelişmekte olan ekonomiler (Brezilya, Meksika, Polonya, Kore ve Tayland) ve Yunanistan dâhil edilmiştir. Bu ülkelerin bir kısmı en gelişmiş 308 Ancak bankalar “güven” kurumlarıdır derken, 1994 ve 2000-2001 krizlerinde birçok bankanın batmış olduğu ve mevduat sahiplerinin mağdur duruma düşmüş oldukları da gözden uzak tutulmamalıdır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 537 536 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ekonomiler arasından seçilmişken kalan kısmı da Türkiye ile benzerlikleri bulunan gelişmekte olan ekonomilerdir. TABLO: 11.5-HİSSE SENEDİ İHRACIYLA SAĞLANAN KAYNAKLAR (2000-2011) Toplam Kaynak (TK) (2000-2011)* Piyasa Değeri (PD) (2011)* GSYH (2011)* TK/PD (%) TK/GSYH (%) Türkiye 30,897 197,100 763,100 15.68 4.05 ABD** 2,140,757 15,641,000 15,065,800 13.69 14.21 11.52 Brezilya** 289,975 1,228,900 2,517,900 23.60 Meksika** 19,956 408,700 1,185,200 4.88 1.68 Yunanistan 43,634 33,800 312,000 129.09 13.99 33.98 İspanya 522,116 1,031,000 1,536,500 50.64 Almanya** 127,292 1,184,500 3,628,600 10.75 3.51 İngiltere 747,656 3,266,400 4,726,700 22.89 15.82 Polonya** 47,516 138,200 531,800 34.38 8.93 Kore** 63,314 996,100 1,163,800 6.36 5.44 Tayland** 24,095 268,500 339,400 8.97 7.10 *Milyon ABD doları. **ABD verisi AMEX, NASDAQ ve NY Borsası toplamıdır. Brezilya verisi sadece Sao Paulo Borsası’nı içerir. Meksika, Almanya, Polonya, Kore ve Tayland’ın “yaratılan toplam kaynak” verilerinde 1 veya 2 yıl eksiklik vardır. Kaynak: World Federation of Exchanges (www.world-exchanges.org) Söz konusu 12 yıllık dönemde, Türkiye’de birincil ve ikincil hisse senedi ihracı yoluyla şirketlere yaklaşık 31 milyar dolarlık kaynak yaratılmıştır. Bu rakam, 2011 İMKB piyasa değerinin yüzde 15’ine, aynı yılın GSYH’sının ise yüzde 4’üne tekabül etmektedir. Oranlar bazında bakıldığında en iyi performans gösteren ülkeler; Brezilya, İspanya, İngiltere, ABD ve Polonya’dır. Tabloda, Yunanistan’ın performansının özellikle yaratılan toplam kaynağın toplam piyasa değerine oranı bazında çok etkileyici olduğu görülmektedir. Ancak bu durum, baz alınan 2011 yılı piyasa değerinin, Yunanistan Borsası’nın euro krizi nedeniyle ciddi bir düşüşe geçtiği bir yıla denk gelmesi nedeniyle piyasa değerinin olağanüstü düşük olduğu bir yıl olmasından kaynaklanmaktadır. Bunun sonucunda yaratılan kaynak/piyasa değeri oranı, yüzde 129 gibi son derece yüksek bir düzeyde çıkmıştır. Performansı Türkiye’den daha kötü ve Türkiye’ninkine yakın olan ülkeler ise Meksika, Kore, Tayland ve Almanya’dır. Tabloda kapsanan dönemde, Türkiye’nin sermaye piyasası kanalıyla şirketlere kaynak sağlama performansı çok kötü değilse bile çok parlak da değildir. Ancak bazı ülkelerin verilerinin eksik olduğu, öte yandan bu dönemin Türk sermaye piyasasının en parlak dönemi olduğu dikkate alındığında bu performansın yetersiz olduğu da öne sürülebilir. 11.7.2. Toplam Hisse Senedi Piyasa Değeri ve İşlem Gören Şirket Sayısı Hisse senedi piyasası toplam piyasa değerinin zaman içerisindeki gelişimine bakmak, Türk sermaye piyasasının gelişmişlik düzeyi hakkında bize fikir verecek ikinci bir gösterge olabilir. Bu amaçla, Tablo 11.6 hazırlanmıştır. Bu tabloda, 1995-2011 döneminde hisse senetleri piyasası toplam değerinin, ülkenin GSYH’ya göre nasıl bir seyir izlediğine bakılmaktadır. Türkiye’de bu oran, söz konusu dönem içerisinde oldukça istikrarlı bir şekilde büyümüş ve küresel kriz öncesi son yıl olan 2007 yılında yüzde 43.5’e çıkmıştır. Ancak düzey olarak bakıldığında, tabloda yer alan ülkeler arasında, Meksika ve Polonya’dan sonra en az gelişmiş olan piyasa konumundadır. Burada özellikle belirtilmesi gereken bir husus, diğer ülkelere ilişkin sağlıklı bir veri bulunmamakla birlikte Türkiye’nin toplam piyasa değerinin önemli bir kısmının borsada işlem görmeyen yani dolaşımda olmayan hisselerden oluşmasıdır. 2012 yılı sonunda İMKB’de işlem gören hisse senetlerinin ortalama halka açıklık oranı yüzde 38.67, fiili dolaşım baz alındığında ise oran yüzde 29.19’dur (MKK-TÜYİD, 2013:7). Dolayısıyla toplam piyasa değeri, gerçekte hesaplamalarda dikkate alınan rakamların yüzde 30-40’ı civarında olup, doğal olarak bunun GSYH’ya oranı da tabloda yer alanların altında olmaktadır. Bu hususu da dikkate alarak oranlara bakıldığında, Türkiye’nin katetmiş olduğu mesafe daha da yetersiz görünmektedir. TABLO: 11.6-HİSSE SENEDİ PİYASASININ GELİŞMİŞLİK DÜZEYİ (PD: Piyasa Değeri/GSYH, %; ŞS: Borsada İşlem Gören Şirket Sayısı) 1995 2000 2005 2007 2011 PD ŞS PD ŞS PD ŞS PD ŞS PD ŞS 12.3 205 34.7 316 44.6 304 43.5 319 25.8 264 ABD* 95.5 8160 152.7 7851 139.7 6029 142.4 5965 103.8 4988 Brezilya* 24.8 544 38.0 467 57.3 343 104.3 404 48.8 373 Türkiye Meksika 28.6 185 21.8 177 30.8 326 38.9 367 34.5 476 Yunanistan 18.5 186 96.0 310 67.9 304 84.4 283 10.8 272 İspanya 26.3 939 90.3 1926 90.0 - 123.7 3537 67.1 3276 Almanya 25.6 1622 67.8 989 46.1 764 63.4 866 32.6 746 İngiltere 121.7 2502 184.3 2374 145.0 3091 137.3 3307 69.1 2886 Polonya 4.2 65 19.9 225 31.2 241 50.0 375 26.0 777 Kore 46.4 721 32.4 702 90.0 1616 115.7 1757 85.6 1816 Tayland 95.1 416 23.9 381 71.6 504 80.3 523 79.1 545 *ABD verisi AMEX, NASDAQ ve NY Borsası toplamıdır. Brezilya verisi sadece Sao Paulo Borsası’nı içerir. Kaynak: World Federation of Exchanges (www.world-exchanges.org) SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 539 538 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Tabloda yer alan 2007 ve 2011 verileri, küresel krizin etkilerini açık bir şekilde ortaya sermektedir. Kapsanan bütün ülkelerde 2011 oranı, 2007 oranına göre daha düşük gerçekleşmiştir. Küresel krizi, ardından gelen euro krizi nedeniyle çok daha yoğun yaşayan Yunanistan’da ise bu düşüş çok daha dikkat çekici düzeyde olmuştur. Yunanistan’da oran, 2007’deki yüzde 84.4 seviyesinden 2011’de yüzde 10.8 seviyesine inmiştir. Düşüşün sert olduğu diğer ülkeler, Brezilya, İspanya ve İngiltere olmuştur. Türkiye’nin küresel krizi göreli olarak nispeten hafif atlatan ekonomilerden birisi olduğunu, bu gösterge de desteklemektedir. Kriz öncesi yüzde 43.5 düzeyinde olan piyasa değeri/GSYH oranı, 2011 yılında sadece yüzde 25.8’e gerilemiştir. Meksika, Kore ve Tayland da göreli olarak bu süreci yumuşak geçiren ekonomiler olmuştur. Tablo 11.6, borsalarda hisse senetleri işlem göre şirket sayılarını da vermektedir. ABD, en fazla şirketin işlem gördüğü ülke olma özelliğini açık farkla korumaktadır. ABD’yi İngiltere, İspanya, Almanya ve Kore takip etmektedir. Türkiye, Brezilya, Yunanistan ve Meksika’yla beraber en az sayıda şirkete sahip ülkeler listesinin altlarında yer almaktadır. Piyasa değerlerinin düşüklüğüne paralel olarak şirket sayısında da Türkiye, diğer ülkelerin gerisinden gelmektedir. 1990’larda Doğu Bloku’nun çökmesini takiben, yarışa Türkiye’nin çok gerisinde başlamış olan Polonya bile 16 yılda ciddi bir atılım yaparak, piyasa değerinin GSYH’ya oranında Türkiye’yi yakalamış, şirket sayısında ise Türkiye’nin yaklaşık 3 katına ulaşmıştır.309 11.7.3. Hisse Senedi İkincil Piyasaları ve Likidite Son olarak hisse senedi ikincil piyasa verileri bazında uluslararası bir karşılaştırma yapmak yararlı olacaktır. Bu amaçla hazırlanan Tablo 11.7’de, seçilmiş dört yıl için işlem hacimleri ve işlem görme oranları verilmektedir. Şirketlerin finansmanına katkı, toplam piyasa değeri ve işlem gören şirket sayısı bakımından diğer ülkelere göre performansı düşük kalan Türkiye, işlem hacmi ve işlem görme oranında oldukça istikrarlı bir şekilde listenin en üstlerinde yer almaktadır. Tabloda görüldüğü üzere işlem hacmi düzenli olarak ve yüksek oranlarda artan Türkiye, 180’ler civarında istikrar kazanmış “işlem görme oranı”yla da listenin en üstlerinde yer almaktadır. İşlem hacminde, piyasa değeri Türkiye’den çok yukarıda olan Brezilya ve Tayland gibi ülkeleri yakalayan Türkiye, Yunanistan, Polonya ve Meksika’yı da çok gerilerde bırakmaktadır. Piyasadaki likiditenin bir göstergesi olan “işlem görme oranı”nda ise Kore ile birlikte başa güreşmektedir. İşlem görme oranı, esas itibarıyla bir hissenin kaç kere el değiştirdiğini göstermektedir. İMKB, hisse senedi ikincil piyasa işlemlerinde sağladığı likidite ile dünya borsaları arasında en önlerde gelmektedir. 309 İlginç bir şekilde, Varşova Borsası 1995 yılında İMKB öncülüğünde kurulmuş olan Avrasya Borsalar Federasyonu (FEAS)’na başlangıçta üye olmuş, birkaç yıl sonra ise üyelikten ayrılarak Avrupa Borsalar Federasyonu’na üye olmayı tercih etmiştir. TABLO: 11.7-HİSSE SENEDİ İKİNCİL PİYASA GÖSTERGELERİ Hisse Senedi İşlem Hacmi (Milyar $) İşlem Görme Oranı* 1995 2000 2005 2011 1995 2000 2005 2011 Türkiye 51 179 199 405 182.7 181.7 168.5 183.2 ABD** 138.5 3,083 11,060 17,858 18,027 55.5 87.7 99.1 Brezilya** 69 102 165 926 37.3 43.9 42.8 67.1 Meksika 35 46 57 121 37.0 31.7 27.2 24.4 Yunanistan 6 94 65 27 36.0 65.0 48.8 68.0 İspanya** 163 985 1,566 1,222 98.3 228.4 161.2 109.4 132.8 Almanya 594 2,120 1,915 1,751 106.3 128.6 149.4 İngiltere 1,153 4,559 5,678 2,826 40.5 69.3 110.1 69.2 Polonya 3 19 30 86 71.4 66.0 38.7 52.9 Kore 185 556 1,211 2,023 101.0 243.0 206.9 194.2 Tayland 59 21 96 222 43.2 54.5 80.7 80.2 * İşlem görme oranı, aylık yerli hisse senedi işlem hacminin, ay sonu yerli hisse senetleri piyasa değerine bölünmesiyle aylık olarak hesaplanıp aylık ortalamaların 12 ile çarpılmasıyla bulunmaktadır. ABD sadece NY Borsası, Brezilya sadece Sao Paulo Borsası verilerinden oluşmaktadır. İspanya’nın 1995 ve 2000 verileri sadece Madrid Borsası’na aittir. Kaynak: World Federation of Exchanges (www.world-exchanges.org) ** Likiditenin bu kadar yüksek olması, finansal oyuncular ve menkul kıymetlerini halka arzeden şirketler için son derece önemli bir özelliktir. Yatırımcının elindeki menkul kıymetin en kısa sürede, en uygun fiyatla ve olabilecek en düşük işlem maliyetiyle satılabilmesi, yatırımcının piyasaya güven duyması açısından vazgeçilmez bir özelliktir. Aynı şekilde, ihraççı şirketler için de likidite son derece hayati bir özelliktir. Şirketlerin birinci el piyasada menkul kıymet satarak finansman sağlayabilmeleri açısından yatırımcıların ellerindeki menkul kıymetleri istedikleri zaman piyasa fiyatından satabilecekleri bir ortamın bulunduğunu bilmeleri gerekir. Likit bir ikinci el piyasa yoksa birinci el piyasanın gelişmesi de son derece zordur (Kohn 1994:34-35). Bu nedenle Türkiye’nin likiditesi oldukça yüksek hisse senetleri ve tahvil ikincil piyasalarına sahip olması, sermaye piyasasının gelişmesi açısından çok önemli bir avantajdır. 11.8. Sermaye Piyasasının Şeffaflaşma, Mali Standartların Gelişmesi, Şirketlerin Kurumsallaşması ve Kurumsal Yönetim İlkelerinin Gelişmesine Katkısı Sermaye piyasasından beklenen önemli yapısal katkılardan birisi de halka açılma yoluyla şirketlerin yapısal anlamda dönüşümlerine ve yeniden yapılanmalarına destek olması, şeffaflığı artırması, mali standartları geliştirmesi ve kayıt dışı ekonominin göreli etkisinin azalmasına katkıda bulunmasıdır. Bu anlamda Türk sermaye piyasasının önemli ve yararlı bir işlev gördüğünü söylemek yanlış olmayacaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 541 540 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz 11.8.1. Şeffaflaşma ve Muhasebe ve Mali Standartların Gelişimine Katkı Kitabın önceki birçok bölümünde ele alındığı üzere sermaye piyasası, bilgiye ve bu bilginin şeffaf ve eşit bir şekilde yayılmasına dayalı olarak işleyen ve bu esaslara uyulduğu ölçüde gelişebilecek bir piyasadır. Piyasanın bu niteliği, öncelikle mali standartların geliştirilmesini gerektirmiştir. Bu nedenle SPK’nın ilk düzenleme yaptığı alanlardan birisi, mali tablo standartları ile ilgili olmuştur. Yani şirketlerin bilançolarını, gelir tablolarını vb. mali tablolarını nasıl hazırlayacağını belirlemiştir. Daha sonra bunların nasıl kamuoyuna açıklanacağı konusu gündeme gelmiştir. Kamuyu aydınlatma prensipleri olarak tanımlayabileceğimiz bu ilkeler de zaman içerisinde gelişmiştir. Başlarda SPK ve/veya İMKB/BİST bültenlerinde dönemsel olarak veya günlük yayımlanan bu duyurular, son gelinen durum itibarıyla teknolojinin de verdiği imkânla Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP) üzerinden anında duyurulmaya başlanmıştır. KAP, halka açık şirketlerle ilgili bütün bilgilerin internet ortamında ve anında paylaşılmasına imkân sağlamıştır. Sermaye piyasasının gelişmesi, bu anlamda ülkede mali standartların oluşmasına, kullanımının yaygınlaşmasına ve şeffaflığa büyük katkılarda bulunmuştur. 11.8.2. Şirketlerin Kurumsallaşmasına Katkı Sermaye piyasasının bir diğer pozitif etkisi, halka açılma yoluyla fon sağlayan aile şirketlerinin kurumsallaşmalarına yaptığı katkı olmuştur. Halka açılma nedeniyle şeffaflaşmak, mali hesap ve tablolarını düzenli olarak hazırlayarak azınlık pay sahipleriyle paylaşmak durumunda kalan şirketlerde kurumsallaşma trendine girilmiş, profesyonel kadroların sayısı ve etkinliği artmaya başlamıştır. Eskiden kapalı kapılar arkasında, hiçbir kimseye hesap vermek durumunda olmadan karar alan ve kayıtlarını ona gören tutan şirketler, belirli bir prensip ve düzen içerisinde hareket etmeye başlamışlardır. Sermaye piyasası bu tür görünmeyen katkılarıyla bir yandan Türkiye’de şirketlerin uluslararası ortaklıklara girmeleri, yurt dışından finansman sağlamaları gibi alanlar için de altyapı sağlamış diğer yandan vergi idaresinin işini kolaylaştırarak ekonomiye ciddi katkılarda bulunmuştur. 11.8.3. Kurumsal Yönetim İlkelerinin Gelişmesine Katkı Son olarak, kurumsal yönetim ilkelerinin Türkiye’ye girişi de sermaye piyasası sayesinde olmuştur. Kurumsal yönetim, halka açık bir şirketin yönetim kurulu, ortakları ve diğer menfaat sahipleri arasındaki ilişkilerini düzenleyen zorunlu yasal düzenlemeler yanı sıra gönüllü ilke ve uygulamalar dizini olarak tanımlanabilir. Kurumsal yönetim, hakkaniyet, şeffaflık, hesap verebilirlik ve sorumluluk ilkeleri üzerine inşa edilmiştir ve söz konusu tarafların şirket üzerindeki haklarının ve sorumluluklarının dağılımı yanı sıra bu konularda karar almanın kural ve prosedürlerini tanımlayarak muğlaklıkları ortadan kaldırmayı amaçlar. Şirket hedeflerinin tanımlanmasını, bu hedeflerin gerçekleştirilme yollarının ve performans gözetiminin yaşama geçirilmesini sağlar. SPK’nın bu ilkeleri belirleyerek kamuoyuna duyurmasıyla, kurumsal yönetim ilkeleri duyulmaya, öğrenilmeye ve ardından uygulanmaya başlamıştır. Daha sonra 2007 yılında, İMKB bünyesinde bir “kurumsal yönetim endeksi” oluşturularak ve bu endekse giren şirketlere bazı teşvikler getirilerek kurumsal yönetim ilkelerinin uygulamasının yaygınlaştırılması amaçlanmıştır. Bu çabalara paralel olarak 2003 yılında Türkiye Kurumsal Yönetim Derneği (TKYD) kurularak faaliyete geçmiştir. Bu gönüllü derneğin amacı, kurumsal yönetim ilkelerinin şirketler tarafından öğrenilmesi ve uygulanmasını yaygınlaştırmak, ayrıca bu ilkelerin geliştirilmesine katkıda bulunmaktır. SPK’nın 30.12.2011 tarihinde yayımladığı Kurumsal Yönetim İlkelerine ilişkin Tebliğ ile İMKB’de işlem gören halka açık şirketler için getirdiği “bağımsız yönetim kurulu üyesi” uygulamasını da bu çerçevede önemli bir adım olarak nitelendirmek gerekiyor. Bağımsız yönetim kurulu üyeliği mekanizması ile halka açık şirketlerin yönetim yapılarının daha şeffaflaştırılması ve kurumsallaştırılması amaçlanmaktadır. 11.9. Bilanço 33 yılın bilançosunun önemli kalemleri, aslında bu bölümün çeşitli sayfalarında yer aldı. Ama resmi biraz daha derli toplu görmek açısından Tablo 11.8 hazırlandı. Bu tabloda sermaye piyasasının birçok alanında, 33 yıl boyunca yapılan ve yapılamayanların bir dökümü yapılarak dönemin âdeta “rakamsız” bir bilançosu çıkarılmaya çalışıldı. 10 yıl önce yapılmış benzer bir bilanço analiziyle kıyaslandığında, sermaye piyasasının tasarrufların düşüklüğü, piyasada güven eksikliği, kısa vadecilik gibi birçok temel sorununun devam etmesine karşılık diğer birçok alanda (örneğin Bireysel Emeklilik Sisteminin devreye girmesi, vadeli işlemler ve opsiyon işlemlerinin başlaması vb.) önemli adımlar atıldığı da bir gerçek olarak önümüzde durmaktadır (Akyüz A 2002). Bilançonun, vurgulanmasında yarar olan temel kalemleri aşağıda yer alıyor: • Türk mali sistemi, sağlanan bütün gelişmelere karşın ekonominin gelmiş olduğu seviye ile kıyaslandığında hâlâ “az gelişmiş” bir yapı arz ediyor. Mali tasarrufların güdüklüğü yanı sıra genel tasarruf düzeyinin düşüklüğü de ciddi bir sorun olarak önümüzde duruyor. Bankalar, mali sistemin temel kurumları olmaya devam ediyor. Sigortacılık sektörü hâlâ yok denecek kadar önemsiz. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 543 542 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz • Sermaye piyasası 33 yıl süresince ciddi bir gelişme göstermekle birlikte gelinen seviye, ulaşılan hacim ve rakamlar anlamında yetersiz. Ancak kurumsal yapı, araç çeşitliliği ve piyasalar bazında azımsanmayacak bir ilerleme kaydedilmiş durumda. • Yatırımcı sayısı hem bireysel olarak hem de kurumsal olarak çok yetersiz. Küçük yatırımcılar açısından piyasaya “güven” gelmesi çok önemli. Kurumsal yatırımcı alanında BES’nin katkısının çok daha artması gerekiyor. • Hazinenin ihraç ettiği devlet tahvili ve hazine bonoları, sermaye piyasası pastasının en büyük dilimini alıyor. Özellikle büyük ve oturmuş şirketlerin sermaye piyasasına ilgileri düşük. KOBİ’ler, yapılarından gelen sorunlar nedeniyle sermaye piyasasının gelişmesine yeterince destek olamıyor. • Aracı kuruluş sayısı, piyasanın büyüklüğüne göre çok fazla. Bunun sonucunda ortalama kârların düşmesi, aracı kuruluşların hizmet ve eleman kalitesini olumsuz etkiliyor. Yatırımcıya ulaşma kapasitesi yüksek, piyasaya yeni arz ve talep getirme kapasitesine sahip, teknoloji ve personele yatırım yapabilecek aracı kuruluşlara gereksinim var. Uluslararası karşılaştırmalar da sermaye piyasasındaki gelişmenin, hisse senedi ikincil piyasasındaki yüksek likidite dışında, benzer ekonomilere göre oldukça yetersiz kaldığını göstermektedir. 11.10. Türk Sermaye Piyasasında Önümüzdeki Döneme İlişkin Beklentiler Türk sermaye piyasasının yakın geleceğine ilişkin olarak bugünden bazı gözlemler yapılmasına imkân verecek bazı güncel gelişmelere değinmekte yarar olduğu düşünülmektedir. Elbette, küresel ekonomideki gelişmeler ve Türk ekonomisinin makro göstergelerindeki değişimler yanı sıra siyasi ve sosyal yapının genel seyri, sermaye piyasasının gelişme yönü ve hızını belirleme açısından son derece büyük bir etkiye sahiptir. Bu alanlarda önemli ve keskin değişimler olmayacağı ve bugünkü yapının esas olarak süreceği varsayımıyla yakın geleceğe bakıldığında, sermaye piyasasının yakın geleceğinde etkili olabilecek dört faktör göze çarpmaktadır: Bunlardan ilki, 2012 Aralık ayında yürürlüğe giren 6362 sayılı yeni Sermaye Piyasası Kanunu’dur. İkinci unsur, 2013 başından itibaren yeni bir teşvik yapısına kavuşturulan BES’dir. Nihayet, üzerinde durulacak son iki unsur, Borsa İstanbul ile İstanbul Uluslararası Finans Merkezi (IFM) projeleridir. TABLO: 11.8- 33 YILIN BİLANÇOSU YAPILANLAR YAPILAMAYANLAR 1. Siyasi ortam/destek 1980’lerde Kanun çıkıp SPK kurulduğunda siyasi destek var. 1990’larda öncelikler farklı. 2000’lerde koordinasyon ve destek çok daha belirgin. 2012 başından itibaren açık bir siyasi destek var Bugüne dek sermaye piyasası, sistemin önemli bir unsuru olarak görülmediğinden sistematik ve kapsamlı bir siyasi destek ve program yok 2. Makro-ekonomik ortam 1980’lerin kısa süren istikrar döneminden sonra 2000’ler boyunca süren istikrarlı bir ekonomik ortam var. 2000’ler sermaye piyasası için çok uygun 1990’larda kamunun yüksek borçlanma ihtiyacı ve dönemin istikrarsız ekonomik ortamı, sermaye piyasasının gelişimine imkan vermedi. Kayıp 10 yıl 3. Mali sistem Mali sistem büyüdü. Sadece bankacılık kesiminden oluşurken, araçlar ve piyasalar çeşitlendi Mali sistemin büyümesi yetersiz. Benzer ülkelere göre bile tasarruflar ve mali yatırımlar çok düşük. Ekonominin büyümesini sürdürülemez kılıyor 4. Sermaye piyasası (Genel) 1981’den itibaren önemli bir mesafe alındı. Zaman içerisinde sınırlı da olsa büyüdü ve çeşitlendi Büyüme esas olarak kamu kesiminde oldu. Özel sektör sermaye piyasası zayıf kaldı 5. Mevzuat 1981 yılında kapsamlı bir Kanun’la süreç başladı. Zaman içerisinde mevzuat geliştirildi. Aksayan yerler düzeltilmeye çalışıldı. 6362 sayılı son Kanun liberalleşme için önemli. Mevzuat ve uygulamalar zaman zaman ve belirli konularda çok kapsamlı ve sınırlayıcı bir yapıya büründü. “Düzenleme maliyeti” önemli boyutlara geldi 6. Kurumsal yapı Kurumsal yapı büyük ölçüde tamam. Zaman içerisinde piyasanın ihtiyaç duyacağı uzmanlaşmış kurumlar oluştu Bütün menkul kıymetleri kapsayarak yatırımcıyı koruyacak bir mekanizma (Yatırımcı Tazmin Merkezi) ancak son Yasa’yla geldi 7. Finansal araçlar Yeterince finansal araç yaratıldı. Piyasanın ihtiyaçlarının ötesinde araç yaratıldı. Bu konuda ciddi bir eksiklik yok Araç eksiği yok ama kullanılmayan veya az kullanılan araçlar var. Şirketler borçlanmayı son dönemde kullanabiliyor 8. İhraççı kuruluşlar Özel sektör firmaları sermaye piyasasını öğrendi. Şeffaflık ve kurumsallaşma artıyor Büyük firmalar piyasaya çok rağbet etmiyor. Küçüklerde standartlar yetersiz 9. Bireysel yatırımcılar Hisse yatırımcısı sınırlı da olsa bir düzeye geldi. Tahvil yatırımcısı çok daha yaygın. Bireyler menkul kıymetlerle tanıştı Katedilen mesafeye karşın hisse yatırımcısı çok düşük. 1 milyon rakamına takıldı ve büyümüyor. Yatırımcı çok kısa vadeli bakıyor 10. Kurumsal yatırımcılar Yatırım fonu, yatırım ortaklıkları, girişim sermayesi ve gayrimenkul yatırım ortaklığı gibi kurumsal yatırımcılar oluştu. Bireysel emeklilik fonları da büyüyor Yerli kurumsal yatırımcıların portföy büyüklükleri çok küçük. Zaman içerisindeki büyüme yetersiz 11. Yabancı yatırımcılar Daha çok kurumsal yatırımcılar. Piyasalara göreli olarak istikrar getirdi Konsantrasyon fazla. Hissede ağırlıkları fazla. Dışarıdaki dalgalanmaları içeriye yansıtma riskleri var 12. Aracı kuruluşlar Yeterli sayıda banka ve aracı kurum var. Teknoloji ve insan gücü gelişti Sayı çok olduğundan piyasa payları ve kârlılık düşük, sermaye yetersiz. Teknoloji ve yaygınlık yetersiz 13. Yetişmiş insan gücü Yetişmiş insan gücü açısından piyasanın katettiği mesafe çok önemli. Özellikle türev piyasalarda teknik bilgisi yüksek, nitelikli eleman sıkıntısı var SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 545 544 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz TABLO: 11.8- 33 YILIN BİLANÇOSU YAPILANLAR YAPILAMAYANLAR 14. Finansal okuryazarlık 30 yılda oldukça gelişme kaydedildi. Basın cephesinde çok olumlu gelişmeler var. Eğitim programları yaygınlaştı. Üniversitelerde finans eğitimi gelişti Sermaye piyasası araçlarının ve piyasaların tanıtımı için yaygın ve sürekli bilgilendirme gerek. Bu sağlanamadı 15. Sigortacılık Sigorta alanında bugüne dek atılan en önemli adım Bireysel Emeklilik Sisteminin (BES) kurulması oldu. Son getirilen teşvikler olumlu BES dışındaki sigortacılık alanlarında hiçbir ciddi adım atılamadı. Toplanan sigorta primleri çok düşük. BES’deki büyüme hızı çok önemli 16. Birincil piyasalar Piyasaların düzenlemesi 1980’lerde yapıldı. Hisse senedi ve özel kesim borçlanma araçları ihracı için kolaylıklar sağlandı Birincil piyasalar hâlâ çok yetersiz. Sermaye piyasası kanalıyla şirketlere fon sağlanması çok sınırlı 17. İkincil piyasalar Hisse senedi ikincil piyasası 1985’de kuruldu. Tahvil piyasası 1991’de faaliyete geçti. Her iki piyasanın da likiditesi yüksek. Yakında bütün borsalar birleşiyor Hisse senedi piyasasında volatilite çok yüksek. Spekülatif işlemlerin ağırlığı fazla. Manipülatif işlemlerin yoğunluğuna dair yaygın bir algılama var 18. Türev piyasalar 2000’li yılların ortasında oluşturuldu. Vadeli işlemler VOB’da, opsiyon işlemleri İMKB’de başladı. Daha sonra bütün türev piyasalar BİST-VİOP çatısı altında toplandı Bu piyasalar sadece finansal kurumlar değil reel sektör tarafından da kullanılmalı 19. Alternatif araçlar Altın Borsası ve rafinerisi açılarak, altın ve gayrımenkule dayalı menkul kıymetler düzenlenerek, bu fonların sermaye piyasasına aktarılmasına çalışıldı Sermaye piyasasına ve mali yatırımlara alternatif olan altın ve gayrimenkul gibi geleneksel yatırımların ağırlığı sürüyor 20. Güven sağlama Güven sağlama konusunda önemli adımlar atıldı. Mevzuat geliştirildi. Gözetim ve denetim etkinleşti Çok sayıda zarar görmüş küskün yatırımcı var. Adalet sistemi yavaş ve yetersiz. “Yatırımcı Tazmin Merkezi” bir umut 21. Teşvik Sermaye piyasasının gelişmesi için bazı vergi teşvikleri sağlandı İhraççı özel sektör firmaları, yatırımcılar ve BES’i geliştirmek için çabalar artırılmalı 11.10.1. Yeni Sermaye Piyasası Kanunu Sermaye Piyasası Kanunu, ilk yayımlandığı 1981 tarihinden beri defalarca değişikliğe uğramıştır. Kitabın 3’ncü bölümünde Ser. PK’nun geçirmiş olduğu değişiklikler ayrıntılı olarak ele alınmıştır. Kanun’da yapılan değişikliklerin temel amacı, her defasında Türkiye’de sermaye piyasası hayata geçirildikten sonra ihtiyaç duyulan yeni araç, kurum ve uygulamaların düzenlenmesi ve hayata geçirilmesi yanı sıra yaşanan deneyimlerden ders alınarak mevcut düzenlemelerin gözden geçirilmesi olmuştur. 30 Aralık 2012 tarihinde yürürlüğe giren 6362 sayılı SerPK da bunun bir istisnası değildir. Uzun süredir üzerinde çalışılmış olan yeni Kanun’un getirmiş olduğu yenilikler de kitabın 3’ncü bölümünde ayrıntılı olarak yer almaktadır. Bu dü- zenlemeler, sermaye piyasasını sıçratacak ve büyük bir atılıma yol açacaktır gibi bir iddiada bulunmak mümkün olmamakla beraber piyasa koşullarının iyileştirilmesi, şeffaflığın artırılması, yatırımcının korunması ve güven katsayısının artırılması, ihraççılar arasında haksız rekabetin önlenmesi gibi alanlarda mevcut duruma ve yaşanan bazı sıkıntılara çözüm getirmek anlamında iyileştirmeler yapmaktadır. Ancak sermaye piyasasının önümüzdeki dönemde ciddi bir büyüme ve atılım yapmasını doğuracak “sihirli” bir yenilik bulunmamaktadır. 11.10.2. Bireysel Emeklilik Sisteminde Değişiklik BES’te yapılan yeni bir düzenlemeyle, sistemin basitleştirilmesi ve yüzde 25’lik kamu katkısı getirilmesi önemli bir teşvik unsuru olmuştur. BES’in işler hâle geldiği 2003 yılından beri yeterince büyüyemesinin, o dönemde sağlanan vergi teşvikinin sadece çalışanlarla sınırlı ve karmaşık olmasına bağlandığı düşünülürse, 2013 yılı başından itibaren bu teşvik sisteminin basitleştirilerek olumlu yönde değiştirilmesi büyük bir atılım olmuştur. BES, ekonomi ve sermaye piyasaları açısından büyük bir önem taşımaktadır. Bunun başlıca nedeni, BES’in ekonomide uzun vadeli tasarrufların artmasına büyük bir katkısı olmasıdır. Uzun vadeli tasarrufların artması ise sermaye piyasasının talep cephesinde çok ciddi büyüklüklerde, uzun vadeli fonların ortaya çıkması anlamına gelmektedir. 2012 sonu itibarıyla BES’te 3,119,033 katılımcı ve bunların birikmiş 16.1 milyar TL katkı tutarı bulunmaktadır (EGM 2014). Bu katkı tutarı, GSYH’nın yaklaşık yüzde 1.2’sine tekabül etmektedir. Bu oran, OECD ülkelerinde 2009 yılı itibarıyla ortalama % 67.1, Hollanda’da %130, Şili’de %65, İspanya’da %8 ve Kore’de %2 olarak gerçekleşmiştir (OECD 2010: 8). Eğer Türkiye’de bu oran önümüzdeki 10 yıl içerisinde yüzde 20’ye yükselirse, biriken fonların bugünkü GSYH seviyesine göre tutarı yaklaşık 280 milyar TL olacaktır. 280 milyar TL, BİST şirketlerinin 2012 sonu itibarıyla piyasa değerlerinin yüzde 54’ünü oluşturmaktadır. Bu, Türk sermaye piyasası için çok ciddi bir büyüklük anlamına gelmektedir. Bu rakamı daha da anlamlı kılan olgu ise bu fonların uzun vadeli olması nedeniyle piyasaya sadece talep değil aynı zamanda ciddi bir istikrar getirme boyutunun bulunmasıdır.310 Maalesef genel olarak “risk” ve “sigorta” kavramlarına çok aşina olmayan bir kültürel yapı içerisinde getirilen teşvik unsuruna rağmen BES’in ne kadar hızlı büyüyeceğini tahmin etmek büyük bir maharet gerektirmektedir.311 Ancak bir fikir vermesi açısından teşviğin ilk yılında sistemin ne kadar 310 Kurumsal yatırımcıların önemi, kitabın 5. bölümünde ayrıntılı olarak ele alınmıştır. 311 Sigortacılığın gelişmesinde gelir düzeyi kadar “kültürel” unsurlar da büyük önem taşımaktadır. Örneğin Hindistan ve Pakistan gibi kişi başına gelir düzeyi Türkiye’den daha düşük ülkelerde sigortacılık, Türkiye’den çok daha fazla gelişmiştir. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 547 546 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz büyüdüğüne bakıldığında, 31 Aralık 2013 itibarıyla katkı payı tutarı 21.92 milyar TL’ye, katılımcı sayısı ise 4,153,055’e çıkmıştır (EGM 2014). Bu rakamlar, yeni sistemin ilk yılı sonunda sırasıyla toplam katkı tutarında yüzde 36, katılımcı sayısında ise yüzde 33 artışa tekabül etmektedir. Bu oran, bir yıllık artış olarak oldukça yüksek olsa da yeni ve oldukça cazip bir sistemin ilk yılındaki bu artışın, takip eden yıllarda nasıl seyredeceğine dair net bir ipucu vermemektedir. Ancak yapılacak tanıtım, pazarlama ve bilgilendirme faaliyetleriyle önümüzdeki yıllarda artış hızı hissedilir bir ölçüde artabilir. Her durumda BES’in, Türkiye’de sermaye piyasasının kurumsal talep cephesine yapabileceği ciddi katkı nedeniyle yakından izlenmesi gereken bir gösterge olduğu düşünülmektedir. BES, sermaye piyasasının sağlıklı bir şekilde büyümesi açısından çok büyük bir önem taşımaktadır. Bu nedenle sermaye piyasalarıyla ilgili bütün kesimlerin, bu sistemin büyümesi için ellerinden gelen her türlü çabayı göstermeleri gerekmektedir. Bunların arasında eğitim ve bilgilendirme çabaları olduğu kadar Ankara ve hükümet nezdinde yapılacak girişimlerle, BES’e sağlanan teşvikleri geliştirme veya zorunlu bazı sigorta mekanizmalarını harekete geçirme konusunda yapılacak girişimler de belirtilmelidir. 11.10.3. Borsa İstanbul Borsa İstanbul projesi, ilk aşamada İMKB ile İstanbul Altın Borsası (İAB)’nın birleştirilmesiyle başlayıp, bir süre sonra İzmir’de faaliyet gösteren Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası (VOB)’nın da bu oluşuma katılması ve Borsa İstanbul bünyesinde enerji piyasasıyla ilgili mali araçların işlem göreceği bir piyasanın kurulmasıyla yaşama geçirilmiştir. Böylece bütün finansal borsaların ve piyasaların aynı çatı altında faaliyet göstereceği bir yapı kurulmuştur. Büyük bir gecikmeyle ancak 2005 yılında Vadeli İşlemler ve Opsiyon Borsası’nı faaliyet geçirebilen Türkiye’de yapılanma, dünyada borsaların birleşme eğilimine girdiği bir ortamda, o dönemin politik dengeleri nedeniyle ayrı bir borsa çatısı altında gerçekleşmiştir. Bu birleşme ile makro açıdan bakıldığında, o dönemde dünyadaki eğilimlere göre yanlış yönde atılmış olan bir adım, gecikmeyle de olsa telafi edilmiştir. Borsa İstanbul projesinin bir diğer önemli bacağı da NASDAQ OMX ile bir stratejik ortaklık oluşturulmasıdır. Borsa İstanbul ile ABD’nin NASDAQ OMX Borsası, 20 Ocak 2014 tarihinde kapsamlı bir anlaşmaya imza atmışlardır. Bu anlaşmayla NASDAQ OMX, Borsa İstanbul’a piyasa teknolojisi ve danışmanlık hizmetleri sağlarken, aynı zamanda Borsa İstanbul’da pay sahibi de olmaktadır. Borsa İstanbul, NASDAQ OMX’in tüm sermaye piyasası araçları için alım satım, takas, piyasa gözetimi ve risk yönetimi sistemlerini kendi sistemlerine entegre edecek ve kullanacaktır. Bu ortaklık, BİST’in teknolojik altyapısının iyileştirilmesi açısından önemli bir fırsat yarabilecektir. NASDAQ OMX ile yapılan stratejik iş birliği ve ortaklık bir yandan Borsa İstanbul’a önemli bir uluslararası görünürlük ve cazibe sağlarken diğer yandan “büyük borsa”nın gölgesinde kalma riskiyle birlikte bölgesel borsa olma hedefini zayıflatabilecektir. Bu anlamda, gerçek yaşamda gelişmelerin hangi yönde olacağını zaman gösterecektir. Borsaların, Borsa İstanbul çatısı altında birleşmesinin üyeler ve yatırımcılar açısından büyük bir etkinlik getirmesi beklenmelidir. Aynı sistem ve hatta ekran üzerinden bütün bu piyasalara ulaşmak, yatırımcılara ve üyelere büyük bir kolaylık sağlayacaktır. Özellikle spot piyasalar ile vadeli işlemler piyasalarının aynı çatı ve aynı sistem altında toplanması, piyasalar arası arbitraj imkânını azaltacak, böylece mali piyasalar daha da etkinleşecektir (Garbade 1982:337-340). Aynı şekilde takas ve saklama işlemlerinin merkezileştirilmesi, hem hızı artıracak hem de risk ve maliyetleri düşürecektir.312 Teminat mekanizması bütün piyasalar bazında ortak kullanılacağı için hem üyeler hem de yatırımcılar için piyasa daha rahat çalışacaktır. Bu merkezi yapı, sistemin şeffaflığını iyileştirecek, mali sistemin gözetim ve denetimini kolaylaştıracaktır. Bunların sonucunda ikincil piyasa genel etkinliğinin ciddi bir şekilde artması beklenmelidir. Etkinliğin artması, yabancı yatırımcıların ilgisini daha da artıracak, buna bağlı olarak bölge ülkelerinden Borsa İstanbul’a kote olmayı düşünen şirketler açısından İstanbul’un cazibesi yükselecektir. Bu sonuçların doğması, başka birçok kritere de bağlı olmakla beraber Borsa İstanbul oluşumunun hem İFM projesine ciddi bir destek vereceği hem de bu projeden ciddi bir destek alacağı tahmin edilmektedir. 11.10.4. İstanbul Uluslararası Finans Merkezi (İFM) Son olarak İstanbul Uluslararası Finans Merkezi (İFM) projesi üzerinde durmanın yararlı olacağı düşünülmektedir. Bilindiği üzere İFM, hükümetin bir dönem üzerinde ciddi bir şekilde durduğu ve koordineli bir şekilde adım attığı bir oluşum özelliğini taşımaktadır. Daha önceleri de gündeme gelen ama hiç bir ciddi adım atılmayan bu konuda, İFM’nin bir gayrımenkul geliştirme projesinden öteye gitmeyen bir oluşum olduğu gibi eleştirilere karşın özellikle 2010-12 yıllarında önemli adımlar atıldığı gözlemlenmiştir. Bunlar sadece işin fiziki altyapısıyla sınırlı olmayıp, mevzuatın gözden geçirilmesi, uluslararası hakem müessesesinin oluşturulması, kurumsal reorganizasyon ve eş güdüm, teşvikler gibi çeşitli alanları kapsamaktadır. Fakat İFM konusunda son dönemde hız kesilmiş ve fazla mesafe katedilememiştir. Bu konuda altının çizilmesi gereken önemli bir nokta, uluslararası finansal merkez olmanın, yalnızca tek taraflı bir iradeyle atılan adımlarla sağla312 Takasbank 3 Mart 2014 itibarıyla vadeli piyasalarda CCP (Central Counterparty) olarak hizmet vermeye başlamıştır. Bu gelişme özellikle yabancı bazı fonların Türkiye’ye gelmesini kolaylaştıracaktır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 549 548 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz nabilecek bir gelişme olmadığı hususudur. Genel olarak ülkenin siyasi ve sosyal istikrarı, ekonomik yapının verdiği güven düzeyi, ulaşım, haberleşme, internet gibi altyapı hizmetlerinin gelişmişliği, adalet sisteminin işleyişi, ülkedeki güvenlik ve asayiş durumu, şeffaflık, rekabet gibi alanlarda gerekli düzenleme ve gözetim mekanizmalarının etkin çalışması, yaşam kalitesinin yüksekliği yani oturma alanları, eğlence yerleri ve sosyal imkanların çeşitli ve yeterli düzeyde olması, insan gücü kalitesi ve ücretler genel seviyesi, vergi teşvikleri, işlem maliyetleri, oturma ve çalışma izni, vize, yabancı dille eğitim yapılan kreş ve okullar gibi yabancıları ilgilendiren konularda sağlanmış olan gelişme, alternatif finansal merkezlere göre İstanbul’un avantajlı veya dezavantajlı durumda olması gibi faktörlerin hepsi çok önemli unsurlardır. Dolayısıyla hükümet tarafından ve oldukça koordineli bir şekilde atılan bu adımlar gerekli ama maalesef yeterli olmayabilecek adımlardır. İFM ile ilgili olarak hazırlanmış olan strateji ve eylem planında yer alan finans merkezinin oluşturulması için atılacak adımlara göz atıldığında, yukarıda belirtilmiş olan çerçevede birçok doğru tespitin yapılmış ve hedefin belirlenmiş olduğu görülmektedir (DPT. 2009). Bu dokümanda yer alan başlıklar şunlardır: • • • • • • • • • Hukuk altyapısının güçlendirilmesi Finansal ürün ve hizmet çeşitliliğinin artırılması Basit ve etkin bir vergilendirme sisteminin oluşturulması Düzenleyici ve denetleyici çerçevenin geliştirilmesi Fiziksel altyapının iyileştirilmesi Teknolojik altyapının güçlendirilmesi İFM organizasyon yapısının kurulması İnsan kaynaklarının geliştirilmesi İFM tanıtımının yapılması ve imajının oluşturulması Bu başlıkların hepsi, son derece önemli ve doğru tespit edilmiş konuları içermektedir. Ancak bu adımların hepsi atılabilecek midir? Sermaye piyasası ve borsa ile ilgili alanlarda, son Kanun değişikliği ve kurumsal reorganizasyonla ciddi adımlar atılmıştır. Ama hukuk ve vergi reformu gibi alanlarda aynı kuvvette adımlar atılabilecek midir? Mevzuat alanında gerekli adımlar atılsa bile bunlar beklenen sonucu, yani yabancı firmaların İstanbul’u bir finans merkezi olarak algılayıp faaliyetlerini kısmen veya tamamen İstanbul’a kaydırmaları sonucunu doğuracak mıdır? Bu sorulara cevap vermek kolay değildir. Öte yandan kendi finansal yapısı gelişmemiş, mali tasarruflar anlamında son derece zayıf kalmış bir ekonomi, nasıl başka ülkelerin finansal kurumlarını ve tasarruflarını çekecektir? New York, Londra, Tokyo, Şanghay, Dubai gibi bugün uluslararası finans merkezi olarak tanımlayabileceğimiz merkez- lere bakıldığında, bu ülkelerin hepsinin (belki Dubai hariç) uluslararası bir merkez olmadan önce son derece gelişmiş finansal piyasaları ve kurumları olduğu görülmektedir. Ayrıca bu ekonomilerin hepsi ciddi tasarruf yapan ve bu nedenle yabancı finansal kuruluşlar açısından bu özellikleri sebebiyle de bir cazibe merkezi olabilen ülkelerdir. Bu merkezlere giden yabancı kuruluşların bir amacı da buradaki tasarruflardan kendi ülkelerine veya bölgelerine pay aktarmak ve bu yolla para kazanmaktır. Dolayısıyla yukarıda sıralanan ve son derece doğru bir şekilde tespit edilmiş olan bu adımlar atıldıktan sonra da İstanbul gerçek anlamda bir uluslararası finans merkezine dönüşemeyebilir. Bu amaca ulaşılmasa bile bu adımların hepsinin veya bir kısmının atılmasıyla birlikte İstanbul’un bölgesel finans merkezi olması anlamında büyük bir ivme kazanılmış olacaktır. Zaten yukarıda atıf yapılan strateji belgesinde, İstanbul’un öncelikle bölgesel bir finans merkezi ardından uluslararası finans merkezi olması yönünde bir hedef konmaktadır. Ayrıca bu çabanın genel olarak Türk finans sektörüne ve özel olarak sermaye piyasasına olumlu yönde ciddi birçok katkı sağlayacağı da açıktır. Ama bu hedeflere kısmen de olsa ulaşılabilmesi için bir süre önce sergilenmiş olan kararlı ve eş güdümlü çabaların yeniden canlandırılması gerekmektedir. Aksi takdirde bu da öncekiler gibi yarım kalmış ve rafa kalkmış bir proje olarak hatırlanacaktır. 11.11. Son Söz Sermaye piyasası ve borsa konusunu kapsamlı bir şekilde ele alan bu kitabın son sözü ne olabilir? 1981 yılından itibaren oluşturulmuş olan yasal ve kurumsal yapı, çıkarılmış olan menkul kıymetler, birçok alanda kaydedilmiş olan ilerleme yanı sıra bu sektöre doğrudan ve dolaylı olarak emek vermiş insanların çabaları dikkate alındığında, sağlanan başarı gerçekten çok anlamlı. Söz konusu olan, adeta yoktan var edilmiş, bankacılığa alternatif olarak şirketlere ve tasarruf sahiplerine sunulmuş bir piyasa. Ama gerek Türk ekonomisinin geldiği aşama ve ulaştığı büyüklüklere gerekse dünyada benzer ülkelerin bu alanda kaydettiği gelişmelere bakıldığında daha kat edilecek uzun bir mesafenin bulunduğu da çok açık. Türkiye, tasarruf oranlarını ve kurumsal yatırım bazını artırmadan, gayrimenkul ve altın gibi geleneksel yatırımların cazibesini azaltmadan ve piyasalarda güveni tesis etmeden sermaye piyasasının gelişmesi için gereken “ekonomik” zemini sağlayamayacak gibi görünüyor. Bunlar sağlandıktan sonra da iş bitmiyor. 33 yılda adeta bir dantel özeniyle geliştirilmiş olan yasal ve kurumsal yapının etkin bir şekilde işlemesinin sağlanması gerekiyor. Bu hedefe ulaşmak için, sadece sermaye piyasası ve borsa açısından değil, ülkenin toplumsal ve ekonomik gelişmesi ve küresel yarışta başarı için de vazgeçilmez önemde olan ekonomik, toplumsal ve hukuki adımların da kararlılıkla atılması gerekiyor. 12. TANIKLIKLAR: Türkiye’de sermaye piyasasının kuruluşuna tanıklık etmiş olan kişilerle yapılan söyleşiler 12.1. İSMAİL TÜRK313 Hocam bizi kabul ettiniz çok teşekkür ederim. Aslında bir tarih olarak size soru sorma yerine siz anlatsanız biz dinlesek, okusak nasıl olur? Benim söylemek istediğim şeyler var. Ekonomideki gelişme safhaları belirli bir düzeye eriştikten sonra sermaye piyasalarını düzenlemek bir zorunluluk olarak doğmuştur. Dolayısıyla sermaye piyasası hukuku doğmuştur. O nedenle sermaye piyasaları dediğimiz vakit hatırımıza gelen ülkelerin başında Amerika Birleşik Devletleri, Japonya, Kanada gibi ülkeler geliyor, merkezi Avrupa’da da Fransa, Almanya, İtalya gibi ülkeler geliyor, Avusturya gibi ülkeler geliyor. Bu nedenle bir ekonomi yeterince kalkınmamışsa, bu demektir ki o memlekette sermaye birikimi yetersizdir. Bu demektir ki o memlekette sermaye şirketleri yaygın değildir ve bu şirketlerde de ortaklık büyük halk kitleleri arasında bölünmüş, parçalanmış değildir yani az sayıda vatandaş şirketlerin hisselerini ellerinde bulundurmaktadırlar. Bu nedenle sermaye piyasalarını ekonomide sermaye dağılımıyla ve sermaye dağılmının dengeli olmasıyla ilgili bir yeri vardır, bu hukuki yönden belirtilmesi lazım gelen bir husus. Nitekim aşağı yukarı Fransız İhtilali’yle birlikte sermaye piyasaları Batı memleketlerinde gelişmeye başlamışken Osmanlı İmparatorluğu’nda 1860’lı yılları beklemek lazım gelmiştir. 1860’lı yıllarda kurulmuş olan o sermaye piyasaları da hisse senetlerinin alım 313 Sermaye Piyasası Kurulu kurucu Başkanı Bu görüşme Ocak 2011 tarihinde İsmail Türk Hoca’nın evinde yapıldı. 552 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz satımı gördüğü, o yoğunlaştığı piyasalar olmaktan daha çok menkul kıymetler arasında şirket borçlarının, borç senetlerinin, tahvillerinin alınıp satıldığı ülkeler şeklinde ortaya çıkmıştır ve bunların sayısı da o derece büyük değildir. Nitekim 1860’lı yılların ortasında kurulmuş olan Dersaadet Borsası’nda Osmanlı devlet borçlanma senetleri ve az sayıda şirketin hisse senedi işlem görmüştür. Kurtuluş Savaşı sona erdikten sonra 1920’li yılların sonunda 1928’de veya 1929’da Borsası tekrar çalışmaya başladığında da geniş ölçüde hisse senedi alım satımından daha çok gelişmiş milletler tarafından ihraç edilmiş tahvillerin, özel şirket tahvillerinin Türkiye’de alınıp satılması şeklinde kendini göstermiştir. Sermaye piyasaları aynı zamanda nazlı, nazenin, vücutları hastalıklara karşı hassas piyasalardır. Bununla şunu söylemek istiyorum; bu piyasalarda menkul kıymetler alınıp satılıyor fakat menkul kıymetlerin alınıp satılabilmesi için evvela satın alan maliklere ne gibi menfaatler sağladıkları göz önünde bulundurulmalıdır. Bu menfaatler göz önünde bulundurulunca, az gelişmiş milletlerde sermaye piyasaları, sermaye birikimi, arzulanan düzeyde olmadığı için halka arz edilen hisse senetlerinin miktarı da az, tahvillerin de miktarı da az, dolayısıyla bunları satın alacak kişilerin sayılarının da az olması kaçınılmaz bir sonuçtur. Sermaye piyasalarının düşman oldukları bir durum vardır. Sermaye piyasaları ekonomide istikrarsızlıktan hoşlanmazlar, enflasyon da kaçındıkları temel konulardan biridir. Para, satın alma gücünü kaybettiği için menkul kıymetleri satın alacak olan kişiler, onlar da bu satın aldıkları tahviller veya hisse senetleri kendilerine ne miktarda gelir sağlayacaklardır, ne miktarda kazanç elde edeceklerdir, bunun da oynak olmaması gerekir, maliklerine güven sağlaması gerekir. Aynı zamanda bu piyasaların sağlam ellerde, dürüst ellerde, güvenilir kurumlar tarafından alınıp satılması arzulanır. Enflasyondan hoşlanmazlar, deflasyondan hoşlanmazlar, depresyondan hoşlanmazlar. Ekonomilerin şahlanma dönemlerinde sermaye birikimi hızlanmıştır, ekonomide istikrar vardır, dünya ekonomilerinde de istikrar vardır, geleceğe ümitle ve güvenle bakarlar bu dönemlerde. Dolayısıyla sermaye piyasaları için iyi bir ortam vardır. Ekonomide istikrarsızlık hâllerinden kaçındıkları için başarılı olamazlar. Politik istikrarsızlıklardan ve kararsızlıklardan da hoşlanmaz sermaye piyasaları, nitekim ülkeler arasında, büyük devletler arasında savaşlar çıktığı zaman sermaye piyasaları çalışamaz hale gelir, hatta kapatılırlar. Nitekim 1860’lı yılların ortasında kurulan borsa, normal yıllarda faaliyet hacmi itibariyle zayıf bir piyasa iken Birinci Cihan Harbi esnasında çalışamaz durumda gelmiştir. 29 buhranında da böyle bir durumla karşı karşıya gelmiştir. Peki ne ister bu sermaye piyasası? Evvela güven ister, itimat ister, kendilerine yatırım yapmak isteyen kişilere kafasındaki tereddütlerin silinmesini ister, geleceğe yatırımcıların güvenle bakmalarını ister. Bu da ekonomide yeterli büyüme, ekonomide fiyat istikrarı, ekonomide büyüme hızlarının süratlenmesi, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 553 tasarrufların yatırımlara gitmesi demektir. Bu piyasaları geliştirmek istiyorsak üzerinde duracağımız konular; parada istikrar, ekonomide istikrar, tasarruf hacminde yeterlilik ve yeni menkul kıymet sahibi olmak isteyen kişilere verebileceğimiz güven duygusuna bağlıdır. Bunlara riayet edecek olursak, sermaye piyasaları kendilerinden beklenen sonuçları verir ve ekonomiler bu piyasadan yeterince yararlanabilirler. Bunun için mesela Birinci Cihan Savaşı, dünyanın büyük imparatorlukları arasında cereyan etmiş bir savaştır, bu savaşta Fransa vardır, Almanya vardır, İtalya vardır, Amerika Birleşik Devletleri vardır, Japonya vardır. Savaş başladığı vakit piyasalara hâkim olamamışlardır, piyasaların güçlenmesini, büyümesini sağlayamamışlardır, neden? Geleceği tehdit eden temel unsur, Birinci Cihan Savaşı arasında, bir kere dünyanın büyük imparatorlukları arasında cereyan etmiş bir savaştır. Bu savaşın içinde İngiliz İmparatorluğu var, Fransa var, Avusturya-Macaristan İmparatorluğu var, Alman İmparatorluğu var, Osmanlı İmparatorluğu var ve can alıcı savaştır. Birinci Cihan Savaşı’nda bu saydığım devletlerden Alman İmparatorluğu yıkılmıştır, Avusturya-Macaristan İmparatorluğu yıkılmıştır, Rusya’da Çarlık Rusyası gitmiştir, Türkiye’de Osmanlı İmparatorluğu gitmiştir ve Osmanlı İmparatorluğu neredeyse tamamen yok edilmek istenmiştir. Savaşa girildiği vakit ülkenin nüfusu 25-30 milyon civarındayken ve 2 milyon kilometrekarenin üzerinde bir toprağa sahipken Kurtuluş Savaşı, Birinci Cihan Savaşı sonunda 785 bin kilometrekare toprak ve 14 milyon nüfus kalmıştır. Birinci Cihan Savaşı sonunda Kurtuluş Savaşı’nı yapmak mecburiyetinde kalmıştır ve o Kurtuluş Savaşı’nı kazandıktan sonra Lozan Antlaşması’nın imzalanması ve Cumhuriyet’in ilanıyla birlikte yeni Türk devletinin kuruluşu ortaya çıkmıştır. Türkiye ekonomik konulara, kalkınma meselelerine daha merkezi bir açıdan, daha yansız bir şekilde, ekonomide sermaye az olduğu için ekonomik kaynakları ekonominin temel ihtiyaçları olan alanlarda kullanmak amacıyla, yeni endüstriler kurmak amacıyla, ekonomide darboğazlardan birini, birkaçını ortadan kaldırmak suretiyle iktisadi kalkınma katarını harekete geçirmek istemiştir. Bunda da o devrin ölçülerine göre ekonominin ihtiyaç duyduğu düzeyde başarılı olamamasına rağmen ilk defa yeni bir politikayı, ekonomide sermaye birikimi ve yatırımların ekonominin ihtiyacı olan alanlarda yapılmasını, ekonomide verimlilik sağlanmasını, sektörler arasında denge sağlanmasını ve muhalif piyasanın korunmasını ve Türk lirasının istikranın sağlanması gibi amaçları gerçekleştirmeye çalışmıştır. Mesela Cumhuriyetin ilanıyla birlikte Atatürk dönemi Türkiye’sinde veya Cumhuriyet Türkiye’sinde ekonominin ihtiyaçları, sektörlerin ihtiyaçlarına göre ekonominin ihtiyaçlarına göre ayarlanmıştır, mesela sanayileşme bakımından geride kalmış bir ülkeydi, aşağı yukarı hiçbir sanayi şirketi kurulmamış durumdaydı Cumhuriyet ilan edildiği vakit. Tek parti döneminde Cumhuriyet Halk Partisi’nin 939 yılına kadar devam eden süresi içerisinde temel endüstriler kurulmuştur. Temel endüstrilerde ve altyapıda devlet öncülük yapmıştır ve 554 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bugünkü gelişme hızı ve gelişme, o dönemlerde yapılmış olan ön yatırımların, yetiştirilen insanların sonucudur. Şunu da belirtmek isterim; bazı gelişmemiş memleketlerin temel eksiklerinden birisi, problemlerine çözüm bulacak, getirecek insanların, kadroların yok denecek kadar zayıf olmasıdır, az olmasıdır, bütün bu darboğazlar aşılmaya çalışmıştır. Türkiye’de İkinci Cihan Savaşı’ndan sonra sermaye piyasasının kurulması, geliştirilmesi, Sermaye Piyasası Kanunu’nun çıkarılmasıyla ele alınmıştır. Ele alınması iyi olmuştur ama zamanı isabetsiz olmuştur. İsabetsizliğin nedeni de şudur; mali sektör huzurdan, güvenden, istikrardan hoşlanır, Sermaye Piyasası Kanunu’nun çıktığı yıllar Türkiye’de ekonominin istikrarsız dönemine rastlıyor, Türkiye Cumhuriyeti’nin en yüksek enflasyon hızları, İkinci Cihan Savaşı’ndaki enflasyon hızları göz önünde bulundurulacak olursa bu döneme rastlar, %30larda, 40’larda, 50’lerde cereyan eden bir enflasyon. Enflasyon paranın düşmanıdır, sermayenin düşmanıdır. Bugün Türkiye, bazı sektörlerde dünya ekonomileri içerisinde ön sıralarda yer alıyor. Bunların başında tekstil, dokuma sanayi geliyor, bunların başında bazı tarımsal ürünler geliyor, mesela pamuk geliyor. Yine bu dönemde demir fabrikaları, çelik fabrikaları kuruluyor, yine bu dönemde iktisadi devlet teşekkülleri Sümerbank, Etibank gibi kurumlar, madencilik sektörünün gelişmesiyle ilgili alanlarda devlet yatırım yapıyor ve yaptığı yatırımlardan vatandaşların da istifade etmesini istiyor. Türkiye’de sermaye az olmasına rağmen yeterli bir düzeyde olmamasına rağmen sıfır da değildir. Ekonomi büyüdükçe bu alanlarda gelişmeler devam edecektir. Şimdi de sadece Türkiye’de değil bütün dünya ekonomilerinde uygulanan iktisat politikaları da bu yönde gelişmektedir. Mesela Japonya’da yatırımların sahiplerinin, ortaklarının özel kişiler olması ve firmalar olması arzulanmaktadır, Almanya’da da öyle, Fransa’da da öyle, İngiltere’de de öyle ve Türkiye’de de öyle. Bu nedenle beklediğimiz sonuçları alamadık, yeterli düzeyde bir gelişme olmadı demeyelim, sermaye piyasasında güvenilir sonuçların elde edilebilmesi için nelere dikkat etmek lazım geliyor o konulara ağırlık ve önem verelim. Paranın istikrarının sağlanması lazım, ekonomide kararlılık olması lazım, faiz hadlerinin aşırı yüksek olmaması lazım ve halka açık olarak kurulmuş olan şirketlerin devamlı olarak ortaklarına kâr dağıtabilecek düzeyde olması, olmaları lazım çünkü neticede bir yatırım, o yatırım yapan buna bir nema bekleyecek, bu nema da bankalardaki mevduat faizlerinin üzerinde bir temettüyü ortaklarına dağıtabildikleri vakit geleceğe güvenle bakabilirler, burada da başarı birbirini takip eder onu da bilmek lazım. Sermaye piyasaları, ekonomilerin refah dönemlerinde hızlanır buna mükabil depresyondan çıkışta eski düzeylerini bir süre tutturamazlar. Evet, Amerika’da da olmuştu. Türkiye’de de öyle. Benim global olarak konuya bakacak olursak söyleyeceklerim aşağı yukarı bunlar. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 555 Şimdi piyasayı size emanet ettiler; İsmail Hoca gel, şu işi kur. Görevi aldığınız dönemde ülke krizden geliyor ve büyük bir istikrarsızlık altındaydı. Bu görevi alırken ne düşündünüz? Efendim, daha önceki yaptığım açıklamalarda da açıkça belirtmeye çalıştığım gibi paraya karşı güvenin olmadığı, toplumda huzurun, barışın ve belirli bir refah düzeyinin tutturulamadığı ekonomilerde sermaye piyasalarını kurmak ve geliştirmek son derece zordur, kurmuş olsanız dahi gelişmesini sağlayamazsınız. Bana bu görev verildiği vakit ben kamu maliyecisi olduğum için “Evvela bu konu işletme iktisatçılarının konusudur, bana vermeseniz daha iyi olur.” dedim, bunu açıkça söyledim. Maliye Bakanlığında bana bu konuda yardımcı olabilecek, eleman verilebilecek bir kadro da yoktu, sermaye piyasasıyla ilgili bir umum müdür yardımcısı gibi bir adam vardı, o da aciz bir durumdaydı. Sermaye piyasaları fonksiyonları, gelişme şartları, nasıl olunacağı konusunda üretilmiş, biriktirilmiş bir fikir birikimi de yoktu. Ben ne yaptım onu? Bu yeni bir konu, kamu maliyesinin yeterince biliyoruz, kamu maliyesinden edindiğimiz bilgilerle birlikte özel sektörün ihtiyaçlarını da bilerek, Türkiye bir planlama ekonomisi içerisine girmiştir, planlamada iktisadi kalkınmayı gerçekleştirecek amaçlar nelerdir, araçlar nelerdir? Bunlar üzerinde fikir üretmek suretiyle az zamanda sermaye piyasasını kurduk ve işletir hâle geldik. Bunun içerisinde en önemli gelişme, daha ziyade özel sektör tarafından ihraç edilmiş olan borç senetlerinin, tahvillerin alınıp satılması kolu gelişti. Büyük şirketlerden de halka açılanların sayısı az kaldı, yetersiz kaldı. Bu şirketler büyümelerine devam ettiler, şimdiki özel sektör içerisinde tanınmış firmalar, mesela Koç şirketleri, Eczacıbaşı şirketleri, Sabancı şirketleri faaliyetlerini sürdürdüler, onlar yatırımlarını devam ettirdiler, ortaklarını memnun ettiler, kendileri memnun kaldılar. Ama bireylerin, tasarruflarını bankalardan çekip sanayiciye vermeleri, ondan sonra da yatırımların nema verileceği kadar beklemeye tahammülleri yoktur. Bankaya bir mevduat yatırdığınız vakit faiz alacaksa o faiz işlemeye başlıyor ama yatırım yaptığınız vakit başlangıç yılıydı, zararları, bilmem neler falan ondan sonra kâr etmeye başladığı vakit “Şirketimizde önümüzdeki yıllarda yapılacak yatırımların finansmanının sağlanması, ortaklara kâr dağıtımından daha önemlidir.” gibi nedenlerle yatırımcıya kâr gitmez. Vatandaşın bu kararları verebilmesi için çok yönlü bir bilgiye ihtiyaç var; ekonomide ortalama gelişme hızı nedir, sektörlerde ortalama gelişme hizmetleri nelerdir, Türkiye’de büyümenin sürdürülebilmesi için kalkınma hızı ne olmalıdır, bunların bilinçli bir şekilde hem iktisadi açıdan hem mali açıdan hem işletme ekonomisi açısından hem sektörlerin gelişmeleri açısından ele alınması, eksikleri, kusurlarının görülmesi ve bunların giderilmesi gerekir. Aydınlığa ihtiyaç vardır, bunu da yapacak olan bizim iktisatçılarımızdır. Burada üzerinde durduğum konu; Türkiye’de üniversitelerin sayısı arttı, deniyor ki 150 tane veya 160 tane hakiki sayısı kaçtır onu bilmiyorum ama yalnız Ankara şehrinde 11 tane üniversite var diyorlar, İstanbul’da belki 30 tane var. 556 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Orada da dengesiz bir büyüme var bana göre bir iktisatçının iktisatçı olabilmesi için iyi bir iktisat kültürü almış olması lazımdır, bizim iktisat fakültelerimizde okutulan maliye ne düzeydedir, muhasebe ne düzeydedir, işletme ekonomisi ne düzeydedir, sektör analizleri, büyüme analizleri yani bir iş adamına, bir sektöre ders verecek, işletme işletebilecek insanın ihtiyacını da geliştirmesi lazımdır, bu nedenle aşırı hızlı büyüme değil istikrarlı büyüme. Şimdi 150 üniversitenizden mezun olacak kişilere iş bulabilecek misiniz? O konularda dikkatli, kaynak israf etmememiz lazım; ya kalkınmak istemek, hızlı gitmek istemek iyi bir şey de hızlı ve güvenli gitmek olmalı. Şimdi o zamanları hatırlıyorum, siz de Kurul personelini oluştururken çok seçici davranmıştınız, hatırlıyorum. Sınavları çok ciddi tutuyordunuz. Sınavlara bin kişi başvuruyor, sadece on kişi alınıyordu. Biraz kendime pay çıkarıyorum tabii. Bu şekilde bir kadro da oluşturdunuz. Gayet mütevazıydık; sabah dokuzda gelir, akşam altıya, yediye kadar çalışırdık. Hatta dosyaları kendiniz yapıyormuşsunuz. Bir ara arşivde çalışırken fark ettim ki ilk dosyaların üzerinde sizin notlarınız ve imzalarınız var. Doğru. Sermaye piyasasını ben Sermaye Piyasası Kurulunda öğrendim. Maliye Bakanlığı ve kurduğumuz Sermaye Piyasası Kurulu dâhil onların bildikleri bir şey yoktu. Ama bugüne kadar çok yol alındı. Onun için bugünkü düzeye yetersiz, bizi tatmin etmiyor deyip, geleceğe dair güveni kaybetmemek lazım. Başarıya giden yol, başaracağına emin olmaktan geçer. Emin olmak da alın teri, göz nuruyla sağlanır, öyle lafla olmaz. O dönemde hem güven ve istikrarı sağlayacaktınız hem de düzenleme yapacaktınız. Tahvil sorunları var, bankerler var, bunları nasıl düzene sokacaksınız? Çok meşakkatli bir dönemdi herhalde? Aslında üniversite hocasıydım ama benim ekonomiyle ilişkilerim, çocukluğumdan geliyordu. Bir kere babam manifaturacıydı, dedemin ikisi de, onlar da manifaturacıydı. Fakülteyi bitirdikten sonra ilk iş teklifi bana Ordu Yardımlaşma Kurumundan geldi. Ordu Yardımlaşma Kurumunda 20 yıl kadar üst düzeyde hizmetim oldu. Ordu Yardımlaşma Kurumu yönetim kurulunda olmak suretiyle, denetleme kurulunda görev almak suretiyle, ayrıldıktan sonra Ordu Yardımlaşmanın şirketlerinde yönetim kurulu başkanlığı yapmak suretiyle ve sadece Ankara Üniversitesi’nde hocalık yapmadım. Eskişehir’de İktisadi ve Ticari Bilimler Akademisi vardı, o akademinin müdürü Orhan Oğuz Bey dedi ki; “Burada bizim akademi mezunları mezun olacaklar ama hiç maliye dersi okumadan olacaklar, benim içime sinmiyor.”. Oraya gittiniz, geldiniz? Oraya gittim, geldim. Eskişehir’e gidip gelmek, o dönemlerde bir günden daha fazla sürüyordu. Ben de dersleri de pazartesiye koyarsanız ben pazar SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 557 günü ne yapar yapar buraya gelirim, siz de bir de yatacak yer temin edersiniz, dedim. Tamam, dediler. Derse gittikçe Şeker Fabrikası’nın misafirhanesinde kaldım. Ankara’ya dönünce bir de Veterinerlik Fakültesinde dersim vardı. Hiç bir boş zamanım olmadı, hep çalıştım, hepsinde de bir birikim elde etmeye çalıştım, yazdığım kitaplar da ortada. Bununla beraber bu konuda gelişmeleri yakından takip etmek lazım, zaten bir ilim adamı araştırmalarını durdurduğu vakit gerilemeye mahkûmdur. Hâlâ okuyorsunuz… İşte iki tane kitap var. Evet, maşallah yani evet okumadan olmuyor diyorsunuz. O bir açlık durumudur, doyurulması gerekir. Ne güzel yani şimdi hem bu açlığı gidermeye çalışıyorsunuz hem de bir dünya oluştu arkanızda. Sermaye piyasasını oluşturup düzenlediniz. Peki Hocam, borsayı nasıl kurdunuz? 1984’de Kurulda başlayan çalışmalar sonucunda 1985 yılının sonunda borsa kuruldu. O dönemlerde ne düşündünüz? Her kuruluşun bir başlangıcı vardır, bu kuruluşun sağlam bünyede olmasını istedik, sağlam bünyede olmasını isterken de az çok bu piyasada uzaktan yakından ilişkileri olan kişileri göreve alalım dedik. İşte, o sıralarda da İş Bankasının menkul kıymetler biriminin başında Muharrem Karslı Bey vardı. O da borsanın başına getirildi ve borsa çalışmaya başladı. Çok çalıştık, yabancıların tecrübelerinden faydalandık. Piyasaların cesareti kırılmasın diye ama güvenlik ve istikrar sağlansın diye tebliğler çıkardı. Çıkardığımız tebliğler uzun araştırmaların ve tartışmaların sonucu kabul edilmiş tebliğlerdir ve şimdiye kadar da ben oradan ayrılalı aşağı yukarı neredeyse 21 yıl oldu değil mi? 21 yıl içerisinde de yaptığımız düzenlemelerin aksayan bir yönünü görmedik. Yani bunların pek çoğu hâlâ yürürlükte ve uygulanıyor, yeni gelenler de üzerine koyuyorlar tabii ki. Hâlâ düzenleme yaparken sizin o bıraktığınız yöntemler devam ediyor. Önce çalışılıyor üstünde, tartışılıyor üstünde, işte bazen toplantılar yapılıyor, ondan sonra hadi yapalım artık bunu, erdi, pişti olgunlaştık deniyor. Tabii ki düzenleme her şey değil. Yatırım yapmak isteyen riski de göze almalıdır, yatırım yapmak isteyen riski göze almadan evvel kazançları olacağına güven duymalıdır. İstikrarsızlıklar ve güven eksikliği, kuruluş yıllarının başlangıçta karşılaştıkları sorunlardır, cesaretinizi kaybetmemeniz lazım, ben bunu kazanacağım diyeceksiniz. Nitekim en başarılı şirketler, rahmetli Vehbi Koç’la konuşmuş olsaydınız, Sakıp Sabancı’yla konuşmuş olsaydınız, Eczacıbaşı’yla konuşmuş olsaydınız, iş hayatında kaç işe giriştiler, kaçında muvaffak oldular, kaçında başarıları sınırlı kaldı, beklediklerine ulaşabildiler mi öğrenirdiniz. 558 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Yanılma, eksik görme, hata etme insanlara mahsus bir şey, maksat kasıtlı olarak bunların meydana getirilmemesidir. Doğru haklısınız. Şimdi bu Kurulda 1982’de, 1989’a kadar 6 yıl bir fiil görev yaptınız, her şeyden siz sorumlu oldunuz. Siyasilerle aranızda sorun oldu mu Hocam? Var mı öyle hatırladığınız bir şey? Olmadı ve hatta çünkü ben üniversite hocası olarak geldim, üniversite hocası olarak kaldım ve sürem bittikten sonra da süremin uzatılması konusunda talepte bulunmadım, bir müracatta bulunmadım, ama ben huzurla geldim huzurla gittim. En güzeli de bu huzur duygusu herhalde? Kimseyi de kötülemedim. Hiçbir korkum olmadı, hepsinden de destek gördüm. Rahmetli Turgut Özal “Hocam” diye başlardı konuşmasına, Başbakanken öyle yapardı, öyle konuşurdu. Onların kapılarını da aşındırmadım, ihtiyaç duydukları zaman benden ne istiyorlarsa kanun, hukuk kapsamında onları verdim, açıklamalarımı yaptım, bir önerileri varsa ve kabul edilebilecek düzeydeyse kabul ettim. Bana inanıyorlardı, “Siz bizim müteahhitimizsiniz.” diyorlardı. Evet. Öyleydi, onların güvenini sarsacak bir şeyde de bulunmadım. Teşekkür ederim, hocam son birşey soracağım; çocuğunuzu nasıl değerlendiriyorsunuz? Veya çocuğunuzdan memnun musunuz? Babaların, ebeveynlerin çocuklarından memnun olmaları neye bağlıdır? Çocuklarından beklediklerini bulmalarına bağlıdır. Ne beklerler? Çocuklarının sağlıklı olmasını isterler, iyi öğrenim görmelerini isterler, zamanlarını iyi değerlendirmesini isterler ve tutumlu olmasını isterler, kendilerine verilen harçlıkları muhafaza etmelerini ve geliştirmelerini isterler. Gelişen bir ekonomide, üstelik siyasi istikrarsızlıkları on yıl süren, ekonomide enflasyonun çeyrek asırdan daha fazla egemen olduğu bir ekonomide, geriye bakıldığı vakit gelişme hızları az da olsa, yetersiz de görülse, elde edilen sonuçlardan memnun olmamız lazım. Daha fazlasını istiyorsak, onu istemek bizim hakkımızdır, o da yerinde oturmakla olmaz çalışmakla olur. Doğru haklısınız, çalışın diyorsunuz yani. Valla çalışmak en büyük değerdir. Bir kitabı okurken arkasından hangi kitabı okuyacağımı planlarım ve bunlar da hep sermaye piyasasıyla ilgli şeyler oluyor. Okumak lazım. Yabancı ne yapmış, bizim tecrübelerimiz neler? Okudukça birikiyor. Tabii bir de azimli ve sebatlı olmak gerekiyor. Hocam çok zamanınızı aldım, çok yoruldunuz. Size ne kadar teşekkür etsem azdır. 12.2. VAHDETTİN ERTAŞ314 Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı Vahdettin Ertaş ile beraberiz. Öncelikle size teşekkür ederek başlamak istiyorum. Sermaye Piyasası Kurulu başkanları içerisinde Kurul’dan uzmanlıktan gelerek yetişmiş ilk başkansınız. Uzman yardımcılığı, uzmanlık, daire başkanlıkları, Kurul üyeliği ve arkasından Kurul başkanlığı. Bu süreci nasıl değerlendiriyorsunuz? Kurul organizasyonunun bütün kademelerinde görev yaptınız. Bu hayatı nasıl özetlersiniz? Ben de teşekkür ederek başlayayım. Türkiye’de sadece Sermaye Piyasası Kurulunda değil tüm üst kurullarda içerisinde uzman yardımcısı olarak başlayıp Kurul başkanlığına kadar bütün süreçlerde bulunan ilk ve tek kişi şu anda biz görünüyoruz. İnşallah devamı da gelecektir. Bunu, eksileri ve artılarıyla beraber iki açıdan değerlendirebiliriz. Eksileri var, örneğin çalışma arkadaşlarımın benimle çalışırken zorlandıklarını tahmin ediyorum. Çünkü pek çok mevzuatın yazımından uygulanmasına kadar mürekkebimiz var. Detaycı olmak durumundasınız. Zaman zaman önceliklerin belirlenmesinde kendi açımdan ve arkadaşlarım açısından belki bir zaman kaybına yol açabiliyor diye öz eleştiri yapıyorum. Kendimi, olabildiğince mikro konulardan makro perspektife çekmeye çalışıyorum. Avantajı var. Bir defa çalışma arkadaşlarımın tamamını yakından tanıyorum. Her kademede neler olduğu, sistemin nasıl çalıştığı konularında dışardan gelen insana göre biraz daha avantajlı olduğumu tahmin ediyorum. Her kurumun kendine özgü yetki ve sorumlulukları var. Neler hissettiklerini bilerek onlara karşı bir ilişki sürecini başlattığımızda işler daha kolay yürüyor. Yeni başkan geldiğinde bir süre onun Kurula alışması, Kurul personelinin de başkana alışması ve birbirlerini tanımaları için zaman geçerdi. Tabii sizin durumda böyle bir şey olmadı. Doğru. Biz o süreci belki birkaç haftayla atlattık. Her pozisyon değişikliğinin getirdiği farklı yetkiler, sorumluluklar, bakış açıları söz konusu olabili314 Sermaye Piyasası Kurulu’nun kitabın yayımlandığı tarihte görevde olan 9. Başkanı. Sayın Başkan ile 28.08.2014 tarihinde Ankara’da görüşüldü. 560 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz yor. Ben de Kurul üyeliğinden geldiğim zaman koltuğa alışmam belki birkaç hafta sürdü diyebilirim. Ama şüphesiz dışardan gelen arkadaşlara göre süreç daha kısalmıştır diye tahmin ediyorum. Hem kurumun bize alışması hem de bizim kurumun genel durumuna hâkim olmamız açısından bu süreci oldukça kısa hallettik. Evet, avantajlarından bahsediyorduk. Sermaye Piyasası Kurulunu yönetmek, kurum teşkilatını yönetmeninin ötesinde bir görev. Öncelikle tüm sermaye piyasalarının düzenleyici ve denetleyici otoritesisiniz. Sorumluluğunuz sadece Kurul ile sınırlı değil. Bunun içerisinde takas, borsalar, Merkezi Kayıt Kuruluşu, tüm yatırım kuruluşları, tüm halka açık şirkeler, yerli ve yabancı yatırımcılar hatta diğer ilgili ekonomik birimlerle ilişkiler ve olayın siyasi otoriteler ile ilişkilendirilmesi yönetimi de Sermaye Piyasası Kurulu başkanının görev, yetki ve sorumluluğunda olan konular. Dolayısıyla zaman zaman 24 saatin yetmediğini hissediyorum. Şu kısım oldukça önem taşıdı sanırım. Sermaye Piyasası Kurulu Başkanı sadece Kurulun işleyişinden değil, devasa bir piyasadan, piyasanın kurumlarından, ekonomiye yansımasından, etkilenmesinden ve hatta siyasetçilerle veya karar verici kanun koyucularla ilişkiler itibarıyla da önem taşıyor. Göreve yepyeni bir Kanun’la başladınız. 1981 yılından beri hep Kanun’da değişiklikler yaparak gelindi. Ama ilk defa 2012’de Kanun baştan yazıldı. Siz de bunu devraldınız. Çok zor bir süreç olsa gerek. Doğrudur, 30 Aralık 2012’de yeni Sermaye Piyasası Kanunu Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girdi ve Kanun’da da ikincil düzenlemelerin, Kanun’un yayımı tarihinden itibaren bir yıl içerisinde yayımlanması gerektiğine ilişkin bir hüküm yer aldı. Biz de Kanun’un yayımından bir gün sonra tüm Kurul yenilenmiş olarak göreve başladık. Eski Kuruldan iki kişi devam etti, beş arkadaşımız da aramıza katıldı. Tabii öncelikle bir iş planı yapma ihtiyacımız ortaya çıktı çünkü bir yıl içerisinde Sermaye piyasalarının tüm ikincil düzenlemelerini yeniden yapmak gerçekten çok kolay olmayan bir süreçti. Bu süreci özellikle, Sermaye Piyasası Kurulu çalışanlarının, özveri ve nitelikleri ile birlikte aştık. Bir yıllık süre içerisinde yönetmelik ve tebliğ şeklinde 67 düzenleme ile geçen sene Kanun’un bize verdiği görevi büyük ölçüde tamamladık. Perspektif olarak da tabii hem kendi deneyimimiz hem piyasanın ihtiyaçları hem kurumda oluşan kurumsal birikimi masaya yatırdık ve Türkiye’nin önümüzdeki dönemde cephesinin Avrupa Birliği olduğunu hesaba katarak, bu bakış açısı Kanun’a da yansımıştı ve büyük ölçüde biz ikincil düzenlemelere de yansıttık. Pek çok düzenlemede AB direktiflerini esas aldık. Doğrusu bu biraz da bizim işimizi kolaylaştırdı, çünkü Türkiye’nin bir “2023 İstanbul Finans Merkezi Projesi’’ hedefi var, ilk 10’da yer almayı arzu ediyoruz, bunun için,de bütün regülasyonumuzun SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 561 uluslararası normlarda olması bizim için orta ve uzun vadede kaçınılmaz bir hedefti. Buradan hareketle, AB direktiflerini ve uygulamalarını esas alarak yıl sonuna kadar yani 2013’ün başından sonuna kadar gerekli düzenlemeleri yaptık. Ancak düzenleme yapmak, piyasanın adaptasyonunu da gerektiren bir süreç, sadece düzenleme yaptım demek ile bitmiyor, piyasa aktörlerinin de bu düzenlemeye kendisini hazır hissetmesi gerekiyor. Nitekim bazı düzenlemelerimiz aralık ayında, bazıları kasım ayında çıktı ve yapısal değişiklik gerektiren kurumların yeniden yapılanması, portföy yönetim şirketleri, kurumsal yönetime uyum gibi bir takım regülasyonlarda düzenleme yaptık ama yürürlük tarihini 6 ay 1 sene sonraya koyduk. Önümüzdeki yılın 30 Haziranına kadar da piyasanın ve aktörlerinin altyapılarının, teknik ve hukuki yönetim ve organizasyonlarının bizim regülasyonlarımıza uyumu sağlanacaktır. Böylece adaptasyon sürecini de tamamlamış olacağız. Kanun’un ve düzenlemelerin yeniden yazılması, daha önceki bütün Kanun değişiklikleri, çeşitli maddelerde değişiklik mahiyetindeydi, bize sistemi yeniden dizayn etme fırsatını da verdi. Bizim için olumlu bir durum oldu, işimizi kolaylaştıran bir durumdu. Bundan istifade ettik çünkü bütüncül sistematik bir yaklaşımı var. Aracı kurumların yapısı, potföy yönetim yapısı, halka açık şirketler, halka açık şirketlerin davranışları, yatırımcıları, iç içe geçmiş bir şey, her şeyi yeniden ve birbirine olabildiğince uyumlu bir regülasyon yapmaya çalıştık. Türkiye’nin cephesinin Avrupa Birliği olmasından hareketle yeni Kanun’un o çerçevede hazırlandığından bahsettiniz. Sermaye piyasalarının dışarı ile olan ilişkileri itibarı ile ikili bir yapısı olduğunu söyleyebiliriz herhâlde. Birincisi düzenleyici ve denetleyicilik açısından, mesela IOSCO ile ilişkilerimiz. İkincisi de piyasadaki yabancı yatırımcılar açısından ilişkilerimiz. Öncelikle birincisinden başlayarak ilişkilerimiz nereye gitti, gidiyor? Türkiye, özellikle 2000’li yıllarda dışa açık bir ekonomi politikası izlemeye başladı, sermaye piyasaları da bunun bir alt bileşeni olarak aynı perspektifte yoluna devam ediyor. Biz de uluslararası finans merkezi olma projesi hedefi kapsamında gerçekten muadil kurumlarla yoğun bir ilişki içerisindeyiz. Gerek IOSCO gerekse OECD ile kurumsal yönetim ilkeleri üzerinde birlikte çalışıyoruz gerekse diğer ülke otoriteleri ile otuzun üzerinde MOU (Memorandum of Understanding) imzaladık. Çok sık görüşme trafiğimiz var. Uluslararası toplantılara ev sahipliği yapıyoruz, dışarıdaki toplantılara katılıyoruz. Bu artık kaçınılmaz bir sonuç, çünkü sınırlar kalktı, kurumların birbiri ile bilgi alışverişi çok önemli bir noktaya geldi. Bizim sermaye piyasalarımıza baktığımızda, hisse senedi piyasasında % 64 civarında yabancı yatırımcıların olduğunu görüyoruz. Dolayısıyla hem regülasyon anlamında hem de ilişki ve bilgi temini konusunda bunu kaçınılmaz bir ihtiyaç olarak görüyoruz. Sadece regülasyon anlamında değil bundan sonra dünya serma- 562 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ye piyasalarının ne tarafa doğru gitmesi gerektiği ve bunun için de ne gibi regülasyonların yapılması gerektiği konusunda oturup tartışıyoruz, fikirlerimizi paylaşıyoruz. Özellikle krizi en az hasarlı atlatan ülkelerinden biri olmamız nedeniyle regülasyonlarımız dikkati çekti ve şu anda pek çok ülkede de inceleniyor, sık sık reyting şirketleri ve uluslararası yatırım kuruluşları bizim düzenlemelerimizden övgü ile bahsediyorlar. Dünya krizi dedik, en az hasarla atlatan dedik, iş birliği dedik. Otuzdan fazla ülkeyle MOU imzaladık dedik. Dünyada işler o kadar hızlandı ve karmaşıklaştı ki işlemleri takip etmek giderek zorlaştı. Yasa dışı pek çok işlem olabiliyor, MOU’lar bu anlamda fonksiyonel oluyor mu? MOU olmadan hiçbir ülkeden bilgi almanız mümkün değil, hiçbir ülkeye de bilgi vermemiz mümkün değil. MOU karşılıklı bilgi alışverişinde izlenecek süreçleri belirleyen ikili anlaşmalar, bazen ikiden fazla da taraf olabiliyor. Dolayısıyla hangi durumda kimler yetkili, hangi kapsamda bilgi alışverişi yapılacak son derece faydalı, özelikle bizim gibi sermaye piyasalarının büyük bir bölümünde, küresel sermayenin işlem yaptığı bir ülkede vazgeçilmez bir ihtiyaç. Evet, bir ara MOU imzalarken, imzalama aşamasında anlaşmaları ancak Meclis yapar diye bir sorun vardı? Şu an böyle hukuki bir problem gözükmüyor. Göreve başladıktan sonra çeşitli konuşmalarınızda, sermaye piyasasının bireysel yatırımcı bazının temelinin zayıf olduğunun ve çok daha genişletmek gerektiğinden bahsettiniz; neden ve nereye gidiyoruz bu açıdan? Yaklaşık 30 yılı aşkın Türkiye’de regüle edilmiş bir sermaye piyasasından bahsediyoruz, bunun belki ilk 20 yılı yüksek enflasyon ve yüksek faiz ortamında geçti. Dolayısıyla sermaye piyasalarını büyütmek için elverişli bir altyapı Türkiye’de oluşmadı. Koşullar sermaye piyasalarını geliştirmek için aleyhe bir durum ortaya çıkarmıştı. Ama 2002’den itibaren Türkiye yeni bir yola girdi ve bu yolda da pek çok yapısal reform gerçekleştirdi. Bunun içerisinde bizim konumuzla ilgili en önemli reform, bankacılık sektöründe oldu. Önce sistemdeki mali yapısı zayıf kurumlar elendi, sayı azaltıldı, uluslararası regülasyonla birlikte piyasa yaklaşık 9 kat büyüdü ve dünyanın, belki de son yüzyılın en büyük krizinde hiçbir bankamız hasar vermeden bu süreci başarıyla atlattık. Amerika’dan Avrupa’ya kadar pek çok ülkede bankalar, 20082010 arasında hükümetlerden maliyelerden parasal destek aldılar. Biz o süreci başarıyla atlattık. Dönüp baktığımızda aynı performansı sermaye piyasası cephesinde göremediğimize şahidiz, rakamlar bize bunu gösteriyor. Tabii mali piyasaların iki cephesinden, bankacılık tarafının düzenlenmesi biraz daha kolay, basit ve sade bir şekilde yapılabiliyor. Sermaye piyasası tarafının regülasyonu ise daha kompleks ve detaylı yapılmak durumunda. Bu, hem ih- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 563 raççılar tarafından böyle hem de yatırımcılar tarafında böyle. Sermaye piyasalarını büyütmek için Türkiye 30 yılı aşkın süredir bireysel yatırımcı odaklı bir yaklaşımı benimsedi. Ben bu politikanın doğru olmadığı kanaatindeyim ve politikalarımızı da büyük ölçüde bireysel yatırımcıdan kurumsal yatırımcı cephesini geliştirmeye yönelik olarak oluşturmaya çalışıyoruz son iki senedir. Neden bireysel yatırımcı ya da yatırımcı tabanını büyütemedik? Bir defa kurumsal yatırımcıları teşvik eden sistemimizde yeterli enstrümanlar yoktu. İkinci neden ise finansal eğitim ya da finansal okuryazarlık düzeyimizin hemen hemen toplumun bütün kesimlerinde düşük olmasıdır. Özellikle türev araçlar gibi her gün yeniliklerin çıktığı bir ortamda, yatırım kuruluşları dâhil piyasaların katılımcıları bilgi olarak buna hazır değil. Üçüncü olarak ihraççılarımız, Türkiye’de maalesef reel sektör bankalarla iç içe geçmiş durumda. Âdeta pek çok iş adamı, sabah işyerine gitmeden bankaya uğrayıp öyle iş yerine gidiyor. O bağı koparmak kolay değil, ipotek ilişkisi var, kredi ilişkisi var, bağı koparmak bir hayli zor. Dolayısıyla öncelikle bu bakış açısının değişmesi gerekiyor. Bu nedenle hem ihraççı tarafından hem yatırımcı tarafından hem de yatırım bankacılığı kültürümüzü yeterince geliştiremediğimiz için sermaye piyasalarını son 10 yılda yeterince büyütemedik. Ne yapmak lazım? Öte yandan bir de tasarruf oranımızın ciddi şekilde düştüğü bir on yılı yaşıyoruz. Tasarrufların milli gelire oranı %20’lerden %13’e kadar düştü. Türkiye son 10 yılda tüketime de çok alıştı, geliri artanlar önce arabalarını, biraz daha artanlar evlerini yeniledi, dolayısıyla sermaye piyasalarına yönelecek kaynakları biraz başka alanlarda değerlendirdi. Ancak Türkiye bu süreçte Bireysel Emeklilik Sistemi ile başarılı bir örnek oluşturdu. Son bir buçuk yıldaki Bireysel Emeklilik Sistemi uygulaması, bize şunu gösterdi ki, uygun politika araçlarıyla bir araç dizayn edilirse Türk insanı buna hevesli ve sahip çıkıyor. Son bir buçuk yılda, bir buçuk milyonun üzerinde Bireysel Emeklilik Sistemine yeni katılımcı oldu. Keşke bu uygulamaları 30 sene önce başlatsaydık, belki de bugün Türkiye’nin birkaç yüz milyar dolarlık kurumsal yatırımcı sektörü oluşacaktı. Bireysel yatırımcılarla sermaye piyasalarını büyütmenin kolay olmadığını, her konuşmamızda vurguluyoruz. Şunu diyoruz; tek tek şirketleri analiz etmek kolay değil, yüzlerce şirket yüzlerce enstrüman… Ya kurumsal yatırımcılar kanalı ile sermaye piyasaları ile tanışın, bunun içerisinde yatırım kuruluşları, portföy yönetim şirketleri ve son olarak da Bireysel Emeklilik Sistemi ile tanışın diyoruz. Bu kısmen de cevap buldu. Önümüzdeki dönemde her ne kadar bir milyonun üzerinde bireysel yatırımcı var diyorsak da bunun aktif olarak işlem yapan kısmı, bunun bir hayli altında. Önümüzdeki dönemde, bireysel yatırımcıların yavaş yavaş kurumsal yatırımcılara doğru kaymasını bekliyoruz. Önemli olan, yatırımcı sayısına tek cephede hisse senedinin değil tahvilde nereye gelmiş, Bireysel Emeklilik Sisteminde nereye gelmiş, sigorta sektöründe nereye gelmiş ve daha da önemlisi toplam varlık büyüklükleri nerden nereye ulaşmış olduğu- 564 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz dur. Eğer toplam hacmi büyütebiliyorsak, bu kompozisyondaki değişim bizi endişelendirmemeli, tam tersine ileriye daha emin adımlarla gittiğimizin bir işareti olarak değerlendirmeli. Başkanım, aynı bağlamda devam etmek istiyorum. Göreve başladığınız sıralarda halka açılma kampanyalarının sürmesi nedeni ile pek çok küçük firma piyasamızda halka açılmıştı, bu konuda da bazı özel değerlendirmeleriniz vardı sanırım… Evet, 2008’de Sermaye Piyasası Kurulunun önderliğinde ilgili kuruluşlarla birlikte bir halka arz kampanyası seferberliği adı altında çalışma başlatıldı. 2008-2012 arasında, 60 şirketin hisse senetleri halka arz edildi. Fakat sonuçları, yatırımcıları, ihraççıları ve düzenleyici otorite olarak bizi tatmin etmedi. Öncelikle zamanlama olarak belki bugün geriye dönüp baktığımızda zamanlamanın doğru olmadığını anlıyoruz. Niye, 2008 krizi ile birlikte dünyada faiz oranlarının âdeta dip yaptığı dönemi yaşadık. Sadece bizde değil dünyada da IPO’lar son beş altı yılda ciddi şekilde azaldı. Çünkü alternatif finansman maliyetleri çok düşmüş durumdaydı. İkinci olarak, biz büyük şirketler yerine daha çok KOBİ ölçeğindeki şirketleri sermaye piyasaları ile tanıştırdık. Fakat kurumsal altyapılarını hazırlamadan bu süreci gerçekleştirdik. Buna aracı kurumların seçici davranmaması, bizim sayısal büyüklüğe kendimizi odaklamamız, seçici bir yaklaşımı ortaya koymamamıza yol açtı. Dolayısıyla gelinen nokta, halka arz seferberliğinde yeniden gözden geçirme ihtiyacımızı ortaya çıkardı. Nitekim 12 Şubat 2013’de halka arzlara ilişkin olarak kapsamlı bir ilke kararı aldık, daha sonra da onu tebliğlere monte ettik. Artık şunu söylüyoruz; sermaye piyasalarında halka açılma, mali durumu bozuk olan şirketler için son çıkış kapısı değil, projesi olan, kurumsallaşmaya hevesli, finansman kaynağına ihtiyacı olan ama kazandığını yatırımcıları ile paylaşmaya hazır “kazan kazan” formülü ile yoluna devam etmek isteyen firmaları sermaye piyasalarında görmek istediğimizi deklare ettik, regülasyonlarımızı da buna göre yapmaya çalıştık. Nitekim 2013 ve 2014’de halka arzların performansı, önceki yıllara göre daha iyi durumda. Fakat bu zincirin bütün halkalarının aynı noktaya kitlenmesi ile alakalı bir şey. Yatırımcılarımızın bilinçli olması lazım. Bir şirketin IPO’sundan hisse senedi almak, o şirkete ortak olmak demektir. Tanımadığınız, bilmediğiniz, faaliyet konusunu çok yakınen incelemediğiniz, mali tablolarını, izahnamesini bilmediğiniz bir şirkete yatırım yapmak, ateşten gömlek giymek gibi bir şeydir. Onun için biz her seferinde mutlaka profosyonel hizmet alın, aracı kurumlarınıza gidin, bu şirketin değerlemesinin sağlıklı olup olmadığını, projesi gelecekte neler vadettiğini, neler gerçekleştirdiğini sorun, sorgulayın diyoruz. Uygun fırsatlar varsa bunlara yatırım yapın, yoksa bir maceraya atılmayın diye uyarıyoruz. Biz de gelen şirketleri bir ön elemeye tabi tutuyoruz. Özellikle Fed politikalarıyla ve diğer merkez bankalarının SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 565 politikalarıyla faiz oranlarının çok düşmesi, IPO piyasalarının hacmini çok azaltmıştı. Önümüzdeki yıldan itibaren Fed’in ve diğer merkez bankalarında faiz artırımı yönünde bir politika izlemesi ile birlikte hem ülkemizde hem de dünyada IPO’ların yeniden canlanacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca şu da önemli; kurumsal yapılarda IPO’nun ön hazırlığı için en az 3 -6 ay zamana ihtiyaç duyuluyor. Bugün 2014’den itibaren Türkiye, seçimleri tamamlamış yeni bir ekonomi politikasıyla, 2023’e sermaye piyasalarıyla emin adımlarla ilerleyecek diye ümit ediyoruz. Teşekkür ederim, sizi desteklemek anlamında geçmişte yatırımcılar arasında yatırımcıların ihraççıların izahnamelerini okuyup okumadıkları üzerine bir araştırma yapılmıştı, İktisat ve Finans dergisinde yayımlandı. Yatırımcıların hiç böyle bir ilgilerinin olmadığı ve izahnameleri okumadıkları gibi bir iddiası vardı makalenin? Sermaye piyasalarında para kazanmanın yolu; birincisi bilgi sahibi olmak, ikincisi de bu bilgiyi değerlendirecek tecrübe ve analiz yeteneğine sahip olmak koşullarından geçiyor. Bizim henüz bilgiye erişim konusunda sıkıntılarımız var. Yani yatırımcımız izahnameleri tam olarak okuma konusunda isteksiz. Sadece okumakta yeterli değil onu analiz etmek de ayrı bir tecrübe, beceri ve bilgi gerektiriyor. Bu ikisini eğer aynı anda bünyede taşımıyorsanız, yapacağınız yatırımların riskli olması kaçınılmaz. Evet, haklısınız. Sermaye Piyasası Kurulu, Türkiye de kurulmuş bir bağımsız idari otorite. SPK’dan sonra pek çok kurul kuruldu bu çerçevede. Yeni kurulanlar SPK’yı örnek aldılar. Bir bağımsız idari otoritenin ekonomideki ve idari mekanizmadaki yeri anlamında faydalı mı? Bunu şöyle örnekleyebiliriz; bugün sektörel regülatörler, Türkiye’nin önemli bir politika aracı oldu. Özellikle kendi alanlarında ihtisaslaşmaları hem kamu açısından işleri kolaylaştırıyor hem de hitap ettikleri paydaşlarına da kolaylık oluyor. Adres belli, süreçler belli ve bir ekip 24 saat hizmet vermeye hazır. Bunun örneğini belki bankacılık sektöründe daha net görebiliriz. 2001’den önce bankacılık sektörünün düzenlenmesi ve denetimi Hazine bünyesinde iken daha sonra ayrı bir otorite olarak örgütlendi ve oradaki kadrolar tüm işini bankacılık sektörünün düzenlenmesine yöneltti ve sonuçlar da gayet tatminkâr, bunu diğer alanlarda da ifade etmek mümkün. Uzmanlık gerektiren alanlar, kamunun genel yapısı içerisinde bu uzmanlığı sağlamak çok kolay değil. Sektörel yapılanmalar, bunu büyük ölçüde halletmiş görünüyor, dünyada da gelişmiş ülkelerde örnekler bu şekilde. Şimdi son bir noktaya geçmek istiyorum, peki buradan nereye gidiyoruz? Geleceği nasıl görüyorsunuz? Her konuşmamda şunu ısrarla vurguluyorum, 2002 bizim için bir milattı. Ondan öncesini çok fazla konuşmaya gerek yok ama son 10 yılı iyi analiz etmemiz ve gelecek 10 yılı da ona göre planlamamız gerekir diye dü- 566 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz şünüyorum. 2002’den itibaren Türkiye’nin 0 noktasında olduğunu, 2023’de varmak istediğimiz hedefin de 100 olduğunu varsayalım. Bugün itibarıyla bankacılık sektörü, hem regülasyon olarak hem büyüme olarak, şu anda %80’ini kat etti. Sermaye piyasaları da bu son 10 yılda %20 yol kat etti, önümüzde %80’lik bir mesafe olduğunu düşünüyoruz. Bizim için aynı zamanda bir avantaj ve fırsat penceresi. Burada hepimize büyük görev düşüyor. Başta regülatör olmak üzere ihraççılar, aracı kuruluşlar, daha da önemlisi yatırımcılar olmak üzere tüm aktörlerin kendilerini yeniden konumlandırması lazım. 2023 hedefleri hükümet düzeyinde açıklandı. İddialı hedeflerimiz var, eğer ödevlerimizi iyi yaparsak, sermaye piyasası hedeflerine daha kolay erişilebilir gözüküyor. Bunu yaparken politikaların devamlılığı önemli, kurumsal yatırımcılara verilecek teşviklerin devamı artırılarak bu sürecin ivmelenmesi önemli. Türkiye’nin iş hacmi çok büyük, milli geliri dört kat büyüdü. Şirketlerimizin artık sadece tek başına banka kredisiyle kendilerini finanse etmeleri, faaliyetlerini sürdürmeleri, onlar açısından da ciddi bir risk ve aynı zamanda da bir maliyet. Mutlaka sermaye piyasası enstrümanlarından yararlanmaları, bakış açılarını biraz daha genişletmeleri gerekiyor. Büyük şirketlerin sermaye piyasalarına ilgi göstermesi gerekiyor. “Küçük olsun benim olsun demek yerine büyük olsun bizim olsun.” felsefesini hepimizin benimsemesi gerekiyor. Bugün Amerika’yı Amerika yapan en önemli değer, büyük ölçüde şirketlerin halka açılması ve yüksek oranlı bir halka açılma ile neredeyse orada mülkiyeti tavana yaymış herkes bu oluşturulan katma değerden yararlanıyor, bu yapı sadece şirkete finansman sağlama işi değil aynı zamanda gelir dağılımını düzeltme, refahı arttırma gibi pek çok dolaylı etkileri de bünyesinde taşıyor. Türkiye’nin de şirket sahiplerinin bu bakış açısına gelmesi gerekiyor. Biz de bu konuda kendileri ile sık sık toplantılar yapıyoruz ve bu mesajı en üst perdeden vermeye çalışıyoruz. Yetmez, yatırım kuruluşlarımızı geliştirmemiz lazım. Bana göre Türkiye’nin en önemli ihtiyacı, ticari bankacılıkta yaptığı devrimin, gerçekleştirdiği gelişmelerin aynısını yatırım bankacılığında da göstermesidir. Ancak henüz bu gelişmeyi gösteremedik. Aracı kurumlarımızı yeniden yapılandırıyoruz dedik. Çok sayıda düşük sermayeli aracı kurum yerine teknik ve kurumsal altyapısı güçlü, yüksek sermayeli, daha makul sayıda yatırım kuruluşuna sahip olmamız gerekiyor. Şirketleri sermaye piyasalarına hazırlamaları lazım, hem vizyon olarak hem kurumsal altyapı olarak hem hukuki hem de teknik altyapı olarak, sadece yerli pazarlarla değil uluslararası pazarlarla tanıştırılması lazım. Hep söylüyoruz; elinize çantayı alın, şirketleri alın, kapı kapı dünyanın her tarafındaki piyasalarla tanıştırın, en uygun finansman maliyeti nerdeyse onu bulun. Bu, bir yatırım kuruluşunun yapması gereken en önemli şey. Mevcutta yatırım kuruluşlarımızın ölçekleri buna çok uygun değil ama inanıyoruz ki yeni dönemde bu da oluşacak. Yatırımcılarımızın da davranışlarını değiştirmesi lazım, az önce ifade ettiğimiz gibi sadece bilgiye ulaşmak değil SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 567 bilgiyi değerlendirebilecek kapasiteye erişmemiz lazım. Bu bilgi çok kolay öğrenilmiyor, bu düzeye kolay gelinmiyor, eğer bu düzeye gelemiyorsak da gelenlerden bu bilgiyi profesyonel anlamda temin etmemiz gerekiyor. Bu, şuna benziyor; karnımız ağrıyor, gidip eczaneden bir şişe ilaç mı almak istersiniz yoksa bir doktora gidip onun koyacağı teşhise göre mi ilaç kullanmak istersiniz. Eğer bütün bunları yaparsak Türkiye 2023’de, 2 trilyon dolar milli gelire, 25 bin dolar kişi başı gelire, 500 milyar dolar üzerinde de bir ihracat kapasitesine ve en az 10 milyon bireysel emeklilik yatırımcısına ulaşabiliriz. Şu anda ortaya konulan hedefler, uygulanan politikalar, tutarlı, inşallah kesintiye uğramadan devam edecek. Çok teşekkür ederim Başkanım. Gayet güzel oldu. Başka ifade etmek, ilave etmek istediğiniz bir şey var mı? Şunu söylüyoruz: “Finansal Eğitim Seferberliği” başlatıldı biliyorsunuz, haziran ayında Başbakanlık genelgesiyle. Onu da çok önemsiyoruz. Büyük ölçüde beş yıllık bir eylem planı yönetmede SPK’ya ve BDDK’ya büyük roller verildi. Bu da Türkiye’nin önümüzdeki döneme hazırlanmasında önemli bir aşama. Burada da doğru politikalar uygularsak, akşamdan sabaha değişmeyecek ama toplumun tüm kesimlerini bilinçlendirerek özellikle gençlerden başlayarak 2023’e yeni bir nesille, daha bilinçli, daha doğru karar verebilen, kazandığını daha sağlıklı değerlendirebilen yatırımcı cephesini oluşturabiliriz. Bu fırsat önümüzde duruyor. Bunu da çok önemsiyoruz. Çok teşekkür ederiz. Başarılar dileriz. 12.3. MUHARREM KARSLI315 Üstat görüşme teklifimizi kabul ettiğiniz için önce teşekkür etmek istiyorum. İMKB 1986 yılında kurulmadan (veya yeniden işe başlamadan) önce yıllarca İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürlüğü yaptınız. Böyle bir departman ve böyle bir işi düşünmek nasıl oluşmuştu? O sıralarda işlemler nasıl yapılıyordu? İsterseniz oradan başlayıp sonra borsaya geçelim. Olur başlayalım. İş Bankasında 9 yıl müfettişlik yaptım. 1974 yılına gelirken sermaye piyasası da yavaş yavaş oluşuyordu. Bankada bu gelişime katkıda bulunmak için Sermaye Piyasası ve Menkul Kıymetler Bölümü kurmak için bir karar çıkmıştı. O zaman henüz Turgut Özal falan da yok ortalıkta. Sene 1974. Kararın ardından bu departmanı kurmakla beni görevlendirler. 9 yıllık uzun bir müfettişlik görevinden sonra işte ilk sabit göreve bu şekilde geçtim. İsviçre’de biraz araştırma yaptık. Daha evvelden Fransa’da bir sene bankacılık araştırması yapmıştım. ATM cihazlarını da Türkiye’ye getiren benim. Bu araştırmalarda tabii mevcut bankalarda menkul kıymetler departmanı nasıl çalışıyor onu araştırdık. Çünkü İsviçre’de borsaya sadece bankalar üye olabiliyordu. Orada o zamanlar Alman sistemi vardı. Amerika’da ise bankalar, borsaya katiyen sokulmazlar. Japonya’da da öyle. Fransa’da eski Fransız borsasında Maliye Bakanlığına bağlı Agents de Bourse, Agents de Change diye kişiler vardı. Orada da bankalar girmezdi. Ama Alman sistemi münhasıran bankalara açıktı ve İsviçre de Alman sistemini uyguluyordu. Onun için biz İsviçre’ye gittik. Bankalarda bu işler nasıl oluyor? Borsa işlemleri nasıl yapılıyor inceledik. Türkiye’de ortada borsa falan da yok o dönemlerde. Gittik inceledik, İş Bankasında menkul kıymetler departmanını kurduk. Sonra o departman İş Yatırım unvanıyla bağımsız şirket haline geldi. Biz orada tıpkı bankerler gibi çalışıyorduk. Yani bir listemiz vardı. O listedeki şirketlerin hisse senetlerini bankerler gibi kendi fiyat listemize göre kendi portföyümüze alıyorduk. Yüzde 5 koyup üzerine satıyorduk. 315 İMKB’nin kurucu Başkanı. Kendisiyle 3 Ocak 2011 tarihinde Türkiye Cumhuriyeti Ziraat Bankasındaki makamında görüştük. 570 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bir anlamıyla market maker gibi aldığınız fiyatın üstüne yüzde 5 koyarak satıyordunuz? Ama tabii bu mutlak değil. Çünkü kulağımız kirişte. Herhangi bir yerden bir haber geldiğinde fiyatlarımızı da değiştirirdik doğal olarak. Mesela mart ayına doğru bilançolar, bilanço tüyoları ortaya çıkar. İyi bilanço, kötü bilanço bilgisi gelmeye başlardı. O haberler geldiği zaman biz de fiyatımızı ona göre ayarlardık. Bankerlerin yaptığını yapardık. Aynen bankerler gibi çalışırdık. Yalnız biz dürüst çalıştık o kadar. Aradaki fark buydu. Bir de, her hafta fiyat bülteni yayınlardık. Gazetelerde çıkardı bu. Çıkmasa da biz dağıtırdık. Türkiye’de hisse senedi fiyatlarının piyasada ilk defa yayınlanmasıydı galiba? Evet. Olağanüstü durumlar hariç herkes elindeki malı kaça satabileceğini, yenisini kaça alabileceğini bilirdi. Bir düzen getirmiştik piyasaya. İkincil piyasa faaliyetlerimiz yanında birincil piyasa faaliyetlerimiz de vardı. Aynı zamanda birincil piyasada ne kadar tahvil ve hisse senedi ihraç ediliyorsa onların da % 50’ sini biz bu departmanda pazarlıyorduk. Ayrıca bugün borsada olan takas saklama sisteminin benzerini kurduk. Yani isteyen herkes hisse senedini ve tahvilini getirip bizde saklayabiliyordu ve biz takas da yapabiliyorduk. Yani hisse senetleri bizde olan kişi bizde hesabı olan kişiye malını sattığı zaman hemen bir fişle hallediyorduk işi. Tabii yalnız hamiline yazılı menkul kıymetlerde. Hem saklama hem takas. Hem saklama hem takas. Bugün borsada ne varsa aynen onu da yapıyorduk. Bir taraftan da İş Bankasının hissedarlarıyla ilişkilerini yürütüyorduk. Yani İş Bankasının hisse senetlerini saklıyorduk. İş Bankasının hisse senedi kayıtlarını tutuyorduk. Ali sattı, Veli aldı diye kayıt düşüyorduk, tasnif yapıyorduk. İş Bankasının temettülerini dağıtıyorduk ve nihayet İş Bankasının ilk büyük sermaye artırımı 1981 yılında, onu da biz yürüttük. İş Bankasının sermayesi 40 milyon liraydı. Bu artırılamıyordu, Cumhuriyet Halk Partisi mâni olduğu için. Cumhuriyet Halk Partisi, bankanın en büyük hissedarlarındandı. Hâlâ da öyle, bunun detayına girmeyelim şimdi. Cumhuriyet Halk Partisi mâni oluyordu. Fakat 12 Eylül darbesi sonucu partilerin hepsi kapatılınca engel ortadan kalktı. Sermayeyi hemen artırmak için aniden karar verildi. 1981’de 40 milyon liradan 30 milyar liraya çıkardık. 750 kat büyüttük sermayeyi. O! Ve bankanın ortak sayısı 2 bin 500 civarındaydı o sıralarda, onu da 35 bine çıkardık. Artırılan sermayeyi temsil eden hisse/senetlerinin önemli bir bölümü Almanya’da ve Avrupa’nın diğer ülkelerinde çalışan isçilere satıldı. Yani biz o sırada hissedar sayısını 35 bine çıkardık. Benden sonra ikinci bir SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 571 büyük sermaye artırımı yapıldı. Sanıyorum şimdi ortak sayısı 100 binin üstündedir. Amerikanvari bir şirkettir İş Bankası. İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürlüğünde neredeyse kendi başına çalışan bir borsa oluşturmuşsunuz. Evet, kendi başına çalışan bir borsa gibiydi. Bundan sonra İMKB’ye geçiş süreci nasıl oldu? Sene 1985. Rahmetli Turgut Özal başbakan. “Artık Türkiye’de sermaye piyasası oluştu, bu işi bankerlere bırakmayalım.”. Zaten bankerler skandalı patlamıştı. 80-81’lerde. Bu işe bir ciddiyet kazandıralım ve borsayı kuralım diye karar verildi. O karar basına yansıdı ve piyasada benim ismim dolaşmaya başladı. Başka aday da yoktu zaten. Bankerlik kuruluşlarında bu işi çok iyi bilen kişiler vardı. Hatta, ciddi bankerlik kuruluşları da vardı. Bankaların kurduğu bankerlik kuruluşları, Oyak’ın kurduğu bankerlik kuruluşu vardı. Onlardan dahi bucak bucak kaçılıyordu. Banker ismi hafızalara o kadar kazınmıştı. Bankalarda da bir ben varım. Benim ismim dolaşıyordu. Tek aday olarak benim tayinim gerçekleşti. Bu tayinde tabii ki İş Bankasının o zamanki genel müdürü Sayın Burhan Karagöz’ün de rölü var. Çünkü borsayı kurma işini Turgut Özal, Başbakan Yardımcısı Kaya Erdem’e devretmiş, Kaya Erdem de Burhan Karagöz’ün sınıf arkadaşı. İstanbul Yüksek Ticaret Okulundan. Kaya Erdem, Burhan Bey’e danışmış. O da “Bizde bu işleri iyi bilen biri var.” deyince bu iş orada bağlanmış oldu. Kısa bir geri dönüş yapabilir miyiz? Sizin dışınızda menkul kıymet işini yapan var mıydı? Veya yapılışı nasıl oluyordu? Bankerler vardı. Kastelli hem tahvil hem de hisse senedi alıp satıyordu. Fakat o dönemlerde tahvil piyasası o kadar kârlı hale geldi ki hisse senedi bir tarafa bırakıldı, hep tahvillerle uğraşıldı. Banker Kastelli vardı, Kastelli’ye benzeyen diğer bankerler vardı. Ama o skandaldan sonra hepsi ortadan kayboldu. Teşekkür ederim. Borsa Başkanı olarak atandıktan sonra kendinize bir misyon, kendinize biçtiğiniz görev yüklemiş miydiniz? Kurucu başkansınız, omuzlarınızdaki yük de bir hayli fazla. Zor bir işti. Başarı şansı şüpheli bir işti. Çevremden de pek öyle teşvik de görmedim. Sen bu işe giriyorsun ama bu işin geleceği çok parlak değil. Kendini harcıyorsun filan diyenler dahi oldu. Ama biz görevi aldık bir defa ve yürüttük. O günü çok iyi hatırlıyorum. Gongu Turgut Bey’le beraber vurmuştunuz. Karaköy’deki binanın açılışındaydı. İlk gongu ona vurdurduk. 572 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Evet. O anda neler düşündünüz? Borsa nereye gelecek, nereye gidecek diye aklınızdan neler geçiyordu? Borsayı Cağaloğlu’ndaki Emniyet Sandığının küçük binasında kurduğumuzdan bir buçuk sene sonra 1987 Ekimi gibi Karaköy’e geçtik. Yani bir sene on ay içinde ordan oraya gelmişiz. Etrafımızda hıncahınç bir kalabalık var. Yatırımcılar filan var. Tabii insan hem bundan gurur duyuyor hem de içindeki sorumluluk duygusu da daha da bir derinleşiyor. Ama Allah bizi mahcup etmedi. Karaköy’deki binada yeni sistem kurmuştuk. O yeni sistemi kurarken Sermaye Piyasası Kuruluyla epeyce cebelleştik. Ben de oraya gelmek istiyordum… Evet. Yeni sistemi kurduk. Sistem çok iyi netice verdi. Sistem bizi mahcup etmedi. Peki işlem sistemi, fiyatlardırma sistemi nasıldı? Bir kutu sistemi vardı. Sonra tahta sistemine geçildi. Kutu sistemi nasıl oldu ve sonrası nasıl gelişti? Kutu sistemi ilk sistemdi. Cağaloğlu’nda biz borsayı kurmadan önce Kore’de yapılan bir IMF toplantısına banka genel müdürlerinin paşine takılarak gitmiştim. Ama benim IMF’le bir ilgim yok. Kore Borsasını incelemeye gitmiştim. Seul Borsası nasıl çalışıyor? Kore Borsasını incelemek istememin sebebi de önümüze konan sistemi anlatan bir kitap vardı “Kore Borsası tek fiyat, çok fiyat yöntemi” diye. Bu yöntemi, gidelim bakalım, uygulandığı yerde görelim, bakalım nasıl uygulanıyor dedik. Kore Borsasına gittim baktım ki oradaki uygulamada hiç böyle bir şey yok. Beni gezdiren mihmandarıma “Tek fiyat, çok fiyat yöntemi nerede”? diye sorunca “Biz o sistemi 4 sene önce kaldırdık attık. Yaramaz bir sistemdi” dedi. Ondan sonra Tokyo Borsasına gittim. Kore Borsasıyla Tokya Borsası aynı. Koreliler o sistemi atmışlar, ama Tokyo Borsasının sistemini aynen almışlar, Kore’de her şey Japonya’nın taklididir. Ordan Tayvan’a, Filipinler’e, Tayland’a, Singapur’a ve Hong Kong gibi bir sürü Uzak Doğu Borsasına gittim. Hepsinde bu tahta sistemi vardı. Tahta sistemini yerinde inceledim, gayet güzel çalışan bir sistem. Geldim buraya fakat yılbaşına da çok az bir zaman kalmış. Bize de demişler ki yılbaşından önce borsayı açın. O kısa zaman içinde yeni bir sistemi kurmaya imkân yok. Onu kabul ettirmeye de imkân yok. Mecburen bize empoze edilen “tek fiyat, çok fiyat” yöntemiyle borsayı açtık. Bu yöntemin özelliği açılış seansının olmasıdır. Açılış seansı kapalı kutu şeklinde. Seçim sandığına benzer bir sandık var. Herkes tekliflerini o sandığa atıyor. Saat 10.00 olduğu zaman sandık açılıyor, dökülüyor teklifler ve bunlar dökümler hâline getiriliyor, o dökümlerde cetvellere şirket şirket işleniyordu. Alıcının önerdiği fiyatla satıcının önerdiği fiyat aynıysa o iş ger- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 573 çekleşmiş oluyordu. Onlar işaretleniyor ve sözleşmeye bağlanmış oluyordu. Gerçekleşmeyenler de kalıyor. Böylece günlük işlem hacminin yüzde 70’i gerçekleşmiş oluyor. Kalıyor yüzde 30. Zaten işlem hacmi çok zayıf. Borsa yeni açılmış. O yüzde 30 zaten küçüğün de küçüğü haline gelmiş. Onunla gidiyoruz seans salonuna, hadi bakalım serbest seansı açtık diyoruz. Bir sınıf gibi salonda el kaldırılarak müzayede yapıyoruz. Üç beş alım-satımdan başkası olmuyor. Doğru dürüst iş çıkmıyor. Onun üzerine ben Uzak Doğu’da gördüğüm sistem üzerinde çalışmaya ve kamuoyu oluşturmaya başladım. Bu arada İzmir’de Çeşme Altınyunus otelinde uluslararası bir finans sempozyumu yapıldı. Oraya gittim. Orada Ürdün Borsasının başkanıyla tanıştım. Sizin borsa nasıl çalışıyor? “Güzel çalışıyor.” dedi. Kime yaptırdınız bunu diye sorunca da “IFC’ye yaptırdık.” diye cevap vermişti. Bizimkiler OECD’ye yaptırmışlar. Bütün Uzak Doğu borsalarını kuran IFC. Bir defa yanlış kapı çalmışlar. Ben kalktım gittim Ürdün’e. Sistemi bir de orada göreyim diye. Baktım Uzak Doğu borsalannda gördüğüm sistemin aynı. Yalnız yazılar Arapça o kadar. Sonra borsa üyelerinden, borsa çalışanlarından 20-30 kişilik bir grup oluşturduk. Hep beraber kalktık Ürdün’e bir daha gittik ve o sistemi toplu olarak gördük. Herkes de o sistemin daha iyi olduğunu kabul etti. Sonra geldik buraya. Bunu Sermaye Piyasası Kuruluna anlatıp ikna etmeye çalıştım. Fakat ikna olmuyorlar. Ancak ben de beni çok destekleyen Kaya Erdem’e durumu anlattım. Bu sistemle, bu borsa yürümez dedim. O da Hazine Müsteşarı Yavuz Canevi’yi görevlendirdi. Yavuz Canevi geldi, Cağaloğlu’nda mevcut borsayı şöyle gözle bir inceledi. Nasıl gidiyor işler diye. Gitti. Ondan sonra Kaya Bey, Yavuz Bey’e demiş ki, “Sen bunları iki tarafı da topla, bir tartışsınlar, bir sonuca varsınlar.”. Toplantıyı yaptık. Toplantıda şöyle bir karar çıktı. En büyük 10 şirket eski sistemle devam etsin. Geri kalan şirketler de yeni sistemle işe başlasın. Karaköy’deki yeni binada. Evet. Böylece ikili sistem ortaya çıkmış gibi oldu ama ben bunu hiç uygulamadım. Yeni binaya geçtik. “Geri kalanlar yeni sistemle olsun.” kararı bana yetti. Yeni salonu yeni sistemin gerektirdiği tahtalarla donattık ve işlemlere başladık. Borsa tıkır tıkır çalışıyor. Yavuz Bey bir kez daha geldi. Bir de bu sistemi gördü. Gitti. Bu iş de orada bitti. Tahta sisteminde her şirkete ait bir tahta vardı. Tahtalara alımlar-satımlar yazılıyor, fiyatlar orada oluşuyordu. Hâlâ da sembolik olarak sağda solda vardır. Ondan sonra da zaten epey bir öyle gitti. Sonra da borsa başını aldı gitti. Bu yeni sistem işlem hacmini, işlemleri kolaylaştırıp bir büyüttü sanki. Evet. 574 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Üstat, o arada bir de takas meselesi var borsada. Takas diğer bir engeldi. Takasın zayıflığı, senetlerin elden getirilip götürülmesi, önemli bir engel olarak ortadaydı. Şimdi onu anlatayım. Biz Karaköy’de faaliyete geçtikten sonra baktık borsa üyeleri, alım-satımların bitmesiyle ve borsanın kapanışından sonra bir taksi ile tüm İstanbul’u dolaşarak takaslarını gerçekleştiriyorlar. Sattığı malı teslim ediyor, parayı alıyor. Aldığı malı alıyor, parayı veriyor. Ondan sonra tekrar iş yerine geliyor. Bu bir külfetti, masraftı, çok ciddi bir işlem maliyetiydi ve güvenlik sorunuydu. Yeni binaya geçtiğimiz zaman binanın bir katını borsa üyelerine tahsis ettik. Öyle ikiye iki edabında hücre gibi yazıhaneler verdik onlara. Onlar da kasalarını getirdiler koydular ve bir de kural koyduk. Borsa binasındaki irtibat bürolarında teslim, kesin teslim sayılır. Artık taksi tutarak tüm İstanbul’u dolaşmanın gereği kalmamıştı. Burada, hemen bitişik odada bir aracı kuruma hisse senedi verip parayı alıyordu. Ötekine gidip parayı verip, hisse senedini alıyordu filan ama işlemlerin hepsi aynı bina içinde yapılıyordu. Bu büyük bir reformdu, işlemlere ve işlem hacmine büyük bir rahatlama getirmişti. Ama zaman içinde işlem hacmi o kadar arttı ki bu sistem de tıkanmaya başladı. Onun üzerine yeni bir “takas ve saklama sistemine” ihtiyaç var diyerek çalışmalara başladık. Danışmanımla beraber kalktık Avrupa borsalarını dolaştık. Milano, Viyana, Londra, Paris, 4-5 tane borsa dolaştık. İlk Londra’ya gittik. Londra’da bize, “Siz bizim takas sistemini incelemeye gelmişsiniz ama bizim takas sisteminden biz de memnun değiliz. En iyisi Paris’e gidin.” dediler. Paris’te Paris Borsasının bir yan kuruluşu var SICOVAM (Société Interprofessionnelle pour la Compensation des Valeurs Mobilières-SS), ona gittik. Uzun uzun inceledik. Takas sistemini nasıl kuracağımızı gördük. Aynı SICOVAM benzerini IMKB içinde kurduk ve “İMKB Takas ve Saklama Merkezi” ismini verdik. Benden sonra başkan olan Yaman Törüner, bu merkezi borsanın dışına çıkardı, şirket haline geldi. “İMKB Takas ve Saklama A.Ş.” hâlinde yeniden örgütledi. A.Ş. hâline geldi. Ondan sonra da rahmetli Tuncay Artun, bu şirketi bankaya (Takasbank) dönüştürdü. Şu anki Takasbank’ın ana çekirdeği budur. İşlemlerde borsa istediği kadar iyi olsun, takası zamanında ve güvenilir bir şekilde gerçekleştiremiyorsanız arkada işlemler yürümüyor ve hatta zaman içinde tıkanıyor. Yürümüyor. Mesela bize Milano Borsasında, “Günlük işlemlerin ne kadarını karşılabiliyorsunuz ne kadarı yarma kalıyor?” diye sordular. Biz de “Hepsini karşılıyoruz hiçbirini yarına bırakmıyoruz.” dedik. Ama doğru dürüst takas sistemimiz bile yok. Onlar da hayret ettiler. “Bizde” dediler, “yüzde 20-30’u yarına kalır.”. Onlardan da bu cevabı almıştık. Neyse Paris Borsasıyla bu işi hallettik. Çok da iyi gidiyor şimdi. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 575 İki temel var. Bir, işlem sisteminin oluşturulması; iki, takas işleminin oluşturulması. Evet. Teşekkür ederim. Üstat sona doğru geçelim. Vaktinizi çok kullanmak istemiyorum. Bütün bu gelişmelerde, borsaya elbette bir çocuğunuz gibi baktınız. Beklentilerinizi cevapladı mı? Beklentilerim büyük çapta gerçekleşmiş oldu. Tabii gerçekleştiremediklerimi de benden sonraki başkanlar gerçekleştirdiler. Yalnız benim hayalimde “Taşkışla binasını” alıp orayı borsa binası yapmak vardı. O hâlâ hayalimdedir. Bütün dünyadaki borsalara baktığımızda hepsi eski binalarda. Orası nefis bir borsa olurdu. Peki ne oldu? Kare biçiminde bir binadır. Ortasında da hani Selimiye Kışlası’ndaki talim alanı gibi böyle geniş bir alan vardır. Oraya da güzel bir işlem salonu yapardık. Geri kalan yerlere de aracı kurumlar ve idari bölümler yerleşirdi. Şahane bir şey olurdu ama teknik üniversitenin “solcu profesörleri” engellediler. O binayı boşaltmışlardı ama tek bir sınıfta ders yapılıyordu. Bina boştu yani. Bina boş olduğu hâlde bize bina lazım diyecek kadar tek bir sınıfta ders yapıyorlardı. Biz binayı incelemeye gittiğimiz zaman da bizi bir kovmadıkları kaldı. (Gülme sesleri). Alamadık binayı. Hâlâ gönlüm ordadır. Ben borsa başkanıyken dünyada 56 tane borsa vardı. Ben bunun 2530 tanesini gezmişimdir. Bunların Uzak Doğu borsalan hariç Avrupa ve Amerika’daki borsa binalarının hepsi eski tarihi binalardır. Klasik binalardır. İspanya Borsası öyledir. Londra Borsası, New York, Paris Borsası hepsi neo klasik binalardır. Milano Borsası öyledir. Avusturya Borsası. Kısmen ikinci dünya savaşında yanmış ama. Gene Brüksel Borsası. Hep böyle tarihi taş binalardır. Taşkışla, bunların bir benzerini Türkiye’ye kazandıracaktı ama olmadı. Ne yapalım, şimdiki yeri de son derece modern. Şimdiki yeri de son derece güzel, fevkalade güzel. Ama şehrin dışında. Ama Maslak finans bölgesi olduğu için eğrisi doğrusuna denk gelmiş durumda. Sonuçta iyi bir yer oldu şimdi. Ancak “İstanbul Finans Merkezi” çalışmalarında borsanın da Ataşehir’e taşınması söz konusu. Bakalım nasıl olacak? Üstat, bu dönemde SPK ile ilişkileriniz nasıl yürüdü? Kör topal yürüdü. İyi yürümedi. Çünkü ben SPK’ya dert anlatamıyorum. Anlatamadığım zaman Kaya Erdem’e gidiyordum. Kaya Erdem’in baskısıyla yapabiliyorduk her şeyi. Sistem değişikliği de o şekilde olmuştu. 576 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SPK ile niye anlaşamıyordunuz? Onun çeşitli sebepleri var. Bir defa bürokrasi, daima ipler benim elimde olsun ister. Bürokraside bir yetki açlığı vardır. Ne kadar yetki verirseniz verin biraz daha yetki ister. Her şeye ben karışayım ister. Borsanın kendi yönetim kurulu var. Borsanın bir de yönetmelik yapabilen bir genel kurulu var. Her şeyi var. Bir de başında başkan var. Siz her şeyi Ankara’dan yönetmeye kalkıyorsunuz. E, bunlar neci. Borsanın yönetim kurulu, genel kurulu, başkanı neci bunlar yani. Ankara’dan yönetmek istiyorlar, işte o çatışma Vedat Bey’in başkanlığına kadar devam etti. Gelen bütün başkanlarda bu vardı. Vedat Bey, bürokrat kökenli olmayıp hem akademisyen hem iş adamı olduğu için o biraz daha farklı bir davranış sergiledi. Son bir sorum olacak. İMKB’nin sizden sonra performansını nasıl değerlendiriyorsunuz? İMKB fiziki olarak çok iyi durumda. Yani bina olarak, teknik teçhizat olarak, bilgisayar düzeni olarak, takas olarak, yan kuruluşları olarak çok iyi duruma geldi. Kurumsallaşması itibarıyla da fevkalade iyi bir durumda. Yalnız belki gelip geçen krizler yüzünden İMKB’nin alım-satım listesindeki şirketlerin sayısı beklediğimiz kadar artamadı. İşte bir sürü kriz geçirdik. Şu anda epey zamandır Türkiye’de hisse senedi ihraç edilmiyor, halka açılma yok. Halka arz yok. 2010 yılında 25 kadar şirket halka arz yaptı. 2011’de inşallah bu 50-60’ı bulacak. Bundan sonra daha da artacaktır. Buna biraz mâni oldu krizler. 2001 krizi. Ondan evvel 1999 krizi. Şimdi de dünya krizi. Ama inşallah önümüzdeki yıllarda bu açığı kapatır borsa. Başka bir şeyler söylemek ister misiniz? Valla ben borsanın geleceğinden çok umutluyum. Gurur duyuyorum. Borsanın önünden her geçişimde, içine her girişimde gurur duyuyorum. Tabii benim bıraktığım borsa değil. Onun çok çok ötesinde. Ama işte benim evladım diyorum, insan için evladı kundakta bir bebektir. 20 yıl görmeyip sonra gördüğünde bir de bakarsın ki koca adam olmuş. İlk zemine bağlı şeyler tabii. Zeminin iyi kurulmasının rolü vardır tahmin ediyorum. Sağlam esaslarla kurduğumuzu düşünüyorum. Teşekkür ederim. Çok sağolun. 12.4.YAMAN TÖRÜNER316 1990 yılının Mart ayında İMKB Başkanı olarak atandığınızda Merkez Bankasında Genel Müdür idiniz ve Ankara’da yaşıyordunuz. İMKB’ye ilişkin nasıl bir izleniminiz vardı ve göreve başladığınızda nasıl bir kurum buldunuz? İMKB’yi çok yakından izliyordum ve büyük bir gelişim yapacağına inanıyordum. Benim İMKB’ye gelişim tesadüf oldu. O zamanki bakan bana teklif etti: “Gelir misin?” dedi. Ben de kabul ettim. O sırada Ankara’dan da ayrılmam gerekiyordu, ailevi durumlar nedeniyle. İstanbul’a geldim, bu işi severek üstlendim. Geldiğimde çok sorunlar vardı; sahte hisse senetleri çıkmıştı, sokak borsası vardı. Bir kurumsallaşmaya ihtiyacı vardı İMKB’nin ve dolayısıyla işe soyunduk. Zaten benim de bundan sonraki sorum da bu konularla ilgiliydi. İki temel şey var dediniz. Birincisi büyüme sancısı çeken İMKB’nin kurumsal sorunları vardı, ikincisi de piyasanın kendi içinden kaynaklanan sorunlar. Dediğiniz gibi sahte hisse senetleri, sokak borsası vardı. Daha sonra başka sorunlar da çıktı, onlara da geleceğim. Peki, bu sorunları gördünüz, kendinize nasıl bir hareket planı çizdiniz? Hareket planı olarak ilk aşamada mevcut kişilerle çalışmayı yeğledim. Bütün amacım, İMKB’yi kurumsal bir yapı içine oturtmaktı. Bunu sağlamak için Teftiş Kurulunu kurdum, İMKB’nin tarihini yazdırdım, İMKB müzesini yaptırdım, bütün yönetmelikler A’dan Z’ye değişti, yeni bir yapılaşmaya gittim. Bunun yanında teknik altyapıda sıkıntılar vardı; bilgisayar sistemi hemen hemen yoktu, İMKB’nin bilgisayarlaştırılması gerekiyordu. İMKB’ye bilgisayarlı alım satım sistemi dâhil her türlü bilgisayar ortamını sağladım. İMKB’nin yeri çok kötüydü, onu taşımak için yerini almak için oldukça uğraştım. Çeşitli maceralardan sonra bildiğiniz gibi o işi de hallettik. 316 İMKB’nin ikinci Başkanı. Bu söyleşi Aralık 2010’da yapılmıştır. 578 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ona geleceğim zaten Yaman Bey. İsterseniz şimdi biraz daha spesifik konular üzerinden gidelim. Yaptığınız en önemli şeylerden bir tanesi, ilk geldiğinizde takas şirketini kurmaktı. O zaman takas işlemleri İMKB bünyesinde yapılıyordu. Oysa borsanın işlem hacmi büyümüştü, üye sayısı artmıştı. Neden bu takas olayına önem verdiniz ve ayrı bir şirket olarak kurdunuz? Takas, İMKB’nin kendi içindeydi. Bana göre İMKB’nin tamamen içinde olmayan, üyelerin de işin içinde bulunduğu, kendi kendini kontrol eden bir sistemin takası yapması gerekliydi. Bunun için üyelerin de yönetim kurulunda bulunduğu ve seçim yapabildikleri, onların da katkı sağlayabildikleri bir yapı oluşturmak gerekiyordu. Bu nedenle takas şirketini kurduk. Takas şirketi de başarılı oldu zaten ve arkasından da banka haline dönüştü. Takas da tamamen bilgisayarla yapılmaya başlandı. O zaman bütün hisseler basıldığı için takas şimdikinden çok daha zordu, tek tek alım satımlar sayılmak, bordroya dökülmek mecburiyetindeydi. Fiziki teslim gerekiyordu ve sahte hisse senetleri vardı, bunları ayırmak gerekiyordu. Yaptığım ilk iş zaten sistemi sahte hisse senetlerinden kurtarmak idi. Bu nedenle borsadaki alışverişi ve hisse senetlerini dünyada ilk kez sigortalattım. Yani bizim şemsiye sigorta dediğimiz bir sigorta sistemi, dünyada ilk kez başladı ve bizden sonra da hiçbir borsada böyle bir sigorta uygulanmadı. Bunu Londra’da özel bir şekilde Ziraat Bankasına ait Başak Sigorta ile yaptık. Dolayısıyla takas şirketi çok önemli bir işlev gördü bu sırada. Gerçekten o dönemde hepimizin gördüğü, sizin de teşhis ettiğiniz, bir güven sorunu vardı piyasada. Sahte hisse senetleri olunca, yatırımcı “Acaba aldığım hisse senedi sahte mi, değil mi?” gibi bir endişeye kapılıyordu. Siz sisteme güveni getirmek için bu şemsiye sigorta sistemini geliştirdiniz ve o da çok başarıyla, zaten sizden sonra da uygulandı bir süre. Sanıyorum 5-6 sene önce “Artık gerek kalmadı, sistem kendi güvenliğini yarattı.” diye kalktı. Bunu da açmakta yarar var, bu konunun tarihçesinin bilinmesi lazım. İMKB’ye geldiğiniz zaman, borsa sadece hisse senedi işlemlerinin yapıldığı bir piyasaydı, tek piyasalı bir yerdi. Siz, özellikle Merkez Bankası kökenli, para piyasalarını çok iyi bilen bir insan olarak bunun menkul kıymet uzantısı diyebileceğimiz tahvil piyasasına önem verdiniz. Beraber çalıştık o dönemde. Neden böyle bir yeni piyasayı İMKB’ye sokma ihtiyacı duydunuz? Bir müdürlük açtınız bununla ilgili olarak, daha sonra da repo işlemleri, bu piyasa bünyesinde başlatıldı. Biraz bu konudaki perspektifinizi verir misiniz? İMKB’ye gelmeden önce Merkez Bankasında belli başlı piyasaları kurmuştum. Bunlar arasında para piyasaları, açık piyasa işlemleri, döviz piyasası, altın piyasası gibi piyasa enstrümanları vardı. Esas itibarıyla para piyasası, bütün dünyada merkez bankalarının dışında gelişiyor. Tahvil piyasası, para SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 579 piyasasının bir enstrümanıydı yani tahvil piyasasını geliştirerek para piyasası yavaş yavaş özel sektöre ve bankalar arasında, aracı kurumlar arasında olan bir piyasaya dönüşecekti. Tahvil piyasası Merkez Bankasında kurulamamıştı, bir eksiklikti Türkiye için. O nedenle tahvil piyasasını İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda kurdum. O sırada üyeler, bu piyasanın hisse senedi piyasasına zarar vereceği yönünde imzalar topladılarsa da ben ısrarlı oldum ve piyasa kuruldu. Önceleri tahvil piyasasında alışveriş yapılması nasıl olacak, zor mudur, kolay mıdır diye bir sıkıntımız vardı. O zaman Turgut Özal’a giderek durumu anlattım. Menkul Kıymetler Tanzim Fonu diye bir fon vardı o zaman, o fon zaten kalkması gereken bir fondu, zamanı gelmişti ve tahvil alışverişlerinde o fona belli bir vergi kesiliyordu, pay kesiliyordu. Bu payın zaten azaltılması gerekiyordu ki tahvil alışverişi rahatça olsun. Kendimizi anlattık, dedik ki “Bu nasıl olsa azaltılacak, bu payları oldukça azaltırsak ve dersek ki -eğer tahvil alışverişlerini borsada yaparsanız ödeyeceğiniz fon payı çok azalacak- bu piyasayı canlandırır.”. Bu yönde bir karar çıkarttırdık ve o günden itibaren de tahvil alım satımı patladı diyebilirim. Çok ciddi boyutlara ulaştı ve hatta borsanın kendi boyutlarını geçti. borsanın bütün gelirini de zaman içinde tahvil piyasası sağladı. Bahsedilen o yüksek borsa gelirleri bu sayede oluştu. Zaman içinde tahvil piyasasına Repo piyasasını ekledik. Repo piyasası, tahvil bazlı bir para piyasası anlamındaydı. Amaç, tamamen bankaların ve aracı kurumların burada işlem yaparak para piyasasını kendi aralarında oluşturmalarıydı. Zaten aracı kurumlara Merkez Bankasında bir hesap açılmasını istemem de bu nedenleydi. Çünkü para takası işini Merkez Bankası gerçekleştiriyordu, o da ancak ben Merkez Bankası Başkanı olduğumda gerçekleşebildi. Peki, sizin getirdiğiniz bir önemli yenilik de yine o anki piyasada olan bir sıkıntıyı aşmak için lot altı işlemleri başlatmak olmuştu. Hatırlıyorum o konuda yine çok çalışmıştık, ilanlar vererek gazetelere, yatırımcıyı bilinçlendirmeye çalışıyorduk. Ayaklı borsaya bir alternatif olarak bunu geliştirmiştiniz. Birazcık bu konuda bilgi verir misiniz? Şimdi, geldiğimde beklemediğim ve enteresan bir manzarayla karşılaştım. Daha borsaya gelirken dışarıda, ayaklı borsa denilen hisse senetlerinin üstüne küçük taşlar koymuşlar, bunları millete satıyorlardı. Bu hakikaten çok ilginç bir durumdu. Milli Piyango bayileri gibi değil mi? Masanın üstüne lastiklerle tutturulmuş, üstüne taş konulmuş hisse senetleri… Çok çirkin şeyler vardı. Bu, esasında komik bir durumdu ve burada çalışanlar arada sırada bir araya gelir, toplanır borsanın önünde nümayiş yaparlardı. Bağırırlardı böyle, bazen istediklerini söylerlerdi, “Başkan istifa!” derler, bir şeyler yaparlardı. Benim esasında en garibime giden şey buydu. Dolayısıyla bunu, onlara da fazla zarar vermeden ya da onların da böyle faz- 580 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz la tepkisini çekmeden diyelim halledilmesi gerekiyordu. Bunun için sizinle beraber işte “lot altı işlemler” diye bir işlem biçimi getirdik. Lot altı işlemler demek, daha küçük çapta yapılan işlemlerin de borsada alınıp satılabilmesi anlamındaydı. Zaten ondan sonra da bu iş, sokak borsası, ayaklı borsa, çeşitli isimleri var, yavaş yavaş ortadan kayboldu. Hatta hatırlıyorum daha sonra bazı bankalar ATM’leri kanalıyla o işlemleri yaptırdılar, İş Bankası mesela. Ama dediğiniz gibi asıl amaç, ayaklı borsanın kaldırılmasıydı ve piyasaya güven getirilmesiydi. Bu piyasa o amacı yerine getirdi ve sanıyorum zaten sonradan da kaldırıldı. Peki, şimdi burada sormak istediğim bir şey; siz Ankara kökenlisiniz, bürokrasi kökenli bir insansınız, geldiniz ve gerçekten bir sürü reform yaptınız, bir sürü yeni şey getirdiniz borsaya. Bir yandan buna ihtiyacı vardı bu kurumun ve piyasanın bir yandan da tabi kolay değildi böyle bir değişimi kabullenmek. Bu anlamda yaşadığınız sıkıntılar oldu mu? Yani hem piyasadan, banka aracı kurumlardan ve brokerlardan kaynaklanan ve şirketlerden hem de Ankara’dan, yani bürokrasiden kaynaklanan sorunlar oldu mu? Önemli miydi bunlar, yoksa eşyanın tabiatına uygun tepkiler miydi ve zaman içinde yaptıklarınızı gördükçe bu direnç kırıldı mı? Şimdi, çeşitli dirençler oldu. Fakat ben bu dirençlerin hepsini normal karşıladım. Bankalar genellikle destek verdiler fakat tedirgindilerçünkü onlar zaten borsa işlemleri olmasa da para kazanıyorlardı. Fakat tahvil sistemini borsaya almak, bankaları da tamamen artık borsanın içine çekmek anlamını taşıdı ve bizim yönetim kurulunda banka temsilcileri de yer almaya başladı. Bankalardan zaman içinde iyi destek gördüm. Aracı kurumlar, zaten sorun çıkarmaya çok fazla temayül içinde olmayan kurumlardı çünkü bütün gelirleri borsadandı. Dolayısıyla aracı kurumlardan, tahvil piyasası dışındaki bütün işlemlerde destek gördüm, tahvil piyasasına da bir süre sonra alıştılar. Onun dışında hükümetten büyük destekler gördüm, gördüğümü söyleyebilirim. Cumhurbaşkanı Turgut Özal ve Başbakan Mesut Yılmaz ciddi katkılar yaptılar. Turgut Özal, borsa için tam bir destek oldu bize. Mesut Yılmaz da bu yeni binanın alımını sağladı. Biz bu binayı Turban’dan (Bir kongre merkezi olması öngörülmüştü.) alırken Mesut Yılmaz’ın önemli katkıları oldu. Onun dışında Ankara’da SPK’yla ilişkilerimiz çok iyiydi. O zaman borsanın SPK ile çok yakın ilgisi vardı. Dolayısıyla SPK, borsayı denetlemiş bile olsa büyük bir saygı içinde ve karşılıklı desteklemeyle, bu denetimler ve de iş birliği gerçekleşti. Ama borsanın her zaman bu iş birliğinde bir adım önde gittiğini söyleyebilirim. Ama SPK’yla da ilişkilerimiz çok iyi oldu, hâlâ da o zamanki arkadaşlarımızla görüşüyoruz. Sizi de zaten SPK’dan aldık, bir taze kan olarak ve borsada yıllarca beraber çalıştık. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 581 Evet, zevkle çalıştık, çok güzel şeyler yaptık. Bu tabii bina işini çok çabuk geçiştirdiniz ama sizin ne kadar uğraştığınızı çok iyi biliyorum. İstanbul’da o kadar çok yer baktınız ki o dönemde, bazılarına beraber gidip bakardık. Beşiktaş’taki o tütün deposuna mesela gittiğimizi hatırlıyorum. Taşkışla binasına gittiğimizi hatırlıyorum. Başka yerler de vardı benim şimdi hatırlayamadığım. Maçka kışlası, aldık hatta Maçka kışlasını. Evet, hatta sonra başka sorunlar çıktı galiba, İmar Kurulundan mı bir sorun çıkmıştı tam detayını hatırlamıyorum. Bu konuyu biraz açar mısınız? En sonunda bugünkü borsa binasının yeri Özelleştirme İdaresi’nden alındı ama ondan öncesinde sizin çok ciddi çabalarınız oldu çünkü borsa orada daracık elbiseye sığmamaya başlamıştı Karaköy’de. Borsa, muhakkak bir yere taşınacaktı. Benden önceki Başkan Muharrem Karslı bu arayışı başlatmıştı. O zamanki bakan, Maslak’ta bir bina bulmuştu ben geldiğimde, Noramin diye. İMKB’yi bu binaya, iş hanına geçirmek istedi. Ben oraya gittim, buranın olmayacağını anladım, çünkü düz bir kattı, ikinci alt katı da ilave veriyorlardı ama borsa olabilecek bir yer değildi. Sonra çeşitli alternatifler çıktı; yine Üzeyir Garih’in bir binası vardı, oraya bakıldı, Maslak civarında. Sonra yine Darphane’nin yanında Karamancılar’ın bir binası vardı, oraya bakıldı. Söylediğiniz gibi tütün deposuna bakıldı. Yani İstanbul’daki birçok yer, olabilecek yerler için girişimlerde bulundum fakat buralar ciddi bir sonuç vermedi. Bu arada İstanbul Teknik Üniversitenin profesörleri bana geldiler ve dediler ki; Maçka Kışlası boş, siz orayı niye almıyorsunuz? Ben de gittim rektöre. Rektör yoktu, yardımcısı bizi kabul etti Arıl Bey’le beraber, benim başkan yardımcım. Orada rektör yardımcısı dedi ki; alabilirseniz alın dedi, bizim yapabileceğimiz bir şey yok dedi ama alabileceğinizi zannetmiyorum, bu işler zordur dedi. Peki dedik, ben o gün atladım doğru Turgut Bey’e gittim. Tesadüfen o gün de işte Irak savaşı başlamıştı, Amerika’nın ilk Irak müdahalesi, orada kapıda 36 saat bekledim. Sonra beni kabul etti Turgut Bey. Durumu anlattım. Turgut Bey, Adnan Kahveci o zaman Maliye Bakanı’ydı onu aradı, bir de Milli Emlak Genel Müdürünü aradı. Onun üzerine ben gittim ve buradan Maçka kışlasının tapusunu aldım, geldim. Yani zor denilen işi siz aşağı yukarı 48 saatte hallettiniz, 36 saati de beklemekle geçti… 48 saat demeyelim, ondan sonra bir gün daha geçti, yani 3 gün içinde hallettim çünkü Zekeriya Temizel, burada bu işin iznini verecek olan defterdardı, İstanbul defterdarıydı, o da benim sınıf arkadaşımdı tesadüfen. O da hemen izni verdi çünkü tapunun üzerinde herhangi bir tahdit filan yoktu ve biz Maçka kışlasının sahibi olduk. Fakat o sırada rektör çıktı “Katiyen alamazlar, onun tapusu bizdedir.” dedi. Hâlbuki tapu bizde. Böyle komik bir 582 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz durum oldu. Meğerse bunlar 1954 yılında Maçka kışlasının tapusunu alıyoruz diye başka bir yerin tapusunu almışlar ve Maçka kışlasını tapusuz olarak kullanıyorlarmış. Dolayısıyla tapuyu biz aldık. Biz tabii kışlaya yerleşeceğiz, bir baktık kışla mühürlenmiş. Kim mühürledi dedik, Fatma Girik dediler. Fatma Girik de o zaman Şişli Belediye Başkanı. Ben Fatma Hanım’a gittim, dedim niye mühürlediniz? “Rica ettiler, yarın kaldırırız.” dedi. Hakikaten de ertesi gün kaldırdı, biz de sevindik, tam içeri gireceğiz bir baktık, başka bir mühür. Bu kimin dedik, Beşiktaş Belediyesinin dediler. Bütün belediyeler bunu nasıl mühürleyebiliyor diye düşündük. Meğerse Şişli ve Beşiktaş Belediyesi’nin sınırı tam o binanın üzerinden geçiyormuş. Dolayısıyla iki belediye de hak iddia edebiliyor? İki belediye de hak iddia edebiliyormuş. Sonra bunlar çeşitli mahkemelere başvurdular, işte tapunun bizim olması lazımdır filan diye. Ben işin uzatılmasını istemiyordum yoksa o mahkemeleri kazanırdım. Baktım ki iş uzayacak, borsayı da bir yere taşımak lazım, onun üzerine yeni bir arayışa girdim, o mahkemeler sürerken. İşte o sırada benim bir arkadaşım, Mehmet Özdemir, Turban Genel Müdürü oldu. Bana da tesadüfen bir konuşma sırasında, İstinye’deki Turban kongre merkezini alabilirsin dedi. Ama burası alınabilecek durumda değildi çünkü oranın mimarı, hiçbir mimari değişikliğe izin vermiyordu. Her almak isteyen oraya mimari bir değişiklik yapmak istiyordu ve izin alamadığı için atıl kalmıştı. Hatta Kenan Evren bile burayı mimardan koparıp alma imkânı elde edememişti. Bu yarışma projesiymiş galiba değil mi? O yarışmada kazanan mimar oraya dokundurtmuyor. Evet, evet. Ben Mesut Bey’e gittim, Mesut Bey de sınıf arkadaşımdı tesadüfen. Eski Vakıflar Bankası Genel Müdürü İsmet Alver de o zaman başbakanlık müsteşarıydı. Onu da bankadan tanıyordum daha öncesinden. Onların da yardımıyla Turban’dan biz burayı 80 milyon liraya, yani bugünün parasıyla 80 bin dolar filan olan bir fiyatla aldık ve tapuyu da aldık. Fakat paramız yoktu o yüzden borç senetleri verdik Turban’a. Sonradan Turban, tapuyu hiçbir tahdit koymadan verdikleri için bir hukuki sıkıntı yaşadı ve bize geldiler, dediler ki siz bize 50 bin dolar verin, biz size her hakkı verelim, vazgeçtik 80 bin dolardan dediler. Biz de o sırada bir bankadan faizsiz para bulup 50 bin dolarlarını ödedik ve borsanın tapusunu aldık. O araziler yalnız borsa arazisi olarak düşünülmemesi lazım. Karşıdaki araziler de borsanın ve büyük bir zenginlik ifade ediyor. O dönem Nurettin Sözen Belediye Başkanıydı, ben ona gittim ve borsa alanı ilan ettirdim orayı, inşaatın başlayabilmesi için. Çünkü orası borsa alanı değildi. Sadece oraya yapılabilecek olan şey kongre merkeziydi. Borsa alanı yapıldı ve de 36 kata izin aldım. Şimdi orada 36 kat, eğer değişmediyse, izin hakkı var ve biz inşaata başladık. Mimar geldi, ben dedim ki; burada mimari değişik- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 583 lik filan yapmayacağız, eğer izin vermiyorsanız hepsini yıkacağım dedim. Bunun üzerine mimarın söyleyecek bir şeyi kalmadı. Yani yıkıyorum, artık izin filan diye bir şey yok dedim. Onun üzerine mimar da ses çıkarmadı ve biz inşaata başladık. Bir taraftan planları yaptırıyoruz çabuk girebilmek için bir taraftan da inşaatı yaptırıyoruz. İnşaatın içinde bir okul çıktı, bir cami çıktı, çeşitli gecekondular çıktı. Biz camiyi, bir bölümünü yıkıp bir bölümünü ilave ederek kendi sınırımızın dışına taşıdık. Okul da işte onlara yeni bir okul yapmaya söz verdik, çıkmaları için. Arazinin bir kısmı işgal edilmişti… Siz duvar yaptırdınız ve araziyi korumaya aldınız… İşte bu şimdiki okul, Tuncay Artun’un adına yapılmış olan okul, bu verilen söz nedeniyle yapıldı. Tabii o inşaat sırasında da çeşitli sıkıntılar çıktı yani yapım sırasında belediyelerden falan. Bazı gecikmeler olduysa da biz bir sene içinde kaba inşaatı bitirmiş, detaylı inşaata da başlamıştık. Evet, o arada da zaten borsadan ayrıldınız ve Merkez Bankası Başkanı oldunuz. Şimdi tam ben de oraya gelmek istiyordum. Önce Merkez Bankası Başkanı oldunuz, daha sonra milletvekili ve bakan oldunuz. Yani borsaya çok farklı yerlerden tekrar bakma imkânınız oldu, ayrıldıktan sonra. Peki, o görevlerdeyken borsaya baktığınız zaman nasıl bir borsa izlenimi edindiniz? Yani ayrıldıktan sonra İMKB’yi nasıl gördünüz? Ben borsaya elimden gelen bütün yardımı yapmak istedim. Zaten o yüzden Merkez Bankası Başkanı olunca da borsa aracı kurumlarına hesap açtım ve Merkez Bankası işlemlerini de borsa’da yapabilir hale getirdim ki özellikle tahvil piyasası kendini bir an önce geliştirsin ve hakikaten de tahvil piyasası gelişti, gitti. Yani borsanın istediği herhangi bir şeyi yapmaya hazırdım. Ben piyasalaşmanın çok önemli olduğuna inanıyorum. Yeni piyasa ve borsaların mutlaka açılması gerektiğini, her şeyin alışverişinin piyasada yapılması ve fiyatının piyasada oluşmasını istiyorum. Dolayısıyla bu konuda elimden gelen her şeyi yaptım. Fakat borsa benim yaptıklarımı, bir süre içinde böyle hazmetmek zorundaydı, onun için onlara bir süre verildi ve sonunda da hazmettiler. Tuncay geldiğinde (ki Tuncay da benim sınıf arkadaşım tesadüfen) o da iyi çalışmalar yaptı, borsada çok büyük para birikti. Onun dışında borsanın binasını bitirdi. Bilgisayar sistemini ben getirmiştim, ona dokunmadı ama borsadaki diğer bütün dizaynları yaparak borsanın taşınmasını o sağladı. Dolayısıyla da borsa iyi bir yere geldi fakat son yıllarda beklenilen atılımı yapamadı yani Tuncay’dan sonraki dönemlerde. Atılımı yapamadı dediğim, eskiyi devam ettirdi, geri gelmediyse de çok fazla ileri de gitmedi. İyi bir yerleşik düzen kuruldu ve borsa kurumsallaştı. Bu da iyi bir dönem oldu bu açıdan, kurumsallaşma açısından. Onun dışında da şimdi yavaş yavaş daha iyi şeyler yapılmaya başlanıyor. 584 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Evet, aslında mikro anlamda bütün bu çalışmalar yapılırken sizin de içinde olduğunuz, makro alanda sermaye piyasası için aslında sıkıntılı bir dönemdi o dönemler. Yani enflasyonun yüksek olduğu, faizlerin yüksek olduğu, siyasi istikrarın çok da sağlam olmadığı bir dönemdi. Şimdi Türkiye’nin son on yılına baktığımız zaman bu anlamda çok olumlu gelişmeler oldu, enflasyon çok düştü, şimdi tek haneli rakamlarda dolaşıyor. O anlamda belki sermaye piyasasının yeniden kurulduğundan beri yani 1980’lerdeki banker krizinden beri en uygun konjonktürü yakaladığını söyleyebiliriz. O anlamda da dediğiniz gibi belki bu dönem piyasanın çok daha fazla atılım yapması gereken bir dönemdi. Vadeli işlemler piyasası kuruldu bu arada, başka adımlar da atıldı ama sanki bu dönemi daha iyi değerlendirebilirdi Türk sermaye piyasası genel olarak diye bir yorum yapabiliriz herhâlde. Evet. Peki, şöyle bir geri dönüp baktığınızda borsa başkanlığınıza, yaptığınız en önemli şeyleri hangileri olarak görüyorsunuz, iz bırakma anlamında ve bu piyasanın önünü açma anlamında? Başka neleri yapmayı isterdiniz, pişman olduğunuz bir şey var mı yaptığınız ya da yapmadığınız için? Yani geriye dönüp bir muhasebe yaptığınız zaman nasıl görüyorsunuz bu anlattığınız şeyler içerisinde? Öncelikle pişman olduğum hiçbir şey yok. İlave yapabileceğimi düşündüğüm şey de yok. O zaman içinde yapılabilecek olan her şeyi yaptım. İlave yapılabilecek şey, başka borsa ve piyasaların açılmasıydı. Örneğin vadeli işlemler piyasasını ben borsada yapmak isterdim zaman içinde. Yapılabilecek her şeyi zaten önceden planlamıştım, o plan çerçevesinde götürdüm. Borsanın ilk bilgisayarlaşma sistemine ELİT adını verdik. Dünyanın en iyi borsa alım satım sistemini borsaya getirdik ve dünyanın en ucuz fiyatına getirdik. Tophane’deyken başlamıştı zaten… Tophane’deyken başladı, ELİT sistemi diye… Zaten borsanın binasının taşınması belli başlı bir işti. borsada tahvil piyasasının kurulması belli başlı işti. Takas sistemi belli başlı işti. İşte lot altı piyasalar belli başlı işti. Hisse senetlerini sigortalama bir işti. Sahte hisse senetlerinin önlenmesi, garanti edilmesi ve hisse senetlerinin yurt dışında basılmasını da başlattık, o da ayrı bir işti. Onun dışında bütün şirketleri denetlemeye başladı borsa. Bu çok önemli bir konuydu benim için. borsada hisseleri alınıp satılan bütün şirketler bize, biz kendimizi denetletmeye hazırız diye taahhütname verdiler. Biz bu şirketlerin bütün bilgilerini alarak şirketler hakkında rasyolar, kitaplar çıkarmaya başladık. Her şirketin incelendiği, bütün detaylı bilançolarının yer aldığı bir bilgi demeti oluştu. Sonra da bu bilgi demeti yatırımcıların kullanımına açıldı. Esasında bu işi SPK’nın yapması gerekiyordu fakat o sırada daha bu noktaya gelinmemişti ve borsa bu şekilde bütün şirketleri de SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 585 denetler hale getirdi kendisini. Biz zaman zaman buraya kendi adamlarımızı gönderip bir denetim yaptırma durumundaydık. Denetim demek, onların bilgilerini alma anlamında. Yoksa girip tek tek şirketlerle uğraşma anlamında değildi. Borsanın zaten en önemli fonksiyonlarından birisi, yatırımcılara şirketlerle ilgili bilgilerin zamanında ulaşmasını sağlamaktı. Bu anlamda çok önemli adımlar atıldı. Bu anlamda da mesela Reuters’la Telerate’i ilk defa getirdik. Reuters, Telerate gibi çeşitli iletişim, yatırımcıya ulaşım sistemlerini devreye soktuk. Bunlar çok önemliydi piyasaya ulaşım bakımından, takasa, parasal işlemlere ulaşım bakımından çok önemliydi ve o zaman bir şey daha yaptım ben; borsada alım satım sistemini T+1’e getirdim. Yani alım satımın yapıldığı ertesi gün takas yapılabilir hale geldi. İsteyen T+2’de, T+3’de de yapabiliyordu… Bu arada şunu da belirtelim, dünyada o zamanlar T+3’e geçilmeye çalışılıyordu, biz T+1’e geçmiştik. Evet, geçmiştik. Bence önemli bir şeydi çünkü hisse senedi devri de para devriyle aynı anda yapılabiliyordu. Amaç, hisse senedi piyasasını para piyasası ile rekabet edebilir hale getirmekti. Ancak yabancıların bu konuda bir uyum sıkıntıları olduğu için sonradan T+2’ye tekrar döndü Tuncay Bey. Fakat bizim zamanımızda da zaten T+1 dışında T+2’ye, T+3’e kadar uzanan bir sistem vardı ama T+1 de mümkündü. Biz bunu para piyasasıyla bir eş değerlik kurabilmek için geçişleri daha rahat sağlayabilmek için yapmıştık. Bu söylediğiniz hisse senedi için geçerli, tahvil piyasasında aynı gün valörlü bile işlem yapılıyordu, çoğunluğu da zaten aynı gün valörlü oluyordu. Tabii. Peki, Yaman Bey benim soracaklarım bitti. Sizin eklemek istediğiniz herhangi bir konu var mı, özellikle söylemek istediğiniz? Yok, bir şey yok. Çok severek çalıştık, oradaki arkadaşlarımı çok sevdim. Her zaman, zaman zaman düşünüyorum, çok iyi işler yaptığımızı düşünüyorum, hep birlikte ve başarılı olduğumuzu düşünüyorum sonuç olarak. İyi bir dönemdi. Çok teşekkür ederim. 12.5. RECEP ÖNAL317 Üstat, öncelikle görüşme talebimizi kabul etmeniz ve zamanınızı bizim için kullanmanızdan dolayı çok teşekkür ederim. İsterseniz sizin Sermaye Piyasası Kurulu genel sekreteri olmanızdan başlayalım. Aslında daha gerilere gitmemizde yarar var, çünkü benim Sermaye Piyasası Kurulu ve Türkiye’de sermaye piyasası konusu ile ilgim, Kurulun oluşumundan oldukça öncesine dayanıyor. Sermaye piyasasının oluşumu ve SPK’nın kuruluş süreci yurdumuzda uzun zaman almış ve oldukça problemli geçmiştir. Bunun temel nedeni de ilk başlarda Türk banka sisteminin sermaye piyasasını kendisine rakip görmesidir. İç tasarrufların yetersiz olduğu ülkemizde, sermaye piyasasına yönelecek kaynakların banka mevduatına rakip olabileceği düşünülmüştür. Bu yaklaşım çerçevesinde konu, yurdumuzda 1960’lı yıllardan itibaren çok fazla konuşulup görüşüldüğü ve çeşitli kanun öneri ve taslakları hazırlandığı hâlde sermaye piyasasının düzenlenmesi bir türlü gerçekleştirilemedi. 1980 ihtilali sonrasında askerler, bu konuyu sonuçlandırabilecek tek erk olarak görüldü ve 2499 sayılı Sermaye Piyasası Yasası’nın kabulü ile SPK’nın kuruluşu o dönemde gerçekleştirilebildi. Ben o dönemde Maliye Bakanlığı bünyesinde bulunan Bankalar Yeminli Murakıpları Kurulunda Yeminli Murakıp olarak görevli idim ve bankacılık yanında sermaye piyasası konularıyla da ilgileniyordum. İlgimin nedeni ise yurt dışında görevli olduğum dönemdeki çalışmalarıma dayanmaktadır. O dönemde, Maliye Bakanlığından bir yıllık staj için yurt dışına gönderildiğimde, bankacılık ve banka denetimi yanında Frankfurt Menkul Kıymetler Borsası’yla da ilgilenmiştim. Yurda dönüşümde, Federal Almanya’da “banka denetimi” yanında “Menkul kıymetler alım satımı nasıl yapılıyor? Sermaye Piyasası nasıl işliyor?” konularını da içeren raporlar yazmıştım. 317 SPK’nın ilk Genel Sekreteri. Daha sonra Kurul üyesi olarak da görev yapmıştır. Bu görüşme Şubat 2011’de Ankara’da yapıldı. 588 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Finansal sistem üzerine bir raporunuz daha vardı. O daha sonra. Dünya Bankasının Hazine tarafından yürütülen “Türk mali sistemi” projesi çerçevesinde “Türkiye’de mali sektör araştırması” adlı kapsamlı bir rapor hazırlamıştık. İşte o projeyi yürütmekle benim görevlendirilmemin nedeni de az önce sözünü ettiğim sermaye piyasasıyla ilgili olarak yurt dışında hazırladığım hizmet içi raporlardır. O raporlar yayımlanmadı ancak Hazine Müsteşarlığında hizmet içi olarak kullanıldı. Daha sonra hazırladığımız Mali Sektör Araştırması çalışması da basılmadı ama o günün teksir teknolojisi ile 250 adet kadar çoğaltıldı ve sadece ilgili kurumlara ve bazı kütüphanelere (Milli Kütüphane, üniversiteler, kamu kurumları gibi) gönderilmişti. Kanun’un son hazırlıklarının yürütüldüğü 1980 ihtilali döneminde Sn. Kaya Erdem Hazine ile ilgili Başbakan Yardımcısı, Sn. Hikmet Uluğbay da Bankacılık ve Sermaye Piyasası ile ilgili Hazine Genel Müdürü olarak işin başındaydı. (Sn. Uluğbay, yanılmıyorsam aynı zamanda SPK’nın ilk Başkanı Prof. Dr. İsmail Türk Hoca’nın eşinin de kardeşidir.). O dönemde ben Bankalar Yeminli Başmurakıbı idim. Beni çağırdılar. “Sen hem yurt dışında hem de yurt içinde bu konularda çeşitli çalışmalar yaptın, gel bu konuda yürütülen çalışmalara katkıda bulun.” diyerek, bakan onayı ile görevlendirdiler. O sırada Kanun hazırlığının teorik kısmına İstanbul Üniversitesinden bazı hocalar (Prof. Reha Poroy, Prof. Ünal Tekinalp sayılabilir.) ve T. Sınai Kalkınma Bankası yöneticileri de destek veriyorlardı. 12 Eylül 1980 sonrasında, Milli Güvenlik Konseyi döneminde henüz seçilmiş bir Meclis yoktu, ancak ihtilal yönetiminin Kanun yapma süreci yine Meclis görüşmeleri sistemiyle çalışıyordu. Askerler kendi içlerinde Kanun yapmak üzere Meclis çalışma yöntemine benzer bir çalışma düzeni kurmuşlardı. Bu çerçevede Maliye Bakanlığı bünyesindeki Hazine genel sekreterliğince hazırlanan Sermaye Piyasası Yasa tasarısı, Bakanlar Kurulu tarafından Konsey’e sunuldu ve kanun yapma süreci içinde Konsey’de görüşülerek kabul edildi. Böylece 1981 yılı ortalarında Sermaye Piyasası Kanunu Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girdi. Kanun’un kuruluş, görev ve yetkilerini düzenlediği Sermaye Piyasası Kurulu, Türkiye’de merkezi idare hiyerarşisi dışında kalan ilk bağımsız kamu otoritesi oldu ve yeni kurullara örnek oluşturdu. Kanun’un 29. maddesinde, Sermaye Piyasası Kurulunun işleyişini düzenlemek amacıyla bir Bakanlar Kurulu Yönetmeliğinin çıkarılması öngörülüyordu. Hazine Genel Müdürü Sn. Hikmet Uluğbay Bey bana “Şu Yönetmelik taslaklarını da sen hazırlayabilir misin?” diyerek bu konu ile görevlendirilmemi sağladı. Daha önce bu tür bir deneyimim yoktu “Ha gayret!” diyerek çalışmaya başladım. Teşkilat, Görev ve Çalışma Esasları Yönetmeliği, Personel Yönetmeliği ve Fon, Bütçe ve Muhasebe Yönetmeliği. Evet, ancak onları biz ayırdık. Kanun’da, bu konular Bakanlar Kurulunca çıkarılacak yönetmelikle düzenlenir deniyordu. Kapsam çok geniş oldu- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 589 ğundan ben konuları böldüm ve üç ayrı Yönetmelik hazırlığı yaptım. Bu çerçevede, kendi kararlarını kendi alan, mali bağımsızlığı da olan “özerk bir kamu kurumu” nasıl işler sorusunu cevaplayabilmek için öncelikle Kurulun teşkilat görev ve çalışma esaslarını belirleyen yüz yirmi küsur maddelik bir metin hazırladım. Hikmet Bey’e götürdüm, inceledi, görüşlerini söyledi ve “Sn. Bakan’a sunalım.” dedi. Metni Başbakan Yardımcısı Sn. Kaya Erdem’e götürdüm, “Baktı ve siz bunu Hikmet Bey’le sonuçlandırın.” dedi. Ondan sonra biz bu taslağı, o günlerin uygulaması gereği önce Başbakanlığa sunduk. Başbakanlık, bir Bakanlar Kurulu Yönetmeliğinin yürürlüğe konulabilmesi için metnin, “Cumhurbaşkanlığı Köşkü’ndeki ekonomik mali komisyonda görüşülmesi gerekir.” dedi. Ekonomik ve mali danışmanlardan oluşan Komisyon’un başında emekli bir paşa vardı. Günlerce onlara ne yapmak istediğimizi anlattık, birçok tenkitleri oldu, onları karşılamaya çalıştık ve nihayet SPK Teşkilat Görev ve Çalışma Esasları Yönetmeliği, Bakanlar Kurulu üyeleri ile Başbakan ve Cumhurbaşkanınca da imzalandıktan sonra, Resmi Gazete’de yayımlanarak yürürlüğe girdi. O Yönetmelik hâlâ geçerli. Galiba sadece birkaç maddesi değişti. Demek ki bağımsız, özerk bir kamu kuruluşunun nasıl çalışacağını gözümüzde iyi canlandırıp, planlayabilmişiz. Bakanlar Kurulu adına yapılan bu düzenlemeler, daha sonra oluşturulan (Bankacılık Düzenleme Kurulu, Enerji Piyasası Kurulu, Kamu İhale Kurulu vb. gibi) diğer yeni bağımsız idari otoritelere de örnek oldu. Teşkilat Görev ve Çalışma Esasları Yönetmeliği’nin ardından Personel Yönetmeliği taslağı ile Fon, Bütçe ve Muhasebe Yönetmeliği önerisini de hazırladım. SPK Yönetmelik taslaklarını sadece yazmakla iş bitmedi, bir de bunların belirli makamlara kabul ettirilmesi gibi uzun, zorlu bir çaba da gerekti. Personel için öngörülen sosyal ve mali haklarla ilgili düzenlemeler, o günün koşulları içinde SPK mensuplarına, özel sektör düzeyinde olmasa da, kamuda görülmemiş geniş olanaklar sağlıyordu. Teşvik edici bu düzenleme önerileri, özellikle Maliye Bakanlığı Bütçe Mali Kontrol Genel Müdürlüğünde çok zorlandı. Personelle ve mali haklarla ilgili görüşmelerde oldukça sorunlar çıktı. Karşılıklı tartışarak, uzlaşarak, bunların çoğunu Kurul mensupları lehine çözmeyi başardık. Dikkat edilirse, Kurul personeline o dönemde sağlanan sosyal ve mali haklar, kamu personeline göre çok ilerideydi. Örneğin yabancı dil ödeneği, akademik ve mesleki kariyer tazminatı gibi o dönem için kamuda alışılmamış ek parasal olanaklar, cazip sağlık yardımı ve yolculuklarda gerçek seyahat giderlerinin karşılanması gibi düzenlemeler, nitelikli personel temini ve muhafazası amacına yönelik önemli yeniliklerdi. Bu konuda başarımızı destekleyen bir başka önemli konu da lojman uygulamasıydı. Ankara’da, Küçükesat’da, Bestekâr’da, Emek’te; İstanbul’da, Ataköy’de satın alınan loj- 590 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz manlar; yöneticilere, uzman ve idari personele tahsis edilerek personelin kurumu sahiplenmesi ve iş motivasyonunun artırılması sağlandı. Anlaşılacağı gibi Yönetmelik çalışmaları dolayısıyla benim Sermaye Piyasası Kuruluyla ilişkim, Kurulun kuruluşundan hatta Kurul üyelerinden de önce başlamış oldu. Kurul üyeleri atandıktan sonra da Kurul ile Hazine arasındaki ilk yapılanmanın gerektirdiği idari ilişkileri de ben yürütmeye devam ettim. Kurulun taleplerini genel müdüre, bakana iletiyorum, onların görüş ve düşüncelerini Kurula aktarıyordum. Bu yönetmelikler çıktıktan sonra Kurul Başkanı Prof. Dr. İsmail Türk Hoca “Madem sen bu Yönetmelik çalışmalarını yaptın, bunlar nasıl işleyecek, düzenlemeler işleyecek mi? Hadi gel görelim.” dedi. Hazine Genel Müdürü Hikmet Uluğbay Bey de “Kurula yönetici olur musun?” diye sordu. Ben tereddüt edince “O zaman bakandan bir onay alalım, sen de bir süre görevlendirme ile idare et, şimdi Kurulun personeli yok zaten.” dedi. Neyse beni görevlendirdiler. Aşağı yukarı bir yıla yakın, kadrom Maliye Bakanlığında kalmak üzere “görevlendirmeyle” genel sekreter olarak Kurulda çalıştım. Daha sonra da yeni personel alınması, dairelerin oluşturulması ve meslek personeli alımı için sınavların açılmaya başlaması nedeniyle işler yoğunlaştığından, görevin tedviren yürütülmesinin doğru olmayacağı düşüncesiyle üçlü kararnameyle Kurul genel sekreteri olarak atamam yapıldı. O dönemde genel sekreterlik, Kurul hizmet birimlerini oluşturan dairelerin üzerinde ve karar organı olan “Bord”a karşı sorumlu, tek yetkili icra makamı idi. Bu görevi kesintisiz on yıl yürüttüm. 1992 yılında genel sekreterlik makamı kaldırıldı ve bu görev, yeni ihdas edilen üç başkan yardımcılığına bölüştürüldü. Başa dönersek; Kurulun ilk işi, kendisine bir çalışma yeri temini idi. Başbakan Yardımcısı Sn. Kaya Erdem, Kızılay’da o zamanki Kalkınma Bankası binasında ilgili bakan için düzenlenmiş ofisi geçici olarak Kurula tahsis etti. O arada bina arayışı sürdü ve Meşrutiyet Caddesi’nde, İş Bankası şubesi için inşaatı yeni biten binanın, banka şubesi üstündeki katları kiralanarak tefriş edildi. Kurulda, ilk günlerindeki işimiz yönetici, teknik personel ve idari personel seçiminde yoğunlaştı. Maliye Bakanlığı, Ticaret Bakanlığı ve Devlet Planlama Teşkilatı’nda görevli, giriş sınavı ve yeterlik sınavından geçerek görevlendirilmiş personel arasından yönetici ve meslek personeli transfer etmeye çalıştık. Yönetici ve uzman personel yanında idari personelin temini de ciddi bir problemdi. İlk başlarda Maliye Bakanlığı Bütçe ve Mali Kontrol Genel Müdürlüğü, başından savmak istediği personeli Kurula nakletmeye çalışmadı değil. Ancak daha sonra kendi personelimizi kendimiz seçmeye ve eğitmeye başladık. Bizim asıl amacımız, sermaye piyasasında uzman teknik personeli kendimiz yetiştirmek gibi uzun vadeli ve zorlu bir hedefti. Bu nedenle meslek personelinin seçimi ve yetiştirilmesi konusunda hem yönetmeliklerle ve hem de uygulamadaki tutarlı çizgimizle çok sağlam bir düzen kurduğumuz kana- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 591 atindeyim. Ciddi yarışma sınavları ile üniversitelerin en nitelikli, en iddialı mezunlarını seçmeye özen gösterdik. Bu gençleri, akademisyenler ile özel ve kamu kesimindeki uzman ve yöneticilerden oluşturduğumuz nitelikli bir eğitim kadrosuyla üç yıllık bir hizmet içi eğitime tabi tuttuk. Bu arada bir mesleki tez hazırlayıp, mesleki yeterlik sınavı sonrasında uzmanlık niteliği kazanmalarını sağladık. Kuruldaki meslek dairelerinde uzmanlık alanlarının farklı olmasından dolayı oralarda görevli daire başkanlarının tutumu nedeniyle zaman zaman bazı sorunlar da çıkmadı değil. Yani teknik personel arasında, denetçi mi öndedir, araştırmacı mı üstündür gibi rekabete dayalı bazı sürtüşmeler de yaşandı. Baktık bu sürtüşme böyle uzun süre gidiyor, sorunu çözmek için sanırım Sn. Prof. Dr. İsmail Türk Hoca’nın başkanlığı döneminden sonraydı. Meslek personelini tek uzmanlık haline getirmeyi kararlaştırdık. Bu arada zaten hukukçular da uzman titri almak istiyorlardı. Böylece farklı isimlerdeki uzmanlıkların yarattığı teknik personel sorunlarını aştık. Ancak hukukçuların uzman olarak nitelemesinde mevzuattan kaynaklanan bazı sıkıntılar da doğmadı, değil. Halen daha yaşıyorlar. Yaşıyorlar değil mi? Hatta bir kısmı avukatlık stajlarını bırakmak zorunda kaldılar, yazık oldu. O sorunlar yaşandı. Özetle ilk yapmış olduğumuz iddialı iş, nitelikli personel alımıydı, meslek personelinin seçimi ve bu personelin iyi yetiştirilmesi idi. Aslında burada iyi bir düzen oturdu. Sadece onunla bitmedi, bu personelin iyi yetiştirilmesiyle ilgili kamudaki örneklerini aşan bir ilerleme kaydettik. Yine Dünya Bankası projeleri çerçevesinde biz meslek personelimiz için ABD’de Wharton School’da lisansüstü eğitim konusunu gündeme getirdik. Sermaye piyasasının tanıtılması amacıyla Dünya Bankası projeleri çerçevesinde İstanbul, İzmir, Ankara, Antalya, Bolu, Bursa gibi şehirlerde her yıl en az bir uluslararası seminer düzenledik. Ankara’da, İzmir’de, Uludağ’da, Abant’ta ve Antalya’da oldu.. Dolayısıyla bunlar da Türkiye’de sermaye piyasasının tanıtımında, SPK elemanlarının eğitiminde ve bu piyasada çalışan insanların yetişmesinde önemli rol oynadı. Bilmiyorum şimdi de devam ediyor mu? Başka türden devam ediyor. Yurt dışına mastera gönderme, eğitime gönderme yoğun olarak devam ediyor. Her sene 10-15 genç arkadaşımız gidiyor. Bu tür hizmet içi eğitim yaklaşımı artık diğer kamu kurumlarındaki meslek personeline de örnek oluyor. Eskiden kamuda meslek personeli yurt dışına “bilgi, görgü artırmak amacıyla” gönderilirdi. O da kendi çabasıyla bir şey yaparsa yapar, yapmazsa yapmazdı. Bir çoğu bu görevlendirmeyi, ek bir maddi destek olarak algılar, para biriktirmeye çabalardı. 592 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ben de Kurul sayesinde yurt dışında yüksek lisansa gittim, arkasından da doktora geldi. Yurt dışındaki görevlendirmeler, kurumsal bir şekilde belli bir üniversiteyle anlaşarak yapıldı. Dolayısıyla çok ciddi oldu. Bunu sağlamak da kolay bir iş değil. Wharton School’da yaptık onu, Wharton’daki o bağlantımız uzun yıllar devam etti sonra Maryland Üniversitesi’yle yaptık. Şimdi daha bağımsız, genç arkadaşlar, sıralamada ilk sıralarda yer alan üniversitelere gidiyorlar. Gelişince kendileri seçebiliyor, tabii. Üniversiteler herkesi kabul etmiyor. Benim kanaatimce Kurul, mali piyasadaki diğer kurumlara eleman yetiştirmede de örnek ve öncü oldu. Sonra bankalar da bunu izledi. Üstat, tam yeri gelmişken bir şey sormak istiyorum. Şimdi bu nitelikteki kadrolara, yeminli murakıplardaki Kadriye Hanım’ın yer aldığı bir denemeden başka çok uzun bir dönem kadın personel alımı yok ve ilk bizim birinci promosyonda Sevtap Süngü, Adalet Demirçelik ve Tülay Kazıcı girdiler. Onlar devam ediyor mu? Tülay’la Adalet çalışıyorlar. Sevtap emekli oldu. Siz kadın almaya kalkıştığınızda bir tepki oldu mu? Hiçbir tepki olmadı. SPK olarak biz, kendimizi uzman personel çalıştıran diğer kurumlardan biraz farklı görüyorduk. O sıralarda kamuda kadınların bu kadrolarda tercih edilmemesinin ana nedeni büyük ihtimalle denetim olayının çok fazla seyahati, Anadolu’nun zor koşullarında çalışmayı gerektirmesidir, diye düşünüyorum. O dönemde cinsiyet ayrımcılığı gibi başka bir gerekçe söz konusu bile değildi. Bu nedenle o sıralarda, bankalar yeminli murakıplarında ve hesap uzmanlarında da yavaş yavaş hanımlar görev almaya başlamıştı. Bizim SPK olarak görev yerimizin esas olarak İstanbul ve Ankara olması nedeniyle hanım seçiminde veya hanım tercihinde bu yönden hiçbir sorunumuz olmadı. Ayrıca bir başka şey daha… Birinci promosyonun birincisi ve ikincisi bayandır. Onu söyleyeceğim, yani Kurula başvuran adaylar arasında hanımlar çok daha başarılı ve iddialı gelmeye başladı. Bu nedenle de çok memnun olduk. Teşvik için Ankara dışından gelen hanım uzman yardımcılarına lojmanlarda möbleli odalar bile tahsis ettik. Dolayısıyla SPK, ayrım yapma bir yana hanım meslek personeli alımında da, yetiştirmede de öncü oldu. Tabii bu eleman temini ve yetiştirilmesi olayı yanında ikinci mesele, aslında ilk temel sorun, ortada mevzuat yoktu. Değindiğim üç Yönetmelik dışında, ki onlar da içe dönük düzenlemelerdi. Yani asıl sermaye piyasasını düzenleyecek hukuki metinler yoktu. Neyse ki biz ilk günden itibaren büyük bir hızla SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 593 mevzuat yazmaya da başladık. Piyasayı, menkul kıymetleri ve aracı kurumları düzenleyecek ve denetleyecek hukuki altyapıyı oluşturmaya çalıştık. Hisse senetlerinin halka arzı, tahviller... O dönemde herkes, kurul üyeleri, genel sekreteri, daire başkanları ve uzmanlar, Kurulda kim varsa herkes harıl harıl mevzuat önerisi yazdı. Ankara’da ve İstanbul’da, üniversiteyle, akademisyenlerle ilişkilerimiz de çok iyiydi. Bu kadar yoğun tempoya rağmen gece gündüz yazılmasına rağmen hukuki düzenlemelerde pek de hata yapılmadı. Yani kendi içinde tutarlı, amaca uygun, yerinde düzenlemeler yapıldı. Düzenlemeler etraflıca incelenerek yazılıyordu, birisinin yazdığı hemen kabul edilmiyordu. 3-5 farklı göz tarafından inceleniyor ve tartışılıyordu. Kurulda geniş bir hoşgörü ortamı vardı. Görüşü, fikri olan herkes dinleniyordu. Halka açık şirket yetkilileriyle, bankalarla, akademisyenlerle de konuşuluyordu. Geniş bir tartışma ortamı yaratılarak, itirazı olanlar da ikna edilerek, düzgün şeyler yapıldı. Her menkul kıymet için ayrı tebliğler, aracı kurumlar ve aracılık faaliyetleri için tebliğ ve yönetmelikler, halka açık anonim ortaklıklar, bağımsız denetleme ve borsa düzenlemeleri yapıldı. Şimdi aşağı yukarı 3 cilt, modern dünya mali piyasaları düzeyinde kaliteli mevzuatı var SPK’nın. Bildiğim kadarıyla, gerektikçe de yenileniyor ve geliştiriliyor. Evet 3 föy volant dolusu mevzuat var. Doğrusu mevzuat şimdi daha çok da internette, bilgisayar ortamında, kâğıt ortamındaki çok kullanılmıyor. Bütün düzenlemeler www. spk.gov.tr’de mevzuat bölümünde yer alıyor. İnternetle birlikte mevzuata ulaşım da kolaylaşmış tabii. SPK Yasası’yla, Kurulun özel bir gelir kaynağına sahip kılınarak, giderlerini kendi gelirleri ile karşılaması yoluyla mali özerkliğinin güvence altına alınması amaçlanmıştır. Kanun’a göre Kurul, vereceği menkul kıymet ihraç izinleri üzerinden binde üç oranında ücret alacak, böylece her yıl genel bütçeden ödenek istemek durumunda kalmamak suretiyle Kurulun siyasi baskıdan uzak kalabileceği düşünülmüştür. Ancak ilk başlarda kuruluş giderlerinin fazlalığı ve menkul kıymet ihraç izinlerinin de azlığı nedeniyle Kurulun binde üç gelirleri yetersiz kaldığından, maliye bütçesinden avans adı altında sürekli kaynak transferi gerekmişti. Bu konuda da ben sürekli devreye girdim ve Kurulu hiçbir zaman parasal sıkıntıya sokmayacak şekilde maliyeyle ilişkilerimizi düzgün bir biçimde yürüterek, paraların zamanında Kurul hesaplarına geçmesine büyük çaba gösterdim. Böylece ne maaş ödemelerinde ne de satın almalarda herhangi bir gecikme yada ödeme sorunu yaşanmadı. Biz SPK sınavına gireceğimiz zaman merak ediyoruz, okulda da hocalardan fikir almaya çalışıyoruz: “SPK’ya gidelim mi hocam?” Hasan Hoca (Hasan Ersel) çok yol gösterdi. “Gidin, başında bulunun.” dedi. 594 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz “Hem öğrenirsiniz hem gelişirsiniz, bir şeyin başında bulunmak, ilk girenlerden olmak iyidir, orası gelişebilecek bir kurum.” dedi. Bir başka hoca da “Ya, ne olacağı meçhul bunların, yarını yok, belli olmaz Türkiye burası, siz yine maliyeye gidin.” demişti. Yani o dönemin, öğrenci tarafından havası da öyleydi. Ben de çok duymuştum, o dönemde. Biz maliyede veya diğer kuruluşlarda yönetici transferine çalıştığımız sıralarda, “O kuruluşun sonu yok, ne olacağı belli değil.” diyenler, “Biz daha temelli, daha oturmuş, köklü kurumları yeğleriz.” diyenler oldu. Daire başkanlarımızın bazıları bile önceleri, memuriyetim ne olacak diye, tereddütlü geldi. Neyse personel işini belirli bir düzene oturtarak sorunu zaman içinde aştık tabii. Mevzuat olayı da yoluna girmeye başlayınca, Menkul Kıymetler Borsasının kurulması gündeme geldi. Borsanın çalışacağı yerin bulunması bile bir meseleydi. O zaman Hazine görevlileri ile birlikte İstanbul’a gittik, çeşitli kamu binalarını gezdik. Sirkeci’deki Büyük Postane’yi borsa binası yapmayı düşündük. Ben gittim Başbakan Yardımcısı Sn. Kaya Erdem’e “Borsayı Büyük Postane’de açalım, Avrupa’da borsalar böyle büyük ve tarihi binalarda çalışıyorlar.” dedim. Çok havalı binalar. “Biz” dedi; “Buradaki yeni başbakanlık binasını ‘DPT binası’ PTT’den yeni aldık, bir binalarını daha almamız uygun olmaz, siz başka bir yerlere bakın.” dedi. O sırada, İstanbul Emniyet Sandığı, Ziraat Bankasıyla birleştirilmişti, kapanıyordu, onun merkezine gittik. Cağaloğlu’nda birkaç katlı, tarihi, küçük bir bina idi. Pek fazla alternatifimiz de yoktu, seçmek durumunda kaldık. borsa açıldıktan çok kısa bir süre sonra da Karaköy’deki binaya nakloldu. Bir buçuk sene olmadı, Karaköy’deki o binaya gitti. Karaköy’deki binanın açılışında çok büyük kalabalık vardı. Başbakan Sn. Turgut Özal merdivenlerde sorun yaşamıştı. Daracık merdivenlerden çıkılıyor, asansörler falan yoktu. Başkan İsmail Türk Hoca’ya dedim ki: “Turgut Bey merdivenlere çok tedirgin basıyor ilgilenir misiniz?”. Hoca koştu hemen koluna girdi, İsmail Hoca o zamanlar daha gençti tabii. O sırada kulağına söylemiş “Benim gözümde katarakt var, ameliyat olacağım onun için merdivenleri seçemiyorum.” diye, kimse bilmiyor tabii bu rahatsızlığını, o zaman. İlk Borsa Başkanı Muharrem Karslı oldu. Karslı, borsa başkanlığına atanmadan önce İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürü’ydü. Kurul üyelerimizden Enis Behiç Barlas da İş Bankası kökenliydi. Onun, bankanın tavsiyesiyle de olabilir. O dönemde ayrıca Özallar’la yakınlığının da bu seçimde etkili olduğu fısıldanmıştı. Muharrem Karslı ilk Borsa Başkanı oldu. Muharrem Karslı, saygılı, çizgisi düzgün bir adamdı, Kurul ile önemli bir problemi olmadı. Ama borsada fazla bir gelişim de sağlanamadı. İMKB asıl, Tansu Çiller döneminde atılım yaptı. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 595 Rahmetli Tuncay Artun zamanındaydı sanırım. Evet. Üstat bir de MKTF (Menkul Kıymetler Tanzim Fonu) kesintileriyle ilgili bir noktayı soracağım. Borsanın ilk zamanlarında işlem hacmi düşük olduğu için bir gelir yaratma kapasitesi de düşüktü. Kurul, Menkul Kıymetler Tanzim Fonu için yapılan %2’lik kesintilerinin, bu tahvil işlemlerini borsadan geçirilmesi hâlinde MKTF hesabına yatırılmayabileceği yönünde bir karar almıştı. Evet, o da var. Borsa işlem hacmini artırmak için. İyi ki sözünü ettin. Menkul Kıymetler Tanzim Fonu meselesine de ayrıca değinmem lazım. Ancak ondan önce başka bir konuyu daha hatırlatmak istiyorum. Bizim halkımız, o dönemde, paradan para kazanmanın tadını almıştı herhalde. Ankara bankerleri ve Kastelli gibi bankerler batınca halkın parasını değerlendirecek alternatifler azalmıştı. Onun için birinci olarak paranın yöneleceği yer borsa olmalıydı. Çünkü bankerlerin önü iyice tıkanmıştı. Bankaların, tasarruf sahiplerine sağladığı nema da çok yüksek değildi. Bankerlerle bankaların iç içe olduğu önceki sistemde bankalar da çok para kazanmıştı. Ama birçok firma da bu arada batmıştı biliyorsun. Bankerler bazı şirketlerin ihraç ettiği tahvilleri, bankaların çıkardığı mevduat sertifikalarını alıp, iskontolu satmışlardı. Bankalar, bu işin sürüp gitmeyeceğini anladı sonunda. Onlar da aracı kurumlara daha bir ağırlık vermeye başladı. Kanaatimce arzı talep yarattı yani halkın parasını değerlendirme arzusu ve diğerlerinin de daha önce yaşadıkları sıkıntılar dolayısıyla artık işi kurallı yürütmenin daha doğru olacağı düşüncesiyle bankalar, aracı kurumlarını geliştirdi, halk borsada daha çok işlem yapma hevesine girdi. Halkın parasını hep ucuz kullanma niyetinde olan şirketlerimizin bazıları da bu yapının sürüp gitmeyeceğini ve sermaye piyasasının sağlam bir finans kaynağı olabileceğini anlamaya başladı. Zaten o zaman SPK tarafından yeni mali araç türleri de çıkarılmıştı biliyorsun. İlk tahvillerle başladı, ondan sonra tasarruf bonoları, banka bonoları, banka garantili bonolar, varlığa dayalı menkul kıymetler, yatırım fonları falan, yeni yeni mali araçlar düzenlendi. Yeni mali araçların türetilmesiyle de olay bugüne doğru giderek gelişme gösterdi. Vadeli İşlemler Borsası da benim bakan olduğum dönemde kuruldu. Belirttiğim gibi ben daha SPK ortada yokken bu konuya başlamıştım, sonra Kanun hazırlıklarına katıldım, Bakanlar Kurulu, Yönetmeliklerin hazırlığı derken, sonra da on yıl Kurulun genel sekreterliği. Genel sekreterlikten galiba on yıl sonra da ilgili bakan olarak görevde olduğum sırada da vadeli işlemler borsasını İzmir’de kurduk. O da sizin zamanınıza denk geldi. Evet öyle denk geldi. MKTF’ye tekrar dönersek, Hazinenin de içinde bulunduğu Maliye Bakanlığı, 70’li yılların sonlarında ve 80’li yılların başlarında, Ankara banker- 596 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz lerinin tasfiyesiyle ilgili sürekli Kanun hükmünde kararnameler çıkartarak tasarruf sahiplerinin haklarını korumaya çalışıyordu. Evet 35’le 45 arası. 35 ile 45 çok meşhurdu. Kurula da Menkul Kıymetler Tanzim Fonu’nu yönetme görevi verilmişti. Yeterli personeli olmayan, çalışma yeri bile bulunmayan yeni bir kuruma Tanzim Fonu’nu yönetme görevinin verilmesi kadar yanlış bir şey, bir haksızlık olamazdı. Birkaç kez, o zamanki Hazine Müsteşarı Tevfik Altınok’a “SPK yeni kuruldu, çok işimiz var, personeli bile olmayan bir kuruluşa rutini çok fazla olan böyle bir görevin yüklenmesi doğru olmadı, çok zamanımızı alıyor, kendi işlerimizi de aksatıyor.” dedik ama dinletemedik. O zamanlar Meban, özellikle başımızın derdiydi biliyorsun. Her gün geliyorlar, toplantılar, görüşmeler, başımızı işten kaldıramıyoruz. Ayrıca bir yığın da mesuliyeti var. Meban işleri çok uzun yıllar devam etti, kuruşları tasfiye edeceğiz diye yıllar harcandı. O olmasaydı belki bizim SPK’nın ilk yıllardaki verimliliği, üretkenliği daha fazla da artabilirdi ama onun tecrübelerinden de yararlanmadık değil. Meban dolayısıyla yaptığımız işlemlerin ağırlığı, mali piyasayla ilgili değildi, sadece bir tasfiye işiydi. Tasfiye memuru gibiydik, o dönemlerde, en büyük sıkıntımız buydu. Yani bir yeni kuruma verilmemesi gereken görevi başlarından savarak verdiler ve çok olumsuzluk yarattı. Genel sekreterlik sizle başladı sizle bitti, yok artık. Ondan sonra başkan yardımcılıkları kuruldu. Genel sekreterlik, Kurulun işleyişinde tam bir organizasyon ve koordinasyon makamı olmuştu. Şimdiki tecrübenizle geçmişe baktığınızda böyle bir yapı iyi olmuştur der misiniz? İlk kuruluş dönemi için mantık bence çok doğru. Yukarıda bir board var ve onun başındaki kişi, hem yönetim kurulunu ve hem de teşkilatı yönetebilse, o zaman görev ve yetkisi bu derece kapsamlı bir genel sekreterliğe gerek kalmayabilir yani bugünkü başkan yardımcıları sistemiyle yürüyebilirdi. Ama baştaki kişi hem işin angaryası bakımından hem de ne bileyim işin tekniği bakımından çok fazla işe girmek istemiyorsa, üzerine yük almak istemiyorsa, yönetim deneyimi de fazla değilse, birinin CEO gibi tek elden işi yüklenmesi, hele hele kuruluş döneminde çok gereklidir. Çünkü herkesin karşısında bir kişi var, Kurula hesap veren de o, başkanın talimatlarını, “Board”un aldığı kararları uygulayan da o. Yani aşağıdakilerin toplandığı, yukarıdakilerin muhatap aldığı tek kişi. Ayrıca Kurulun başlangıçtaki iş hacmi ve personel sayısı da (tek genel sekreter yerine) birden çok başkan yardımcısını kaldıracak düzeyde de değil, kaldı ki başlangıçta birden çok başkan yardımcısı, işlerin koordinasyonu bakımından da sorunlar yaratabilirdi. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 597 Burada bir de arada kalma olayı vardı. Çünkü dört daireden gelen bilgiler, öneriler, istekler, hatta biz bile geliyorduk sizin yanınıza, biz muavinleri bile çağırıp soruyordunuz. Bir de tabii ki yukarıda Kurul vardı. Bu yönetim tarzı, Sn. Mehmet Şükrü Tekbaş, Kurul başkanlığına gelinceye kadar sorunsuz, gayet iyi gitti. Sn. Tekbaş’ın da Kurulu tanıyıp öğreninceye kadar da hiç problemi olmadı. Sonra başka nedenlerden kaynaklanan problemler yüzünden genel sekreterden kurtulma operasyonu başlatıldı. Zaten benim kanaatimce de o günlerde Kurul hem kadro olarak hem de faaliyet hacmi olarak çok büyümüştü. Tek kişi bu yapıyı kaldıramazdı. Ya genel sekreter yardımcıları olacaktı ya da başkan yardımcılığı düzenine geçilecekti ki, doğru olanı, ikincisi yapıldı. Bir süre sonra, Sn. Tansu Çiller iktidara geldi. Mali piyasalar konusunda çok iddialı idi. Açıkça “Ben kendi ekibimle çalışmak istiyorum.” dedi. (O sırada Yaman Aşıkoğlu danışmanı idi. Daha sonra Kurul başkanıyken genç yaşında rahmetli oldu.). “Tabii, haklısınız.” dedim. “Sizin için ne yapabiliriz?” diye sordular. “Benim için bir şey yapmanıza gerek yok, ben on yıl önce geldiğim yere dönerim, hiç problem değil benim için.” dedim. “Peki bu işin formalitesi nedir? Hazineye dönmek için başvurayım, siz onaylayın.” dedim. Onaylandı, gittim Hazineye, işe başlama dilekçesi verdim, usul böyleydi. Bu arada Hazine de Eskişehir yolundaki yeni binasına geçmişti. 10. katta sanırım bir yer gösterdiler. Yorulmuştum, bir tatil iyi gelir diye düşündüm ve izne çıktım. Bir ay sonra döndüm, Hazinedeki masamda bir zarf. Açtım, baktım. Başbakan Tansu Çiller imzalı bir yazı. Diyor ki: “Sümerbank’ta, özelleştirme ile ilgili bir operasyon yapılması düşünülüyor. Banka, Sümer Holding bünyesinden ayrılarak özelleştirilecek, bu operasyonu Hazine adına yürütmekle görevlendirdiniz.”. Bir ay önce beni görevden uzaklaştırdılar, bir ay sonra da bana yeni görev verdiler. Yeni bir başlangıç. Sümerbank’ı gece gündüz, iki buçuk, üç yıl içinde Sümer Holding bünyesinden ayırıp, personelini de motive ederek iyi bir ekip çalışmasıyla, pırıl pırıl küçük butik bir banka hâline getirdik. Ancak özelleştirmede şanssızlık yaşandı ve bu güzel kuruma sonradan yazık oldu. Genel sekreterlik esnasında başınızdan komik olaylar geçmiş olabilir, güzel şeyler de, zor şeyler de, bir şey var mıdır öyle? Yani hoşluk olsun diye bir ikisini bizimle paylaşabilir misiniz? Evet, pek çok anı var tabii ancak her şeyi de söyleyemezsin. Burada söylenebilecek birkaçına değinebilirim. Kuruldaki mevzuat çalışmaları, ilk günlerde bir aile gibi sıcak bir ortamda yürütülüyordu. Bu arada pek çok espriler de yapılıyordu. Öğle yemeklerinden sonra hep birlikte dışarıda 40 adım atmak kural gibiydi. Bir avuç insan zaten. Şimdi ismini söylemeyeyim, bir ağabeyimizin yazdığı metnin 598 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz tartışılmasına sıra geldiğinde “olmazlar dizisi” geldi deniliyordu. Çünkü bu üstadımız, mevzuat düzenlerken olumlu hükümler yazacağı yerde, nelerin yapılamayacağını, yasakları, olumsuzlukları ön plana çıkarmayı tercih ediyordu. Yapılamazlardan başlamayı seviyordu. “Böyle yasakçı görüşleri taşıyan tebliğ olur mu?” diye zaman zaman kendisine takılınıyordu. Bir başkasını söylersem, Sn. Mehmet Şükrü Tekbaş’ın Kurul başkanlığına atanması da enteresandır. Sn. Tekbaş, İstanbul Üniversitesi’nde hoca iken Banka ve Ekonomik Yorumlar dergisindeki görevi nedeniyle Kurulu zaman zaman ziyarete gelirdi. İsmail Türk Hoca’nın başkanlıktaki 6 yıllık yasal süre sonunda, Bakanlar Kurulunca tekrar atanması ya da başkanlıktan ayrılması gerekiyordu. O sırada Hazineyle ve dolayısıyla Kurulla ilgili Bakan Yusuf Bozkurt Özal idi. Sn. Özal, bir ara, Kurul başkanlığındaki süresi dolmak üzere olan Sn. Türk’ten yeni Kurul üyeleri için önerilerini istemiş. Sn. Türk de diğer adaylar yanında Kurul başkan vekilliği için de Sn. Tekbaş’ı önermiş. Ancak beklentinin aksine İsmail Türk Hoca görevlendirilmeyerek, Sn. Tekbaş Kurul başkanı, Sn. Yusuf Bozkurt Özal’ın dünürü Sn. Rıfkı Danışman da başkan vekili olarak atanmıştı. Yani kime niyet, kime kısmet. Genel sekreterliği kaldırma çalışmaları sırasında da yine komik şeyler oldu. Kurul başkanının Arjantin’de olduğu sıradaydı sanırım. Bir gün başbakanlıktan beni aradılar, dediler ki: “Sizin burada bir tasarınız var, onun bir iki yerinin düzeltilmesi gerekiyor, gelip bakabilir misiniz?”. Cumartesi günüydü, ben kalktım gittim başbakanlığa. Hazine aracılığıyla başbakanlığa gönderilmiş olan metni aldım. O sırada Hazine Müsteşarı Sn. Yavuz Canevi idi. Makamına gittim. “Müsteşarlığınız aracılığıyla başbakanlığa SPK ile ilgili şöyle bir düzenleme önerisi sunulmuş, bunun bazı yerlerinin değiştirilmesi isteniyor.” dedim. “Sen bunu nerden öğrendin?” diye sordu. “Herhangi bir öğrenme çabam olmadı, başbakanlıkça teklifinizde bir aksaklık görülmüş, SPK yetkilisi olarak beni Başbakanlık Kanunlar Kararlar Genel Müdürlüğünden arayıp başbakanlığa davet ettiler, olaydan da o şekilde bilgim oldu.” dedim. Yani bazen insanın iyi niyetiyle, bilgisi dışındaki konular da böyle kendiliğinden önüne düşebiliyor. Bunları istersen burada sonlandıralım. SPK kaydındaki şirketlerin problemleri var, tahvil, hisse senedi ihraç edecek, kayıtlı sermaye sistemine geçecek. Aracı kurumların bin bir türlü derdi var, çözüm bulunacak, Kurul’un eleman sıkıntısı var, buna rağmen bizden eleman transfer etmek isteyenler olmaya başladı. Böyle oldukça tempolu bir çalışma dönemi geçiriyoruz. Ama bu arada daireler arası sürtüşmeler de artmaya ve sorun yaratmaya başlamıştı. O da esas olarak orada görevli yöneticilerin tutumundan kaynaklanıyordu. Evet, bize bile yansıyordu. Tabii, tabii, yani çok basit şeyler de oluyordu. Personelin bir kısmı Kurul üyelerine de gidiyordu, derdini anlatan, anlatmayan. Karışan çok. İşte o sıralarda genişlemeden dolayı Kurul binası yetmez olmuştu, Denetleme Dai- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 599 resine bir yer kiralamamız gerekti, onları yeni binaya geçirmekle problemi, bir ölçüde aşmaya çalıştık. İki sokak altta bir apartmanda iki daire satın alınmıştı sanırım. İki daire almıştık, daha sonra, Beşevler’deki yeni bina yapıldığı zaman Ankara Serbest Mali Müşavirler Odası’na devrettik. Yeni bina yapımı da önemli bir problemdi. Arsa teminden, projesine, izinlerine, statiğinden, mimarisine kadar her şeyiyle tek tek uğraşmak gerekti. Ama kamudan emekli bir mimar yöneticiyle danışman olarak anlaşarak, bir kamu şirketini de müteahhit firma olarak seçerek, sorunların pek çoğunun üstesinden gelmiştik. Orada en büyük problem, arsada bir doğal kaynak su kuyusunun bulunmasıydı. Kuyu kapatılamıyordu ve suyunun pompayla sürekli boşaltılması gerekiyordu. Biz oradan ayrılıncaya kadar hâlâ su çıkıyordu. Aslında o günün şartlarında güzel ve fonksiyonel bir bina oldu. Hâlâ kullanılabilirdi ama zamanında başka tercihler yapıldı. Gelecekteki ihtiyaçları düşünerek yeni bina yapmak için Eskişehir yolu üzerindeki arsayı satın aldık. Milli Emlak, Kurul için köylülerden istimlak etti orayı. İlkbahar oldu, baktık ki bizim arsa yemyeşil ekin tarlası olmuş. Birisi buğday ekmiş. Yaz geldi başaklar sararmaya başladı. Aradık taradık, bulduk. Oraların bağlı olduğu köyün muhtarı, kamunun istimlak ettiği boş duran yerleri kiraya veriyor, ektiriyor, biçtiriyormuş. Kurul avukatları, Sn. Zühtü (Aytaç) Hoca ve arkadaşları onların peşine düştü; bir daha ekmeyeceğiz, dikmeyeceğiz diye onlardan taahhütnameler aldılar. Ondan sonra da ağaçlandırmak için bir hayli uğraşıldı, güzel bir yer oldu ama sonunda Kurula o arsada yeni bir bina yapılamadı. Tercih hazır binadan yana konuldu ve İMBK tarafından Kurul için başka bir bina satın alındı. İş Bankası eski otomasyon merkeziydi, bu nedenle pek fonksiyonel de değildi sanırım. Mevcut arsayı bitişiğindeki Atom Enerjisi istiyor galiba. Hâlâ istiyor galiba orayı, orası iyi bir orman olmaya aday, şehir merkezindeki yerlere öyle bina yapmamak lazım. Bence de yazık ediyorlar. Eskişehir yoluna Danıştay binası yapıldığına göre, Zafer Parkı’nın yanındaki binalarını da yıkıp parka kazandırmak lazım diye düşünüyorum, şehre yeşil alan kazandırmanın başka bir yolu yok sanırım. Orada zaten eskiden çok güzel bir meydan varmış, Zafer Meydanı. Öyleymiş ama meydan kalmamış. Genel sekreterlikten sonra, önce Kurul üyesi oldunuz, daha sonra da SPK’nın ilgili bakanı oldunuz. Bu süreçteki yaklaşımlarınızı ve değerlendirmelerinizi isteyebilir miyiz? Sümerbank satılınca, tekrar kadromun bulunduğu Hazineye döndüm. Orada zaten Hazineyi temsilen görevlendirme ile bulunuyordum. O sırada 600 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Sn. Mahfi Eğilmez yurt dışından geldi ve Hazine müsteşarı oldu. Konuşuyoruz, sohbet ediyoruz. Bir gün “Ağabey, SPK’ya konuyu bilen bir başkan lazım, becerebilirsem bunu sağlamaya çalışacağım.” dedi. O sırada Sn. Güneş Taner, Hazineyle İlgili Bakan idi. Randevu alındı. Ben gittim Sn. Güneş Taner’le konuştum, yaptığım işleri, görevlerimi sordu. “Mahfi’nin düşüncesini desteklerim ama sonuç ne olur, nasıl biter bilemem.” dedi. O sırada Sn. Mesut Yılmaz başbakan idi. Onun bu konuda bazı düşünceleri varmış. Sn. Muhsin Mengütürk, Kurul başkanı olarak atandı. Aynı Bakanlar Kurulu kararında, ben Kurula başkan vekili, (ikinci başkan) olarak atandım. Kurulda tekrar ancak bu kez Kurul üyesi olarak çalışmaya başlamış oldum. Bu görevde de iki yılım geçti. 1998 yılında Sn. Hikmet Uluğbay önce Milli Eğitim Bakanı sonra ekonomiden sorumlu bakan oldu. Bizim de hukukumuz çok iyi, ben ağabeyim gibi severim kendisini. Her iki bakanlıkta iken de ara sıra görüşüyoruz, bankacılık ve mali piyasa ile ilgili bazı konuları tartışıyoruz. O arada seçimler yaklaştı. Memuriyetten ayrılmak için pazartesi günü son gün. Başkana “Seçimlere katılmak için istifa edeceğim ama bugün bu işlerin bitmesi lazım.”dedim. Hemen Kurulu topladı ve istifamı kabul ettiler. Ondan sonra da apar topar elden takip ederek her iş halloldu. Bursa’dan aday listesine 3. sıradan girdim. Seçimlere en az üç ay var. Kendimi bir anda işsiz hissettim. Sn. Hikmet Uluğbay bana dedi ki: “Benim iki yerim var, biri başbakanlık binasında, biri Hazinede. Ben genelde Hazinede çalışıyorum, başbakanlıktaki yerimde danışman odası da var.”. Orada bankacılıkla ilgili bazı araştırma çalışmalarını yaparken, Sn. Ecevit tarafından partinin seçim bildirgesini hazırlamakla görevlendirildim. Sn. Ertuğrul Kumcuoğlu ile beraber parti grubunun Meclis’teki odasında çalışmaya başladık. Başbakanlıkta sizin oturduğunuz makam… Hakikaten, orası sonradan benim makamım da oldu. Biz Meclis’te aşağı yukarı 2 aya yakın Sn. Ertuğrul Kumcuoğlu ile birlikte çalıştık. Sn. Kumcuoğlu da maliye müsteşarlığından ağabeyimiz olduğu için ben yazıyordum, o göz ucuyla bakıyor “tamam” diyor, bazen de tartışıyorduk. Seçim bildirgesini hazırlayıp rahmetli Bülent Ecevit’e sunduk. Dikkatle okudu ve bazı yerlerini daktilosuyla bazı yerlerini de el yazısı ile düzeltti. Düzeltmeli metni değerli bir hatıra olarak saklıyorum. Sn. Ecevit’in onayını aldıktan sonra basıldı. Her şey gayet güzel oldu, herkes memnun. Bizim işimiz yani daha çok metin üretmekten yana şansımız açılmış. Kaderimiz öyle diyorsunuz; kanun, yönetmelikler, finansal sistem hep yazımda bulunmuşsunuz. Koca bir dönem böyle geçmiş. Peki, bu üç makamda dönüp geriye baktığınızda “acaba ya şunu da şöyle yapsaydım daha iyi olurdu veyahut ta aferin çok iyi yapmışım” dediğiniz oldu mu? SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 601 Bu konuda SPK ile ilgili söyleyeceğim hiçbir şey yok yani her şey düşünce yapıma uygun, istediğim gibi ve yaptıklarımdan hiç pişman olmadım. Sadece bakanlık dönemimle ilgili böyle bir düşüncem olmadı değil zaman zaman. Ben bir bürokrat gibi değil de gerçek bir politikacı gibi davransaydım çok daha farklı mı olurdu diye. Teknisyenliğe devam ettik diyorsunuz yani? Üstat, bu kadar zamanınızı bize ayırdınız, güzel sohbetinizle o günleri bir kez daha andık. Çok teşekkür ederim. Ben de size teşekkür ediyorum. 12.6. ENVER ÇAPÇI318 Önce teşekkür etmek istiyorum. Zamanınızı ayırdınız, bizi kabul ettiniz. DESİYAB (Devlet Sanayi İşçi Yatırım Bankası)’dan SPK’ya yolculuğunuz nasıl gelişti sorusu ile başlayalım isterseniz. 1982 yılının Haziran sonu veya Temmuz başlarında bir gün telefon çaldı, bir ses tanıdık geliyor ama tam da çıkartamıyorum, buyurun, ben “İsmail Türk, seninle bir konuşmak istiyorum, gelebilir misin?” dedi. İsmail Türk’ün ne yaptığını falan bilmiyorum. Gelirim tabii hocam dedim, peki bekliyorum dedi, kapattı. Nereye gideceğim hiçbir fikrim yok, Allah’tan Tülin Ersel’le yan yana oturuyorduk. Tülin dedim, böyle böyle bir şey oldu, İsmail Türk Hoca aradı, gel görüşelim dedi, acaba biri beni mi işletiyor dedim. Tülin, Yatırım Bankası’ndan geldiği için konuya daha hâkimdi. “Onlar galiba Sermaye Piyasası Kurulu diye bir yer kurdular ve SPK’ya Yatırım Bankası’nın 5. katında bir yer vermişler, orada çalışıyorlarmış.” dedi. Tahkik ettik, doğru. Benim de DESİYAB’da sıkıntılarım vardı, o zaman bir takım projeler için ekonomik olarak uygundur raporu veremiyorduk. Bu nedenle de oldukça sıkıntı yaşamaya başlamıştım. O gün öğleden sonra hiç iş filan çıkacağını düşünmeden kalktım gittim. Herhalde bir şey soracak diye düşünüyordum. İsmail Bey’in odasına girdim, bana dedi ki “Ben seni talebeliğinden beri takip ediyorum.” dedi. “Seni severim, çok beğenirim.” dedi ve ardından ikinci bir şok geldi “Biz seninle çalışmak istiyoruz.” dedi. “Şöyle bir Kurul kuruyoruz.” dedi. Hocam dedim: “Bu alan bana yabancı beni projecilik yaptım.”. “Proje işi de var ama oraya İş Bankası’ndan birini bulduk.” dedi. “Biz seni daire başkanlığına almak istiyoruz.” dedi. Ben hemen planlamadan gelmiş biri olarak araştırmanın benim için en iyi yer olabileceğini düşündüğüm için araştırma olabilir dedim. “Tamam, o zaman Maliye’de Recep Bey diye biri var, onu bul, kararnameleri o hazırlıyor.” dedi. “Senden bir şey isterse hemen ver.” dedi. İyi peki, ben hemen olur dedim çünkü DESİYAB’da “çanım çalmaya” başlamıştı. Gittim Ulus’daki Maliye’ye, Recep Önal’ı buldum. Recep Önal, işte bir böyle bir kısa geçmiş istedi, bir şeyler daha istedi, onları temin ettim, Recep Bey’e verdim ve bu işi oluruna bıraktım. Derken bir gün bankanın genel müdürü çağırdı “Seni istiyorlar.” ve de “Detaşe olarak hemen 318 SPK Araştırma ve Geliştirme Dairesi’nin ilk Başkanı. Bu görüşme Ocak 2011’de Ankara’da yapılmıştır. 604 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz başlamanı istiyorlar.” dedi. Temmuz falan olmuştu zaten, temmuz sonlarına yaklaşmıştı, tamam olur dedim. Kararnamemiz yanılmıyorsam eylüle doğru falan çıktı. Bu arada ben DESİYAB’ı bıraktım ve kararnamem çıkıncaya kadar 2 ay Kurul’da çalıştık. Kurul’da çalıştık diyorum, Kurula Meşrutiyet Caddesi’ndeki bina kiralanmıştı. Bir gün işte Recep Bey, Hoca filan oturduk, herkes bir kat aldı kendine, bize de 7. kat düştü. Ondan sonra başladık, çay bardağından başlayarak alımlara başladık. Kadro o kadar kısıtlıydı ki her işin peşinde kendimiz koşuyorduk. Kadro yoktu ki. Her kata bir daire başkanı derken birer de sekreter bulun dediler. Odacıları bile Recep Bey’le, onla bunla görüşüp, tamam olsun gel dedik. Hoca, odacıların pek çoğunu Mülkiye’den getirdi. Böyle bir koşturmalı bir hayat başladı. Benim şöyle bir avantajım vardı, arkamda on küsur senelik DPT deneyimim vardı ve çok sayıda adam tanıyordum. Öylece Mülkiye’den çok eski bir arkadaşım vardı onu da müdür kadrosundan getirdik. Ferda Kıratlı. Aslında ona hepimizin büyük bir teşekkür borcu var. Oturup kalkmamızdan giyinmemize, yememizden içmemize kadar pek çok konuda bizlere öğretmenlik yapmıştır. Sevgili Osman üstadın (Alpak) “Kurul’un işe aldığı bütün gençleri birkaç hafta Ferda’nın yanında görgü ve giyim kursundan geçirmek lazım.” diye bir önerisi vardı. DPT eski Müsteşarı Bilsay Kuruç’un sekreterini, sekreterliğe getirdim. Daha sonra heyecanla ilk alacağımız elemanları beklemeye başladık. Konu herkese yabancıydı, ilk tebliğlerin hazırlanmasını hatırlarım, Kurul toplantılarında herkes oradan buradan bir şeyler okur, saatlerce tartışılırdı. İlk tebliğler öyle çıktı ve de tabii burada en fazla sürükleyen husus, Sadık (Baklacıoğlu) Bey’di, Yılmaz (Ulusoy) Bey’in ticaret hukuku bilgisiydi. Üyelerin bir kısmının konu hakkında bir birikimi olmaması nedeniyle çok fazla katkı yapacak durumları yoktu. Onlar iyi mevkilerde bulunmuş kişiler olmalarından dolayı da idari tecrübelerini kullanıyorlardır. Dolayısıyla sistem ahenkli bir şekilde yürüyordu. Bizler de yavaş yavaş bir şeyler vererek katkı vermeye çalıştık. Benim kişisel olarak katkım daha çok idariydi ve hemen planlamadan bir takım arkadaşlar getirmeye kalktım ama o bir şekilde gerçekleşemedi. Zaman içinde Mehmet Coşan’ı getirdik. Aslında, Araştırma ve Geliştirme Dairesi olarak bize en büyük katkıyı, 12 Eylül baskısı sağladı. Üniversite üzerindeki baskısından kaçan kişilerle biz iyi bir kadro kurma imkânı sağladık. Önce Mehmet Fatih Coşan’ın, ardından Dr.Hasan Ersel’in alınmasıyla, gelecek gençleri yetiştirecek bir ekip oluştu. Açılan imtihanlarda da yeni araştırmacı yardımcıları gelmeye başladı. Coşan ve Hasan Ersel’in yardımlarıyla hem de sağlanmaya çalışan eğitim olanaklarıyla bunları yetiştirmeye çalıştık. Eğitim olanakları için de ilk başta OECD’den katkı sağlandı. Benim planlamadan edindiğim tecrübeyle böyle eğitimin en iyi şekilde SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 605 OECD’den sağlanabileceğiydi. OECD’yle temasa geçtik. Orada çalışan bir Türk, Atilla Alpöge vasıtasıyla bir imkân sağladık. Konuyu bilenler, bize eğitim yaptırmak için Fransa’da Insead veya Amerika’da Wharton School’u tavsiye ettiler. İlk araştırma için Recep Önal’la birlikte Insead’ı, Almanya’da Deutsche Bank’ı ve Amerika’da da Penslyvania Üniversitesi’ni tercih ettik. Philadelphia’da Bülent Gültekin’le ve Işık İnselbağ’la tanıştık, onlar vasıtasıyla Wharton School’da iyi bir eğitim programı ayarlanma imkânı olduğunu gördük. OECD’yle de bu imkânı değerlendirip değerlendiremeyeceğimizi konuştuk ve konu bir projeye bağlandı. Her yıl birkaç kişinin Wharton’a gönderilmesi, orada eğitim ve stajdan geçirilmesi sağlandı ve ilk grup olarak ilk promosyon gitti. İlk promosyon gitti, Hasan Ersel de onlarla beraber gitti yanılmıyorsam. Böylece, yıllarca süren iyi bir eğitim olanağı sağlandı. O bağlantılara daha sonra biz devam ettik, yıllar sonra Bülent Gültekin Hoca’dan sonra rahmetli Işık Hoca aldı götürdü organizasyonu. Evet, Bülent’in Türkiye’ye gelmesinden sonra da Işık İnselbağ olayla ilgilendi ve yanılmıyorsam bir 8 sene süren bir eğitim olanağı sağlanmış oldu. Bunun yanı sıra her sene Türkiye’de bir konferans yapmak için dışarıdan konusunda üst düzey uzmanların gelebileceği bir imkân sağladık ve bunla da çeşitli alanlarda çalışmalarımıza teknik destek sağladık. Özellikle borsa konusundaki yönetmeliklerin yapılması, bu imkânlar sayesinde gerçekleşti. 1984’lerde biz ortalıkta çaylak olarak gezerken hummalı çalışmalar ve toplantılar yapılıyordu. Bize de borsalara ve borsa işlemlerine yönelik çalışmalardan küçük raporlar hazırlamak düşüyordu. Bu arada idari olarak da Kurulun ana yapısını, genellikle Maliye’nin bürokratik kurullarından gelen daire başkanları oluşturuyordu. Onların çok değişik, çok bürokratik bir yapısı vardı. Bizim Araştırma Geliştirme Dairesi (AGD)’nde ise benim planlamadan gelmemden de kaynaklanan, son derece rahat ilişkilerden oluşan bir yapı vardı yani bir tartışma yapılırken, daire başkanından araştırmacı yardımcısına herkesin eşit düzeyde sesinin çıktığı bir ortamdı. Zaten ben de kişisel olarak hani ilk başta çok alanımın dışında bir konu olduğu için teknik olarak daha geride durmayı ve iyi eleman yetiştirmeyi birinci öncelik olarak almıştım. Hasan Ersel’in de özellikle büyük katkısıyla hakikaten bu alanda çok önemli kadrolar yetişti, gençler yetişti. Şu anda geriye doğru bakınca üzücü olan şey, bunların hiçbirinin sektörde söz sahibi olamamasıdır. Çünkü bunların önü daima kesildi. Özellikle Kurul içinde AGD kökenli kişilerin belki de biraz da benden kaynaklanan nedenlerle her dönemde önü kesildi. Ancak bunların büyük bir bölümü Kurul dışında çok farklı alanlarda temayüz edebildi ama Kurul içinde temayüz eden olmadı. O dönemde uğraştığınız bir dal da Meban’dı sanırım. Hah tabii, bu arada bir gün hiç unutmuyorum Kurban Bayramı öncesiydi ve hepimiz bayram için programlarımızı yapmıştık, bir anda iki üç SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 607 606 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gün evvel tam tatile çıkmadan İsmail Bey pür telaş geldi “Meban batıyor hemen el koymamız lazım, çabuk İstanbul’a.” dedi. Biz Recep Bey’le atladık, tatil matil her şey bir tarafa gitti, atladık, Meban’a gittik. Meban’da daha envanter çıkaracak bir durum yoktu, Odakule’ye kapanıldı ve de baktıkça daha vahim bir tabloyla karşılaştık. Meban olayı patlak verdi. En sonunda, Meban’dan tahvil alanlara ödenmek üzere Meban’a o zamanın parasıyla 35 milyar lira gibi bir para aktarıldı. Meban’ın bütün tahvil sahiplerine borçları ödendi. Buna karşılık da Anadolu Çimento’nun ve Transtürk Holding’in arazisine el konuldu. Ama bu aşağı yukarı bir buçuk aylık bir sürede oldu. Çok yoğun çalışma dönemiydi. Ondan sonra da bu olay, zaman içinde Meban’la ve Transtürk Holding’le ilişkiler yıllarla devam etti. Menkul Kıymetler Tanzim Fonu kanalıyla devam etti. Bankerlerin tasfiyesi için Menkul Kıymetler Tanzim Fonu (MKTF) kurulmuştu. Fonun yönetimini de SPK’ya vermişlerdi. Bir de Meban’dan sonra Fiban’ın tasfiyesi vardı. Bir iki tane daha böyle iflas olayı oldu. Kastelli’yle başlayan ve Meban, Fiban gibi kurumlarla devam eden banker krizi neticesinde bunların pazarladıkları tahviller ödenemedi. Söz konusu tahvillere yatırım yapan tasarruf sahiplerinin alacaklarını MKTF ödedi. Dolayısıyla da tahvilleri çıkaran şirketlere karşı da MKTF alacaklı oldu. Tasfiye işlemleri aşağı yukarı 4-5 senelik bir zaman dilimi içerisinde tamamlandı ve bu şirketler kapatıldı. Benim faal olduğum dönem, aslında İsmail Bey’le olan dönemdir ve bence Sermaye Piyasası Kurulunun asıl ciddi kendi işlevini yaptığı dönem, o dönemdi. Bir de Sermaye Piyasası Kurulu ondan sonraki dönemde politize olmaya başladı. Özellikle benim kişisel görüşüm, medya şirketleri halka açıldıkça, bunlar da sermaye piyasasında yer almaya başladıkça, sermaye piyasasının politize olma hızı arttı. İMKB, 1985’te kuruldu. Siz gittiniz mi çan çalmaya? Vakıf Han’dakine gittim tabii. Muharrem Bey de zati o zamanlar çok şekerdi yani 5-6 tane eskiden gelen Vakıf Han’dan gelen İzibelli’ler, Cengiz Evgin’ler falan vardı ve 5-6 banka vardı. İlk başlarda acayip ufacık bir yerdi. Sonra Rıhtım Caddesi’ne taşındı, o zaman aşağı yukarı 15 günde bir gitmeye başladık. Zaten o zamanlar bir borsaya uğranırdı, Allah rahmet eylesin Tuncay Artun’dan başlanıp 3-5 tane piyasa hakkında laf edebilecek düzeyde olan aracı kurum yöneticiyle görüşülürdü, AGD’deki arkadaşlarla hani piyasayı koklama, piyasa nereye gittiği hakkında fikir edinebilmek için belli gittiğimiz yerler vardı. Yatırım Finansman’dan Zeki Döşlüoğlu’na, Değer Menkul Değerler’den Tuncay Artun’a, Yapı Kredi’den Melih Şensoy’a gidilirdi. Cengiz Evgin’le, İlhan İzibelli’yle konuşulurdu. Genborsa’da bir Altan Abunlu vardı yani ona da eski olduğu için uğranırdı. Bu turları en az bir ayda bir yapmaya çalışırdık, hem arkadaşları piyasadan koparmamak için hem de hakikaten olayı izleyebilmek için. Ondan sonra, 1980’lerin sonunda artık düzen oturdu, borsa oturdu, piyasalar oturdu, bir modernizasyon süreci başladı. Bir de Jamshed’den bahsetmemiz gerekecek sanırım. Wharton’la yapılan projenin bize önemli bir kazanımı da Jamshed Ghandhi’yle tanışmamız oldu. Jamshed’in gerek orada yetişen personelimize yaptığı katkılar, onların ve onlarla sürdürdüğü temas, bizim daha sonraki birçok aşamadaki çalışmamıza teknik destek sağladı. Yeni enstrümanlar vesaire fakat bu aşamada araştırma dairesi hep öncelikli bir rol oynadı, özellikle bu yeni araçlar konusunda. Araçlar ve kurumlarda hep araştırma dairesi bir şey yazıp götürüyor, rapora bağlıyor, millet onun üstüne çalışıyordu. Fakat özellikle Mehmet Şükrü Tekbaş da ayrıldıktan sonra araştırma dairesinin etkinliği de tamamen yok oldu. Standart bir araştırma dairesi haline geldi, araştırma raporları önüne bir sayfa da özet koy şeklinde yapılmaya başladı ve de ondan sonra zaten benim Kurulla ilişkim kalmadı. Ondan sonraki dönem benim Kurulda aktif olduğum bir dönem değildi, yani olanları sizden izlediğim bir dönemdi dolayısıyla o dönem hakkında bir şey demek çok zor. Bir de bilgisayar sistemi kurmak üzere çok uğraşmıştık. İlk bilgisayar ihalesini gayet iyi hatırlıyorum. İhale komisyonu var, ihale komisyonunun bir üyesi de Hasan Ersel. Hasan Ersel, ben ve bir arkadaşımız daha vardı komisyonda. Maliye kökenli daire başkanı arkadaşlar tehlikeli iş diye bulaşmak istememişlerdi. İkinci üye yanılmıyorsam ya Ferda Kıratlı’ydı ya da Mehmet Fatih Coşan’dı. Bir gün bir bağırtı koptuğunu hatırlıyorum, şirketlerden bir tanesi Hasan Ersel’e bir şey teklif etmiş. Anlatmadı bunu. Hasan Hoca’nın kulaklarına kadar kızardığını, adama bağıramamış, adamın arkasından feryat figan kopardı “Ben senin ne matematik, ne ekonomi…”. Adamın teklif ettiği rüşvet de ekonometriyle iktisat kitapları. Hasan Hoca’ya başka şey rüşvet olarak teklif edilemeyeceğini o da biliyormuş. Hakikaten ihale o zaman çok canımızı sıkan, bizleri çok yoran bir olaydı. İhaleyi kim almıştı? ODTÜ Bilgisayar Mühendisliği aldı. Makineleri diyorum. Hewlett Packard... Evet. Bir de çok güzel ve kapasiteli bir bilgisayarcı grubumuz vardı Ama onların hepsi AGD’nin içindeydiler. AGD’de araştırmacı grubu, bilgisayar grubu ve kütüphane grubu vardı. Kütüphanenin başına da planlamadan İbrahim Bey’i getirmiştik. O bence bizim kütüphanenin doğru işlemesi açısından iyi bir kazanç oldu. O dönemlerde kütüphane, Sermaye Piyasası Kurulu kütüphanesi Türkiye’nin dalında en önemli kütüphanesi haline geldi. Sadece biz 608 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz değil, o dönemlerde Türkiye’de iktisatta veya finansta master, doktora yapan herkes aşağı yukarı bizim kütüphaneden geçmişti. Ama biz AGD olarak çok şanslıydık. İsmail Bey gibi eğitimin önemini bilen ve hani kitaba ve dergiye para harcamamıza hiç karşı çıkmadı. İsmail Bey, para konusunda çok titiz bir adamdı ve parantez içinde cimri bir adamdı. Ben hiç unutmam. Bunu yazmalıyım. Borsa için gelen uzmanları, Kapadokya’ya gezmeye götürüyoruz ve her biri alanında önemli adamlar. Hatta bazı ülkelerin borsa başkanları bile var. Misafirleri Kapadokya’ya götürüyoruz, “Hocam yemek olarak ne yapalım?” dedim. “Nufel’e söyle onlara bir kumanya hazırlasın.” dedi. Bir öğle yemeği verdirene kadar canımız çıktı ama her türlü dergiyi, kitabı almamıza hiç kayıt koymazdı, ne istersek gelirdi. O bakımdan biz araştırmacılar olarak çok şanslıydık. Yani bundan sonra herhalde, ben ilk dönemleri biliyorum, ilk dönemlerde, Mehmet Şükrü Tekbaş zamanında da onda bir eksilme olmadı, ondan sonrasını bilmiyorum ama o bakımdan kütüphane olayı hep şanslı gitti. Uluslararası toplantılar dediniz ya, biri Kurulda yapıldı, ilkiydi galiba. İkincisi İzmir Çeşme’de yapıldı, Altın Yunus’ta… Abant’ta, İstanbul’da yaptık… Bir de, İstanbul’da sermaye piyasasında çalışacak elemanlara kurs yapılmıştı. Sanki 1988 gibiydi. Özel olarak, hafta sonları piyasada çalışan adamlara kurslar düzenlendi, sermaye piyasasını tanıtmaya, işlemleri ve hukukunu anlatmaya uzun süre gidip gelmiştik. Evet. O kurslara katılanların bir kısmı şimdi şirketlerin tepe noktalarında. Normaldir, fakat o ilk yıllar enteresan yıllardı, çok adamı zengin eden yıllardı. Bankalar yerine bankalarda çalışanlar da zengin oldu, enteresan yıllardı. Var mı öyle bir örnek? Ondan sonra kişilerle uğraşmak istemem, herhalde tonladır. Çünkü sistemler bizim gibi çok amatör kişiler tarafından oluşturulduğu ve mekanizasyon ve bilgisayarlaşma daha tam sağlanamadığı için bahsettiğim gelişmeler olabiliyordu. Bilgisayar olayları bu kadar etkin çalışmıyor, şimdiki teknik imkânlar yok. Dolayısıyla adam emri alıyordu, uyguluyordu eğer gün sonunda kârlı bir duruma geldiyse, olay kendi cebine değilse, kötü gittiyse, vatandaşa aktarabiliyordu. Bu yakalama imkânı da yoktu. Yani işlemi kendi adına mı? Banka adına mı? Yoksa müşteri adına mı yaptın? Ayırt edilemiyordu. Ama bu zorluklar zaman içinde çok çabuk çözümlendi. Fakat o aradan geçen kısa sürede, bu işten çok faydalanan oldu. İlk aşamada şeyler, eski Vakıf Han’ın kurtlarından bazıları, daha sonraki aşamada uyanık banka temsilcileri, bu işlerden çok yararlandı. Ama bu aşamalardan SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 609 geçmeden, tecrübe kazanmadan bir şeyin ayağa kalkması mümkün değil. Doğal olarak ilk zamanların bir takım tortuları olarak kalacak. Sorunlar oldu tabii ki, düzgün işleyen bir sistem ilk günden dört başı mamur olarak kurulamazdı. Doğru, gelişim zaman alıyor, topallayarak, düşe kalkarak bir yerlere geliyor. Biraz da Vadeli İşlemler Borsası’nı konuşalım mı? İzmir’de Pamuk Borsası’na gittiniz geldiniz. Dünya Bankasında bir Atilla Sönmez vardı, onun yardımları oldu. Dünya Bankasının 6-7 ülkede bu tür vadeli işlem piyasaları kurmak için bir projesi vardı. Bu 6-7 ülkeden bir tanesi de Türkiye’ydi ve seçilen şey pamuktu, yer olarak da İzmir düşünülüyordu. İlk olarak Paris’te toplantı yapıldı, Dünya Bankasıyla OECD’de bir araya gelindi. İzmir diğer alternatifler, ülkeler arasından ön plana da çıktı. Hatta olay, yer bakma noktasına kadar gelindi, İzmir’de bir borsa binası vardı. İzmir Pamuk Borsası. İsmi tam hatırlamıyorum, Ekrem Bey vardı orada. Ekrem Demirtaş. Evet Demirtaş yanılmıyorsam, onunla beraber Pamuk Borsası gezildi, korbeye (işlem salonu) girildi, burada kurulur dendi vs. Hatta resimlerimiz yerel gazetelerde yayımlanmış ve Adalet Demirçelik de borsaya giren ilk kadın diye manşete çıkmıştı. Evet, hoş bir haber olmuştu. İş, hani neredeyse yönetmeliklerin hazırlama safhasına falan gelirken, benim görev değişikliği vesaire nedeniyle ben bu olayın dışına çıktım. Ondan sonra kimse gelip bana, bende bir sürü dosya vardı, kimse de gelip bana ne bir şey sordu ne de bir şey danıştı. Dünya Bankasıyla olan ilişkiler benim üzerimden yürümüştü ama hiç kimse bir şey sorup “Yahu sen bu işlerle ilgileniyordun, şunun hangi aşamaya geldiğini bir anlat.” demedi. Ondan sonra tamamen dışına düştüm, o nedenle de sonuçta niye olmadı, neden olmadı olayını ben de bilmiyorum. O dönem Kurulun ilgi alanı başka yerlere kaydı anlaşılan. Başka yere kaydı, herhalde ondan. Ama sonuçlanma noktasına gelmiş bir proje vardı. Ondan sonra olay çok sonraya kaldı. Neredeyse on yıldan fazla bir zaman geçti, VOB kuruluncaya kadar. Bir takım arkadaşlarımız da Chicago’ya bir vadeli işlem borsası nasıl işliyor diye incelemeye gitmişlerdi. Adalet Demirçelik’le Sevtap Taşkıran gitmişti. Chicago Mercantile Exchange ve Chicago Board of Trade’e gidip gelindiydi, vadeli işlemler nasıl çalışıyor öğrenelim diye. Bir de yatırım fonlarına ilişkin çalışmalarımız vardı? 610 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Hatta ilk başlarda, menkul kıymetler yatırım fonlarının her gün portföylerini takip ederdik. Ama o zamanlar yatırım fonlarının kuruluşunda AGD söz sahibiydi. Evet evet, ilk başta biz takip ediyorduk ve bir müddet sonra “Bunu her gün takip etmemiz mümkün değil ve de yayımlamamız da mümkün değil.” diyerek geri çekildik. Aslında her gün takip etmek çok anlamlı da değildi, sayı artınca takip sorunu daha büyük olarak ortaya çıktı. İlk hevesle fazla şey istenmiş. Evet, o bürokraside bazen ne olur olmaz diye fazla evrak vs. istiyoruz. İşte bir kısım gereksiz evrak yaratılıyor. 1984’lerde, biz ilk girdiğimiz sıralarda aracı kurumlar tahvil vesaire alacakları, satacakları zaman ilana gelirlerdi; getiri oranı bu, faiz oranı bu diye ilanlarını onaylardık hatırlıyor musunuz? Birçok şeye onay verirdik ilk başta tabii. Gazete ilanlarının hepsini keserdik, Ferda da hepsini takip ederdi. İlk takip de bizde, araştırma grubunda başlamıştı. Araştırma Dairesi de içinden pek çok daire çıkardı. Bilgi İşlem ve Enformasyon Dairesi, biraz dolambaçlı şekilde Piyasa Gözetim ve Düzenleme Dairesi, benzeri şekilde Kurumsal Yatırımcılar Dairesi ve bir de Uluslararası İlişkiler Grubu (bir zamanlar Dış İlişkiler ve Eğitim) çıkardı. Evet, kırkambar gibi olmuştu. Ama ilk başta çok farklı bir şey havası vardı, memuriyet hayatının en zevkli yeridir ki planlamanın da zevkli dönemini yaşamış olmama rağmen… Hem planlamada hem SPK’da. Evet, ikisini de sonraki dönemlerimde gördüm ama ilk dönemlerimde olma şansım da vardı hakikaten… Peki, geri dönüp baktığınızda yani planlama kısmını bilmiyorum tabii, geriye dönüp baktığınızda “şunu şöyle yapmasaydık veya böyle yapsaydık” dediğiniz oldu mu? Valla o kadar cahilliğimize rağmen yine iyi iş yapmışız diye düşünüyorum. Tabii ilerde bazı konuların bu kadar kötüye kullanılabileceğini düşünemezdik. Ama Türkiye’nin hâlinden çok da farklı bir gelişme göstermedi. Enver Bey çok teşekkür ederim. Harika bir sohbet oldu, eskiyi andık, tekrar teşekkür ederim. 12.7. HASAN ERSEL319 Hocam görüşme talebimizi kabul etmeniz bizi gerçekten onurlandırdı. Çok teşekkür ederiz. İsterseniz biraz geçmişe dönelim. Siyasaldan (SBF) ayrılıp SPK’ya gelişinizle başlayalım. 1984’te SPK’da göreve başladım. 1984’te başladınız. O süreçte kendinize özel bir görev atfetmiş miydiniz? Bir misyon yüklemiş miydiniz? Kurula başlarken düşünceleriniz nelerdi? Olay şöyle gelişti. SBF’den mecburen ayrıldım. O ortamın doğal bir sonucuydu. Hatırlayacağın üzere YÖK kuruluşu ve üniversiteden tasfiyeler gelmişti. Askeri rejim devam ediyordu. Bunu şunun için söylüyorum; İsmail Türk Hoca bana “SPK’ya gel.” teklifini yaptığında ben üniversiteden istifa etmiş durumdaydım ve askeri rejim devam ediyordu. Hoca, bütün bu olumsuz koşullara rağmen bu teklifi yapmıştır. Benim 1984’te başlamamın nedeni SPK’dan kaynaklanmadı. Bir rahatsızlık nedeniyle ameliyat oldum. Yani SPK’ya başlama süreci hiç kesilmedi. Sadece arada seçim olmuştu ve Turgut Özal, hükümeti kurmuştu. Ama İsmail Hoca’nın o olumsuz ortamda üniversiteden böyle ayrılmış bir kişiye bu teklifi yapması bence çok önemli bir şeydir, benim için çok önemli ve çok değerli bir şey. Bizim için de önemli, biz talebeliğimize veya öğrenciliğimize devam ettik sayenizde, üniversiteden ayrılmamış gibi olduk. İyi ettiniz. Şimdi bir de Enver Çapçı var tabii, bence o da çok önemli. Bana çok büyük destek verdi, “Muhakkak gel.” dedi. İsmail Hoca’nın isteği şuydu; benim sermaye piyasası konusunda bir uzman olmadığımı biliyordu. Ama diyordu ki: “İşte sen iktisat biliyorsun, mikro iktisadi konularla da uğraşan birisin. Biz de böyle bir ortamda bir şeyler geliştirmeye çalışıyor, yeni bir yeni kurumsal yapı oluşturmaya çalışıyoruz. Senin yardımın olur.”. Bunu şunun için söylüyorum; SPK’da benim çalıştığım dönemde bu kuruluşun 319 Eski SBF Öğretim üyesi ve SPK-AGD Başaraştırmacısı. Bu görüşme Ocak 2011 tarihinde yapılmıştır. 612 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz düzenleme ve gözetim otoritesi olmanın ötesinde sermaye piyasasını oluşturma, geliştirme, kurumsal yapısını kurma görevi vardı. Bu iki görevi yani klasik gözetim ve denetim otoritesiyle, piyasayı geliştirmeyi bir arada yürütmek zorundaydı. Başka çare yoktu. Bu hiç de kolay bir iş değildir. Nitekim SPK’nın kurumsal yapısı içerisinde gözetimden sorumlu bir bölüm vardı. O bölümün düşünce ve çalışma mantığı, örneğin araştırma bölümünden çok farklıydı. Gerçi araştırma her kurumda farklı olur. Ama vurgulamak istediğim şu: SPK’nın çift görevi nedeniyle bazı bölümler bir şeyleri değiştirmeye ağırlık verirken, bir bölüm de aman işler kurallara uygun yürüsün diye hareket ederdi. Bu önemli bir şeydi. İsmail Hocamızın başında olduğu -başında derken altını çiziyorum- SPK yönetimi, bu olguyu karşılıklı olumlu etkileşime dönüştürerek görevlerini yerine getirmeyi başarmıştır. Biliyorsun, Türkiye’de düzenliyorum adı altında faaliyetin gelişmesini yavaşlatmak ya da engellemek ya da geliştireceğim diye boş verip risk yaratmak mümkündür. SPK, bu dengeyi sağlamıştır. Bence bu büyük bir başarıdır ve bunun ana sorumlusu da İsmail Türk hocamızdır. Ben bunu çok önemli görüyorum. Evet, bu geliştirme ile gözetim ve denetim fonksiyonlarının dengelenerek yürütülmesi oldukça başarılı bir süreç. O dönemlerde bir borsa kurulma süreci vardı. Siz de başından itibaren o sürecin öncüsüydünüz. Evet. borsanın kurulması gerekiyordu. Çünkü birinci piyasada alınan kâğıtların ikinci el piyasasının oluşturulması lazım, ihraç edilen menkul kıymetleri alıp satabileceksiniz ki likidite sağlansın. O süreçte OECD ile toplantılar yapıldı. Borsanın kurulması süreci, dediğiniz hani geliştirme fonksiyonu ile yakından alakalı sanırım. Burada bence çok doğru bir yaklaşım izlendi. Bu deneyimi yaşamış ülkelerden bilgi alalım; ne tür sorunlar çıkıyor, bunları nasıl çözmeye çalışmışlar, ne türlü sorunları çözebilmişler gibi soruların yanıtları arandı. Bu açık bir yaklaşımla ele alındı. Yani filana soralım değil, kimlerden ne öğrenebiliriz sorusuyla başladık çalışmalarımıza. Dolayısıyla herhangi biri bir şey söyleyecekse, gelsin söylesin dedik. Amerika Birleşik Devletleri’nden Kore’ye kadar çeşitli ülkelerden çok sayıda değerli uzman ve akademisyeni davet ettik. Bu olaya büyük katkısı olan bir kişiyi hemen belirtmek gerekir. O da Bülent Gültekin’dir, kimleri bulmamızın uygun olabileceği konusunda bilgisiyle çok yardım etti, bir de şahsi temaslarla da birçok kimseyi Türkiye’ye gelmeye ikna etti. Hatta bizlerin Amerika’daki eğitiminde de o organizasyon yapmıştı. Ona da geleceğim. O da çok önemli bir şey. Şimdi borsa sürecine giderken şöyle de bir durum ortaya çıktı. İsmail Hoca şöyle bir yaklaşım izliyordu: “Bu olay yeni. Kurul üyeleri bile yeterli bilgi sahibi değildi. Ama SPK’daki genç çocuklar öğrenebilir. İşte ben de bir kadro kurdum, bu insanların teknik işine karışmayalım. Onlar açılış fiyatı böyle olacak diyorlarsa, biz yok SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 613 öyle olmayacak demeyelim. Tabii soru soracağız, ondan sonra olayın hukuki çerçevesini biz yaparız.”. Dediğini de yaptı. Süreç böyle devam etti. Bu inanılmaz bir özgürlüktü. Tam bir akademik ortamdı. Öyleydi. Öte yandan Kurul üyeleri de çok iyi davrandılar. Anlaşılmayan ya da kendilerine ters gelen bir nokta olduğunda, bizleri odalarına davet edebilirler, sorar öğrenirlerdi. Tabii tatmin olmadıkları durumlar da olurdu. O zaman da bir daha konuyu düşünmemizi isterlerdi. Kurul üyelerinden çok büyük destek gördük, idari kadrolarla yönetim kurulu arasında bir sorun yaşamadık. Tekrar söylüyorum, İsmail Hoca’nın işlerin böyle yürümesinde çok büyük katkısı vardır. Çok ilginç bir otorite yapısı kurmuştu. Otorite kesinlikle vardı. Ama öte yandan kim emir veriyor, belli değildi. Çünkü “Ben bunu yaptım, bu budur.” dediğiniz zaman, üst makam size itimat ettiği için peki diyordu. Tabii bizler de üst makama bir konuyu götürmeden on defa kontrol ediyorduk. Bu çerçevede genel sekreterimiz olan Sayın Recep Önal çok titizdi, her şeyi kontrol ederdi. Bu da farklı bir bakış açısı kazanılmasını sağlardı. Biz araştırma bölümünde belki daha matematiksel bir modelle ilgili bir şeyler yapardık ama Sayın Önal çok iyi bildiği mevzuata uygun olup olmadığına bakardı. Tabii diğer bölümler de bakardı, onlardan da görüş alınırdı. Bu da iyi bir şey, güzel bir noktaydı. Bu arada ilginç bir şey oldu; hukukçular, borsanın o zamanki mevzuat çerçevesinde açılamayacağı kanaatindeydiler. Yapı gereği borsanın açılamayacağı gibi mi? Evet, Türkiye’deki mevzuatta bunu engelleyen, borsanın olması gerektiği gibi işlemesini engelleyen hükümler olduğu gibi bir kaygıları vardı. İsmail Hoca bir gün beni çağırdı, dedi ki: “Sen yaz bu mevzuatı.” dedi. Bu komik bir hikâyedir de onun için anlatmak istiyorum. Yalnız bir şey söyleyeyim, işin teknik tarafını bilen bizdik, yani araştırma bölümü. Hatırlıyorum, borsalarda fiyatlama süreçleri üzerine, raporlamalar üzerine çalışılmıştı. Kurulda genç arkadaşlara, o sizin çalışmalarınızı hep örnek vermişizdir. Bir çalışma yapılacaksa önce “Bu iş nasıl çalışacak diye mekanizmasına bakın.” diye, sizin o raporu vermişizdir. İyi, çok sevindim bunu hatırlamana. Yine hatırlayacaksın, o zaman aramızda çok tartışmıştık. Çünkü ders kitaplarında kabaca yer alan arz talep modelini borsa ortamına uygulamak ve bunu operasyonel kılmamız gerekiyordu. Ben ona epeyce uğraştım, sizlerin de eleştirilerini görüşlerini aldım, kaleme aldım ondan sonra. Sonra Mustafa Kırali ile Philadelphia’ya gittik. Amerika’ya giderken yolda, Almanya’da bir havaalanına inmiştik. Uçağı beklerken bir yere oturduk. Ben Sayın Kırali’ye açılış fiyatlarına ilişkin yaptıklarımızı anlatıyordum. O da dikkatle dinliyor, soru soruyordu. Arkamızda bir bey oturuyor, döndü, Mustafa Kırali onu tanıdı “O, üstadım…” dedi. Sayın Ertuğrul Kumcuoğlu imiş. Zarif bir biçimde, “Sizin konuşmalarınızı biraz 614 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz duyuyordum, matematikli bir şeyler konuşuyorsunuz. Ben de önce sizi mühendis zannettim.” dedi. Ondan sonra ona da anlattık, hoşuna gittiğini söyledi ve bizi yüreklendirdi. Benim bu çalışmada izlediğim yol şöyleydi: En ileri borsa New York Borsası’ydı. Fakat çok karmaşık, çok gelişmiş bir borsa, bunun basitleştirilmiş hâli var mı diye baktım. Tokyo Borsası tabii o zamanki biçimiyle, New York Borsası’nın daha basitleştirilmiş bir modeliydi. Ama Kore Borsası da Tokyo’nun basitleştirilmiş bir hâliydi. Onun için, kuralları anlayabilmek için elimdeki en basit modelden, Kore Borsası’ndan başladım. Buradan hareket edince, işleme mantığını çıkarmak daha kolay oldu. Çalıştıkça, New York Borsası’nda olduğu gibi bir menkul kıymetten sorumlu uzmanlaşmış aracı gibi kurumlara geçmeğe kalkışmanın, içinde bulunduğumuz koşullarda bir anlamı yok. Daha mekanik ve dolayısıyla kaba ama başlangıç anında daha etkin bir sistem üzerinde gitmek daha anlamlı göründü. Danıştığımız uzmanlar da bu öneriye destek verince, o yola gittik. Ondan sonra ben ilgili mevzuatı yazdım. Sonra Kurula gitti. Kurul hiçbir değişiklik yapmadı. Bir yürürlülük maddesi eklendi o kadar. Hatırlıyorum o günü. Gayet güzel geçti. Hatta o zamanlarda, 12 Eylül rejiminin kalıntısı anlayışla yeni Türkçeyi mevzuatta silme çabası vardı. İsmail Hoca üst üste telefon etti, hiçbir şeyine dokunulmayacak, bilmediğiniz kelimeleri karıştırmayın diye. Böylelikle de Öz Türkçe kelimelerin tekrardan yer aldığı, yer almak zorunda olduğu bir metin çıktı. İMKB de 1986’nın ilk günlerinde açıldı. 1985’in son günlerinde, 30 Aralık’ta evdeki o zamanki küçücük bilgisayarın başına oturup, devamlı çalışıp, 1 Ocak akşamüstü bilgisayar programını bitirdim. 2 Ocak’ta SPK açıldı, daireler açıldı, geldim bir bilgisayarcı genç hanım vardı, ondan rica ettim, şunu eli yüzü düzgün hale getirelim diye. Engin Hanım. Engin Hanım’in değerli katkılarıyla ortaya çıkan, eli yüzü düzgün bir programı da hemen İstanbul Borsası’na da ulaştırdık. Bu süreç, sonra kendi kendime en övündüğüm birkaç konudan birisidir. Önce iktisat teorisini düşündüm, olayın iktisattaki karşılığını düşündüm, sonra sistemi kurguladım. Tabii dünyada mevzuat çok, ama bakabildiğim kadarıyla baktım. Yine de eksik bakmış olabilirim. Fiyatlama mekanizmasının nasıl işleyeceğinin kurallarını yazdım. Galiba başka çare de yoktu. Çünkü işlem hacmi çok azdı. Hatta o gün İMKB’de işlemlere başlamak için gong çalınırken, işlem olacak mı olmayacak mı diye herkes bir telaş içindeydi, korku içindeydi. İkinci gün mü üçüncü gün mü seansın arasında İstanbul’dan beni heyecanla aradılar. “Hoca nasıl fiyat bulacağız?” diye bir ses duydum. “Ne oldu?” SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 615 dedim. “Sadece bir arz, bir talep emri var, birbirlerinden de çok uzak!” diye bir yanıt geldi. Doğal olarak böyle başladı İMKB… Hemen altını çizeyim. Gerçi fiyat kurallarını ben yazdım (tabii araştırma bölümündeki siz arkadaşlarıma danışıp, görüş ve eleştirilerinizi alarak) ama bu olayın sadece bir yönüydü. İşin bütününe bakıldığında çok başarılı bir ortak çalışma yapılmıştı. Şimdi bunun hâlâ öğretici değeri olduğunu düşünüyorum. Ama dikkat ederseniz burada önemli olan, İsmail Türk Hocamızın nasıl hareket ettiğidir: “Bu bir iktisadi araştırma konusudur, ne yapılması gerektiği ve temeli iktisattır. Öte yandan bunun yaşama geçmesi için mevzuatın yazılması şarttır. Fakat konunun özünü kaybetmeden!”. Bu çizgiden hiç ayrılmadı. Desteğini hep bu çizgide verdi. İktisatçılar (kabaca araştırma bölümü) çalışmayı yapar, hukuki çerçeveyi de... Arkasından monte ederiz… Evet. Ama bu çalışmayı yapma görevini bana vermesinin esprili bir başka nedeni daha var. İzninle anlatayım: Bütün bu işler bitti, İstanbul Borsası açıldı. İsmail Hoca’nın sekreterinden bir telefon geldi. “İsmail Bey gelip bir çayınızı içmek istiyor.” diye. İsmail Hoca birilerinin odasına girip rahatsız etmekten çekinen, sizi odasına da çok nadir çağıran, buna karşılık ortak ortamlarda beraber bulunmayı seven bir insandı. Garibime de gitti niye çay içmeye geliyor diye. Ama tabii çok da memnun oldum. Borsa fiyat yönetmeliği ile ilgili olduğunu tahmin ettim, Hoca gelecek “Teşekkür ederim, işte aylardır çalışıyorsun, nihayet başardık” deyip gidecek diye düşündüm. Hoca, geldi oturdu. Önce beklediğimi söyledi ama arkasından ekledi; “Hasan, bak üniversiteye asistan olduğundan beri benimle Siyasal Bilgiler Fakültesi’nde hukuk derslerini azaltma konusunda uğraşıp durdun. O hukuk derslerini okumamış olsaydın, bu düzenlemeyi yazabilir miydin?” dedi ve gitti. Bunu demeye mi gelmiş Hoca? Gülerek gitti. Bir insan yıllarca içinde sakladığı bir konuyu, bu kadar güzel ve zarif bir biçimde söyleyebilir. Bayılmıştım ben İsmail Hoca’ya ve herkese de anlattım bunu yeri geldikçe. Çok güzel bir davranıştı. Tabii zaman geçtikçe daha da kıymeti artıyor gözümde. Bu arada yanlış anlaşılmasın diye tekrarlayayım. Mevzuat düzenlemesi sadece araştırma bölümü kanalıyla olmuyordu. Çok daha yoğun çalışmaları düzenleme ve denetleme bölümü yapıyordu. Ama pek çok şey bilinmediği için pek çok yerde araştırma yer alıyordu. Öyleydi. Ancak şunu vurgulamam gerek. araştırma bölümüne bu görevin verilmesi doğru bir stratejiydi. Uluslararası toplantıların hepsini düzenlemekten, araştırma dairesi sorumluydu. Burada, bölümün yönetmeni Enver Çapçı’nın olağanüstü gayretlerini ve katkılarını belirtmem gerekiyor. Ancak İsmail Hoca, diğer bölümlerin bu toplantılar başta olmak üzere ser- 616 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz maye piyasasını geliştirme faaliyetlerinin tümüne etkin bir biçimde katılması boyutunu hiç ihmal etmedi. Onlar da geldiler ve katıldılar. Hem geldiler hem de gerektiğinde onlar da sunum yaptılar. Böyle, bu dengeleri çok iyi gözeten bir yaklaşım ortaya çıktı. Bir şey söyleyeyim, onların katılımı hem onlar için de iyi oldu hem de o toplantılar için de iyi oldu. Dolayısıyla SPK ortaya tek boyutlu olarak değil SPK bir bütün olarak çıktı. Bu da kurum olarak saygınlığını artırdı. Doğal olarak, SPK’daki gruplar her konuda aynı fikirde olmazdı. Ama önemli olan nokta şuydu; bir karara varılınca o artık SPK’nın kararı olurdu ve herkes ona uyardı. Bu tabii aramızda tartışma biterdi anlamına gelmiyor. Ama SPK kararını benimseme disiplinimiz vardı. SPK, Türkiye’de yenilikçi bir kuruluş olarak ortaya çıktı. Ama ilginç bir yenilikçilik anlayışı vardı. Çünkü aynı zamanda çok da ihtiyatlıydı. Örneğin gelecek dönem piyasaları gibi ne olacağını kestirilemeyen alanlar için hep SPK’nın ön izni mecburiyeti konmuştu. Mali piyasalarda her zaman bir karışıklık olabileceği, buna karşı devlet otoritesinin bu anlamda güçlü olması gerektiğini en çok söyleyenler, Amerikalı uzman ve akademisyenlerdi. Daha Reagan iktidarının o bozucu etkilerinin olmadığı bir dönemin insanlarından söz ediyorum. Ondan sonra işte mali kuruluşlar kendilerini düzenlerler filan gibi görüşler ön plana çıktı. Bu görüşlerin doğru olmadığını Amerika’lılar 2007’de başlayan mali krizle tekrar öğrendiler. Tekrar öğrendiler diyorum. Çünkü, iktisat teorisi yüzyıl evvel söylemişti bunu. Bu konudaki en büyük katkıları da büyük Amerikan iktisatçıları (Paul A. Samuelson gibi) yapmıştı. Ama nedense Amerikalıların bu doğru çizgiye tekrar dönmeleri için bu krize ihtiyaçları oldu. Bu tabii onların sorunu. O zamanki fiyat oluşturma mekanizmasına kısaca değinebilir miyiz? Çok ilkel bir yolla emir toplanıyordu. Emirlerin sayımı komik bir şekilde uzun sürüyordu. Bu da teknolojinin geriliğinin bir sonucuydu. Ama burada ilginç bazı şeyler vardı. Biz yılda bir iki kere gidip aracı kuruluşları ziyaret ederdik. Büyük bir olasılıkla seninle de gitmiştik. Aracı kuruluşlarda, İstanbul’da bilgisayar çalışmaz diyenini bile hatırlıyorum, “Borsayı bilgisayarlı kurmayalım, İstanbul’da çalışmaz.” dediği sırada ben de adamcağıza “Yahu şu üzerine dayandığınız şey bilgisayar değil mi?” demiştim. Kendi odasında bilgisayarı varken borsada çalışmaz diye bir kaygı duyabiliyordu. Herkeste değil tabii ama pek çok kişide bilgisayara dayalı işleme karşı bir güvensizlik vardı, ama çabuk aşıldı. Yine de bilgisayarla işlem yapılması konusundaki kaygılar yüzünden sistemin oturması biraz zaman aldı. Ancak oturunca da süreç hızlandı. Tabii işler büyüyünce de düzenleme ve gözetim açısından problemler arttı. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 617 Genelde İMKB’nin kuruluşu gibi olayların, belli bir süreçten iniş çıkışlarla ilerleyerek geldiği unutulup her şey şimdi dünden bugüne olmuş gibi düşünülüyor. Bu sıraya kadarki emekler, çalışmalar yokmuş gibi davranılıyor veya küçümseniyor. O nedenle o günlerdeki çalışmaların tarafınızdan anlatılmasının tarihe bir not olacağını düşündük. Evet, bence o yaklaşım tarih yöntemi olarak doğru değil. Ama yani o günkü dünyada yaratılanları, o günkü dünyanın koşullarında adımlar olarak bakmamız lazım. O adım bence büyük bir adımdı, ama bugün baktığımız zaman küçük gibi gözükebiliyor. Bu gibi durumlarda sürekli fonksiyonlarla çalışmıyoruz, sağdan bakınca türev başka çıkıyor, soldan bakınca başka çıkıyor. Aslında fakültede aldığımız matematik derslerindeki sürekli fonksiyonların bir işlevini de şimdi yeniden öğrenmiş oldum. Hiç böyle düşünmemiştim. Hocam, borsanın kuruluşunu konuştuk ama o zamanlar sizin yönlendirmenizle özel kesimi anlamaya yönelik araştırma ve istatistiksel çalışmalarımız olmuştu. Evet, bu çok önemli bir nokta ve halen yaşıyoruz. O zamanlar özel sektör hakkında bilgimiz çok kısıtlıydı. O dönemde şirketlerin mali tablolarını isteyip onlar üzerinden sağlam bir veri tabanı yapmaya kalkışmıştık. Denetleme dairesi onlarla ilgili bilgilerini topluyordu, bizim de istatistik olarak ondan yararlanmamızı sağlıyorlardı. Bu aralarda matrak olaylar da yaşamıştık, şirket gelir tablosunu vermiyor. Denetçi gönderiliyor “Nasıl vermezsin, halka açık bir şirketsin.” deniyor. Yanıt şu, diyor ki: “Yok canım, benim size vermemek diye bir şeyim yok ama gelir tablosu yerine kâr zarar cetveli vereyim.” diyor. “Onu verirsen ötekini de ver, niye vermiyorsun?” denildiğinde “Ama satış rakamımı rakipler öğrenir.” diyor. Satış rakamlarının rakipler tarafından öğrenilmesi, bizden önceki dönemlerde gerekçesiz bir kaygı idi. “Öğrense ne olur?” diye sorsan cevap veremeyecek ama böyle bir kaygı vardı. O noktada ve benzeri konularda ikna ederekten ana noktaya gelindi. Bu bilgiler halka açıklanacak ya, herkesin bilgisi olacak, kaygılar burada birikiyordu. “SPK’nın arşivi için veririm.” diyor. “Ona bir şey demiyorum bürokratlarınıza itimadım var.” ama “Halka açıklarsanız rakibim öğrenir.” diyerek kaygılarını belirtiyorlardı. Tabii öğrenecek. Rekabet kavramının içinde var bu. Özetle o zaman şirketlerin önemli bir kısmı. saydamlık denilen olaydan fevkalade uzaktılar. Sonra mali tablo standartlarında sorunlarımız vardı. Denetleme Dairesi Başkanı arkadaşımız Feridun Özgen başına gelenleri anlatırdı. Özel sektör şirketleri için bir mali standart, muhasebe standardı falan yoktu. Deli saçması gibi tablolar geliyordu. Bazı aktif kalemlerin pasifte, pasiflerin bir kısmının da aktifte olduğu bilançolar gibi. Bu bir eğitim süreciydi. Süreç bir yandan kendini eğitmek bir yandan da özel kesimi eğitmek üzerine kurulmuştu. 618 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Öte yandan kendi elemanlarını eğitmek, SPK’nın en başarılı olduğu alanlardan bir tanesi olmuştur. Böylece yetişmiş ve kalifiye eleman sunmuştur sermaye piyasalarına. Sağ olsun Bülent Gültekin çok büyük yardımları (OECD’den kaynak buldu, eğitim programını organize etti.) ile Kurul, Wharton School of Finance (University of Pennsylvania) ile bir anlaşma yaptı. Ben de o eğitimden geçenlerdenim. Doğru. Sonra bunu başka üniversitelere de yaygınlaştırdık. Mesela, yine Bülent Bey’in yardımıyla Fransa’da INSEAD (International Graduate Business School and Research Institution)‘de de bu tür eğitimleri yaptık. Orada bize yardımcı olan Profesor Gabriel Hawawini vardı. Çok ilginç bir adamdı, İzmir’deki bahsettiğim uluslararası toplantımıza gelmişti, annesini de getirmişti. Sonra son gün “Nasıl anneniz mutlu oldu mu?” dedim. “Evet, artık giderken Türkçe hatırlamaya ve konuşmaya başladı.” dedi. Meğer annesi 5 yaşında İzmir’den ayrılmışmış. Türkçe bilmiyorken, orada kaldığı birkaç gün içinde duyduklarından bazı kelimeleri hatırlamış. Çok hoş bir insandı. Gabriel Hawawini’nin sürece katılması Bülent Bey’in isteği, ricası üzerinedir. Bize çok da yardımcı olmuştur. Ama Bülent Bey’in konumu çok farklı idi. Bülent Bey, bu olayı bir bütün olarak bize kazandırdı, gençlerimizin eğitim görmesini, dünya çapında uzmanlardan yararlanmamızı ve sorunlara küresel bir bakış açısıyla yaklaşmamızı sağladı. SPK’nın eğitim çalışmalarından ikincisi ise, borsada çalışacak kurumların elemanlarını eğitmesidir. Üçüncüsü de şirketlerin çalışanlarını eğitmesidir. İstanbul’da kurslar düzenlemiştik. Evet. Tabii eğitimin başka bir önemli noktası da, SPK elemanlarının bazılarının daha sonraları özel sektöre geçmesidir. Bu da ülke açısından çok hayırlı oldu. Özel kesimde çünkü SPK’nın dilini bilen, onun söylediğini anlayan üst düzey yöneticiler yetişti. Bu da bir ortak dile sahip insanların olduğu bir ortam yarattı. Bence iyi bir şeydi. Bunu da o dönemin yönetiminin, işte İsmail Hoca’nın ve Kurulun başarılı bir çabası olarak görürüm. Eğitim, rahat olduğumuz konuların başında yer alıyordu. SPK yönetimi her zaman eğitime destek vermişti. O dönemde yapılacak o kadar çok iş vardı ama çalışanların eğitimi her zaman, tartışmasız Kurulun en öncelikli konuları arasında yer aldı. Yine bu amaçla, SPK’ya yabancı öğretim üyeleri de getirildi. Mesela bize uzun yıllar müthiş yardım eden, kişisel arkadaşlığımın hâlâ devam ettiği Prof. Jamshed Ghandi’den (Pennsylvania Üniversitesi, şimdi emekli) bahsetmeden geçmek olmaz. Kendisi bize hem eğitim de hem de düzenleme ve araştırma çalışmalarımızda yardımcı olmuştu. Jamshed Ghandi, daha sonra Merkez Bankası döneminde de bize gelip çalışmalarımıza katkıda bulundu. Ondan çok şey öğrendik. O bu dönemde bize destek veren tek kişi değildi SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 619 elbette, ancak SPK’da eğitimin nasıl yapılması konusunda getirdiği yaklaşım çok yararlı ve kalıcı oldu. O dönemde bazı kamu kurumlarının elemanlarını yurt dışına gönderme planı ve çalışmaları vardı. Ancak belki biraz saygısızlık olacak ama hiç olmazsa bazı kuruluşlarda, yurt dışına birisini göndermek, ona torpil yapmak gibi anlaşılıyordu. Oysa SPK’da durum öyle değildi. Üst düzey yönetimin, başta İsmail Bey olmak üzere yurt dışına sık sık gitmesi söz konusu değildi. Tabii belki bir iki kere gitmiştir ama o da çok gerekli olduğunda. Buna karşılık konu genç arkadaşların yetişmesine gelince, yönetim çok olumlu davranırdı. Bu da bence çok iyi bir nokta idi. Aslında bu, yani Türkiye’de sermaye piyasasının böyle oluşturulması bir tecrübe, dünya ölçüsünde de bir tecrübe oldu. Bahsettiğiniz dönemde, OECD ve dünyadan gelen uzmanlarla beraber oturup uzun toplantılar yapıldı, galiba dört uluslararası konferans yapıldı. Evet, ya dört ya beştir. Hepsinde de sunulan tebliğler, çalışma grubu sonuç raporları, kitap halinde bastırıldı. Sonra, o kitaplarla ilgili bir espri anlatayım mı sana? Lütfen. Konferanslar Türkçe ve İngilizce olarak basıldı. Dünyanın çeşitli yerlerinden değerli uzmanlar, bilim adamları gelmişti. Şimdi biz dedik ki “Bunları piyasada satalım, daha geniş akademik çevreler ve araştırmacılar yararlansın.”. Maalesef mevzuat engeli var, satamıyoruz. Hediye edebiliyoruz ama satamıyoruz. Biz de, kitabı satsak da hiç olmazsa SPK’da da kâğıt parası çıksa diyoruz. Para kazanacak değiliz ama olmuyor. Buna da çözüm bulduk. SPK kütüphanesi için İngiltere’de bir kitapçıyla anlaşmıştık. Oradan kitap alıyorduk. O kitapçıya yazdık “Bizim böyle bir kitabımız var, size göndersek satar mısınız? Parasını da bizim sizden aldığımız kitaplardan düşün yani kitap değiş tokuşu yapalım.”. Adamlar “Evet” dedi. “Peki kaça satalım?” diye sordular, “25 dolar” dedik. Fiyatı bildiğimizden değil tabii aklımıza o geldiği için. Sonuçta kitap İngiltere’de satıldı. Bizim de kitap faturamız biraz düştü. Ama mevzuat yüzünden Türkiye’de bürokrasiyle ilgisi olup kitabın varlığından haberdar olma şansı olmayan bir insanın eline geçemedi. O iş o kadar büyüdü ki sonra yani kitap yayın, dağıtım, satış meselesi Türkiye’de Yargıtay’a gitti, Sayıştay’a gitti. Yapı Kredi’de bile sorun çıktı, biliyor musun? Oysa Yapı Kredi özel banka fakat orada da banka olduğu için başka yerden para kazanamaz diye bir kural var. Yayıncılık faaliyetleri (ki biliyorsun kültür faaliyetidir aslında), bu hükme takıldı. Tabii, bankacılık faaliyeti dışında bir ticari işte bulunamaz. Münir Nurettin Selçuk bir dizi kayıt yapmış ve bunu Yapı Kredi Bankasına emanet etmiş. Hem dinî hem de din dışı musikisinin klasik örnekle- 620 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rinden. Muhteşem icralardır. Kayıtlar, Yapı ve Kredi Bankasında, yılbaşında filan hediye de edilebiliyor. Ama bu müziği dinlemek isteyenin ille de Yapı Kredi Bankasının önde gelen müşterisi mi olması lazım? Piyasaya da verelim dedik, mevzuat mani. Amaç gerçekten kâr etmek değil. Ama yöneticiler haklı olarak çekiniyor. Sonra çok uğraşılarak bu engel aşılabildi. Özel izinler mi alındı? Hayır, o zaman BDDK yok da Hazineyle falan da konuşuldu, onların da hayır dediği yok. Herkes çare arıyor “Nasıl yapabiliriz?” diye. Bundan para da kazanılmaz, herkes biliyor ve sadece Yapı ve Kredi Bankasının değil diğer bankaların da benzeri işleri vardı, onlar da aynı sorunlarla karşılaştılar. Diyor ki; yılbaşında müşterilerime hediye edeyim, 6 ay sonra da piyasaya vereyim. Böylece herkes alabilsin. Neyse sonra bazı düzenlemeler yapıldı, bu sorun çözüldü. Yani Türkiye böyle ilginç bir yerdir. Hocam, bir de bilgisayar sistemi kurulması çalışmalarımız vardı. ODTÜ bilgisayar bölümüyle birlikte yapılmıştı. O konu da ilginçtir. Yönetim SPK’nın bilgisayar sisteminin oluşturulması için ne yapmamız gerektiğini belirleme işini araştırmaya vermişti. Şöyle bir sorunumuz vardı. Piyasada bu konuda çalışan şirketleri tanımıyorduk, bu nedenle de güvenemiyorduk. Tabii haksızlık etmiş olabilirz. Burada benim tutuculuğumun da katkısı oldu sanıyorum. Bu işi bir kamu kurumuyla yapalım dedik. Orta Doğu Teknik Üniversitesi var. Prof. Dr. Ziya Aktaş da bilgisayar bölümü başkanı. Ben kendisini kişisel olarak tanıyorum. Hemen belirteyim, böyle bir tanışıklık söz konusu olduğunda, yönetime hep önceden haber verirdik. Oraya teklifi götürmeyi önerdik. İsmail Hoca “Peki”dedi. Sayın Aktaş’a anlattık. Böyle bir projeyi yapıp yapamayacaklarını sorduk. Sayın Aktaş ciddi bir insandı. “Arkadaşlarımla konuşayım, olabiliyorsa size yazılı bir öneriyle döneriz.” dedi. Öyle de yaptı. Önerdikleri projenin maliyeti, piyasadan bize teklif veren şirketlerden epeyce yüksekti. Sayın Aktaş da bundan rahatsız olmuştu. Bize, bu paranın projede çalışanlara gitmediğini, onların aldıkları miktarın mütevazı rakamlar olduğunu anlattı. Aradaki farkı doğuran temel unsur, yasa gereği üniversiteye ödenmesi gereken ve epeyce yüksek oranda olan paydı. Üniversitenin payı galiba %50 idi, 1996’da DİE, DPT ve biz “Denizli, Gaziantep’te ne oluyor?” diye bir projeye girişmiştik. Aynı nedenle başımızı duvara fena halde çarpmıştık. Kalkamadık altından, galiba DİE reddetti ve proje tamamlanamadı. Şimdi o noktada, İsmail Hoca’nın davranışı ilginçti. Ben kendisine gidip anlattım. “Hocam, Orta Doğu Teknik Üniversitesi bu projeyle samimi olarak ilgileniyor. Projeyi sadece Sayın Aktaş yapmayacak. Bölümden başkaları da katılacak, bir takım çalışması olacak. Konu da onlar açısından, ‘orta boy bir kurumda optimal bilgisayar sistemi ne olmalıdır?’ şeklinde tanımlanıyor. Ama fiyat, üniversiteye ödenecek pay nedeniyle piyasadan bize gelen teklif- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 621 lerden yüksek.” dedik. İsmail Bey, hiç tereddütsüz şunu dedi: “Devletin bir cebinden öbür cebine hayırlı bir iş için gidiyor, verelim gitsin.”. Sadece transferlerin şahsa değil de ODTÜ’ye mi yapılacağını sordu. Ödemeler ODTÜ’ye yapılacaksa mesele yok tabii ki. “Hemen başlayın o zaman.” dedi. Tabi Sayın Aktaş ve onunla çalışan öğretim üyeleri çok titiz bir çalışma yaptılar. Öyle bir fiyat aşımı, gecikme filan gibi bir şey olmadı. Projeyi zamanında bitirdiler. Ama bir şey daha söyleyeyim, başarılı bir proje oldu. O yılların ortamında, bilgisayar sistemimiz bizim işlerimizi çok rahat götürür hâle geldi. Yanlış hatırlamıyorsam, Sayın Aktaş bu sorunu ele alan bir kitabı, yurt dışında iyi bir yayınevinde yayımladı. Yani proje bir akademik yayının ortaya çıkmasına da aracı oldu. Kendisi bana o zaman göstermiş “İşte sizinle uğraştım, sonra ele aldığımız sorunlar ve çözümleri beni buraya kadar getirdi.” diye anlatmıştı. Özetle, SPK’nın bilgisayarlaştırılması projesi hem sorunumuzu çözdü hem de bir akademik çalışmanın oluşmasına da katkıda bulundu. Bunu da, İsmail Hoca’nın kritik bir noktada, hiç tereddüt etmeden bütün sorumluluğu üzerine alarak doğru karar vermesi sağladı. İnsana bugün kolay gibi geliyor. Akıl, mantık, projenin ODTÜ’ye verilmesini gerektiriyordu zaten. Paranın gittiği yer belli, nasıl kullanılacağı belli, ODTÜ’den bu projeye katılan bilim insanlarının kimlikleri ve nitelikleri belli. Ama yine de mevzuat nedeniyle cesaret gerekiyordu. Daha sonraki yıllarda herhalde bir sorun da çıkmadı diye hatırlıyorum. Yok çıkmadı, uzun yıllar yani şöyle böyle 90’lara kadar, 90’ların ikinci yarısına kadar o sistemi kullandık. Eklemeler oldu, yamalar oldu, şu oldu, bu oldu ama o sistem kullanıldı. 90’ların ikinci yarısında proje yenilenmek üzere üç defa galiba farklı çalışma yapıldı, en sonunda şimdiki sisteme ulaşıldı. O doğal, şimdi bir de bir şey daha söylemek istiyorum. Ortaya bu tür hukuki veya manasız sorunlar çıktığı zaman ben onların çoğunu da duymazdım. Bölüm yöneticisi Enver Çapçı aktarmazdı. O problemlerle kendi uğraşırdı, bizlere duyurmazdı, bütün sıkıntılı olayları da o göğüslerdi. O da çok ilginç bir davranıştı. Enver Çapçı’nın araştırma dairesinin başında olmasının böyle müthiş bir başka boyutu vardı. Hep İsmail Hoca’dan bahsettim ama bu bizim kendi mikro düzeyimize indiğimiz zaman Enver Çapçı’nın yöneticiliği de ayrıca takdir edilmesi ve kaydedilmesi gereken bir şeydir. Çünkü araştırmacı olan arkadaşların, kendi başına bırakıldıklarında zaten çalışacaklarının bilincinde olarak, yönetimden kendine ulaşan istekleri çok iyi inceler ve onları bizlerin ilgisini çekecek biçimde aktarırdı. Bu nedenle hepimiz, genelde hoşumuza giden işlerle uğraşırdık. O dili bize iyi tercüme ederdi. Çok başarılı bir yöneticiydi. Bu da ayrıca üzerinde durulması gereken bir konudur. 622 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Şimdi sorulardan bir başkasına geçmek istiyorum. Araştırma Geliştirme Dairesine yani AGD’ye. Bir kere herkesin kendine pay çıkarabileceği bir şey var. Araştırmadaki arkadaşlar iyi, kaliteli arkadaşlardı. Teşekkür ederim. Onları seçenleri kutlamak gerek. Enver Çapçı, yine burada anılması gereken kişidir. Burada esneklik çok önemliydi. Benim hatırladığım bir örnek var; Sayın Önal, hukuk ağırlıklı bir formasyonu olan bir insandı. Güven Sak, AGD için sınava girdi. Güven Sak, ODTÜ’den mezun olmuş sonra East Anglia Üniversitesi’ne gitmiş. Hukuk öğrenimi yok denecek kadar az. Gerçi AGD’deki çalışmalar için hukuk bilgisi gerekmiyor. Ama o zamanki mevzuat, SPK’nın daireleri arasında ayrım yapmıyordu. Biz kendisinin AGD’ye katılmasını çok istiyorduk. Bilgisini, kültürünü çok beğenmiştik. Ama benim kafamda bir soru vardı. Acaba hukuk bilgisi eksikliğini Sayın Önal hoşgörüyle karşılar mıydı? Sayın Önal, bu noktada çok olumlu davranmış, bize destek vermişti. Daha sonra da Güven Sak’ı, SPK’ya kazandırmakla ne kadar iyi bir iş yaptığımızı hep beraber gördük. Ben daha sonraki yöneticilik yaşamımda, Merkez Bankası ve Yapı ve Kredi Bankasında, Enver Çapçı’nın bu yaklaşımını becerebildiğim kadar uygulamaya çalıştım. Araştırma bölümünde görev yapan birisine “çalış” denmez. Eğer öyle birisi varsa, bölüme yanlış adam alınmış demektir. Çalışmayan, çalışmayı sevmeyen, araştırmacı olmaz. Ama evde çalışır ama kütüphanede çalışır, o ayrı bir şey. Tabii kurumun disiplinini bozmadan, başka bölümlerdeki arkadaşları rahatsız etmeden. Bu konuyu bir ara şakayla karışık gündeme getirmiştim. Bizim çalışma biçimimizin farklı, başkalarını rahatsız etmemek için SPK dolayında bir kat tutalım diye. Ama çalışan arkadaşların önemli bir kısmı “arkadaşlarımızdan ayrılmayalım” demişlerdi. Esas mesele, çalışma mantığının değişik olmasıydı, bu giriş çıkış saatleri falan gibi mekanik şeylere hiçbir zaman bağlanmadı. Verilen bir görevin zamanında ve en az istenen kalitede bitmesi şeklinde bir hedef kondu sadece. Bu ölçütten de hiç vazgeçmedik. Hatırlayacaksın, raporlarımızı aramızda dağıtırdık ve herkesin eleştirisini alırdık. Bunu hepimiz yapardık. Ben de sizler de. Araştırmanın bu anlamda hiyerarşisi yoktur, araştırmayı kim yapıyorsa en tepede olan odur. Ben bu yaklaşımın SPK’da iyi de çalıştığını düşünüyorum. Kuşkusuz aklımıza eseni yapmak diye bir şey söz konusu değildi. Ama elimden geldiğince her arkadaşım için boş zaman yaratmaya çalışırdı. Orada aklına gelen, sermaye piyasalarıyla ilgili, bir başka sorun üzerinde düşünsün, çalışılsın diye. Böylece o anda aklımıza gelmeyen ama ilerde işe yarayabilecek konular ele alınabilirdi. Bu amaçla da tartışma raporları çıkarmaya başladık. Bugün bakınca çok büyük bir şey değil ama o günler için iyi oldu. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 623 Kamuda bir araştırma dairesinin nasıl çalışabileceğinin iyi bir örneği sergilenmişti. O benim biraz da inat konumdu. Yani bizim SPK’yla ilgisi yok, o kişisel bir şey. Üniversiteden ayrılmak zorunda kalınca kendi kendime söz verdim, üniversite dışında akademik ortam yaratmak mümkündür ve yaratacağım diye. Bence de arkadaşlarım sayesinde SPK’da kanıtladım. Merkez Bankası ve Yapı ve Kredi Bankasında da devam etti. Söylemek istediğim şu; tabii ki kurumun amacıyla sınırlı olmak kaydı altında akademik derinliği olan çalışmalar yapabildik. Nasıl kanıtı nedir? İşte uluslararası sempozyum yaptık. Araştırma bölümündeki arkadaşlarımız sunum yaptılar. Dinleyenler de dünya çapında yetkin kişilerdi ve hiç kimse de bu ne biçim şeydir demedi, ilgiyle dinlediler, sorular sordular. Zaman içinde de çalışmaların kalitesi yükseldi. Bu bir ciddiyet sorunudur. Ciddiyet her yerde olur, üniversitede de olabilir. Hocam, sermaye piyasasının ta başından beri pek çok alanında bulundunuz. Nasıl gitti? Nereye gidiyor? gibi değerlendirme yapabilir misiniz? Bir zamanlar sermaye piyasası konusunda çok böyle hayal sayılabilecek bekleyişler vardı, gelecek bizi kurtaracak falan gibi. Ben, büyük bir olasılıkla Yılmaz Akyüz’le tanışmış olmam, onun sohbet biçiminde de olsa rahle-i tedrisinden geçmiş olmam etkisiyle öyle düşünmüyordum. Fakat sermaye piyasasının vereceği sinyallerinin, kaynak dağılımını düzeltme yolunda bazı işlere yarayacağı kanısındaydım. Öte yandan bankacılığın önemini koruyacağını düşünüyordum ki öyle oldu, halen de öyle. O zamanki hükümet ise bu konuda daha hevesliydi. Örneğin borsanın açılması sürecinde başbakan, İsmail Hoca’yı gördükçe “Ne yapıyorsunuz, açıyor muyuz?” diye sorup duruyordu. Hatta mevzuatta değişiklik gerekiyorsa hemen yapalım bile demişti. Ama İsmail Hoca, bu işin mevcut mevzuat dâhilinde dahi yapılabileceği kanaatinde olduğu için bizi görevlendirmişti. Sonunda da haklı çıktı. Borsa Yönetmeliği yürürlüğe girdi. Ancak SPK dışındaki çevreler, borsadan çok şey bekliyordu. Şirketler kesiminin, bankacılığın tekelinden kurtulmasına yardım edebileceği hayali vardı. Kaynak bulunmasında rekabet? Bu konuda umulanlar pek gerçekleşmedi. Niçin? Önce borç kâğıtları piyasasından söz edeyim. Hatırlayacaksın, SPK tahvil konusunda hemen düzenleme yapmıştı. Arkasından finansman bonosunu düzenledik. Piyasada bazı kıpırdanmalar oldu. Fakat daha sonra kamu finansman gereği çok artmaya başlayınca, piyasadan özel sektör silindi. Hisse senedine gelince, öyle zannedildiği gibi şirketlerin finansmanında en ucuz finansman yolu değil tam tersine en pahalı olanıdır. Bu bağlamda en önemli konu saydamlıktır. Çünkü sonuçta şirkete bir maliyet yükler. Say- 624 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz damlık ise bazı şirketleri rahatsız etmiş, halka açılma konusunda isteksiz davanmalarına yol açmıştır. Saydamlığı devlet aracılığı yerleştirmek de o kadar kolay olamadı. SPK, hisse senedi almak isteyecek bir kişinin bilmesi gereken bilgilerle ilgiliydi, yoksa Maliye Bakanlığının yerine geçmeğe kalkışmıyordu. Ancak şirketler bu konuda bilgi vermekten de çekiniyorlardı. Saydamlık için istenen bilgileri verme konusunda mırın kırın edenlerle de konuşmuştum. Onlar da bunun gerekli olduğunu takdir ediyorlardı. Ama nasıl olacağını açıklayamamakla birlikte bu bilgilerin kendileri aleyhine kullanılabileceğinden çekiniyorlardı. Zaman içinde SPK başarılı oldu, şirketler ikna oldular. Borsada daha sonra olan gelişmelerden birisi hep aklıma takıldı. O da Türkiye’de yerleşik olmayanların alım satımlarının giderek ağırlığının artmasıydı. Ondan sonra borsa nasıl değiştirdi deyince; şimdi bizim gençliğimizde, 1972’de ünlü satranç karşılaşması yapılmıştı. Bu karşılaşma Boris Vasilievich Spassky (Rus) ile Robert James “Bobby” Fischer (Amerikan) arasında İzlanda’da Reykjavik’de yapılmıştı. Bu olayda İzlanda’nın rolü, ev sahipliği yapmaktan ibaretti. Bizim borsa da ona benziyor. Türkiye’de yabancılar arasında bir şeyler oluyor. Türkiye’nin de adı geçiyor. Borsa ikinci el piyasasıdır. Böyle bir piyasanın varlığı, birinci el piyasasının gelişmesine katkı sağladığı ölçüde önemlidir. Öyle oldu mu? Emin değilim. Gerçi bu girişlimin tümüyle başarısız olunduğunu söylemek haksızlık olur ama gazeteleri açtığımızda metrekare olarak borsanın kapladığı alanla, Türkiye ekonomisine katkısı arasında pek bağıntı yok gibi… Bir de küreseleşme olgusu var. Mali piyasalar küreselleşti. Küresel oyuncuların seçim kümeleri çok daha geniş. Türkiye’deki bir şirketin hisse senedini almak ile Arjantin’deki bir şirketinkini almak arasında tercih yapabiliyorlar. Şimdi bizim şirketlerimizde, kendi işlerine hiçbir aksama olmadan devam ediyor olsalar bile, Arjantin’den olumlu bir haber gelince, yatırımcı buradaki hisse senetlerini satıp oradan alabilir. Bu da Türkiye’deki hisse senetlerinin fiyatlarını, dolayısıyla borsa endeksinin düşmesine yol açabilir. Hisse senedinin fiyatı önemli mi? İlk bakışta garip bir soru. SPK yıllarından bir anımı anlatayım. Bir şirketin hisse senedinin fiyatı, durduk yerde epeyce yükseldi. Denetleme dairesindeki arkadaşlarımız, doğal olarak ne olduğuyla ilgilendiler. Şirketin denetimini elinde tutan büyük ortakla temas kurdular. Malum bizim memlekette, “halka açık şirketlerde” genelde daima böyle bir kişi ya da aile vardır. Rakamları uyduruyorum ama bu zatın verdiği yanıt kabaca şöyleydi: “Bizim hisseler 75 liradan 100 liraya çıkmış. Ne 100 lirası, bizimki 1000 lira eder.”. Bu olayı bir övünme konusu olarak düşünmüştü. Oysa aynı olay, ABD’de böyle bir şey olsa önce şirket harekete geçer, ne olup bittiğini araştırırdı. Acaba şirketi ele geçirmek isteyen birileri mi var diye. Oysa bizim “halka açık şirketlerde” böyle bir kaygı yok. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 625 Yüzde 60-70 bir kişinin elindeyse kim ele geçirecek? Evet. Çoğunluk hisseler bir kişinin (ailenin) elinde olduğu için fiyatlar onların umurunda değil. Bir nokta daha var. Gelişmiş mali piyasaların olduğu ülkelerde, özellikle de ABD’de, şirket bankadan kredi aldığı zaman teminat olarak kendi hisse senetlerini gösterir. Bu nedenle şirket için hisse senedinin değeri önem taşır. Oysa Türkiye’de böyle değil. Teminat denildiğinde banka, gayrimenkul ya da devlet tahvili bekler. Şirketler kesiminin borçlanmasının çok büyük bir kısmının banka kredilerinin oluşturduğu bir ekonomide, hisse senedi fiyatı şirketler için bu nedenle de pek anlam taşımıyor. Zaman içinde bu açıdan muhakkak bazı değişmeler olmuştur. Ama bana öyle geliyor ki şu anda bile iş adamları, şirketlerinin hisse senetlerinin değeriyle, şirketlerinin durumundan çok modaya kendilerini kaptırdıkları için bakıyorlar. Peki bir de şu olabilir mi? Mesela risk sermayesindeki gibi çıkış (exit) olarak düşünülebilir mi? Kişi şirket kurdu, büyüttü, piyasada bir yer tuttu, sonra da elindeki payların bir kısmını halka satarak, üstlendiği riskleri nakde çevirerek, en azından bir kısmından çıkmış olmuyor mu? Hele hisse fiyatları yukarıda ise bu çıkış, çıkan için daha anlamlı olmaz mı? Diikatli olmak kaydıyla, şirketlerin kendi hisse senetlerini alıp satmalarına izin verilmesini düşünmek gerekir. Bu olanak ABD’de var. Diğer ülkelerde pek izin verilmiyor sanırım. Ancak burada şirketin denetimini elinde tutan kişiden değil şirketten söz ediyorum. Yanlış anımsamıyorsam, ABD’de şirketler kesiminin hisse senedi ihracı yoluyla sağladığı finansman hâlâ ekside. Yani şirketler kesimi, ihraç ettiğinden fazla hisse senedini geri topluyor. Bunun bir anlamı olması, şirkete kazandırdığı bir şey olması gerek. Bu, hisse senedi piyasasının istikrarına da katkıda bulunabilir, olumsuzluklara da yol açabilir. Şu anda dikkat edersen, bizim borsayı mali sistemle birleştiren kredi piyasası değil, belki de maalesef demek gerek, döviz piyasasıdır. Oysa kredi piyasasıyla bütünleşmeye gerek var var. Menkul kıymetler piyasasının verdiği sinyaller, şirketin kredi güvenilirliği açısından bir anlam ifade edebilmeli. Artık bunun üzerinde düşünme ve uğraşma zamanı geldi diye düşünüyorum. Bugün bile şirketlerin finansman sağlamasında en çok başvurdukları araç, banka kredileridir. Onu da şirketler arası ticari kredi izliyor. Ticari krediler, uzun yıllardır hep aynı rotada gidiyor, tahvil ise yok. Evet, tahvil ihraç ederek borçlanma fiilen sıfır. Tabii üçüncü finansman kalemi olarak yurt dışından sağlanan borçları da saymak lazım. Tabii hisse senedi başka bir olay, şirketin az sayıda ortağının para koymasını ayırt etmek gerek. Bu ayrıma dikkat edilirse, Türkiye’de menkul kıymet piyasası yoluyla hisse senedi satılarak temin edilen sermaye o kadar fazla değil. 626 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Otofinansman da var. Tabii. Bu da bazı şaşırtıcı rakamlara varılmasına yol açıyor. Örneğin kapitalizasyon rakamları tüm sermayeyi ifade ediyor, fiilen el değiştirebilen hisse senedi miktarı bunun epeyce altında oluyor. Burada sorun şu: bir şirket düşünelim, şirketin hisse senetlerinin sadece yüzde 5’i piyasada işlem görüyor olsun. Bu durumda herhangi bir nedenle piyasaya, bu oranı yüzde 7’ye çıkaracak, görece ufak bir hisse senedi sunumu olsa, belki fiyatı sıfıra düşecek. O da olabilir. Oysa biz öyle olmayacağını varsayıyoruz. Oysa bu varsayım sığ piyasalarda geçerli olmayabilir Şimdi biraz once, ikincil piyasası olmayan bir kâğıdı birincil piyasalarda satamıyorsunuz dediniz ya, ikincil piyasa biraz bunu da yaratmıyor mu? Mesela hatırlarsınız, borsa ilk açıldığı sıralarda 4045 tane şirket vardı, şimdi 300 küsur var. Ne kadar başarılı, ne kadar değil sorusundan öte finansman temin etme meselesinde olayı biraz zamana mı bırakmak lazım? Bu bir strateji meselesi. Biz bunu özellikle Prof. Ghandhi’yle çok tartıştık. İkincil piyasayı canlandırarak birincil piyasadaki sunumları özendirmek bir yaklaşım. Bir başka yaklaşım ise birincil piyasaya ağırlık vererek ikincil piyasanın oluşmasına yol açmak. Birincil piyasaya ağırlık vermenin yöntemi farklı. Örneğin hisse senedi alıp portföyünde saklayabilecek tasarruf kurumları (emeklilik fonları gibi) yaratmak gerekiyor. O zaman hisse senedi sunumunu özendirmiş oluyorsunuz. Bu sunum yönlü bir strateji, ikincil piyasayı özendirmek ise istem yönlü bir strateji. Kurumsal yatırımcı bacağını güçlendiren yapılanmayı diyorsunuz. Evet. Ben Prof. Ghandhi’ye katılıyordum. Sunum ağırlıklı yani birinci el piyasayı geliştirecek yaklaşıma önem vermek gerekir. Bu, şirketler kesimini olayın içine daha çabuk çeker ve sermaye kısıtını aşabilmeleri için önlerine bir yol açar. Bu da belki yatırımlar üzerinde olumlu bir etki yapar. İkincil piyasaya ağırlık veren bir yaklaşımın bunu sağlayabileceğinden emin değilim. Hele sermaye piyasasının küreselleştiği ortamlarda. Borsa, pekâlâ sadece yabancı şirketlerin hisse senetlerinin alınıp satıldığı bir kurum olarak da yaşayabilir ve yatırımcıları memnun edebilir. Bunun ülkenin şirketler kesimine yararı ne? Bu konuda SPK’nın dengeli bir tutumu benimsediğini söylemek isterim. Bu çalışmalar yapılırken, bir yandan İMKB’nin açılması çabaları sürerken öte yandan da hisse senetlerinin halka sunulmasını zorlaştıran mevzuatı temizleyecek düzenlemeler yapılmıştır. Ancak bu benim düşüncem. Herkes bu fikirde değildi. Örneğin o dönemde IFC (International Finance Corporation) ters görüşteydi. Onlar borsanın geliştirilmesine öncelik verilmesini savunuyorlardı. Bugün durum değişti tabii. Artık bir hisse senedi piyasası var. İnsanlar bunu biliyor. Hisse senedini piyasaya sunmanın ne demek olduğunu biliyor- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 627 lar. Artık sermaye piyasasını geliştirme aşamasını geçtik. Piyasanın kendisini geliştirmesi aşamasındayız. Ama 1980’lerde bu sorular çok daha önemliydi ve bence analitik açıdan çok da iyi tartışıldı. Tabii ulaşılan sonuçtan memnun olmayan, yaklaşıma katılmayanlar olabilir ama bu konunun enine boyuna tartışılmış olduğu gerçeğini değiştirmez. Bu bağlamda bir noktaya daha değineyim. Önümüzde, bir uçta Brezilya modeli öteki uçta ise Güney Kore modeli vardı. Güney Kore modeli çok ilginçti, çünkü deyim yerindeyse, şirket sahipleri “Ya şirketini halka açarsın ya da seni kapıya asarım.” diyor gibiydiler. Halka açılmayana ihracat yaptırmıyorlardı. Yani çok zorluyorlardı. Buna karşılık Brezilya, menkul kıymetler için istem oluşturacak fonlar yaratalım şeklinde bir yaklaşımı benimsemişti. Ortada başka bir araç yok, hâlihazırda devlet tahvilleri, hazine bonosundan başka pek bir araç yok. Hatırlarsınız, borsanın çok konuşulduğu bir dönemde demiştiniz ki “Memleketin repo hacmine bakın, bir de borsanın işlem hacmine bakın.”. Bankalararası kredi hacmine bak. Kredi stokunun büyüklüğüne bak ve borsadan sağlanan kaynaklarla, bir yılda kredilerden elde edilen fon miktarını karşılaştır. Zaten tahvil ihracı neredeyse sıfır. Ama gazetelerde borsanın kapladığı yer, metrekare olarak kredi piyasasıyla karşılaştırılmayacak kadar fazla. Ama bu aynı zamanda bu iki finansman biçiminin doğaları arasındaki farktan da kaynaklanıyor. Menkul kıymetler piyasasında saydamlık çok önemli. Abartılıyor olması bu gerçeği değiştirmiyor. Şunu kafamıza çok iyi yerleştirmemiz gerekli: Bankacılık gizlilik esasına, menkul kıymetler piyasası ise saydamlığa dayanır. Bankacılığın gizliliği denildiğinde bankanın gizliliği kastedilmiyor. Banka da saydam olmak zorundadır. Gizli olan, bankanın müşterisiyle olan ilişkileridir. Bunun da bir nedeni ve mantığı vardır. Örneğin bir teknolojik gelişmeyi yaşama geçirmek istiyorum. Bunun için kaynağa ihtiyacım var. Bunu halktan toplamak için kamuya açıklarsam, avantajımı rakiplerime kaptırabiliirm. Bu nedenle bankaya gidiyorum. Tek istediğim bana kaynak vermesi ve ben kamuoyuna açıklayıncaya kadar bu bilginin saklı tutulması. Tabii suç ya da kabahat niteliğinde bir eylemim olmadığını varsayıyoruz. Eğer böyle bir kaygım yoksa açıklamamı yapar, halka hisse senedi satarım. Aslında bu yolu banka da önerebilir. Banka, projeyi değerlendirdikten sonra “Kardeşim bunu niye saklıyorsun, bunu açıklaman senin lehine, ben sana underwriting yapayım, bunu tahville finanse et.” diyebilir. Bu iki aracın (menkul kıymet ve kredi ile finansman) elde olmasının yararı var. Bunlar, yukarıda değindiğim üzere tam ikame edilen araçlar değil ama birbirlerini tamamlarlar. Bu iki piyasanın işleyiş biçimi arasındaki fark ortaya koyan bir örnek vereyim. 1890’larda bir Alman bankacısı şöyle demiş: “Hisse senedi alan hem aptal hem terbiyesizdir. Aptaldır çünkü bilmediği bir şey almıştır. Terbiye- 628 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz sizdir, bir de üstüne kâr payı ister.” diyor. O dönemlerde Almanya’da bir çocuğun vasisi, çocuğun varlıklarını yönetirken hisse senedi alırsa, vasi kazanç sağlasa bile sanki çocuğun varlıklarıyla kumar oynayarak onu batırmış gibi kabul edilerek hapis cezasına çarptırılabiliyormuş. Vasi devlet tahvili alabiliyor, mevduat yapabiliyor ama hisse senedi alamıyor. Çocuğun hakkını korumadığı kabul edildiği için. Arada geçen yıllardaki en önemli kazanım, hisse senedi piyasasında saydamlığın sağlanması yolunda atılan adımlardır. Bütün bunlar, hisse senedi piyasasında risk olmamalı anlamına gelmiyor. Elbette bu piyasada fiyat hareketleri olacak ve dolayısıyla risk de ortaya çıkacak. Sorun, bu riskin büyüklüğünde. Bu bağlamda da mali istikrar (financial stability) önem kazanıyor. Mali istikrarı sağlandığında, oyuncular tekil menkul kıymetlerin riski ile uğraşabilir hâle gelirler. Bu neden önemli. Diyelim ki ben bir yatırım fonuna para koydum. Eğer fon, hisse portföyüne hisse senedi alacak olursa benim davranışım mali istikrarın var olup olmadığına göre değişir. Mali istikrar varsa ve ben yatırım fonunun tercihlerine güveniyorsam bir kazanç umar, paramı orada bırakırım. Mali istikrar yoksa fonun yönetimine olan güvenim ne olursa olsun parayı bir “güvenli sığınağa” -duruma göre mevduat ya da altına- yönlendiririm. Bunu sağlamak o kadar kolay değil. Örneğin 1987+ krizinde, Amerikan sosyal güvenlik fonları çok büyük kayıplara uğradılar. Bireysel emeklilikte de benim korkum, tam emekli olduğunuz zaman fiyatlar düşüyorsa mesela başımız belaya girebiliyordu. İşte şimdi bir yerden sonra bu takdir meselesidir. Ancak bir yere kadar da devletin sorumluluğundadır diye düşünüyorum. Çünkü mali istikrarı, bir kamusal mal olarak düşünüyorum. Bunu sağladıktan sonra yine tabii fiyat hareketi olacaktır yine talihsizlikler olabilir. Mali istikrarı, kamusal malını sağlamak, bence devletin sorumluluğunda olmalıdır. 1987+ krizi gösterdi ki; mevcut düzenlemeler bu açıdan yeterli değil. Yeni kurallar ve kurumlara gerek var. ABD’de ve Avrupa’daki yeni düzenleme arayışlarına bu gözle bakmak gerekiyor. Sanırım bu, Türkiye’de de önemli. Şu anda hisse senedi piyasasında talep kısıtının önemli olduğunu düşünüyorum. Yukarıda verdiğim örnekteki durum geçerli. Yatırım fonuna güvensem bile mali istikrarın sağlanmadığını düşündüğüm için konjonktürün aleyhime döneceğini beklediğimden yatırım fonuna katılmayabilir. Ama çok düşük tutarsanız da talep alamazsınız. Devlet tahvili almak için de benim bir aracıya ihtiyacım yok, gün gelir alırım. BES’de %25 vergi iadesi oluyorsa baştan %25 avantajlı başlıyorsunuz. Ama bunlar sonuçta geçici ve yapay önlemler. O portföyün, kendi kendine kârlı olmasını sağlamak gerekiyor. Özendirimler tabii önemlidir. Ama hedef, bu tür vergi özendirimlerine en az gerek duyulabilecek bir yapı olmalı. Yok- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 629 sa hani bir zamanlar bizim dış ticarette vardı; 100 liralık mal satıyorsun, 110 liralık vergi iadesi alıyorsun türü bir sistemle yaşamanın pek bir anlamı yok. Bir de özendirimlerin anlamlı olması gerekiyor. Galiba Kolombiya’daki şirketlerin halka açılması için inanılmaz özendirimler konulmuş. Sanki şirketi bir altın mabede yerleştiriyorlar. Ama bir de sağlanması gereken koşullar var. Ülkede bunları sağlayan tek bir şirket yokmuş, görülebilir gelecekte olması olasılığı ise sıfıra yakınmış. Bu işte, kâğıt üzerinde kalmaya mahkûm bir özendirim. Kullanılan aracın anlamlılığı üzerinde dikkatle durmak gerekir. O zaman teşviğin bir anlamı yok ki. Ama bizde, mesela sermaye piyasasını geliştirelim tartışması başladığında, birinci olarak aklımıza gelen şey vergi teşviğiydi. Ama o zaman gerekliydi. Çünkü halka açılmayı fiilen engelleyen bir vergi sistemi vardı. Şimdi durumun öyle olmadığını sanıyorum. Şimdi kurumsal yapılanma üzerinde durmanın daha yararlı olacağını düşünüyorum. Yatırım fonları nasıl yönetilmeli, aralarındaki rekabet nasıl düzenlenmeli, büyüklükleri nasıl olmalı (Çok büyük olurlarsa rekabet aksayabilir ve birisindeki sorun sistemik sorun haline helebilir; çok küçük olurlarsa daha rekabetçi bir ortam doğar ama yatırımcıyı korumak için gerekli gözetim ve denetimi sağlamak zorlaşır.) gibi sorular üzerinde durmak daha anlamlı olur. Ben, sermaye piyasasında kurumsal yenilik yaratmaya yönelik çalışmaları yapma sorumluluğunun hâlen SPK’da olduğunu düşünüyorum. Bu anlamda SPK’nın sermaye piyasasını geliştirme görevi devam ediyor. Tabii 1980’lerde hâkim olan sermaye piyasasını kurma görevi bitti. Evet. Hocam, vallahi ben çok şey öğrendim. Sizin bir sürü notunuz vardı? Hayır, o notları işaretliyordum, neyi söyledim, neyi söylemedim diye, onlar bitti. Ben bir daha şöyle etraflı bir tedrisattan geçtim, eminim okuyucu da çok yararlanacaktır. Çok teşekkür ederim. 12.8. EMİN ÇATANA320 İMKB’de işe başlamanız nasıl oldu? Göreve başladığınızda başka bir dünyadan geliyordunuz ve borsa yeni kurulmuştu ya da kuruluyordu. Nasıl bir manzara vardı? Sizin için nasıl bir dünyaydı borsa? Doğru. Ben iş hayatına açıkçası tüccar olma niyetiyle başlamıştım yani neye niyet neye kısmet. Memur olmayacağım diye başlamıştım ama hayat beni bu çizgiye itti. Çünkü üniversite yıllarında hep Sultanhamam’da falan çalışmayı istedim ve çalıştım da. Fakat nereye gittiysem nerede okuyorsun, iktisatta okuyorsun “A, çok güzel! Otur şu masaya al muhasebe defterlerini.” tepkisiyle karşılaştım. Yahu ben istemiyorum bunu, ben satmak istiyorum, satışı öğrenmek, ticareti öğrenmek istiyorum. Yok olmadı. Mektepli olmanın dezavantajını yaşadınız yani? Kesinlikle diplomanın, mektepli olmanın dezavantajını yaşadım. Hiçbir şekilde muhasebeden kurtulamadım. 3 defa yer değiştirdim, satışta çalışmaya teşebbüs ettim fakat hep aynı anlayış karşıma çıktı. Sen muhasebede çalış, satışı biz yaparız tavrı. Sonunda okulu bitirdim tabii. Okul beklemiyor sonuçta. Okulu bitirince, işte bir evlilik de vardı önümde, bir yere girip çalışmam lazım. O zaman bir ilaç fabrikasında, Deva Holding ilaç fabrikasında, planlama bölümünde işe başladım. İşi de sevdim. Üretimin planlanması, fabrika üretim hatlarının dizaynı, hammadde temini, üretim şartlarının belirlenmesi, ilaç lisanslarının çıkarılması, izinlerin alınması, işçilikleri planlama, fabrika üretim hatlarını değiştirme, ona göre mamul, yarı mamul pozisyonları farklılaştırma gibi çok son derece güzel, karmaşık ve çekici bir işti. 1980’lerin başından bahsediyoruz değil mi? 1978’den konuşuyoruz. Bu işleri yaparken bir de yüksek lisansa başladım. Enteresan bir yüksek lisans yaptım, bir daha da açmadılar. Tamamen İstanbul Teknik Üniversitesi’nin hocalarının ders verdiği, iki yıl süren endüstri mühendisliği dersleri ağırlıklı bir yüksek lisans yaptım. Bunu bitirdikten 320 İMKB’nin ilk Borsa İşlemleri Müdürü. Bu söyleşi Haziran 2011’de yapılmıştır. 632 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz sonra askere gittim ve işime döndüm tekrar. O arada askeri ihtilal oldu. O ihtilal, sendikaların pozisyonunu değiştirdi. Daha önce sendikalar çok kuvvetliydiler. Kuvvetli olmanın ve sadece işçi haklarını gözetmenin ötesinde bir takım siyasi faaliyetleri vardı ve bunlar bir takım sıkıntılara yol açıyordu. Fakat ihtilal, üretim sektöründeki anlayışı değiştirdi. Orada şunu gördüm ben; ne üretirsen zaten satarsın ve para kazanırsın olgusunun yerleşik olduğu ve rekabetin son derece sınırlı olduğu ülkemizde, üretimi maliyet odaklı, kâr odaklı, insan odaklı yapmak anlayışı değişti, birdenbire oradan sıyrıldı iş. O işin çok fazla bir önemi kalmadı. Çok enteresan, bu işi böyle gözlemlemeniz… Evet, o yaşımda bunu gözlemleyebildim. Yani bana üretimi mevcut hatlarla daha çok ve düşük maliyetle, olabildiğince az fireyle ve az hatayla yapabilmeyi empoze etmeye çalışan, bunun için beni ve beni belli mesaimden feragat ederek gönderen bir kurumda çalışıyordum. Bunun için bana yüksek lisans yaptırdılar. Yani saat üçten sonra bıraktılar okula gittim, akşamları saat 10’lara kadar ders alarak iki yıl okula gittim. İki sene bu performansı desteklemeleri, açıkçası bana ne kadar önem verdiklerini gösteriyordu. Fakat birdenbire konsept değişti, anlayış değişti ve dedim artık bu olmayacak, bu yürümeyecek. Sonra işte 1985 senesinde, biliyorsun 91 sayılı Kanun Hükmünde Kararname yayımlandı ve borsaya müracaat ettim. Borsaya müracaat ettim. Hiç unutmuyorum, benim biliyorsun ilk borsa başkanıyla olan bir akrabalık ilişkim de var. Muharrem Bey bana, yönetim kurulundan bir üye seninle mülakat yapacak, benimle olan akrabalığın bir sıkıntı yaratmamalı, dedi. Neyse, Allah gani gani rahmet eylesin, Tuncay Artun o zaman borsanın ilk yönetim kurulunda üyeydi. Yaklaşık bir saat benimle bir mülakat sınavı yaptı ve sonra Muharrem Bey’e demiş ki: “Sen bunu al mutlaka.”. Yönetim kurulu onu görevlendirdi muhtemelen. Bilmiyorum. Belki yönetim kurulu görevlendirdi belki de Muharrem Bey ondan rica etmiş olabilir ve böylece borsaya intisap ettik ama borsaya girmek, benim sanki bir başka hayatın başlangıcı gibiydi. Benim sicil numaram 007 idi. James Bond gibi… Yani İMKB’nin yedinci personeliydim… (Gülüşmeler) Borsada çalışmaya başladım ama ne çalışma… Tabii daha borsa faaliyete geçmemiş… Yok, hayır, borsa faaliyete geçmiş değil, borsayı faaliyete geçirmek üzere bir hazırlık var. Acayip enteresan şeyler var, bir kere borsanın bir yeri yok. O zaman… 85’in başından mı konuşuyoruz? Sanırım 1985’in Eylülünü ve sonrasını konuşuyoruz. Sanmam, çünkü sonra 3-4 ay sonra da açtınız borsayı. Evet. O sırada borsa için bir ofis yerini, Muharrem Bey’in eski İş Bankası üst düzey yöneticisi olması ve dolayısıyla İş Bankası yönetimiyle çok iyi SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 633 ilişkileri olması hasebiyle, İş Bankası Tahtakale Şubesinin üst katında, geçici olarak kullanılmak üzere borsaya bir yer tahsis etti. Ama enteresan bir yer! Sanki İş Bankası şubelerinin büro eşyalarının lojistiğini sağlayan bir yer gibiydi. Masaların, sandalyelerin yığıldığı depo gibi kullanılan bir büyük alanı bölmüşler. Muharrem Bey için bir oda ve diğer 6 kişi için açık ofis alanı gibi bir yer yapmışlardı. Yan tarafta masalar, sandalyeler yığılıydı ama doğruyu söylemek gerekirse onlardan bile yararlanmıştık. Orada başladık çalışmaya... O zaman İMKB’nin yönetmelik çalışması yapılıyordu. O yönetmelik çalışması için Sermaye Piyasası Kurulundan da insanlar geliyordu. Ben o yönetmeliklerin metinlerini redakte ediyordum. Metinleri yazıyor, çoğaltıyor, o zaman bugünkü fotokopi makinaları yok tabii. Önce elle müsvedde yazılıyor sonra daktiloda tape ediyor sonra da İş Bankasının teksir makinesinden yararlanarak çoğaltıyoruz… O zaman, yüksek lisansta aldığım bazı mühendislik derslerinin çok büyük faydasını gördüm. Yavaş yavaş ben de sermaye piyasasını ve borsacılığın tekniğini öğreniyordum. Yani borsacılık nedir öğrenmek için, yönetmeliği okuyorsun tabii. O zaman internet falan yok. Tek referans İş Bankası Menkul Kıymetler seksiyonunu kurmuş olan Muharrem Bey, bir de hiç unutmuyorum Allah selamet versin, SPK dan Hasan Ağabey. Hasan Ersel… O zaman SPK Araştırma Dairesinde… Zannedersem Başuzmandı, Enver Ağabey vardı, Enver Çapçı... Fakat borsa ile Hasan Ağabey daha çok ilgileniyordu ve galiba inceleme, değerlendirme ve izleme dairesi İDİD’de başkan yardımcısı Osman Alpak üstadımız… Onu da sevgi ve saygıyla hatırlarım, emeği çok fazla olan, çok beyefendi, değerli bir bürokrattı… Benim tanıdığım, çok beğendiğim bürokratlardan bir tanesiydi. Tabii, bahsetmeye bile değmeyecek, iş yapmaktan çok bozucular da vardı ama yine de eski bürokrasi anlayışı, kültürü, terbiyesi ve kalitesi başkaymış. SPK’dan daha çok tabii teorik ve mevzuata dayalı şeyler geliyor, siz de tabii pratik yaşamın içindeki üyelerden güç alarak ve onların bakış açılarıyla bu ikisini dengelemeye çalışıyorsunuz. Aslında o günler itibarıyla üyelerin bir gücü falan da yok. Çünkü daha henüz borsada üyelerin bir faaliyeti yok. Nasıl işlem yapılacağını bile bilmiyorlar. Bir alım satım sistematiği kurulsun da borsacılık faaliyeti başlasın diye bakıyorlar. Yalnız şunu unutmamak lazım; Muharrem Bey’in borsayı aktive etmek konusundaki kafasında yanan, çakan şimşeği ya da bugünkü benzetmeyle, siyasi anlaşılmasın da, yanan ampulü diyeyim. Bir Vakıf Han kültürü vardı, bu Vakıf Han kültürüne Muharrem Karslı değer verdi. Borsacılık yalnızca tepeden inme mevzuat vazetmekle gelişmez. Mevzuatı faaliyetin yapılabilirliğine göre yapmak gerektiğini düşündüğü gibi işi geliştirecek olanın da o işin simsarları olduğuna inanırdı. Kendisi, İş Bankası Menkul 634 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kıymetler Müdürü ve Kurucusu olarak bankada yapılan menkul kıymet alım satımını borsa gibi dizayn etmişti. Muharrem Bey, borsacılık ve sermaye piyasası alanında Fransa’da ihtisası yapmış ve Avrupa’da borsacılığın nasıl geliştiği konusunda bilgi sahibiydi. Dolayısıyla sistem ve simsarlar arasındaki bağlatıyı kolayca kurabiliyordu. Fakat Ankara bürokrasisi, pratikten bihaber olmasına rağmen “bankerlik krizinin” etkisiyle baskın ve bağlayıcı olmak azim ve kararlılığındaydı. Bu arada biz borsa yeni kuruluyor diyoruz ama bankerler krizi sonrasındaki yeni yapı anlamında yeni kuruluyor. Yoksa ciddi bir geleneği var, üyeleri var, Vakıf Han geçmişi var… Mutlaka ama bizim yapılandırılmak istenen, kurulmak istenen modern borsacılık aktivitesiyle pek alakalı değil onların borsacılık geçmişleri. Daha çok eski klasik Kıta Avrupası hatta Osmanlı ticaret yapısına dayalı bir alışkanlıkları vardı. Eski “Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası”nda pek hisse senedi aktivitesi olmadığı için borsaya kote olan tahvillerin kayıt işlemlerine sırasıyla aracılık yapıp komisyon almaktan ibaret bir borsa üyeliği fonksiyonu icra ediyorlardı. Yani ne bir pit trading ne open-out-cry ya da bildiğimiz başka diğer alım satım yöntemlerinin uygulandığı açık müzayede yapısı yoktu. Bir imtiyaz var âdeta herhâlde… Bir imtiyaz, aynen öyle, sırasıyla sen de çok iyi bilirsin, şu resmi müzayedeleri, onun tarzında bir yapı. Sırasıyla kayıt işlemlerinden pay alıyorlar. Herhâlde bu önemli bir şey ki bu üyeliklerini muhafaza ediyorlardı. Ama şu vardı; bunlar bunun dışında borsanın içinde yapmadıkları ama Vakıf Han’daki bürolarında gerek müşteriler ile ve gerekse kendi aralarında yaptıkları, bugün tam olarak “içerden öğrenenlerin ticareti” kapsamında değerlendirilebilecek bir hisse senedi işi vardı. Öte yandan bir başka noktaya değinmek lazım. Türkiye’de hisse senetleri piyasasının oluşumunu doğrudan etkileyen özel bir durum var. Dünyadaki diğer ülkelerle kıyasladığımızda, sen iyi bilirsin, şöyle bir şey var: Genel olarak birincil ve ikincil piyasalar eş anlı gelişir. İkincil piyasa yoksa yani likidite yoksa birincil piyasada kimse gidip şirketlerin menkul kıymetlerine ilgi göstermez. Arz etmek istersin de talep eden olmaz. Burada bir eş anlılık vardır. Fakat Türkiye o kadar enteresan bir ülke ki ortada herhangi bir borsa aktivitesi yokken, yöresel ve müteşebbis büyük ortağa olan güvene özgülenmiş olarak ikincil piyasadan önce birincil piyasanın geliştiğini görüyoruz. Yani 60’lı yıllarda, 50’li yılların sonlarında başlayan bir anonim şirketleşme ve halka açılma söz konusu. Çok ciddi halka açık şirketler vardı, borsa kurulduğunda. Biz hangi şirketi borsada işlem gördüreceğiz diye bir kaygıyı açıkçası yaşamadık. O günlerin koşullarında, biraz zorlamayla endeks bile oluşturulabilecek sayıda, hatırı sayılır miktarda ortağı bulunan şirketler vardı. Yani eski borsanın kotasyon listesi vardı, onu da devraldık. Bu çok önemli bir nokta… SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 635 Yani bir kültür vardı. Evet , tam da hisse senedinin iktisadi varlığına dayalı hisse senedi almasatma kültürü vardı. Hisse senedi yatırımcılarının, hisse senedini seçerken mutlaka dikkat ettikleri “olmazsa olmaz” yerleşik kriterleri vardı. Şöyle ki; hisse senedi öncelikle itibarlı bir şirkete ait olacak, müteşebbis ortak ismi ile geçmişi ile güven oluşturmuş olacak, şirket yıllara sâri kâr ve kâr dağıtım performansına sahip olacak, dağıttığı kâr payları orta ve uzun vadede her zaman alternatif yatırım araçlarının üzerinde olacak ki tatminkar bir temettü verimini yakalayabilecek. Bunlar bugün unutulmuş kavramlar, o zaman temettü verimi vardı ve esaslı kriterdi. Evet, enflasyonun da çok düşük olduğu dönemde… Bugünkü jargonla söylersek; o zamanki piyasa oyuncularının fiyat-kazanç oranına ve temettü verimine endekslendikleri bir benchmark anlayışları vardı. Açıkçası şirketleri de çok iyi takip ediyorlardı, bir de şirketlerin muhasebeleriyle çok yakın ilişkileri vardı ve insanlar hisse senetlerini Vakıf Han’ın içinde alıp satıyorlardı. Muharrem Bey, İş Bankası Menkul Kıymetler birimi bünyesinde, o zamanlar bile günlük alım satım fiyatlarını yayımladığı ve o fiyatlarla bağlı kalınan bir bülten yapıyordu. İş Bankası, kendi iştirakleri öncelikli olmak üzere İş Bankasının ve Şişecam’ın iştiraklerinin ihraç ettiği gerek hisse senetleri ve gerekse tahvilleri için bugünkü anlamda piyasa yapıcılık fonksiyonunu icra ediyordu. Alış satış fiyatından gidiyordu her gün… Aynen, aynen. O zamanlar paraya çevrilebilir tahviller de vardı hatırlıyorsun. Yani iki temel enstrüman açıkçası vardı. Böyle de bir avantajımız vardı, buna karşın zorluğumuz, kamu tarafındaki anlayış eksikliğiydi. Düzenleyici otorite hem işin pratiğini anlamaktan yoksundu hem de dediğim dedik bir şekilde borsanın tüm iç düzenlemelerinde baskın olmaya çalışıyordu. Biz o Yönetmelik’in ileriki yıllarda sıkıntılarına muhatap olduğumuzda, düzeltmek için orjinal kaynak arayıp da bulamadığımızı ve o ilk Yönetmelik’in nasıl yazıldığını, neyin referans alındığını uzun süre anlayamadığımızı hatırlıyorum. Bir tesadüf eseri Belçika seyahatimizde, Brüksel Borsası’nın oraya resmedildiğini anladık. Belçika Borsası’nın Yönetmeliği tercüme edilmiş, üzerinde bir takım değişiklikler yapılmaya çalışılmış. Yapılan şey o. Sonuçta onu orada görünce anladık. Çok güzel bir giriş oldu bu bence. Şimdi tabii buradan şuna gelmek istiyorum, bir parça da değindiniz. Şimdi bu reaksiyonel bir şekilde çıkmış bir yasa Sermaye Piyasası Kanunu zaten, ardından da çıkan bu kanun hükmünde kararname de bir şekilde öyle ve dediğiniz gibi bu işi çok da fazla bilmeyen insanlar tarafından bir yerlerden kopya edilerek yazılmış. Şimdi böyle bir zihniyet vardı, bir yandan da burada bahsettiğiniz yine o iyi kötü bir gelenek var, bir kültür var, bunları bir- 636 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz biriyle birleştirmekte çok zorlandınız mı yoksa bir şekilde bu halloldu ve o açılış gününe geldiniz mi? Nasıl oldu o aradaki dönem, o üç ayın… Borsayı açmak noktasında herhangi bir şey olmadı. Çünkü o ilk tercüme Yönetmelik, ortada bir ülke tecrübesi de olmadığından “uygulayalım ve görelim” anlayışıyla kabul edildi. Tek zorluk, o zaman Başbakan Yardımcısı Sayın Kaya Erdem’di. Borsanın açılması için bir yer ihtiyacı vardı. Tabie ki borsayı İş Bankasının emaneten verdiği yerde açmak mümkün değil. O zaman Muharrem Bey’in bina bulmak üzere gayretlerini hatırlıyorum. Kendine özgü bina satın almak ya da kiralamak mümkün değil, gelirin de onu karşılayıp karşılamayacağı konusunda bir projeksiyon yapmak da mümkün değil açıkçası. Yani ne hacim öngöreceksiniz ki o hacimden ne gelir alabileceğinizi planlayıp bütçe yapabilesiniz. Yani borsanın mali gücü yok. Sonradan tabii iyi gelir imkânlarına kavuştu ama o dönem hiçbir gelir yok. Borsa çalışırsa… Aynen öyle. Devlet, borsaya bir lira bile tahsis etmedi. Sermaye Piyasaları Kurulundaki arkadaşların tabii o noktadaki öngörülerini de takdir etmek lazım çünkü onların sermaye piyasası kurulurkenki tecrübeleri var. Biliyorsun, Kurulun ilk toplantısı Ulus’daki anıtın önünde yapılmış. Allah selamet versin İsmail Hocamız, onu hep anlatır. Ama ondan sonra nasıl sürdürebiliriz? Bir başlangıç sermayesi gerekiyor. Üyeleri önceden kaydetmişler, dolayısıyla üyelik giriş aidatları da tabii önceden tahsil edilip bloke edilmiş. Bir miktar para orada duruyor. Fakat onu yetmez ya bina kirası ve dekorasyona harcasan, personel maaşlarını nasıl ödeyeceksin? Önce bir gelir projeksiyonu lazım. Dolayısıyla kamudan bir bina beklentisi var. Bunu herhâlde siyasiler muhtemelen Muharrem Bey’le konuşmuşlar ve bazı sözler vermişlerdir. O zaman bana anlattığından hatırlıyorum; eski borsanın binasını, o zaman, yanlış ifade etmiş olmayayım ama “Kastelli Tasfiye Kurulu” kullanıyordu. Eski “Menkul Kıymetler ve Kambiyo Borsası”nın kotasyon listesini devraldık, üyelerini devraldık hatta bazı elemanlarını devraldık fakat mekânını devralamadık. 4’üncü Vakıf Han’daki o yeri vermek istemediler. Bu bana çok garip gelmişti. O zaman da anlayamadım, şimdi de hâlâ anlayamıyorum. Birçok başka kamu binası ama biz en çok Ziraat Bankasıyla görüşmeler yaptık. Cağaloğlu’nda eski Emniyet Sandığı Genel Müdürlüğü binası vardır. Bizim yaştakiler bilirler ama gençlerin pek haberi yoktur. Emniyet Sandığı, rehin karşılığı kredi veren bir nevi rehin bankasıydı. Orası tasfiye olmuş, Ziraat Bankasına devredilmiş. Enteresan bir binadır, bahçeye doğru tek katlı bir müştemilatı olan, barok tarzı mimari ile yapılmış eski taş bir binadır. O bahçeye doğru olan kısmını, Ziraat Bankası, Cağaloğlu şubesi olarak kullanıyordu. Çünkü orası şube için çok elverişli bir yer, ona göre yapılmış önceden. Diğer taraf yani taş bina boştu. Orayı teklif etmişler Muharrem Bey’e... Fakat biz talip olunca çok kıymetli oldu. Ziraat Bankası orayı vermek istemiyordu SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 637 bir türlü. Yani siyasetçinin yanında tamam diyor oranın genel müdürü ama sonra vazgeçiyor. Neyse bir şekilde halloldu bu tahsis. Başladık biz paldır küldür yapmaya. Bu tahsisin yapılmasının zamanı, ekim ayının sonu. Ee ne zaman açalım? Yılbaşına yetiştirilmeye çalışılıyor. Kaya Bey, Muharrem Bey’i arıyor, diyor ki: “Ben 26 Aralık günü İstanbul’a geleceğim, o zaman aç.”. (Gülüşmeler) Çok güzel, açılış tarihi de böyle belirleniyor. Hiç unutmuyorum. Benim o dönemde borsanın eksperliğini bırakın bir tarafa, sadece oranın idari organizasyonu, muhasebe işi, personel tarafı, sistem tarafı ve her şeyin ötesinde bir de müteahhitlik de yaptım yani ustalık da yaptım orada. Kablo çekme, kalfalık… Çok da az bir zaman var… Ve 26’sında biz bir müzayede ile açtık borsayı. Yapılan müzayede, bir açık müzayede. Muharrem Bey aldı çekici eline, geçti masanın başına... Orayı tabii nasıl dizayn ettiğimizin de bir hikayesi var… Ben o salonu görmüştüm sonraki yıllarda… Çok ilginçtir orası. İlk müzayedeyle açıldı ama o müzayede de bir menkul kıymet satılacak, ne satılsın? O zaman müsteşar, değerli Hocamız Profesör Ekrem Pakdemirli dedi ki: “Bende 50 bin liralık galiba bir gelir ortaklığı senedi var, istiyorsanız bunu müzayedeye koyun.”. Onu aldılar ve açık artırmaya çıktı o. O açık arttırtmada 50 bin liralık gelir ortaklığı senedi 1 milyon liraya satıldı. Bunu da borsanın ilk spekülatör müşterilerinden, sonradan komisyoncu ve aracı kurumu sahibi olan Özhan Oral satın aldı. O zaman komisyoncu Cengiz Evgin’in müşterisiydi ve o müzayedede alıma Cengiz Evgin aracılık yapmıştı. Yani hisse senedi değildi, ilk işlem gören, ilk işlem yapan… Sembolik olarak buna bakmak lazım. O öyle geçti ve 50 bin TL değerli senet 1 milyon liraya satılınca; insanlar, müsteşar milyon kazandı buradan diye düşünebilirler, onu yıllar sonra bana Ekrem Hocamız açıkladı. Ben onu alıp öylece cebime attım zannederler, fakat asıl değeri ile farkını hayır kurumuna bağışladık dedi. Açıkçası kimse böyle bir fiyatın oluşacağını tahmin edemezdi. Onu da bir kaydetmiş olalım. Yıllar sonra bana onu anlatmıştı, benden bir ders vermemi rica etmişti, kendi ders verdiği üniversitede. Fakat bu o noktaya gelene kadar çok ilginç bir iki anekdot vardır, onları da anlatayım. Tabii, tabii. Şimdi borsanın alışveriş sistemi pratikte nasıl uygulanacak? Bir Yönetmelik var fakat Yönetmelik şekil şartlarını ihtiva etmiyor. Yani borsa salonunu nasıl dizayn edeceksin? Alım satım tekniğini nasıl uygulayacaksın? İnsanlardan emri nasıl kabul edeceksin? Bunları sırasına nasıl koyacaksın? Eşleştirmenin matematik formülünü veriyor fakat nasıl yapılacağını sistematik olarak söylemiyor. Zaman önceliğini nasıl tespit edeceksin, fiyat önceliğini zaman önceli- 638 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ğinin arkasına nasıl koyacaksın? Artan emirleri çoklu fiyat müzayedesine nasıl aktaracaksın? Bunların hiç biri Yönetmelik’te yazmıyordu... Bilgisayarın yok, bunu okuyacak olan insanlar bilgisayar… Yok hiçbir şey yok, ne bilgisayarı… Elimizde Yönetmelik var ya o bize yeter. Kutsal kitap gibi... Söyleyeceğim, birazdan bilgisayarı nasıl kurduk anlatacağım… (Gülüşmeler) Şimdi o inşaat sırasında ben bir yandan onunla ilgileniyorum bir yandan Yönetmelik’i nasıl uygulayacağız soruyorum Hasan Ağabey’e... Bunu nasıl yapacağız, ben her gün Ankara’ya gidip geliyorum. Sonunda Hasan Ağabey bana dedi ki: “Bu benim işim değil, uygulamacı sensin, nasıl yapacağını da sen bul.”. Peki, dedim. Sonra ben, her gün müzayedeyi hayal ediyorum, bir şeyler yazıyorum, çiziyorum, götürüyorum ona... Beğendin mi diyorum, iyi peki böyle yap diyor falan. Ama o bana bir cesaret verdi, güvendi ve ne yapıyorsan yap dedi, yalnız, ne yapacağını herkesten önce bana anlat... Hasan Ersel, Kurulda çok sözü geçen, itibarlı bir insandı, O tamam dedi mi, Kurulun reddetmesi gibi bir şey söz konusu olmazdı. Kendisini de sevgiyle, saygıyla anmak isterim. Şimdi yöntemi nasıl icat ettim? Onu anlatayım... Düşünüyorum, nasıl öncelikleri tespit edeceğiz? Nasıl emir alacağız? Bir tek fiyat yöntemi var, bir de çok fiyat yöntemi var. Tek fiyat yönteminde bir açılış fiyatı belirlenir, kolektif bir fiyat belirleme yöntemi, o kolektif açılış fiyatı açık, tarifi çok net; en fazla alım satıma imkân veren fiyat. Ne yapacaksın? Yüksek fiyattan düşük fiyata doğru alım emirlerini, düşük fiyattan yükseğe doğru da satış emirlerini sıralayacaksın; her fiyat seviyesi itibarıyla işlem görebilir emirlerin kümülatif toplamını alacaksın, en çok miktarda hangi fiyat seviyesinde işlem oluyorsa o fiyat açılış fiyatıdır, ondan düşük satış fiyatları o fiyattan, ondan yüksek alış fiyatları da o fiyattan işlem görecektir. Burada tabii piyasa yapıcısı yok, bir kolektif fiyat var ama bir market olmuyor. O fiyat, o an itibarıyla işlem görebilecek olan tüm emirlerin tek bir fiyattan işlem görmesine izin veriyor fakat rekabet oluşmuyor. Daha sonra çoklu fiyata geçiliyor. Çoklu fiyata geçerken de şu yapılıyor; tek fiyattan artan emirlerin geri çekilmeyenlerini yeni piyasaya aktar ve onlara zaman önceliği veriliyor. Şimdi bunu manuel nasıl yaparsın? 1-emirleri önceden alacaksın (açılış fiyatı için belli bir zamana kadar), onları aldıktan sonra belli bir zamandan sonra gelen emirleri kabul etmeyeceksin ki onları eşleştirip açılış fiyatını hesaplayabilesin. Peki, bunu nasıl yapacağız, nasıl yaparız, neyle yaparız; düşündüm, düşündüm. O ara seçimler yaklaşıyordu, aklıma seçim sandığı geldi, seçim sandığı benzeri bir sandık yaptırdım, ceviz bir sandık, hatırlarsın… Hatırlıyorum tabii. Evet ceviz, koyu renk bir sandık… Tamam, öyle ceviz, koyu renk bir sandık yaptık da peki, insanları içerde kural dışı birtakım şeylerin yapılmadığına, zaman ve fiyat önceliklerinin haksız olarak birilerinin lehine kullanılmadığına nasıl ikna edeceğiz. Üyeler, açıklıktan ve kuralların doğru olarak uygulandığından emin olacaklar. Bunun için bir de mühür bal mumu aldık… SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 639 Onu da mühürleyelim… Borsada üyeleri de topladık ve arkadaşlara dedik; her gün bir üye temsilcisi nöbetçi olarak erkenden gelecek. Nöbetçi üye temsilcisi, borsanın memuru olan güvenlik görevlisi ile birlikte borsa salonunun fuayesinde, bir sehpa üzerinde ağzı açık olarak bırakılmış o sandığın içinin boş olduğunu görüp, ikisi beraber kapatıyorlar ve bal mumu ile mühürlüyorlar. Önceleri sıcak mühüre parmak da bastırıyordum fakat bir defasında bir üye temsilcisinin parmağı yanınca bu uygulamadan vazgeçtik. (Gülüşmeler) Üyeler, açılış seansı için emirlerini sanırım saat 9.30’a kadar zarfın içerisinde getiriyorlardı. Emir formlarını da (O zamanlar ordino diyorlardı.) bastırmışım. Emir formlarını alış ve satış için ayrı renklerde dizayn edip bastırmıştık. İkisinin renkleri ayrı ayrıydı ki insanlar o kısa zaman aralığında çabuk hareket edebilsinler diye... Fakat bizim üye temsilcilerimiz, sistemlere çok çabuk alışıp boşluklarından faydalanmayı öğreniyorlar. Farkettik ki; bazıları diğerlerini takip edip emir formunun rengine göre rakiplerinin hangi yönde emir vereceğini anlıyorlar yani bir anlamda piyasanın yönünü görebiliyorlardı... Tabii, bu da şikayet konusu oldu ve emir formlarındaki renk farkını kısa bir sürede kaldırdık. Emirler, açılış seansı için üye temsilcileri tarafından sandığa atılıyor, sonra biz saat 09.30’da sandığı alıyoruz, içeride açıp tasnif ediyoruz. Kapıyı da açık tutuyorum ki içeriye önceden birileri, açılış seansının sonuçlarına göre önceden alış/satış yönü ile fiyatı boş bırakılmış emirleri, bizden birisiyle anlaşıp emirlerin arasına iliştirivermesinler diye... Bunları bile düşünüyorduk ki tedavisi çok zor olan sistem güvensizliği travmaları yaşamayalım… Tahmin ediyorum, teknolojinin olmadığı bir dönemde… Teknoloji yani bilgisayar yok ama insan teknolojisi mühendislik var. Emir icmal ve açılış fiyatı hesaplama bordroları hazırladım. Tamamen bugünkü excel mantığı kullanılarak; emirlerin hem alış ve satış diye ayrıldığı hem fiyat sırasına göre dizildiği hem de fiyat düzeyi itibarıyla icmal edildiği; açılış fiyatını kolaylıkla ve insan hatası olmadan A ile B’yi topla C olsun, C’yle D’yi topla E olsun gibi satır/sütun yapısı ile hesaplanabildiği bir manuel yapı kurulmuştu. Ayrıca açılış fiyatı hesaplandıktan sonra üyelerin birbirleri ile alışverişlerini listelemek, bir anlamda yönetmelikteki “üye işlem defterini” oluşturan tabloları da hazırladım. Böylelikle üyeler, kaşeleyip imzalayarak kendilerine verdiğimiz bu tabloları dosyalayarak mevzuata karşı bir yükümlülüklerini daha yerine getirmiş oluyorlardı ve o zamanlar kendi aralarında yaptıkları takas işlemleri için de evrak olarak kullanıyorlardı. Önce bordroları ve tabloları ben yapıyor, sonra bir arkadaşa veriyorum o yapıyor, bir başkası da kontrol ediyordu. Sonra ben yapmaktan vazgeçtim ve arkadaşlara devrettim. Onlar hazırlıyor, ben kontrol ediyor hâle getirdim. Bu işleri yaparken, üye temsilcilerinden biri de nezaret ediyordu ve ofisin kapısı da bu 640 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz işlemler süresince hep açık tutuluyordu. Allah için hiçbir sorun çıkmadı. Açılış fiyatını hesapladık ve açılış seansı sonucu alım satımları belirledik. Artık sonuçları ilan etmek, kalan emirlerden iptal edilecekler için üyelere fırsat vermek, iptal edilmeyenleri çoklu fiyat sistemine aktarmak ve zaman önceliklerini muhafaza edebilmek gerekiyor. Görsel bir sistem kullanabilmeliydik... Bir tane tepegöz (overhead), asetatla fotokopi çeken fotokopi makinesi satın aldık. Tabloları teksir makinesinde önceden hazırladım, sonra o tabloları asetata fotokopi çektim, asetatlara silinebilen flomasterli kalemle her şirket için dört fiyat seviyesinde (%5 fiyat marjı uygulaması vardı.) ne kadar işlem olmuş, ne kadar karşılanmayan emir kalmış tepegözden perdeye yansıtarak üyelere gösteriyorduk. Ondan sonra artık sürekli müzayede ile çoklu fiyat sistemi uygulanacak. Peki, sürekli müzayedeyi biz nasıl uygulayacağız? Her şirket için müzayede yönetecek ne eksper var, ne yer var… Ne de o kadar emir de var… Tabii fiziki koşulları bir şekilde sağlayabiliriz diyelim ama böyle bir organizasyonu gerekli kılacak emir de yok. Yapsan, tüm işlemler 10 dakikada bitecek. Yani aynı anda bütün şirketleri işleme açacaksınız ve borsa seansı 10 dakikada bitecek ve borsa açıldıktan 10 dakika sonra kapanacak. Dedik ki “Bunu biz sürekli müzayede yapalım ama işlem görecek şirketleri sıralı çağıralım ve her şirketi 5 dakika işleme açık tutup sonra kapatalım. Böylece hem borsa üyelerinin hem de aracı kuruluşların personel maliyetleri, dolasıyla da işlem maliyetleri makul düzeyde sürdürülebilir olur.” O arada bir tane IBM XT modeli bilgisayar aldık. Şimdi bak sıkı dur. (Gülüşmeler) İlk bilgisayarı aldım, kişisel bilgisayarlar Türkiye’ye daha yeni geliyor. 10 MB diski vardı. 10 MB alana bugün internetten bir tane dosya indiriyorsun, 256 KB’de hafıza var. Hepsi bu, 80286 processor var, artık hızını sen düşün. Böyle herkes bekliyor falan. Tepe tepe kullan. İçine bir word processorle bir spreadsheet yükledik. Hatta yanlış hatırlamıyorsam, Lotus 1-2-3’le supercalc vardı galiba. Lotus’u yüklemiştik. Lotus tablolarından üyelerin işlem defterlerini çıkartıyoruz! Basit makrolarla... Teknik Üniversite’den asistanlığa hazırlanan bir çocuğu aldık. Neyse dönelim bu manuel sistemin, borsa salonundaki üyelerle seans yönetimi arasındaki iletişim meselesini nasıl düzenlediğimize. Başladık düşünmeye ve düşündüklerimizi yazıp çizmeye. Salondaki düzeni nasıl kuracağız? Zaman önceliğinin tesbiti en önemli sorun... Düşün, düşün... Bir cumartesi günü sabaha karşı eve gelmişim, biraz uyudum, duş aldım tekrar gideceğim. Hanım kahvaltı edelim dedi ama evde ekmek de yok, ekmek alıver. Kapıcı var kapıcıyı çağıralım dedim ve o an kafamda bir ışık yandı; kapıcı çağırma yöntemi işe yarar mıydı acaba? Koşa koşa indim aşağıya, kapıcı dairesine... Kapıcı zili mekanizması nasıl çalışıyor diye öğrenmek için... Komşu dairelere sırasıyla çaldırdım. Belli bir sıra mantığı olduğunu gördüm. Manyetik çalışıyordu. Bir çağrı gelince, devre kesici diğerlerinin erişmesini engelliyor. Çağrının ge- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 641 lişi bitince yani kapıcı düğmesine ilk basan butondan parmağını kaldırınca, diğerleri için devreler tekrar açılıyor. Dolayısıyla çağrı tablosunda ilk gelen çağrının numarası ilk olarak düşüyordu. Yani senden önce biri butona bastıysa seninkini tanımıyor. Olsun dedim. Önce en önemli olan sorunu çözelim. Hemen evden çıktım. Kahvaltı ettim de mi çıktım, etmeden mi çıktım hâlâ hatırlamıyorum. Kadıköy’de büyükçe bir elektrikçiye gittim. Kapıcı zili mekanizmasını buldum. Elektrikçiyi borsaya getirdim. İstediğimizi tarif ettim ve sistemi kurduk. Salona ikişer kişilik sıralar koymuştuk. O sıraların altına ziller taktık, kablolar çekildi, seans yönetim kürsüsüne de kapıcı tablosunu koyduk, sıralardaki zillere de numara verdik. (Gülüşmeler) Bu sistem hayat kurtardı. Tepegöz orada, bilgisayarı yanımıza aldık, asetatları işlem sırasına göre sürekli değiştirmek gerekiyordu çünkü. Ondan sonra uygulamaya başladık. Önce açılış seansı, açılış fiyatı ve açılış fiyatından gerçekleşen işlemler belirleniyordu. Sonra salona girip çok fiyat ve sürekli müzayedeye geçiyorduk. Şirketleri tek tek çağırıyorduk. Alfabetik sıraya göre Arçelik’ten başlıyorduk. Gerçekleşen emirleri, açılış fiyatını, şunlar gerçekleşti, şunlar arttı, geri çekmek isteyen var mı soruyoruz... Dızt dızt dızt ziller çalıyor. Bitti diyorsun, orada bir şalter var kapatıyorum, başka kimse istismar etmesin diye. Ondan sonra geri çekmek isteyenler geri çekiyor, yeni emir vermek isteyenleri soruyoruz. Tekrar şalteri açıyoruz. Dızt dızt dızt… (Gülüşmeler) Sonra yeni emirler veriliyor, hemen tekrar topluyoruz. Bitti diyoruz ve şalteri kapatıyoruz. Bugünkü borsayı düşündüğünde, çok problem çıkmaya müsait gibi görünüyor, fakat kuralı doğru uyguladığın sürece, hakkaniyetle uyguladığın, açık olduğun sürece, açık söylüyorum sıkıntı çıkmıyor. Kimse sen buna böyle yaptın, öyle yaptın, şurada şöyle şunu kayırdın şeklinde bir şey söylemedi. Zaten herkesin gözünün önünde olan bir şey bu, açık bir seans salonunda olan bir şeydi ve bir tur yapılıyordu değil mi? İkinci bir tur yapılmıyordu. Evet, tek bir tur yapılıyordu. Eğer vakit kalıyor olsaydı başka tur yapılabilirdi. Çünkü öğleden sonra da müşteri işlemleri ve takas yapılıyordu. Borsa işlemleri öğlene kadar sürüyordu ve zaten yeteri kadar hacim de yoktu... Peki, işlemler yapıldı diyelim, ondan sonrası ne oluyordu? Aynı gün takas ödemeli işlemler mi yapılıyordu yoksa o zaman da T+2,3 prensibi var mıydı? Takas günü T+1 günü idi. Yani işlemin yapıldığı ertesi gün. Pazartesi günkü işlemlerin takası salı günü yapılabiliyordu. Fakat takas, üyelerin kendi aralarında yapıldığı için düzensizlik ve ihtilaflara çok daha açıktı ve ona da bir kural koymak gerekiyordu. Tamamen üyeler kendi aralarında… Evet, ellerinde çantalar, içlerinde hisse senetleri ve paralarla birbirlerini dolaşıyorlardı. 642 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bir liste veriyorlar… Borsanın çıkardığı işlem defterlerine göre kendi aralarında takas yapıyorlardı. Bir şikâyet geldi, hemen küçük bir düzenleme yaptık. Dedik ki “Satıcı menkul kıymeti teslim etmekle ve parayı tahsil etmekle, alıcı da kendisine teslim edilen menkul kıymeti teslim almakla ve bedelini teslim anında nakden ödemekle yükümlüdür.”. Yükümlülüğü satıcıya verdiniz? Evet, teslimat yükümlülüğünü satıcıya verdik. Çünkü satıcı olma durumu yalnızca bir ya da birkaç üye için sabit bir pozisyon değil. Her üye, her gün hem alıcı hem de satıcı olabiliyordu. Önemli olan, işlemi hukuken başlatacak tarafı belirlemekti. Ama bunun münakaşası yapıldı biliyor musun! O gün o kuralı, hiç unutmuyorum deklare ettiğimiz gün, satıcı durumunda olanlar buna isyan etti. Yahu arkadaş sen bugün satıcısın da yarın alıcı olacaksın. Neyse ama o zaman ilginç bir durum vardı. Daha çok satıcı durumunda olanlarla alıcı durumunda olanlar gibi bir ayırım yapmak borsanın ilk günlerinde biraz mümkündü. Kısa bir süre sonra durum aslına döndü tabii… Tabii hatırlıyorum, onu soracağım zaten. Uzun sürmedi ve çabucak o duruma alıştılar tabii ama sonuçta oldukça riskli bir yapı bu. Yani insanlar, ellerinde içleri para dolu çantayla kapı kapı dolaşıyorlar… Bütün şehrin çeşitli semtlerinde dolaşan… Yeni bir mesleğe ve kazanç kapısına olan bu teveccühün motivasyonuyla, o zaman borsa üyeleri hakikaten bazı zorlukları yüklenmeyi de sineye çekebiliyorlardı. O zamanlarda teslimatta bazı sıkıntılar vardı. Örneğin kupür problemi vardı. Bugünkü gibi “müşteri bazında saklama”, “kaydi sistem” gibi kolaylıklar olmadığı gibi doğal olarak para üstü gibi hisse senedi üstü kavramı da olmadığından, teslimatın işlem miktarına göre tam ve kesin olarak uygun kupürlerle yapılması gerekiyordu. Çünkü onu bölme şansın yok, dolayısıyla… Bir takas sistemi yoktu. Takas da tek başına yetmez, saklama da gerekir arkasında ki menkul kıymetlerin mülkiyetini hesaben tutabilelim ve kupür bölme zorunluluğu olmasın. Öte yandan sahibi menkul kıymetini çekmek istediği zaman elinde uygun küpür yoksa ne yapacaksın? Onu hatırlıyorum, emir verilirken büyük kupür denirdi veya kupür büyüklüğü emirde belirtilirdi değil mi? Evet evet kupürleri ayırırdık. Her hisse senedinin hangi kupürlerde ihraç edildiğini bilerek, asgari işlem limitini çok sayıda olan kupürlerin katı biçiminde belirleyerek ama her hisse senedi için de ayrı ayrı olmak koşuluyla büyük kupürlere farklı bir menkul kıymetmiş gibi işlem sırası açardık. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 643 Pazar adeta açılmışsınız… Evet ,yani bozulamadığı için tabii büyük kupürler zaman zaman belki de çoğu zaman normal kupürlerin fiyatlarının altında, ıskontolu olarak işlem görüyordu o gün itibarıyla... Peki, şimdi bu açıldı, bu ilk günler böyle yahut belki ilk aylar, yıllar sonra nasıl bir gelişme oldu ve oradan Tophane’ye geçiş, hem yeni bir bina hem işte yeni bir alışveriş sistemi nasıl gündeme geldi? Şimdi bu sistematik bir gelişme tabii… Biz harala gürele başladık borsacılığa. Kısa zamanda cazip bir iş kolu haline geldi. Kim için? O gün itibarıyla, hani biraz önce bahsettim ya, Türkiye’nin enteresan bir yapısı var, ikincil piyasa olmadan önce birincil piyasa oluşmuştu diye. Başta hisse senedine yatırım yapmış olan ve borsada da işlem gören şirketlerin ortakları, bir de Vakıf Han gediklileri için. Onlar borsacılığı zaten iş olarak benimsemeye hevesliymişler ve hemen ilgi gösterdiler. Borsa, onlarla dolup taşmaya başladı. Giriş katta bir oda vardı, o odayı istedik Ziraat Bankasından ve bu sefer pek itiraz etmeden verdiler. Çünkü borsanın müşteri potansiyelinden onlar da yararlanmaya başlamışlardı. O odayı yatırımcılar için dizayn ettik ve mikrofon-hoparlör sistemi ile borsa seansını odaya yayınlamaya başladık. Yani seans salonu dediğimiz olayı, bir anlamda siz borsa bünyesinde, o zaman ilgi olduğu için yatırımcılar gelsinler, dinlesinler, bu heyecanı yaşasınlar… Bırak heyecanı yaşamayı, zaten iş olarak yapmak istiyorlardı… Zaten o dönem hisse fiyatları ne radyoda ne televizyonda ne gazetede doğru düzgün yayınlanıyor. Televizyonlar da tabii, oraya geleceğim zaten evet… O ayrı bir şey, onu soracaksan burada hiç bahsetmeyeyim. O zaman şunu anladım mesela, insan tabii her gün yeni yeni şeyler öğreniyor. Arzın talep yaratma fonksiyonunu da görerek öğrenmiş olduk. Sen insanlara hisse senedi alım satımı imkânını veriyorsan, hazırlıyorsan piyasayı, o piyasaya gelecek olan adam eksik olmuyor ve bunu bir iş hâline getiriyorlar. Yani yatırım olmaktan öte temel bir iş haline geliyor. O insanların bir kısmı emekli, büyük bir kısmı da banka emeklileriydi. Aralarında yatırım kulüpleri gibi ortaklıklar oluşmuştu. Çok enteresan, sonraki yıllarda bunun ortaya çıktığını biliyoruz, hani çok daha sokaklara taştığını ama ilk aşamasında bile bunlar olduğu pek bilinen bir şey değil. Anlatacağım... O “day trading” denilen faaliyetin bu olduğunu, sanırım ABD’den önce biz keşfettik. İnsanlar işlerinden kaçıp .orsaya geliyorlardı. Borsa binasından insanlar taşmaya başladı. Seans salonu yetmiyordu, üyelerin hem sayısı hem de işlem yapan “trader”ları artmaya, yeni komisyonculuk talepleri gelmeye başladı. Borsa, komisyonculuk taleplerini değerlendiren 644 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bir komite kurdu. Müracaat edenler, genellikle o zaman bazı aracı kurum, bankaların çalışanlarından veya müşterilerinden oluşuyordu ve o komite, komisyoncu adaylarıyla mülakat yapıyordu. Sonuçta yönetim kurulu kararıyla bir miktar komisyoncu daha aldılar. O arada Vakıf Han simsarları diyeyim yani eski borsanın üyeleri dediler ki: “Bizim müktesep hakkımız olması lazım.”. Ama bu borsa yeni bir borsaydı, yeni bir kararnameyle kuruldu. Borsa yönetimi o konuda mütereddit kaldı, bu hak var mıdır yok mudur. Muharrem Bey, yanlış hatırlamıyorsam o zaman, bu iş simsarları dışlayarak yapılamaz, bunları almamız lazım, buna bir yol bulalım fikrindeydi. Zaten o borsa üyelerinden bazıları üye de olmuştu. Olmuştu ama onun da bir süreci vardı. Eski borsanın üyeleri “giriş aidatı vermeksizin” İMKB’ ye üye olmak istiyorlar ve bunu müktesep hakları olarak görüyorlardı. Yönetim kurulu buna pek sıcak bakmadı. Zannediyorum Muharrem Bey ile birlikte Tuncay Bey de buna pozitif bakıyordu fakat diğer üyeler tereddütlüydüler. Yani nasıl söyleyeyim, bir hata mı yapıyoruz, bir imtiyazı hakları olmadan mı veriyoruz şeklinde kararsız kaldılar. Sermaye Piyasası Kurulu da buna yanaşmayınca, Müsteşar Bey ile Muharrem Bey konuşarak çözdü. Müsteşar o zaman Prof. Dr. Ekrem Pakdemirli Hoca idi. O da eski borsanın üyelerinin de müktesep üyelik hakları olması lazım, zira eski borsayı kapatıp onların üyeliklerini yok etmişiz öte yandan da eş anlı olarak yeni borsa kurmuşuz ve onları da dışlamışız, bu doğru olmaz, ben de aynı fikirdeyim diyerek Muharrem Bey’in görüşüne katılmıştı. Tabii Hazineden böyle talimat gibi bir görüş gelince bir düzenleme yapıldı. Sermaye Piyasası Kurulu da ona onay verdi ve eski borsanın üyeleri “giriş aidatı ödemeksizin” borsa üyesi olarak kabul edildiler. İlk aşamada yoktu değil mi? Hayır, ilk aşamada eski borsanın üyeleri İMKB’de işlem yapamıyorlardı. Üyeliğe kabul süreci bir kaç ay aldı. Sonra üyeliğe kabul edilince, onlar da borsada işlem yapmaya başladılar ve Vakıf Han kültürünü borsaya taşıdılar. Şimdi denilebilir ki eski Vakıf Han kültürü modern borsacılığa uyar mı? İşte bu başka bir düşünce tarzı… Ticaret, geleneksel bir şey. Yani ticaretin yöntem olarak moderni, eskisi, antik çağlardan kalma olanı bile vardır elbette ama kabul edelim ki bir çok yönüyle gelenekselliği de vardır. Ticaret hangi araçlarla yapılırsa yapılsın, görünen o ki sonuçta her yol, insanların karşılıklı pazarlıkla bir fiyat oluşturmasına çıkıyor. Şimdi bunu devenin üstünde yapsan da, Salı Pazarı’nda yapsan da elektronik olarak, bilgisayarlı olarak yapsan da aynı şeye çıkıyor. Hani “Vakıf Han kültürünü getirdiler borsaya, burayı modern yapmak varken eski kültürleriyle buraya yerleştiler, bunlardan yine kurtulamadık.” şeklinde eleştiren insanlar var. Bunlar biraz tabii bu işin temelini, iktisadi tarafını düşünmeden hareket ediyorlar. O kültürün böylesine acımasız eleştirilmesi doğru olmaz. Antik çağlarda yapılan tica- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 645 retler gelişe gelişe bugün borsacılık geleneğini getirdiler. Amerika’da borsanın, Wall Street’te bir şey ağacının altında alıcıyla satıcıyı deftere yazan bir vatandaş tarafından başlatıldığını bilmeleri gerek. Onun için bu kültürün borsacılığımıza hiç de kötü etkisi olmadı. Bugün halka arzlarda patron, piyasadaki bütün marjı kendi almak yani en yüksek fiyatla halka açılmak ister. Yatırımcılarına kâr bırakmak istemez. Hatta, halka arzdan sonra fiyat yükselirse, sonradan pişman bile olur. Keza borsada alıcı da en düşük fiyata almak, mümkünse hemen o gün en yüksek fiyata satarak para kazanmak, arkasından da fiyatın düşmesini ister. Bütün bunların aslında altında yatan bir “menfaati maksimize etme” anlayışı vardır. Ama bu ticaretin ruhu değildir. O eleştirilen Vakıf Han kültüründe şöyle bir anlayış vardı, hiç unutmuyorum hep de kulağıma küpe olmuştur: “Ben aldım sattım para kazandım, Allah bereket versin, alan da kazansın.”. Bu şu mantığın üstüne oturuyor; ben bu hisse senedini bir süre sonra satıp da para kazanmak için aldım. Satacağım para kazanacağım, benim bunu satacağım zaman bundan para kazanacağına inanan, düşünen bir alıcının olması lazım ki ben satabileyim. Belki sonra tekrar ben alacağım. Bu zihniyet vardı orada. Eğer o zihniyet muhafaza ediliyor olsaydı borsacılık terbiyesi çok daha farklı bir şekilde gelişecekti. Ama tabii kapitalizmin sermaye, teknoloji ve dolayısıyla hız v.b. bütün kollarıyla bu şeyi kaldırıp yukarılara taşıması sonucunda o tür anlayışlar, nasıl söyleyeyim öğretiler halının altında kaldı açıkçası. Vakıf Han’ın o ticaret ahlakı maalesef bugüne taşınamadı. 80’ler gerçekten bu anlamda Türkiye’nin ciddi bir dönüşüm geçirdiği bir dönem… Peki, işte oradan nasıl?.. Nasıl bir hızla gelişti? Ne kadar kısa zamanda, nasıl büyük hacimler oluştu? İnanılmazdı gerçekten... Aslında gelişmeyi sürdürmeye çalışmaktan baş döndürücülüğünü idrak etmeye fırsat bulamadık belki de... Neticede taşımaz hale geldi sistem. Ne o alım satım sistemi taşıyor işlem talebini ne de bina. O ara yeni bina arayışlarına hemen başlamıştı zaten Muharrem Bey, yani çok ciddi katkısı olmuştur sermaye piyasasına. Bu kaç yılı oluyor, hatırlıyor musun? 1987 Evet, yani 2 sene sonra sığmaz oldunuz ve yeni bir arayışa başladınız? 2 seneden önce sığmaz olduk da yeni binayı bulmak, yeni bir işlem sistemi ile devam etmek, o kadar acil bir ihtiyaç haline geldi ki, şöyle kapsamlı bir ihtiyaç analizi yapalım da kendimize ait esaslı bir bina araştırıp temin edelim diye düşünmeye fırsat bile bulamamıştık. İşte bu şartlar altında Karaköy’deki (ya da Tophane’deki) binayı bulduk. Karaköy’deki bina, Eren Han’dı yanlış hatırlamıyorsam, Eren Han’ı kiraladık, içini dizayn edecek mimar ve tefriş edecek olan müteahhitle anlaşıldı. Bu arada tabii İş Bankasının kurumsal yapısı Muharrem Bey’e çok destek oldu. İş Bankası sürekli şube açıyor, şube 646 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz tefriş ediyor falan, bunlar böyle ihale yapıp o ihale fiyatlarıyla sürekli iş yaptırdıkları müteahhitleri vardı. Onlardan yararlandı Muharrem Bey ve çok hızlı bir şekilde o binayı dizayn ve tefriş ettik. Dizayna ilişkin bir çok detayı da Muharrem Bey’in bizatihi kendisi çizmiştir. Çünkü Muharrem Bey’in mimari çizime epeyce yeteneği vardır. Ama tabii bu arada da işlem sistemi arayışları var değil mi? Oraya geçildiğinde karar verilmişti. Var ama önceliğimiz, bu mevcut sistemi daha etkili nasıl çalıştırırız idi. Ondan sonra elektronik hale geleceğiz ama o günlerde daha onu düşünecek durumda değildik. Bir an önce bina problemini çözmemiz lazımdı. Önce bulunduğumuz binanın tamamını Ziraat Bankasından talep ettik. Çünkü Ziraat Bankası binayı borsaya devretmek üzere söz vermişti, bir de protokol vardı, fakat vazgeçti Ziraat Bankası o protokolden ve verdiği sözden. Çünkü Ziraat Bankasınca şube olarak kullandığı müştemilat ve bahçe kısmını da terketmesi gerekiyordu. Zira o kısım bir seans salonu olarak düzenlenmeye uygundu. Şubenin olduğu yeri? Evet, iki sene kadar yetebilirdi ama vazgeçildi. Neticede Tophane’deki binayı tefriş ettik, işte biliyorsun bir katı borsa salonu. Tabii bu arada hacmi daha da arttırmak lazım. Muharrem Bey, bu borsa salonunu, alım satım heyecanını bir anlamda Batı’daki borsacılık hengamesini oluşturabilecek şekilde oluşturmamız lazım dedi. O arada bu sistemi daha efektif çalıştırmanın uygulamaları olmalıydı. Dünya Bankasıyla görüştük. Onlar Uzak Doğu borsaları ile Ürdün’ü tavsiye ettiler. Çoğu insan bizim tahta sistemini Araplardan aldığımızı zanneder… Evet Amman, Ürdün sistemi diye hep sorulur… O, benzer uygulamalardan birini görmek için en yakında olanıydı. Tahtaların şeklinden ve bir iki kuraldan başka hiç bir benzerlik yoktur. Anladım, onun için oraya gittiniz? Oraya üyeleri de gazetecileri de götürdü Muharrem Bey, tavsiye edilen sistemin ne kadar açık ve basit uygulanabilir olduğunun, bize uygun olup olmadığının tesbiti için… Çok önemli çünkü bu hiç bilinmez, sanki orada borsa yönetimi Ürdün’e gitti, oradan bir sistem aldı, bu işin gelişmiş ülkeleri varken falan… Oysa? Oysa Muharrem Bey o yöntemi sadece orada görmemiş, bu yöntemi Japonlar daha yeni terk etmeye hazırlanıyorlar, elektronikleşmeye uğraşıyorlar, Kore kullanıyor, Japonya kullanıyor, Filipinler kullanıyor, Tayland kullanıyor, görmüş onlardan. Sonra oraları gezmişken, Dünya Bankasında bu sistemin dizaynırı vardı. Dünya Bankası uzmanı Hollandalı Antoey Van Agtmael diye bir adam… Bu kişi, Dünya Bankası adına gelişmekte olan ülkeler için böyle bir sistem kurgulamış. Çeşitli ülkeler de ufak tefek değişik- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 647 liklerle sistemi uygulayagelmişler. O, Muharrem Bey’e üyelerin de sistem seçiminde etkin katılımının çok faydalı olacağını tavsiye etmiş. Muharrem Bey de “Ben üyelerimizi bu kadar uzaklara götüremem, gelemezler.” deyince, adam da basit bir benzer uygulama Amman’da var deyince, oraya gidip sistemi gördük. Çok da yardımcı oldular bize. Şimdi insanlar bu işin çok kolay olduğunu zannederler. Oysa ben o sistemi anlamak için orada 20 gün alım satım yapar gibi çalıştım, aynı şekilde takasında çalıştım. Üç defa gittim. Ben borsanın değişen yönetmeliğin ilk taslağını Amman Borsası’nın karşısındaki Marriot Oteli’nin odasında yazdım. Çok ilginç. Aslında şimdi bakıldığı zaman da, o tahta sistemi zaten bilgisayar mantığının… Ama değişik, bizim kullandığımız system, Antony Van Agtmael’in hazırladığı yapı değil sadece tahta benziyor ona. Biz bütün yapıyı aşağı yukarı tümden farklı ve kendimize uygun dizayn ettik. Sonra oraya ona göre tahtaları yaptırdık, onlarla Muharrem Bey de bizatihi ilgilendi, çok emeği var. Yalnız bir şey daha ekledi ve “Müşterileri de alacaksın içeri ve hiç kimse kapalı kapılar ardında iş yapıldığını düşünmeyecek.” dedi. Böldük salonun bir kısmını müşteriler için… Çünkü o heyecanın kaybolmasını da istemiyorsunuz? İstemediğimiz gibi aksine var olan heyecanı da arttırmak istiyorduk. Bu arada üyelerin işlem defterleri yükümlülüğünün, nasıl borsanın üzerine kaldığından da bahsedeyim. Aslında üyeleri biraz tembelliğe alıştırmıştık. İlk zamanlarda borsa üyelerinin gün boyu iş yükleri çok dolu olduğu ve zamanları kalmadığı için borsada yaptıkları tüm işlemlerin sonuçlarını listeler halinde çıkartıp işlem defteri halinde kendilerine hazır veriyorduk. Müşteri hesapları dışında başkaca herhangi bir kayıt düzenine ihtiyaç duymadan, zımbalayıp klasöre takıyorlardı. Çünkü işlem defterlerinin üstünde borsa yöneticilerinin imzaları olunca resmi belge oluyor, dolayısıyla yönetmelikteki işlem defteri oluşturma yükümlülükleri de yerine gelmiş oluyordu. Zaman içinde üyeler bu rahata alıştılar ve bu vazifeleri borsa tarafında yapılagelir oldu. Şimdi tabii oraya insanları alıştırmamız, bir de yeni sistemi üyelere öğretmemiz lazım, bunun için simülasyon yapmak gerekiyordu. Ben öğlene kadar resmi seansı sonuçlandırıp işlem defterlerini çıkarttırıyordum. Üye temsilcilerimiz her akşam Karaköy’deki yeni hazırladığımız salona geliyorlardı ve günün işlemlerini yeni sistemde simüle ediyorduk. Her gün o günün işlemlerini esas alarak yeni sistemde günü tekrar etmek suretiyle egzersiz yapıyor ve işlem defterlerini her iki sistem için karşılaştırarak simülasyonu bitiriyorduk ama kaç gece sürdü bu hatırlamıyorum. Üyeler ne yüksündüler ne bıktılar… Tabii benim ve arkadaşlarımın orada zaten canımız çıkıyor, sabahın köründe geliyoruz, gecenin bir sabaha yakın bir saatinde gidiyoruz. 1987’de 54 gün, 1988’de 55 gün hiç eve gitmemişim. Neyse o simülasyonu yapıyoruz fakat bu arada tabii sistemi 648 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz değiştirdik, yeni yönetmelik hep taslaklar halinde. Fakat Sermaye Piyasası Kurulunu bir türlü ikna edemiyoruz. Kurul diyor ki illa tek fiyat sistemi olsun. Tek fiyat sisteminde, açılış fiyatı aslında borsa dışında oluşuyor. Aracı kuruluşlar, özellikle de çok müşterisi ve hacmi olanları, açılış seansı için aldıkları müşteri emirlerinin birikimli pozisyonlarından, işlemlerin yönü ve fiyat düzeyi hakkında bilgi sahibi oluyorlar, bir de bunların birkaçı aralarında anlaşıyorlar ve kendi portföy emirlerinin de pozisyonunu, ellerindeki birikimli emir durumuna göre ayarlayarak borsada oluşacak olan “açılış fiyatı”nı belirleyebiliyorlardı. Bu fiyat, öyle bir fiyattı ki kendisinden sonraki piyasa için de en büyük referanstı. Yani borsada fiyatlar kolaylıkla ve ciddi şekilde manipüle edilebiliyordu. Getiriyorlar birikimli emirleri karşılıklı ondan sonra fiyat oluşturuyorlar ve o fiyatı empoze ediyorlardı. Hatta müşterilerini bile oluşturacakları fiyat yönünde emir vermeye teşvik ediyorlardı. Âdeta yalvardık, bakın bu tek fiyat sistemi bizim gibi piyasalarda doğru işlemiyor, doğrudan çoklu fiyat sistemini uygulayalım. Çoklu fiyat sisteminde emirler sürekli olarak borsaya iletiliyor. Zaman önceliği daha önemli hâle geliyor, dolayısıyla borsa karekterine uygun olarak çabuk ve analize dayalı kararların etkin olduğu bir piyasa yapısına bürünüyor. Bir işlemin fiyatı yanlış oluşsa, arkasındaki işlem hemen yeni ve doğru piyasayı oluşturabiliyor. Yok... Nuh diyorlar, Peygamber demiyorlar. Neyse uzun ikna toplantılarından sonra “Peki, deneyelim.” noktasına gelindi. Sermaye Piyasası Kuruluyla münakaşalar o zaman çok gerildi. Hatta öyle bir gerginlik oldu ki bir gazeteci Muharrem Bey’i arıyor, diyor ki sizin 2 milyarlık portföyünüz varmış diye bir duyum aldığından bahsederek, doğru olup olmadığını soruyor. Muharrem Bey daha önceki bankacılık görevi sırasındaki birikimlerinden oluşturduğu statik bir küçük portföyü varmış, Hazineye de benim şöyle bir portföyüm var diye bildirmiş. Yahu diyor, ne diyorsun sen diyor, onda biri olsa abat olurum diyor. Ertesi gün “Borsa başkanı 200 milyonluk portföyüm var dedi” ifadesi gazetede 6 sütuna manşet… (Gülüşmeler) Ondan sonra Sayın İsmail Türk Hoca’yı arkasında birileri doldurmuş, ağzına geleni söylüyor, işte borsa başkanı ahlaklı olmalıdır falan lüzumsuz, nezaket uslubunu aşan boş sözler... Bir gerginlik oldu. Ondan sonra Muharrem Bey müsteşarlığa gitti -ben çok iyi hatırlıyorum müsteşar o zaman Yavuz Canevi- sayın müsteşara meselenin ne olduğunu anlatmış ve “Eğer bu durum gayri ahlaki bulunuyorsa ben şimdi, hemen istifa edeyim.” demiş. Sonra murakıplar geldi. Zaten daha önce yapılmış beyan var ve portföy tamamen beyan edildiği hâliyle statik olarak duruyor. Yani herhangi bir alım satım hareket kaydı yok. Neyse o durum yatıştı ama tabii o gerginlik baki kaldı. O süreçte ben her gün Ankara’ya, SPK’ya gidiyorum, her gün de “Bugün mesele hallolacak.” diye gidiyorum. Gece uçağıyla tekrar dönüyorum, bir, iki… 22 gün gittim geldim Ankara’ya, her gün bu iş bitecek diye. İsmail Türk beni gördü “Yahu çocuk, neden her gün gidip geliyorsun?” diye sordu. Ben durumu anlatınca, İsmail Hoca: “Mutabık kalıp sonuç alana kadar bari burada SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 649 kal. Sana bir yer ayarlayalım.”. (Gülüşmeler) Neyse o arada çok enteresan bir şey oldu; bu kavgalar, işte yok tek fiyat olsun, çift fiyat olsun, şöyle olsun, böyle olsun, sonuçta bir toplantı yapılmaya karar verildi Hazinenin nezaretinde. O zaman galiba Müsteşar Yardımcısı Kadir Günay, Bankacılık ve Kambiyo Genel Müdürü Ali Kocatürk, Müsteşar Yavuz Canevi’nin himayesinde Hazinede bir toplantı yapıldı. Sermaye Piyasası Kurulundan Hasan Ersel gelmişti, o zaman Mehmet Coşan Özelleştirme idaresine geçmişti, o da geldi. O zaman Citibank Türkiye’nin Pierre adında bir -galiba Hollandalı- genel müdürü vardı. İsmini yanlış hatırlıyor olabilirim. O da yabancıların temsilcisi olarak çağrılmış. O gelince tabii toplantı İngilizce oldu. Biz şimdi Türkiye’de bize özgü borsa sistemini İngilizce tartışıyoruz. Dam üstünde saksağan, vur beline kazmayı. Neymiş ? Citibank genel müdürü, üstelik herhangi bir borsa deneyimi olduğunu da hatırlamıyorum, bize hangi sistemin daha hayırlı olacağını öğretecek. Ama o da “Sürekli piyasa olması doğrudur.” demez mi! Tabii SPK tarafı direniyor. Kolektif fiyat edebiyatı yapıyorlar, ben de kendi kendime gülüyorum. Neyse, bu defa orta bulunacak ya dediler ki kısmen deneyelim bunu. Biz düşük işlem hacmi olanları, tek fiyat fiyat yöntemiyle yapalım, yüksek işlem hacmi olanlar doğrudan çok fiyatla sürekli müzayede olsun. Zaten yeni tahta sisteminde ancak bu becerilebilir. Biz hâlâ iyi niyetliyiz yani. Çünkü tek fiyat sisteminden artan emirleri, çok fiyat sistemi ve sürekli müzayede içi tahtalara geçirmek, çok işlem gören şirketlerde çok emir artacağından çok zor, hatta neredeyse imkânsız olur. SPK tarafı bir inat etti, bir ısrar etti, illa yüksek hacimli olanlar tek fiyat sisteminde olsun diye... Orada anlaşmazlık çıktı, durum kilitlendi. Muharrem Bey’in kulağına eğilerek dedim ki ben: “Bırakın, bunların dediği gibi olsun ama bir şart koyalım, ilk gün yeni sistem başladığında bu şekilde çalışmazsa ki sistemin çalışıp çalışmadığını tespit için Sermaye Piyasası Kurulunun müşahitleri olsun, eğer böyle çalışmadığı tespit ediliyorsa doğrudan hemen öbürüne yani çoklu fiyat sistemine geçmeyi ve bir daha hiç tek fiyata dönmemeyi teklif edin, çünkü kesinlikle çalışmayacak.”. Muharrem Bey’e bırakın böyle olsun dedim, zaten böyle bizim daha çok işimize gelir. Tam olarak anlayamadı önce, çünkü teknik detayı izah edecek hem zaman yoktu hem de ortam müsait değildi. Artık o da bıkmış ki tam anlamadan da benim fikrime itibar etti ve Muharrem Bey bu teklifi yaptı ve kabul edildi. Neyse, o uzlaşmadan sonra bize bir yemek verdiler, o zaman Recep Önal genel sekreter, hiç unutmuyorum bana söylediğini; “Sakın!” dedi, “Mülkiyelilerle bir daha karşı karşıya gelme.” dedi bana… (Gülüşmeler) Sermaye Piyasası Kurulundan iki tane müşahit, kurul üyesi, bir tanesi galiba Yusuf Ziya Erçoklu’ydu, bir tanesi de Servet Eyüpgillerdi galiba, yanlış hatırlamıyorsam... Ben tabii tam yol, bir yandan simülasyonlu egzersizleri devam ettiriyorum bir yandan da yeni durumun geçici kurallarını yazıyorum. Bu arada yeni binaya da kısmen taşındık. Harala gürele hazır ettik sistemi ve yeni binada yeni sistemle açılış yapılacak. Başbakan Rahmetli Turgut Özal açılış yapacaktı… 650 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Hiç hatırlamıyorum, Turgut Bey’in bir gelişi var oraya ama o zaman mıydı? Senin hatırladığın Özal’ın ikinci gelişi. O da çok enteresan bir anekdottur, o Yaman Bey’in başkanlığı zamanındaydı ve galiba Özal cumhurbaşkanıydı o zaman. Evet, evet doğru, Yaman Bey’in hatta borsada olmadığı bir gün değil mi o? Evet, o gün Yaman Bey borsada yoktu. Neyse, Özal başbakan ve geldi borsayı açmaya. Müşahit olarak Sermaye Piyasası Kurulunun üyeleri de hazır. O kalabalığın içerisine ezilmesinler diye, onları da “corbeille”in içine aldık. Rahmetli Özal gongu vurdu, seans açıldı. Ben biliyorum olacakları ama SPK’daki arkadaşlar artan emirlerin taşınmasını hiç düşünmemişler. Ondan sonra bir orada şamata patladı. Seans açılış fiyatları açıklanır açıklanmaz tahtaları silip artan emirleri yazmaya başladık. Üye temsilcileri bir itiraz başlattı: “Emirlerimizi toparlayamadık, geri çekeceklerimizi hesaplayamadık, müşterilerimize sonuçları aktaramadık, müşterilerimiz ne emir vereceklerine nasıl karar versinler, sürekli müzayedeye geçemezsiniz, bekleyin.” diye. Birinci seanstan kalanlardan geri çekme emirleri yağmaya başladı. Oldu bittiye gelen bir kargaşa yaşandı. “Gördünüz mü sayın üyeler; işte bakın çalışmıyor, ne tek fiyat sistemini bitirebiliyoruz ne de yeni seansı başlatabiliyoruz. Protokole uymamız lazım, tek fiyat sistemini terk ediyoruz, aksi halde borsa çalışamayacak.” dedim. İtiraz edemediler, aksine bir şey söyleyemediler. (Gülüşmeler) Ve tarihi sonuç ve ilahi adalet... Piyasa kendi kararını, garabet bir süreçten geçme pahasına uygulayabildi. Biz doğrudan çok fiyat ve sürekli müzayede sistemine geçtik, borsa da borsaya benzedi yani. Öyle bir garabet süreç ki; mesela o zaman çok enteresan bir şey oldu, borsanın İTO salonunda yapılan genel kurulu vardı. Genel kurulda üyelerin menfaatine düşünülen bu yapıyı oluşturmak için borsa yönetim kuruluna bir yetki verilecekti. Genel kurul gündemine madde ithalini, sanki borsa bir ticari işletmeymiş gibi Ticaret Kanunu’ndaki A.Ş.’ler için yazılmış hükmü öne sürerek 4’det 3 çoğunluk aranır diye engellediler. Genel kurulu o zaman Zeki Döşlüoğlu yönetiyordu, onlar tabii aynı ekibin üyeleri. (Gülüşmeler) Meslektaşlık ya da okuldaşlık dayanışması diyeyim. Sırf illa biz patronuz, bizim dediğimiz olur diye. Bırak piyasa kendi kuralını kendisi oluştursun, sistemini kendisi seçsin değil mi? (Gülüşmeler) Neyse, bana o zaman borsa, o sistemler falan sonrasında bana üstün başarı ikramiyesi vermişti. Bu arada Dünya Bankası uzmanları bizim bu yeni tahta sistemini incelediler. Hemen sonrasında Dünya Bankası, bu sistemi gelişmekte olan ülkelerde tavsiye edilebilir sistem olarak kabul etti ve beni Tunus’a, Malta’ya ve Portekiz’e davet etti. Tunus’a kurduk fakat Borsa yönetimi, iş yoğunluğunun çok artmasından dolayı Malta ile Portekiz’e gitmeme izin vermedi. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 651 Gerçekten çok emeğin geçti o dönemde. Anlattığın birçok şey de bunu doğruluyor. Peki, şimdi bir başka şeyi sormak istiyorum. O dönemdeki üyelerin, şirketlerin, işlem gören şirketlerin durumu. Onlar zaten daha önceden olan kültürün bir şekilde taşınması şeklinde oldu. Bir anekdot aklıma geldi. Kamuyu aydınlatma ilkesinin, eksik düzenlemeyle ilk uygulanması gibi bir şey. Siz de kolayca hatırlayacaksınız, borsa kurulduğu zaman daha doğrusu Borsa Yönetmeliği yayımlandığında bir “91 sayılı Kanun Hükmünde Kararname” ile bir de “Menkul Kıymetler Borsalarının Kuruluş ve Çalışma Esasları Hakkında Bakanlar Kurulu Yönetmeliği” çıkmıştı. Bunu SPK hazırlamış, Bakanlar Kurulu onaylamıştı. O Yönetmelik’in, yanlış bilmiyorsam 50’li maddelerin bir tanesinde şöyle bir hüküm vardı: “Borsada işlem gören şirketler, yatırımcıların yatırım kararı almasında etkili olabilecek her türlü bilgi ve belgeyi borsaya iletmekle yükümlüdür.”. Yani aşağı yukarı, kelimesi kelimesine %80, %90 böyle bir ifade. Kamuyu aydınlatma ile ilgili elimizde bir tek bu madde vardı. Bu arada borsa kuruldu 1986’da, kurulur kurulmaz da ilk şirket birleşmesini (merger) yaşadı. Yani sanki çok tecrübeli bir borsaymış gibi... Uniroyal ile Goodyear birleşti. Hisse senedi değişim paritesi, küpür eşleşmesi, bilanço birleşmesi... Onların bile altından kalktık o zamanki imkanlarla. İkisi de borsada işlem görüyor muydu? İkisi de borsada işlem görüyordu. O tamamen mevzuata bağlı, hiçbir hüküm yok değil mi? Hepsi gelirlerdi bana, ben o pariteye göre değişim işlemlerini yapmalarına yardımcı olurdum. Kendi aralarındaki takas için bana gelirlerdi. Takas birimi yoktu borsanın ama yardımcı olurdum. Çünkü hata, hatta istismarlar olabiliyordu. Tabii bunun da borsaya çok büyük olumsuz etkisi oluyordu. Neyse, piyasanın itibarı bozulmasın diye o işi de üstlenmiştik. O arada gazete binalarına yakın olmanın da artık avantajı mı diyeyim yoksa angarya meraklısı olduğumdan mıdır, Cağaloğlu’nda borsayı tanıtmak şuuruyla, bazı gazeteci arkadaşların gazetelerindeki borsa sayfalarını hazırlamalarına, basit borsa istatistikleri hazırlayıp yorumlayarak yardımcı olmaya çalışıyordum. Zira basın borsaya ilgi gösteriyordu fakat hiçbir gazetenin borsa muhabiri falan olmadığı gibi piyasada da basında da borsa istatistiği üretecek, onlardan yorum yapacak bilgi de yoktu. Her cuma birçok basın mensubu arkadaş, gazetesine borsa sayfasını benim ofisimde hazırlardı. Aylarca beraber, gece yarılarına kadar çalışmışızdır. Ama haftalık yapıyorlardı değil mi günlük yoktu daha? Haftalık yapıyorlardı. Hayır, günlük yoktu. İlk günlük bülteni de yayınlamaya ya Cumhuriyet gazetesi ya da Milliyet gazetesi başlamıştı galiba. Neyse, kamuyu aydınlatma ilkesinden bahsediyorduk. Hani biraz önce bahsettiğim “borsada işlem gören şirketleri, yatırımcıların yatırım kararı almasında 652 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz etkili olabilecek her türlü bilgi ve belgeyi borsaya bildirmekle yükümlü kılan” madde var ya. Şimdi o zaman, ismini vermeyeyim, bugün hâlâ Türkiye’nin en büyük holdinglerinden bir tanesinin üst düzey yöneticisinin, o holdingin bir şirketiyle ilgili “içeriden öğrenenlerin ticareti-insider trading” kapsamında bir işlem yaptığı kanaatine vardık. Bununla ilgili bir şikayet de vardı. İnceleme kapsamında, ilgili şirkete o maddeyi de şikayet konusu “içeriden öğrenilen bilgiyi” de hatırlatarak “o şirket ile ilgili ve borsaya bildirilmemiş, yatırımcıların yatırım kararı almasında etkili olabilecek bir bilgi olup olmadığını” sorduk. Ne hakla ve hangi sıfatla soruyorsunuz cevabını aldık. Konuyu borsa başkanına intikal ettirdik ve başkan o şirketin, daha doğrusu holdingin yöneticilerini borsaya davet etti. Mali koordinatör, Mali koordinatör yardımcısı, hukuk müşavirleri geldi. Başladık borsaların moral değerlerini ve Yönetmelik hükümlerini anlatmaya; Bakın şöyle hüküm var, tüm bilgileri anında borsaya bildirmekle yükümlüsünüz diye ikna etmeye çalışıyoruz fakat kabullenmeye hiç niyetleri yok. Neyse, bunlar bir türlü ikna olmuyorlar bilgi vermeye, sonunda hukuk müşavirleri ki piyasadaki bilinen kelli felli avukatlardan, hukukçulardan bir tanesi dedi ki: “Ben Yönetmelik’te herhangi bir cezai hüküm göremedim, istediğiniz bilgileri vermezsek ne yaparsınız?”. Artık Muharrem Bey’in de, benim de canım burnuma gelmiş, sabrımız tükenmiş ve o kadar da sinirlenmişim ki; yani dedim, (Bu arada kapı açık, bizim iki tane ızbandut gibi güvenliklerimiz vardı.) şu ikisini görüyor musunuz, bunlardan sekiz tane daha var, göndeririz onları camınızı çerçevenizi indiririz dedim. (Gülüşmeler) O da küçük bir gerginlik oldu, bir tepki gösterdi ama sonra neyse gülmeye başladık. Fakat yine de istenilen bilgileri vermediler. Tesadüf genel kurullar mevsimiydi ve o şirketin de çok yakında genel kurulu yapılacaktı. Çok enteresan, Türkiye’de belki ilk insider trading soruşturmasını bir anlamda yapıyorsunuz… Ve Muharrem Bey, hiç unutmuyorum, o şirketin genel kuruluna gitti, söz aldı borsa başkanı olarak ve o şirketin hissedarlarına bilgi alma haklarını hatırlattı, anlattı, hesap sorun, dedi. Ne gibi mağduriyetlerinin olabileceğini, ucuza hisse senedi kaptırabileceklerini, pahalı alabileceklerini, bu tür “içeriden öğrenenlerin ticareti” vakalarının dünyanın her yerinde olabildiğini, buna ancak hissedarların yönetsel haklarını kullanarak, şirket üzerinde baskı kurmasıyla otokontrol yaparak engel olunabilineceğini anlattı. Bu aslında “kamuyu aydınlatma”adına sermaye piyasamızda bir milattır fakat bilinmez. Ondan sonra bilgi gelmeye başladı yavaş yavaş. Ben sonra her genel kurula uzman göndermeye başladım. Genel kurula katılan uzman, her önemli karar alınışında borsaya telefon ile bilgi veriyor, bilgi hemen seans salonunda açıklanıyordu. Şirketler, dışarıya bilgi sızdırmamaya biraz biraz dikkat etmeye başladılar. Tabii o günkü imkânlarla “içeriden öğrenenlerin ticareti”ni engellemek mümkün değildi. Ama asıl eksiklik “borsa kültürü”nün ve “mo- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 653 ral değerler” bilincinin olmamasıydı. O yüzden Muharrem Bey’in o çıkışı, bir anlamda o kültürün oluşması için ciddi bir mihenk taşıdır. Yani yontma taş devri gibi bir devirden, sektör olarak ellerimizle kaza kaza devrimler yaparak bugünkü uzay çağına geldik. Bu da diğer ülkelerin gelişme süreçleri ile kıyaslandığında çok hızlı oldu. Hani Fred Çakmaktaş gibi çalışıyordum, şimdiki arkadaşlar Jetgiller gibi… (Gülüşmeler) Tabii bunun da bir kitabı yani senin anlattığın şeylerin de bir kitabı yazılır başlı başına. Peki, takas sistemi hep arada bölük pörçük değiniyoruz, işte dedik ki ilk başta tamamen üyelerin sorumluluğuydu, saklama üyelerin sorumluluğundaydı… O zamanlar piyasada halka arz eğilimi yok, yüksek faiz ve yüksek enflasyon, şirket sayısının artmasına, dolayısıyla da borsanın gelişmesine imkân vermiyordu. O günlerde Muharrem Bey, şirket sayısını arttırmak için patronları ziyaret etmeye başladı. Şirketlerinizi halka açın, hisse senedi satın telkininde bulunmaya gayret ediyordu. Çünkü borsada fiyatlar, arz eksikliğinden dolayı spekülatif olarak yükseliyordu. Birkaç ziyarete ben de katılmıştım. Ben rahmetli Sakıp Sabancı’nın şunu dediğini iyi hatırlıyorum: “Ağam, ben Lassa’da bir dayak yedim, bir daha kolay kolay böyle bir şey yapmam. Kur riskinden dolayı ortaklarıma mahçup oldum. İnsanlar demediklerini bırakmadılar, hakkımızda kötü düşündüler, oysa bizim bir kusurumuz yok ama sonuçta şirket zarar ediyordu ve ben de ortaklarımı aldatmış durumuna düştüm ve tövbe yapmam bir daha…”. Neyse Muharrem Bey bir daha gitti, bir daha gitti ve ikna etti yavaş yavaş. Hepsine gittiğini hatırlıyorum. Bunu misyon edinip şirket sahiplerini dolaştığını çok iyi hatırlıyorum. Zaten evet bir yandan bir ikinci el piyasa yaratılmış ama arz-talep cephesinin de canlandırılması gerekiyor. Kurumsal yatırımcı yok… Evet. Arz problemi de var mesela. O kamunun dışlayıcı etkisiyle, arz eksikliğiyle bir de kurumsal yatırımcı nasıl gelişecekti? Nitekim hâlâ gelişmiş mi acaba? Evet, o zaman asıl olan arz problemi var doğru, talepten çok arz var. Bugün artık talebi görse arz hazır ama bugün de talep sorunu yaşıyor… Bugün de fiyat sorunu var, halka arzda fiyatlama sorunu… Peki, takasa gelelim. Takas da önemli çünkü ve sonradan da Takasbank genel müdürü olduğunuz için de hani o anlamda da önemli. Takas sistemi en iptidai şekliyle başladı, üyeler kendi aralarında bu işi hallediyordu ve sonra borsa bünyesinde onlara bir mekân sağlanmasıyla başlayan ve sonradan şirket sonra banka aşamasına gelen bir süreç var. Biraz da bundan bahseder misiniz? Muharrem Bey, Eren Han’ı yani Tophane’deki binayı dizayn ederken, orada üyelere küçük küçük odalar yapmıştı. İnsanlar orayı ana ofis gibi kullanıyorlardı. Terasta çok güzel bir restaurant, lokanta yapmıştı, mükemmel bir aşçı 654 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve çok iyi bir lojistikçi bulmuştu. Muharrem Bey şunu düşünüyordu; burası bunların hakikaten esas iş yeri olacak ve düşüncesinde yanılmadı da yani, orada bir dolu insan yemek yiyordu. Ciddi bir imaret gibi bir şeydi ve çok da ucuza yiyorlardı ve çok da kaliteli yemek yapılıyordu. İş Bankasından emekli bir lojistik şefini işe almıştı. Adam işinin piri olduğu için müthiş güzel lokanta idare ediyordu. Üyeler artık sokakta dolaşmıyor, aralarındaki takas işini bina içindeki ofislerde gerçekleştiriyorlardı. Müşterileriyle takas işlemlerinin çoğunu da yine orada hallediyorlardı. Fakat sistem artık bunu da taşımaz oldu, bir takas odası yeri gerekti. İşte ikinci katta bir yeri takas odası olarak dizayn ettik. Muharrem Bey o zaman İş Bankasına, binada şube açılmasını rica etti. Kabul ettiler ve giriş katındaki dükkana İş Bankası şube açtı. Yani İş Bankası mensupları olan Muharrem Bey’i ve İMKB’yi o kadar destekledi ki o şube senelerce zarar etti ve İş Bankası kaçınmadı bundan. Hem o zamanlar kredili işlem, bireysel kredi veya kredi kartı pazarlamak gibi bankacılığın yan menfaatleri de yoktu. İş Bankasının İMKB’ye desteği her türlü takdirin üzerindedir. Sermaye piyasasına çok katkısı olmuş bir bankadır İş Bankası… Evet, çok katkısı oldu ve kaçınmadı bundan. İş Bankasının da Borsa yönetim kurulunda temsilcileri vardı ve bu durum çok işimize yarıyordu. Mesela nakit takası ve sonrasındaki para transferlerinin kolay ve ucuz yapılabilmesi için şubenin söz gelimi hızlı EFT veya terminal sayısının artırılması gibi ihtiyaçlarını şube müdürü bana söylerdi, ben İş Bankasının borsa yönetim kurulundaki temsilcisine ki bu mutlaka bir genel müdür yardımcısı oluyordu, ona söylüyordum, neredeyse beş dakikada bizim işler halloluyordu. Sonra borsa olarak bize bir EFT hattı verdiler, işte oradan biz nakit takas aktarımlarını yapmaya başladık. Yani üyelerin nakit takas alacaklarını yine üyelerin İş Bankası Borsa Şubesindeki kurumsal hesaplarına aktarıyorduk. İş Bankasının nakit muhabiri olmasından önce nakit takas borçları, borsadaki takas birimine ödeniyordu, takas alacakları da oradan üyelere nakden dağıtılıyordu. Çok zor ve riskli bir işti. Mesela bir keresinde, bizim için büyük sayılabilecek ama normalde bir banka için büyük sayılmayacak bir açık çıkmıştı, o açığı biz maaşlarımız nispetinde kendi aramızda kapatmıştık. İlk başlarda saklamaya menkul kıymet kabul etmiyorduk. Temel prensip, her gün sonunda teslimatları tamamlayıp, kasları sıfırlamaktı. Fakat bir süre sonra artan işlem hacmi ve mekân yetersizliğinden, üyeler geç saatlere kadar borsada çalışmak zorunda kalınca menkul kıymet kabul etmeye başladık. Fakat bir saklama programı yapmak gerekiyordu. Üye temsilcileri menkul kıymetleri teslim aldığında, müşteri emanetlerini kötüye kullanmasınlar diye üç nüsha saklama makbuzu üreten bir program yazdık. Tabii bu arada borsanın bilgisayarlaşmasının da bir süreci var. Biz işlemleri aşamalarla bilgisayara aktarıyorduk. İlk önce işlem defterleri otomatik olarak bilgisayardan çıkar oldu, borsada yapılan tüm sözleşmeler hem seans sırasında hem de seans sonrasında bilgisayar sistemine giriliyordu. Bilgi işlem birimi kuruldu. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 655 Hatta biz alım satım sisteminin “pit trading” olarak prototipini de bilgisayar programı taslağı olarak yazdık. Hatta o programı, Vancouver’e verildi, onlar da TSPIP bazlı olarak yazdılar. İşlemler öyle yoğunlaştı ki üyeler takası artık manuel olarak beceremez oldular. Takas sisteminin oluşturulması için bir uygulama görmek üzere Yunanistan’a gittik. Yunanistan’daki takas sistemini görünce çok şaşırdım ve iyiyi görmek için yanlış yere geldiğimizi anladım. Oradaki takas merkezinde galiba üç adet memur oturuyor, bazı üye temsilcileri, işlem yaptıkları diğer üyeye teslim edilmek üzere üzerinde karşı üyenin adı yazılı zarf içinde menkul kıymetleri emanete bırakıyor. Bir nevi posta kutusu gibi işliyor. Sonra başka bir üye temsilcisi geliyor ve kendileri için herhangi bir teslimat olup olmadığını soruyor, varsa zarfını teslim alıp gidiyor. Böyle takas sistemi mi olur? Ondan sonra biz, 30’lar grubunun takas prensiplerini esas alarak üye bazında takas borç ve alacklarını netleştirmeye ve “teslim karşılığı ödeme” prensibini uygulamaya karar verdik. Netleştirme programı yazdık, teslim karşılığı ödeme programı yazdık. Sonuçta üç nüsha makbuz üreten ve numara bazında saklayıp, numara bazında teslim ve tesellüm yapabilen bir saklama programı yazdık. Menkul kıymetleri teslim alırken, saklarken ve teslim ederken tasnifli işlem yapabilelim diye takas biriminin içine bir tasnifli saklama sistemi dizayn ettik. Ahşaptan çok raflı dolaplar yaptırdık ve saklama yapmaya başladık. Her şey tabii ki fiziki olarak gerçekleşiyordu. Böylece 1990’lı yıllara doğru geldik. Üç nüsha saklama makbuzu üretmemizdeki amaç; müşteri emanetlerinin kötüye kullanılmaması, bir müşterinin menkul kıymetleriyle, açığa satan bir başkasının takas borcunun kapatılmamasıydı. Üç nüsha saklama makbuzunun bir nüshası bizde kalıyor, bir nüshası üyede kalıyor, bir nüshası da üye tarafından mülkiyet sahibi müşterisine veriliyordu. Üyenin saklama hesabındaki miktarı, üyenin beyanına göre müşteri adedine bölüyorduk. Sistem çalışmaya başladı. Menkul kıymetler gelip gitmeye, nihayetinde de birikmeye başladı. Fakat saklama makbuzu üç nüsha bir araya gelmeden teslimat yapmıyorduk. Dolayısıyla sistemin manuel bir kontrolü, dolayısıyla da güvencesi vardı . Üç nüsha ıslak imzalı makbuz bir araya gelmeden, biz menkul kıymetleri vermediğimiz için sistemin suistimale karşı bir caydırıcılığı vardı. Sonra bir Çukurova hadisesi oldu, sahte hisse senetleri vakası... O da inanılmaz bir hadise yani her türlü olumsuz sonuçlarının ötesinde inanılmaz bir deneyimdi. Belki bu ifadem yadırganabilir ama yani bir insanın böyle bir şeyin içerisinde olması, bunu yaşıyor olması, hakikaten hem korkunç hem acayip bir deneyim. O Çukurova hadisesi, takas sisteminin ve saklama sisteminin önemini acı bir şekilde ortaya çıkardı. Fakat sektör bunu kendi içinde çözdü. Borsa üyeleri kendi aralarında bir fon oluşturdular ve sahte hisse senetlerinin yerine gerçeklerini bu fondaki parayla satın alarak stokları temizlediler. Çok enteresandır ve aynı zamanda riske karşı müthiş bir meydan okumadır (challange), o da ayrı küçük bir kitap olur. Öte yandan Çukurova Elektrik hisse senetlerinin nasıl bir fenomen haline geldiği de çok enteresandır. Meğer Çukurova hisse senetleri, borsa dışında para gibi alım 656 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz satım aracı olmuş. Çukurova hisse senediyle adamın bir tanesi Jaguar almış, Çukurova’yla ödemiş parasını. İş makinesi almış Çukurova’yla ödemiş parasını. Gerçi Borsa Takas Merkezi olarak biz sahte hisse senetlerini o gün sıfırlamıştık yani borsanın takası üzerinde hiçbir risk kalmamıştı. Bütün risk, sahte hisse senetlerinin satışına aracılık eden ve takas merkezine teslim eden üyelerde kaldı. Çünkü numara bazında teslim ve tesellüm mekanizması iyi çalışmıştı ve o sorun kolektif bir biçimde halledildi, sonra çıktı. Mensucat Santral hisse senetlerinde sahtecilik vakası çıktı. O Mensucat Santral’daki sahtecilik çok enteresandır; şirket ana sözleşmesine göre hisse senedi üzerindeki yetkili imzalardan birinin ıslak imza olması lazım. Fakat imza atmamışlar, kendi koydukları kurala uymamışlar. Gece sayımlardaki kontrollerde çıktı. Sayım yaptık, az bir miktar sahte vardı. Tabii o zaman benim şirket yönetimini yani hisse senedi üzerinde imzası olması gereken kişiyi haberdar edip, durum tesbiti yapmam gerekiyor. Aynı zamanda kendileri de şirket olarak acil tedbir alsınlar ki hadise henüz başındayken sahtecilik yayılmasın. Biliyorsun, o zaman şirketler de temettü ödemesi, sermaye artırımını kendileri aracısız yapıyorlardı ve kendi emanetlerinde bazı ortaklarının hisse senetleri oluyordu. Halil Bezmen’i, bir gece yarısı arayıp durmu anlatınca, ne yapayım diye sordu? Ben de tespit için hemen gelmesi gerektiğini söyledim. Çünkü kendisinin imzası vardı. Ondan sonra “Gecenin bu saatinde niye?” dedi. “Vallahi gelin, çünkü sabaha ben sistemi açmam lazım ve sahte tespiti yapmadan açamam.” dedim. Yani dedi, şimdi de pijamaylayım, pijamayla mı geleyim? Nasıl gelirseniz gelin dedim. Adam “robdöşambr”ı üstüne geçirmiş, valla pijamayla geldi. (Gülüşmeler) Geldi, baktık, tespiti yaptık. Mensucat Santral çok kolay ve hemen halloldu. Bu vakalar kontrol kriterlerinin artırılması sonucunu doğurdu tabii. Mesela Çukurova, iğfal kabiliyeti en yüksek vakaydı. Bir tek ayırıcı özellik varmış; hisse senetleri, koçanlarından sonsuz eğri bir bıçakla kesilmiş. Sahteliği ancak hisse senedini kendi koçanıyla karşı karşıya getirdiğinde anlayabiliyorsun. Koçanlar yok tabii, koçanlar ihraçcı şirkette. Hep bunlar acayip deneyimler ama demek ki yaşanması gerekiyormuş. Yaşandı ki çok sağlam temeller üstünde duruyor şimdi sermaye piyasamız. Evet, şimdi 1990 yılında Yaman Törüner borsa başkanı oldu ve bir süre sonra siz İMKB’den ayrıldınız ve bir aracı kurumda çalışmaya başladınız değil mi? Dışarıdan bakınca, çünkü onca yıl borsada emek verdiniz, işin bir cephesindeniz, üyelerle haşır neşir olsanız bile ama sonradan gittiniz bir üye gözüyle borsayı dışarıdan gözlemleme fırsatınız oldu. O dönemi biraz anlatır mısınız? Yaman Bey, borsa başkanı oldu. Yaman Bey, değişik bir insan. Olaylara farklı bir varsayımsal yaklaşımı vardı. Yaman Bey’in farklılığı, yönetim anlayışından ziyade benim anlayışımla da pek örtüşmeyen bazı öğrenilerinin olmasıydı. Yani Yaman Bey, bürokrasideki görevleri esnasında “bürokratların ve siyasetçilerin davranış biçimleri ve refleksleri”ne yönelik bazı tecrübeleri olmuş ve bu tec- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 657 rübeler onda öğreni olarak yerleşmiş. Bu öğrenisini de bürokrat ve siyasilerle olan ilişkilerinde sarsılmaz ve değişmez referans alıyordu. Bir çoğunda da haklı olabilir. Benim için kabullenilmesi zordu. Çünkü ben sürekli çalışan bir insanım. Yani çalışmakla ve üretmekle beslenen bir yapım var ve hep yeni bir şey üretmem lazım. Benim için üretim bittiği zaman, hani Amerikalıların tabiriyle, challenge bitiyor. O kadar hengame, işimizin arasında borsayı bilgisayarlı alım satıma geçirmek üzere proje de üretiyorduk. Bunu yaparken borsa üyelerinin işlem alışkanlıklarını da dikkate alarak analiz yapıyorduk. Bu amaçla mevcut sistemdeki işlem tahtalarının birkaçını aynı birimde birleştiren “pit” biçimimde elektronik platformcuklar tasarladık. Amacımız, birden fazla senedi bir tane bir “pit”in etrafında, Newyork Borsası’ndaki görüntüye benzer bir yapıda ama emirlerin üyeler tarafından kart okutularak kullanılabilecek üniversal terminallere giriş yapılmasına imkân veren bir sistem oluşturmaktı. Bir anlamda, üye temsilcilerinin tahtalar önündeki kuyruklarını, bilgisayar terminallerinin önüne taşıyarak bütün hataları ortadan kaldıracak, emir karşılaştırmasının sistem tarafından otomatik olarak yapıldığı, işlem sonuçlarını emrin girilmesini müteakip hemen oluşturacak bir aşama öngörmüştük. Ondan sonra da TCPIP’ye geçirmeyi planlıyorduk. İşte biz bunu yapmaya çalışıyoruz, o zaman bilgisayara yatırım yapacağız ama yatırım yapmadan önce ben bilgisayar şirketleriyle görüştüm, bize hibe bilgisayar sistemi vermeyi kabul ettiler. Yaman Bey bunu istemedi. Nedenini sordum ve bak dedi, sen en iyisini yapacak olsan da, eminim yaparsın da, üstüne bir sürü sorumluluk alırsın, hem herkes müdahele eder hem de en küçük bir hatada üstüne çullanırlar. Ama iyi bir projen varsa, bunu Amerikalılara söyletebilirsen herkes hizaya gelir, dedi. Onun için ben bu saçmalıklara muhatap olmak istemiyorum, bu kaygıları taşımak istemiyorum ve bu işi bilen yabancılara bırakacağım, dedi. Benim için o gün borsada challenge bitti. Ama Allah var, benim borsada kalmam için çok ısrarcı oldu. Yani birileri farklı düşünmüş olabilir, hani Yaman Bey geldi de Emin rahatsız oldu gitti diye, yok böyle bir şey. Ama zaten bir süre de çalıştınız da zaten. 90 yılının sonu muydu, 91’in ortalarında? Bir sene kadar çalıştım. 1991 yılının başlarında, yanlış hatırlamıyorsam şubat ayı sonunda ayrıldım, Yaman Bey de galiba 1990 yılının mayıs ayında gelmişti. Ayrılmaya karar verdiğim zaman Yaman Bey bana kalmam için de çok ısrarcı oldu. Bunu şunun için söylüyorum; o zaman birçok gazeteci beni aradı, işte aranızda ne oldu da ayrıldınız diye. Bana pek de inanmadılar, sanki onlara göre mutlaka yeni başkan ile geçinememiş olmalıydım. Ama gerçekten Yaman Bey kalmam için çok uğraştı, bana durumumdan daha iyi bir pozisyon bile teklif etti. Neyse, o zaman pek kıymetliymişim piyasada, çok iyi imkânlarla sektörün diğer tarafına adım attım. Transferimle bana verileni, o zamanlar borsada kalarak yapmam pek mümkün görünmüyordu. 658 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Tabii, orada sonuçta bir bürokrat maaşı alıyordunuz… O zamanlar borsada ücretler çok düşüktü. İlk iyileştirme Yaman Bey zamanında yapıldı. Ondan sonra Tuncay Bey, İstinye’deki binayı tamamlayıp üstüne bir de ücretlerde çok daha yüksek ayarlamalar yaparak, borsayı hakikaten herkesin çalışmak isteyeceği yüksek ücretli havalı bir kurum haline getirdi. Dışardan bakıldığında borsa uzunca bir süre, karmaşık iş tekniği olan, bürokrasinin de bulaşmaktan çekindiği bir yer olarak görünüyordu. O yüzden de Ankara bürokrasisi İMKB’nin sosyal imkânlarını kıskansa bile pek fazla müdahale edemiyordu. Fakat Ankara borsayı öğrendikçe müdahaleci olmaya başladı ve bugünlere geldik. Neyse, borsadan ayrılıp yeni kurulmakta olan bir aracı kuruma “genel müdür” ve “ortaklık rüçhan hakkı” ile geçtim. Aracı kurum yeni bir kavram. O zaman Sermaye Piyasası Kurulu, aracı kurumların kuruluş koşulları ile ilgili bir takım düzenlemeler yapmıştı ki bana göre çok yanlış kararlardı. Çok ısrar ettik ama kararlıydılar, borsa olarak bizim uyarımızı dikkate almadılar. Ben komisyonculuk müessesesinin kaldırılmamasını çok savunmuştum, SPK’daki arkadaşları “Yapmayın bunu, başımıza daha büyük başka problemler alacağız.” diye. Fakat itibar etmediler. Yani şahıs şirketlerinin devam etmesini… Evet, şahıs şirketleri devam etmeliydi. Birer şahıs şirketi şeklinde oluşmuş olan “borsa komisyoncuları”, sermaye şirketlerinin aksine yükümlülüklerine karşı “tüm mal varlıkları” ile sorumludurlar. Ayrıca bunların iki özelliği vardı biliyorsun, komisyonculuk şahsa verilen bir imtiyaz veya lisanstır ve sahip olanın hayatı boyunca geçerlidir. Borsa komisyoncusu vefat ettiği zaman ya da işi yapamaz hale geldiğinde devir hakkı yoktur. Bıraktığı zaman komisyonculuktan ayrılır, ayrılma istifa ile gerçekleşir ve tasfiye süresinde de yükümlülüklerine karşı bütün mal varlığıyla sorumludur. Bunu siz zorla şirketleştirirseniz, şirketleştirme için gerekli sermaye temininin üstesinden gelemeyecek durumda olanlar devredecekler ve sonuçta gerekli gördüğünüz ve bugün için yeterli görülen sermayeye sahip ama belki de piyasanın arzu etmeyeceği, piyasaya itibar kazandırmayacak istemediğiniz kişiler gelecek. Bunlara pek itibar etmediler. Normalde, o zamanın parasıyla 1 milyar TL sermayeyle aracı kurum kurulurken komisyonculara 250 milyon lira sermayeyle şirketleşme hakkı verdiler ve zorladılar ve hepsi şirket oldu. Hiç de istemezdim ama ben haklı çıktım o konuda. O komisyonculuk sistemi muhafaza edilseydi, borsada bugün fazla bulunan üye sayısı kendiliğinden azalmış olacaktı, zira o günlerde komisyoncu olanlardan birçoğu vefat etti veya çok yaşlandığı için ya da başka nedenlerle sektörden çıktılar. Dolayısıyla aracı kurumlar bugün daha değerli olacaklardı. Aracı kurumlara lisans verirken de sistemin içerisinde yeterli sayıda aracı kurum olma, yani rekabeti sağlama koşulunu kalite unsurunu öne koyarak sağlayabilecektik. Sermaye koşulları, teknik koşullar çok daha SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 659 güçlü olarak gelişebilecekti ve yatırımcı güvenliği çok daha erken ve çok daha güçlü bir şekilde sağlanabilecekti. Ama maalesef işte öyle olmadı. Sistemde rekabet “yatırımcı güvenliği pahasına” acımasızca ve saçma sapan gelişti ve çok kimse büyük acılar çekti. O zaman, o şartlarda büyük bir yükün altına girdim. Bir aracı kuruma kurucu genel müdür olarak başladım. O günlerde borsa dışarıdan nasıl görünüyordu sorusuna cevap verebilmek için benim diğer tarafa geçmemin gerektiğine pek itibar etmiyordum. Çünkü açıkçası ben sistemin hep içinde onlarla beraber olduğum için dışarıdan göründüğü kadar içeriden de görüyordum ya da gördüğümü zannediyordum. Ama dışarıdan görünen ve bizim ihmal ettiğimiz ya da gözardı ettiğimiz şuydu; biz neticede tüccarlara, simsarlara, ilgi duyanlara kolay işlem yapabilecekleri, para kazanabilecekleri bir sistem, bir yapı vermek, onu ayakta tutmak, onu iyileştirmek, güzelleştirmek ve daha hızlı ve daha güvenli işlem yapılır hâlde tutmayla görevliydik, misyonumuz buydu. Elbetteki müşterinin artması, hacmin temel unsurlarından başlıcasıdır ama bunun yanında artan hacime kapasite olarak cevap verebilme, onları daha iyiye taşımaktı bizim kaygımız. Şu kaygımız yoktu; biz bir aracı kurumun sadece işlem yapan, alım satım yapan, aracılık yapan bir müessese olmaktan ibaret olmadığını, bir de bu işleri yapmak için risk alan bir yatırımcı olduğunu ve bunun bir işletme maliyeti olduğunu, bir işletme sermayesi ihtiyacı olduğunu, bir gelir ihtiyacı olduğunu, o kısır döngünün içerisinde kalan bir yapı olduğunu çok görülmüyor öbür taraftan. Öbür taraftan yani müteşebbis tarafından baktığında, sadece hisse senedi alıp satmıyorsun ya da yalnızca borsanın sana verdiği imkânları kullanmıyorsun, bir de o işletmeyi ayakta tutmak, onu idame ettirmek için müşteriyle muhtaçsın. Pazarlama hizmetin olması lazım, araştırma servisin olması lazım. Bir de tefrik edeceksin müşteriyi, seçme kriterlerin olacak. İnsanlar al-sat emri veriyorlar, onun yarattığı riski karşılayabilecek, müşterinin cayma ihtimaline karşı takas hükümlülüğünü yerine getirecek fonunun olması lazım. Bunların hepsi gelire ve tabii ki sınırlı sayıdaki müşteriye dayanıyor. O zaman biliyorsun, bankalar menkul kıymetler departmanıyla işlem yapabiliyorlardı, tabii rekabette de bankalar lehine biraz dengesizlikler vardı. Fakat eşitsizliğin komisyoncuların lehine olduğu durumlar da vardı açıkçası çünkü butik iş yapıyorlardı. Sonuçta komisyoncuların kurumsal görüntüsü şuydu: Çoğu komisyoncu ve aracı kurum patronu, kişisel portföylerinin yanına bir miktar müşteriyle “Hani ben buranın işletme giderlerini müşteri komisyonlarından sağlar, rahatça kendi işlemlerimi yaparım.” diye geçinip gidiyorlardı. Mesleklerine yatırım yapmaya, dünyayı takip edip işlerini geliştirmeye pek niyetli gözükmüyordu. Zaten ondan sonraki süreçte, aracı kurum kurmak isteyenlerin çoğunun geçmişlerine baktığında mutlaka bir müşterilik sürecini görüyorsun. Dolayısıyla aracı kurumların bir de müşteri psikolojini yönetebilmek, düzenleyici otoritenin de psikolojisi bozuk aracı kurum psikolojisini yönetebilmek gibi kaygıları vardı. 660 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bilgi, hizmet yanı sıra bir de psikolojilerini yönetmek… Elbette, müşteri psikolojilerini yönetmek en önemli işlerinden biri. Onları alım satıma teşvik etmek ya da onlara öyle hizmetler vermek ki, bazen kendisini portföylerindeki iyi yapılmış kazançlı işlemleri müşterilerine yazma zaruretinde hisseden aracı kurum patronlar veya yöneticileri gördüm, hatta bu isteklerin müşteriden geldiğini de gördüm. Ben sistemden gelmişim, sistemin adamıydım, oradaki sistemsizliğin adamı değildim, tabii bana ters geldi. O zaman ben tabii kendi kişisel kariyerimin bana verdiği, bana getirdiği itibarı açıkçası o tür şeylerle bozmak istemedim, hiçbir zaman da buna meyil etmedim. Ama aracı kurumları bugün kuralsızlığa zorlayan, teşvik etmek değil zorlayan bir yapıyı o zaman da gördüm. Kredi kullanmak bugünün meselesi değildi, dünün meselesi de değildi, ta o günün meselesiydi. Zaten adam krediyi kullanıyor, sana emir veriyor, sen de rekabet var alıyorsun emri mecburi olarak, yerine getiriyorsun, yani fonluyorsun adamı, adam işlem sonucu iyiyse kabulleniyor, kötüyse işlemi yok sayabiliyor. O zaman tabii birtakım sistemik yaptırımlar konuldu; emir takip sistemi, işlem takip sistemi ve müşteri numarası girmek, yükümlülükler ardı arkasına geldi. Bunlar, tabii aracı kurumların işlerini kolaylaştıran şeyler değil. Müşteriyle ilişkilerini, müşteri psikolojisini yönetmeyi kolaylaştıran şeyler de değil. Ama bir yerde tabii yapılmasında o gün itibariyle zaruret olan şeyler. Bunlar hep elektronik sistemlerin eksik oluşu, borsanın hacminin, borsaya olan teveccühün, borsanın teknik altyapısının önünde gitmesinin sonucu. Çok ciddi bir devinimdi, böyle birdenbire geçti, çok hızlı oldu bu. Yönetilebilir ya da yakalanabilir bir şey olmadı. Yani o taraftan böyle görünüyordu. Fakat bireysel portföy yönetiminde şunu yaptım; Sermaye Piyasası Kurulunun yapılmasını istediği biçimde bireysel portföy yönetimini ilk ben yaptım. Buna, uygulaması zor da olsa, bir yöntem buldum ve yaptım. Önce havuza aldım, havuzdan tekrar dağıttım, her gün. Bunu yaparak bir portföy yönetimi yaptım ve çok ciddi de para kazandı müşteriler. Benim borsaya tekrar dönmeden önceki son dönemdir bu. 1994 krizi zamanında, portföy müşterileri çok iyi para kazandılar. Kazandıkları paraları müşterilere dolara çevirerek verdik, dolardan servet yaptılar. 17 liradan bütün müşterilere dolar almıştım, 40 liradan sattım. Sonra, Allah rahmet eylesin Tuncay Artun aradı beni, Emin ne yapıyorsun, ne işin var orada diye. 1994 Nisan sonuydu. Benden haber bekle, dedi. Mayıs ayının sonu gibi tekrar aradı ve beni borsaya davet etti. Neyse, ben tamam dedim ve dönüp şirketten istifa ederek gittim. “Hoş geldin ama ben sana bir kazık attım.” dedi. (Gülüşmeler) “Peki üstat, tamam geri giderim.” dedim. “Yok yok, öyle değil.” dedi. (Gülüşmeler) “Sana başka bir şey önereceğim.” dedi. “Takas kurumu çok zayıf, oraya gitmeni istiyorum, seni buraya davet ettim ama oraya gitmeni istiyorum.” dedi. Ben tabii önce biraz buruldum. Onu tabii hemen hissetti. O hukuka çok önem veren bir insandı, Allah rahmet eylesin. “Bunu sakın bir tenzilirütbe gibi SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 661 düşünme.” dedi. “Seni hiç bir yardımcımdan ayırmayacağım.” Dedi ve “Geleceğe yönelik de bir endişen olmasın.” dedi. Neyse, ben peki dedim ve takas şirketine genel müdür yardımcısı olarak başladım. Borsadan ayrıldığımda, takası “üç nüsha saklama makbuzlu” yapıda bırakmıştım. Ben bıraktıktan sonra tabii 3 yıl geçti, o süre içerisinde “üç nüsha saklama makbuzlu” yapıyı bırakmışlar. Tabii o üç yıl içerisinde muazzam da kâğıt birikmiş ve ben takas şirketine başladığımda nominal stok biliniyor fakat numara stoğu bilinemiyor durumdaydı. O arada bir de tahvil ve bono piyasası da başlamış, bir başka boyutu daha var takasın artık… Tahvil ve bononun da takas tarafına geleceğim. Söylediklerim, hisse senedi saklama tarafına ait konular. Hisse senetlerinde numara stoğu tutmuyor, sistemde milyonlarca mükerrer numara var ve mükerrerler bir türlü elenemiyor. Kullanılan program eski, benim bıraktığım dönemdeki dataflex yazılımı kullanılıyordu hâlâ. Fakat bu arada hemen söyleyeyim; o dataflex programı çok işimize yaramıştır. Borsadaki çaresiz günlerimizde bilgi işlem sorunlarımızı çözmede ve özellikle sistem geçişlerinde çok işlevler görmüştür. Çok enteresan sistem geçişleri yaşamıştık. DOS’tan çok kullanılıcıya geçiş için 50 kullanıcıya izin veren bir sistem almıştık ve orijinal olarak Unix işletim sistemi ile çalışıyordu fakat bizim ön ve tek kullanıcılı DOS’tan bir gecede bugünkü windows benzeri çok kullanıcılı bir yapıya geçmemiz gerekiyordu; o sistem üzerinde çalışan, doğrudan geçişi sağlayabilecek çok kullanıcılı bir program olarak “dataflex”i bulmuştuk. Takasta da aynı yazılım dili ile geliştirilmiş programlar kullanmıştık. Baktım, hâlâ o Dataflex’le devam ediliyordu. Fakat o kadar büyük bir veri tabanı olmuş ki aslında içerideki nominal stoğa baktığımda, numara stoğu fiziki hisse senedi stoğunun belki 10 misliydi. Dolayısıyla numara teyidi yapılamıyordu. Dükkanı kapatıp tüm giriş çıkışları durdurarak, yeni program geliştirilip bütün stoğu tekrar giriş yapma imkânı da yoktu. Çünkü bu takası durdurmak, yani borsayı durdurmak demekti. Ne yapacağıma karar vermek için çalışmaya başladım. Sistemin analizlerini çıkarmak gerekiyordu. Bu arada Takas ve Saklama şirketi sermaye arttırmış, kullanılmayan rüçhan hakları duruyor. Tuncay Bey, önce şunları hallet, dedi bana. Ben oturdum o kullanılmayan rüçhan hakları için bir değerleme yaptım. O zaman değerleme yaptıracak pek kimse de yok. İskonto edilmiş nakit akımları yöntemine göre Excel’de bir program yaparak şirketin ileriye dönük 10 yıllık gelir tahmininin, 10 yıl vadeli ABD hazine bonosu faizleri ile iskonto ederek bugünkü net değerini bulup satış fiyatı hesapladım. Uzatmayayım, borsa üyelerini tek tek arayarak 1000 liralık nominal değerdeki hisseyi 27.500 liraya sattım. Tabii güzel bir emisyon primi oldu şirkette. O zaman Tuncay Bey bana, borsada çalıştığım dönemdeki halka arzlardaki “düşük fiyat tutumumu” hatırlatarak “Piyasada 662 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz çalışınca nasıl oluyormuş?” diye kinaye yapmıştı. Sonra oturdum, yapının analizini çıkarmaya başladım. Çok gayretle, özveriyle çalışan insanlar vardı. Ben başlamadan bir süre önce faks talimatı üzerinde tahrifat yoluyla bir sahtecilik vakası olmuş. Bütün boşlukları analiz etmeye başladık. Bilgi işlem altyapısını geliştirmeye… Bilgi işlemi düzeltmeye başladık ama yani aklıma geldiği zaman bile sıcaklık basıyor, düzeltene kadar anamdan emdiğim süt burnumdan geldi. Eşim çetelesini tutmuş, ben borsadaki sıfırdan kuruluş ve sistem değiştirme çalışmalarında 1987 yılında 54 gün, 1988 yılında 55 gün eve gitmemişim ama takas şirketindeki sistemi düzeltme çalışmalarındaki kadar maddi-manevi yorulduğumu hatırlamıyorum. Tabii yılmamaya çalışarak devam ettik, ciddi bir devinim gerçekleştirmeye çalışıyoruz. Şirketin başında konudan uzak, anlaşamadığımız ya da anlaşmaya niyeti olmayan bir genel müdür vardı. Karar almak ya da karar almaya ikna etmek çok müşkülatlıydı. Ondan sonra neyse, uğraş uğraş, bütün vaktimin yarısını bilgi işlemde geçiriyordum yarısını da kasalarda. Odamda oturduğumu hatırlamıyorum yani. O arada tabii risk, yalnızca başlangıçtaki stoklardan ibaret değildi. Takas hacmiyle birlikte saklama stoğu da büyüyordu. Öte yandan tahvil, bono piyasası kurulmuş, onun takası yapılıyor, repo piyasası geliyor arkasından. Hem piyasa için hem de Borsa ve Takas Kurumu için yeni kavramlar, yeni yapılar. İşte teminat depoları ile takas sisteminin entegre çalışması, TCMB depo sisteminin çalışma prensiplerine uyum gibi bir dolu zorunlu yeni değişiklik çalışmaları ve tabii ki bunların analizleri bizi bekliyordu. Fakat oradaki ekiple hakikaten müthiş işler çıkardık ortaya. Yani insan başarmaya inanınca, çalışma arkadaşlarını da motive edebiliyorsun. Ben tahvil takasını hatırlıyorum. Bazen “Bugün nasıl çıkacaklar işin içinden, nasıl takas yapılacak?” derdim. Bazen gecikme olurdu bir banka para ödemediği için öbürleri beklemede olur, telefonlar ederiz, takas bir yandan biz bir yandan… Ne yapıyorduk biliyor musun? O eski takas programlarını çalıştırıyorduk ama diğer taraftan da netleşme öncesi borç ve alacakları kendi içersinde ayrı dosyalarda tutuyorduk. Çünkü takas sırasında süreçte bir kesilme ya da program hatası çıkarsa, tekrar netleştirme öncesine geriye dönebilelim ve manüel olarak kontrol edebilelim, günü de kapatabilelim diye. İnanılmaz yoğun ve heyecanlı günlerdi. Bu arada bu tahvil bono piyasasının ve özellikle de takasının başarısı yani takas kurumunun “merkezi karşı taraf ” pozisyonu alarak finansal kurumların birbirlerine karşı “karşı taraf riskini-counterparty risk” maliyetsiz olarak alabilmelerini sağlaması, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nı gelir ve hacim tarafıyla ikinci kez parlatan yapı olduğu gibi onun da ötesinde Türkiye’nin borçlanma imkânını kolaylaştıran ve finansal krizlerde piyasa itibarını kurtaran yapı olmuştur. Tahvil-bono ve SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 663 repo piyasası kurulduktan sonra üç tane kriz yaşadık ve sermaye piyasaları açısından iyi de yönettik. Bu krizlerde sermaye piyasasının likitidesini sürekli tutmaya çalıştık. Finansal krizin ve likidite daralmasının üzerine bir de 2001 krizinde batıp da kamunun uhdesine geçen bankaların “istismar faizi” krizini yaşadık. Kamu bankalarının yönetimine giren batık bankalar, oluşturulan “Kamu Bankaları Ortak Yönetim Kurulu” tarafından yönetilmeye başlanmıştı. Arkasından, önce BDDK, sonra da TMSF kuruldu biliyorsun. Tahvil bono piyasasındaki “temerrüt faizi” rutin piyasa koşullarına göre konmuş bir kural. Normal piyasa koşullarında caydırıcı temerrüt faizi %200’ler mertebesinde, fakat büyük kriz var ve faiz %6000’ lere, %7000’lere çıkmış. Devlet bir gecede bankalara el koymuş, fakat geciken borca “normal koşulların temerrüt faizi”nin ötesinde ödeme yapmam, diyor. Batık bankalar artık kamuya geçmiş ve ödenmeyen borç ve faizi, bu sefer istismar faizi haline gelmiş. Kamu ile müzakereler başladı. Devletin borçlanma yeteneğinin büyük zaafiyete düşeceği, büyük emek sarf edilerek oluşturulan Tahvil-bono ve repo piyasalarının çökebileceği anlatıldı ve devlet, yanlış hatırlamıyorsam 160 milyon dolar istismar faizi ödemeye ikna edildi. Fakat yıllar sonra şunu da gördük ki; repo piyasasını muhafaza etmek uğruna soruşturmalara muhatap olmuşuz. Soruşturmalar daha evvelki sene bitti. Kaç yıl sonra geçmişe döndük ve o günlerin koşullarını ve yaptıklarımızı kamu denetçilerine anlatıp ikna etmek zorunda kaldık. Türkiye’nin sermaye piyasalarının likiditesini ve itibarını kurtardığımız gibi Hazinenin borçlanabilme gücünü de muhafaza etmişiz ama suçlu gibi soruşturmalara konu olmuşuz. Eğer onu o gün yapmasaydık, bugün o çok iyi yapılanmış olan tahvil-bono piyasası belki de kalmayabilecekti. O zaman bankalar diyecekti ki niye geleyim ben borsaya? Bana ne sağlayacak ki? Bugün Takasbank bütün finansal kurumlara karşı bir nevi (Merkezi Takas Kurumu-Central Counterparty) olarak pozisyon alıyor ve sistem aksamadan da çok şükür devam ediyor. Ben dünyada başka bir örneğinin olduğunu bilmiyorum. Yok, zaten dünyanın ilk ve tek organize repo piyasası. Evet. Bildiğim kadarıyla bir başka benzeri yok. Peki, takasta genel müdür yardımcısı olarak gittiniz, bir süre sonra sanıyorum siz genel müdür yardımcısıyken bankaya dönüştü değil mi? Tabii, şirket olarak kurulmuş ve faaliyet gösteriyorken bankaya dönüştü. Şirketken banka olma olayı da dünyada bir ilk herhalde, Türkiye’de de bir ilk. Orada da gerçekten Tuncay Bey’in çok büyük öngörüsü ve çabası oldu. Elbette. Fakat Ali İhsan Karacan’ın da çok büyük desteğini unutmamak lazım. Böyle birbirini anlayan insanların birlikte çalışmasının faydalarından bir tanesi de bu. Uzun bir ihtilaf döneminden sonra tekrar kurulabilmiş olan bu yakın çalışma anlayışı bir iki ay öncesine kadar da devam ediyor gibiydi. Neyse, o zamanlarda Ali İhsan Karacan SPK Başkanı oldu, Tuncay Artun 664 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz İMKB Başkanlığını yürütüyordu ve İhsan Feyzibeyoğlu Hazinede müsteşarlığa vekâlet ediyordu ve bunlar “Bankalar Yeminli Murakıpları” Kurulunda mesleğe beraber başlamış üç arkadaştı. Bunların anlayışlı iş birliği ile Takasbank oluşabildi yoksa takas şirketinin banka olması o kadar kolay değildi. Bu arada Yaman Bey de Merkez Bankası başkanıydı ve Merkez Bankasının, Takasbank’ın kurulmasına uygun görüş vermesi lazımdı. Nitekim TCMB bir uygun görüş yazısı gönderdi ama o yazı metnine bakınca görüşün uygun mu, değil mi olduğu pek de net anlaşılmıyordu. (Gülüşmeler) Neyse, Hazine herhalde görüşün yazı metninde açıkça yazılmış bir muhalefet olmadığından hareketle olumlu olduğuna kanaat getirmiştir. O süreci yani genel müdür oldunuz tabii oranın zaten içine girmiştiniz, artık kurumu biliyorsunuz birçok şeyin toparlanmasına katkıda bulundunuz ondan sonra ama tabii sorumluluk da yetki de size bir anlamda geçti ve ondan sonra bugüne kadar, işte daha bundan bir hafta öncesine kadar da genel müdürüydünüz o bankanın, 14 buçuk senesi genel müdür olmak üzere 17 sene orada çalıştınız. Peki, bu süreci nasıl değerlendiriyorsunuz, hem Takasbank genel müdürü olarak hem de o zaten sermaye piyasalarının içinde olan bir kurumun yöneticisi olarak kopmadınız, sermaye piyasalarının göbeğinde yer aldınız, o arada yeni borsalar açıldı, yeni enstrümanlar girdi. Bir o süreci değerlendirip o arada da sermaye piyasamız nereden nereye geldi? Ben genel müdür yardımcılığından genel müdürlüğe geçtiğimde, açıkçası sadece odam değişti benim. Çalışma tempomda ve daha çok çalışma biçimimde pek bir değişiklik olmadı. Yalnızca çalışma saatlerim uzadı. Samimiyetle söylemek gerekirse, o zaman, ben genel müdür yardımcısıyken de SPK’nın da, borsanın da, borsa üyelerinin de çoğunlukla muhatap olduğu işler hep teknik taraftaydı ve sorumlu en üst düzey yönetici de bendim ama insanlar benimle muhatap olmaya alışık olduklarından mıdır; kurumla olan işlerinin mali ve hukuki tarafında da beni muhatap almayı sürdürüyorlardı. Dolayısıyla sermaya piyasası enstrümanlarını takas ve saklanması, piyasa enstrumanlarının ve piyasa oyuncularının fonlanması, transfer bankacılığının geliştirilmesi, dış ilişkiler gibi sorumluluklarımın yanı sıra şirketin kullanılmayan rüçhan haklarından oluşan hisse senetlerini satmaktan gelir yaratıcı fonksiyonlar ilave etmeye, onların analizlerini yapıp fizibilitelerini hazırlamaya, uygulanabilirliklerinin görülüp bütçelemesine kadar her türlü konu sanki benim sorumluluğumdaydı. Yapılacak olup da ortada olan ne iş varsa benim üstüme kalıyordu ve herkes de işinin akibetini bana soruyordu zaten. Bu durum, ben borsada çalışırken de böyleydi, takas şirketinde iken de Takasbank’ta böyleydi. Onun için benim açımdan fazla bir şey değişmedi. İçini net bildiğim için bir sürü sorunlarla yıllarca cebelleştiğim için çok fazla bir şey değişmedi. Ama tabii değişen şu oldu: Açıkçası odam değişti, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 665 maaşım değişti. İmkânlarım değişti, bunun yanında en önemli değişiklik şu oldu; istediğim insanla çalışabilme erkine sahip oldum. İlk zamanlarda rahmetli Tuncay Artun “Ben kendisine böyle yapacağım üstat!” dediğimde: “Sen istediğini yap, ne istiyorsan onu yap hiçbir şeye ne müdahale ederim ne de bir şey telkin ederim.” dedi. Çünkü bizim aramızdaki hukuk onun nezdinde oluşmuştu. Benim açımdan çok büyük bir kazanımdı Tuncay Bey’in o güveni. Ben de onu boşa çıkartmamaya çalıştım. Büyük bir dikkat ve hassasiyetle takası ve saklamayı toparladık. Hep yeni projeler üretip gerçekleştirmeye odaklandık. Ben borsada çalıştığım yıllardan bu yana açıkçası sermaye piyasasıyla özdeşleştiğim için bana hiç iş hayatım boyunca şunu yap bunu yap demediler. Biz hep piyasanın önünde gitmeye çalıştık. Borsanın yüksek itibarının sebebi budur. Borsa, piyasanın önünde giderdi. Ne zaman ki gerisine düştü, o zaman itibar kaybı yaşadı. Çok iyi biliyorsun sen, hem ne dediğimi biliyorsun hem biçimi biliyorsun. Sen de Yaman Bey’le birlikte çalışırken tahvil bono piyasasının kuruluşunda çok emek verdin, gayret gösterdin. Size sektörden kimse tahvil- bono piyasasını kur, merkezi bir repo piyasası kursanız ne güzel olur falan dedi mi? Hayır demedi. Dünyanın önündeydi, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası. Mesela elit sistemi diye başlayan borsanın hisse senedi piyasasının elektronikleşmesi, o zamanlar dünya ölçeğinde çok başarılı bir uygulamaydı. Evet, sonra yeni binaya geçildi… Evet. İMKB, belki de dünyanın en güzel binasına diyemiyeceğim ama en güzel lokasyonuna sahip borsasıdır. Ama bundan çok daha önemlisi, yüksek ve güvenilir likidite sağlamasıdır. Dünyanın hiçbir yerindeki yatırımcılar, bir ülkenin borsa binası çok güzel bir yerde kurulmuş ya da binası çok güzel diye o ülkenin menkul kıymetlerine yatırım yapmazlar. Ancak güçlü likidite ve performans vaad eden şirketler varsa yatırımı düşünürler. Bu yönüyle de İMKB, dünyanın en yüksek işlem hacmine sahip tahvil bono piyasalarından birine sahip oldu. Yani Türkiye’nin sermaye piyasaları neredeyse ülkenin genel ekonomik gelişmişliğini aşmıştı. Bunun en büyük sebebi de takas tarafındaki yenilikler ve işlem kolaylıklarıydı. Buna odaklanarak başladım yeni projelere. Para piyasası kurduk, çünkü TCMB piyasa işleticiliği pozisyonundan çekileceğini beyan etmişti. Bu durumda bir boşluk oluşacaktı. Nitekim çekildi de. Takasbank para piyasası bugün Türkiye’nin para piyasasıdır ve aşağı yukarı da herhalde açık bulunan pozisyon miktarı aşağı yukarı 4 milyar liranın üzerindedir. Bunun çok büyük bir kısmı da vadelidir. Yani sadece 250-300 milyonluk kısmı geceliktir (overnight), geri kalanı 7 günden 45 güne kadar vadelidir. Yani Takasbank para piyasasında vadeli işlem oluşturma gerçekleştirilebildi. Neye rağmen yapıldı bu? İMKB’de repo piyasası, tahvil, bono piyasası varken yapılabildi. İMKBnin bir iştiraki olmasına rağmen tahvil-bono ve repo piyasaları ile rekabetin İMKB piyasalarına olası olumsuz etkisi düşünülme- 666 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz di. Amaç, finansal kurumlara ve yatırımcılara “rekabetçi” faiz oranı ve likidite sağlamaktı. Nitekim iki piyasa birlikte büyüdüler. Takasbank, sahip olduğu “para piyasası yönetme” özelliğiyle de dünyada tektir. Bununla birlikte ve devamında, ödünç menkul kıymetler sistemi ve bir takas kurumunun sağlaması gereken en önemli hizmet olan risk ve teminatların hem üye bazında hem de pozisyon bazında takip edilerek yönetimini gerçekleştirdik. Benim Takas kurumunda odaklandığım şey şuydu; dünyada ülkeleri, piyasaları öne çıkaracak olan en önemli unsur, ne kadar etkin risk ve teminat yönettiğidir. Çünkü etkin risk yönetmek istiyorsak, etkin teminat belirtmek, teminatın etkin kullanımına izin verecek yapıyı sunmak lazım. Biz bunu gördük ve etkin teminat kullanımı yapısını oturttuk ve sanıyorum o yüzden de bağımsız değerlendirme kuruluşları Takasbank’ı, gelişmekte olan ülkeler içinde dünyanın en etkin takas sistemine sahip kurum olarak 8 sene üst üste seçtiler. Bu değerlendirmeyi para verip de biz yaptırmadık. Bunu Türkiye’ye yatırım yapan yabancı fonlar, finansal kuruluşlar, bankalar yaptırdılar ve 8 yıl biz hep birinciydik o dalda. Bazı ihraççı şirketlerin, temettü dağıtımındaki yatırımcı aleyhine tutumları olmasaydı, temettü verirken kupon kesme ve teslim işlemlerini uzatma gibi engelleyici tutumları olmasaydı biz bütün dallarda birinci olacaktık. Bir tek bu handikap yüzünden saklama dalında ikinci olduk. Sonra SPK bir tebliğ çıkardı ve şirketler bu tebliğe tam uyum sağladıktan sonra saklama dalında da en öne geçtik. Bu birincilik; etkin teminat yönetimi, etkin takas yöntemine sahip olmanın kazanımıdır. Şimdi yani bu yıl, G-20 toplantısında bir söz verildi; bütün finansal kurumların birbirlerine olan bütün pozisyonları etkin bir takas sisteminden, bir clearing sisteminden geçsin ya da raporlansın. Takası ya takas kurumunda yapılsın ya da takasının nasıl yapıldığı takas kurumunun oluşturacağı sisteme raporlansın. Takasın merkezi takas kurumunda yapılması hâlinde takas kurumunun CCP pozisyonu alması gerekiyor. Bu pozisyon, etkin risk ve teminat yönetimi yapısına sahip olmayı gerektirdiği gibi güçlü bir sermaye ve aktif-pasif yapısına da sahip olmayı gerektirir. Takasbank, tüm bu yapılara sahip bir Merkezi Takas Kurumu olarak dünyada bunu yapabilecek olan hemcinsleri arasında ilklerdendir. İnşallah, başlattığım yeni risk yönetim modelinin kurulması projesini devam ettirip, oluşacak olan yeni risk yönetimi yapısıyla bunu gerçekleştirirler. Ama bugünkü yapısıyla bile tam CCP olunabilecek durumdadır. Benim öncelikle odaklandığım konu, etkin teminat yönetimiydi. Teminat oluşturma ve çözme işlemleri o kadar hızlı ve ucuz yapılmalıydı ki risk pozisyonu alanlar teminat teminini büyük bir yük olarak görmesin ve işlem yapma iştahı eksilmesin. Bugün, bir pozisyonla olan bağlılığı biten teminatın, saliseler içerisinde çözülerek bir başka pozisyona en ucuz şekilde bağlanması mümkündür. Bunu bilmiyorum dünyada başka yapan bir yer var mı? Söylemde çok kolay bir iş gibi geliyor çünkü dealer oturuyor bilgisayarın başına, pozisyonu boşa çıkmış olan teminatı bir “tık” ile alıyor, yine bir “tık” ile öbür pozisyonun bağlı olduğu teminat hesabına aktarıyor. O varlık bir anda SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 667 başka bir piyasanın başka bir pozisyonunun teminatı haline geliyor. Hepsi bu kadar ve bunu ya 5 kuruşa yapıyor, ya da 10 kuruşa yapıyor. Bu kadar etkin bir yapıya sahibiz. Sonra bizim bu yapımızı örnek alan kurumlar oldu. Sonuç olarak, borsanın arkasına yaslanacağı böylesine etkin bir takas sistemi olmasaydı, sermaye piyasalarına böyle bir teveccühten bahsetmek de mümkün olmazdı. Ama çok önemli bir şey söylemem lazım ki, bu belki aynı meslek orijininden geliyor olmanın ya da meslek mensubu olmanın belki getirdiği bir başarı. Çok kolay ve rahat iletişim var, borsayla Takasbank’ın arasında. Bu kolay iletişim, etkinliği getiriyor, projeleri mümkün kılıyor, çok rahat yapabiliyorsun. Mesela işte enteresan bir anekdot söyleyeyim, onu belki Ali İhsan Karacan’a da sorabilirsiniz. 1997 yılı olsa gerek, Ali İhsan Karacan SPK başkanıydı. 557 ve 558 sayılı kararnameler çıktı ve hemen arkasından galiba 558 sayılı Kanun Hükmünde Kararname iptal edildi. O kararnamenin içinde kaydi sistem de vardı. Daha önce ben kendisine “Bunda sorun çıkacak gibi gözüküyor, bunu Kararname’ye ihtiyaç duymadan daha kolay yapabiliriz.”demiştim. Yok, demişti. Kendisi Kararname’yi herhalde kotarmış ki öyle söylemişti. Çıkardı da zaten. Fakat tabii iptalini hesap etmemişti herhalde. Karaname’nin iptal edildiği gün telefon açtım ben Ali İhsan Bey’e, üstat diye söze başlayınca “Ne yani, ben demiştim demek için mi aradın?” dedi. Yok dedim üstat öyle değil, hiç böyle bir Kararname’ye ihtiyacınız yok. Ben size “bunu çok kolay yapabileceğimizi” söylemiştim. Ama siz pek itibar etmemiştiniz. Nasıl yaparsın, diye sordu. Dedim ki “Ben aracı kuruluşların bütün saklama yapısını ‘müşteri ismine’ geçirebilirim.”. Nasıl yapacaksın, diye sordu. Dedim ki: “Siz, Sermaye Piyasası Kurulu olarak bankalar dâhil tüm aracı kuruluşların ‘saklama sistemleri’ de dâhil olmak üzere ‘borsa aracılık yapısını’ düzenlemeye yetkiniz yok mu? Var, hepsine saklama izni veriyorsunuz. Bize lazım olan hangi taraf? Aracı kurum tarafı değil mi?”. Diğer taraf da buna uyar, uymazsa da kendi riskini kendi alsın. Yani tezgâh üstü (OTC) tarafından bahsediyorum. Biz yetkimiz olan tarafta bu işi yapalım. Siz bir ilke kararıyla aracı kurumların saklama sistemlerini nasıl kuracaklarını düzenleyebilirsiniz deyip sistemin diğer detaylarını telefonda kendisine anlattım. “Bu kararı alır mısınız?” diye sordum. Alırım tabii, diye cevap verdi ve “Tamam, o zaman “karar metnini” yaz ve bana gönder hemen.” dedi bana. Yazdım kararı ve o gün faksladım, aynı gün virgülüne dokunmadan kararı çıkarttı. Müşteri ismine saklamanın çok kısa temel hikayesi budur ve müşteri ismine saklama “kaydi sistem”in (demetalizasyon) anasıdır. Ve ardından da merkezi kayıt… Dünyada benzer bir başka örnek var mı? Ben, aşağı yukarı dünyadaki bütün örnekleri inceledim ve rastlamadım. 25 Kasım’da, 2005’de, bir gecede bütün “müşteri ismine saklama hesapları” sistemini devrettik MKK’ya ve işte size kaydi sistem (demetalizasyon). Bunlar görülmeyen devasa şeyler. Ama Takasbank’taki, İMKB’deki ve SPK’daki insanlar çok yüksek kalib- 668 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz relidir. Özellikle Takasbank’taki ekibim müthiştir yani, işte MKK da zaten Takasbank’tan çıktı. Oradaki personelin yarısından çoğu, bütün kilit elemanlar Takasbank’ta benim yetiştirdiğim personel. Sermaye Piyasası Kurulundan arkadaşlar da var. Ne kadar didişsek de bazı konularda ne kadar ihtilafa düşsek de sonuçta aynı geminin içersindeyiz. Samimi söylemek gerekirse, yani bugün ben ne kadar kime ne kızarsam kızayım ya da kiminle nasıl bir münakaşam olursa olsun birisi borsanın aleyhine bir şey söylediği zaman hatta SPK’nın aleyhine bir şey söylediği zaman kanıma dokunuyor açıkçası. Çok kavga etmişimdir Sermaye Piyasası Kuruluna laf söyledikleri için kaç kişiyle. Münakaşa ettiğim kişiler; “Sana ne!” diyor, “Sana mı düştü bunları savunmak!”. Sanki bunlarla bu kadar kavga eden sen değil miydin? (Gülüşmeler) O başka, o bizim iç işimiz. Kol kırılır yen içinde… Doğru, kavga bizim iç işimiz, dışarıya etik olarak… Evet, aynı piyasanın farklı tabii bakış açısına sahip kurumlarıydı, farklı endişeleri ve bakış açıları vardı, oradan kaynaklanan şeyler. Peki, yani şimdi çeyrek asırlık bir zamanınızı sermaye piyasasında geçirdiniz, 1985-2011, hatta bir yıl da fazla. Eminim bundan sonrasında da daha bu piyasanın çeşitli aşamalarında, kademelerinde olacaksınız. Kısa, ara ara değindiniz ama gene şöyle bir kuş bakışı, genel bir değerlendirme yaptığınız zaman biraz da daha makro bir konsept yani Türk sermaye piyasası ekonomi içinde, finansal sistem içinde nereden nereye geldi, ne eksikleri var, ne fazlaları var? Şöyle bir genel değerlendirme yapar mısınız? Benim şöyle bir tespitim var; sermaye piyasası denilince borsadan önce ve borsadan sonra diye bakmak lazım. Çünkü Sermaye Piyasası Kurulunun kuruluşunun öncesi ve sonrası, bankerlik olayının öncesi ve sonrası diye algılanıyor. Sermaye Piyasası Kurulunun kurulması, borsanın kurulmasını mümkün kılmak amacını içinde taşıyor olsa bile esas itibarıyla Türkiye’de o gün itibarıyla var olan borçlanma piyasasındaki bankacılık dışındaki yasal düzenlemesi bulunmayan kurumların yarattığı bir krizin arkasından, düzenlenmemiş bir yapıyı düzenli hale getirmek için kurulmuştu. Yani SPK’nın kuruluşu reaksiyonel bir şeydi. Bir tepki kanunu olarak tanımlanırdı ve “askeri konsey yönetimi” zamanında çıkarılmış çok da kuvvetli bir kanunun verdiği olağanüstü yetkilerle donatılarak kurulmuştu. Tabii bazı şeylerin olması gerekiyor, sonuçta ihtilalin arkasından kurulmuş bir şey olduğu için ihtilal hükümetinin iradesini kullanmak mümkün olmuş. Yani metnin içindeki o ucube yetkileri çok sorgulamamışlar. Çünkü kendileri de dâhil olmak üzere her şeyi devlet ve devletin olarak gördükleri için oradaki bir takım sakıncaları görmeksizin Sermaye Piyasası Kuruluna müthiş yetkiler tanınmış. Sonra zaman içinde bir miktar liberalleşti ama bana göre Sermaye Piyasası Kurulu hâlâ Türkiye’deki en kuvvetli bağımsız kuruldur. O zamanlar için sermaye piyasasına borçlanma piyasası diye bakmak lazım ve sermaye SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 669 piyasası o zaman maalesef bankacılığın dışında gelişen bir yapıydı, bankerlik sisteminin üstünde gelişen bir yapı ve hatta rekabet etmek kisvesi altında, zayıf bankaların birtakım bankacılık imkânlarını da istismar ederek kullanan bir yapıydı. Şimdi o yapıdaki sermaye piyasasından kaynak sağlayanlar, o günkü hır gür içerisinde, zamanın kendi oluşturduğu koşullardan ibaret bir güvensiz yapıyla sadece borçlanıyorlardı. Eğer sermaye piyasasından kaynak temin ediyor idiyse şirketler, bankalar için çıkardıkları tahvilin, bankerler tarafından yüksek iskontoyla satın alınması sonucunda yeniden kaynak yarattığı (refinance) bir yapı vardı. Sağlıksız ve kötü bir yapıydı. Tahvili ihraç eden şirketin mali yapısı ve tabii tahvilin faizini ve ana parasını ödeme gücü zayıf, satışını yüklenen (underwriting) bankaların mali bünyesi çok zayıf, tahvili iskontoyla satın alan “bankerler”in de yapısı malumdu! Ama o günkü koşullarda “Titan saadet zinciri”ne kolayca inanan, diplomalı- diplomasız, aydın ve günaydın insanlarımızın oluşturduğu tuhaf bir likiditesi vardı. Hatırlarsın, bankerlerin bir kuyruktan para alıp bir kuyruktan para ödediklerini, bankonun altından parayı döndürdüklerini, ben bunları çok gördüm, sen de biliyorsun. Şimdi o sağlıksız yapı içersinden bir borsa kuruldu. Bir miktar halka açık şirketler vardı, 1960’lı yıllarda ortaklarına hisse senedi satmış olan şirketlerin yeni halka arzlarını tetikleyememiş, belli bir yerde durmuş olan halka arzlar. O şirketler, sermaye artırımı yoluyla ancak ortaklarından kaynak sağlayabiliyorlardı, bunda da kullanılmayan rüçhan hakları çok olabiliyor ve ortaklar eksik kalan sermayeyi büyük ortaklardan nominal değer üzerinden temin ediyorlardı. Yani emisyon primi diye bir durum yoktu. Ortak sayısının azaldığı bir trend vardı. Şimdi o yapıda hisse senetlerini halka arz etmek için rekabetçi bir ortam yok. Hangi açıdan rekabetçi ortam yok? Enstrümanlar açısından rekabet ortamı yok. Negatif faiz döneminden pozitif faiz dönemine geçiyoruz ve devlet borçlanmaya başlıyor. Devletin borçlanmaya başladığı dönem, yüksek reel faizin piyasa literatürüne girdiği, üstelik devletin yüksek reel faiz söz vererek piyasadaki dışlayıcı etkisinin başladığı, dolayısıyla özel sektörün sermaye piyasalarından kaynak temininin azalarak yok olduğu bir dönemdi. Yani her şey hisse senedinin aleyhine. Böyle bir yapıda bir hisse senedi borsasının, ekonominin içersinde ne kadar etkin olabileceği, onun içersinde olmakla anlaşılan bir şey değil sadece, dışarıdan da bakılarak gayet rahatlıkla gözlemlenebilir. Borsanın, büyüklük olarak ekonominin içersinde çok önemli bir payı yoktu, hatta Muharrem Bey sağ olsun hep, işte “Borsalar ekonominin barometresidir, bir gün gelecek insanlar borsaya bakarak ekonomiye yön verecekler ya da yönünü anlayacaklar.” diyerek hem kendine hem de piyasaya moral vermeye çalışıyordu. O zamanlarda bu söylemi ironi ile küçümseyenler de oluyordu ama bugünün görünüşü o günkü o söylemdir. O gün itibarıyla ekonominin içersinde yok denecek kadar az olan bir yapı, bugün ekonomiyi hacimsel olarak domine ediyor olmasa da yön gösterici olarak domine ediyor hale geldi. Çün- 670 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kü biz, yüksek faiz döneminden faizin normalize olduğu dönemlere geldik, özel sektörün borçlanma kabiliyeti olduğuna, özel sektörün kendisi daha yeni yeni ikna olmaya başladı. Ama yine de özel sektör borçlanmasında bir gelişmişlik pek görünmüyor, özel sektör borçlanma piyasasının çok büyük kısmını hatta neredeyse tamamını bankaların bonoları teşkil ediyor. Fakat o süreç geldi ve içinden geçiyoruz. Ama buna ikna olan yapı, sistematik olarak borsanın getirdiği bir yapıdır. Borsa, insanları menkul kıymete alıştırdı, herkes menkul kıymeti öğrendi. Vakıa, insanlar hâlâ menkul kıymet denilen nesneyi hisse senedinden ibaret sanıyor olsalar da yavaş yavaş tahvil hatta vadeli enstrümanlar kamuoyunun bilgisine girmiş durumda. Gene de çeşitlendirmeyi sağladı. Tabii sağladı. Mesela şöyle bir tespit daha yapmaya çalışayım; borsanın ilk kurulduğu yıllardaki teveccüh, o zaman her gün borsanın yükselme trendinde olduğu, yeninin keşfedildiği bir dönemdi. Bir çok sektör mensubu borsanın ilk yılları için “O zamanlar borsada çok yatırımcı vardı, şimdi çok azaldı.” fikrindedir, bu da kısmen doğru sayılabilir fakat o zamanlar negatif faiz dönemiydi ve gecelik ya da haftalık repo gibi çok kısa vadeli enstrümanlar yoktu ve ayrıca borsa endeksi, dolayısıyla da hisse senedi fiyatları hemen hemen her gün yükseliyordu. İnsanlar maaşlarını hisse senedine yatırıyorlardı ve bundan pek de zarar etmiyorlardı, aşağı yukarı her gün kazanıyorlardı. Yani maaşlarını katlayabiliyorlardı, en azından aylık geçimlerine hiç de azımsanmayacak katkı alabiliyorlardı. Bugün aynı şeyi yatırım fonu alarak yapıyorlar ama maaşlarını katlayamıyorlar, sadece maaşlarını korumak amaçlı yapıyorlar bunu. Ama o insanlarborsada zararı öğrendikleri zaman borsadan çıkmak zorunda kaldılar. Borsada hacim büyüdü, büyük sermaye ve portföy sahipleri hacime ve spekülasyona katkı yapmaya başladılar. O insanlar dayanma güçleri itibarıyla borsanın boylarını aştığını gördüler ve zarar etmeye başladıkları zaman çıktılar ve yatırımcı sayısı azaldı. O önemli bir şeydi bu, komisyoncuların ya da aracı kurumların çokluğunu gerekli kılan başlıca unsurlardan bir tanesiydi. O durum borsada ölçek ekonomisi etkisi yaratmıştı. Bunun üzerine bir rahatlıkla bir doktora tezi yazılabilir, o datalara sahip olsaydık, çok ciddi ve güzel bir tez de olabilirdi. O gün itibarıyla merkezi kayıt sistemi yoktu, çok zor o kayıtlara ulaşmak. Ancak aracı kurumların o tarihlerdeki kayıtlarından temin edilebilir belki, fakat bu pek de mümkün değil. Fakat bugün sermaye piyasalarımız, o gün itibarıyla görünüm olarak geleceğe yönelik Türkiye’nin finansal piyasalarının lideri, lokomotifi olacakmış gibi durmuyor idiyse de bugün o pozisyonda olduğunu rahatlıkla söyleyebilir durumdayız. Başından geçen büyük tecrübeler, zaman içerisindeki sistemsel kazanımları, sahip olduğu ve dayandığı mükemmel takas sistemi ile gelecek para piyasalarının değil sermaye piyasalarınındır. Sektör olarak da aracılık sektöründen ziyade “portföy yö- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 671 netimi” ile “özel sermaye fonları” öne çıkacaktır. Enstrümanların artması bir başka çok önemli kazanımımızdır. Mesela o zaman son derece sınırlı sayıdaki enstrümanın hatta bir tek hisse senedi ve sonrasında hazine bonosu-devlet tahvilinin mevcut olduğu bir yapının içersinden geldik. Bugün bir tek İMKB 30 endeksine bağımlı olsa da hatırı sayılı işlem hacmine sahip bir vadeli işlem borsamız var. Çok kısa bir zaman içinde inşallah opsiyonlar ve tek hisse senedine dayalı future sözleşmeleri de olacak. Yani portföy yönetim enstrümanları arttıkça, sermaye birikimi “kurumsal yatırımcılar” tarafında daha fazla yoğunlaşacak diye düşünüyorum. Çünkü bu iş, bireysel yatırımcıyı arttıracak bir kolaylığa doğru gitmiyor, kurumsal yatırımcıyı öne çıkaracak daha karmaşık ve uzmanlık gerektiren bir yapıya doğru gidiyor. İşte, algoritmik trading konuşuluyor. Bunu bireysel olarak yapabilmek pek mümkün değil. Mesela “day trading” konusundan bahsettik. Borsada bu, hani gömlekçilik diye adlandırılan, çok işlem yapan müşteriyi üye temsilcisi gibi borsa işlem salonuna sokmalarını sağlayacak kart, müşteri kartı, broker kartı uygulamasına izin verdiğimizde sistemin kendi kendine oluşturduğu o yapıyı ben, 2005 senesiydi galiba Amerika’ya gittiğimde “day trading” olarak yeni düzenlenmiş olduğunu gördüm. Ben 1999’da Amerika’ya gittim. 2000’de dot.com krizini yaşadılar. O sıralarda day trading başlamıştı. O dönemde Yeni Binyıl gazetesinde haftada bir yazı yazıyordum. Day trading, Türkiye’nin Türk sermaye piyasasının dünya literatürüne kazandırdığı bir olgu demiştim. Gerçekten bizde çok daha önce olan bir şeyi, Amerika o sıralarda yeni yaşıyordu, seans salonları vardı… Sürekli borsayı da özellikle SPK’yı “day trading” işlemlerini düzenlemeleri için uyardım. Piyasanın buna ihtiyacı var. Düzenleyin ki, bireysel portföy yönetimi bu yapının üstüne otursun, aracı kurum sayısının azalmasına da etkisi olabilir. Yatırım kulüplerini düzenleyin, o da “day trading”i kullanarak portföy yönetimi sektörünün gelişmesinin önünü açar. Çünkü eğer bir bileşke bulunamazsa, vektörel bir yapıyı konsolide edemezsen, bireysel yatırımcı tamamen gider. Halbuki bireysel yatırımcı ile kurumsal yatırımcı arasında bir denge gerekir. Bir panele katılmıştım, hangi yıldı şimdi tam hatırlamıyorum fakat o zaman Muhsin Mengütürk SPK başkanıydı, 2001 yılı olabilir. Büyük bir paneldi; Muhsin Bey, ben, Osman Birsen ve birkaç kişi daha konuşmacıydık panelde. O zaman işte, herkes kurumsal yatırımcıların faziletleri üzerine konuşuyorlardı. Bana sıra gelince dedim ki: “Biraz aykırı konuşacağım, kurumsal yatırımcıların lehine konuşmayacağım, aleyhine de konuşmayacağım ama bireysel yatırımcı için durumu örnekleyerek irdeleyeceğiz.”. Biraz geçmişten kısaca bahsederek, bireysel yatırımcının borsa için ne kadar önemli olduğunu, kurumsal yapının bireysel borsalara bir avantaj oluştururken başka bir taraftan da tehdit oluşturduğunu çünkü ku- 672 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz rumsal yatırımcıların kesin hâkim olduğu yapılarda, az sayıdaki kurumun yüksek miktardaki işlem hacmi borsayı domino ediyorsa, bunun bazı temel etkileri olduğu gibi bir sürü de yan etkisi oluyor. Ana etkisi, manipülasyon ve spekülasyon manasında kontrol edilebilirliği bir yandan avantaj sağlarken öte taraftan da büyük hacimli az sayıdaki kurumsal portföyün varlığı onlara taviz verilmesini getiriyor. Büyüğe taviz verdikçe, o senin açından daha fazla taviz alabilir hale geliyor. Bir de örnek bulmuştum; 1999’da Paris borsa başkanının bir dergiye verdiği mülakatta; Paris Borsası’nın “bireysel yatırımcıyı borsaya kazandırma” amacını güden ilanlar vermeye, reklamlar yapmaya başlayacağını duyuran ifadesini okudum. Kurumsal yatırımcı değil bireysel yatırımcıyı tercih edeceklerini, bireysel yatırımcıya daha fazla işlem kolaylıkları getireceklerinden bahsederek, sebebini de aynen benim söylediğim gibi yani bu kurumsal yatırımcı, bireysel yatırımcı dengesizliğinin borsalara verdiği zararlara dayandırıyordu. Hakikaten sermaye piyasasını yönetenlerin bu dengeyi iyi gözetmelerinde büyük yarar var. Bizde asıl ikisinin de gelişmesi için çok geniş bir alan var yani ikisinde de yeterli değiliz. Her türlü yatırımcının işlem yapabilmesini kolaylaştırmak ve dengeli olarak ucuzlatmak lazım, yani kontrol mekanizmalarını, izleme mekanizmalarını güçlendirerek yatırım yapılabilirliği kolaylaştırmak, yatırımlarda vade uzatımında iştahı artıracak tedbirler almak ve kolaylaştırırken de bireyseli kurumsala ezdirmemek lazım bence. Yani en önemli eksikliklerden biri olarak bunu mu görüyorsunuz? Bunu görüyorum yani piyasa yapısı itibarıyla benim öngördüğüm şey; pek vergiciler kabul etmiyorlar ama ben dağıtılan temettü üzerinden kesilen stopaj vergisinin çok haksız ve adaletsiz bir vergi olduğunu düşünüyorum. Çünkü şirketlerde vergisi zaten ödeniyor diyorsunuz… Evet. Şimdi ben kişisel olarak bir şahıs şirketi açsam, sermayemle elde ettiğim kazançtan bir defa vergi ödeyeceğim. Ama ben bu sermayemi bir şirkete ortak olarak verdiğimde, şirket zaten kazandığından kurumlar vergisini veriyor, bir de birey olarak aynı sermayenin vergisi verilmiş aynı kazancından olmak üzere tekraren benden alınıyor. Ha diyecekler ki; sen şahıs şirketinde kişisel olarak beyanname verdiğinde, matrah artışına göre artan oranlarla vergi verecektin, öbüründe kurumlar vergisi %20 ile sınırlandırılmış. Ama güzel de sen şirketleşmeyi ve kaydileşmeyi eğer istiyorsak zaten bir teşvik vereceğiz. O kurum olduğu için verdiğimiz teşviği, neden kuruma sermaye koyan adamdan tekrar geri alıyoruz ki ? Ben “temettü dağıtımında stopajdan vazgeçilmesinin” sermaye piyasalarını çok hızlı büyütecek, yatırımlarda vadeyi uzatacak ve maliyenin de vergi kaybına sebep olmayacak, aksine vergi gelirlerini arttıracak bir kazanım olacağını düşünüyorum. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 673 Gerçekten sonuçta, Türk ekonomisinin geldiği noktayla övünüyoruz ama mali piyasalarımız ne kadar gelişme gösterirse göstersin son 2030 yılda geldiği nokta, ekonominin büyüklüğünün çok altında bir seviye. Ben daha yeni rakamlara baktım, bize benzer ekonomilerde mali sistemin gayri safi milli hasılaya payı 4 misli falan yani yüzde 400 civarındayken bizde yüzde 130’larda, yüzde 140’larda, bütün mali varlıkların toplamı. Yani bu bizim gibi bir ekonomide kayıt dışıyı da ortaya seren, bir sürü sistem dışı para alışverişini, borçlanmayı vesaireyi zaten içeren veya hisse sahipliğini içeren bir yapıyı da gösteriyor. Bunların sistemin içerisine çekilmesi anlamında bu tür teşviklerin herkese verilmesi lazım… Ben de kesinlikle aynı kanaatteyim. Yani bu finansal piyasaların, bankacılık yani mevduat ve krediden ibaret bir yapının içersinde kalmasını bu kadar mümkün kılmamak lazım. Yani sermaye piyasası, ülkenin istikbale matuf büyümesini sürekli kılabilecek tek araç bana göre. Ben büyüklük kısmına pek değinmedim. Daha çok borsa neredeydi, öncesi nasıldı, nereden nereye geldik gibi daha borsaya özgü, sermaye piyasasına özgü konulardan ve anekdotlardan bahsettim. Ama bir tespit daha yapmak gerekirse, hani öyle görünüyor ki bizim sermaye piyasamız kendi içersinden kendi “Salomon Brothers”larını, “Salomon Smith Barney”lerini çıkaramadı. Tabii bu arada “Lehman Brothers”lar da çıkmadı. Belki, mesela İş Yatırım için böyle bir yakıştırma yapmak mümkün olabilir ama bakıyorum “yatırım bankacılığı” faaliyetleri itibarıyla öyle bir yapıya ulaşmış olmaktan çok uzak. Öyle görünüyor ki bu iş yine bankalara kalacak, bankalar sermaye piyasası üzerinde dominant duruma gelecek gibi görünüyor. Yeteri kadar zaman geçmiş olmasına ve piyalardan ciddi paralar kazanılmış olmasına rağmen aracı kurum sektörü maalesef kendi mesleğine yatırım yapmadı. Yapsaydı büyüme çok daha müthiş olabilirdi. Mesela hisse senedi pazarlamalıyız, menkul kıymet pazarlamalıyız, yeni yeni belki bu halka arzlarla şekilsel olarak yapılıyor denilebilir fakat halka arzlarda pazarlamayı yalnızca medya yoluyla ve halka arz süresi ile sınırlı olarak şirketler kesimi yapıyor. Aracılar bu faaliyeti sınırlı sayıdaki yabancı yatırımcılar üzerinden ve spekülatör ve hatta çoğu zaman manipülatör müşterileri üzerinden yapıyorlar. Hâlbuki yapılması gereken, Japonların yaptığı gibi yapmaktır. Çok sayıda pazarlamacı yetiştirip, müşteri hedeflerine kadınları koyarak; bulaşık yıkayan kadınla bulaşık yıkayıp, araba yıkayanla araba yıkayarak, bahçeyi süpürenle bahçeyi süpürüp, o arada evin hanımını hisse senedi konusunda verimi, riski ve getirisi hakkında bilgilendirerek pazarlamaktan bahsediyorum. Elbette bizim arkadaşlarımız çok daha etkin ve sonuç getirici ve aynı zamanda teknoloji yoğun pazarlama yöntemleri bulacaklardır. Yeter ki bunun gerekliliğini artık görsünler. Bir başka önemli konu da menkul kıymetlerin bilinirliğinin ve borsada yatırımın farkındalığının yaygınlaştırmasıdır. Bunu hem eğitsel olarak hem de tica- 674 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ri olarak yapmak gerekir. İşte İMKB’nin; TSPAKB, TOBB, SPK ile birlikte yapmaya başladığı “halka arz seferberliği” ve “yatırımcı seferberliği” gibi etkinlikler bu amaca hizmet ediyor. O açıdan tebrik etmek lazım ama içerik itibarıyla yönlenmesini çok zenginleştirmek gerekiyor. Emin Bey sizi çok yordum, ağzınıza sağlık, çok teşekkürler. Rica ederim. 12.9. YUSUF ZİYA TOPRAK321 Sn. Toprak, ilk yıllarından beri sermaye piyasasının içerisindesiniz. İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürlüğünde çalışmaya başlamanız nasıl oldu, anlatabilir misiniz? İş Bankasına 1967 yılında müfettiş yardımcısı olarak girdim. Dokuz yıl müfettiş olarak görev yaptıktan sonra bilgi işlem-organizasyon departmanlarında müdür yardımcılığı ve grup müdürü olarak görev üstlendim. 1988 yılı başında da o tarihte İstanbul Bahçekapı’da bulunan menkul kıymetler departmanına müdür olarak atandım. İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürlüğü yanı sıra sermaye piyasalarıyla ilgili başka önemli görevlerde de bulundunuz. Bunlardan da kısaca bahsedebilir misiniz? Haklısınız. İş Bankası ve iştiraklerinde sermaye piyasalarına ilişkin başka görevlerde de bulundum. Bunları şöyle belirtebilirim: İş Bankasındaki Menkul Kıymetler Müdürlüğü görevim 1988 yılı başında başlamış ve 1997 yılı Mayıs ayında iştiraklerimizden Yatırım Finansman Menkul Değerler A.Ş. Genel Müdürlüğüne atanmamla birlikte sona ermiştir. 1999 yılı Aralık ayında ise İş Bankasına Menkul Kıymetler Müdürlüğü dâhil Sermaye Piyasalarından Sorumlu Genel Müdür Yardımcısı olarak atandım. Dört yıl bu görevi yaptıktan sonra Ocak 2004’de 35 yıl hizmet sınırı nedeniyle emekli oldum. Özellikle ilk dönemlerde sermaye piyasasının görünümü nasıldı? Burada özellikle piyasanın araç ve hacim açısından gelişmişliği, aracı kuruluşlar, ihraççılar, yatırımcılar ve düzenleyici otoriteler açısından konuya bakmanızı rica edeceğiz. Malum, borsamız 1985 yılının son günlerinde kurulup 1986 yılı başında faaliyete geçti. O tarihte piyasanın dışında olmama rağmen sermaye piyasaları, üniversite yıllarımdan itibaren ilgimi çeken bir konuydu. 321 T. İş Bankası eski Menkul Kıymetler Müdürü ve Genel Müdür Yardımcısı. Bu söyleşi Eylül 2012’de yapılmıştır. 676 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Bu ilgi nedeniyle borsanın açılış merasimine katılarak ilk gongu ve ilk seansı ilgi ile izledim. Kaderin garip cilvesi olarak iki yıl sonra da Muharrem Karslı’nın İş Bankasında bıraktığı koltuğa oturdum. Sermaye piyasasına yeni girmiş bir yönetici olarak kısa bir intibak süresinin ardından piyasada görebildiğim manzara pek iç açıcı değildi. Şöyle ki; Yaygın kanı Borsa’nın kumar oynanan bir yer olduğu şeklindeydi. Kumarda kazanmanın yolu da “tüyo”lardan geçiyordu. Tüyolar “saadet zinciri” oluşturuyor, söylentinin gerçek olmadığı anlaşılana dek o hissselerde işlem yapanlara tam anlamıyla köşe döndürüyor, çöküş anında kâğıtta kalanı da sıfırlıyordu. Böyle bir piyasada doğaldır ki aracılık işlemi yapan kurumlar da haklı veya haksız olarak töhmet altında kalıyor, itibar yitiriyordu. Aracı kurumların teknik altyapıları son derece yetersizdi. İşlemler manuel olarak takip ediliyor, yatırımcıya gerekli bilgi gerektiği zaman verilemiyordu. Aracı kurumların seansta görevli “broker”larıyla iletişim kurabilmesi bile ciddi bir sorundu. Arz yönü kısıtlı olduğundan işlemlerin tamamına yakını, mevcut kağıtların el değiştirmesi şeklinde cereyan ediyordu. Toplu Konut ve Kamu Ortaklığı İdaresinin sahip olduğu kamu şirket paylarının halka arzı tek ümit kapısıydı. Hisse senedi dışında piyasada sabit getirili kıymetler, örneğin kamu ve özel sektör tahvilleri, finansman bonoları, varlığa dayalı menkul değerler mevcuttu. Ancak faizlerin son derece oynak olması nedeniyle bu kıymetleri alan yatırımcıların ihtiyaç hâlinde elden çıkarmaları, ciddi kayıplara neden olabiliyor, şikayetlerin ardı arkası gelmiyordu. Yasa gereği devletçe el konulan banka ve bu bankalara ait halka açık şirket hissedarları, bir sabah kalktıklarında ellerindeki hisselerin hiçbir değer taşımadıklarını öğrenebiliyordu. Piyasada esnaf ve sanatkârların bile meslek teşekkülü varken, çok büyük cirolar yaratan, halkın parasını emanet ettiği aracı kurumların öz düzenleyici kurumu olmadığından mesleki dayanışma sağlanamıyor, meslek itibarını koruyucu önlemler alınamıyordu. Bu sorunlar listesini daha da uzatmak elbette mümkün. Dolayısıyla o günlerdeki sermaye piyasasının bugünle kıyaslandığında hemen her alanda kateddiği mesafenin büyüklüğü tartışılmazdır. İş Bankası olarak o dönemde sermaye piyasası faaliyetleriniz hangi alanlarda yoğunlaşıyordu? Ülkemizde sermaye piyasasının geleceğine ve bu alanda büyük potansiyel bulunduğuna inanan İş Bankası, İMKB kurulmadan 12 yıl önce 1974 yılında İstanbul Bahçekapı’da (Sirkeci) özel bir menkul kıymetler departmanı oluşturmuş ve geniş sayılabilecek bir kadro ile piyasada mevcut yatırım enstrümanlarının alım satımlarını ve saklama hizmetlerini gerçekleştirmiş, özel SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 677 sektör tahvil ihraçlarına aracılık etmiştir. Doğaldır ki bu isabetli adım, borsa kurulduğunda hazır bir kadronun el altında bulunmasını ve iş fırsatlarının bankaca en iyi şekilde değerlendirilebilmesini mümkün kılmıştır. Müdürlük görevine başladığımda, bodrum kattaki hisse senedi ve diğer menkul değerlerin tıka basa dolu olduğu devasa büyüklükteki kasa dairelerini şaşkınlıkla dolaşmış, halkımızın bankaya olan güveninin ne denli büyük olduğuna bir kez daha şahit olmuştum. Hatırlanacağı gibi Türkiye’de ilk yatırım fonunu 1987 yılında İş Bankası kurmuş ve halkın yoğun ilgisini çekmişti. Yatırım fonları gerçekten de İş Bankasının kurumsal kimliğine, yaygın hedef kitlesine çok uygun düşen bir enstrümandı. Bu olguyu göz önünde tutarak yeni fonlar kurduk ve başarılı şekilde yatırımcıların hizmetine sunduk. 1993 yılında, yüksek volatiliteye sahip borsaya doğrudan yatırım yapmaktan çekinen yatırımcılara en az yüzde yirmibeş oranında hisse senedi içeren fon sunulmasını kararlaştırdık. Böylece borsanın derinlik kazanmasına katkı sağlayacak, yatırım fonumuz kendi çapında bir nevi piyasa yapıcı rolü üslenecekti. 500 milyar TL’lik fon portföyü, o günün koşullarında kayda değer bir büyüklüktü. Fon, yatırımcılarca ilgiyle karşılanmış, katılma belgeleri yok satmıştı. Ne var ki borsadaki volatilite, sıklıkla o denli yüksek olabiliyordu ki fon fiyatlarında bir önceki güne belirgin bir düşüş yaşanması, fonunu nakde çevirmek isteyen müşterilerde yakınmalara yol açabiliyordu. Bir gün sekreterim, büyükçe bir ilimizin valisinin telefonda olduğunu ve benimle görüşmek istediğini haber verdi. O gün fon fiyatları düştüğü için görüşme konusunu az çok tahmin edebilmiştim. Görüşmede sayın valiye düşüş nedenlerini anlatmaya çalıştıysam da anlamadı ya da anlamak istemedi. “Ben ana paramı geri istedim.” deyip, telefonu kapattı. Bu ve benzeri yakınmalar, konu üzerinde kafa yormamızı sağladı. Arkadaşlarla şöyle bir öneri geliştirdik: Belirli oranın üzerinde artış olan günlerde, artışın bir kısmının yedek akçe olarak ayrılması, aynı şekilde yüksek düşüş olan günlerde de yedek akçeden fona aktarma yapılması suretiyle düşüşün yumuşatılması. Şirketlerin yıllık kârdan yedek akçe ayırmasındaki mantıkla belli ölçüde örtüşen önerimizi rapora dönüştürüp SPK’ya başvurduk. Başvurumuz uzun yazışma ve görüşmelerden sonra kabul görmüştü. Bugün belki önemsiz gibi gözüken bu ve benzeri konular, en azından, o günlerin sermaye piyasası emekçisi olan bizlerin hangi aşamalardan geçtiğimizi göstermesi açısından sanırım kayda değerdir. Fon konusunda yeni bir hedef daha belirledik. O da kur artışı beklentisi olan tasarruf sahibi veya spekülatörlerin Tahtakale’den veya döviz büfelerinden döviz alacakları yerde kendilerine kur artışı yanında reel getiri de sağlayabilen dövize dayalı yabancı menkul kıymetlerden oluşmuş yatırım fonu katılma belgesi satmak. Bu öneriyi somut bir rapora dönüştürüp o dönemin SPK başkanı olan rahmetli Yaman Aşıkoğlu’na götürdük. Yaman Bey’le ilk 678 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz kez karşılaşmıştık. Son derece beyefendi, zarif bir insandı. Önerimize büyük bir memnuniyetle destek vereceğini, piyasamızın bu ve benzeri enstrümanlara çok ihtiyacı olduğunu, başvurumuzu en kısa zamanda yapmamızı istedi. Ne var ki kısa süre sonra tedavi için Amerika’ya gitti ve görevine dönme şansını bulamadan aramızdan ayrıldı. Söz konusu fonun izinlerini, yeni seçilen başkan döneminde alarak (is fund international) adıyla piyasaya sunduk. Bu fon sayesinde uluslararası sermaye piyasalarının işleyişine ilişkin çok değerli bilgiler edindik, yabancı finans kuruluşlarıyla ilişkileri geliştirdik. Menkul kıymetler departmanı olarak öncelikli hedeflerimizden biri de işlemlerin tümünü bilgisayar ortamında gerçekleştirmek, müşteriye günün 24 saati online hizmet sunmaktı. Bu amaca dönük olarak ilk uygulamamız, bankamatiklerden yatırım fonu katılma belgesi ve hazine bonosu alıp satmak olmuştur. Yazılım geliştirme departmanımızdaki arkadaşlar bu fikre destek verdiler ve gece gündüz demeden çalıştılar. 1992 yılında hayata geçirdiğimiz bu uygulama, piyasada büyük ilgi ve takdirle karşılandı. Bankamız, hem bilgisayar uygulaması ve hem de sermaye piyasası alanlarında önemli bir gelişmeye imza atmış oluyordu. Daha sonra buna lot altı hisse senedi alım satımı, hisse senedi alım satım emri verilmesi gibi pek çok işlem eklenerek genişletildi. Uygulama, tek kanallı TRT televizyonu program yapımcılarının da ilgisini çekmiş olmalı ki haftalık “Ekonomi Dosyası” programını hazırlayan Sayın Nazmi Kal’dan bir davet geldi. Uygulama hakkında bir söyleşide bulunmak istiyordu. Değerli arkadaşım, gazeteci Abdurrahman Yıldırım da program konukları arasında yer alacaktı. O devirde programlar canlı yayınlanmadığı için söyleşi, yayın tarihinden üç beş gün önce banda alınıyordu. Bu nedenle de Ankara’ya gidilmesi gerekiyordu. Bankamızın reklamı olur ümidiyle davete icabet etmeyi uygun gördüm. Meğerse o zamanki yasal düzenlemeler gereği, ekranda kurum adına yer verilemiyormuş. Adımın altında ‘Türkiye İş Bankası Menkul Kıymetler Müdürü” yerine “Bir bankanın Menkul Kıymetler Müdürü” ibaresine yer verildiğini, yayın günü programı izlerken fark ettim ve epey hayal kırıklığı yaşadım. 1993 yılında New York’ta muhabir banka ziyaretlerim sırasında Chase Manhattan Bank’ın bir yetkilisinin “İş Bankası, ATM’lerden günün 24 saati yatırım fonu alıp satıyormuş, doğru mu?” sorusuna “Evet” cevabını verip “Siz de böyle uygulamalar yok mu?” diye mukabil bir soru yönelttim. “Hayır! Herhalde düşünülememiş veya düşünülmüşse de henüz yapılamamıştır.” yanıtını verdi. Bu yanıt, beni hem şaşırtmış hem de epey gururlandırmıştı. Bu arada uygulamamızla ilgili olarak bazı olumsuz değerlendirmelerle de karşılaşmıyor değildik. Mesela, sektörün önde gelen yönetici kişilerinden biri, basınla söyleşisinde “Bu nasıl uygulama böyle. Gecenin bir vaktinde fon SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 679 mu alınıp satılır?” diyebilmişti. Bugün bile gece vakti fon bozup nakit çektiğimde bu sözleri hatırlar, gülerim. O dönemde bankacılık sistemi ile sermaye piyasası arasında, daha çok rekabet mi yoksa tamamlayıcılık ilişkisi mi vardı? Malum, ülkemizde çok uzun yıllar bankacılık denince fon temini ve fonun pazarlanması anlaşılırdı. Diğer bir ifade ile bankalar geleneksel olarak mevduat toplar, kredi olarak ihtiyaç sahiplerine verirlerdi. Böyle olunca da mevduatını ve kredilerini arttıran bankacı başarılı sayılırdı. Ancak sermaye piyasası faaliyetleri ve enstrümanları gelişip yaygınlaştıkça ve bu araçlar üzerinden yapılan işlem gelirleri arttıkça banka üst yönetimleri, şube yapılarını ve kadrolarını buna göre düzenlemeye, onlara bu işlemlerle ilgili yıllık hedefler vermeye başlamışlardır. Bankamız özelinde değerlendirme yapacak olursak, İş Bankası sermaye piyasası işlemlerini her zaman ana uğraş konuları arasında görmüştür. İşin özüne bakıldığında da para ve sermaye piyasalarının birbirinden kesin çizgilerle ayrılması pratik olarak mümkün görülmemektedir. Zira piyasa koşulları o denli hızlı değişmektedir ki birikimler veya atıl fonlar en yüksek getiriyi nerede görüyorsa o yöne kanalize olmak durumundadır. Birikimlerin bulunduğu kurumun da müşterisine bu yönde hizmet sunabilmesi lazımdır. Özetle söylemek istediğim, bankacılık ve sermaye piyasası işlemleri, sorunuzda kullandığınız deyimle, birbirinin tamamlayıcısı, hatta ayrılmaz parçası niteliğindedir. Sermaye Piyasası Kanunu’nda değişiklik yapılacağı ve bankaların sermaye piyasası ürün ve hizmetlerine yönelik var olan yetkilerine kısıtlar ya da yasaklar getirileceği şeklinde basında çıkan haberleri doğrusu şaşkınlıkla izliyor, bunların ciddiyetine inanamıyorum. Piyasanın her iki kanadında da uzun yıllar görev yaptım. Kanaatim odur ki ülkemizde sermaye piyasasının gelişmesinde İş Bankası başta olmak üzere bankacılık sektörünün çok büyük katkıları olmuştur ve hâlen de olmaktadır. Hisse senetleri ve diğer menkul kıymetin en ücra noktadaki yatırımcılara tanıtılması, satışı, ikinci el işleminin gerçekleştirilmesi, bankacılık dışında hangi güçle sağlanabilirdı? Yatırım fonları bankalar tarafından kurulmasaydı, bugünkü boyuta nasıl ulaşabilirdi? Bankacılık sektöründe çalışan ve ülkenin dört bir yanına dağılmış teknik altyapı ve nitelikli insan gücünün desteğinden yoksun kalacak bir sermaye piyasasının kazananı olmaz, ülkemiz başta olmak üzere tüm taraflar kaybeder. Görevli olduğunuz kurumdaki faaliyetleriniz dışında sermaye piyasasının gelişmesi yönünde başka çalışmalarda bulunduğunuzu da biliyoruz. Bunlardan da kısaca bahsedebilir misiniz? Evet, birçok ilave girişim ve çalışmamız oldu. Bunlardan en önemlilerini üç başlık altında toplayabilirim: 680 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği: Daha önce de ifade ettiğim gibi İş Bankası, sermaye piyasası faaliyetlerinde öncülüğünü, lider konumunu hep muhafaza etmiş ve hatta pekiştirmiştir. Bu özelliği nedeniyle de piyasanın büyüme ve gelişmesine yönelik çabaları desteklemeyi görev edinmiştir. Bu bağlamda ilk akla gelen konu yatırım fonlarıdır. 1997 yılında Lüksemburg’da katıldığım bir konferansta, Avrupa yatırım fonlarının bir birlik oluşturmuş olduğunu öğrendim. Birliğin amacı, sermaye piyasasının gelişmesinde en önemli unsur olan kurumsal yatırımcıların büyüme ve güçlenmesinin sağlanması ve bu hedefe dönük olarak fon kurucuları arasında güç birliği oluşturulmasıydı. Bu ülkemiz için de çok önemli bir hedef olmalıydı. Çünkü ülkemizin kurumsal yatırımcılara gerçekten de çok ihtiyacı vardı. Yurda döner dönmez bu fikir üzerinde yoğunlaştım. Önde gelen 10 yatırım fonu yöneticisine kurucu üyelik teklif edip, birlikte tüzük taslağı hazırladık. Daha sonra konuyu, bilgi ve desteklerini rica etmek üzere SPK ve İMKB başkanlarına götürdük. İlgi ile karşıladılar ve destek vadettiler. Sonuçta Kurumsal Yatirimci Yöneticileri Derneği, 1999 yılında resmi olarak faaliyete geçti. Kuruculuğuna öncülük ettiğim ve 3 yıl kurucu başkanlığını yapmaktan hep onur duyduğum bu dernek, bugün Türkiye Kurumsal Yatırımcı Yöneticileri Derneği olarak sektörde önemli bir boşluğu doldurmaya devam ediyor. Sırası gelmişken, derneğimizin ilk faaliyetlerinden biri olarak yatırım fonlarının tanıtımı amacıyla 2000 yılı başlarında bastırıp, Abdurrahman Yıldırım Bey’in de değerli katkılarıyla Sabah gazetesi ekinde ülkenin dört bir yanına dağıttığımız 1 milyon adet Yatırım Fonları El Kitabı kapak fotoğrafını aşağıda sunuyorum. Kapakta ve iç sayfalarda yer alan birbirinden güzel karikatürleri, İMKB çalışanlarından Bülent Oktay bey çizmişti. Bu vesile ile kendisini her zaman şükranla anıyorum. Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşları Birliği: Banka ve aracı kurumların sermaye piyasası faaliyetleriyle ilgili olarak birlik çatısı altında toplanması büyük bir ihtiyaçtı. Bu ihtiyaç, borsanın kurulduğu ilk yıllardan beri gündemdeydi. Nitekim borsa daha Karaköy’de hizmet sunarken, birlik kurulması yönünde SPK’ya öneride bulunmak için ön hazırlık yapmak üzere bir komite oluşturulmuş- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 681 tu. Bu komitenin üyesiydim. Taslak hazırlanıp ilgili merciye gönderilmişti. Ne var ki yasalaşması 2000’li yıllara sarkmıştı. 2001 yılında yapılan seçimler sonucu, Türkiye Sermaye Piyasası Aracı Kuruluşlar Birliğinin (TSPAKB) başkanlığına getirildim. İki yıllık görev süremde, birliğe güçlü bir altyapı oluşturma yönünde yönetim kurulundaki değerli arkadaşlarımla birlikte yoğun çabalar sarfettik. Birliğin resmi makamlara, yatırımcılara ve genel olarak halka tanıtımı için İMKB’de konferans ve paneller düzenledik. Bu panellerde, ilgili başbakan yardımcıları, bakanlar, uluslararası saygınlığı olan yerli ve yabancı akademisyen ve uzmanların katılımını sağladık. Birlik olarak yapmamız gereken en önemli işlerden birisi, şüphesiz meslek kurallarının belirlenmesi ve bu kurallara uyulmaması durumunda uygulanacak disiplin cezalarını düzenlemekti. Aracılık mesleğinin saygınlığının sağlanması temel amacına dönük olarak hazırladığımız taslak, üyelerin büyük çoğunluğu tarafından benimsendi. Ancak olayı çok farklı değerlendirenler de yok değildi. Örneğin üye toplantısında küçük de olsa bir grubu temsil eden konuşmacının konuya bakış açısını aktarmak isterim. Bu üye temsilcisi şöyle diyordu: “Sayın Başkan! Birlik, aracı kurumları korumak için mi kuruldu, yoksa cezalandırmak için mi? Ceza düzenlemelerinin tümünü reddediyorum.”. Aracılık mesleğine ilişkin öz düzenleyici kurumun oluşturulmasına ilişkin yasal düzenleme 15 yıl geciktirilmeseydi, kuşkusuz bu evreleri çok önceden yaşayacak ve meslek standartlarını çok daha erken özümseyebilecektik. Borsaya Kote Ortaklık Yöneticileri Derneği: Bu arada birlik başkanı sıfatıyla, yabancı ülkelerdeki muadil kurum temsilcileriyle olan görüşmelerimde, o ülke borsalarında kote olan şirketlerin bir çatı altında örgütlendiklerini ve gerek sermaye piyasası otoritesi gerekse kote oldukları borsa nezdinde, hak ve çıkarlarının korunmasında dayanışma içinde olduklarını öğrendim. Ülkemizde de böyle bir örgütün yararlı olacağı inancıyla, 2002 yılında KOTEDER (Borsaya Kote Ortaklık Yöneticileri Derneği)’in kuruluşuna öncülük ettim. Bugün biraz da uzaktan baktığınızda, Türk sermaye piyasasını nasıl görüyorsunuz? Sizce başarılı olduğumuz alanlar hangileri, geliştirilmesi gereken alanlar hangileri? Daha önce de ifade ettiğim gibi Türk sermaye piyasası, yasal ve kurumsal altyapısının oluşturulmasında hayli geç kalınmışsa da Sermaye Piyasası Kurulu başta olmak üzere ilgili tüm kurum ve kuruluşlarla el birliği içinde kısa zamanda önemli gelişmeler kaydedilmiştir. Bu, ülkemiz ve ekonomimiz için büyük bir kazanımdır. Ancak daha yapılması gereken pek çok şey vardır, kuşkusuz olmaya da devam edecektir. Önemli gördüğüm birkaç hususa değinmekle yetineceğim. 682 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz İMKB’nin uluslararası borsalarla entegrasyonu sağlanmalıdır. İstatistiki verilere bakıldığında, büyük şirketlerimizin çok büyük bölümü halka açık değildir. Bu durum, her şeyden önce teşviklerin yeterli düzeyde olmadığının göstergesidir. Öte yandan SPK ve İMKB’nin de şirketleri bilgilendirme, halka açılmadaki mali külfetleri azaltıcı önlemler alma gibi yapabilecekleri pek çok iş olduğunu düşünüyorum. Genç nüfus ağırlıklı ülkemizde, Bireysel Emeklilik Sistemi sermaye piyasamızın gelişmesini sağlayacak en önemli unsurlardan biridir. Ancak bu sisteme sağlanan teşvikler uygun dozda olmalı, diğer bir ifade ile kaz gelecek yerden tavuk esirgenmemelidir. Kurulmuş ve kurulacak borsalarımızın ortak altyapı kullanmaları akılcı bir yaklaşımdır. Hayata geçirilmesi yararlı olur. Sn. Toprak, bize zaman ayırdığınız için çok teşekkür ederiz. 12.10. EROL GÖKER322 Sayın Göker, bizimle görüşmeyi kabul ettiğiniz için her şeyden önce teşekkür etmek istiyorum. Görüşmemize Global Menkul Değerler’in kuruluş süreciyle başlamak istiyorum. Nasıl oldu da bir aracı şirket kurmaya karar verdiniz? Hayatımız çeşitli tesadüflerin de katkısıyla bir yerlere doğru yol alabiliyor. Bizim Global’i kurmamız da “doğru zamanda doğru yerde olmakla” yakından alakalıdır. Herkes için söz konusu olabilirdi. Ama o sırada orada biz olduğumuz için bazı şeyleri yapabildik. Burada, Türkiye’deki sermaye piyasalarının kurulup gelişmesindeki en önemli kararları veren rahmetli Turgut Özal’ı anmamız gerekiyor. Bu piyasalar esas olarak Sn. Özal’la başlıyor. Bizim açımızdan da serüven tabii 1984’lü yıllarda başlıyor. Özal’ın yaptığı değişiklikler, 1980’de DPT Müşteşarlığı sırasında başlıyor. Önce 24 Ocak Kararları gündeme gelmişti. Tabii biz o sıralarda işlerin içinde değiliz. Bizi doğrudan etkileyecek bir şey yok. Bizim için önemli nokta, Özal’ın 1989 yılında, borsanın kuruluşundan sonra meşhur Türk Parasını Koruma Hakkında Karar’da yaptığı değişikliktir. 32 sayılı Karar ile yurt dışında yaşayan insanların, Türkiye’de menkul kıymetlere kimseden izin almadan yatırım yapmasının yolunu açtı. Yolculuğumuz oradan başladı. Hatırlarsınız, o zamanlar bu kararın, memleketin ekonomisinin sonu olduğu falan düşünülüyordu. Evet, o türden eleştiriler bir hayli fazlaydı. Nasıl olduysa en sonunda böyle koskoca bir sistem oluştu. Bu fikirden başlayarak biz de “bir niş”, “bir fırsat” yakaladık. Tabii menkul değerler açısından konuşuyoruz. Daha sonraki yıllarda holdingde başka şeyler yaptık ama bizim o zaman gördüğümüz niş ve yakaladığımız fırsat budur. Ortaya çıkan boşluk, yabancı yatırımcılara menkul kıymet alım satımında hizmet sunulması idi. Onların alım satımlarına aracılık yapmak idi. O zamanlarda Türkiye’de yurt dışından hisse senedi alım-satımı yapan insanlara, yatırımcılara hizmet verme diye bir kavram yoktu. Kimse bunu 322 Global Menkul Değerler kurucu ortağı. Bu görüşme Şubat 2011 tarihinde İstanbul’da yapılmıştır. 684 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bilmiyordu ve üstelik de çok önemliydi. Global Menkul Değerleri de bu ihtiyacı gördüğümüz için kurduk. Bizim Global olarak yaptığımız, işte tam buydu. Tespit ettiğimiz bu boşluğu doldurduk. Bu hizmeti yapınca, Türkiye’de kimsenin aslında vermediği hizmeti ve kimsenin fark etmediği müthiş bir uluslararası sermaye piyasası ve fonları biz fark etmiş olduk ve bu insanlar, Türkiye’nin toplam tasarruf hacminin kat be katı kadar, sadece birkaç firmanın elinde olan fonlarını bu yoldan, bizim açtığımız yol üzerinden Türkiye’ye getirdiler ve bu Türk ekonomisi açısından da devrim niteliğinde bir şey oluşturdu. Açılan yol, bugün Türkiye’nin, dünyanın önemli sermaye piyasalarından bir tanesi ve İMKB’nin önemli bir borsa olmasının yolunu açtı. Bugün gerçekten ismi bilinen, endeksi yayınlanan ve hemen hemen her yatırımcının portföyünde hisse senetlerini bulundurduğu bir sermaye piyasası hâline geldi. Bu, çok uzun bir zaman da almadı. Bu, 22-23 sene içinde olan bir hadisedir. Bu boşluğu nasıl fark ettiniz? Biz bunu nasıl gördük? Hatırlarsanız, ben Kurul’dan ayrıldıktan sonra Net Holding’e geçtim ve Besim Tibuk’la çalıştım. O zaman orada yaptığım işler içinde o şirketin hisse senetlerini halka arz etmek de vardı. Şirket hisse senetlerini halka arz etmeye hazırdı. Çok ortaklı bir şirketti zaten. O yapıyı kullandık ve çok başarılı bir halka arz yaptık. Önce bir-iki defa tahvil çıkarttık finansman için. Sonradan grubun iki şirketini halka açtık. Hem holdingi hem bankayı, iki tane şirketini halka açtım. Gerçekten de çok başarılı bir halka arz oldu. Buna parelel olarak tam o sıralarda pazarlama faaliyetleri yapmaya başladık. Pazarlama faaliyetlerimiz, rahmetli Özal’ın 1989 yılındaki o meşhur kararına denk geldi. O sırada borsada alım satım yapmak mümkündü. Ancak anlaşıldı ki ona hizmet verecek aracılar yok. Onu da şöyle anladık. Biz tabii bildiğimiz klasik yöntemlerle pazarlıyorduk hisse senetlerini. Türkiye dışında benim fazla kontağım yoktu. Ancak benim kontağım Almanya’daydı. Almanya’daki fikrim de “Oradaki Türklere bir banka kanalıyla hisse senedi satabiliriz.” diye düşünüyordum. Konuyu Deutsche Bank’a açtım. Deutsche Bank beni çağırdı. Birkaç defa Frankfurt’taki bürolarına gidip görüşmeler yaptık. Sonra bazı işler tesadüftür ya, bu olaydan birkaç ay sonra Deutsche Bank ile belirli bir anlaşma zeminine geldik. Deutsche Bank, her şubesinde bir tane Türk eleman bulunduracak ve bizim hisselerimizi satacaktı. Projemiz böyleydi. Çok ilginç. Çok ilginçti. Bildiğiniz gibi Deutsche Bank çok büyük bir banka. Onlar da projemize büyük ilgi gösterdiler. Onların da niyetleri bu sayede Almanya ekonomisinde giderek önem kazanan Türk nüfus ile ilişkilerini geliştirmekti. Evet oldukça önemli. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 685 Türkler oradaki bankalar açısından da iyi müşteri kitlesi. İşte öyle başladı. Sonra anlaşıldı ki o sırada Almanya’da sermaye piyasaları pek bilinmiyor. O yıllarda daha henüz kendi standartları vardı. Uluslararası kabul görmüş standartlara bile yeni yeni geçiyorlardı. Belli, uzun vadeli plan dâhilinde kendi standartlarını sermaye piyasalarına uydurma sürecini geçiriyorlardı. Aradan birkaç ay geçti. Fakat bizim iş fazla ilerlemedi. Bir gün tekrar çağırdılar beni Deutsche Bank ‘a. “Biz burada sana karşı haksızlık yaptık. Söz verdik ama yapamıyoruz. Biz altyapımızla üstyapımızla bu organizasyonu yapmaya müsait değiliz. Fakat seninle çok önemli bir şey yaptık. Sana karşı haksız durumdayız. Biz her zaman senin arkanda olacağız.” dediler. Almanların böyle ilginç bir vefa tarafları vardır. “İlk olarak biz de işi öğrenmek açısından İngiltere’de bir aracı kurum satın aldık. İşi oradan öğreniyoruz.” dediler. Morgan Grenfell diye büyük bir aracı kurum vardı. “Onu Deutsche Bank satın aldı. Sen git Londra’ya, bu yapamadığımız işi onlarla yap. Biz talimat vereceğiz.” dediler. Ben Londra’ya gittim. Morgan Grenfell, İngiltere’nin en büyük aracı kurumlarından o zaman, en büyük, en eski, en köklü. İşte kraliçenin şirketi. Tam tarihsel. İçine bir giriyorsun, 19’ncu yüzyıl İngilteresi. Şatafatlı falan öyle çok hoş bir yer. Şirketin başına bir Alman koymuşlar. Kalanı tamamen İngiliz. Almanın rolü İngilizleri kontrol etmek. Şirketin başına koydukları Alman (daha önce Amerika’da falan okumuş) “Bunların yanına 20 tane Alman genci koyduk. Bir iki sene sonra onların yerine geçecekler, şimdi öğreniyorlar.” dedi. Sonra konuşmalar, sohbet derken “Biz çok şey bilmiyoruz. Bize yardım edin, nasıl yapacağız, anlatın.” dedik. O zaman dedi ki: “İngiltere tarafında biz elimizden geleni yaparız, pazarlarız ama bu işte bir başka şeyi gözden kaçırıyorsunuz. Bu işler Amerika’da döner.”. Tabii Amerika bizim vizyonumuzda yok daha. “Bu işler Amerika’da başlar, biz de oradan öğreniyoruz” dedi. Ona göre artık İngiltere’nin sermaye piyasası demode kalmıştı, bundan sonra ABD’ye gidilmesi gerekiyordu çünkü işin kaynağı orasıydı. Bu işin kitabını yazan onlardı. Neyse, anlattıkları bize çok faydalı oldu. Dediler ki “Oradaki kontaklarımıza, adamlarımıza söyleyelim, size randevu versinler.”. Biz de artık bu yoldan girmişiz, yola devam ediyoruz. O sırada benim ortak Mehmet (Kutman) de bizim holdinge yeni gelmişti. Ben bu sırada halka arzı yapmışım. Satıyorum, ediyorum. Bir şeyler yapıyorum. Epey başarılı bir halka arz olmuş. O zaman artık gündemdeyiz, önemli adam olmuşum. Şöyle para kazandı, böyle para kazandı haberleri çıkıyor. İlk o zaman tanıştık Mehmet’le. Dedim ki “Bize Amerika’ya gidin diyorlar. Amerika’da nasıl yapacağız?”. O da o sırada Amerika’dan yeni gelmiş. Bu konularla ilgili değildi ama “Amerika’da çalıştığım yerde bir iki arkadaşım var. Borsada oynardı, onlara bir telefon edeyim, bakayım bu işler nasıl oluyor?” diye o da başladı işlemlere. Ben de o sıralarda devamlı okuyorum. Bizim hisse 686 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz senetlerini Amerika’da nasıl satarız, bunun yöntemini öğrenmeye çalışıyorum. İngiltere’den öğrendik ya Amerika’ya girmemiz lazım. Hedefimizi Amerika diye belirlemişiz. Tabii o zaman bu büyük bir vizyon. Daha önce Amerika’ya hiç gitmemişiz ki. Kuruldan (SPK) “bilgi ve görgü”müzü artırmak için İngiltere’ye göndermişlerdi, orayı biliyoruz ama Amerika’ya hiç gitmemiştik. Mehmet çok iyi bir pazarlamacıdır. Bir de telefonda çok iyi konuşur. İngilizcesi de çok iyidir. Neyse, bu telefonun başına bir gitti. Konuştu, onu aradı, bunu aradı. En son aşağı yukarı iki gece çalıştık. Sonunda o bunu söyledi, bu şunu söyledi. Sonunda geldiğimiz noktada avukatlarla masaya oturduk. Onlara sorduk. Onlar da bize Amerika’da yabancı hisse senedi satabilmenin yolunun, ADR (American Depository Receipt) çıkarmaktan geçtiğini anlattılar. Peki dedik, nasıl yapılır bu ADR? Dokümanlar fakslarla geldi o zaman böyle internet falan yok. Bir sürü faks geldi. Bir faks makinesi ve bir telefon. Bu arada iki üç gün çalışma içinde bayağı bir şeyler öğrendik. ADR nasıl olur, kim yapar? İşte bu sırada Salomon Brothers’dan birilerini bulduk, onlara anlattık derdimizi. “ADR yapar mısınız?” diye sorduk. Adamlar çok ilgi gösterdiler. Bu arada sürekli telefonda konuşuyoruz. Sonra dedik ki bu iş telefonla olmuyor. Bizim bir gitmemiz lazım. Gidip oraya bakmamız lazım. O zaman Besim Tibuk da çok destek oldu. O da Fulbright burslarıyla Amerika’ya gitmiş zamanında, borsayı görmüş. Hikayeyi biliyor, kendi şirketlerine uygulamak istiyor ama detayı o da bilmiyor. Kimse bilmiyor ki. O zaman bu işler çok derin konular. Dedik ki “Masraf olur.”. O zaman en çok korktuğumuz şey masraf, aman masraf olmasın. “Ya çocuklar biz turizmciyiz. Gidin ne olacak?” dedi. Biz ucuz bir şeyler bulduk ve gittik Amerika’ya. İşte macera böyle başladı. Amerika’ya gittik. İlk aşamada birkaç tane randevumuz var. Ama elimizde doküman möküman yok. Daha doğrusu yanımızda ne götüreceğimizi bilmiyoruz ki. Sonradan öğrendik. Prospektüs yazmak lazımmış. Araştırma raporu yazılması lazımmış. Biz turizm şirketiyiz diye Turizm Bakanlığından aldığımız broşürlerle gitmiştik. Sanki turistik pazarlamaya gidiliyor. Ne bilelim, herhalde öyle pazarlanıyor sanıyoruz. Çantalarımıza doldurmuşuz broşürleri, gitmişiz. Ben konsolide bütçe/bilanço falan biliyorum ama bunların ne denetimi var ne de başka bir şeyi. O zaman uluslararası holding diye bir şey yok. Hiçbir şey yok yani. Onun bilançosu olması lazım. UFR (Uluslararası Financial Report)’si falan olması lazım, onun standartları var, uluslararası kabul görmüş ilkelere göre konsolide hale getirmemiz lazım. Ama bizde bir şey yok. Bizimkiler, bildiğimiz babadan kalma vergi kanunlarına göre yapılmış bilançolar. Bunların İngilizce’ye çevirisini bile yapmamışız daha. İngilizce’ye kendi kafamdan çevirdim. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 687 Kavramlar paralel değil. Kavramların ne olduğunu bilmiyorum daha. Öyle bir çalışma da yok memlekette. Neyse. İlk başladık sabah Salomon Brothers’da, onu hiç unutmuyorum. Bize ayıp olmasın diye iki tane genç çocuk vermişlerdi görüşmek için. Adamlara “Biz hisse senedi satmaya çalışıyoruz. Borsa var, borsada hisse senetleri var, Türkiye şöyle bir ülke…” diye anlatıyoruz. Adamlar sordu “Ne satmaya çalışıyorsunuz? Hisse senedinden mi bahsediyorsunuz?” diye. Adamlar tabii, Türkiye diye bir ülkeyi bilmiyorlar. Hep kafaları klasik. Zaten Avrupa’yı da pek bilmiyor Amerikalılar. Amerikalılar hep kendi merkezli. Paris’ten öteyi bilmiyorlar. Paris’i de İkinci Dünya Savaşı’nda çok gelen giden olmuş, ondan biliyorlar. Diğer ülkeler harita üzerinde kendi ülkelerine göre çok küçük olduğu için bir şey ifade etmiyor. Zaten normal Amerikan vatandaşı dünyayla da pek ilgilenmez. Onların belirli bir kesimi ilgilenir. Sonra dediler ki “Bu bizi aşar. Biz sizi başka birine yönlendirelim.”. Bu kadar konuşmadan sonra dediler ki “Siz beş dakika dışarıda bekleyin.”. Biz koridorda bekledik. “Efendim çok ilgilendiler.” dediler. Orada da rütbe büyüdükçe yukarı kata çıkıyorsun. Neyse kısaca anlatayım. Bizi 12. katta bir yere gönderdiler. Oradaki adama da biraz ağır geldi konu. Yukarı doğru, 80. katlara doğru en son bir yerde durduk. Sürekli üst katlardan birileri ile görüştük. Görüşmelerimizin hepsi aynı gün içinde oldu. Sonunda bir tane fon yöneticisi geldi, bizimle konuşmak istemiş. Adam dedi ki: “Siz gerçekten Türkiye’den mi geldiniz?”. “Evet” dedim. “Ben Türkiye’yi bilirim.” dedi. “İyi, güzel. Yani hisse senedi mi satacaksınız? Biz de kırk yıldır Türkiye’den biri gelse de bize hisse senedi satsın diye bekliyoruz.” dedi. Şaşırdık kaldık tabii, adam ne demek istiyor diye, dalga mı geçiyor yoksa ciddi mi diye. “Bizim için Türkiye çok önemli bir memleket” diye devam etti: “Hangi başkan gelse bize fırça atar, gidin Türkiye’ye yatırım yapın diye. Biz de gideriz Türkiye’ye ama kimseyi muhatap bulamayız. Bir şey yok diye geri geliriz. Biz yatırımcı değiliz ki finansal kurumuz. Biz gidip de fabrika yapamayız ki.”. Adam “Bazen bize bankacılar gelir ticari kredi verin derler.” dedi. “Kardeşim biz kredi de vermeyiz ki. Biz sadece hisse senedi alır satırız dedik.” diye anlattı. “Burada bizim faaliyet şeklimiz bu.” dedi. Dev gibi şirketler yani. Amerikan ekonomisinin temeli bu adamlar. Adam “Kırk yıldır bekliyoruz ya kardeşim. Peki ne yapacağız?” dedi. Sonunda doğru adrese ulaştınız. En sonunda doğru adresi bulmuştuk. Adam “Hemen ADR yapabiliriz.” deyince o gün akşama kadar bizim ADR takımı neredeyse oluşturulmuştu. Bir sürü adam koştu geldi; gençler, eksperler. Bir sürü sorular… Sorulara nasıl cevap verelim ki bilmiyoruz. “Adam al şu formu doldur.” diyor ama 688 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ben şöyle bakıyorum. Koştular, avukatları çağırdılar, avukatlar geldi. Sorular sorular… Böyle bunaldık akşama kadar. “Buraya kadar gelmişsiniz, bunun ayrıca pazarlamasını yapmanız lazım.” dedi. Ben adamdan şunu rica ettim. Dedim ki: “Madem böyle düşünüyorsunuz, bizi diğer kurumlarla da tanıştırsanız seviniriz.”. “Bak, bu iyi fikir.” dedi. “Şimdi siz otelinize gidin, size bir iki program yapıp göndereyim.” dedi. Biz gittikten sonra bir saat filan geçmeden ertesi gün farklı farklı konularda 5-6 tane randevu ayarlamış. Randevularımızla görüşmeye hemen ertesi gün başladık. Gidiyoruz tanışıyoruz. Önce Türkiye’yi tanıtma turları yapıyoruz. Önce haritayla başlıyoruz “Bak işte burası böyle böyle.” diye anlatıyoruz. İkinci olarak ise hisse senedi resmini koyuyoruz. “Bakın bizim böyle bir şeyimiz de var.”. Hatırıma geldi, sonraki yıllarda çok yaptık. O zaman, Tansu Hanım Başbakanken, Türkiye’yi öyle pazarlıyorduk. Bir tane resim koyuyorduk. “Bu kim, biliyor musun?” diyorduk. “Bu kim? Başbakan.” Adam “A, kadın Başbakan mı?” diyordu. Akılları hep çöl memleketine gidiyor. Onu da nereden biliyorlar biliyor musun? Camel sigaraları var ya, işte ondan. Altında Turkish Blend yazıyor ve üstünde de deve resmi var. O zaman burası çöldür, çöl bağlantısı ordan geliyor. Çünkü Turkish lafı sadece orada geçiyor hayatlarında. Bir daha hayatlarında görmemişler ki. Odur herhalde diyor adamlar, bakıyor ve çölle özdeşleştiriyorlar. Biz bu arada iki gün, dört gün, beş gün devam ediyoruz kalmaya. Bu arada her akşam ben Türkiye’ye rapor yazıyorum. İşte şunlarla görüştük, bunlarla görüştük. Bu arada her gittiğimiz adamdan “Biz ilk defa geldik, Türkiye’yi tanıtmaya çalışıyoruz. Bize birkaç tane randevu ayarlar mısınız?” diye yeni randevu ayarlamasını istiyoruz. O da başkasına söylüyor. Böylece bir network oluştu. Herkes bu konuda aç. Çünkü Amerika’da o zamanlarda para da bol. Bir de “emerging markets”lar önem kazanmış. Herkesin ağzında bir “emerging markets” lafı. Yer arıyorlar. Yer arıyorlar zaten. İnsanlar için son derece önemli konu yani. Bu arada iş büyüdükçe büyüdü. Biz Salomon Brothers’dan vazgeçip Citibank’a döndük. Oldukça meşhur olduk, bildiğin gibi değil. Artık siz seçiyorsunuz. Seçiyoruz orada. Citibank “Biz yapalım ADR’leri. İşte şöyle satarız, böyle satarız.” dedi. Konu konuyu açarken en son Citibank’takiler işi daha da geliştirdiler. Dediler ki “Böyle gezerek her yere ulaşamazsınız, hazır buradayken size bir konferans gibi bir şey yapalım. Türkiye çok önemli. Siz de o konferansta konuşur, kendinizi anlatırsınız.”. “Peki” dedik, “Bu nasıl olacak?” Dediler ki: “Bizim, New York’ta American Dealers and Brokers Agency var. ‘Borsa Uzmanları Derneği gibi veya Analistler Derneği gibi bir şey’. Onların ayda bir yemeği olur, SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 689 toplanır yemek yeriz. Analistler, fon yöneticileri ve alım satım yapan dealer’lar. Hepsi biraraya gelirler. Tam aradığınız adamlar. Her toplantıya da konuşmacı konuk olarak birini çağırırız, bu toplantıya da sizi ayarlarız, siz konuşursunuz.” dediler. “Size 15-20 dakika fırsat veririz, siz de o sırada kendinizi anlatırsınız.” diye durumu açıklığa kavuşturdular. Biz de bunu konuşuyoruz ancak zamanımız da az, akıllıca bir şey yapmamız lazım diye düşünüyoruz. Bu arada da Türkiye ile konuşuyoruz. Besim Bey’e “Siz gelsenize.” dedim. “Hem işi daha iyi anlatırsınız. Hem de patron benim dersiniz. Üstüne üstlük turizmcisin ve bizden daha iyi anlatırsın. Biz nihayet finansçı adamız.”. O kadar karizmatik bir kişiliğimiz falan yok tabii. Bu ayrı bir şey ,sahne sanatı gibi bir şey. O da zaten “Çok sevinirim.” dedi. Pat diye akşama geldi. Çok güzel oldu. Bu arada da gelirken broşür gibi şirketi tanıtıcı belgeler ve dosyalar getirmesini istedik. Çünkü bize “Bak şöyle yapacaksınız, böyle çizeceksiniz.” diye gösterdiler. Bizim ekip, genç çocuklar orada çalıştılar, hep fotokopi dosyalar hazırladılar. Öyle baskı falan yok. Hepsi fotokopi. Neyse, gelirken onları da getirdi. Çok kısa anlatayım. Çok çarpıcı noktaları var. Şimdi bir çıktık. Koca bir salon. 1000 kişi falan var. Biliyorsun, Amerika’da her şey büyük. Bunlar gelmişler işte. Başkan çıktı. “Şimdi Türkiye’den dostlarımız var.” dedi. Ben çıktım şimdi, aldım sazı elime anlatıyorum, “Bizim şirketimiz şöyle, yok efendim Türkiye iyidir, güzeldir vesaire…”. Arkaya da tepegöz koyduk. Oradan da yelkenli resimleri falan geçiyor. Fakat kimse ilgilenmiyor. Benim yaşım çok genç, öyle bir kitleye nasıl hitap edeceğimizi bilmiyorum tabii. Hem öyle bir kitleye hitap edeceksin hem de İngilizce hitap edeceksin hem de canlılık sağlayacaksın. Ondan sonra Besim Bey’e “Sözü sen al.” diye işaret ettim. Besim Bey aldı sazı eline. Durdu durdu. “Size bir teklifim var.” dedi. “Bedava seyahat ister misiniz?” dedi. Tamam mı? “Ben Türkiye’de holding patronuyum.” dedi. “Ben bu işlerden falan anlamam ama bu iş bizim için önemli.” dedi. “Bir tane uçak tutuyor ve hepinizi davet ediyorum. Bedavaya Türkiye’ye gelir misiniz?” dedi. Salondan birden “Hurra!” sesleri yükseldi. Biliyorsun, Amerikalıların en sevdiği, bedava işlerdir. “Citibank’ta Donna Hanım var ‘Donna sonra uzun yıllar bizimle çalıştı’. Burada kayıtları tutuyor, gelin.” dedi. “Hiçbir şey istemiyoruz, bir hafta bizim konuğumuzsunuz.” dedi. “En azından bir tatil yapmış olursunuz, oteller moteller zaten benim.” dedi. Onun üstüne bir ilgi bir ilgi. Bize verdikleri 15 dakika oldu bir buçuk saat. Sonra döndük, tam bir ay sonra bir uçak dolusu adamı getirdik. Bu arada Donna da “Merak etme ben bunlardan biraz para alırım, hiç olmazsa bilet paralarını alırım.” dedi. Zaten en büyük kalemi bilet paraları oluşturuyordu. Gitti, bunların kurumlarından uçak paralarının bir kısmını toparladı. Neredeyse hiç para harcamadık. Oteller bizim zaten. Hiç para vermiyoruz ki. Bir uçak dolusu, dünyanın en iyi ve en meşhur analistleri, dealerleri atladı geldi. 690 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Hepsi geldi kardeşim. Nereden bakarsan bak 200’e yakın adam geldi. Ha bunlar tatile geldi. Biz de turizmciyiz ya. Tam bizim işimiz. Bizim limuzinlerimiz var. Limuzin şirketimiz ayrı. Alışveriş merkezlerimiz ayrı. O zaman uçaklarımız vardı, helikopterlerimiz vardı. Bunların hepsini toparladık. Hayatlarında görmedikleri muhteşem bir tatil yaşattık bunlara. Sıra sıra buradan helikopter kalkıyor. Pamukkale geziliyor. Bunlar yere iniyorlar. Havalanıyorlar, Efes’e gidiyorlar. O zaman bizde Gorbaçov’un helikopterleri vardı. Şaşırdılar kaldılar. Hatırlıyor musun? Böyle büyük helikopterler, helikopterlerin içinde büyük araç telefonları vardı. Araç telefonu o zaman Amerika’da bile çok yaygın değil. Kimse bilmiyor. Cep telefonu zaten yok. Bunları bir gün de holdinge getirdik. Bu arada basın falan ortalık birbirine girdi. Bütün gazetelerde, Amerikalı yatırımcılar Türkiye’ye geldi diye haberler var. Borsa çevrelerinde muazzam bir sükse oluşturduk. Şimdi Global’in kuruluşuyla alakalı bir konuyu daha anlatmak istiyorum. Adamlar ertesi gün gittiler. Bizim o ana kadar sattığımız hissenin 10 katı kadar talep geldi. Tabii onlar da karşılığını veriyorlar. Çok etkilendiler. Mesela oradaki 200 kişi Global’ın temel müşterisidir biliyor musun? Hâlâ da müşteridir. O günden beri. O kadar etkilendiler ki aramızda müthiş bir dostluk oluştu. Hem kurumsal anlamda hem kişisel anlamda. Çok tarihsel önemi olan bir geziydi ve de bizim açımızdan da çok kârlı oldu. Sonra bir akşam gemide yemek verdik. Boğaz’da tabii. Muhteşem bir manzara. Yemek yeniyor, dans ediliyor işte. Harika bir yaz günü. Bizim çocuklar “Aşağıda iki Çinli var, seninle özel görüşmek istiyor.” diye geldiler. Gittik, iki tane Çinli. Biraz sonra Çinli’ye benzer bir Amerikalı daha geldi. Daha doğrusu “kel kafa”. Bizim Mark Mobius. Biliyorsun, Hong Kong’lu analisttir kendisi. Çinliler de onların analistleri. Bir sürü soru sordu. “Borsa kaç hisse var? Şu hisseyi tanıyor musunuz? Çukurova nasıl?”. O zaman “Allah Allah sen Çukurova’yı nereden biliyorsun?” diyoruz. Tabii onlar çok eskiymiş. Mark Mobius “Ben 1967 yılında Türkiye’ye ilk geldiğimde Ereğli’de hisse senedi topladım.” dedi. Adam bakkallardan hisse toplamış, Ereğli’de hiç aklına gelir miydi? Yani adam Türkiye’yi ta o zamandan biliyormuş. “Türkiye’yle ben hep alışveriş yaparım, Türkiye bizim için önemli bir ülke.” dedi. “Fakat bizim çok büyük bir sıkıntımız var, biz burada işlem yaptıracak kimse bulamıyoruz.” dedi. İş yapacağız fakat bizim dilimizden anlayan yok. O zaman anlaştıkları bir iki banka yapıyormuş bu işleri. Chase ile Citibank emanetçilik, saklamacılık (custodian) yapıyorlarmış. Saklama işini ayarlamışlar ama ticaretini yapacak adam yok. Onu da o zamanlar bir tek Akbank yapabiliyormuş, onun kabiliyeti varmış. Fakat adam dedi ki “Telefon açtığımızda zaman farkından dolayı karşımıza hep gece bekçisi çıkıyor. Adam anlamıyor, İngilizce bilmiyor.”. Zaten pek İngilizce bilen de yok. “Yaptıramıyoruz yani hiçbir işimiz olmuyor. Çok istiyoruz. Ancak ben buraya gelirsem, fiilen başında durursam, kendim birini bulursam yapabiliyorum. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 691 Ama dünyanın her yanını gezen bir insanım, nasıl böyle birşey yaparım?” diye yakındı. 60 tane ülkede yatırım yapıyormuş o zamanlar. Neredeyse her yerde yatırım yapıyormuş. “Eğer bu işi geliştirmek istiyorsanız, Batı standartlarında alım satım yapmasını bilen bir aracı kurum kurmanız lazım.” dedi. Yani böyle başladı Global. Oturduk, bunu o zaman Besim Bey’le paylaştık. Dedim bak, adamlar böyle söylüyor. Tamam biz bunu bir kere yaptık. Holding hisselerini sattık ama adamlar yarın öbür gün hisselerin alım satımını yapamayacaklar. Adam gönderse de yapamayacak. Alım satımı var, bankacılığı var, döviz işlemleri var, saklaması var. Bunu Türkiye’de yapacak bir yapı yok. “Aracı kurum kurmak lazım.” dedim. O da “İyi, kurun o zaman.” dedi. Biz de kurduk. Aracı kurum kuracağız ama gittim baktım, yasak. İzin yok. İzin vermiyor, Sermaye Piyasası Kurulu “Aracı kurum sayısının çok artmasından dolayı artık izin vermiyorum.” demiş ama bunu diyeli de iki sene olmuş. Tabii hiç ilgimiz olmadığı için başvuru zamanının geçtiğini de bilmiyoruz. Esas izinleri Sermaye Piyasası Kurulu değil de Hazine veriyor. SPK, borsa bankerliği belgesi veriyordu. Hazine, asıl izni Bakanlar Kurulu kararıyla veriyordu. O sırada bu işlere bakan genel müdür yardımcısı pozisyonunda, Mülkiye’den bir arkadaşım vardı, bir gün ona gittim. Bizden bir sınıf büyüktü “Üstat bize izin ver, böyle bir şirket kurarız.” dedim. “İzin vermiyorlar şimdi ancak bir söylenti dolaşıyor.” dedi. O zaman da Süleyman Bey Başbakan. Galiba ona bastırıyorlar, belki birkaç tanesine izin verme ihtimalleri olabilir diye kulağımıza bir dedikodu geldi. Bu işler böyle, bir açarlar izni, bir hafta sonra kapatırlar. Ben sana eğer böyle bir şey olursa haber veririm.” dedi. Tabii çok üzüldük, döndük. Dedik ki “Olmuyormuş, yapacak bir şey yok.”. Tesadüfün böylesi. Aradan bir hafta geçti. Beni aradı. “Erol, bu akşam bir tane izin kararnamesi geliyor, kamuoyuna fazla açıklamayacaklar, biz başvuruları alacağız. Ondan sonra kapatacaklar, sen hemen bu akşam derhal başvurunu yap.” dedi. Başvurumu yapacağım da ancak hiçbir hazırlığım yok. Bir sürü kâğıt belge istiyorlar. “Sen merak etme, eksik belgeyle başvuruyu yap, bulabildiğin kadar dokümanı topla hemen getir, bir tarih sayı numarası alalım.” dedi. Biz hemen koşturduk durup dururken, şirket kurmak lazım. Bir gün içinde nasıl yapayım bunları? Hemen bir sürü şey uydurduk, sanki kurulmakta olan falan diye bir kılıf bulduk. Arkasına da kurucuların isimleri, onları bunları ekledik. Birkaç tane bulabildiğimiz doküman koyduk, hemen götürdük. Ertesi gün Ankara’da nefes nefese başvuruyu yaptım. Tarih, sayı aldık. Tamam mı? O kadar hızlı gelişti ki işler. Gerçekten de o zaman iki veya üç tanesine izin veriyorlarmış, mecburen bize de izin verdiler. Tamamen böyle tesadüf. O sırada adamcağız, beni aramasa nereden haberim olacak? Sonra topladık kâğıtları, belgeleri. Bir hafta içinde Bakanlar Kurulu’ndan bize izin çıkıverdi mi? 692 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ondan sonra bir heyecan bir heyecan. Hadi şimdi aracı kurum kuracağız. İyi de kardeşim, biz hiç aracı kurum falan bilmiyoruz ki nasıl olacak bu işler? Tamam teorik olarak biliyorum da ama hayatımda bir kere simit satmıştım. Büyük bir heyecanla başladık aracı kurum kuracağız diye. 1990 yılının başında ben “Besim Bey para verir.” diye düşünüyordum. Hani ortak olacağız ya, ondan dolayı sermaye verir diye düşünüyorum. Sermaye koyar diye düşünüyorum. Hani ofis yapacağız, bilmem ne. Masraf olacak. Sermaye Piyasası Kurulu güvenilirlik istiyor. Onun istediği gibi bir de sermaye koymamız lazım. Sermaye şart. Birinin sermaye koyması lazım. O zaman da büyük bir para. Zaten bizim için konuşulmayacak bir para. Tabii söz verdi. Ben koyarım falan dediyse de o sırada memleketin turizm sektörü bozuldu. Holdingin esas kaynakları kumarhanelerdi. Bunlar kapatıldı. Bir de 1990 krizi oldu, kriz olunca Türkiye’nin turizmi de vuruldu. Holding de zor durumda kaldı. Besim Bey de para koyamıyordu. Yola çıkmıştık artık, geri dönüşümüz yoktu. Bu arada A grubu imtiyazlı pay işini o zamanlar icat etmiştim. Çok da iyi etmişim. Çünkü şirketi bizim kontrol etmemiz lazım. İkincisi, paramız yok. Nasıl para koyacağız. Başka birilerinin koyması lazım. Öyle bir yapı kuralım ki yönetim bizde kalsın, paraları başkaları koysun diye düşündük. İyi ki de öyle yapmışız. Hâlâ o yapı devam ediyor. İki tane altın hisse vardı; biri Mehmet’in, bir tanesi benimdir. Bunlar yönetim kurulunu seçerler. İmtiyazları vardı. İşte bu yetti zaten. Yönetim imtiyazını elde tutarak halka açılma, güzel de bir halka açılma yöntemi oldu. Bunları yaparken bize para lazım tabii. Şişli’deki ilk binamızı tuttuk. Mobilya alınması lazım. Faks makinası alınacak. İyi kötü memurlar alınacak. Hiç para yok. O zaman gittik, Finans Leasing’te bir sınıf arkadaşım vardı, ona gittik. Mobilyaları falan alacağız. Adama “3 ay sonra falan veririz paranı.” dedik. Babam emekli olmuştu. Hayatında da bir tane evi vardı. Onu ipotek verip ilk sermayemizi oluşturduk. O ipoteğin karşılığında da normalde gene vermezlerdi de şirketteki arkadaşımın yardımı ile mobilya ve ne kadar demirbaş olarak alınması gereken şey varsa hepsini leasing yoluyla aldık. Bize de büyük bir iyilik yapmıştı. Bu arada hazırlandık. Benim iki tane arkadaşım vardı, İktisat Bankasında çalışıyorlardı o zaman. Bir tanesi hisse senedi işlemi yapıyordu. Bir tanesi tahvil işlemi yapıyordu. Bir tanesi benim sınıf arkadaşımdı. Kocası da sıra arkadaşımdı. Bunlara rica ettik “Bize gelin.” dedik. Bunlar “Tamam gelelim de sende iş yok, güç yok. Burada hazır işi gücü bırakıp niye gelelim?” dediler. Bunları “Çok güzel iş, zengin olacağız, sizi Bahamalara göndereceğim.” falan diye ikna ettim. Hakikaten de gönderdim. Önce itiraz ettiler, “Hepimiz genciz, riske girmeniz lazım, burada küflenip gidecekseniz. Erol Aksoy sizi hiçbir şey yapmaz.” filan diye teklifimizi kabul ettirdim. Sonra Erol Aksoy “Benim adamlarımı nasıl alırsın?” diye beni aradı. “Sen kimsin?” diye bağırıyor. Ben de ona “Sen kimsin?” diyorum. Neyse bunları da ikna ettik. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 693 Bunlar da geldiler. Holdingten birkaç tane adam aldık. Kendi yetiştirdiğim adamlardan. Yani toplasan 6-7 kişiyiz. Herkes her işi yapıyor bu arada. Hepimiz koşturuyoruz. Dükkânı açmak için SPK’ya dedik ki “Hadi gelin, biz hazırız.”. Geldiler, baktılar “Tamam.” dediler. Tutanakları imzaladılar ve bize başarılar dilediler, gittiler. Biz ertesi gün dükkânı açtık. Biz de zannettik ki dükkânı açınca müşteriler gelecek. Açtık, ertesi gün ne gelen var ne giden. Şimdi de müşteri bulmamız lazım. Şimdi sorunumuz müşteri bulmaktı. Bu sırada dedim ki: “Gidelim bari aracı kurumlara bakalım.”. Tanıdıklardan rica ettik, birkaç tanesine gezmeye gittik. Bir baktık ki “A, milletin seans odaları var!”. Bizim öyle bir şeyimiz yok. Müşteri zaten ona geliyormuş. O zaman telefonla bağlanıyorsun. Hatırlıyor musun o devirleri? Evet evet. Hatırlamaz olur muyum. Birisi yayın yapıyor, birileri de telefonla talimat alıp iletiyor. Seans odasında seansı yöneten uzman, gelen emirleri ona veriyor. Bir yandan da tabii gelişti zaman içinde, birisinin başka bir hattan borsada neler olduğunu, fiyatların seyrini filan anlatması lazım. Borsadan maç anlatır gibi naklen yayın yapıyoruz. Bunları tamamladık ama daha bir iş falan yok. Bu arada esas amacımızı yurt dışından yabancı yatırımcılara hizmet olarak belirlediğimizden, bizim ekibin hepsine “Ey millet hani kurun demiştiniz ya kurduk her şeyimiz tamam, haydi gelin!” diye yazdık. Bir gün oldu, iki gün oldu, beş gün oldu. Bir hafta oldu. Bir şey yok. Çalışanlarımıza para ödeme zamanı geliyor. Kirayı ödeyeceksin. Çay, kahve alınıyor. Para yok. Ne yapacağız diye dolanıyoruz ortalıkta. Birgün hiç unutmuyorum, artık geceleri falan ter içinde uyanıyoruz. Aman Allahım şimdi bizi hapse mi atacaklar? En korktuğumuz şeyler. Söz verdiklerimizin hiçbirini yerine getiremiyoruz. Bir gün sabahleyin, o zaman yine araç telefonu var arabada. Bizim gece bekçisi telefon ediyor. “Erol Bey, adamın biri garip garip konuşuyor. Anlamadım ne dediğini.” dedi. Adam İngilizce konuşuyor. “Bir daha konuşursa ne yapacağım ben?” dedi. “Oğlum” dedim kendi kendime “Adamlar geliyor.”. Hemen oradan telefon ettim bizim çocuklara. Yetişin, koşun. Neyse koştular, yetiştiler. Adam tekrar aramış. Arayan Mobius. İlk başta fırça çekmiş: “Ne biçim adamsınız. Dükkânı açıyorsunuz, yine karşımıza gece bekçisi çıkıyor.”. Bağırmış, çağırmış. “Ee emir veriyorum, haydi şunları alın, emirleri faks yapıyorum sonra durumu bana bildirin.”. Çocuk tekrar telefon ediyor ve “Erol Bey, Mobius diye birisiyle görüştük, adam emir gönderiyorum, yapın.” dedi. “İyi ya” dedim. “Adamdan daha ne istiyorsunuz? Oku bakayım emir!” dedim. Çocuk okudu, emrin toplamı 10 milyon dolar. 694 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz “Şunu da alın, bunu da alın.” diye adam emri vermiş. “Çukurova alın, “Kepez alın.”. Ama o zaman günlük işlem hacmi 100 bin dolar değil. Sana gelmiş 10 milyon dolarlık bir emir. Çok komik bir durum. O zaman borsa 10.00’da açılıyor. 10.00’la 12.00 arası ve 14.00’le 16.00 arası ikişer saatlik iki seans var. Koştuk, gittik. Oturduk şimdi, eee emir gelmiş. Abi biz bir başladık alımlara, Allah Allah o kadar hoş ki, emir gelmiş eline 10 milyon bitmez. “Kapatın tahtayı!” diyorsun ve çocuklar tahtaya üçgen atıyorlar. Alıcılar geliyor, geleni alın. Bir daha alın. Ne kadar tahta varsa alıyoruz. Ajanslar “Ne oluyor?” diye “Borsaya kim geldi?” diye haber geçiyorlar. Daha 15 dakika geçmeden Borsa Başkanı aradı. O zaman Yaman Törüner, borsa başkanı. “Erol, bu emirler sizin emriniz mi?” diye sordu. “Efendim bizim emrimiz geldi.” dedim. “Allah Allah, emin misin bu emirlerden?”. “Gerçekten eminim, istersen gel bak.” dedim. “Sen onu bana faksla gönder bakayım.” dedi. Biz daha faksı göndermeden borsadan iki çocuk geldi, daha “Ne oluyor?” demeden 10 dakika sonra SPK’dan iki çocuk daha geldi. E tabii 100 bin dolarlık işin içine 10 milyon dolarla girince. Biz alıyoruz. Ne varsa alıyoruz. Sonra öğleden sonra seansı oldu. Bakıyorlar, bakıyorlar emirlere. Her şeyi uygun. Emir, emir işte. Daha ne diyecekler. Tabii biz yine dehşet içindeyiz. Biliyorsun, borsa sabah yüzde 10 artabiliyor. Öğleden sonra, borsa kapanırken tak tavan yaptı. Bütün gazeteciler falan arıyor. Ertesi gün biz yine alımlara devam edince bir tavan daha yaptı. Biz iki tavan kapadık. Tavan tavan gidiyoruz. Biz gayet mutlu, herkes kutlamalar yaparken “Efendim, Chase’den arıyorlar.” dediler. Chase’in yetkilisi, “Efendim, bugün işlem yapmışsınız.” dedi. O zaman herhalde yanlış hatırlamıyorsam 400-500 bin dolarlık bir işlem yaptık. Borsanın 4-5 katı iş yapmışız. Chase’in yetkilisi “Tebrik ederim yeni başlamışsınız, biz Templeton Fonu’nun saklamacısıyız ‘Custody’, 400-500 bin dolar kadarlık bir mal alımı yapmışsınız.” dedi. “Malları getirin paranızı hesabınıza geçireyim.” dedi. “Paraları ver de malları alalım.” dedim. “Yok, malı getir, parayı al.” dedi. “Kardeşim deli misin nesin! Ben malları nasıl getireyim? Ben parayı alıp, borsada takas edeceğim ki takas bana malları versin. Ben de sana vereyim” dedimse de olmadı. “Uluslararası kurallar böyle beni ilgilendirmez. Ne zaman malları getirirsin, parayı da o zaman alırsın. Zaten Türkiye’de başka türlü olmaz.” dedi. “Madem bu işleri bilmiyordunuz neden bu işlere girdiniz?” diye bir de fırça yedik. Teşekkür ederim dedi, kapattı. 500 bin dolarlık mal götüreceksiniz. Götüreceğiz de bizde normal şartlarda çay alacak para yok. Daha para görmemişiz ki, bu arada borsa çalkalanıyor. Ortalık birbirine girdi. Bütün bankacılık camiası bizi konuşuyor. Tanıyanlar tebrikler ediyor, tanımayanlar tanımaya çalışıyor. Bütün basın peşimizde. “Kardeşim siz kimsiniz?”. Biz de hava atıyoruz : “Yeni kurulduk, bu işleri iyi biliriz falan…”. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 695 O zamanlar bizim holdingin bankası var, Netbank. Aklıma da bir şey gelmiyor. Zaten bankalarla “line”ımız falan yok. Ne “line”ı açacak. Bankalar bize hesap bile açmıyor. Bir de kredi limiti açacak. Öyle bir şey yok. Aklıma da bir çözüm gelmiyor. Ona soruyorum, tanıdığım bankacı arkadaşlarıma soruyorum. Diyorum “Bak böyle bir durum var, bir saatliğine vereceksiniz parayı.”. Bunlar “Dalga geçme. Böyle şey olur mu, bankanın parası verilir mi?” diye cevap veriyorlar. Dinlemiyor ki adam. Allahım ne yapacağım? Tek çözüm Netbank. Onlar da hazinede eksideler. Krizden dolayı onlar da başka bankalardan aldıkları paraları geri ödemeye çalışıyorlar. 50 bin liraları bile yok. Biliyorum. Bir çözüm bulamadık. Akşam oldu, hâlâ yok. Ertesi gün saat 2’de takas olacak. Tabii bizi karalar bağladı. Ertesi sabah işlemlere devam edeceğiz. Devam da etmiyoruz tabii işlemleri tutuyoruz. Her şey donuk gidiyor, karalar bağladık. Durdurduk alımları. Bakalım başımıza ne gelecek? Hiç olmazsa işte, kaç sene hapis yeriz diye düşünüyoruz. Yedi sülalemiz bu parayı ödeyebilir mi falan. Şimdi bir de borsada kaos olacak. Düşünsene; alan aldı, satan sattı. Fiyatlar değişti. Geriye işlem iptal edilmez ki. Öyle bir şey yok zaten. Hayatımda hiç öyle umutsuz olmamıştım. Saat 2 oldu. 2’ye 3 dakika kaldı. Biz böyle duruyoruz. O sırada Netbank’taki arkadaşlar daha önce söz vermişlerdi, bize hayırlı olsun ziyaretine gelecekler. Saat 2 buçuk oldu. Ben her an ses bekliyorum şimdi. Dedim, “Biraz sonra patlayacak bu iş. Bakalım başımıza ne gelecek?”. Saat 3 oldu ses mes gelmiyor. Dediler ki “Size ziyaretçiler geldi.”. Tabii biz bembeyazız. Mehmet bir köşede, ben bir köşede, artık yığılmışız. Hani öleyim istiyorum, tamam mı? Bunlar işte “Çocuklar kurmuşsunuz ne güzel, hoş, tebrik ederiz.” falan. Öpüştük, çay kahve… Kulağım telefonda, bir şey de diyemiyorum, aklımın ucuna bile gelmiyor. Biraz sonra bizim muhasebeci kulağıma, fısfıs dedi ki: “Erol Bey Chase’den arıyorlar.”. Aha şimdi ayvayı yedik. Patladık. Ben yıkıldım. Titredi elim ayağım. Gittim. “Para geldi. Tamam mı? İşlemi yaptık.” dedi adam. Meğerse paralar gelmiş, bizim çocuklar kağıtları almışlar, ona götürmüşler. Adam da “Parayı nereye göndereyim?” diye soruyor. Kağıtları vermeden parayı nasıl verdi? İşte onu söylüyorum, meğerse bizim Netbank’a tesadüfen bir başka banka yanlışlıkla para göndermiş. Dedim ya bazen hayatta tesadüfler vardır diye. O sırada çocuklar bize geldiler ya. Bir dostumuz “Allah’ın amma da şanslı kulusunuz.” dedi. Tam onlar buraya gelmek için çıkarken bilmem ne bankası yanlışlıkla bunların hesabına para geçmiş. Acayip bir para. Bir-bir buçuk milyon dolar bir para gelmiş. Normalde sistemden geri gönderiyorlar ya. “O anda aklıma geldi.” dedi. “Şunların da işini halledeyim dedim.” dedi. Şimdi bu parayı bizim hesabımıza göndermiş. Çünkü aynı gün biz de geri gönderiyoruz. Hiçbir şey görünmüyor tamam mı? İş bu kadar basit aslına 696 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz bakarsan. Tamamen Allah’ın hikmeti. Nereden gelir nasıl olur? Hani dedik ya tesadüfler vardır diye, bizimki tam o hikaye. Yeniden dünyaya geldim. Adamı böyle devamlı öpüyorum. Manyak bir şekilde. “Oğlum” diyorum “Sen melek misin?” diyorum. Çok ilginç. Böyle başladık işe. Ondan sonra biz birinci yılımızda borsanın en çok işlem yapan dördüncü şirketi olduk ama son üç ayda başlamıştık işe. Ekim miydi neydi. 1990 yılında. Ondan sonraki 12 sene her yıl uzak ara birinci olduk. 12 sene üst üste. Hatta geçen gün çok hoşuma gitti Borsa Başkanı ödül verdi. 25 yılda en çok işlem yapan aracı kurum ödülü verdi. Bankalarla aracı kurumları ayırmışlar. En çok işlem yapan banka aracı kurumu olarak İş Bankasına verdiler. Bize ve ona. Tabii yıllar önce geçtiği hâlde çok hoşumuza gitti. Yani Global böyle başladı. Ondan sonra tabii o ilişkiler çok gelişti. Global’in temel taşlarından bir tanesi de araştırma bölümüdür. İlk araştırma bölümünü kurduk. Hepsi bunların ayrı roman konusu olacak kadar detaylı işler. Hep tesadüfleri olan. Araştırma birimi kurunca da yatırımcılara, müşterilere bilgi üretmeye başladınız tabii. Tabii bunu öğrendik. Bu da ilginç bir hikayedir. Biz araştırmayı da Amerika’da görmüştük. Araştırmanın nasıl yapılacağını, araştırma raporlarını gördük. Fakat Türkiye’de böyle bir araştırma raporu yapan kimse yok. Araştırdık araştırdık, bankalara sorduk dediler ki: “Araştırma bölümleri var ama bu araştırma bölümleri genellikle makro araştırmalar yapar.”. “Borsayı analiz etme anlamında veya şirketleri tek tek analiz etme anlamında öyle bir şey yok.” dediler. Bilen de yok. Ben de kara kara arıyorum, böyle bir adam bulmamız lazım. Yani çocuklar bir şeyler yapıyorlar ama hepsi derme çatma. Yabancı müşteri “Madem borsanıza bu kadar para yatırıyorum, bana benim istediğim standartlarda hizmet vermeniz gerekir.” diyor. Bu son derece önemli, onların standartlarını öğrenmemiz açısından da oldukça önemliydi. Şirketi kurup acemilikleri attıktan sonra baktık ki uluslararası şirketlere hizmet verebilmemiz için uluslararası standartlarda çalışmamız şart. O zaman Donna Pullini’yi transfer ettik. Donna, Citibank’ta ADR işinin başındaydı. Çok önemli birisiydi. Türkiye’deki ADR bürosuna gidip geliyordu, oradan da bir dostluğumuz olmuştu. Sonra o da bizi çok sevdi. Tek başına yaşıyordu zaten. Burada aile ortamını falan görünce birden karar verdi. Ben Donna’ya “Bak biz şirketi kuruyoruz. Sen de ana kuruculardan birisi ol, sonra da uluslararası şirket hâline dönüştür, bizim birikimimiz yetmiyor, bilmiyoruz o işleri.” dedim. Biz heyecanla bekliyoruz ve kalktı geldi. Dedim ki “Donna durum nasıl?” Baktı “Bunlar olmaz.” dedi. E, ne yapmamız lazım? Yanında bir sürü disket getirmiş. Floppy diskler vardı, hatırlarsın. Bu, iki kutu diskle geldi. Ancak diskler bizim bilgisayarlarda çalışmıyor. Bilgisayarcı arkadaşa “Niye çalışmıyor bu?” diye sorduk. “Efendim, bu diskin bu versiyonu daha SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 697 Türkiye’ye gelmedi. Bizim makinalar eski kalıyor bunun yanında.” Dedi. E, ne yapacağız? Dediler ki “Yeni makinalar alacaksınız.”. Aradık, taradık, bulduk ama çalışmıyor Donna’nın diskleri. Türkiye ne kadar ilginç yerlerdeydi o zamanlar düşün. Donna oturdu bilgisayarın başına, bütün programları ana bilgisayara yükledi. Bizim şirket bir gecede oldu Citibank. Hepsi İngilizce. Biz oturduk bilgisayarın başına. Ekibin içinde de en iyi Türkçesi olan benim. Ötekiler Amerika’da okumuş çocuklar. Türkçeleri az. Fakat çok hızlı yazıyorlar bilgisayarları. Biz Mehmet’le oturduk. Her şeyi ben Türkçe’ye çeviriyorum, o yazıyor. Citibank yazılarını Global’a döndürdük. İngilizce versiyonunu ellemedik sadece logoları değiştirdik. Gerisi Citibank. Ertesi günü müşterilerimize öyle hizmet vermeye başladık. O zamanlarda müşterinin önüne antetli, pırıl pırıl birşeylerin gitmesi herhalde epey prestij kazandırmıştır. Tabii canım, adamın önüne dört dörtlük doküman geliyor. Hatta aradan bir ay geçtikten sonra dört tane müşteriden özel teşekkür telefonu aldık. Dediler ki “Efendim, bir sürü yerle çalışıyoruz. Bu kadar kanunlara uygun, bu kadar dokümante olmuş herhangi bir şey görmedik. Nasıl bu kadar işi bu kadar kısa zamanda yaptınız?”. O yıl bize dünyanın en iyi aracı kurum ödülü verildi. Orada oluşturduğumuz standartlar sonradan bütün Türkiye’nin standartları oldu. Bizden giden çocuklar, onları alıp başka yerlere taşıdılar. Öyle öyle yayıldı. Şu anda, o akşam Mehmet’le beraber yazdığımız şeyler, Türkiye’nin aracı kurumlarının altyapısını oluşturdu. Aslında iyi oldu. İyi bir yerden başladık. Ama bütün muhasebe fişlerinden tut, ordinolara, raporlara, işte onun arkasından back ofis işlemlerine her şey var orada. Banka formatları, araştırma formatları, aklına ne gelirse var. Şimdi öbürünü anlatıyorum. Araştırmacı arıyorum ya, ara ara bulamıyorum. Yapı Kredi’den Hasan Hoca (Hasan Ersel)’ya gittim, o biliyordur diye. “Hocam” dedim, “Bunu nasıl bulacağız?”. “Valla” dedi. “Bizde bir kız var ama istersen onunla konuş.” dedi. Kızcağız da pek bilmiyor. Tabii nereden bilecek. Araştırıyoruz. Ara ara, kimseyi bulamıyoruz. Günlük rapor çıkartmak lazım, haftalık çıkartmak lazım. Yapacak adam yok. Akşama kadar biz Mehmet’le kendimiz yazıyoruz bazı şeyleri. Fakat yetişmiyor, hangi birine yetişeceksin. Formatı da bilmiyorsun. Bir de onun ayrı bir dili var. Dilimiz yetmiyor. Ne yapacağımızı şaşırdık. Bilen adam yok. Dediler ki bir gün, bir adam sizinle görüşmek istiyor. Gelen bizim Atilla Yeşilada. Bir gün geldi Atilla “Efendim, ben Amerika’dan geldim.” dedi. E, güzel. “Çok yoruldum orada, daha az çalışmak istiyorum, yarım gün çalışmak istiyorum.” dedi. “Ne iş yaparsın?” dedim. “20 yıl research yazdım.” dedi. “Sen gökten mi düştün? Ben epeydir böyle birisini arıyorum.” dedim. “Aracı kurumlarda çalıştım, araştırma bölüm başkanıydım.” dedi. “Oturur; şirket raporu, ülke raporu yazarım.” dedi. “Türkiye’yi biliyor musun?” dedim. 698 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz “Tabii takip ediyorum.” dedi. Birkaç aydır da Türkiye’deymiş zaten. Biraz işsiz dolanmış. “Bıktım Amerika’dan, yüzünü görmek istemiyorum.” dedi. “Peki ne istiyorsun?” dedim. “Valla ben bir şey istemiyorum, para falan da istemem, bana kahvemi verin yeter.” dedi. “Ben çok kahve ve sigara içerim.” dedi. “Yalnız bana bir bilgisayar verin.” dedi. “Ben yazarım her şeyi yazarım.”. “Bak böyle bir düşüncemiz var, sen bu tür raporlar yazar mısın?” dedim. “Yaparım yaparım, size günlük rapor da haftalık rapor da şirket raporu da yazarım.” dedi. Ben, herif dalga geçiyor falan diye bakmaya başladım. “Hatta” dedi, “Son üç aydır biriktirdim, çok takip ettim, sana bir Türkiye Raporu yazıvereyim.” dedi. “O zaman geç buyur. Ne istiyorsun?” dedim. “Bir şey istemiyorum, yalnız ben gece çalışırım, bir adam koyun -gece bekçisi gibi- bana devamlı kahve yapsın.” dedi. Peki. Buna verdik odanın köşesinde bir bilgisayar. Unuttuk. Ben de inanmadım gece mece deyince. Akşam oldu, bu yazıyor. Biz eve gittik. Sabah bir geldik, adam hâlâ yazıyor. Bizim gece bekçisine dedim “Ne bu?”. “Efendim” dedi, “Bütün gece kahve yaptım, o da hep yazdı.” dedi. “Konuştu mu?” dedim. “Hayır hiç konuşmadı, hep yazdı.” dedi. Allah Allah, kimse de yanına yaklaşamıyor. Bu adam burada ne yapıyor? Herkes merak ediyor, gelip gidip bakıyorlar. O da devamlı yazıyor. Öğlen oldu, “Adam uyudu, sızdı.” dediler. Gittik baktık, adam orada uyumuş. Akşamüstü oldu, bir baktım bu gene yazıyor. Uyanmış. Sonra gece oldu ama kalkmıyor. Arada bir tuvalete gidiyor. Devamlı kahve içiyor yalnız. Bir iki defa da sandviç istemiş. Başka bir şey yok. Adam üç gün bu şekilde çalıştı. Üçüncü günün sonunda öğlen geldi “Sizle görüşebilir miyim?” dedi. “Buyrun.” dedim. “Bitti.” dedi. 475 sayfa Türkiye Raporu yazmış adam. Şöyle kocaman bir şey, ben hatırlıyorum. “Bitti.” dedi ve inanır mısın, ben yine inanmadım. “Kimbilir ne yazdı? Şimdi bu ne zırva yapmıştır?” diye de şüpheleniyorum. Raporu götürdüm, Donna’ya verdim. “Sen bunu bir okuyup edit ediver.” dedim. Kimbilir ne palavralar çıkacak diye bekliyorum. Donna iki gün onu okudu. İki gün sonunda dedi ki: “Valla Erol Bey, bir tek virgülüne dahi dokunamayacağız. Ben hayatımda bu kadar güzel, akıcı İngilizceyle yazılmış, Türkiye’yi bu kadar iyi anlatan bir rapor görmedim, adam tek bir harf hatası bile yapmamış.” dedi. Biz ertesi gün bu raporu basıp dağıttık. Ondan sonra raporların devamı geldi. Atilla, rapor yazmaya başladıktan bir ay sonra bizim müşterilerden feedback gelmeye başladı. “Kardeşim, bu kadar iyi şirket raporlarını nasıl yazıyorsunuz? Acaba yanınıza stajyer gönderebilir miyiz?” dediler. Sonra bir sürü adam stajyer olarak geldi çalıştı, öğrendi, gitti. Bir tesadüfü de böyle yaşadık. Memleketin insan kaynağı. O yıllarda çok güzel paralar kazandık. Global’in dönüm noktalarından birisini daha anlatacağım. İlk sene bunları yaptık ama karşımızda dünyanın devleri var. Adamlar bizi tanıyor tabii, Amerika’ya, İngiltere’ye gidiyoruz, geliyoruz. Sürekli bir trafik var. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 699 Fakat yılın sonuna doğru, bizim traderlar, özellikle fon yöneticileri bizi ikaz etmeye başladılar. Dediler ki “Kardeşim bak, biz sizle bir sene çalıştık ama bizim compliance ‘kurallara uyum’ diye bir departmanımız vardır. Bunlar kimle çalışıyorsunuz, karşınızdaki adamlar güçlü adamlar mı, paraları var mı, saygın adamlar mı diye bize soracaklardır. Bize bilgi göndermeniz gerekecek.”. E, üstelik de en az 10 milyon dolarlık sermayeniz olması lazım. Ne sermayesi, bizde sermayenin “s” si bile yok. Şaka gibi. Dediler ki “Bu büyük bir problem. Buna bir uyanırlarsa sizle iş yapmamızı yasaklarlar. Bizim elimizde yapacak bir şey yok. Bir senedir idare ediyoruz ama en fazla bir altı ay daha idare ederiz. Ondan sonra bu compliance işi keser.”. Nasıl yapacağız şimdi? “Siz bizden memnun musunuz?”. “Evet, sizden çok memnunuz. Alıştık artık buraya. Bir de çok iyi para kazandık.” dediler. Gerçekten al-satlardan çok para kazanmışlardı. “Peki ne yapacağız? Buna bir çözüm bulalım.” dedik. “Siz de katılın da sermaye oluşturalım. Biz para bulamayız.”. Dediler ki “Bu iş şöyle çözebilir; Siz halka açılmak üzere kendinizi private placement yapın, sonra biz de bu hisseleri sizden alalım. Yani size yatırım yapalım.”. Buraya kadar güzel. “Yalnız biz bunu kendimiz yapamayız. Birisinin bize refans vermesi lazım.”. dediler. “Referansa göre yaparız.” dediler. Peki, kim bu referans? Dediler ki “Bize ancak IFC referans olabilir.”. Dünya Bankası’na ait International Finance Corporation (IFC)... IFC hikâyesi de böyle başladı. “IFC’ye gidin, onlara sembolik bir hisse verin. Onların yatırım yaptığı yer bizim açımızdan referanstır. Aynısını biz de yaparız. Başka türlü bizim compliance asla izin vermez.” dediler. Biz de IFC’ye gittik. Hikâye onların da çok hoşuna gitti tabii. Bizimkiler onlara da söylediler: “Bunlarla ilgilenin, destekleyin.”. Bu onların da işine geliyordu. IFC’den on defa geldiler gittiler, böyle binlerce sayfa rapor yazdılar. “Niye bu kadar çok uğraşıyorsunuz? Biz altı üstü küçücük bir şirketiz.” diye hep sorardım. Bakıyorsun, mesela 10 kişilik bir heyet geliyor. Biz sadece 10 kişiyiz. 10 kişiyle nereye geliyorsun? Oturacak yerimiz bile yok. En iyi otellerde kalırlar, bir hafta gezerler. Bakacakları bir şey yok zaten. Neye bakacaklar? Hap gibi bilgileri veriyoruz zaten. Bunlar giderler, yazarlar, çizerler. Aradan bir ay geçer. Bir 5-10 kişi daha gelir. Allah Allah, sonra bir daha giderler, bir daha gelirler. Artık benim burama geldi. Yeter yani yapacaksanız yapın, yapmayacaksanız… Neyse bu iş bitti. Sonunda dediler ki: “Ne kadar paraya ihtiyacınız var?”. Dedik, şu kadar. Bunlar kendi aralarında 10-12 kişi toplandı, büyük fonlar. Bir hesapladılar, yaklaşık böyle 15 katı bir değer falan kurtarıyordu. Şirketin çok iyi bir geleceği var diyerek kendi kendilerine bir değer tespit ettiler. Halka arzda onlara öncelik tanıyan bir anlaşma yaptık. Biz zaten her şeyi kabul etmeye hazırız, ne derlerse tamam diyoruz. Şirketin yaklaşık %40’ını bunlara verdik. Sonra çok güzel paralar kazandılar. Neyse getirdiler, 700 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz parayı koydular, biz hem limitleri hem de compliance’ı geçtik. Bir de paramız olunca artık keyfimiz yerine gelmeye başladı. Madem tarihe not düşüyoruz, daha once kimseye anlatmadığım bir konuyu anlatmalıyım. Artık tarih oldu söyleyebilirim. İlk zamanlarda, hani demiştim ya ilk gün işi bağladık. İkinci gün ne yapacağız? Para gene yok. Şimdi akıllandık. İşlemi yapamıyorsak işi de kaçırmamız lazımdı. Borsada iş yapamayan ancak parası olan bir sürü tanıdığım vardı, onlardan birisinin üstünden geçirebileceğimiz aklıma geldi. Allah rahmet eylesin, bizim Mustafa Yılmaz’a gittim. O, borsada iş yapmayı severdi. Namı yürüsün, isterdi. “Bak üstat senle bir anlaşma yapalım. İşi sen yap. Komisyonu da senle paylaşalım.” dedik. “Tamam Erolcuğum, yeter ki iş yapalım. Komisyon mühim değil.” dedi. Biz de “Allah razı olsun” dedik. “Daha memnun oluruz.”. Ayarlıyorduk, sabah Sinan vardı, hesap uzmanı. “Sinan oğlum, ne kadar paramız var?”. “Erol Bey şu kadar limitimiz var.”. İşte. Bizim elimizde zaten talep var. İstediğin gibi al, kaldır. “Üstat tahtayı kaldır.”. Sonra yavaş yavaş bu aylarca sürdü. Bu, borsada birinci falan oluyor, acayip keyifli. Hoşuna gidiyor. Biz bu arada çok para kazanıyoruz alışverişlerden. Çok paralar kazandık öyle. O zamanlar borsanın gizli kahramanlarından Abdullah Akyüz vardı. Ondan mutlaka bahsetmem lazım. Abdullah, bizim borsanın en önemli adamlarından biridir. Her yerde söylerim inanmazlar, Türkiye’nin tarihini değiştiren Özal kadar önemli bir adamdır Abdullah. Niye biliyor musun? Tahvil borsasını kurduğu için borsanın en önemli adamlarından birisidir. İkinci el tahvil borsasını Abdullah kurmuştur. Fikri de onundur. Doğru; onun yeterlik etüdü, tahvil ikinci el piyasasının kurulmasıdır. Bak, tahvil borsasının kurulması, Türkiye ekonomisi için hayati derecede önemlidir. O yıllarda devlet tahvilleri doğrudan tedavül edilemiyor, ikinci el piyasası yok. İkinci el piyasası yoksa birinci el piyasası işlemez. Bunları ancak fiili olarak bankalar satıyor. Adamlar tahvilleri fiilen alıyorlar, oraya götürüyorlar. Hisse senedi gibi bir şey. Şimdi hisse senedi de kalmadı ya. Onu alıyorlar, buraya getiriyorlar. Bu kadar küçük getirisi olan şeyin bu kadar büyük zahmeti olur mu? Onun için de kimse yapmıyordu. Kimse yapamadığı için de devlet borçlanamıyordu. İkinci eli olmayınca da birinci el piyasası genişleyemiyordu. Hâlbuki devletin en ucuz, en sağlam, en hızlı borçlanacağı yer burasıydı. Geriye ne kalıyor? Devletten devlete borç. Ama devletten devlete borcun modası geçeli 50 yıl olmuş. Öyle bir şey yok. Bu nedenle devlet ikide bir krize giriyordu. Döviz krizi, bilmem ne krizi. Krizlerin nedeni de devletin borçlanma imkânları olmamasıdır. Şimdi o kadar iyi işti ki. O yıllarda Reuters, ilk defa yeşil sayfalara günlük kotasyon girme hakkı tanırdı. Yeşil sayfaları hatırlarsın. O zaman kimsenin Reuters’i falan yoktu, biliyorsun. Birkaç arkadaşımız “Bir Reuters alalım, biz ekmeğimizi ondan SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 701 çıkarırız, İktisat Bankasında böyle yapıyorduk.” demişler, biz de bir Reuters almıştık. O zamanlarda bu ekranlar çok pahalıydı. Şimdi neredeyse üste para verecekler. İşte o zamanlar Reutersimiz de gelmiş, bizim kızlar “Sen merak etme, bütün maaşımızı çıkarırız, hatta şirketin en büyük gelir kaynağı biz oluruz.” dediler. “Uydurmayın nasıl yapacaksınız?” dedim. “Tahvil alıp satacağız.” dediler. Sakat iş o, diye itiraz ettim. Üstümüze kalır. Bulaşmamamız lazım diye düşünüyordum. Bu riske girilir mi? “Gel!” dediler, izle. Tabii o zaman ikinci el piyasası olmadığı ve Reuters da yaygın olmadığı için şimdi anlatacağım başka nedenlerden dolayı alım ve satım arasında bazen bir buçuk puan fark oluyordu. Spread oluyordu. Şimdi bu “spread”ler milyonda bir bile değil. Yüzde bir buçuk çok büyük bir rakam. Ne kadar büyük, düşün. Toplam tahvil miktarının bir buçuğu neredeyse. Böyle bir şey olur mu? Altı üstü bir işlem yapıyorsun. Hisse senedinde bile olmaz böyle bir şey. Aradaki komisyon gibi bir şey. “Burada risk var.” dedim. “Hiç risk yok.” dediler. Şimdi bunlar bakıyorlar, tahvil kotası girenler sadece özel bankalarmış o zaman. “Peki, siz ne yapıyorsunuz?” dedim. “Biz sadece .......... ile çalışıyoruz.” dediler. “Buradan alım ve satım spreadlerine bakıyoruz.” dediler, tamam mı? ..........’tan alıyorlar, .......... Bankasına satıyorlar. Çünkü .......... Bankasının önünde Reuters yok. Bilmiyordu “spread”in ne olduğunu. Bunlar buradan “spread”lerin kaç olduğuna bakıyorlar. Birinciye soruyorlar kaça satarsın. Sonra dönüp farkı koyup ikinciye soruyorlar: “Efendim şu fiyattan malımız var alır mısınız?” diye. İkinci Banka da “A, ne ucuzmuş, alırız.” diyor. Riski sıfır, satıcısı ve alıcısı belli, aradaki spreadi de belli. Sadece işlemi gerçekleştiriyorlar. İki tane kâğıt gidiyor. Orası aldım diyor, orası sattım diyor. Hatta birinciden doğrudan ikinciye gidiyor. Bizim haberimiz bile yok ve aynı gün içinde aynı tahvilde, öğleden sonra da tersini yapıyorlar. Hatta bazı gün, aynı tahvilde beş defa işlem yapıyorlar. Piyasa değiştikçe tahviller bir gidiyor, bir geliyor. Bilgi, nasıl para yapıyor işte. “Böyle saçma ticaret olur mu? Bunu en fazla iki gün yaparsınız, üçüncü gün uyanırlar.” dedim. “Biz iki senedir yapıyoruz, İktisat’ta yaptık, burada da yaparız.” dediler. Biz bu işten en az dört sene ekmek yedik. Ta ne zamana kadar Abdullah, ikinci el piyasayı kurup Reuters yaygınlaşıncaya kadar, biz bundan ekmek yedik. Hatta bir seferinde ben “Artık acaba bir haksız iş mi yapıyoruz?” dedim. “Yetim hakkı mı yiyoruz?” diye düşündüm. Bir gün ikinci bankanın Menkul Kıymetler Müdürüne gittim. “Size birşey soracağım?” dedim. Bir ağabeyimiz de orada çalışıyor. “Ben çok severim o bankayı, çocukluğumuz geçti.” dedim, “Size bir hediye yapmak istiyorum.” dedim. “Ne yapacaksın?” dedi. “Size bir tane Reuters hediye edebilir miyim?” dedim. “Ya sorma, bizim banka böyle işte. En az on defa yazdım Reuters alalım 702 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz diye. Valla yıllardır yazıyorum, bir türlü onay çıkmıyor.” dedi. Adam hâlbuki her gün bir Reuters parası kaybediyor. Reuters şirketini alacak neredeyse. İyi operasyonmuş. Operasyona bak ha! Ben o zaman borsada denetim kurulu üyesiydim. Abdullah’ın, başkan yardımcılığı yaptığı dönem. Aslında Yaman Törüner’in de çok büyük katkısı vardır. Yaman o zaman bunu tespit etti. Devletin en büyük açıklarından biri, acizliklerinden birisi borçlanamaması idi. Borçlanmanın ikinci el mekanizmasının olmaması. Çünkü Yaman Törüner’i da biliyorsun, krizden sonra getirmişlerdi. Yaman Törüner, Merkez Bankasında çok büyük değişiklikler yaptı. Aracı kurumların yaşamasının temel nedenlerinden bir tanesi Yaman Törüner’dir, yoksa yaşayamazdık. Tuncay Artun’un borsa başkanlığı döneminde Yaman Törüner Merkez Bankası Başkanı olmuştu. O zaman ben de dernek başkanıyım. Yaman Törüner, Takasbank vasıtasıyla bizim para piyasalarıyla ilişkimizi sağladı. O zaman para piyasalarına girmek yasaktı. Para piyasasına girmediğin zaman açıkta kalıyorsun ve bütün kârını bankalara kaptırıyorsun, bankalar seninle istediği gibi oynuyordu. Finans onun elinde olduğu için para hareketlerini yapamıyordun. Ondan sonra aracı kurumlar gelişti zaten. İkincisi de benim dernek başkanlığım zamanında çıkarttığımız açığa satış tebliğidir. Açığa satış olmasa bütün aracı kurumları kapatırlardı. Çünkü açığa satış yapmadan işlem yapma ihtimalin yok. Margin trading yapmanız lazım. Margin trading iki ayağı var. Bir, kredi verme hakkının olması lazım. İkincisi ise açığa satış yapman lazım. Kredili işlem yapamazsan, açığa satamazsan, bunu desteklemek için de günlük para hareketlerine, para piyasalarına döndüremezsen, o zaman işlem yapamazsın ki, parayla ilgili hiç işlem yapamazsın. Bu üçlü ayağı kurduktan sonra ödünç vermeyle ilgili o tebliğleri çıkarttık. Takasbank’a görevler verildi, böylece aracı kurumculuk ayakta kaldı. Başka türlü olamazdı, bankalar, aracı kurumları yerlerdi. Zaten bankalar, sermaye piyasasının en baştan kurulmasına karşıydı. Benim çalıştığım yıllarda, Sermaye Piyasası Kurulu olarak onlara rağmen bu borsayı kurduk. Tabii burada, bizim Global’in çok büyük başarısı vardı. Yıllarca birinci olduk. 12 defa birinci olduk. Ne demek, 12 defa birinci olmuşuz? Kudurdular bankaların hepsi. Neler dediler. Bizim üstümüzde baskı kurdular. Hakkımızda her gün dedikodu çıkarıyorlardı. Baktılar, ekonominin temel kaynağı aracı kurumlar, baş edemediler, ondan sonra satın almaya uğraştılar. Ne teklifler getirdiler. Biz hiçbirini kabul etmedik. Her zaman “Biz bağımsız kalacağız. Bizim parayla pulla işimiz yok. Burada kafamıza göre eğleniyoruz. Hem para kazanıyoruz, hem eğleniyoruz.” dedik. Gidip de ben senin memurun niye olayım? Zaten memurdum, buraya geldim memur olmamak için. Zaten bu işin başında bir sermayemiz yoktu SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 703 ki. Kaybedecek bir şeyimiz yok. Zaten sıfırdık, yine sıfır oluruz. Yani o tipte müteşebbislik yapmak kolay. Yabancı kuruluşlar Türkiye’de temsilcilik açtı. Artık bizim açımızdan aracılık cazibesini yitirdi. Yalnız aracı kurumculukta şunu öğrendik. 200’e yakın halka arz yaptık. O devirdeki bütün halka arzların hemen hepsini biz yaptık. Halka arz çok zor bir iştir. Gerçekten çok büyük bir çaba, organizasyon, ilişki ve sabır ister. Riske girmek gerekir. Çok zor bir iştir, halka arz. Ancak biz ekip olarak o ilişkilerle, o hevesle yıllarca yaptık. Bizim sayemizde, özel kesime sadece halka arzlardan 16 milyar dolar civarında para gelmiş. İkinci arzlar ve halka açılmalarla 16 milyar dolar. O devirlerde Türkiye’yi döndüren para buydu zaten. Başka para yoktu. O zaman biliyorsun, devlet simitçinin iki buçuk lirasına talipti. Özel sektöre para bırakmıyordu ki, veriyordu yüksek faizi ya da çakıyordu doların kuruna. Hiç kimse kıpırdayamıyordu. İçerdeki halk, özel sektör ne yapsın? Faaliyetlerini, yatırımlarını nasıl finanse etsin? Tek kapı buydu, halka arzlardı. İşte bu halka arzlarla, yurt dışından getirdiğimiz paralarla, o büyük büyük holdingler ayakta durup taze paralarla büyüme trendlerine girdiler. Yoksa banka, özel sektöre para vermiyordu ki hepsi devlete veriyordu. Şimdi o yıllarda komisyonlar düşük. Hatta sıfır komisyonlar başlayınca işin ticari cazibesi de tabii azaldı. Bir yanda da biz devamlı halka arzlar yaparak başka bir konuda deneyim sahibi olduk. Şunu fark ettik; biz para bulmasını biliyoruz. Kendi şirketimizi zaten çok defalar halka arz yaptık. Kendi işlerimizden başka alanlara girelim diye düşündük. İzleyen yıllarda farklı birçok sektöre girdik. Üstat, bir de borsanın nereden nereye geldiğini sizden dinlemek istiyoruz. Borsa denilen hadise aslında bir pazar. Çok öyle abartılacak bir şey değil. İnsanlığın tarihinden beri olup gelmiş alışveriş. Aslına bakarsan, domates alışverişinin yapıldığı semt pazarından da pek bir farkı yok. Otomobil pazarından da bir farkı yok. Temeli bu. Burada da meta olarak hisse senedi alıp satıyorsun. Biraz daha sofistike ürünler var, işin arkasında daha çok akıl var, daha çok bilgi var. Bir de daha çok kurum var, işin özü itibariyle insan doğasının en temel sosyal ilişkisi olan alım satım işini yapıyorsun. Bunun arkasında pazarlık da var, o anki ekonomik durumun da var, istatistik de var. Var oğlu var. Borsa için hep deriz ya barometredir diye. Gerçekten toplumun barometresidir. Yani toplumların içindeki bütün değişkenlerin bileşkesidir aslında. O andaki durumu gösteren bir barometredir. Borsanın inmesi, çıkması, sabit kalması, heyecanlanması veya sönük kalması, aslında toplumun bir aynasıdır. Toplumun o andaki durumunu yansıtmaktadır. Gösterge olması açısından da güzel bir şey aslında. Borsaya, bunun dışında fazla bir anlam yüklemenin gereği yok. 704 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Burada önemli olan, sermaye piyasalarının önemidir. Bir ülkenin gelişmesi için gerekli olan hadise, sermaye piyasalarıdır. Çünkü biliyorsun, ekonominin en temel kuralı tasarruflar eşittir yatırımlar. Tasarrufların doğrudan doğruya yatırımlara gidebilmesinin mekanizması, altını çiziyorum, borsadır. Onun dışındaki bütün yapılanmalarda, araya birtakım mekanizmalar girer. Yatırımı eğer banka kredisiyle yapmaya kalkarsan onun şartlarına göre yaparsın. Hâlbuki yatırımın kendi şartları vardır. Yatırım dediğin hadisede bir sürü belirsizlik olur. Zamansal belirsizlikler olabilir. Her türlü iktisadi, siyasal, doğal, her türlü olaya açıktır. Riske açıktır. Oysa bankacının verdiği kredide bu risklere yer yoktur. O adam belli günlerde herşeyin iyi gittiği varsayımı altında verdiği kredinin belli dönemlerde geri dönmesini ister. Onun dışında başka bir şey onu ilgilendirmez. Uyum (karşılaştırma-matching) problemi dediğimiz bu işte. İkisi birbirine uymuyor. Bu şekilde bir fonlamaya dayanarak yatırım yaparsan, çoğunlukla batarsın. Batmak demek, o ülkenin kaynaklarının israf olması demektir. Yatırımın batması demek, kimseye yarar bir durum değildir. Bankaya da yaramıyor. Banka da batsın istemez tabii. Burada, karşılaştırma problemi ortadan kalksın diye yatırımcının-müteşebbisin eline verilen sermayenin, yatırımcının risklerine koşut esneklikte olması gerekir. Bunun yöntemi de sermaye piyasalarıdır. Sermaye piyasalarında şirkete ortak olunca bütün risklere de ortak olmuş olursun. Yatırım kazandırırsa da senin, kaybederse de senin, noktasına gelir. O zaman müteşebbis, bu finansmanla daha rahat olarak doğru iş yapar. Zaman baskısı veya diğer baskılardan uzak kalarak; doğru zamanda, doğru işleri, en ucuz maliyetle yapmaya ve başarılı olmak için moral gücüyle buna odaklamaya çalışır. Bu işin arkasındaki mantık da budur. Türkiye’de sermaye piyasaları bu işlevi yerine getirmiştir. Evet, yapmıştır. Yaptığı da ortada zaten. Geçen gün diyor ki adam: 16 milyar dolar doğrudan kaynak aktarımı yapılmış bu şekliyle. Demek ki işlevini yerine getirmiş. Hâlihazırda 300’ün üzerinde borsa şirketiyle ayakta duruyorsa ve bu adamlar burdan canlı bir biçimde finansman sağlamaya devam ediyorsa, bunların hisse senetleri bazen bir günde 2.5-3 milyar dolar işlem hacmi yapıyorsa, demek ki bu doğru bir mekanizma ve gittikçe de yürüyen bir mekanizmaysa, bu doğru temeller üzerine kurulmuş. Ha eleştirilecek yönü olmayacak mı? Her zaman olacaktır. Eleştirilecek taraflarından çok geliştirilecek taraflarının çok olduğu bir mekanizma olarak hayatına devam ediyor zaten. Bu sistemi soracak olursan, o anlamda çok doğru bir iş yapılmıştır. Her zaman söylerim, bu sistemi o dönemde yaratanlar da zamanla tarihe altın harflerle yazılacaktır. Çünkü bu ülke açısından bu devrimdir. Yani ekonomik devrim budur. Bu şekilde yatırımların önü açılmıştır. Türkiye’nin özel sektör finansmanı buradan yapıldığı için özel sektör diye bir şey vardır. Yani bu, KOBİ’sinden holdingine dalga dalga yayılan bir sinerjidir. Temeli SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 705 budur. Bundan sonra daha da fazla olur tabii. Finansmanı yoksa, bir şeyi yoktur zaten. Yatırım, bir iş kurmak anlamında bir istihdam yaratmak, bir gelir yaratmak için muhakkak finansman lazım. Finansmanı bulamıyorsan, hiçbir şey yapamazsın. Çok iyi fikrin olabilir, zanaatın da olabilir, pazarın da olabilir hatta, ama paran yoksa bunları oluşturamazsın. Bu mekanizmayı sağlayan da budur. Sermaye piyasalarının sağladığı mekanizmadır. O açıdan doğru yolda olduğu kesin. Geliştirmeye muhtaç olduğu da kesin. Büyütülmesine ihtiyaç olduğu da kesin. Devletin bu işlerde sadece denetleyici ve düzenleyici olarak kalması da şart. Kalan kısımlara da karışmaması kesin. Bunlar zaten kitapta yazan şeyler. Çok da fazla irdelemeye gerek yok. Bunlar, dünyada yeterince tartışılmış ve denenmiş sistemlerdir. 300 senedir deniyor adam. 1700’lü yıllarda kurmuşlar neredeyse ve işlemiş de, pek çok ülke böyle kalkınmış. Bunun yakın güzel örnekleri de var. İşte Şili. Son derece uyduruk bir ülkeyken, sadece sermaye piyasaları sayesinde bugün dünyanın en sayılı ülkelerinden biri oldu. Bütün Güney Amerika’nın patronudur. Ben çok sıkı çalıştığım için bilirim, Arjantin’de ne kadar büyük iş varsa hep Şilililere aittir. Reuters konusunu anlatırken bilgi paylaşımını anlatmıştınız. Sermaye piyasası, partileşmeyi bile öğretti üstü kapalı olarak. Hisse senetleri piyasasının çok önemli, demokratik bir işlevi daha var. Bölünmeyi önlüyor. Toplumsal bölünmeleri, çatışmaları önler. İlaç gibidir, tutkal gibidir. Çünkü bir toplumun bireylerini ve kurumlarını birbirleriyle çıkar ilişkisine sokarsan, o zaman herkes birbirinin hakkını korumak zorunda kalır. Bu da birliği, beraberliği, düzeni ve dostluğu getirir. Laf lafı açıyor. Rahmetli Turgut Bey’in lafıydı galiba. “Bana yardım vermeyin. Benimle ticaret yapın.” demişti Amerikalılara. Ticaret yaptığınızda kavganın, dövüşün de zemini kalmıyor. Hem ticaret yapmayı öğreniyorsunuz ve para kazanıyorsunuz hem de çıkar birlikteliği oluşuyor. Zaten bireyleri, köyleri, kasabaları pazara bağlıyor. Eğer Anadolu’nun ücra köşesinde bir adam hisse senedi almışsa, aklı gözü İstanbul’daki borsada oluyor. Hayatında televizyon seyretmeyen adam, televizyonun başından kalkmıyor. Bunun böyle bir demokratik bir işlevi var tabii. Ayrıca hakkını hukukunu korumayı öğreniyor, hakkının peşinde gitmek, bunun mücadelesini yapmak dürtülerini ediniyor. En önemlisi; mal, canın yongasıdır değil mi? Ekonomiyle olur bu tip dürtüler. Bu, demokratik kültürlerin, geleneklerin gelişmesini sağlıyor. Belki de zaman içinde sermayenin tabana yayılması denilen hadise de olur. Pek çok memlekette oldu bu. Bizde de olabilir yani. Şu anda çok sınırlı olmakla birlikte olabilir. En azından öyle bir yol var artık. Bunlar olur. Demokrasilerin istediği en önemli şey, sermayenin mümkün 706 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz olduğunca tabana yayılmasıdır. Geniş kitlelerin, ortak mülkiyetlerden pay alabilmesini sağlamaktır. Gelişmiş demokrasilerde böyle olur. Böyle düşünüyorum. Bu doğru bir yoldur ve geliştirmek gerekir. Bence mantıklı, sağlıklı bir yol. Mutlaka iniş çıkışlar olur. Olacaktır tabii. Onlar zaten hayatın içinde de olmaktadır. Dedim ya, o iniş çıkışlar, toplumun iniş çıkışları aslında. Borsalar, sermaye piyasaları, kendi kendine inip çıkmazlar ki. Toplum öyle istediği için öyledir onlar. Orasına fazla anlam yükleyemezsin. Bu, sadece bir barometredir. Toplumun durumunu gösteriyor. Borsalar inmişse, toplum inmiştir de onun için. Toplumun şu veya bu değerleri inmiştir. Ya parası azalmıştır ya moral değerleri düşmüştür. O, oraya yansır. Bir aksilik vardır. Herkes “Kardeşim Borsa düştü.” diyor. Borsa kendi kendine düşmedi ki, borsayla ilgilenen adamlar düşmesini istediği için düştü veya yükseldi, niye yükseldi? Oradaki insanlar yükselmesini istediği için yükseldi. Çünkü onların mevcut pozisyonları yüzünden o bileşkenin yükselmesini gerektiyor. Borsanın kendisi bizatihi bir ekonomik faaliyet değil. Sadece bir alışveriş platformu. Biraz önce bahsettiğiniz gibi Borsayı böyle görürseniz daha sağlıklı iş yaparsınız. Öyle olmak zorunda. Temel işlevi açısından da zaten durum budur. Daha da işin temeline gidersen memleketin tasarrufu vardır. Ben onu anlatırım bazen, kızarlar. Kardeşim, bu sermaye piyasası şöyle bir şeydir. Memleketin tasarrufları pek çok kimsenin elinde, bireylerin elinde azar azar bulunmaktadır. Hâlbuki bu tasarrufları yatırıma çevirecek olan ülkenin müteşebbis kesimidir. İktisatta, ana üretim unsurlarından bir tanesi olarak sermaye konuşulur, bir de müteşebbislik konuşulur. Yani kişilerden bahsedilir. O kişilerin sayısı oldukça azdır aslında. Eh şimdi toplum açısından, sermaye birikimi açısından mantıklı olan işte budur. Toplam sermayenin yani tasarrufun, tek tek kişilerin elinde olup da onların bir şey yaratamadığı damlaların toplanıp, bir göl hatta deniz şeklinde müteşebbislerin kullanımına verilmesidir. Onlara vereceksin ki onlar dönüp yatırım yapacaklar. İstihdam ve gelir yaratacaklar. Bu da şu demektir. Ortada büyük bir kazan vardır. Kazana yüzlerce, binlerce belki milyonlarca kişi su atmaya devam etmektedir. Kazanın altında da bir tane çeşme var. Çeşmeden şar şar, müteşebbisler suları doldurup doldurup, götürüp kendi işlerinin yapılmasında kullanmaktadır. Sistem budur. Ha sonuçta bu işten kazanılır mı? Kazanılır. Şöyle kazanılır: Sistemi yapan adamlar, daha sonra tekrar dönecekler o kazana, bu sefer onlar su boşaltmaya başlayacaklar. Dükkân bu şekilde dönecek. Sistem, böyle dönen bir mekanizmadır teorik olarak. Ha teorisi pratiğe uyar mı? Uyduğu kadar uyar. Şimdi bankalarda yüz milyonun üstünde hesap var. Sermaye piyasasında, hisse senetlerinde, borsada 1 milyon 200 bin hesap var. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 707 Ha şimdi şöyle düşünmek lazım. O suyu alan adamlar, doğru işlerde kullanıyor mu bilmiyoruz. Muhtemelen kullanıyorlardır. Kullanmıyor da olabilirler. Ama hayatın gerçeği de budur. Bundan daha iyi bir mekanizma bulunmamış. Evet. Adam, kötü işlerde kullanıyorsa sen batarsın, iyi işlerde kullanmıyorsa kazanırsın. Yani garantisi yok ki. Ama hayatın bir garantisi yok. Başlangıçta olacak şeyin garantisi yok. Bu devlette de yok. İlla devlet başarılı bir iş yapacak diye garanti yok. Her an, her şeyde risktesindir. Devlette çalışıyorsan riskte değilsin demek değildir ki. Orada da risktesindir. Her şey, bir üstünün iki dudağı arasındadır. Adam, sürer seni bin kilometre öteye, biter gider. Geçmişte de olmuştu. Her zaman olur bu. İşte sana risk. Ne olacak, maaşını bile alamayacak duruma getirirler adamı. İsterlerse onunla da uğraşırlar. Yani risk, hayatın her aşamasında vardır. Devlette olmuş, özel sektörde olmuş, yolda olmuş, ağaca çıkarken olmuş, hep vardır. Zaten hayatın anlamı ve kendisi risktir. Sonu olan bir konudan bahsediyoruz. Belirli bir süre sonra bitecek. Zaten biteceğini biliyorsun. İşte riskin en büyüğü bu, değil mi? Üstelik ne zaman biteceğini de bilmiyorsun. Her an olabilir. Çoluk çocuğa miras bırakma olunca insan sanki genetik olarak devam ediyormuş gibi oluyor herhalde. Bunların hepsi ex-post yorumlardır. Sonuçta öyle oluyor da bir bakışta baktığın zaman herhalde böyle oluyordur diyorsun. Onun farklı bakış açıları da olabilir. Üstat, gerçekten çok zaman ayırdınız ve çok farklı konuları değişik bir perspektiften bizimle paylaştınız. Çok teşekkür ediyorum. 12.11. NASRULLAH AYAN323 Nasrullah Bey, size öncelikle çok teşekkür etmek istiyorum, beni kabul ettiniz, vaktinizi ayırdınız. Bu görüşmemizin sadece bir akademik çalışma için yapıldığını vurgulamak istiyorum. Bir zamanlar, Türkiye sermaye piyasalarına damgasını vuran bir aracı kurumun sahibi olan Nasrullah Bey’i ve o zamanları dinlemek istiyoruz. İsminiz Sermaye piyasasında çok önemli bir yere sahip. Duayen diyorlar. Mesela İbrahim Haselçin şöyle bir cümle etmişti; “Türkiye’ye borsacılığı öğreten adamdır.” demişti. Yok, yok o zamanlar daha borsacılık gelmemişti diyelim. İsterseniz ilk önce sermaye piyasasına girişinizden başlayalım. Sermaye piyasasına niçin bulaştınız? Bizim geçmişimiz, sermaye piyasalarıyla çok yakından ilgiliydi. Hisse senetleri olmasa bile döviz ve arbitraj, işimizin ana gövdesini oluşturuyordu. Baba mesleğimiz ihracatçılık. İhracat yaptığımız dönem öyle bir dönem ki Merkez Bankası altı ayda bir çapraz kurları düzeltiyor. Bu anlattığım 1980 öncesi. Benim de ihracat işleriyle ilgim, 1975-76’larda başlar. Çok ilginç dönemlerdi. Mesela bir İtalyan lireti devalüasyonu var, galiba 1976’daydı. Liret 800’den 1400’e gitmiş, Türkiye Cumhuriyeti o düzeltmeyi dört ay sonra yaptı. Şimdi ihracatçıysanız siz, 1400’den dışarıdan liret alıyorsunuz, Merkez Bankasına 800’den satıyorsunuz. Bu nedenle, bir yurt dışı ayağınızın olması şarttır. Çünkü müşteriye siz yine dolarla satıyorsunuz. Ama o dolarları alıp, lirete çevirip, ihracat bedelini liret olarak getirirseniz, çapraz kurlardan para kazanma imkânınız vardı. Biz de öyle öğrendik. Yani çapraz kurdan istifade ettik. Sonra pariteye merak salıyorsunuz. Şimdi o zaman, böyle ekranlar falan da yoktu. Reuters haber ajansı var. 24 saat teleks olarak dönüyor. Yani günde yüzlerce rulo dönüyor orada. Hem haberler dönüyor, 100 tane haberin arasından bir ara pariteler geçiyor, fiyatlar geçiyor. Sonra 100 haberden sonra tahıl fiyatları, şeker fiyatları, altın fiyatları falan geçiyor. Şimdi öyle bir dönemden geliyoruz. İlk ekrana gelişi, sanıyorum Reuters’in 79 filan olması lazım, daha önce yok. İlk defa teleksten kurtulduk, ekrana döndük. 323 AOG Turkinvest’in sahibi. Bu görüşme Mart 2011 tarihinde Gaziantep’te yapılmıştır. 710 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Ben İsviçre’ye, işte 12 Eylül’den hemen önce yerleştim. Nisan ayında gittim ve Mart 81’de oturma ve çalışma iznimi aldım. Freiburg kantonuna yerleştim. Çünkü 12 Eylül’le beraber bir sürü illegal insan İsviçre’ye yerleşti. Onlardan uzak olmak istedim. Kimileri Zürih’e, kimileri Cenevre’ye yerleşti. Hem gelenlerden uzak durma hem de beni görmek isteyen gelir diye gittim, Freiburg’a yerleştim. O zaman Freiburg’ta mesela bir tane Reuters ekranı vardı. Yani UBS’te, Credit Suisse’te, o zamanki adıyla Swiss Bank Corporation’da filan Reuters ekranı yoktu. Zürih’te, Cenevre’de vardı ama Freiburg’ta yoktu. Çünkü, 40 bin nüfuslu küçük bir şehirdi. Benim yüzümden bankalar oraya ekran almak zorunda kaldılar. Çünkü onların, pool fiyatları dediğimiz hâlâ geçerli olan bir sistemleri var. Günde üç defa değişiyor: 9.15-14.15-17.15. Şimdi dolayısıyla 17.15’te geçerli olan kur, ertesi sabah 9.15’e kadar geçerliydi. O da 200 bin frankın altında işlem yapacaksanız geçerli. 200 bin frankın üstünde Zürih ve Cenevre’yi arıyorlar. Geceleri %3-4 oynadığı oluyordu paritenin, sabahleyin biz gelip onlara veriyorduk. Sonra uyandılar, mecburen ekran aldılar ve pool sisteminde benden mal almamaya başladılar. O dönemden sonra, işte 83’te ilk sıkıntımı yaşadım. Türkiye’de 1980 ile 1982 arası piyasaya, İstanbul’a çok ciddi altın gelmeye başladı. Altının gelmesine üç gelişme neden oldu. Birinci olarak, 1971’de Bretton Woods anlaşması bozuldu. Amerika’nın, 1 ons altın için vermiş olduğu 34 dolardan geri alma taahhüdünü ortadan kaldırması ve ardından da altının 850 dolara gitmesi yaşanmıştı. Yani şubat 1980’de altın 850 dolar. İkinci olarak, Türkiye faizle tanışmıştı. Yıllık mevduat faizinin %5, enflasyonun % 80-85 olduğu bir dönemden gelmiştik. Ona da bankacılık diyorlardı. “Temmuz Bankacılığı” olarak adlandırılan dönem. Evet. Üçüncü olarak ise Türk lirası 47 liradan 70 liraya devalüe edilmişti. Bu üç faktörün etkisiyle de altın fiyatları 20-25 kat artarken, faizler de 17-18 kat yükselmiş, dolar da ikiye katlamıştı. Bunları üst üste çarptığınız zaman inanılmaz bir hesap bozukluğu çıkıyor. Bu hesap bozukluğuyla, çok iyi yatırımcı olan ve 500 yıldır altına yatırım yapmış olan Türk halkının kafası karıştı ve altınlarını bozdurmaya başladılar. Ama maalesef altın rafinerisi de olmayınca altınlar hurda olarak gidiyordu. Şimdi tabii o altın geliyor, altının satın alınabilmesi için Türk lirası olması lazım. Piyasaya gelen altını önce dolara çevireceksiniz sonra da doları çok hızlı bir şekilde Türk lirasına çevireceksiniz. O Türk lirasını tekrar altına çevireceksiniz. Türkiye’de altın yasaktı. Ticareti yasak, döviz yasak, limitli, konvertibilite yok. Fakat bunun da tek çözümü, sistemin içindeki bankalar. Dolayısıyla altın önce bir yurt dışına gidiyor, “hacı” oluyor, oradaki rafinerilerden birine devrediliyor, Altını orada rafine ediyorlar. Ama ülkeye girmeden önce, işte sizin “milyem” dediğimiz ayarını veriyorlar. Türkiye’den genelde 850 ayar, 22 ayara SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 711 tekabül eden altın gelirdi. Ya 680 gelirdi ya 850 gelirdi, yani 18 ayarla 22 ayar arası. O, dolara dönüyor, o dolar burada bir bankaya havale ediliyor, banka TL’ye çeviriyor, TL tekrar altına çevriliyor. Halk ne yapıyor? Halk da aldığı bu parayla, düzenlenmemiş (regüle edilmemiş) bankerlere yatırıyor. Bankerler ne yapıyor? Ben kimseyi yargılamak için filan söylemiyorum. Zaten ölene Allah rahmet eylesin, kalanlara Allah zulmünü versin. Bankerler ne yapıyor? Bunlar içinde en büyüğü Cevher Bey. Cevher Bey’in karşılıksız işlemi yok. Cevher Bey, bu paraları sanayiye ve bankalara aktarıyor veya bankalara aktarıyor, bankalar sanayiye aktarıyor. Fakat piyasa o kadar dezorganizeydi ki bankalar 1 liralık kâğıdı 50 kuruşa veriyorlar Cevher Bey’e. Cevher Bey de bunu 55 kuruşa satıyor. 5 kuruş para kazanıyor. Cevher Bey hep kâr ediyor. O dönemde Cevher Bey’de toplanan para, 1,7 milyar dolar. Esasında 2000’de kapatılan bankaların çoğunun 1980’de kapatılmış olması lazımdı. Çünkü bu bankalar, bu mevduat sertifikalarının karşılığını kaybettiler. Ama bir kurban lazımdı. Kurban olarak da Cevher Bey seçildi. Ben hiçbir ülkede bir tasfiye düşünemiyorum ki bütün bankerlerin aktifleriyle pasifleri aynı torba içine konulsun. Daha sonra da Cevher Bey’e kendi borçlarını ödettiler. Bütün bankerlerin de borçlarını ödettiler ve ödemelerden sonra fazladan para bile kalmıştı. Bunların hepsi o fonda kaldı. Bankaları kurtarmak için o paralar bankalardan 5 yıl sonra tahsil edildi. Yani Cevher Bey 82’de battığında dolar 100 liraydı. Tahsil edildiğinde bankalar, 87’de dolar 700 liraydı. Yani bankalar yedide birini ödediler esasında. Bu olay üzerine siz 1982 yılında kuruldunuz. Sermaye Piyasası Kurulu olmadan piyasalar kendilerini yetiştirdi ve tabii çarpık yetiştirdi. Çünkü düzenleyici yoktu. Hoş, düzenleyici -hepinizi tenzih ederek söylüyorum- olarak gelenler zaten acemiydi. Yani cahildi demiyorum, acemiydi. Çünkü berberlik öğreneceksiniz, berberde çırak bile olsanız bir 8-10 sene geçmesi gerekir. Birkaç kulak kesmemiz lazım. Kulak kesmek lazım. Dolayısıyla borsa kuralım, demişler. Şimdi borsa kurmak için bir adam nereye gider? Amerika’ya gider, Avrupa’ya gider. Amman’a gitmişler. Borsa meselesinde Amerika’ya da gittik. Ama alınan örnek Amman. Amman’a sonra geçtik. Ankara’da borsa nasıl kurulmalı, nasıl işlemeli diye uluslararası toplantılar yapıldı. IFC’den, New York’tan, Kore’den, Japonya’dan ve Amman’dan uzmanlar geldi. İşte ilk başlangıcı, mesela müzayede galiba, yani zarflar veriliyor, açılıyor ve alfabetik işlem görüyor hisse senetleri. Benim borsaya gelişim oradan esasında. Şimdi tam o tarihlerde bir gün Washington’a uçuyorum veya New York’a yani Amerika’ya uçuyorum. Wall Street Journal’ın orta kısmında her 712 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz zaman bir makale yayınlanır: Lex Colum. Türkiye borsasını anlatmışlar. Ağırıma gidiyor, nasıl canım yanıyor. Dalga mı geçiyorlar? Tabii canım. Diyorlar ki işte “Arçeliğiniz mi var?”. Kusura bakmayın, “c” harfine geldik, artık alıp satamazsınız. İşte o zamanki seanslar; 9.30, 10.00 mu, 10.30, yarım saat sabahtan. Teklifler kutuya atılıyordu. Daha sonra kutu açılınca teklifler karşılaştırılıyordu. Yarım saat falan işte. O zamanlar Turgut Bey’in başbakanlıktaki ilk dönemi. Turgut Bey’le görüştüm, böyle bir yazı var dedim. Hoşunuza gidiyor mu? Gider mi? dedi. Yakışıyor mu bu ülkeye, dedim. Gel, yakışanı yap o zaman, dedi. Benim derdim yok ki, ben İsviçre’de oturuyorum yani gelmeye falan hiç niyetim yok. Fındık işi yapıyordum. Bir bankacı arıyorum, benim yokluğumda bankalarla pazarlık yapsın, dövizleri satsın filan diye. Gazeteye ilan verdim, trader arıyorum diye. O zaman trader falan hak getire, piyasada yok. 30 kişi müracaat etti, 30 kişinin 14’ü Türk Invest’ten. Görüştüklerime, niye ayrılacaksın diye soruyorum. Maaşım az falan diyorlar. Başka bir konu var belli. Birini çağırdım, seni işe alacağım da sen burada ne olduğunu bana bir söyle. Dedi ki “Kapatıyorlar şirketi.”. “Ne olmuş?” dedim. Şimdi o zaman işte, AOG Grubu esasında Asian Oceanic Group diye başında eski AMEX’in Başkanı Richard Least var. AMEX’den ayrılırken aldığı paraşüt tazminatı ile altın paraşüt dedikleri o parayla, AOG’yi kuruyor. Merkezleri Vanuatu Adası ama New York, Hong Kong gibi merkezlerde büroları var. Off-shore kuruluş yani. Niko da bunun yanında. Niko Maksimiyadis diyor ki “Türkiye’de bu piyasalar genişleyecek, bir de Türkiye’de açalım.”. Açıyorlar. O zaman işte 500 milyon lira asgari sermaye şartı var, 525 milyon 700 bin dolara tekabül ediyor. 700 bin doları gönderip şirketi kuruyorlar. Kuruluş senesi, ilk sene zarar ediyorlar, 100 milyon lira zarar ediyorlar. 425 milyona düşüyor fakat dolar bin lira oluyor. Yani 700 bin doları senin zararın esasında, 100 bin dolar ama senin paran 400 bin dolara düştü diyorlar. Eee, diyor. Şimdi Hazine, diyorlar; şart koştu, sermayeni 1 milyara çıkaracağız. Benden bu kadar, diyor. Çünkü borsanın ufukta bir geleceği de yok. Cengiz İsrafil ile kriz yaşanmış, ilk düşüş yaşanmış. Danışmanım vardı, Tahsin Sağışman, şimdi İstanbul’da, Hollanda’nın bir çiftçi kooperatif kuruluşunun bankası Rabobank’ın başında. Tahsin’e dedim ki: “Biz bu Türkinvest’i alalım mı?”. “Olur.” dedi. Kimle konuşuruz? John McCarthy diye bir bankacı var. O da galiba ABN Amro’nun başında, o da İstanbul’da. John McCarthy’yi aradık, dedik ki: “Aracı olur musun?”. “Oluruz” dedi. Bu arada bu altın diye anlattığımız olay, bana 83 yılında altın kaçakçılığı davası diye patladı. O dört tane banka müdürünün yargılandığı, meşhur bir dava vardır. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 713 Biliyorum, gazetelere de çıkmıştı. Tabii tabii, zaten Hüsnü Özyeğin, Halit Soydan, Erol Aksoy var, aile olarak biz varız, gariban birkaç tane canlı hayvan ithalatçısı ve bir de kapalı çarşıdan bir iki esnaf var. O dava benim ilk batışımı getirdi, her taraftan tıkandım. Babamla ağabeyim hapse girdiler, iki kardeşim kaçak duruma düşürüldü. Ondan sonra ilk defa başımı kaldırıyorum, 87’ler filan. Tabii bankacılık camiasında da adım altın kaçakçısına çıkmış, kimse benimle görünmek istemiyor, çalışmak istemiyor falan. Neyse biz John McCarthy’yi aldık, Richard’ı aradık. “Buluşalım.” dedi. “Nerdesiniz?” dedik. “Ben Amerika’dayım.” dedi. Biz de Türkiye’deyiz. “Tamam, yarın orta yerde buluşalım.” dedi, Cenevre’de, atladık gittik. Bir konferans salonu tuttum. Ne kadar süreceğini bilmiyorum görüşmelerin. Goodwill’i 300 bin dolar falan düşünüyorum. Çok güzel bir ismi var. Uçakta, tabii ben, kim olduğumu John McCarthy’ye söyledim. Adam delirdi, uçaktan filan kendini atmaya kalktı. Ben, senin için pazarlık mı yapacağım filan derken ikna ettim güç bela. Neyse, sabah toplantıya girdik. Richard Bliss “Ne istiyorsunuz, ne teklif ediyorsunuz?” dedi. John McCarthy “100 bin dolar goodwill.” dedi. Net aktif değer (net asset value) artı 100 bin dolar. Adam da o zaman 70 yaşında bir adam ama dinç, maraton koşuyor o yaşta, New York maratonunu filan koşuyor. Bliss ayağa kalktı “Kimle el sıkışıyorum?” dedi, ben de kalktım, “Benle sıkışıyorsunuz.” dedim, biz el sıkıştık, Türkinvest’i aldık, net aktif değer artı 100 bin dolar. Fakat bir sorun var, bende 100 bin dolar yok, orasını düşünmemişim. Neyse biz el sıkıştık, “Denetçilerinizi ne zaman sokarsınız?” dedi. Haftaya sokarız diye konuştuk, zaman da kazanmam lazım. Neyse ,denetçilerimizi soktuk. Bir buçuk ay sonra rapor çıktı. Biz içerde 300 bin dolar filan var zannediyoruz, net aktif değeri 56 bin dolar çıktı. 100 bin doları şirkete vereceğim, 156 bin dolar. 156 bin dolar yok. Birisi aradı, Yavuz Çizmeci, o zaman da Zürih’te, Barış Derneği davasından kaçmış o da 12 Eylül’de, Zürih’te yaşıyor. “Ya, biraz param var.” dedi. “Bir iş var mı yapabileceğimiz filan?” dedi. “Ben valla brokerlik firması alacağım, istersen ben sana hisse satayım.” dedim. “Olur.” dedi. “Kaç para?” dedi. “%25’i 75 bin dolar.” dedim. “Tamam, nereye göndereyim parayı?” dedi. “Falanca yere gönder.” dedim. Yarısını çıkardınız. Bir yerlerden daha bulduk, parayı ödedik. Gittik, şirkete oturduk. Şirkete oturduk da şirket ne iş yapacak, tam olarak bilmiyorum. Hisse senedi piyasası yok. Bakıyorum, hisse senedi piyasasının günlük işlem hacmi 25 bin dolar. Borsanın işlem hacmi yıllık 300 milyon mu 250 milyon mu ne, yıllardan 87-88. Önce önlem olarak Niko’yu çıkardık işten, çok pahalıydı. Niko’nun o zamanki maaşı 150 bin dolardı galiba. Niko’nun haberi yoktu, Niko’nun haberi olsaydı kesin alırdı orayı. Niko’ya teklif edilmemiş. Niko’yu çıkardık, Sami Erol’u çıkardık. Enka Han’dan çıktık, kendi binamıza yerleştik, şirket kâra geçti. Zaten bunlar yetiyor kâra geçmesi için. 714 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Çünkü 48 bin dolar kira var, Sami galiba 60-75 bin dolar gibi bir şey alıyordu, Niko 150 bin alıyordu, şirket kâra geçti. Neyse şirketi bir yere taşıdık, çalışanlardan bir kız arkadaşa dedim ki: “Sen burada otur, bunlar ne yapıyor bir izle.” Ben de fındık işine geri döndüm çünkü borsada hakikaten bir şey yok. O tarihte, fındık ihracatından kilo başına kesilen 1 dolar bir fon vardı, bir kamyonda 20 bin dolar fon yatırıyorsunuz. Ben de kafama göre bir cinlik düşünmüşüm; dövizi önceden getirirseniz, döviz alım belgesindeki kur üzerinden fon yatırıyorsunuz. İhracata bir sene süreniz var, bir sene sonra yaparsanız zaten dolar yüzde yüz artmış oluyor, millet 1 dolar yatırırken siz 50 sent yatırıyorsunuz. Çok güzel bir tezgâh kurmuşum. Bir Cumartesi günü, yolda araç telefonum çaldı, açtım. Ağabeyim: “Hükümetin aldığı kararı duydun mu?” dedi. “Ne kararı?” dedim. “Bu sahtekârlar var ya, önceden döviz getirip sonradan fındık ihracat yapanlar.” dedi. “Eee ne olmuş onlara?” dedim. “Öyle bir kazık attılar ki hepsinin iflahı kesildi.” dedi. “Ne yaptılar?” dedim. “Bundan sonra ne zaman gelmiş olursa olsun döviz, ihraç tarihindeki kur esas alınacak.” dedi. Ben içimden diyorum ki müktesep hak yani geçmişe şamil olmaz. Kaldırdım telefonu, ........ Bey’i aradım. “Sayın ...........” dedim. “Bu ne? Güzel değil mi?” dedi. “Batarım.” dedim. Dövizi getirirken 1 milyon dolar borçlanmışım, 1 milyon dolar da birinden avans almışım. Fındık ikinci el piyasası sezonda 2 milyon borcum var, 10 milyon dolar kâğıt üstünde kârım var. “Batarım.” dedim. “Batasın diye çıkardık.” dedi. “Mahkemeye giderim.” dedim. “Hatırım kalır, sen Türkiye’de mahkemeler kaç sene sürüyor biliyor musun?” dedi. “Geçmişe şamil mi yaptınız?” dedim. “Aynen öyle yaptık.” dedi. “Peki, Sayın ............” dedim. “Sana söz, 6 ay sonra biz seninle bir yerde karşılaşacağız.” dedim. Aklımdan da bir şey geçmiyor, tamamen bittim çünkü. Şimdi kalktım, Türkiye’ye geldim. Önce, dövizi borçlu olduğum adama gittim. “Ağabey, böyle kaza oldu.” dedim. “Tamam, o zaman bekleyelim bakalım, ne zaman ödersin.” dedi, “Bilmiyorum.” dedim. Geldim öbürüne, para almışım adamdan, nakit para almışım. Ağa dedim, bu iş olmuyor. “Param.” dedi, “Paran yok.” dedim. “Ne olacak?” dedi. “Ödeyeceğim.” dedim. “Çalışacağım, ödeyeceğim.”. “Ne zaman ödersin?” dedi. “Üç ayda öderim herhalde.” dedim. “Sen bana 6 aylık bir senet ver.” dedi. “İyi, vereyim.” dedim. Ona da bir 6 aylık senet verdik. O zaman da Türkinvest ve Çağdaş Anadolu, iki şirketim var, 42 kişi çalışıyor. İki şirketi birleştireceğim, nereden kurtulacağım filan bir sürü hesap yapıyorum. Fakat ortada hiç nakit para yok. Geldim, işleri emanet bıraktığım kızı çağırdım. Kızım dedim, bunlar ne iş yapıyorlar, neyle geçiniyorsunuz? Valla, dedi, burada bir tek repo yapıyorlar. “Ne reposu yapıyorlar?” dedim. Dedi ki “İşte, parası olandan alıp ya bir bankaya ya ihtiyacı olana, bir başkasına bir iki puan koyup satıyorlar.”. “Ne veriyorlar?” dedim. “Karşılığında bir tane makbuz” dedi. “Ne makbuzu?” dedim. “Emanet makbuzu” dedi. “Getirsene şunla- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 715 rı bana” dedim. Hemen kaptı, getirdi, Türkinvest’in kendi makbuzu. “Bunlar bununla para mı veriyorlar?” dedim. “Evet” dedi. “Ne yazıyor peki burada?” dedim. İşte, hazine bonosu yazıyor. Hazine bonoları nerede? “Yok ki!” dedi. Repo işlemleri yeni başlıyor. Başlamış, sistemde var. Bankalar kendi içlerinde yapıyor. Bir de büyük müşterilerine yapıyorlar. Yani şimdi senin bu kâğıdına karşılık para mı veriyorlar sana, dedim. Evet, dedi. Bulabilir misin, dedim. Bakayım, dedi. Ne kadar lazım, dedi. Bilmem, dedim, git bir bak bakalım piyasada ne var? Gitti geldi, bir 500 milyon var, dedi. 500 milyon, o zaman 250 bin dolar, dolar 2 bin lira. Bir 1 milyar var dedi, bir de 3 milyar var dedi. Delireceğim. 500 milyonun pazarlığını yap, ne istiyorlar, dedim. Ben aylık %10 ile para bulmaya razıyım. Gitti geldi, 41,5 istiyorlar, dedi. Ne, 41,5 mu istiyorlar, dedim. Hayır yıllık, dedi. Vade ne kadar, dedim. 37 gün, dedi. Niye 37 gün dedim, öyleymiş dedi. İyi, peki dedim. 37 gün sonra parayı ödeyeceksiniz. Evet, 41,5 çok olur dedim, git 40’a indirmeye çalış. Nasıl yapayım, öyle inmezler dedi, belki 0.25 falan indiririm. Neyse gitti, geldi, atlamak da istemiyorum üzerine. Neyse, 41.25’e bağladık, 500 milyonu aldık. Hangi bankaya göndersinler, dedi. Nakit alın, dedim. Ben hâlâ ihtimal vermiyorum yani birisi gelecek de 500 milyon koyacak masaya. Saat 2 buçuk oldu, kız geldi, 500 milyonu koydu. Para geldi. İyi, dedim. Günlerden perşembe, cumadan sonra Kurban Bayramı’na giriyoruz 9 gün. O meşhur kurban bayramlarından bir tanesi. Neyse, akşama dedim, bir kokteyl hazırlayın, bütün arkadaşları toplayın. Topladık, 27 kişinin işine son verdim. Çünkü ihtiyacım yok yani fındıkçı olduğum için. Tazminatları, maaşları, bilmem neleri helalleştik, güzel de bir kutlama yaptık, gönderdik çocukları. Oraya gitti bir 70-80 bin dolar zaten. Çocukları İsviçre’den çağırdım, üçü de daha küçüktü. Onları aldım, hanımı aldım, cebime de 20 bin dolar para koydum, Antalya’ya tatile gittim. Kalanı da kasaya kilitledim, elime de Mustafa Kemal’in Nutuk’unu aldım gittim. Sıkıştığımda hep Nutuk’u okurum ben, o eski orijinal Nutuk. Nutuk’u aldım, gittim. Çocuklar denize giriyorlar, havuza giriyorlar, ben Nutuk okuyorum. Bir yandan da düşünüyorum; “37 gün geçecek, şimdiden 10 günü geçti bile.”. Parayı geri vereceğiz, yemek için almamışız ki. Neyse, bayram bitti, döndüm. OB, Türkinvest’teydi o zamanlar. Şimdi, GV Menkul’de ortak olması lazım. GV’de de kaldı mı bilmiyorum. Filiz isminde bir bayan ile ortak olmuşlardı. OB’yi çağırdım. OB dedim; sana para versem, ne kâğıt alırsın? dedim. Bana öyle bir kâğıt söyleyeceksin ki beni ihya edecek. Ereğli dedi, hiç düşünmeden. Peki, niye Ereğli? Ben de, dedim, demir-çelik mi kaldı dünyada, ne yapacağız Ereğli’yi? Nasrullah Bey, dedi; kâğıt 5 bin lira, mart ayında pay başına 5 bin lira te- 716 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz mettü verecek, dedi. Şirket, size bedavaya kalacak, dedi. Peki, dünyada bunun normali, dedim. Dedi ki “Fiyat kazanç oranı 5 altında her sanayi şirketi ucuzdur. 10 makuldür, 10’un üstü pahalıdır.”. “Bu, 1 mi?” dedim, “1” dedi. “Peki, tamam” dedim, gitti. 15 dakika sonra bunu çağırdım: “Git, bir bak bakalım, repo ne var piyasada?”. Gitti, elinde böyle bir defteri vardı, geldi defterle, 1 milyar var, 3 milyar var, 7 milyar var dedi. 7 milyar, dedim, 3,5 milyon dolar. “1 milyarı al.” dedim. Aldı ama içim de yanıyor, faiz işliyor çünkü. Yani her güneş doğduğunda faiz işliyor. Çocukları borsaya gönderdim. O zaman kendim gitmiyordum başlarda. “Ereğli alacaksınız.” Dedim. “Ne kadar alalım?” dediler. “Ben size söyleyeceğim” dedim. Başladım Ereğli almaya; aldım, aldım, aldım. Her gün de repodan para geliyor. Gelen paraları artık çevirmeye başladınız? Çevirmeye başladım. Gelenle gideni ödüyorsunuz, kalanla senet alıyorsunuz. Ama bu arada hazine bonosu yine yok. Hazine bonosu hiç yok. Ereğli’yi götürdük, götürdük, götürdük ve 86 bin lira oldu. 86 bin lirada, o zaman borsaya girmeye başlamıştım, bir mal geliyor, yağmur. Ne para dayanıyor ne pul, gözüm döndü. Ne bileyim, devlet karşıma geçmiş. Özelleştirme İdaresi Başkanlığı karşınızda. 100 lot alış yazıyorum tavana, o zaman 100 lottu maksimum, 100 lot satış veriyorlar, alıyorum. Delireceğim. Y diye bir çocuk vardı, sonra bende genel müdürlük yaptı, özelleştirmedeydi. Şöyle gözüne baktım, kafayı çevirdi. O zaman, tabii çok büyük dürüstlük vardı yani şimdiki borsacılara filan bakıyorum da ahlak farklıydı, etik farklıydı, birimiz soramazdık, “lan sen misin bu,” diye. Tabii Adnan Mete vardı; o, sonra bende genel koordinatörlük yaptı, şimdi Sanko’da. Adnan, dedim; ne var dedi. Bu Y kim, bunun bakışları hiç hoşuma gitmiyor, dedim. Nasıl, dedi. Şaşı bakıyor, dedim. Anlamaya çalışıyor ama niyet edip de soramıyor, körle yatmıştır, dedi. Çekilin, dedim çocuklara, çekildik. Almayı kestik. Yıllar sonra çocuk, o son yazdığım 100 lotu alsaydınız biz çekiliyorduk, dedi. O, bizim limitimizdi ondan sonra yolunuz açıktı, dedi. Şimdi, oradan kâğıt bir geri gelmeye başladı. Çok büyük kârdayız ama ortada öyle bir likidite yoktu. Karşınızda alıcı yok, öyle mi? Bizim borcumuz olmuş 190 milyon dolar, 89’un parasından bahsediyorum. O zamanlar Ç de dönmüş, döneli de bir gün olmuş. Ç, ben, K vardır fındıkçı, C atladık Ankara’ya geldik. Y vardır avukat. Y ağabeyi aradım, dedim ki “Bana patronunla randevu ayarla.”. Patronu da Cumhurbaşkanlığı Köşkü’nde çalışıyor, Başbakan Yıldırım Akbulut. “Patron olmaz da S Beyle konuşalım.” dedi. “Olur” dedim. Cumartesi günüydü, S Bey’i aradık, “O, ben de sizi bekliyordum, gelin!” dedi. Bir gün evvel de olay yavaş yavaş büyümeye başlamış. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 717 O zaman, işlem hacminde ilk on aracı kurum açıklanırdı. Şimdi birinci hep benim, o hafta ikinci D Bankası olmuş. Başında da I var. I, hemen çocukları aramış, çalışanlarını tebrik etmiş; ikinci oldunuz ama ne zaman birinci olacaksınız demiş. Birinci Türkinvest, şaşmaz demişler. Zaten bizim en büyük müşterimiz o, niye soruyorsunuz ki demişler. Biz topladığımız repoları onlara devrediyoruz. D’nin de bendeki riski 80 milyon dolar kadar. Sermayesi de 1015 milyon kadardı sanırım. Neyse, bir gün evvel U Bank bana geldi. B, Avukat C ile T geldiler. O da C bank’ta genel müdür muavini o zaman. Dediler ki “Biz olayı çözdük, sen bizi teminatlandır.”. Ben nasıl teminatlandırayım sizi? “Bize hisse senedi ver.” dediler. Neyse, protokol yaptık, satmayacaklarına dair taahhüt aldım, teminatlandırdım. Benden teminatları aldıktan sonra B gidip hemen ihbar mektubu yazmış. Karşılıksız repo yapıyor demişler. Bizim hiç haberimiz yok, biz ise borsa nasıl kurtulur diye konuşmaya gidiyoruz. Biz de bizi tebrik edecek, madalya takacak filan zannediyoruz. Çünkü borsayı almışız götürmüşüz, 400’den 1800’lere çekmişiz. Artık borsaya her gün çuvalla para gelmeye başlamış o zaman. Neyse, girdik biz bakanlığa. S Bey girdi içeriye ama şuraya kadar açık bir gömlek, ayağında çizmeleri olan bir adam. “O kümes hırsızları gelmiş!” diye girdi içeriye. Bir numara var, bir terslik var. Ulan, dedi, tavukları çalacaksınız, dedi, bari boynunuza çan takmayaydınız, dedi. Nasıl bağırıyor, nasıl çağırıyor. Dondum, diğerlerine de dedim: “Susun!” Birisi bağırıyor, diğerlerinin susması lazım, genel kaidedir. Şirketi bastılar, ne var ne yok el koydular. Cumartesi günü oldu, sizinkiler de cumartesi geldi. Pazar günü de gazetelere düştük. Y ağabeye döndüm, dedim: “Bu manyak yıkacak, piyasa miyasa kalmaz.” Dedim. “Sen köşke git ve anlat.”. “Tamam.” dedi, Y kalktı bir hışımla. O arada S bize çıkış yasakları koydurdu, otele talimat verdi, otele giriş çıkışları benden sorulacak diye. Y ağabey kalktı, ben de mi çıkmayayım, dedi. Yok, estağfurullah Y dedi; ben gidiyorum o zaman, dedi. Y ağabey gitti. Gitti, tabii anlatmış Turgut Bey’e olayları, Turgut Bey’in çok hoşuna gitmiş. Düşünsene; adamın oturduğu yerde, 5 bin liralık yatırdığı 80 bin lira olmuş, bende %10’u var, adamda %70’i var, Turgut Bey öyle bakıyordu olaya. Akşam, S gidiyor, Turgut Bey’e “Efendim, böyle böyle…” diyor. “Sakin anlat, ne olmuş?” diyor. Efendim, işte diyor “Piyasadan karşılıksız para toplamışlar, onunla gitmiş Ereğli almışlar.”. “Ereğli kötü şirket mi?” diyor. “Efendim, iyi şirket de o kadar etmez” diyor. Yahu S diyor “Sen bunun değerini yurt dışında birine belirletsen kaç para vermen lazım.”. “Adam kendisi yapmış bir de kellesini uzatmış, yapan kim?” diyor. Nasrullah, “Efendim, çok iyi çocuktur o” diyor. “Şimdi, git bu bankalara söyle, repo zina suçu gibidir, tek taraflı olmaz.” diyor. “Suçsa iki taraflıdır, anlaşma yapsınlar.” diyor. “Bir, Nasrullah’a dokunmayacaklar; iki, istediği süreyi verecekler; üç, senin gözetiminde tasfiye 718 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz edilecek.” diyor. “İyi de bunları ne yapacağız?” diyor, S. “Bundan borçlarımı ödeyeceğim diye bir kâğıt al, o öder.” diyor. Sabahleyin bizi arabayla aldırdılar, gittik. S Bey geldi, bu sefer takım elbiseli ve kravatlı. Oturdu “Kimsin ya sen?” dedi. Anladım dedim “Ali Dayıyım.”. “Boşver” dedi. O zaman da işte 31 yaşındayım. Bir kâğıt uzattı, şuraya borcumu ödeyeceğim diye yaz, imzala, dedi. Aldım, imzaladım bir şey yazmadan, yanımdakilerden de önce kime imzalatayım diye düşünüyorum. Yanlış adam seçersem diğerleri imzalamaz çünkü. İşte o zamanlar K vardır, Karadenizli olduğu için K’ye uzattım, imzala K dedim. K imzaladı, hiç düşünmedi. O da Ç’ye verdi, Ç sen de imzala, dedi. Ç de imzaladı. C de imzaladı mecburen. S’ye verdik kâğıdı; bu ne, dedi, boş. İmzamıza güvenen bir devlet varsa, dedim; boşverin, biz de boş kâğıda imza atalım, dedim. Neyse, telefon açtı sağa sola, biz zaten o arada Dbank’a devrettik hepsini. Geldik, geldik olayın bankayla olan kısmı kapandı. Ama piyasa kısmı var. Orası kapanmadı daha. Orası kapanmadı, pazartesi günü açılacak. Taban açacağı belli her şeyin, haberlere çıkmış. BC aradı, geçmiş olsun, dedi. Sağ ol, dedim. Tabanla açılacak biliyorsun değil mi, dedi. Biliyorum, dedim. Ne lazım, dedi; neyle döner piyasa, dedi. 15 milyonla döner, dedim. Sen ne çıkarırsın, dedi; benden 5 çıkar, dedi. Benden 5 bin dolar çıkmaz, yok. Çünkü olayın esas tıkanması zaten bizden repoların dönmeye başlamasıydı, yeni repo gelmiyor, parayı alan gidiyordu. Anladım, çark dönmüyor. Evet, çark dönmemeye başladı ve tabii sonra onun tezgâh olduğu anlaşıldı. Çünkü borsadakiler baştan beri benim için işte kara paracı, eroin parası, silah parası filan diye düşünüyorlarmış. Bankaların zaten borsayla ilgisi yok, onlar repo yaptıkları bir Amerikan şirket diye biliyorlarmış, çoğunluğu benim olduğumu bile bilmiyorlarmış. BC ağabey, tamam, 10 milyon doları ben çıkaracağım, dedi. CA’yı göndereceğim, dedi. CA vardır o zamanlar dört ortaktılar, CA da ortaklardan biriydi. CA’yı göndereceğim, dedi; sen ona işaret verdiğin anda alıma geçecek, dedi. O zaman da borsa şöyle bir yapı: Şu tam karşıda Çukurova’yla Ereğli var. Tahtalar var. Tam ortada, yan yana ikisi. Benim favorim Ereğli, Ceyhan ağabeyininki de Çukurova o zaman. Hesabımı yaptım, onları Çukurova’dan başlatacağım, ben Ereğli’den başlayacağım. Ben sağa doğru, o sola doğru ne varsa çizeceğiz. Ama şeye bakmadan; fiyat, kâğıt mağıt önemli değil çünkü piyasayı çevirmemiz lazım, şok tedavisi lazım. Neyse saat 10.00’da piyasa açıldı, her şey taban. Ben 10.30’da aşağı indim, S’yi buldum… “S, tahtada satışın varsa sil.” dedim. “Yahu Nasrullah, hangi hayvanı kaldıracağım buradan?” dedi. S SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 719 dedim “Sil, iyi niyetle söylüyorum.” “Oğlum, sen bittin zaten.” dedi. “Yahu, ben cumartesi bitmiştim…” dedim. Pazar günü bitti bu iş, pazartesi sabahı yeniden bittin dedi. Peki dedim, sen bilirsin. Neyse 11’e çeyrek kala ben CA’ya işaret verdim, MZ üzerinden işlem yaparlardı. MZ Bey Çukurova’ya gitti, benim çocuklar Ereğli’ye gitti, üçgen ata ata gidiyoruz. Bir taraftan biz bir taraftan onlar… Biz daha 5-6 tahtayı çizemeden, kalanını piyasa kaldırdı. Endeks, Kasım 89’da 1300’den, Şubat 90’da 4200’e çıktı. O arada Ereğli 10’a bölündü. %900 bedelsiz verdi zaten. Bir de o zamanlar kimsenin alıp satmadığı büyük kupür toplardım. Büyük kupürler %20-25 eksiğine satılırdı. Ereğli’de de çok tuhaf kupürler vardı. Sermayesini 23 bin 500’de tutmuşlar, başta 23 bin 500, 235 bin, 470 bin, 940 bin filan gibi absürt kupürleri vardı. Onlar işlem görmez, altta işlem görürdü. Cengiz anlatmıştı o kısmını. Onların hepsi bir gecede küçük kupür oldu, hem 10’a bölündü. 29 Aralık günü ÇL aradı. Ereğli yeni bölünmüştü, 71 bin liradan bölündü, eskisi 10 bin 600 lira, yenisi 9 bin 600 liradan işlem görüyor. 3 gün tavan, tavan gitti zaten. ÇL Bey telefonla aradı “Yahu Nasrullah, D’nin bilançosu facia” dedi. “Niye?” dedim. “Burada borç görünüyor.” dedi. “E, sen bu kâğıtları D’ye satsan, kâğıtlar yine senin olsa, ne zaman istersen satsan, piyasaya yine sen yapsan bu işi, farkını da biz sana ödesek.” dedi. Karşımda ÇL var, yani ne diyeceğim ki? “Olur, Sayın ÇL” dedim. 8 bin 200 liradan 10 bin 600 ve 9 bin 600’den tahta var, 8 bin 200 liradan özel emir, CH aracılığıyla, CH anlatıyor bu hikâyeyi, komisyondan gelenler sonra öbürleri filan diye. CH aracılığıyla ben D’ye sattım malları. Sattım, Ereğli gitmeye devam etti ve o kadar arttı ki Ereğli gitti, gitti. Ama piyasa hakikaten bizde ipin ucunu kaçırıyor, her zaman oluyor bu. Öyle bir para geliyordu ki NBA (Ne Bulursan Al)... Ereğli gitti, 17 bin 250 lira oldu, yani 172 bin 500 lira, 5 bin liralık kâğıt. Seanstayım, Ereğli tavan açıldı, tavan alışta, eksperlerden birisi geldi “Telefon var size.” dedi. O zaman içeriye telefon bağlanmıyor, yasak; salondan çıkıp dışarıda konuşuyorsunuz. “Nerede telefon?” dedim. “Korbeyde” dedi. Gittim, telefonda S Bey, “Nasrullahcım” dedi. “Buyurun” dedim. “Nasıl piyasa?” dedi. S’nin kafasına göre kâğıdın ederi 25 bin liraydı. Ankara’da o cumartesi günü bana söylediği 25 bindi. O sıra, 50 bin liraydı. Tabii 172 bin olunca bütün hesaplar gitmişti. “Yetmez mi?” dedi. “Haklısınız Sayın S, yeter.” dedim. Hakikaten yeterdi. Çünkü Ereğli o zaman 3 milyar dolara filan ulaşmıştı. 100 milyon dolardan 3 milyar dolara gitmişti. “Yeter, ver istersen.” dedi. “Tamam, Sayın S.” dedim. “Telefon açık kalsın.” dedi. Gittim, bir tur D’deki malları verdim. 20 tahta verdim, 30 tahta alıcı geldi. 30 tahta daha verdim, 40 tahta daha alıcı girdi. Bu nasıl bir para, veriyorum alıcı geliyor, bende mal bitti. Geldim telefonu aldım, “Tamam Sayın S, benim işim bitti.” dedim. “Yüzde 3 daha ver.” dedi. 720 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz “Sayın S, bende mal bitti, yok.” dedim, attım. “Bende var” dedi. “Siz kimsiniz Sayın S” dedim ama kafamdan aşağıya kaynar sular döküldü. Çünkü piyasanın o an kaldıramayacağını biliyorum. “Peki, Sayın S” dedim, gittim bir tur daha verdim. YR, CZ, S Bey, 5-6 kişi çağırdım “Mallar benim değil.” dedim. “Kimin?” dediler. “Söyleyemem, anlayın.” dedim. Alış yazmayın. Ben sırtımı dönüp telefona giderken, birisi “Kaptırdı malları, şimdi bizden ucuz almaya çalışıyor.” dedi. Aldım telefonu, “Tamam Sayın S” dedim, “%3 daha ver.” dedi. O gün biz, Özelleştirme İdaresinden şirketin %9’unu verdik. Benden %14 verdik, toplam şirketin %23’ünü verdik… 700 milyon dolar mı, 650 milyon dolar para. Çekildim, tahta dip oldu. Çünkü para bitti. Bunlar döndüler bana geldiler, almayacak mısın dediler. Yahu ne alacağım dedim, size söyledim ya mal benim değil. Kimin malı, devletin malı… O Ereğli, 1990, 1993’e kadar sırtını yerden kaldıramadı. 93’teki balonda bir daha gitti, onu da ben yaptım, bir daha da iflah olmadı, hiç o fiyata bir daha gelmedi. Anladım. Peki, D’yle E Bankasıyla ve Ubank ile işi nasıl çözdünüz? Onlar beklediler. Yani o zaman bizim borcumuz, işte USbank vardı, Ubank’a vardı… D büyüktü. Rbank vardı galiba. Rbank vardı, Rbank ertesi günü verdi, Rbank’ın bütün riski 1 milyardı. Ben kimseyi dinlemem dedi ve ertesi günü verdi. O çok umurumda değildi zaten. Diğerleri o arada tasfiye oldular, bir tek Dbank kalmıştı. Tabii biz D’nin malını 250’den verdik, ertesi gün CL’yi aradık, farkını alacağız ya. CL yok, koydunsa bul… O banka, tarihinde ilk defa o yıl, 60 milyar kâr açıkladı. Onun 59,5 milyarı Ereğli’den geliyordu. O parayı ben hiç göremedim. Döndüler sonra, beni 1 küsür milyar için mahkemeye verdiler. Şu repo hikâyesinden dolayı. Gecikmiş faizleriyle… Tabii biz kâğıt üzerinde de satmış olduğumuz için kimi kime dava edeceksiniz. Biz sonra modernleşmeye geçtik. Mecidiyeköy’e, Ankara’ya, İzmir’e, Adana’ya şube açtık, kadrolar oluşturduk. 90’da zaten Körfez krizi patladı, o zaman repoyu tamamen kesmiştik, yoktu. 91’de askere gittim, burada kısa süreli. Askere giderken de yerime bir İngiliz bıraktım, İsviçre’de yanımda çalışan bir çocuktu. Döndüğümde küçük, sanıyorum 3-4 milyon dolarlık bir repo var gördüm, mecburen yapmışlar, biraz evvel dediniz ya masrafları karşılamak için. Ondan sonra ikinci repo dönemi başladı. Bu sefer bankalarla değil halkla yaptık, repo da biraz daha legalleşmişti. Esasında… 92’deki kanun değişikliği sonrasıydı… 92’de… Esasında daha sonra ben işi yurt dışında inceledim. Reponun ana sorunu, Türkiye’de hâlâ yapılmıyor, bilançolarda gösterilmemesidir. Reponun legal olması lazım, karşılığının ne olduğu önemli değil ama bilançoda görülmesi lazım. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 721 Böylece her şey görünür hale gelirdi. Büyük hata hâlâ düzeltilmedi, görünmüyorlar. Şimdi, 92’de olay krizin devamı, Körfez’in devamı, faizlerin işlemesiyle 92’de ikinci repo olayı patladı. İkinci repo olayında da Süleyman Bey Başbakan, Tansu Hanım Ekonomiden Sorumlu Devlet Bakanı, Turgut Bey de Reis-i Cumhur. Süleyman Bey tabii beni babamdan dolayı tanıyor, babam İhracatçılar Birliği başkanıyken, Süleyman Bey Başbakandı, 70’li yıllarda. Gittik, Süleyman Bey’in yanına çıktık. Dedim ki “Yani açığımız var.”. “Doğru” dedi. Hata işlemişsek düzeltmemiz için imkân verin, ihanet etmişsek kellemiz devlete armağan olsun. Süleyman Bey’in geleneğinde, bürokrat arama yoktur, bakan arardı. Turgut Bey ise bürokratı arardı. Ama bu sefer telefonu kaldırdı, direkt YO’u aradı. Allah rahmet eylesin. “Sana birini gönderiyorum, bu çocuk iyi çocuktur. ‘Hata işlediysek affola, fırsat verile, ihanet işlemişsek kellemiz sizin diyor’, Kararı kendin ver.” dedi. Biz geldik SPK’ya. Dokuzda oturduk akşam, sabah saat beşte bitirdik. Beşte imzalar atıldı, teminatlar alındı, teminatlar daha sonra İstanbul’da verildi de… Biz işte böylece gözetime girdik, DRT’nin gözetimine… Ve DRT her şubemizde bir eleman, genel müdürlükte de 24 saat, çünkü 24 saat çalışıyor şirket, yurt dışı piyasalar filan da var, 24 saat gözetmen bıraktı ve biz 74 hafta gözetimde kaldık. Bunlar sadece gözetliyorlar mıydı, rapor ediyorlar mıydı yoksa şunu da yap, bunu da yap diye müdahale ediyorlar mıydı? Anlatacağım. 74 tane haftalık raporu vardı, 3 tane de kritik politik rapor var. DRT şöyle bir rapor çıkarıyor; mevcutlar, filanca hisse, falanca hisse, piyasa değeri, piyasaya olan borçlar, eksi, kalan bakiye… Bunlar haftalık raporlardaydı. Kasım 1993’deyiz. Sizin bu ekside olmanızın gerekçesi… Masraflar yetmiyor… Para toplanıyor ya hisse senedine yatırılıyor… Hisse senedine yatırılıyor, hisse senedi düşmüşse biraz zarar oluşuyor. Ama asıl zarar AR-GE’den geliyor, çalışmadan geliyor, maaşlardan geliyor. Çünkü şirketin cari giderleri az buz değildi. Şimdi, kasım ayındaki patlamayla borsa zirve yapmıştı. Borsa zirvedeyken ben nakde döndüm, dolara döndüm ve artıya geçtim. 25 milyon dolar eksiyi kapattım, 100 milyon dolar civarı artıdayım Ocak 1994’de. Bu arada ilk gün anlaşmamızda bana yatırım fonu ve yatırım ortaklığı izni verilecekti. Şu Mega fon olayı mı? Evet. Mega fonla, Mega Yatırım Ortaklığı. Onlar kurulacak, ondan sonra katılım payı, hisse senedi satacaksınız, topladığınız parayla açıklar kapanacak… Bitecek… Bir ihbar mektubu yazdırdım DRT’ye… Diyorum ki; nihayet Türkinvest AOG’deki eksi bakiyeler kapanmıştır. Bütün mevduat sahipleri- 722 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz nin ve müşterilerin paraları teminat altına alınmıştır. Bu aşamada sayın kurumunuza iki öneride bulunuyoruz; 1-AOG Turkinvest derhal kapatılmalı, mudilerin paraları ödenmeli, kalan para varsa ortaklara verilmeli. Adı geçen şahsın piyasada olması istenmiyorsa bu arada deklare edilmeli ve piyasadan gönderilmeli. 2-Talep edilen bütün izinler verilmeli ve adamın yolu açılmalı. Cevap: Yok… Telefon açıldı, AC. Zaten YO bizimle anlaşmaya imza attıktan bir ay sonra mı 15 gün sonra mı o habis hastalıktan Amerika’ya gitti. Devamında sonra yok, ondan sonra bizim muhatabımız AC kalmış. O da rahmetli oldu. Bu arada ben bunlardan ümidi kesince çözümü dışarıda aramaya başladım, buldum da. İsviçre’de bir banka buldum; yatırım bankası, 80 milyon frank içinde para var, cash. 6 milyon franka alıyorum bankayı, 80 milyon frankı Türkiye’ye getiriyorum. Eldeki hisse senetlerini o yatırımcılara park ediyorum. O bankaya, yatırım bankasına? O yatırım bankasının müşterilerine park ediyorum, krizi görüyorum çünkü. Kriz geliyor, krizde yaptığım tek bir hata var; 27 Mart’ta seçimler var, hiçbir hükümet diyorum kriz çıkartmaz. Ne yapar eder, engeller. Tahminimde yanılıyorum. 15 Ocak günü Cenevre’de bankayı bitirdim, dedim ki yarın imzalayalım. İnsanın hayatında bazen basiret bağlanması dedikleri bir şey oluyor. Eve geldim, kızım dedi ki; M üç defa aradı dedi. M’yi aradım. Özelleştirme dedi, bir iyilik istiyor dedi. Ne istiyorlarmış dedim. Dedi ki “Bolu Çimento’nun %17’si ile Afyon Çimentonun %4’ünü almamızı istiyorlar.”. Afyon’a mecburuz da. Yani %36, %40 olsa ne olur? Bolu nasıl dedim, tahtası nasıl? 2 günde satarız, dedi. Fiyatlar ne dedim, %10 iskontolu, dedi. Tamam dedim, alın. Sabahleyin bankadaki 60 milyon doları TL’ye çevirdik, Bolu Çimentoyla, Afyon Çimento hisselerini aldık. Ben Cenevre’ye gittim, imzaları atacağım; bir günde satılacak ya Bolu hisseleri, 6 milyon oradan havale edeceğim, bankayla beraber Türkiye’ye geleceğim paralarla. Yolda telefon çaldı, M “Nasrullah Bey, doları gördünüz mü?” dedi. “Nerden göreceğim, yoldayım.” dedim. “17 bin 500 lira” dedi. Son 60 milyon bozdurmuşuz 13 bin liradan… “Borsa” dedim, “her şey taban” dedi. Bolu dedim, taban. TE, -sonra öğreniyorum- kapattıktan sonra “Bu da Nasrullah’a kapak olsun.” demiş. Dolar, 10 günde 42 bin lira filan oldu, hiç durmadı. Şimdi krizden önceki bizim borçlar, dolar bazında üçte bire düştü. Fakat faizler %60’dan %300’e gidince günlük %1 işlemeye başladı. Kâğıtlar %70 düştü. Telefon açıyoruz, yalvarıyoruz. Bu arada ben kasımdan beri bağırıyorum, krizi görüyorum ama mart diyorum, seçim sonrası… O zaman Türkiye’nin toplam iç borcu 10 milyar dolar… MN dedim, fiyatlar iyice şişmiş; Ereğli, Tüpraş, Petrol Ofisi, Petkim bunların piyasa değeri 12 milyar dolar, borcunuz 10 milyar, şunları %20 iskontolu bir fona koyalım. Siz şu 10 milyar dolarlık hazine bonosu sahiplerine SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 723 bu fon katılma belgelerini verin. Ben de Çelik Halat’tı, Ereğli’ydi, Afyon Çimento’ydu, Marmaris Altınyunus’tu neyim varsa bir fon kurayım, ben de oraya bunları koyayım. Siz çıkıp bir daha hazine bonosu ihraç etmeyeceğinize dair bir deklarasyonda bulunun. Ben de bir daha repo yapmayacağıma dair deklarasyonda bulunayım. Bu iş kapansın dedim. Ya, bu muhteşem bir fikir dedi. Tabii yapmadılar. Bu açıklama sanırım gazetelere çıkmıştı. Çıktı tabii, çıktı bir yerlerde… Neyse, her gün eriyorum. Bizim portföy eriyor, faiz katlanıyor buna rağmen bu olay 15 Ocak-29 Nisan arasında 3,5 ay devam etti. 3,5 aylık faize rağmen 50 milyon dolara aldığım Bolu Çimento’ları 2 milyona satmama rağmen %95 kaybettim. % 1, 2, 3, 4 değil. Çünkü günlük faiz, Bolu’yu fiyata bakmadan sat diyor. Kapatıldığım günkü bütün eksim, 34 milyon dolar. Mal varlığımı düşünmeden bütün borcum 34 milyon. Yani 1 trilyon 600 milyardı; 600 milyarını kapattım, 1 trilyon kaldı. 1 trilyon da 33 bin liradan, 30 bin liradan tam 34 milyon dolar ediyordu, bütün borcum oydu. Yani esasında oradaki kapatma hem sizin çocukların biraz kalem oynatması çünkü 3’te 2 mal varlığımın kaybolmuş olduğunu göstermeleri lazım ya… Sermayenin 2/3’ünün kaybı hâli. Tabii. Şimdi oradaki hikâye de şu; biz gözetim altında operasyona başladık, kârlar oluşuyor. Kârlar oluşuyor bu sefer maliye devreye giriyor direkt… Tuhaf bir ülke o zaman da; kurumlar hisse senedinden para kazandıklarında vergi yatıracaklar, şahıslar vergiden muaf. DRT’yi aradım, dedik ki kardeşim buna bir çare… Yahu, Nasrullah Bey bunu bize mi soruyor dediler. Benim de kafamda bir şey var da size sormadan olmaz. Derya Bey dedim, DRT’nin o zaman başındaki Derya. Buna dedim, çocuklara hesap açalım. Güvendiğim insanlara hesap açacaksan çocuklara hesap açalım, kârlar burada biriksin, çocukların haberi bile olmaz, bunlar burada kalır. Dolayısıyla DRT’nin bütün raporlarında, çocukların üzerindeki hisse senetleri ve hesap bakiyeleri aktifte gösterdi. Kapatma raporunda, SPK’nın teftiş elemanları o malları yok saydılar. Fakat kapatma sırasında o mallara el konuldu. Üstüne o da yetmedi, hileli iflastan dava açtılar. Ben, karım, iki çocuğum… Neyse, tabii esasında kapatmadan önce 23 Nisan benim doğum günüm, cumartesiye geliyor. 22 Nisan’da basın toplantısı hazırladım, 24 Nisan pardon, pazar günü. Basın toplantısında iflasımı ilan edeceğim, pazartesi sabahı mahkemeye gideceğim, bunlar mallarım, bunlar aktiflerim, bunlar pasiflerim, yokum diyeceğim, oynamıyorum. Cuma akşamı saat 10.00, önce rahmetli Caner Ertuna aradı… Nasrullahcığım ne yapıyorsun? Sabahleyin seni bekliyoruz. Git işine dedim, ne konuşacağız ki… Yok, bekliyoruz dedi, yok gelmem dedim. O kapattı, Tuncay aradı “Nasrullahcığım yarın Ankara’da buluşuyoruz.” Dedi. Dedim ki “Başkan yarın benim doğum günüm, hiçbirinizi çekecek hâlim 724 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 725 yok. Sen bir gel, gelmeyeceğim.”. Sonra Yaman Törüner aradı… Merkez Bankası Başkanı, sabah burada ol. Vardır bir hayır dedik, kalktık gittik. Gittik, 10 tane aracı kurum, toplanmışlar SPK binasında. Meksa, Deha, Çarmen, biz, Marbaş, Global… Herkese soruyorlar sırayla, sorununuz ne diye, herkes diyor ki sorunum yok. Çarmen’e geldiler, Çarmen’de sorun olduğunu ben biliyorum, yok dediler. Bana geldiler, bende var dedim. “Nedir sorunun?” dediler. “Pazartesi saat 9.00’da 200 milyar lazım, olursa sorun olmaz. Çünkü yaşamakta olduğum likidite krizi. Salıya kalırsanız 400 milyar lazım, çarşambaya kalırsanız 800 milyar lazım, perşembeye kalırsanız 1 trilyon 600 milyar lazım, o da bütün borcum, cumaya zaten gelir anahtarı alır gidersiniz.” dedim. Dediler ki “Sabahleyin 300 milyarın hazır.”. Nerede hazır? Halk Bankasında… “Teyidini isterim.”dedim. “Tamam, EP Bey seni bekliyor.” Dediler. NA Bankasıyla da bir repo ihtilafımız var, kâğıtlı repo yapmışız, 1 trilyon 300 milyar kâğıt vermemiz lazımmış da 1 trilyon 260 milyar, 250 milyar kâğıt var. Yani o günlük fiyat farklarında bile o kadar oynar. Olay da 1992’den geliyor, bonoların son itfa tarihi de 1993 Haziranı. Bütün raporların içinde alacak olarak görünüyor. Oğuz İmregün Hoca vardı, bizim yönetim kurulu başkanımız. Oğuz Hoca, bir gün geldi. O gün de bize ihtarname çekmiş Halk Bankası, işte 59 kusur milyarın hesabımıza yatırılması diye. Oğuz Hoca’ya verdim, olayı anlattım, dedi ki “Bana bir viski söyle, fark etmez ‘O fark etmez derdi viski demezdi’ söyle dedi. Oğuz Hoca’ya bir duble verdik, bir duble daha verdik, Oğuz Hoca kafayı arkaya attı, durdu “Ev kirasız, para faizsiz.” dedi. “Ne diyorsun hocam?” dedim. “Eğer ev sahibiyle bir kira sözleşmen yoksa sen evi istediği zaman tahliye etmekle mükellefsin, o da senden para istemek durumunda değildir.” dedi. “Ne diyorsun hocam sen?” dedim. Dedi ki “Senin bunlarla sözleşmen var mı?”. “Faiz sözleşmem yok.” dedim. “Yani sen bunlara bono verdin, bunlar da sana TL verdiler.”. “Evet” dedim. “Bu TL’nin faizini kim belirliyor?” dedi. “Hocam, o günün şartları…”dedim. “O günün şartları filan yok, sözleşme yoksa faiz de yoktur.” dedi. “Ne yapacağız?” dedim. “Her itfa geldiğinde, rakamın borcunu düşsünler, kalan para da senin parandır.” dedi. Biz bir hesap çıkarttık… Tam 266 milyar alacağımız var. Halk Bankasına göre de 53 milyar, 59 milyar borcumuz var. Hadi 40 milyar olması lazım, vicdani olarak. Neyse gittik EP Bey’in yanına, EP Bey dedim, para… “Para hazır.” dedi. Yalnız bir şey var dedi. Nedir? “Senin ihtilafı ne yapacağız?” dedi. “Ne ihtilafı EP Bey? Karıştırmayın o ayrı bu ayrı, o sistem meselesi.” dedim. “Sana 230 milyar para veririm, 300 milyar borçlandırırım.” dedi. dedi. Saat 9.00’da, biz şirketin imza sirküleri, belgeleri Vakıflar’ın kapısına dizildik. Ha, bu arada pazar günü basın toplantımız var, onu da iptal edemedik. Herkes merak içinde gelmiş, işte Abdurrahman var, Yavuz var… Basın toplantısına 40-50 kişi gelmişler. Abdurrahman diyor ki, ne açıklayacaksın diyor, Abdurrahman’ın kulağına gitmiş herhalde. Ben de özledim sizi filan diyorum. Çünkü ne diyeceğimi de bilmiyorum, toplantının amacı kalmadı. Neyse, çıktım abuk sabuk konuşmaya başladım işte… Devamlı diyorlar ki niye topladın bizi, işte “açılım açılım” diyorlar ya ben o gün açılımı yaptım. İşte iş adamıyla kavga eden maliyecisi olan devlet, jandarmasıyla köylüsünün kavgası olan devlet filan bir konuşma yaptım, artık oralarıyla barışmalıdır, dedim. Ne diyeyim yani. Ertesi günü bu altı sütun üzerine manşet çıktı; “Devlet vatandaşıyla barışsın.” diye. Tabii o benim ipim olmuş. Sabahleyin elimizde evraklarla Vakıflar’a dayandık. Kapımızda da kuyruk başladı, kasada da para yok… Öğleden sonra saat 2’de benim annemin kızlık soyadına gelmişti Vakıflar. Ankara’ya telefon açtım, tabii ikinci sıkıntı benim iki kapı ötemde Pamukbank var… Onda da kuyruk var ve o kuyruk benim kuyrukla birleşti. Duyan da geliyor. Tabii ertesi güne 300 milyarın da yetmeyeceği anlaşıldı, benim ilk tahmin ettiğim gibi. Artık telefonda küfürleşmeler başladı, Ankara’yla küfürleşiyoruz. Salı günü bir de manşete çıktık “Borsa kralına 48 saat diye” haberi sızdırmışlar. Çarşamba günü benim yatırım fonuyla yatırım ortaklığı izinlerim çıktı. Neyse, Allah rahmet eylesin Caner aradı. Nasrullah gözün aydın, dedi. Ne oldu dedim. Yatırım fonuyla, yatırım ortaklığın tamam dedi. Ama nasıl, yani bana iş işten geçtikten sonra yatırım fonu, yatırım ortaklığı izni veriyorlar. Tabii o saatten sonra benden kim kâğıt alır, ne alır? Biz cuma günü kapıya kilidi vurduk, ceketimi aldım çıktım, hiçbir şey almadım. Ondan sonrası malumunuz. Şimdi tasfiyeye niye gitmedi? Tabii Türkiye’de bir icra mafyası diye bir mafya var, icra iflas mafyası. Ankara’dan on tane müşterimiz var, bunlar bir araya gelmişler. Kapatıldığımız gün itibarıyla dolar bazında toplam 450 bin dolar alacakları var. Bunlar istihkak davası açmışlar. Şimdi ben iflasa direndim esasında, ben direnmesem 29 Nisan gecesi iflası kabul etseydim %30 faiz verirdim. Direndiğim için iflasım Şubat 95’te kesinleşti. Şirket normal devam ediyor göründüğünden dolayı alacaklılara ödenen faiz ise %158 oldu. Fakat bu on kişiye bir mahkeme kararı çıkartmışlar. Hani, bazıları çıkar, dergilerde 1 milyar liranız bir senede nasıl 64 milyar olur, 128 milyar olur gibi anlatırlar ya, işte bizim hesap da öyle yapılmış ve yıllık faiz %6400 olmuş. 70’ini keserim… Tam tefeci… Galiba biraz sert sözler söylemişim. Neyse oradan çıktık, geldik toplantıya yine, dedim orası olmadı. Tamam dediler Vakıflar hazır, Vakıflar’ın da başında Fehmi Gültekin vardı. Benim önümde Fehmi Bey’i aradılar, “loud speaker”la konuştular. O da tamam, sabahleyin hazır ederim, Bu faiz oranına nasıl ulaşılmış? Bir yerlere sormuşlar, Merkez Bankasına sormuşlar ama sorunun nasıl sorulduğu önemli. Şimdi Merkez Bankasına dersem ki; şu tarihte sana 1 milyar lira verseydim gecelik faizlerle şu tarih sonunda ne kadar para olurdu, çıkar. 726 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Alacaklılar, %158 faizlerini aldılar, malı olmayanlar malların bedellerini aldılar. Herkes aldı, bir bu on kişi kaldı. Bu on kişiye açıktan bir 300 bin dolar ödemiştim, iflasta 3 milyon daha aldılar. 10 sene kredi itibarıyla bütün herkes bitirdi, kimse kalmadı iflasta bir bu on kişi kaldı, bunların hâlâ bir 30 milyon dolar alacağı vardı. Şimdi bu 300 milyon falan olmuştur. İflas masası Tam Sigorta’yı iflas ettirdi. Tam bir facia… Tam Sigorta’nın kasasında 500 milyarlık hazine bonosu var. Milli Reasürans mı, Karayolları Genel Müdürlüğü mü, kurumun bir tanesinin 5 milyar alacağı varmış. Hazineden 5 milyarlık bonoyu alıp ödeyeceklerine ödememişler, mahkeme de iflasa götürmüş. Şimdi bonolar bir yerde duruyor, o borçlar da burada duruyor. Türkiye’de ilk defa bir sigorta şirketine, bana gazeteye ilan verdirttiler, hasarını almayan kaldı mı diye. Dünyanın neresinde bir sigorta şirketi böyle bir şey yaşar? Çok teşekkür ederim. Olayların gelişmesini sizin açınızdan dinlerken aynı olayların en azından iki farklı açısı olduğunu gözlemliyoruz. Siz bu süreç içinde bir sürü şirket sahibi oldunuz veyahut şirketlerin çoğunluğunu aldınız. Bunlar işte Ereğli de oldu, Çelik Halat oldu, Tam Sigorta oldu, Pınar Su, Mis Süt oldu… Hepsinde vardık… Stratejik yatırım yaptığım bir tek Çelik Halat vardı. Onu holding şirketi yapmayı planlıyordum ve düşünüyordum. Ömrüm vefa etmedi. Fakat genelde ederi olan, geleceği olan şirketleri bulup çıkarttım. Şimdi Pınar Su, böyle bir şirketti. Pınar Süt böyle bir şirketti. Pınar Un vardı bir zamanlar, şimdi Pınar Et ve Un oldu, o öyle bir şirketti. Pınar Et’e hiç yatırım yapmadım mesela, onda gelecek görmezdim. Rabak’ı bir ara holding şirketi diye düşündüm ama Halil Bezmen ile çatışmayı göze alamadım. Onları da bir gün uygun bir fırsatta verdim. Zaten gittiler ama ucuz şirketti o zaman. Çelik Halat’ı neden holding şirketi diye düşündüm. Çelik Halat’ın enteresan bir tarihi var. Çelik Halat’ı 1960 yılında Nuri Bodok adlı bir sanayici kurmuş ve tek işi de buymuş. Şirket, 1970 devalüasyonunda zora düştüğünde TEK (Türkiye Elektrik Kurumu), Akbank, İş Bankası, TSKB (Türkiye Sınaî Kalkınma Bankası)’den oluşan 4 tane klasik alacaklısı varmış. Zora düşünce, bunları, toplantıya çağırıyor ve anahtarları masaya koyup gidiyor. Aman, zaman diyorlar. Tek çaresi var diyor; alacaklarınızı sermayeye çevirin, yönetime de adam verin, ben yine kalırım, azınlıkta kalırım önemli değil… Ve bunların her birine İş Bankası, Akbank ve TEK’e ikişer, TSKB’ye bir, kendine bir üyelik alıyor. Hissedar kaldıkları sürece yönetim kurulu bunlardan oluşacaktır, diye de esas sözleşmeye bir madde koyduruyor. Fakat bir şeyi eksik yapıyor, imtiyazlı hisse çıkartmıyor, hisseleri hamiline bırakıyor. Nama hisse yok, imtiyazlı hisse yok, hisse senetlerinin hepsi adi hisse senedi niteliğinde kalıyor. Tabii biz Çelik Halat toplamaya başladığımızda, onlar yükselen bir hisse devamlı satılır yaklaşımıyla satıyorlardı. Ana sözleşmeye göre payları SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 727 birer lot da kalsa, hissedar oldukları için yönetim hâlâ onlarda kalacaktır. Bize göre de öyle değildi. Biz de hukukçularla görüştük, Oğuz Hoca’yla görüştük; yok dedi, bir saatte atarsın, kapının önüne koyarsın hepsini dedi. %50 ile gittik. O arada Özelleştirme İdaresi çok büyük bir zekilik yaptı, benim de işime geldi. Fiyat daha fazla patlamadan benim 47’ye ulaştığımı anlayınca, Özelleştirme İdaresi getirdi, ellerinde kalan son %4’ünü bana teklif ettiler. Dediler ki “1 lotumuz kalmazsa iki üyeyi de sen oluşturursun, onlarla da genel kurula gideriz.”. Tabii ona diğer bankalar uyanamadı. Biz TEK’in dolayısıyla Özelleştirme İdaresinin 2 üyesini aldık. Ertesi gün toplantıya gittik, toplantıya çağırdık, bu arkadaşları kapıya rica ettik, sonra genel kurul yaptık, 51 ile de ele geçirdik. Şimdi tabii o holding şirketi olacaktı, diğer aracı kurumları niye aldım? Orada farklı bir strateji vardı. Aracı kurumlar çok zayıf kuruldu Türkiye’de, sermayesiz kuruldu ve işin doğrusunu istersen hiçbirinin batması işime gelmiyordu. Sektöre hasar vermesinden korkardık. Dolayısıyla her sabah kalktığımda zora düşen aracı kurum arardım. Dua ederdim çıkmasın diye de çıkanı da almak zorunda kalırdım. Ama bunların hepsini bir şekilde finanse etmeniz gerekiyordu doğal olarak… Repoyla ediyorduk. Ama öyle kârlar oluşuyordu ki gözetime girdikten bir sene sonra ben hâlâ 100 milyon dolar artıdaydım. O kârlar oluştukça onları zaten plase edeceksiniz. Yani paranın üzerine yatacağım diye bir kural yok, yapamazsınız. Şimdi, geçen gün Warren Buffet’ın hayatını izledim. Adam, her Allahın günü 100 milyon dolar yatırım yapacak yer bulmam lazım, diyordu. Cumartesi, pazar dâhil pazartesi oldu mu 300 milyon dolarlık alım yapmak zorundayım, diyordu. Şimdi biz hep sermaye piyasasına şöyle yanaştık; 10 milyon kişiyi hisse senedi sahibi yapmalıyım dolaylı ve dolaysız, resen veya fonlar vasıtasıyla. Eğer 10 milyon kişinin hisse senedi olursa, bu ülkede kimse darbeden bahsetmez. Şimdi bizde halka arzlar nasıl oluyor? Emme basma tulumba, pek çoğu kötü. Yani kâğıdı götür 2 liraya sat, oradan ver 50 kuruşa düşsün, senede iki defa bunu yap. Sen kardeşim karar vereceksin; sanayici misin, borsacı mısın, yoksa (...)? Şimdi ben oturdum 90 yılında Yaşar’a mektup yazdım. 91’de, bir suretini de Süleyman Bey’e göndermiştim. O tarihte oturdum döktüm; Pınar Su, Pınar Süt, Pınar Un, Pınar Et, dördünün toplam kârı 358 bin dolardı. Dedim ki “Kardeşim 358 bin dolardan bana ne vereceksin? Sana da yazık, bana da yazık, bana para yatıran adama da yazık.”. O tarihte bende Pınar Süt’ün %34’ü vardı, Pınar Su’nun %32’si vardı, Pınar Un’un %40’ı vardı. Bin liradan almıştım Pınar Süt’ü, Pınar Su’yu 400 liradan, 500 liradan, 1000 liraya kadar almıştım. O zamanlar alan yok, tahtaya gideni yok, uğrayanı yok. Bir gün bir baktım Pınar Süt 28 bin lira olmuş, ekranımdan silmişim, asabım bozuluyor bakınca. Bin liraya aldığım kâğıt 28 bin lira 728 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz ve 28 bin liradan 72 bin liraya gitti. Borsa başkanı çıktı dedi ki; eski başkan, üç şirketten ikisine manipülasyon yapılıyor. Şimdi ben bunu çıkıp söylersem söylerim, ağzımın dilimin kemiği yok benim… Borsa başkanıysan kardeşim, o mektubu bırakıp gideceksin, istifa mektubunu bırakıp gideceksin. Şikâyet mercii mi orası? Ha, onun gereğini yapacaksın. Şimdi yüreğim yanıyor, bazı kâğıtlara bakıyorum. Adam kâğıdı 1 liradan 10 liraya götürüyor, 10 liradan 1 liraya nasıl geldiğini anlamıyor kimse. Bizim zamanımızda bu hırsızlıklar yoktu. Şimdi ben hiçbir zaman Türkinvest dışında bir yerden işlem yapmadım, 5 şirketim vardı benim. 5 tane aracı kurumum vardı, hiçbirinden işlem yapmazdım. BC, ZE dışında işlem yapmazdı. DD, DD dışında işlem yapmazdı. Şimdi bakmayın, şimdi bu bozulmadır. Şimdi en büyük hatayı işlediler, şu alan satanı görmüyorlar ya köre çevirdiler piyasayı, çünkü bunu yabancılar için yaptılar. Bugün yabancıların bu piyasada bir lirası yok, bütün bunlar kâr. Piyasanın %65’ine sahipler ve hepsi kâr. Getirdikleri anaparayı aldılar yani? Çoktan aldılar. Vadeli işlemlere nasıl yaklaştınız? Hiç bulaşmadım, Türkiye’dekine hiç bulaşmadım. Dışarıyla mı yaptınız? Türkiye’de dışarıda vadeli işlem yapmayı başlatan benim. Ama işte orada da departmanı bir hırsızlıktan dolayı kapattım. Şimdi Türkinvest’in mudileriyle ilk 15 günlük gerginlikten sonra bunlara bir komite kurdurduk. Bunlarla müzakerelere başladık, nasıl tasfiye ederiz diye. Bunların %88’inden olur aldım, onlarla SPK’ya geldim, son gelişimdir zaten. Başkan Bey’in huzuruna çıktık o zaman. Başkan’ın sorusu “%12 ne olacak?”. “Sayın başkan vekilim, onlara da nakit veririz.”dedim. “E, 88’in suçu ne?” dedi. O girişim öyle akim kaldı. Bu ülke zor ülke… Şimdi o zamanlar ben bir yerde demişim ki; borsanın işlem hacmi günde 100 milyon dolar olmalı. 9 tanesi yazmamış, 10 tane gazeteci varmış o gün. Bir tanesi alay edip yazmış, Allahın Mardinlisi gelmiş Türkiye gibi bir yerde 100 milyon dolarlık borsadan bahsediyor diye, kimdi hatırlamıyorum. Şimdi 1,5 milyar dolar işlem hacmi olduğu gün seansta, düştü işlem hacmi diyorlar. Sabahları yorumculara çok gülüyorum, düştü, kalktı diye yorumlarda bulunuyorlar… Şimdi genel kaide şudur borsacılıkta; benim bir hocam vardı, Allah rahmet eylesin, Mahmut Şekerci diye, bu Musul Türklerinden Iraklı, dünyanın en eski sarraflarından birisi. Türkiye’de 58 yılında sarraflık yapmış, o kadar düşün yani benim doğduğum yıl… Altın 850 dolarken 80 senesinde, işte piyasada bin dolar filan konuşuluyor, artık öyle hızlı gidiyor ki bir günlük, iki günlük iş… Dedim ki “Yahu amca bu altın bin dolar olur mu?”. “Gel” dedi, benimle. Gittim şöyle pencerenin kenarında durduk. “Ne görüyorsan söyle bana?” SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 729 dedi. Dedim “Ana cadde, geniş, arabalar geliyor gidiyor…”. Sağa gel dedi, dedim park. “Parkta neler var?” dedi. “İşte kanepeler var.” dedim. “Anlat” dedi. Anlatıyorum “Bir karı koca oturmuş yaşlı, el ele tutuşmuşlar, kim bilir neler anlatıyorlar, bir genç çift var öpüşüyorlar…”. “Geç biraz daha sağa” dedi, geçtim. “Bir tane fıskiye var.” dedim. “Orada dur.” dedi. “Fıskiyeyi görüyor musun?” dedi. “Evet” dedim. “10 dakika sonra altının fiyatını bilecek olsaydım ben, orada fıskiye değil benim heykelim olurdu.” dedi. “Sana kim derse ki ‘ben bu piyasada ne olacağını biliyorum’ ayakkabını alacaksın kapıya kadar kovalayacaksın, bir daha da içeri sokmayacaksın.” dedi. Hisse senetlerinin fiyatlarını tahmin etmek için çeşitli modeller oluşturulmuştur. Bu modeller konusunda bir yazar çok net bir eleştiri getirmiş ve peki madem modellerine bu kadar güveniyorlarsa niye hisse senedine yatırım yapmıyorlar diye sormuştu. Buna göre yatırım yaparak köşeyi dönebilirler, niye modelleri benimle paylaşıp parayı başkalarıyla bölüşsünler ki demişti. Bende bir tane teknik analist vardı, ilk teknik analistleri ben yetiştirdim piyasaya. ŞB diye bir çocuktu, şimdi de galiba AB veya ABM’de Danny de Vito’ya benzerdi. Bir gün, ŞB, Ereğli grafiğine bir baksana, dedim ne görünüyor? Tamam Nasrullah Bey, çalışıp üstünde söyleyeyim, dedi. Neyse bir 15-20 dakika sonra geldi, açtı grafiği önüme, işte şuraya giderse şuradan döner, buraya giderse şu olur, şuraya giderse bu olur filan diye anlattı ve rakamı atıyorum 51 bini kıramaz dedi. Tamam ŞB, teşekkür ederim dedim. Ben de odama kapandım brokerı aradım, Ereğli’yi tavana kadar al dedim, tavan da 54 bin lira. Aldı tavan oldu, satış geldi biraz, bir daha al dedim, bir daha aldık, tavan oldu, bir daha satış geldi, bir daha aldık, tavan oldu… Tavan kilitledi, 54 bin lira ama 51 bin liradan 30 saniyelik bir işlemle 54 bine çıktı... Yani bunun mutlaka alınmaması gerekir dediği yerdi 51 bin lira. Biraz sonra aşağıya indim “dealing room”a, herkes tahtaya bakıyor, bu da ekrana kilitlenmiş böyle bakıyor, donmuş halde çocuk. “Neye bakıyorsun ŞB?” dedim. “Grafiğe bakıyorum.” dedi. “Ne oldu grafiğe?” dedim. “Bir şey eksik burada Nasrullah Bey.” dedi. “Ne eksik?” dedim. “NA faktörü yok burada. Biz rutin grafiğe bakıyoruz.” dedi. Dedim ki “Borsa 3 yaşında, sen 23 yaşındasın, altın grafiği var ortada 50 yıllık, 100 yıllık, daha altında tutmuyor bu hesaplar, burada mı tutacak?”. Evet, adam 100 yıldır, 150 yıldır bunu takip ediyor, tutturamıyor. İşte geçen gün, Warren Buffett’ı seyrettim. Hayatta grafiğe bakmam, diyor. Hiçbir zaman bakmamış, 81 yaşında adam… Şimdi bizimkiler, ben hep “fundamental”e bakarım diye açıklama yapıyorlar. Şimdi çıkıp, geçen gün işte bir yetkili çıkıyor diyor ki; Türkiye’nin borçlanması azdır diyor, Yunanistan’ın %130 diyor. Bunu onun söylememesi lazım, çünkü Yunanistan borçlanması %130 olduğu için çöktü ya... Türkiye’de 730 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz gelecek kriz, bunların hepsini aratacak. Şimdi güllük gülistanlıkken her şey iyidir. Ben ihracata başladığımda, 1980 yılında ihracat 2 milyar 200 milyondu. Aslında ihracatın esası 4 milyar dolardı. O zaman resmi-karaborsa kur farkından dolayı 1.8 milyarlık kaçak vardı. Döviz fiyatını bulunca, 70 lira olunca ihracat normaline döndü, 5 milyar dolara çıktı. Sonra hayali ihracat devreye girdi. Hayali ihracatı görüş olarak destekledim. Buna benzer uygulamalar dünyanın pek çok yerinde olmuş. İhracatın teşvik edilmesidir. Önce don üretmeyi öğrettiler, 1 liraya ürettiği donu 10 liraya satar gibi gösterdi, devletten 2 lira aldı. Sonra o 1 liralık donu, 50 kuruş da olsa satmaya çalıştı. Parasını almıştı zaten… Parasını almış ama 50 kuruşu da sokağa atmaz. O zamanki bizim teorimiz şuydu: %40’larla başladı bu vergi iadeleri, bu giderek düşürülecekti, sıfırlanacak ve millet bu arada tesislerini kuracak, ihracatı öğrenecek. Bu bir maliyet, bu vatana ihanet falan da değil. Türkiye bugün 15 milyar dolarlık tekstil ihracatı yapıyor, tek gerçek ihracatımız biliyor musun? Şimdi Türkiye’de her gün, her ay, öyle aylık ihracat rakamlarını açıklıyorlar, ihracatçıların meclisi diye bir meclisimiz var. Bir de Altın Borsası konusunda yaşadıklarınızı anlatacaktınız. Şimdi Altın Borsası konusunda biz iki kişi, YO Bey’e danışmanlık yaptık; BC Bey’le ben. BC Bey’in de İsviçre kökeni vardır, benim de İsviçre kökenim var. Biz hep dedik ki; önce rafineri olmalı, rafineri uluslararası tanınır hale gelmeli, markası kabul görmeli, borsa sonra oluşturulmalı. Çünkü sen Lehman değilsin, Johnson Matthey değilsin, sen sıradan bir altın rafinerisisin, seni tanıyan yok, bilen yok. Bir malın el değiştirmesi için, şimdi ihtiyaç kalmadı ya, 90 yılının borsasında benim halkım, hisse senedini alıp evine götürmek isterdi, hissetmek isterdi, görmek isterdi, dolabında görmek isterdi. Çok da mal kaybı olmuştu böyle, ayrı mesele. Ama Türk halkı fiziki mala değer verir. O mülkiyeti hissedecek. Şimdi altın, hadi Türkiye’de gelin borsadan halka altın aldırın. Aldıramazsınız. Hâlbuki İstanbul Altın Rafinerisi kurulalı neredeyse 10 seneyi geçti, 11 seneyi buldu. Sonra da özelleştirdiler, birine sattılar. Kurulurken de yasaklanmıştı hâlbuki. Halka açılması ufkumuzda vardı ama birilerine devredilmesi yoktu. Halka altın satacaksanız, fiziki hissedeceği 1 gram, 5 gram, 10 gram, 1 ons, yarım kilo, 1 kilo, 12,5 kilo barlar oluşturmanız lazım. Sakat oldu, şimdi İstanbul Altın Borsası diye bir borsa yok, 30 kilo işlem görüyor, 50 kilo işlem görüyor. Olmaz. Tutmadı, çünkü önce rafineriyi yapıp, rafineriyi uluslararası gözetime koyup, kabul edilebilir barlar üretmeniz lazım. İstanbul Altın Rafinerisi ne yapıyor? Hiç bilmiyorum ama İstanbul Altın Rafinerisinin bana barını getirirseniz ben almam. Ben almam çünkü dışarıya satamam. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 731 Dışarıda kabul görmüyor diyorsunuz, anladım. Belki bir zaman sonra kabul görecek... Bakın, deli lazım bir tane, biz borsanın fonksiyonu için gelmiştik, deliliğimizi yaptık, teşekkür ederiz dediler gönderdiler… Hamamın namusunu hep bizim üstümüzden temizlemeye çalıştılar. Evet, Sayın Ayan çok teşekkür ederim. Gerçekten etraflı bir sohbet oldu. Çok teşekkür ederim. KAYNAKÇA AB 2011: “The European Union’s Roadmap for Financial Reform”, http://ec.europa.eu/internal_market/ finances/docs/roadmap/finanial_reform_en.pdf. Acemoğlu D. ve F. Zilibotti 1997: “Was Prometheus Unbound by Change? Risk Diversification and Growth”, Journal of Political Economy, 105: 709–775. Acemoğlu D.2012: “Bazı Milletler Niçin Başarısız Olur?”; 2’nci Merih Celasun’a Saygı Günü, Özel Dersi, TEPAV, 20.06.2012, Ankara. Acharya V.V. and M. Richardson 2009: “Causes of the Financial Crisis”, Critical Review 21 82-3).pp. 195-21. Aggarwal R.and S.Dahiya 2006: “Demutualization and Public Offerings of Financial Exchanges”, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 18, no. 3, pp. 96-106. Aghion P. and P.Bolton 1997: “A Tricle-Down Theory of Growth and Development with Debt Overhang”, Review of Economic Studies, no. 66: 825–852. Akbulak S. 2007: “Anonim Şirketlerin Halka Açılması, 1990–2006 Döneminde Gerçekleşmeler, Halka Açık Şirketlerde Kâr Dağıtımı ve Hisse Senetlerinde Vergilendirme”, Atatürk’ün 125. Doğum Yılına Armağan, ss. 10–96, cilt 1, içinde, SPK yayın no. 204, Ankara. Akerlof G.A. 1970: “The Markets for Lemons: Quality Uncertainity and the Mechanism” Quarterly Journal Of Economics, 84, pp. 488-500. Akerlof G.A. ve R.J.Shiller 2010: Hayvansal Güdüler; İnsan Psikolojisi Ekonomiyi Nasıl Yönlendirir ve Küresel Kapitalizm İçin Niçin Önemlidir?, çev. Domaniç N. ve L.Konyar, Scala Yayıncılık, İstanbul. Akgiray V: 2008: “Türev Araçlarla Yatırım Stratejileri”, http://www.vob.org.tr/VOBPortalTur/EduDocs/ TARY_IMKB2005_Vedat_Akgiray.pdf. Aksoy T. 1998: Çağdaş Bankacılıktaki Son Eğilimler ve Türkiye’de Uluslarüstü Bankacılık, SPK yayın no. 109, Ankara. Aktaş M. 2004: Uluslar arası Transfer Fiyatlandırması ve Türk Vergi Mevzuatında Uygulama Olanakları”, Yaklaşım Yayınları, Ankara. Akyol M.1980: “Hürriyet Tahvilleri 40 Bin Liraya Satılıyordu”, Milliyet Gazetesi 11.02.1980, ss. 6. Akyüz A. 1989a: İkinci El Piyasalar ve İkinci El Tahvil Piyasasının Yeniden Düzenlenmesi, SPK Yeterlik Etüdü, Mayıs. Akyüz A. 1989b: “The organization, operation and efficiency of secondary markets in Turkey”, Current Issues in Turkish Capital Markets konulu SPK-OECD konferansında sunulan tebliğ, Eylül. Akyüz A. 1989c: “İkinci El Piyasalar: Borsalar ve Borsa Dışı Piyasalar”, SPK yayınlanmamış bilgi notu. Akyüz A. 1994: “Devlet İç Borçlanma Senetleri İkincil Piyasaları-Türkiye İçin Bir Yeniden Yapılanma Önerisi”, İşletme ve Finans, sayı 96, Mart, ss. 22-38. Akyüz A.2002a: “Enron Skandalı ve Sermaye Piyasaları”, İktisat, İşletme ve Finans Dergisi, cilt 17, sayı 197. Akyüz A. 2002b: “Türk Sermaye Piyasaları: İlk 20 Yılın Özet Bilançosu”, İşletme ve Finans, Aralık, ss. 5-9. Akyüz A. 2011: “Ekonomide Yapısal Reform Zamanı: Mali Sektörün Büyütülmesi”, Dış Ticarette Durum, Ekim, ss. 90-93. 734 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Akyüz Y. 1984: Türk Ekonomisinde Mali Yapı ve İlişkiler, TSKB, İstanbul. Akyüz Y. 2008: “The Current Global Financial Turmoil and Asian Developing Countries”, İktisat İşletme ve Finans 23 (273), ss. 7–49. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 735 Autheman A. 2002: “Tanzimat’tan Cumhuriyet’e Osmanlı Bankası”, Osmanlı Bankası Arşiv ve Araştırma Merkezi, İstanbul. Aydın O.1987: “ABD, Özel Kesim Kuruluşlarınca Saptanan Muhasebe Standartları”, SPK Araştırma Raporu. Akyüz Y. 2011a: “Küresel Kriz ve Yükselen Ekonomilerde Büyüme ve İstikrar: Çift Şeritli Yol mu, Yoksa Yolun Sonu mu?”, İktisat ve Toplum, yıl 2, sayı 13, ss. 20-25. Aydın O. ve M. Baş. 1992: “2000’li Yıllara Doğru Risk Sermayesi ve Türkiye İçin Bir Model Önerisi”, III. İzmir İktisat Kongresi Tebliği. Akyüz Y. 2011b: “The Subprime Boom-Bust Cycle and Capital Flows to Developing Countries”, in Akyüz Y. 2011: Financial Crisis and Global Imbalances: A Development Perspective, South Center, Malaysia. Aydın Y. 1990: “Konut Finansmanı ve Ülkemiz Koşullarına Uygun Bir Konut Finansman Sistemi”, SPK Yeterlik Etüdü. Alada D.A. (2000): İktisat Felsefesi ve Belirsizlik, Bağlam Yayınları, İstanbul. Aygün Y.S. 2007: “Emeklilik Fonlarında Varlık Dağılımları ve Denetim Mekanizmaları”, SPK Yeterlik Etüdü. Allen F. and A. M. Santomero 1996: “The Theory of Financial Intermediaton” Working Paper 96-32, Financial Institutions Center, The Wharton School, University of Pennsylvania. Aysan M. 1970: “Her Yönü İle Hastaş Olayı”, Banka Meslek ve Fikir Dergisi, c.7. sayı.1, ss. 22-38. Allen F. and A. M. Santomero 1999: “What Do Financial Intermediaries Do?” Working Paper 99-30-B, Financial Institutions Center, The Wharton School, University of Pennsylvania. Aysan M. 1981: “Faiz Curcunası Bankacılığı Tehdit Ediyor”, Banka Meslek ve Fikir Dergisi, cilt 18, sayı 2, ss. 5-9. Allen F. and D. Gale 2000: “Comparing Financial Systems”, Cambridge MA: MIT Press Allen F. and D. Gale 2003: “Financial Intermediaries and Markets”, Wharton School, Financial Institutions Center, 00-44-C. Aysan M. 1974: “Halka Açılmanın Sorumluluğu”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, cilt 11, sayı 2, ss. 2-9. Aytekin A. 2007: “Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler ve Varlık Teminatlı Menkul Kıymetler”, SPK Yeterlik Etüdü. Allen L.2003: Keseden Bankaya, Tezgahtan Borsaya, M.Tekçe (çev), Kitap Yayınevi, İstanbul. Artunç B. 2002: “Özel Amaçlı Varlıklar ve Bilanço Dışı Muhasebeleştirme Yönetimi Olarak Kullanımları”, SPK Yeterlik Etüdü, Ankara. Alpak O.,T. Özmen ve S. Soydemir 1988: “İzmir’de Menkul Kıymetler Borsası Açılması”, SPK Araştırma Raporu, Ankara. Bak B. 2009: “Borsa Opsiyon Sözleşmeleri”, A.Ü. SBF Dergisi, cilt 64, sayı 4, ss. 39-75. www.politics.ankara. edu.tr/dergi (Erişim 28.06.2011). Alp A. 2009: Modern Konut Finansmanı, SPK yayın no 51, 3. Tıpkı Basım. Bakkal S. ve T. Gürdal 2001: “Borçlanmanın Ekonomik Etkileri” Akademik İncelemeler cilt 2, sayı 2, ss. 147-173. Alper D. ve A. Anbar 2010: “Osmanlı İmparatorluğunun İç Borçlanmada Kullandığı Yöntem ve Mali Araçlar”, Maliye ve Finans Yazıları, yıl 24, sayı 87, ss. 27-49. Alptekin E. 2009: “Dalgalı Piyasalarda Sığınılacak Liman: VOB”, http://www.izto.org.tr/NR/ rdonlyres/7475BDA1-95B7-4855-B351-9ADCE4362AFE/11246/VOB_erdemalptekin.pdf. Altun O. ve S. Yıldırım 1995: “Türk Bankacılık Sisteminin Değerlendirilmesi: 1980-1993 Deneyimi”, Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirmesi; ss. 75-159, SPK Yayın No: 17. Bartholomew, Philip, and Gary Whalen. 1995: “Fundamentals of Systemic Risk” In Research in Financial Services: Banking, Financial Markets, and Systemic Risk, vol. 7, edited by George G. Kaufman, 3–17, Greenwich, Conn: JAI. Başbuğ F.Y. 1979: “Bankacılık, Bankerlik ve Para Piyasasındaki Gelişmeler”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, cilt 16, sayı 8, ss. 61-67. Anderson A. M. and E. A. Dyl 2007: “Trading Volume: Nasdaq and the NYSE”, Financial Analysts Journal, vol. 63, no: 3, p. 79-88. Başpınar A. 2004: “Türkiye’de ve Dünyada Muhasebe Standartlarının Oluşumuna Genel Bir Bakış” Maliye Dergisi, http://portal1.sgb.gov.tr/calismalar/maliye_dergisi/yayinlar/md/md146/muhasesestandardı.pdf (Erişim 1.06.2011). Aras G. 2005: “Sermaye Piyasalarında Asimetrik Bilgi Etkisi ve Piyasaların İşleyişindeki Rolü”, İktisat İşletme ve Finans 19, sayı 225, ss 81–94. BDDK 2003: “Bankacılık Sektörü yeniden yapılandırma Programı Gelişme Raporu-VII”, Ekim, http://www. bddk.org.tr/turkce/Raporlar/Diger_Raporlar/1525BSYYP_Gelisme_102003.pdf. Aras G. ve A. Müslümov 2003: “Sermaye Piyasalarının Gelişmesinde Kurumsal Yatırımcıların Rolü OECD Ülkeleri ve Türkiye Örneği”, KYD Yayını, İstanbul. BDDK (2006): “Finansal Piyasalar Raporu”, http://www.bddk.org.tr. Arıkan İ. 1992: “Gelecek Borsaları ve Türkiye’de Olabilirliği”, SPK Yeterlik Etüdü. Arıkan Ö. 1995: “Örtülü Kazanç Aktarımı”, SPK/OFD Araştırma Raporu. Berki Ş. 1966: “İslam Hukuku Miras Sistemi ile Medeni Kanunun Miras Sistemi Arasındaki Farklar”, A.Ü.Hukuk Fakültesi Dergisi, cilt 22, sayı 2, ss. 1-15. http://dergiler.ankara.edu.tr (Erişim Tarihi 03.05.2011). Arnott R. ve J. E. Stiglitz 1981: “Moral Hazard and Nonmarket Institutions: Dysfunctional Crowding Out or Peer Monitoring”, American Economic Review, March 1991, vol. 81, no. 1, p. 179-189. Berki Ş. 1969: “Türk Medeni Kanununda Mahfuz Hisse Çeşitleri ve Rolü”, A.Ü. Hukuk Fakültesi Dergisi, cilt 26, sayı 3, ss. 215-236. Arrow K. J. 1984: “Insurance, Risk and Resource Allocation”, Arrow K. J. Economics of Information, Collected Papers of Kenneth J. Arrow, 147–171. Bernstein P. 1996: Against the Gods: The Remarkable Story of Risk, John Wiley & Sons Inc. New York. Bernstein P.L. 2006: Tanrılara Karşı: Riskin Olağanüstü Tarihi, Feyyat C. (çev), Scala Yayıncılık, İstanbul. Artunç B. 2002: “Özel Amaçlı Varlıklar ve Bilanço Dışı Muhasebeleştirme Yönetimi Olarak Kullanımları”, SPK Yeterlik Etüdü. Bernstein P. L. 2008: Altının Gücü, Bir Tutkunun Olağanüstü Tarihi, Konyar L. (çev), Scala Yayıncılık, İstanbul. Ashigian B. P. (1986): “The Political Economy of Futures Markets Regulation”, ….içinde (Futures Markets cilt 1). Benston G. J. 1994: “Universal Banking”, Journal of Economic Perspectives, vol. 8, n. 3, pp. 121-143. Aslantaş Ş. ve R. Eser 2006: “An Overview Corporate Governance Theory and Turkish System Within European Perspective”, International Finance Symposium 2006, Financial Sector Integration, Review and Steps Ahead, Marmara University Institute and School of Banking and Insurance and Vienna University of Economics and Business Administration, İstanbul. Beşirli M.2009: “Osmanlı’da Borsa: Dersaadet Tahvilât Borsası’ndan Eshâm ve Tahvilât Borsası’na Yeni Düzenleme Girişimler”, Fırat Üniversitesi Sosyal Bilimler Dergisi, cilt 19, sayı 1, 185-208. Aşıkoğlu Y. 1993: “Alternative Frameworks of Financial Liberalization and Financial Reform in Turkey”, Aşıkoğlu Y. ve H. Ersel (edt), Financial Liberalization in Turkey, TCMB, Ankara içinde, ss. 79-109. Birch M.2004: “Küreselleşme-Yol Ayrımındaki Muhasebe Mesleği”, Pekdemir R. (ed), Globalleşmenin Muhasebe Mesleği Üzerine Etkileri ve Toplum Çıkarlarının Korunması, İSMMMO VI.Türkiye Muhasebe Denetimi Sempozyumu, İstanbul, 22-25. Atiyas İ. 1989: “The Private Sector Response to Financial Liberalization in Turkey: 1980-1982”, World Bank, Working Paper, WPS147 http://documents.worldbank.org/curated/en/1989/01/700601/privatesectors-response-financial-liberalization-turkey-1980-82 (Erişim 25.05.2011). Bicksler J.L.2008: “The Subprime Mortgage Debacle and Its Linkages to Corporate Governance” International Journal of Disclosure and Governance, vol. 5, no. 4. pp. 295-300. Birdişli M.2012: “Türk Bankacılık Sisteminde Mevduat Bankalarının Yurt İçi Piyasalarda Menkul Kıymet İhraç Nedenlerinin Banka Bilançolarına Etkileri Çerçevesinde Değerlendirilmesi”, Active Finans Dergisi, yıl 14, sayı 74, ss. 30-35. 736 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 737 BIS (2003): “Sound Practices for the Management and Supervision of Operational Risk”, http://www.bis. org/bcbs96.pdf. Dash M. 1999: “Tulipomania: The Story of the World’s Most Coveted Flower and Extraordinary Passions It Aroused”, reprint, Phoneix, London. BİST (2014): Borsa Istanbul 2013 Faaliyet Raporu. Demetriades P. O. and H. Khaled 1996: “Does Financial Development Cause Economic Growth?”, Journal of Development Economics, no. 51, pp. 387–411. Black S. W. and M. Moersch 1998: “Finansal Structure, Investment and Economic Growth in OECD Countries” Black S.W. and M.Moersch (eds), Competition and Convergence in Financial Markets: The German and Anglo-American Models, New York, North Holland, ss. 157–174. Bodie Z., A Kane ve A. J. Marcus (1996): Investments, Third Edition, Irwin McGraw Hill, Boston. Bollen N.P.B. ve V.K. Pool 2008: “Conditional Return Smooting in the Hedge Fund Industry”, Journal of Financial and Quantative Analysis, vol. 43, no. 2 pp. 267-298. Boysal H. 1987: “İpotek Sözleşmeleri Pazarı”, SPK AGD Araştırma Raporu. Bozkurt Ü. 1979: “Sermaye Piyasası”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi cilt 16, sayı 6, ss. 53-66. Brandmeir K. et al, 2012: Allianz Global Wealth Report 2012, Allianz SE, Temmuz. Braudel F. 2004: “Maddi Uygarlık, Mübadele Oyunları”, çev. Kılıçbay M. A., İmge Kitabevi, 2. baskı, Ankara. Brunnermeier, M. K. 2009: “Deciphering the 2007–08 Liquidity and Credit Crunch”, Journal of Economic Perspectives, 23(1), 77–100. Bulutay T. 2003 “Bilim ve İktisat” İktisat, İşletme ve Finans, No 211, ss.5-49. Bulutay T. 2004: “Kalkınma ve Büyüme”, İktisat, İşletme ve Finans, Ocak 2004 cilt 19, sayı 214, ss. 5-93. Bulutay T. 2005 : “Türkiye Ekonomisinde Uluslararası Ticaret ve Döviz Piyasalarında 1980 Sonrası Gelişmelerin Temel Nitelikleri”, Erlat H. (ed), Bölgesel Gelişme Stratejileri ve Akdeniz Ekonomisi, Türkiye Ekonomi Kurumu Yayını, sayfa 21–85; Ankara. http://dergiler.ankara.edu.tr/dergiler/38/324/3211. pdf (Erişim Tarihi 03.05.2011). Can E. (2003): “Operasyonel Risk ve Yönetimi”, Yeterlik Etüdü, SPK. Caprio Jr.G. and R. Levine 2002: “Corporate Governance in Finance: Concepts and International Observations” in Financial Sector Governance: The Roles of the Public and Private Sectors, Litan R. E., Palermo M. and V. Sundarajan (eds), Washington D.C. The Brokings Institution, pp. 17–50. Carosio G. 2001: “The New Basel Capital Adequacy Framework”, Economic Notes by Banca Monte Dei Pashi di Siene SpA, vol. 30, no. 3, pp. 327-335. Caruana J. 2012: “Building A Resilient Financial System”, 2012 ADB Financial Sector Forum on “Enhancing Financial Stability-Issues and Challenges, Manila, www.bis.org. Demir H. ve Palabıyık V. K. 1995: “Konut Ediniminde Uzun Vadeli İpotek Kredisi Sistemi”, Jeodezi, Jeoinformasyon ve Arazi Yönetimi Dergisi 2005/92, ss. 3-12, http://www.hkmo.org.tr/resimler/ekler/ CBNZ_9cb3ea317a_ek.pdf, 24.12.2009. Demirçelik A. 1986: “Halka Açılma Deneyimleri”, Araştırma Raporu, SPK-AGD/8630. Demirçelik A. ve S. Soydemir (1989): Geleceğe Yönelik İşlemler Piyasaları (Futures Markets), Araştırma Raporu, SPK-AGD/8915. Demirgüç Kunt A. and V. Maksimovic 1996: “Stock Market Development and Firm Financing Choices”, World Bank Economic Review, 10, pp 341–370 Demirtaş Ö. ve A. Güngör 2004: “Portföy Yönetimi ve Portföy Seçimine Yönelik Uygulama”, Havacılık ve Uzay Teknolojileri Dergisi, cilt 1, sayı 4, ss.103-109. Derelioğlu D. 2001: “Dünyada Emeklilik Fonu Uygulamaları ve Türkiye İçin Öneriler”, TÜGİAD Ekonomi Ödülleri Kitapları-1, İstanbul. Derin S. 1991: “Evrensel Bankacılık Sistemi ve Türk Sermaye Piyasalarında Bankalar”, SPK Yeterlik Etüdü. Dimson E. and P.March 1995: “Capital Requirements for Securities Firms”, The Journal of Finance, vol 50, no 3, 821-851. Ding M and E. Prasad 2010: “Why Rising Government Debt Burdens Really Matter?”, Financial Times, 31 Ekim, http://blogs.ft.com/economistsforum/2010/10/why-rising-government-debt-burdensreally-matter/. Doğru H. 2007: Menkul Kıymetleştirme ve Mortgage: Genel ve Hukuki Esaslar, Doğru Hukuk Yayınları, İstanbul. Dornbusch R. 2002: A Primer on Emerging Markets Crisis”, Sebastian E. and J. A. Frenkel (eds), Preventing Currency Crises in Emerging Markets, Pages 734-754, NBER Conference Report Series, University of Chicago Press, Chicago. Dowd K. 2009: “Moral Hazard and the Financial Crisis”, Cato Journal, vol 29, no 1, 141-166. DPT. 2009: İstanbul Uluslararası Finans Merkezi Stratejisi ve Eylem Planı, Ekim. Chammah W. A. 1991: “An Owerview of Securitization”, Norton J.a d P.Spellman (eds): Asset Securitization International Financial and Legal Aspects içinde, pp. 1-15. Dudley S. E. 2009: “Lessons Learned, Challenges Ahead”, Regulation, vol. 32, no. 2, pages. 6-11, www. cato.org. Champbell R. D. et al, 2011: Corporate Governance and Performance in the Market for Corporate Control: The Case of REITs, Journal of Real Estate Financial Economics 42:451–480. Dura N. 1985: Yeniden Değerleme Değer Artış Fonunun Sermayeye İlavesi Konusunda Öneri, SPK, Araştırma Raporu. Cook T. Q. and R. K. La Roche 2002: Para Piyasası Enstrümanları, İstanbul Altın Borsası Yayını, No. 15, (çeviri), İstanbul. Durakpaşa N. 1982: “Banker Kastelli Olayı ve Ötesi: Söyleşi”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, cilt 19, sayı 7, ss. 7-18. Coşan M. F. 1986: “Geri Satın Alma Antlaşmaları”, SPK/AGD Araştırma Raporu. Düzakın H. G. 1998: “İMKB’de Halka İlk Arzdan Sonra Hisse Senetlerinin Performanslarının Ölçümü ve Düşük Fiyatlandırmayla İlgili Yaklaşımların Firmalar ve Bunlara Aracılık Eden Kurumlar Açısından Değerlendirilmesi”, Yayınlanmamış Doktora Tezi, Çukurova Üniversitesi, www.econturk.org/hatice. pdf (Erişim 20.02.2012). Coşkun Y. 2009: “Aracı Kurum Çevrimini Yönlendiren Etkenler ve Finansal Araç Piyasaları Hakkındaki Direktifin (Mifid) Sektörel Gelişime Etkileri”, Muhasebe ve Vergi Uygulamaları Dergisi, cilt 2, sayı 3, ss. 1-34. Coşkun Y. 2012: “Repo ve Ters Repo Düzenlemeleri: Banker Krizi Sonrası Ortaya Çıkışı ve Finansal Başarısızlık Dersleri Işığında Politika Önerileri”, Business and Economics Research Journal, volume 3, number 1, 2012, pp. 59-90. Dymski G.A.2010: “Why the Subprime Crisis is Different: A Minskyian Approach”, Cambridge Journal of Economics, 34,239-255 doi: 10.1093/cje/bep054. Crockett A. and B. H. Cohen 2009: “Financial Markets and Systemic Risk in an Era of Innovation”, International Finance, vol. 4, no.1, pp. 127-144. Eatwell J, T. Mouakil and L. Taylor (2008): “Liquidity, Leverage and the Impact of Subprime Turbulence”, http://www.newschool.edu/cepa/financial%20Crisis%202008/Taylor_Subprime.doc. Crouhy M. and S. M. Turnbull (2008): “The Subprime Credit Crisis of 07”, http://ssrn.com/abstract=1112467, May 11, 2008. Edgar R. J. 2009: “The Future of Financial Regulation: Lessons from the Global Financial Crisis”, The Australian Economic Review, vol. 42, no. 4, pp. 470-476. Çelebican G. 1979: “Mevduat Sertifikaları”, A.Ü. Hukuk Fakültesi Dergisi, cilt 36, sayı 104, ss. 271-294, www://auhf.ankara.edu.tr/dergiler (Erişim 15.05.2011). Ekinci, N. K. 2001: Basic Economics, Literatür Yayınları, No. 68, İstanbul. Çelik A. 2004: “Güveni Oluşturmanın Yapı Taşları”, Yayınlanmamış Doktora Tezi, A.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü. Eldem E. 2006: “Osmanlı Devletinin Avrupa İle Mali Bütünleşmesi Süreci: Dış Borç, Osmanlı Bankası ve Düyun-ı Umumiye”, Genç M. ve E. Özvar (hazırlayanlar), Osmanlı Maliyesi Kurumlar ve Bütçeler 1, Osmanlı Bankası Arşiv ve Araştırma Merkezi, İstanbul içinde, ss. 95-114. Çetin N. ve H. E. Töremiş 2008: “Menkul Kıymet Borsalarında Alım Satıma Aracılık Faaliyeti Kapsamında Aracı Kurumlarla Yatırımcılar Arasındaki İlişkinin Hukuki Niteliği”, Gazi Üniversitesi Hukuk Fakültesi Dergisi, cilt XII, yayın 2008, sayı 1-2, ss. 77-102. Eldem E. 1999: Osmanlı Bankası Tarihi, Osmanlı Bankası Tarihi Araştırma Merkezi, İstanbul. Elliott D. J. and M. N. Baily 2009: “Telling the Narrative of the Financial Crisis: Not Just a Housing Bubble”, www.brookings.edu/papers/2009/1123_narrative_elliott_baily.aspx. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 739 738 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Elul R. 2005: “The Economics of Asset Securitization”, Business Review Q3 2005, p. 16-25. Emeklilik Gözetim Merkezi (EGM) 2014: BES Temel Göstergeleri, http://www.egm.org.tr/weblink/BESgostergeler.htm (Erişim 13.6.2014). Erbaş S. 2004: “Devlet İç Borçlanma Senetlerinin Saklamasına İlişkin Uygulamalar, Sorunlar ve Öneriler”, SPK Yeterlik Etüdü, Ankara. Ercan M.K. ve Ü. Ban 2005: Değere Dayalı İşletme Finansı. Finansal Yönetim, Gazi Kitabevi, Ankara. Erden S. 1992 “Menkul Kıymet Piyasalarında Takas ve Saklama Hizmetleri”, SPK Yeterlik Etüdü, Ankara. Ergenekon Ç. 2001: Emekliliğin Finansmanı Global Özel Emeklilik Fonu Uygulamaları Işığında Ülkemiz için Öneriler, Emir Ofset, İstanbul. Erkan N. ve B. Temir 1998: Şirketler Kesimi Finansman Eğilimleri Anketi Sonuçları 1996, SPK Yayın No 126, Ankara. Ertuğa Y. T. 2004: Hedge Fonların İşleyişi, SPK, Yeterlik Etüdü, İstanbul. Ertürk H. 2010: “S&P ve Türkiye’nin Kredi Notu Derecelendirmesi”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, yıl 12, sayı 14, 30-47. Ersel H. 2008: “ABD Madem Konut Şirketlerini Kurtaracaktı, Niçin Özelleştirdi?”, Referans Gazetesi, 21 Temmuz 1998. Ersel H. 2011: “Finansal istikrar ve Merkez Bankası”, www.radikal.com.tr, 04.04.2011 (Erişim 21.07.2011). Ersel H. 2011: “Mali İstikrarsızlık ve Makro Sakıngan Önlemler”, Radikal 03.01.2011, www.radikal.com.tr (Erişim 08.06.2011). Ersel H. 2012: “2012’de İktisat Politikalarına Destek Sağlamanın Güçlüğü”, http://www.tepav.org.tr/tr/ tum-kose-yazisi/s/2944. Ertugay T. Y. 2004: “Hedge Fonların İşleyişi”, SPK Yeterlik Etüdü, Ankara. Eser R. 1999: Hanehalkı Tasarruf ve Yatırım Eğilimleri Anketi Sonuçları”, SPK Yayın No 133. Euractiv 2007: “AB Pasaportlu Yatırım Fonları”, http://www.euractiv.com.tr/yazici-sayfasi/article/abpasaportlu-yatirim-fonlari (06.01.2009). Fama E. 1980: “Agency Problems and the Theory of the Firm”, Journal of Political Economy, vol. 88, no. 2, pp. 288-308. Fan G. Z. and et al, 2006: “Moral Hazard, Effort Sensitivity and Compensation in Asset-Backed Securitization”, Journal of Real Estate Financial Economics, no. 32, p. 229-251. Ferri G., G. Lui and J. E. Stiglitz 1999: “The Procyclical Role of Rating Agencies: Evidence from East Asian Crisis”, Economic Note by Banca Monte dei Paschi di Siena SPA, vol. 28, no. 3, pp. 335-355. Fertekligil A. 1985: “Türkiye’de Menkul Kıymet Borsasının Öyküsü”, Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, ss. 41-45. Gertler M. 1988: “Financial Structure and Aggregate Economic Activity: An Overview”, Journal of Money, Credit and Banking, 20, pp. 559-588. Ghandhi J. 1988: “Reflections on the Operation of Capital Markets”, Proceedings of the OECD_CMB Conference, The Interrelationship Between Money and Capital Markets, SPK Yayını, No: 10, Ankara. Giorgio G. Di, C. Di Noia and L. Piatti 2000: “The Case of Italy and Proposal for the Euro Area”, The Working Paper Series 00-24, Financial Institutions Center, Wharton School, University of Pennsylvania. Goldsmith R.W. 1969: “Financial Structure and Development”, Yale University Press, London. Godenhielm M. and K. Kutti 2008: “In a Herd? Herding with Costly Observation and an Unknown Number of Predecessors”; Finnish Economic Papers – Volume 21, No.2, pp.95-10. Gokhale J. 2009: “Animal Spirits: How Human Psychology Drives The Economy and Why It Matters For Global Capitalism” (Book Review) Cato Journal, Vol. 29, No. 3, 587-594. Gompers P. and J.Lerner 2001: “The Venture Capital Revolution”, Journal of Economic Perspectives, vol. 15, num. 2, page. 145-168. Gorton G. and A. Metrick 2010: “Regulating the Shadow Banking System”, Brookings Papers on Economic Activity, Fall2010, pp. 261-312. Gorton G. and A. Winton 2002: “Financial Intermediation”, Working Paper, no. 8926, NBER, Cambridge. Graff R. A. 2006: “Securitization Demystified”, Journal of Real Estate Portfolio Management, vol. 12, no. 3, p. 233–248. Gubler Z. J. 2011: “The Financial Innovation Process: Theory and Application”, Delaware Journal of Corporate Law, Vol. 36, N. 1, Pages. 55-119. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_ id=1905458 (Erişim 05.01.2012). Gurley J. G. and E. S. Shaw 1967: “Financial Structure and Economic Development”, Economic Development and Cultural Change, Vol. 15, No. 3, pp. 257-267 Gülcan Y. 2008: “Bölgesel kalkınmada kültürel faktörlerin rolü: Ege Bölgesi illeri arasında karşılaştırmalı bir çalışma”, İktisat İşletme ve Finans 23 (271) 2008: 93-114. Gültekin N. B. and G. Sak 1993: “The Role of Securities Markets in the Financial Liberalization Process and Performance of Turkish Experience”, Aşıkoğlu Y. ve H.Ersel (edt), Financial Liberalization in Turkey, TCMB, Ankara içinde, ss. 143-166. Günal V. 1986: Sermaye Piyasası Hukuku, SPK Yayın No. 5, Ankara. Güngör A. İ. 2004: “Borsalar Arası İşbirliği, Birleşme ve Entegrasyon Çalışmaları ve Türk Sermaye Piyasası”, Yeterlik Etütleri (16. dönem), cilt 1, s. 7-130, SPK yayın no, 148. Güngör E. 1999: “Gayrimenkul Değerlemesi ve Türkiye’de Sermaye Piyasalarında Gayrimenkul Ekspertiz Şirketlerine Yönelik Düzenlemeler Yapılmasına İlişkin Öneriler”, SPK Yeterlik Etüdü. Fertekligil A. 1993: “Türkiye’de Borsanın Tarihçesi”, İMKB Yayınları, Yayın No. 3. Hacıalioğlu R. 2006: “Borsa Opsiyon Sözleşmeleri”, Hatemi H. (edt), Prof. Dr. Özer Seliçi’ye Armağan, içinde ss. 529-558, Seçkin Yayıncılık, Ankara. Fisch J. 2005: “Rating the Raters- Reflections on Proposals for Regulatory Reform of the Credit Rating Agencies”, http://blj.ucdavis.edu/article/549/>(Jan.10.2005). Haroutounian M. K. and E. Theissen 2008: “Competition Between Exchanges: Euronext Versus Xetra”, European Financial Management, vol. 15, no. 1, pp: 181-207. Fisher D. E. and R. J. Jordan (1991): “Security Analysis And Portfolio Management”, Fifth Edition, Prentice Hall International Edition. Harper D. 2003: “Introduction to Hedge Funds”, http://www.investopedia.com/articles/03/112603.asp (13.03.2009). Frankel T. 1980: “The Regulation of Money Mangers”, Second Edition, 3rd Volume, Little Brown and Company, Boston. Hatipoğlu Z. 1965: “Sermaye Piyasası Semineri”, Banka Meslek ve Fikir Dergisi, cilt 2, s.1. ss 46-47. Ghandhi J. 1988: “Reflections on the Operation of Capital Markets”, Proocedings of the OECD_CMB Conference, The Interrelationship Between Money and Capital Markets, SPK Yayını, No: 10, Ankara. Frost C. A. 2007: “Credit Rating Agencies In Capital Markets: A Review of Research Evidence on Selected Criticisms of the Agencies”, Journal of Accounting, Auditing and Finance, v. 22, iss. 3, pp. 469-492. Hatipoğlu Z. 1966: “1966 Programında Para, Kredi ve Bankacılık”, Banka Meslek ve Fikir Dergisi, cilt 3, s. 5, ss. 4-7. Hatipoğlu Z. 1970: “Türkiye’de Sermaye Piyasasının Gelişmesinin Ekonomik Açıdan Tetkiki”, Banka Meslek ve Fikir Dergisi, c.7, s.9, ss. 38-52. Garbade K. 1982: “Securities Markets”, McGraw-Hill. Heakal R. 2003: “What is Corporate Credit Rating?”, les/03/102203.asp (24.08.2009). Gartland W. J. and N. C. Letica 2000: “The Basics of Interest Rate Options”, Fabozzi F. J. (Edt), The Handbook of Fixed Income Securities, pp. 1233-1257, Sixth Edition, McGraw Hill Inc, USA. Heakal R. 2007: “What Was The Glass Steagal Act?”, http://investopedia.com/articles/03/07/1603.asp (Erişim 12.03.2009). Gasbarro D and et al. 2004: “Syndicated Loan Announcements and Borrower Value”, The Journal of Financial Research, XXVII, No 1, pp. 133–141. Healy, P. M. and Palepu, K. G: “The Fall of Enron”, Journal of Economic Perspectives”, vol. 17, number. 2, pp. 3-26. Genç M. 2006: “Osmanlı Maliyesinde Mukataa Kavramı”, Genç M. ve E. Özvar (Hazırlayanlar), Osmanlı Maliyesi Kurumlar ve Bütçeler 1, Osmanlı Bankası Arşiv ve Araştırma Merkezi, İstanbul içinde, ss. 57-64. Herring R. J. and R. E. Litan (1995): Financial Regulation in the Global Economy, The Brookings Institutions Washington D.C. www.investopedia.com/printable.asp?a=/artic- SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 741 740 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Herring R. J. and A. M. Santomero 1999: “What is Optimal Financial Regulation?”, Wharton School, Financial Institutions Center, Working Paper 00-34. Hicks 1969: Hoeing T. M. 1996: “Rethinking Financial Regulation”, Federal Reserve Bank of Kansas City Economic Review ,vol. 81, issue 2, pp.5-13. Hoshi T. 2011: “Financial Regulation: Lessons from the Recent Financial Crisis”, Journal Of Economic Literature, vol. 49, no. 1, pp.120-128. ICI 2008: ICI Fact Book, 2008, www.icifactbook.org/pdf/2008_factbook.pdf. (06.01.2009) ICI 2012: 2011 Investment Company Factbook, 51st Edition, http://www.ici.org/pdf/2012_factbook.pdf (06.11.2012) IOSCO 1998: “Risk Management and Control Guidance for Securities Firms and Their Supervisors”, IOSCO Public Document. IOSCO 2005: “IOSCO Arrangement on International Financial Reporting Standarts Regulatory Interpretation and Enforcement”, https://www.iosco.org/ifrs/pdf/ifrs_database_arrangement.pdf İMKB 1992: Borsa Rehberi (1928), İMKB Borsa Tarihi Araştırmaları, İMKB Yayını, 2. baskı, İstanbul. İMKB (2005) “Takas ve Saklama: Dünya Uygulamaları” İMKB Dergisi, yıl 7 sayı 28. İMKB 2008: “Yıllık Rapor”, http://www.imkb.gov.tr/veri.htm İnalcık H. 1969: “Capital Formation in the Ottoman Empire”, The Journal of Economic History, vol. 29, no. 1, pp. 97-140. İnalcık H. 2004: Osmanlı İmparatorluğu Klâsik Çağ (1300-1600), çev (Sezer R.) 5. bası, Yapı Kredi Yayınları, İstanbul, İpekçi A. 1974: “Şirketlerin Halka Açılmasında Değerlendirme Sorunları”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, cilt 11, sayı 4, sayfa 43-47. İzmir Ticaret Borsası 2013, http://www.itb.org.tr/tr/yeniProje.asp#link1 (Erişim 7.4.2013). Jacoby H. G. 1994: “Borrowing Constraints and Progress Through School: Evidence Form Peru”, Review Of Economics and Statistics, No. 76, pp. 151-160. Jaffee D. and Russel T. 1976: “Imperfect Information, Uncertainity and Credit Rationing”, Quarterly Journal of Economics, 90, pp. 651–666. Jansen, K. 1989: “Monetary Policy and Financial Development”, Fitzgerald E.V.K. and R. Vos (1989) Financing Economic Development, A Structural Approach to Monetary Policy, Gower, London. Jensen M. C. (1989): “Eclipse of the Public Corporation”, Harward Business Review, Sep.Oct.1989, pp. 61-74. Jensen, M. 1993: “The Modem Industrial Revolution, Exit And The Failure Of Internal Control Systems. The Journal of Finance, vol. 48, Number. 3, pp. 831 -880. Jensen M. C. and W. H. Meckling 1976: “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, October, 1976, V. 3, No. 4, pp. 305-360. (http:// ssrn.com/abstract=94043). Kaufman H. 2000: On Money and Markets, McGraw-Hill, USA. Kaufman, G. G. and S., Kenneth E. 2003: “What is Systemic Risk, and Do Bank Regulators Retard or Contribute to It?”, Independent Review, vol. 7, issue 3, pp. 371-391. http://www.independent.org/ publications/tir/ (Erişim 18.07.2011). Kaya A. 2002: “Dünyada Türkiye’de Risk Sermayesi”, Cumhuriyetin 80. Yılına Armağan, cilt 2 içinde, ss. 481-558. SPK Yayın No. 147, Ankara. Kavlak D. 2003: “Kredi Riski ve Türev Araçlar Kullanılarak Aktarımı”, Yeterlik Etüdü, SPK. Kayım A. 2006: “Kurumsal Risk Yönetimi ve İç Denetimin Kurumsal Risk Yönetimindeki Rolü”, Active Bankacılık ve Finans Dergisi, yıl 8, sayı 50, Ekim-Kasım 2006, ss.28-33. Kaytmaz M. F. 1983: “İflas eden İşçi Şirketleri”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, yıl 20, sayı 8, sayfa 43-46. Kazgan H. 1999: “Osmanlı’dan Cumhuriyet’e Şirketleşme”, Creative Yayıncılık, İstanbul. Kazgan H. ve Diğerleri. 1999: “Osmanlı’dan Günümüze Türk Finans Tarihi”, cilt I ve II, İMKB Yayını, İstanbul. Keyder N. 1993: “Para: Teori, Politika ve Uygulama”, Bizim Büro, 4. basım, Ankara. Kırman A. 1998: “Opsiyon Sözleşmesinin Hukuki Niteliği ve İşlemin Vergisel Boyutu”, Prof.Dr. Ali Bozer’e Armağan içinde, ss. 713-745, Bankacılık ve Ticaret Hukuku Araştırmaları Enstitüsü, Ankara. Kieff F. S. and T. A. Paredes 2010: “Introduction”, Kieff F. S. and T. A. Paredes (eds) Perspectives on Corporate Governance, içinde 1-14, Cambridge University Press, New York. Kindleberger C. P. 1989: “Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises”, Second Edition, Macmillan, New York. King R. G and R. Levine 1993: “Finance, Enterpreneurship and Growth: Theory and Evidence”, Journal of Monetary Economics, 32, 513–542. Knight F. H. 1921: “Risk, Uncertainty and Profit”, New York, Houghton Mifflin. Koçaker E. 2010: “Kurumsal Yönetim İlkeleri Açısından Ulusal ve Uluslar arası Gelişmeler”, Sermaye Piyasası Dergisi, sayı 1.127-135. Kohn M. 1994: “Financial Institutions and Markets”, McGraw-Hill. Kokkoris I. and R. O. Caminal 2008: “Lessons from the Recent Stock Exchange Merger Activity”, Journal of Competition Law and Economics, vol. 4, no. 3, pp. 837-867. Kothari V. 2006: Securitization: The Financial Instrument of the Future John Wiley and Sons (Asia) Pte.Ltd. Singapore. Kumaş M. S. 2006: “Bir Finans Yöntemi Olarak İş Ortaklığı Uygulaması-Mudarabe-Commenda Karşılaştırması, Uludağ Üniversitesi İlahiyat Fakültesi Dergisi,cilt 15, sayı 1, ss.369-383. Kumrulu A.G. 1976: “Mali Denge Vergisi”, A.Ü. Hukuk Fakültesi Dergisi, cilt 33, sayı 1-4, ss. 49-62, www:// dergiler.ankara.edu.tr/dergiler/38/310/2967.pdf (Erişim13.05.2011). Kuran T. 2003: “The Islamic Commercial Crisis: Institutional Roots of Economic Underdevelopment in the Middle East”, The Journal of Economic History, vol 63, number 2, pp. 414-446. Joehnk M. D. 1987: “An Introduction to fixed Income Securities”, Fabozzi F.J. ve I.M.Pollack (Eds), The Handbook of Fixed Income Securities, içinde, Second Edition, Dow Jones –Irwin, Illinois. Kuran T. 2004: “Why the Middle East is Economically Underdeveloped: Historical Mechanisms of Institutional Stagnation”, Journal of Economic Perspectives, vol.18, number3, pp. 71-90. Jones J. D., W. W. Lang and P. J. Nigro 2005: “Agent Bank Behaviour in Bank Loan Syndications”, The Journal of Financial Research, XXVIII no. 3, pp. 385-402. Kuran T. 2006: “The Absence of the Corporation in Islamic Law: Origins and Persistence”, http://dukespace. lib.duke.edu:8080/dspace/bitstream/handle/10161/2546/Kuran_The_Absence_of.pdf? squence=1 (Erişim.12.05.2011). Hein S. E. and J. D. Steward (2003): “Zorunlu Karşılık Uygulamasına Modern Bakış”, Bankacılar Dergisi, sayı 44, ss.81–94. Kambhu J., T. Schuermann, and K. J. Stiroh 2007: “Hedge Funds, Financial Intermediation and Systemic Risk”, FRBNY, Economic Policy Review, December 2007, pp. 1-18 Kuran T. 2012: “Yollar Ayrılırken; Orta Doğu’nun Geri kalma Sürecinde İslam Hukukunun Rolü”, (çev. N. Elhüseyni), Yapı Kredi Yayınları, İstanbul. Kurdaş K. 1980: “Açık Oturum”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, yıl 17, sayı 9. Karacan A. İ. 1981: “Banka ve Banker Faaliyetleri Üzerine”, Para Dergisi, sayı 6, ss. 49-52. Kurtay S. 1989: “Yeniden Değerleme Değer Artış Fonu”, SPK Araştırma Raporu. Karacan A. İ. 1996a: Bankacılık ve Kriz, Finans Dünyası Yayınları, No: 1. Kurtulan E. 1997: “Kurumsal Yönetimin Firma Performansına Etkisi”, SPK Yeterlik Etüdü. Karacan A. İ. 1996b: İktisat Yazıları, Finans Dünyası Yayınları, İstanbul. Kurun E. 2005: Faiz Riski Yönetimi ve Türkiye Uygulaması, SPK Yayın No: 181, Ankara. Karacan A. İ. 2002: Mali Piyasalar Üzerine Denemeler, Creative Yayıncılık, İstanbul. Krugman P. 2008a: “Gordon Does Good”, The New York Times, October 12, 2008. Karagözoğlu A. K. 2007: “Vadeli İşlem Piyasalarına Global Bakış”, TSPAKB Seminer Sunumu, www.vob. org.tr (Erişim 04.07.2011). Krugman P. 2011: “The Profession and the Crisis”, Presidential Adress, Eastern Economic Journal, 37,307312.doi:10.1057/eej .2011.8. 742 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 743 Köse M. 2001: “Osmanlı’da Borsa ve Galata Bankerlerinin Devletin Mali Yapısındaki Yeri”, A.Ü.Türkiyat Araştırmaları Enstitüsü Dergisi, sayı 18, ss. 229-251. Önen A. S. ve Y. Ö. Okat 2007: “Konut Finansmanı Sistemi”, Atatürk’ün 125. Doğum Yılına Armağan, cilt 2 İçinde, s. 479-507, SPK yayın no. 204, Ankara. Küçüksözen C. 2010: “Türkiye’de Bağımsız Denetimin Gelişimi ve Türk Sermaye Piyasasında Bağımsız Denetim Uygulamaları”, Sermaye Piyasası Dergisi, sayı 1, 99-121. Özatay F. 1995: “1994 Krizinden Alınacak Dersler: Kamu İç Borç Yönetiminde Yapılan Yanlışlıklar ve Güven Bunalımı”, İşletme ve Finans Dergisi Nisan 1995, sayı 109, sayfa 17-33. Lafgren K.G., T. Persson and J. W. Weibull 2002: “Markets with Asymmetric ınformation: The Contributions of G. Akerlof, M. Spence and J. Stigltz”, Scand.J.of.Economics, 104 (2).195-211. Özbay R. 1989: “Altın Sertifikası ve Yatırım Fonlarında Değerlendirilmesi”, SPK Araştırma Raporu. Langley P. 2006: “Securitising Suburbia: The Transformation of Anglo-American Mortgage Finance”, Competition and Change, vol. 10, no. 3, p.283–299. La Porta ve diğerleri 1998: “Law and Finance”, Journal of Political Economy 106:1113–1155. La Porta ve diğerleri 2000:“Agency Problems and Dividend Policies Around the World.” Journal of Finance, 55(1): 1–33. Özatay F. 2010: “Finansal Krizler ve Türkiye”, 2. Baskı, Doğan Kitap, İstanbul. Özbay R. ve S. Yıldırım 1994: “Türkiye’de Altın Piyasalarının Yeniden Yapılanması Çerçevesinde Yeni Mali Araçlar, Kurumsal ve Yasal Düzenlemeler”, SPK Araştırma Raporu, AD/9404. Özcan O. ve T. E. Türe 2004: “Sermaye Piyasasında Yatırımcı Eğitiminin Önemi”, İktisat İşletme ve Finans, yıl 19, sayı 225, ss.58-72. Levi M. D. 2009: International Finance, Fifth Edition, Routledge, London. Özdemir E. 2004: “Aracı Kurumların Sermaye Yeterliliği Düzenlemeleri, Uygulama Sorunları ve Çözüm Önerileri”, SPK Yeterlik Etüdü. Levine R. 1997: “Financial Development and Economic Growth: Views and Agenda”, Journal of Economic Literature, June 1997, pp. 688-726. Özdoğan A. 2002: “Halka Açık Anonim Ortaklıklarda Pay Sahibinin Ortaklıktan Ayrılma Hakkı”, SPK Yeterlik Etüdü. Levine R. 2004 : “Finance and Growth: Theory and Evidence”, NBER Working Paper, no. 10766. Özkul L. 2003: “ABD Sermaye Piyasalarında Son Gelişmelerin ve ABD’de Yürürlüğe Giren 2002 Tarihli Sarbanes –Oxley Kanunu’nun Türk Sermaye Piyasası Açısından Değerlendirilmesi”, SPK/Yeterlik Etüdü. Levine R. 2012: “The Governance of Financial Regulation: Reform Lessons from the Recent Crisis”, International Review of Finance, vol. 12, no. 1, pp. 39-56. Lumpkin S. A. 2002: “Repo ve Ters Repo Sözleşmeleri”, İAB, Para Piyasası Araçları, içinde, sayfa. 91-109, İAB yayın no. 15, İstanbul. Marshall B., et al 1998: “The Declining Credit Quality of U.S.Corporate Debt: Myth or Reality?”, The Journal of Finance, v. 53, iss. 4, pp. 1389-1413, McDonough W. J. (2002); “Issues in Corporate Governance”, Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York. McKinnon R. J. 1989: “Financial Liberalization and Economic Development: A Reassestment of Interest Rate Policies in Asia and Latin America”, OREP, vol.5, no. 4, pp. 29-54. Mishkin F. S. 2006: The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Eighth Edition Pearson Addison Wesley, Boston. Mishkin F. S. 2007: “The Economics of Money, Banking and Financial Markets”, Eighth Edition Update, Pearson-Addison Wesley, Boston. Mishkin F. S. 2009: “Why We Shouldn’t Turn Our Backs on Financial Globalization”, IMF Staff Papers, 56:1, 139-170. Mishkin F. S. 2011: “Over the Cliff: From the Subprime to the Global Financial Crisis”, Journal of Economic Perspectives, vol. 25, no. 1, pages. 49-70. Mishkin F.S. and S. G. Eakins. 2005: “Financial Markets and Institutions”, Fifth Edition, Pearson-Adison Wesley. Mishkin F. S. and S. G. Eakins. 2005: “Financial Markets and Institutions”, Fifth Edition, Pearson-Adison Wesley. Metron R. C. and Z. Bodie 2004: “The Design of Financial Systems: Towards a Synthesis of Function and Structure”, NBER, Working Paper, No. 10620. MKK-TÜYİD 2014: “Borsa Trendleri Raporu”, Sayı: 7 Ocak-Aralık 2013, http://www.tuyid.org/files/Borsa_ Trendleri_Raporu_III.pdf (Erişim 17.8.2014). Morck R., D. Wolfenzon and B. Yeung 2005: “Corporate Governance”, Journal of Economic Literature, vol. XLIII, Sep. 2005, pp. 655-720. Nielsen B. 2007: “Fannie Mae and Freddie Mac, Boon or Boom”, http://www.investopedia.com.articles/07/ fannies-freddie.asp OECD 1996: “Corporate Governance, Competition and Performance”, OECD Economic Studies, No. 27, s. 7-70 OECD 2010: “Pensions Markets in Focus”, Temmuz. Öcal N. 1997: Türkiye’de Menkul Kıymetleştirme Uygulaması, Etkileri, Sorunlar ve Çözüm Önerileri, SPK Yayın No 106, Ankara Önder T. 2005: “Para politikası: araçları, amaçları ve Türkiye uygulaması”, TCMB, Uzmanlık Yeterlik Tezi. Özlale Ü. 2012: “Türkiye’de Tasarruf Açığının Nedenleri ve Kapatılması İçin Politika Önerileri”, TBB Araştırma Raporu. Özütürk B. 2007: “Yatırım Fonlarının 20 Yıllık Tarihi”, Atatürk’ün 125. Doğum Yılına Armağan, cilt 2 içinde, s. 463-478, SPK yayın no. 204, Ankara. Pamuk Ş. 2006: “Osmanlı Devletinin İç Borçlanma Kurumlarının Evrimi, 1600–1850”, Genç M. ve E. Özvar (eds): Osmanlı Maliyesi Kurumlar ve Bütçeler, içinde, Osmanlı Bankası Arşiv ve Araştırma Merkezi, İstanbul. s. 27–28. Pamuk Ş. 2007: “Osmanlı Devletinin İç Borçlanma Kurumlarının Evrimi, 1600-1850”, Osmanlı Ekonomisi ve Kurumları, Seçme Eserler I, içinde 133-154, İş Bankası Kültür Yayınları, İstanbul. Pamuk Ş. 2008: “Bağımlılık ve Büyüme: Küreselleşme Çağında Osmanlı Ekonomisi, 19-820-1914”, “Osmanlıdan Cumhuriyete Küreselleşme, İktisat Politikaları ve Büyüme, Seçme Eserler II”, içinde ss. 3-28, İş Bankası Kültür Yayınları, İstanbul. Partnoy F. 2002: “The Paradox of Credit Ratings”, Levich R. M., G. Majnoni and C. Reinhart (Eds) 2002: Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, pp. 65-84, Kluwer Academic Publishers, Boston. Pashigian B. P. (1986): “The Political Economy of Futures Markets Regulation”, ….içinde (Futures Markets Cilt 1). Perry B. 2008a: “An In Deep Look At The Credit Crisis”, http://i.investopedia.com/inv/pdf/tutorials/Credit-Crisis.pdf Perry B .2008b: “Credit Crisis”, http://www.investopedia.com/university/credit-crisis/credit-crisis9.asp (30.12.2008). Pirgaip B. 2004 “Sermaye Piyasasında Bağımsız Denetim Standartlarının Uluslararası Denetim Standartları İle Harmonizasyonu”, SPK Yeterlik Etüdü. Pitts M. and F. J. Fabozzi 2000: “Introduction to Interest-Rate Futures and Options Contracts”, Fabozzi F. J. (edt): The Handbook of Fixed Income Securities, pp. 1175-1196, Sixth Edition, McGraw Hill Inc. USA. Rajan R. G. and L. Zingales 2003: “Saving Capitalism from the Capitalists”, Random House, New York, NY. Rich D. and J. A. Moore 2002: “Scope and Dynamics of the Securities Lending Industry”, Journal of Portfolio Management, Fall 2002, 61-75. Richardson M. and L. White 2009: “ The Rating Agencies: Is Regulation the Answer?”, Financial Markets, Institutions and Instruments, volume 18, number 2, pp. 145-147. Rizvi Z. M. 2008: “Housing and Housing Finance: A Social Challenge and Economic Opportunity”, Housing Finance International, Dec.2008, 23, 2, pp.32-37. Rodrik D. and A. Subramanian 2009: “Why did Globalization Disappoint?”, IMF Staff Papers, 56:1; 112-138. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 745 744 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Romano R. 2009: “Does the Sarbanes-Oxley Act Have a Future?”, Yale Journal of Regulation, vol. 26:2, 229-341. Soydemir S. 1993b: “Kurumsal Yatırımcı Olarak Yatırım Fonları ve Ortaklıkları”, İktisat İşletme ve Finans, 85-86, 11-21, 1993. Ross S. A. 2001: “Financial Regulation in the New Millenium”, The Geneva Papers on Risk and Insurance, vol. 26, no. 1, pp. 8-16. Soydemir S. 1994: “Risk Sermayesi”, Ekonomik Yaklaşım Gazi Üniversitesi İktisat Bölümü, cilt 4, sayı 11, 77-94, 1994. Rosser, J. B. 2003 “A Nobel Prize Asimetric Information: The Economic Contributions of George Akerlof, Michael Spence and Joseph Stiglitz”, Review of Political Economy, vol. 15, number 1, p. 3-21. Soydemir S. 1995a: “Kurumsal Yatırımcıların Fon Kaynakları ve Kullanım Yerleri (1981-1993)”, Türkiye’de Kaynak Yaratım Sürecinde Sermaye Piyasalarının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirmesi içinde, SPK AD, s. 203-245, SPK Yayın No: 17.1995. Ross S. A., R. W. Westerfield and B. D. Jordan (1983): “Fundamentals of Corporate Finance”, Richard D. Irwin Inc. New York. Fan G.Z., and et al. 2006: “Moral Hazard, Effort Sensitivity and Compensation in Asset-Backed Securitization”, J Real Estate Finance Econ, no.v 32,vp 229-251. Soydemir S. 1995b: “Sermaye Piyasası ve Borsa: 1981-1994”, Cumhuriyet Dönemi Türkiye Ansiklopedisi, C.11-118-123. Soydemir S. 1998: “Türkiye’de Finansal Fon Akımları: 1982-1993”, SPK Yayını No: 122, Ankara. Sak G.1987: “Sermaye Piyasasının Gelişiminde Mali Aracılık Faaliyetlerinin Rolü”, SPK Yeterlik Etüdü. Soydemir S. 2000: “Türk Tarımı ve Menkul Kıymetleştirme”, Mülkiye Dergisi, cilt XXIV, s.224, 103-106. Sak G. 1989a: “Futures Piyasaları ve Bunların Türkiye’de Olabilirliği Üzerine Değerlendirme ve Öneriler”, SPK/AGD Araştırma Raporu. Soydemir S. 2004: “Türk Tarımı ve Şirketleşme”, İktisat, İşletme ve Finans, 215, 28-38. Sak G. 1989b: “Futures Piyasalarına Konu Olabilecek Mal Gruplarının ve İlgili Borsanın Belirlenmesi Üzerine Öneriler”, SPK/AGD Araştırma Raporu. Sak G. 1989c: “Konut Finansmanı Modellerine İlişkin İlk Değerlendirmeler”, SPK-AGD Araştırma Rapor. 20. Sam C. Y. 2007: “Corporate Governance Reforms in the Post-1997 Asian Crisis: Is There Really a Convergence to the Anglo American Model?” Global Economic Review; Vol. 36, No. 3, pp. 267-287. Sanchez M. 2011: “Financial Crisis: Prevention Correction and monetary Policy”, Cato Journal, Vol.31, no. 3, pp. 521-534. Schama S. 1987: The Embarrassment of Riches, Vintage Books, New York. Schmidt M. 2009: “Bond Rating Agencies: Can You Trust Them?”, www.investopedia.com/printable. asp?a0/articles/bonds/09/bond-rating-agencies.asp (24.08.2009). Schwarcz S. L. 1991: “Structuring and Legal Issues of Asset Securitization in The United States”, Norton J.a dP. Spellman (eds): Asset Securitization International Financial and Legal Aspects içinde; pp. 16-50. Schüler M. 2002: “The Threat of Systemic Risk in European Banking” Quarterly Journal of Business and Economics”, Summer/Autumn 2002, vol. 41, Issue. 34, p. 145-165. SEC 2003: “Report on the Role and Function of Credit Rating Agencies in the Operation of the Securities Markets”, www.sec.gov Sharpe W. F. 1978: Investments, Third Edition, Prentice Hall International Inc. London. Shleifer A. and R. Vishny 2011: “Fire Sales in Finance and Macroeconomics”, Journal of Economic Perspectives, Vol. 25, No. 1, pages. 29-48. Scholtens B. and D. van Wensveen 2000: “A Critique on the Theory of Financial Intermediary”, Journal of Banking and Finance, vol 24, pp. 1243-1251 (www.wlsevier.com/locate/econbase, (Erişim 12.07.2011). Soydemir S. 2004a: “Güney Doğu Anadolu Bölgesi’nde Tarımsal Yapı, Şirketleşme ve Sermaye Piyasası”, Uygur E. ve İ. Civcir (eds): Gap Bölgesinde Dış Ticaret ve Tarım, içinde TEK yayını, Ankara. Soydemir S. 2007: “Financial Structure of Turkish Private Sector Companies and Rent Economies in Turkey: 1989-2004”, Atatürk’ün 125. Doğum Yılına Armağan, Cilt 2 içinde, s. 551-592, SPK Yayın No 204. Soydemir S. 2009: “KOBİ’lerin Finansmanında Borsalar”; Yiğidim A. 2009 (ed): Gaziantep Sanayinde İhracat, Finansman ve İstihdam Sorunları, içinde, TEK Yayını, Ankara. Soydemir S. 2013a: “Ekonomik Gelişmelerin Perspektifinden Sermaye Piyasası Kanunları”, Sermaye Piyasası Dergisi, Sayı 13, s. 30-65. Soydemir S. 2013b: “Türkiye’de Sermaye Piyasasının Tarihi”, Bulutay T. ve S. Soydemir ve D. Ö. Çubuklçu 2013 (eds) İsmail Türk’e Armağan içinde, Mülkiyeliler Birliği Yayını. Soydemir S. ve A. Akyüz 1988: “Issues Related to the Management and Performance of Mutual Funds in Turkey” Proc. The Role, Regulation and Operation of Investment Companies, OECD-CMB Conference, Ankara, 146-169, SPK yayın no: 10, Ankara, 1988. Soydemir S ve O. Altun 1991: “Kurumsal Yatırımcılar ve Sermaye Piyasası”, SPK-AGD Araştırma Raporu. No 9111. Soydemir S. ve S. Derin 2009: “Türkiye’de Sermaye Piyasalarının Kısa Tarihi”, Standart Ekonomik ve Teknik Dergi, yıl 48, sayı 564, s. 25-33. Soylu S. 2004: “Emeklilik Yatırım Fonlarının Yönetimi”, SPK-Yeterlik Etüdü. SPK. 1981: “Sermaye Piyasası Kanunu’nun Gerekçesi”. SPK. 2008: “Yatırım Fonları”, http://www.spk.gov.tr/displayfile.aspx?action=displayfile&pageid=78&fn=78. pdf (06.01.2008). SPK. 2012: Aylık Bülten, Kasım. Slattery D. and J. G. Nellis 2011: “Rethinking the Role of Regulation in the Aftermath of the Global Financial Crisis”, Panoeconomicus, vol. 3, pp. 407-423. SPK 2012: Halka Arz;www.spk.gov.tr Slimane F. B. 2012: “Stock Exchange Consolidation and Return Volatility”, Managerial Finance, vol. 38, no 6, pp. 606-627. Stiglitz J. 1993: “Finansal Piyasalarda Devletin Rolü”, World Bank 1993 Annual Conference on Development Economics, Çeviren Selim Soydemir, Mülkiyeliler Birliği Dergisi, C. XVIII, s. 171. Smith B. M. 2003: “A History of the Global Stock Market: From Ancient Rome to Silicon Valley”, Reprint Edition, Chicago University Press, Chicago. Stiglitz J. E. 2001: “Principles of Financial Regulation: A Dynamic Portfolio Approach”, The World Bank Reseach Observer, vol.16, no. 1, pp. 1-18. Solomon J. and Solomon A. 2004: “Corporate Governance and Accountability”, John Wiley & Sons Ltd. Stiglitz J. E. (2002a): “Information and the Change in The Paradigm in Economics”, AER, vol 92, No. 3, pp. 460-501. Sonay H. 1994: “İpoteğe Dayalı Menkul Kıymetler ve Türkiye’de Konut Finansmanı”, SPK Yeterlik Etüdü. SPK 2013: Aylık Bülten, Aralık. Soydemir S. 1987: “ABD, Kore ve İsviçre Hukukunda Yatırım Fonları ve Para Piyasası Fonlarının Türkiye’de Uygulanabilirliği”, SPK Yeterlik Etüdü. Stiglitz J. E. 2002b:”Küreselleşme Büyük Hayal Kırıklığı”, Taşçıoğlu A ve D. Vural (çev), Plan b, İstanbul. Soydemir S. 1988: “Menkul Kıymet Yatırım Fonları ve Bazı Değerleme Sorunları”, SPK Araştırma Raporu, AGD 1988/12. Stiglitz J. and Weiss A. 1981: “Credit Rationing in Markets with Imperfect Information” American Economic Review 71, 393–410. Soydemir 1991: “İMKB Hisse Senetleri Fiyat Endeksinin Öncü Göstergeler Endeksine Dâhil Edilmesi Üzerine Bir Deneme”, SPK/AGD Araştırma Raporu, No: 28, Ankara. Stoll H. R. (2006): “Electronic Trading in Stock Markets”, Journal of Economic Perspectives, vol. 20, num. 1, pages: 153-174. Soydemir S. 1993a: “Türkiye’de Kamu İç Borçlanmasının Niteliği”, SPK-AD Araştırma Raporu, SPK/AD-9307. Stultz R. M. 2007: “Hedge Funds: Past, Present, and Future”, Journal of Economic Perspectives, vol.v21, num.2, pp. 175-194. Stiglitz J. E., J. Driffill 2000: Economics, W.W.Norton and Company, New York. SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 747 746 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Suca C. 2004: “Türkiye’de Takas Sistemi ve Sistemin Yeniden Yapılanmasına İlişkin Öneriler”, SPK Yeterlik Etüdü. Türk İ. 2010: “Kamu Maliyesi”, Turhan Kitabevi, 8. bası, Ankara. Süer A. Z. 2004: “Profesyonel Muhasebe Mesleğinde Enron Skandalı ve Sonrası Gelişmeler”, Pekdemir R. (ed): Globalleşmenin Muhasebe Mesleği Üzerine Etkileri ve Toplum Çıkarlarının Korunması, İSMMMO, VI. Türkiye Muhasebe Denetimi Sempozyumu, İstanbul, 112-126. Türker D. 2010: “İslami Finans Sisteminde Finansal Aracılık : Dünyadaki Gelişmeler ve Sermaye Piyasasının Geliştirilmesi Açısından Türkiye İçin Öneriler”, SPK Yeterlik Etüdü. Şanlısoy S. ve A. Özcan 2006: “Türkiye’de Bağımsız Düzenleyici Kurumların Bağımsızlığı”, Siyasa, yıl 2, sayı 3-4, ss. 99-132. Sylla R. 2002: “An Historical Primer On The Business of Credit Rating”, Levich R. M., G. Majnoni and C. Reinhart (Eds) 2002: Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, pp. 19–40, Kluwer Academic Publishers, Boston. Şengül S. 1987: “İpotekli Borç Senetleri”, SPK Araştırma Raporu. Tabellini G. 2005: “Culture and Institutions: Economic Development in Regions of Europe” CESifo Working Paper, No. 1492. Takasbank 2007: “Elektronik Fon Transfer Sistemi”, http://www.takasbank.com.tr/Pages/TakasbankElektronikTransferSistemi.aspx Tan T. 1996: “Bağımsız İdari Otorite Olarak Sermaye Piyasası Kurulu”, Prof.Dr.İsmail Türk’e Armağan, ss. 3-15, SPK Yayın No. 54, Ankara. Tantan S. 1996: “Menkul Kıymetleştirme: ABD Uygulamaları ve Bankacılık Sektörüne Etkisi”, SPK Yayın No 44, Ankara. TBMM 2012: “Ülkemizde Demokrasiye Müdahale Eden Tüm Darbe ve Muhtıralar ile Demokrasiyi İşlevsiz Kılan Diğer Tüm Girişim ve Süreçlerin Tüm Boyutları ile Araştırılarak Alınması Gereken Önlemlerin Belirlenmesi Amacıyla Kurulan Meclis Araştırması Komisyonu Raporu”, sıra sayı 376, cilt 1 ve 2, TBMM Yayını, Ankara. TCMB 2014: “Özel Sektörün Yurtdışından Sağladığı Uzun Vadeli Kredi Borcu (2002-2013)”, http://www. tcmb.gov.tr/ (Erişim 15.8.2014). TBB 2004: “Risk Yönetimi ve Basel II’nin KOBİ’lere Etkileri”, TBB Çalışma Raporu, Yayın No. 228 TBB 2008: “50.Yılında Türkiye Bankalar Birliği ve Türkiye’de Bankacılık Sistemi 1958–2007”, Türkiye Bankalar Birliği Yayını, No. 262, İstanbul. TCMB 2011: “e-egitim”; www.tcmb.gov.tr/yeni/e-egitim (Erişim 21.07.2011). Tecer M. 1983: “Sermaye Piyasasındaki Gelişmeler: 1967-1981”, Banka ve Ekonomik Yorumlar, cilt 20, sayı 5, ss. 49-56. Tekeli İ. ve S. İlkin 1997: Para ve Kredi Sisteminin Oluşumunda Bir Aşama: Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası, II. Basım, Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası yayını, Ankara. Türker H. 2009: “Riske Maruz Değer (Value at Risk) ve Stres Testi”, SPK Araştırma Raporu. TSRSB (2005): “Sigortanın Tarihi”, Türkiye Sigorta ve Reasürans Şirketleri Birliği, www.tsrsb.org.tr/tsrsb/ sigorta/sigortanın+tarihi/ Türen Ş. 1982: “Sermaye Piyasası”, Banka ve Ekonomik Yorumlar Dergisi, yıl 19, s. 3, sayfa 45–48. Uçak N. 2000: “Gelecekteki Nakit Akımlarına Dayalı Menkul Kıymetleştirme”, SPK Yeterlik Etüdü, Ankara. Uludağ D. 2001: “Aracı Kurumların Mali Yapılarını Güçlendirmeye Yönelik Bir Yöntem: Sermaye Yeterliliği”, SPK yayın no. 134. Uygur E. 1993: “Financial Liberalization and Economic Performance in Turkey”, Aşıkoğlu Y. ve H. Ersel (edt) Financial Liberalization in Turkey, TCMB, Ankara içinde, ss. 1-51. Ülgener S. 2006a: “Zihniyet ve Din, İslam, Tasavvuf ve Çözülme Devri İktisat Ahlâkı”, Derin Yayınları, İstanbul. Ülgener S. 2006b: “İktisadi Çözülmenin Ahlâk ve Zihniyet Dünyası”, Derin Yayınları, İstanbul. Ünvan N. H. 1985: ABD’de Hisse Senedi Takas Kurumunun ve Hisse Senedi Depozitörünün Faaliyetleri”; SPK/AGD Araştırma Raporu:90 Varian H. R. 1999: “Intermediate Microeconomics”, Fifth Edition, W. W .Norton and Company Inc., New York. Wallison P. J. 2010: “The Dodd-Frank Act: Creative Destruction, Destroyed”, Financial Services Outlook, July-August 2010, www.aei.org Wallison P. J. 2011: “Three Narratives About The Financial Crisis”, Cato Journal, vol.31, no. 3, pp. 535-549. Vatansever N. 2000: “Varlığa Dayalı Menkul Kıymet Uygulaması”, Muğla Üniversitesi, SBE Dergisi, cilt 1, sayı 1 sayfa 259–274, www.mu.edu.tr/sbedergi/dosya/1-17.pdf Weinstein D. E. and Y. Yafeh 1998: “On the Costs of a Bank-Centered Financial System: Evidence From Changing Main Banks Relations in Japan”, Journal of Finance 53, pp. 635–672. VOB 2013: VOB Sözleşmeleri, www.vob.org.tr, (Erişim 30.03.2013). Weistroffer C. 2009: “Credit Default Swaps”, Deutche Bank Research, www.dbresearch.eu/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000252032.PDF (Erişim 05.01.2012). White L. J. 2002: “The Credit Rating Industry: An Industrial Organization Analysis”, Levich R. M., G. Majnoni and C. Reinhart (Eds) 2002: Ratings, Rating Agencies and the Global Financial System, pp. 41–64, Kluwer Academic Publishers, Boston. Teker B. 1995: “Sermaye Piyasası Araçları Yoluyla Gayrimenkul Finansmanı”, SPK Yeterlik Etüdü. White L. J. 2009: “The Credit Rating Agencies and the Subprime Debacle”, Critical Review, 21 (2-3), pp. 389–399. Temir B. 1991: “Gelişmekte Olan Mali Piyasalarda Açısından Sermaye Hareketleri Liberalizasyonu ve Türkiye Deneyimi”, SPK Yeterlik Etüdü. White L. J. 2011: “Preventing Bubbles: What Role for Financial Regulation”, Cato Journal, vol. 31, no. 3, pp. 603-619. TMSF 2003: “Tasarruf Mevduatı Sigorta Fonu 2003 Yılı Faaliyet Raporu”, http://www.tmsf.org.tr/index. cfm?fuseaction=public.dsp_menu_content&menu_id=61 Williams J. 1994: “The Economic Function of Futures Markets”, Reprinted Edition, Cambridge University Press, New York. TOBB 1964: “Sermaye Piyasasının Tanzimi ve Teşviki Hakkında Kanun Tasarısı ve Gerekçesi”, TOBB Yayını, Ankara. Williams C. A. Jr, M. L. Smith and P. C. Young 1995: “Risk Management and Insurance”, Seventh Edition, McGraw-Hill Inc., New York. Tobin J. 1987: “On the Efficiency of the Financial System”, Jackson P. M. (ed) Policies for Prosperity: Essays in a Keynesian Mode, Wheatsheat Boks, 282–296, Kent. World Federation of Exchanges. 2013: www.world-exchanges.org (Erişim 8-9.2.2013). Tok A. 2008: “İslami Finans Sistemi Çerçevesinde Sukuk (İslami Tahvil) Uygulamaları, Katılım Bankaları ve Türkiye Açısından Değerlendirmeler”, SPK Yeterlik Etüdü. Tropeano D.2011: “Financial Regulation After the Crisis: Where Do We Stand?”, International Journal of Political Economy, vol. 40, no. 2, pp. 45-60. Woychuk I. 2007: “Exploring Real Estate Investments”, http://investopedia.com/university/real_estate/default.asp (08.01.2009). Yalçıner B. 1996: “Finansal Piyasaların Entegrasyonu”, Prof. Dr. İsmail Türk’e Armağan, SPK Yayın No. 54, Ankara, ss. 439-470. TSPAKB. 2014: Aracı Kurum Özet Verileri, www.tspakb.org.tr Yalkın Y. K. 1988: “Türkiye’de Finansal Muhasebe Standartlarının Oluşumu”, İşletme ve Muhasebe Bülteni, sayı 23, ss. 9–16. Turgutlu E. (2006): “Tam Bilgi ve Belirsizlik Altında Etkinlik Analizi: Türk Sigortacılık Endüstrisi Örneği 19902004)”, Yayınlanmamış Doktora Tezi, T.C.Dokuz Eylül Üniversitesi. Yavaş A. 1987: “İpoteğe Dayalı Olarak Çıkarılan Menkul Kıymetler”, SPK Araştırma Raporu. Turner A. 2009: “The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis”, www.fsa.org.uk Türen Ş. 1982: “Sermaye Piyasası”, Banka ve ekonomik Yorumlar Dergisi, yıl 19, s. 3, sayfa 45–48. Türk İ. 1989: “Aracı Kurumların Durumu”, Para ve Sermaye Piyasası Dergisi, yıl 11, sayı 121, sayfa 7–8. Yayla M ve Y. T. Kaya 2005: “Basel II, Ekonomik Yansımaları ve Geçiş Süreci”, BDDK, ARD Çalışma Raporu. No. 2005/3. Yavuz A. 2009: “Başlangıcından Bugüne Türkiye’nin Borçlanma Serüveni: Durum ve Beklentiler”, SDÜ Fen Edebiyat Fakültesi Sosyal Bilimler Dergisi, Aralık 2009, sayı: 20, ss. 203-226. 748 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz Yenal O. 1963: “Türkiye’de Sermaye Piyasasının Gelişmesi Meselesinin İktisadi Mahiyeti ve Önemi”, Sermaye Piyasası Etüdü, TSKB, İstanbul. Yenal O. 2001: “Cumhuriyet’in İktisat Tarihi”, TSKB Yayını, İstanbul. Yenal O.2003: “Cumhuriyet’in İktisat Tarihi”, Homer Kitapevi, İstanbul. Yener C. 2010: “Özel Sektör Borçlanma Araçları Piyasasının Gelişmesinde Düzenlemelerin Etkisi”, Ankara Üniversitesi SBF Dergisi, cilt 65, sayı 4, sayfa 1-40. Yıldırım A. 1995: “Tophane’de Büyük Oyun: Borsanın 10 Yıllık Fırtınalı Öyküsü”, Güncel Yayıncılık, İstanbul. Yıldırım S. 1991: “Uluslararası Altın Piyasaları ve Türkiye’de Altın Borsası”, SPK Araştırma Raporu ABD/9123. Yıldırım S. ve O. Altun 1995: “Türk Bankacılık Sisteminin Değerlendirilmesi: 1980–1993 Deneyimi”, SPKAD (derleyen): Türkiye’de Kaynak Aktarım Sürecinde Sermaye Piyasasının Rolü: 1980 Sonrası Dönemin Bir Değerlendirmesi, SPK Yayın No. 17, Ankara. Yıldız T. E. 2004: “Hedge Fonlarının İşleyişi”, SPK Yeterlik Etüdü. Yılmaz B. E 2005: “Kamu Borç Yönetiminde Piyasa Yapıcılığı Sistemi”, İÜ İktisat Fakültesi Maliye Araştırma Merkezi Konferansları, 47. seri, ss. 57-85. Yılmaz C. 2010: “Ereğli Şirket-i Osmaniyesi”, Sermaye Piyasası Dergisi, sayı 1, ss. 123-126. Yılmaz C. 2011: “Abidin Paşa Hava Oyunları, Osmanlı Borsasında Finansal İşlemler”, Scala Yayıncılık, İstanbul. Yurdakul H. 2010: “Sermaye Piyasalarında Bağımsız Denetçi Rotasyonu”, Sermaye Piyasası, sayı 3, 3-16. Zingales L. 2010: “A Market-Based Regulatory Policy to Avoid Financial Crisis”, Cato Journal, vol. 30, no. 3, pp. 535-540. Zhu H. 2007: “Capital Regulation and Banks’ Financial Decisions”, BIS Working Papers, No 232, www.bis. org/publ/wok232.pdf (Erişim 19.07.2011). SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 749 750 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 751 752 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 753 754 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 755 756 | Dr. Selim Soydemir – Abdullah Akyüz SERMAYE PİYASASI VE BORSA | 757

Log In

Sermaye Piyasası Ve Borsa

Sermaye Piyasası Ve Borsa

Related Papers

RELATED PAPERS