CUADERNOS DE ANÁLISIS DE

ESTADOS CONTABLES

COVENANTS

Autor: Cr. Gustavo Delfor Muñoz

Profesor Titular Cátedra de
Análisis de Estados Contables
Contabilidad VII
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS - UNLP
 Índice

1) INTRODUCCIÓN: ................................................................................................................. 4

2) HISTORIA DE LOS COVENANTS: .......................................................................................... 9

3) RIESGOS QUE USUALMENTE SE INTENTAN MITIGAR CON EL ESTABLECIMIENTO DE

COVENANTS:......................................................................................................................... 10

4) FUNCIONAMIENTO DE ESTE TIPO DE CLÁUSULAS: .......................................................... 14

5) TIPOS DE CLÁUSULAS Y SU RACIONALIDAD: .................................................................... 15

5.1.) CLAUSULAS DE PROTECCIÓN DEL “MARGEN DE GARANTÍA” DEL ACREEDOR: ....... 16

5.1.1) Cláusulas diseñadas para mantener al acreedor indemne de los cambios

regulatorios: ................................................................................................................. 16

5.1.2) Cláusulas de ilegalidad: ...................................................................................... 19

5.1.3) Cláusulas de indemnidad por pagos anticipados: .............................................. 19

5.2.) CLAUSULAS SOBRE PROVISIÓN DE INFORMACIÓN:................................................. 20

5.2.1) Presentación de Estados Financieros: ................................................................ 20

5.2.2) Otra Información Relevante: .............................................................................. 21

5.3.) CLAUSULAS QUE PROTEGEN AL CRÉDITO: ............................................................... 22

5.3.1) Limitaciones a distribuciones a los accionistas: ................................................. 22

5.3.2) Limitaciones a cambios en las actividades operativas: ...................................... 23

5.3.3) Limitaciones al endeudamiento: ........................................................................ 24

5.3.4) Limitaciones a la disposición de activos operativos:.......................................... 24

5.3.5) Limitaciones a la constitución de garantías: ...................................................... 25

5.3.6) Limitaciones a las “reorganizaciones societarias”, “fusiones” y “venta de

participaciones”:........................................................................................................... 26

5.3.7) Limitaciones a los gastos de capital (capital expenditures): .............................. 27

5.3.8) Cláusulas “Pari Psassu” o “RUFO” (Rights upon future offers): ......................... 28

5.3.9) Limitaciones a transacciones con partes relacionadas: ..................................... 29

2
 5.3.10) Obligación de contratar seguros: ..................................................................... 30

Limitando distribuciones a los accionistas. .................................................................. 30

Limitando cambios en las actividades operativas. ....................................................... 30

Limitando al endeudamiento. ...................................................................................... 30

Limitando la posibilidad de disponer de activos (en general operativos).................... 31

Limitando la posibilidad de constitución de garantías. ................................................ 31

Limitando las “reorganizaciones societarias”, “fusiones” y “venta de participaciones”.

...................................................................................................................................... 31

Limitando los gastos de capital (capital expenditures). ............................................... 31

Cláusulas “Pari Psassu” o “RUFO” (Rights upon future offers). ................................... 31

Limitando las transacciones con partes relacionadas. ................................................. 31

Obligando a contratar seguros. .................................................................................... 31

5.4.) OTRAS CLÁUSULAS USUALES: .................................................................................. 31

6) COVENANTS, ESTADOS FINANCIEROS Y RATIOS: ............................................................. 32

7) FORMA EN QUE SE NEGOCIAN LOS COVENANTS: ........................................................... 34

8) CONCLUSIÓN: ................................................................................................................... 35

APENDICE: Los covenant y la teoría de opciones ................................................................. 37

BIBLIOGRAFÍA: ...................................................................................................................... 46

3
 1) INTRODUCCIÓN:

Los financistas (acreedores) utilizan la información pública y dentro de la misma en

especial a los Estados Financieros, como insumo para la tarea de evaluar el otorgar o no
financiamiento y una vez decidido el otorgamiento del mismo, para evaluar en forma
periódica, cómo evoluciona la capacidad de la prestataria para hacer frente a los
compromisos asumidos (devolución del capital y pago de los intereses en los plazos
convenidos).

En muchas ocasiones y en especial en relación a la evaluación de la decisión inicial

de otorgar o no financiación, esta información pública es complementada por otra que no
tiene tal carácter y que es preparada ad-hoc por el futuro o potencial prestatario. Tal es el
caso de los flujos de fondos proyectados con un horizonte temporal equivalente al período
en que deberá ser devuelta la financiación, que una entidad suele presentar ante los bancos
al requerir una asistencia crediticia o en casos más complejos como el de préstamos
estructurados para grandes proyectos (muchos de ellos préstamos sindicados), informes ad-
hoc con detalles técnicos, contractuales y de otro tipo, que contienen extensas
especificaciones sobre los proyectos que se pretende financie el fondeo solicitado. En otros
casos (en especial para refinanciaciones o nuevas financiaciones cuyo destino es re-
estructurar el perfil de pasivos de un emisor), es necesario utilizar en el análisis información
complementaria, que tampoco suele tener carácter público y que está relacionada con
procesos de refinanciación judicial o extrajudicial de deudas (tales como acuerdos de
concursos preventivos, acuerdos preventivos extrajudiciales, negociaciones en curso con
otros acreedores, etc.).

El correcto análisis de la información inicial (pública o no) que una empresa ofrece
al pedir una financiación, ya sea que esta se curse en el mercado bancario o en el mercado
primario de instrumentos financieros de deuda, es central para que el financista pueda
dimensionar adecuadamente el riesgo que se asume con el financiamiento a otorgar (o en su
caso refinanciar) y fije una remuneración acorde, es decir una remuneración que en
términos de tasa de interés le compense el riesgo percibido.

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 Este proceso de análisis se reproduce también, cuando el financista no es un banco
que otorga una financiación directa o un bonista que adquiere bonos en el mercado
primario, sino cuando se convierte en acreedor a través de la adquisición a terceros de
títulos valores de deuda de una firma previamente emitidos y que son adquiridos en el
mercado secundario, aunque en este caso obviamente, la situación que se analiza respecto al
emisor no es la del momento de la emisión, sino la del momento de la compra del
instrumento.
.
Posteriormente al otorgamiento del financiamiento o adquisición del instrumento
que lo representa, el monitoreo de la situación del prestatario permite evaluar cómo va
evolucionando el riesgo asumido, sirviendo esto entre otros objetivos para:

- Ajustar el riesgo percibido de la cartera crediticia al nivel de riesgo objetivo que

el acreedor se propone asumir (lo cual puede involucrar a su vez distintas
acciones, tales como otorgar futuras financiaciones con un mayor o menor
perfil de riesgo respecto a la que se analiza o revisa, vender cartera crediticia a
otro intermediario financiero, si el préstamo está instrumentado en títulos
valores emitidos en masa y con oferta pública vender de dichos títulos, adquirir
“seguros de crédito” o credit default swaps, etc. ).

- Sustentar los procesos periódicos de previsionamiento por incobrabilidad

(reconocimiento o des-reconocimiento de pérdidas por deterioro de valor) de las
financiaciones otorgadas (sean estos procesos efectuados conforme a
parámetros regulatorios tal como es usual en la actividad bancaria o sean
consecuencia de la realización de test de deterioro por aplicación de normativa
contable).

Todas estas actividades de análisis, que ocupan buena parte del objeto de estudio de
la materia, son centrales para gestiona el riesgo de crédito, pues actúan morigerando
considerablemente las probabilidades de incurrir en las altas pérdidas asociadas con créditos
mal evaluados inicialmente, permitiendo por otra parte tomar acciones preventivas para
aquellos créditos bien evaluados inicialmente pero respecto de los cuales con posterioridad
al otorgamiento, el riesgo de impago se dispara.

Tengamos en cuenta que para los financistas la gestión del riesgo de crédito y en
particular dentro de la misma todo el análisis previo al otorgamiento y el monitoreo

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 posterior al mismo (ambas actividades orientadas a no asumir más riesgo que el deseado)
resultan críticos, pues una vez que decide otorgar el financiamiento o adquirir en el
mercado secundario los instrumentos financieros que lo representan, los mecanismos con
los que cuenta, para hacer frente a una situación de deterioro de su deudor son limitados y
gravosos en términos de pérdidas a asumir (y más aún cuando dicho deterioro no puede
visualizarse previamente y sorprende al acreedor con una alta exposición en términos de
financiaciones otorgadas al deudor en problemas).

En general el financista no puede ante problemas del deudor, corregir por sí mismo
el rumbo y cuenta solo mecanismos indirectos para señalizar su percepción de una situación
de deterioro, no pudiendo por otra parte efectuar tal señalización sin, a su vez, incurrir en
cuantiosas pérdidas. Estos mecanismos indirectos suelen muchas veces ser efectivos en
términos de provocar las reacciones esperadas en accionistas (en especial controlantes y con
influencia significativa) y managers, en el sentido de que efectivamente los presiona para
que diseñen e implementen políticas correctivas a los problemas sobrevinientes (para
ejemplificarlo digamos que a ningún accionista o manager le resulta simpático percibir que
el riesgo de crédito de su empresa sube, cuando el de empresas similares no lo hace), pero
conllevan para el prestamista en una primera instancia y hasta que tales medidas correctivas
den resultado (si es que finalmente esto ocurre), la asunción de pérdidas a veces casi
inmediatas en el valor de sus activos crediticios (es decir conllevan pérdidas por deterioro
que se manifiestan como una caída del valor razonable de los créditos otorgados).

El acreedor financiero suele además, contar con información asimétrica respecto a

lo que realmente pasa con el deudor en relación a aquella con la que cuentan los accionistas
(al menos controlantes y con influencia significativa) y los managers, que al contrario de lo
que ocurre con él, si pueden implementar medidas correctivas directas o actuar
preventivamente. Es decir el acreedor no tiene igual información que los managers y
accionistas mayoritarios o influyentes y tampoco habilitados todos los “remedios” que sí
tienen los accionistas para intentar cambiar el rumbo. Por solo mencionar algunos de estos
“remedios” directos, refiramos que el financista no puede como si pueden los accionistas,
advertir al managment respecto a su insatisfactorio desempeño fijándole una menor
remuneración, reemplazar a dicho managment por otro que entienden será más exitoso, fijar
nuevas estrategias empresariales como grupo de control o incluso vender dicho control a
otros grupos con mejores posibilidades de cambiar la situación, cambiar el perfil de riesgo
de las operaciones de la empresa hacia uno de menor riesgo, etc..

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 Por último cabe destacar, que además de lo descripto en los párrafos anteriores y
que se describe en el marco de un accionar de buena fe de las partes y como consecuencia
del riesgo inherente a cualquier actividad de prestar dinero a quienes desarrollan actividades
empresarias, la forma en que el entramado contractual que deriva de los ordenamientos
jurídicos habituales y que rige en la mayoría de las legislaciones comparadas, distribuye los
derechos decisorios de las partes involucradas (en especial de financistas, accionistas y
managers) otorgando a unos (financistas) herramientas indirectas y a otros (accionistas y
managers) herramientas directas, abre las posibilidades para que el acreedor se embarque al
momento de dar financiación en un “juego” hasta cierto punto desigual. Un “juego” en el
que sus cuenta con menores derechos decisorios y en el que sus intereses, no se alinean con
los de los managers ni con los de los accionistas que sí están en poder de mayores derechos
decisorios y quienes aliados tienen todo el herramental para por ejemplo, una vez concedida
la financiación, modificar (aumentándolo) sustancialmente el perfil de riesgo de las
operaciones de la prestataria y de esa manera defraudar al acreedor logrando que este les
transfiera riqueza, al haberles prestado fondos para someterlos a un riesgo distinto (menor)
al que a la postre se materializa.

El acreedor ante un “juego” de este tipo, tendrá como explicamos previamente,

herramientas indirectas para dar “señales” de que el riesgo ha cambiado respecto al original
percibido, pero que no podrá evitar el haber transferido sustanciosos recursos económicos a
accionistas y/o managers, producto de haberles cobrado un “precio” por el dinero prestado,
que se correlacionó con un riesgo menor al que luego sobrevino, producto no de la
materialización de un escenario de negocios desfavorable, sino de que dicho riesgo fue
posteriormente modificado adrede.

Es por todo lo descripto, que desde hace décadas ni en los bancos ni en los
mercados de instrumentos financieros de deuda, los financistas prestan dinero y se sientan
luego simplemente a monitorear pasivamente como el riesgo al que su dinero está sometido
varía, sea que lo haga por modificaciones del contexto de negocios o producto de acciones
encaminadas a perjudicarlos, tomadas por quienes en el entramado contractual que es una
corporación, tienen el poder decisorio. Es decir que hoy en día, ningún acreedor se contenta
simplemente con prestar dinero y luego si el riesgo se modifica, enviar las señales indirectas
al resto de financistas, accionistas y managers respecto a las consecuencias de tal
modificación. Dichas señales pueden ser efectivas, pero son siempre dolorosas y “el costo”
asociado a emitirlas enorme (caída del valor razonable de los instrumentos de deuda en su
poder por deterioro crediticio).

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 Por el contrario, tratan de echar mano a todos los mecanismos de protección o
preventivos posibles, para evitar que el riesgo de la financiación ya otorgada se dispare,
respecto a aquel que se tuvo en cuenta a la hora de fijarle un “precio” a tal financiación (es
decir se dispare respecto al riesgo que fue tenido en cuenta al momento de fijar la tasa de
interés o al que se tuvo en cuenta para demandar una determinada tasa interna de retorno
para el instrumento financiero adquirido, en la fecha de tal adquisición).

Entre estos mecanismos de protección, un lugar preponderante sin lugar a dudas, lo

ocupan hoy en día en los contratos de financiamiento las cláusulas que se introducen en los
mismos, destinadas a intentar “contener” el perfil de riesgo de crédito del deudor a lo largo
de la vida del financiamiento. Estas cláusulas imponen diversas obligaciones no
monetarias –esto es no obligaciones de pago - al deudor, que se entiende mantendrán o
ayudarán a mantener el riesgo de impago en los niveles deseados por el acreedor,
disparando gravosas penalidades cuando son incumplidas, que disuaden al deudor de
aumentar adrede, en forma no deseada por al acreedor, el riesgo al cual está sometido el
dinero prestado o que protegen al acreedor de ciertos riesgos relacionados con el contexto
que impactarán negativamente en el deudor o en el valor razonable del crédito otorgado y
que no desea asumir.

Estas cláusulas son denominadas usualmente “covenants” o también “clausulas

restrictivas o de protección” (llamadas por otros también “cláusulas de compromiso” o
“no monetarias”) y serán el objeto de este trabajo.

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 2) HISTORIA DE LOS COVENANTS:

Mucho se ha escrito sobre cuáles fueron las primeras apariciones de estas “cláusulas
restrictivas” o “covenants” en los contratos de financiamiento, pero entendemos sería poco
valioso para lo que es el objetivo de este trabajo, hacer también aquí un intento de este tipo.

Por el contario. lo que si nos parece valioso destacar, es nuestro convencimiento

respecto a que, como muchísimos otros de los elementos relacionados al funcionamiento y
prácticas de los mercados bancarios y de instrumentos financieros de deuda, estas cláusulas
vieron la luz a partir de la aparición de circunstancias no previstas, que generaron
oportunidades que habilitaron el accionar especulativo de alguna de las partes de los
contratos de financiamiento y que devinieron en transferencias de riqueza a su favor, no
deseadas por la otra parte participante. Estas circunstancias explican no solo la aparición de
los convenants, sino también justifican innumerables otras prácticas adoptadas en los
mercados citados. También justifican la aparición de múltiples regulaciones, nacidas para
intentar limitar estos comportamientos, cuando los reguladores ponderaron los mismos
como nocivos en relación al objetivo de sostener el vital flujo del ahorro hacia las
actividades productivas. Es decir regulaciones orientadas a evitar juegos especulativos que
terminan afectando el buen comportamiento de los mercados financieros de deuda y que día
a día ocurren en los mercados e intentan ser evitados por nuevas regulaciones y prácticas en
un eterno y continuo, a medida que se van sofisticando los mercados juego del “gato y el
ratón”.

En esta línea argumentan los autores “Brealey y Miers” que si bien indican que
antes de 1980 se venían aplicando algunas cláusulas de protección a los contratos de
financiamiento, que limitaban las futuras emisiones de deuda y el pago de dividendos de los
obligados, estas cláusulas se fueron relajando en su uso los posteriores “buenos años” de los
mercados de deuda y de la economía, hasta que en 1988 la emisora RJR Nabisco (gigante
alimenticio y del tabaco) aprovechando la ausencia de cláusulas que se lo impidieran, fue
absorbida por otra compañía, habiendo emitido previamente U$S 5000 millones de deuda,
en una operación que a la postre llevó a que se reemplazaran a nivel consolidado U$S
19.000 millones de capital por nueva deuda, provocando dicha operatoria una pérdida casi
inmediato del 12% del valor de mercado de las obligaciones y una modificación de su
calificación desde una “A” previa hacia una “BB” posterior.

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 Otro caso emblemático según estos autores, resultó ser el de la conocida cadenas de
hoteles y alimenticia Marriot, que en 1992 realizó una operación en sustancia similar a la de
RJR Nabisco, pero de sentido inverso. En lugar de “sumar” estructuras de activos y pasivos
hacia otras más apalancadas, decidió “apalancar” adicionalmente la estructura de activos
que calzaba con la deuda emitida. Para ello al advertir que cláusula alguna del
financiamiento se lo impedía, la cadena decidió dividirse (escindirse) en dos empresas. La
primera con los mejores hoteles en términos de generación de rentabilidad y flujos de
fondos y sin deuda. La segunda sin activos tan valiosos y con casi toda la deuda emitida.
Resultado… una caída del 30% en el valor de mercado de la deuda que al igual que en el
caso anterior de RJR Nabisco pasó en menos de 48 horas de una categoría “investment
grade” o grado de inversión hacia una categoría de bono especulativo (o en la jerga a la
categoría de bono basura).

Según estos autores, los hitos mencionados llevaron a consolidar definitivamente

las prácticas de establecer cláusulas restrictivas en los contratos de deuda (con los
condimentos que mencionaremos más adelante en el apartado relacionado con la forma en
que estas cláusulas suelen ser negociadas por las partes) y a su uso extendido, que se
extiende desde entonces hasta nuestros días.

3) RIESGOS QUE USUALMENTE SE INTENTAN MITIGAR

CON EL ESTABLECIMIENTO DE COVENANTS:

Las corporaciones modernas tienen como una de sus características sobresalientes,

la separación entre la propiedad del capital y el managment. Los recursos que se gestionan
actualmente en las corporaciones (y que son financiados por los aportantes de “capital”
entendido este en sentido amplio, es decir como factor de producción por parte de
accionistas y financistas) son enormemente complejos y es raro que un solo individuo o un
grupo reducido de ellos tenga suficiente “capital” y capacidad gerencial combinada, como
para al mismo tiempo ser “dueño/s o financista/s” y “manager/s” de unidades productivas
de tan inmenso tamaño, compleja estructura, diversidad y especificidad de recursos
gestionados y que además son capital intensivas.

Esto lleva a que para poder aglutinar los inmensos recursos que las corporaciones
modernas necesitan, se haga necesario contar con enormes dotaciones de recursos

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 financieros (capital como factor y por lo tanto bajo instrumentado bajo la forma de acciones
o instrumentos de deuda) aportados por infinidad de inversores y financistas. Asimismo
para poder gestionar dichos recursos que el “capital” logra aglutinar y convocar al seno de
la organización, se debe recurrir a grupos de managers talentosos y altamente
especializados, en el manejo los mismos, pues solo individuos con formación gerencial,
técnica y talento son capaces de lidiar con recursos tan cuantiosos, diversos y muchas veces
enormemente específicos. Ambos elementos, capital o recursos financieros y capacidad
gerencial o managment, si bien no son los únicos, son claramente centrales a la hora de
permitir a las corporaciones modernas, desarrollar sus funciones productivas o de prestación
de servicios y el desarrollo de estas funciones productivas o de prestación de servicios son a
su vez lo que nos permite como individuos, en nuestras economías capitalistas modernas,
proveernos de la mayoría de lo que consumimos.

En la misma justificación que acabamos de dar de los motivos de esta división de

roles, entre aportantes de capital (financistas e inversionistas dueños de los recursos
financieros) y managers (dueños de la capacidad de gerenciar los complejos recursos que el
“capital” convoca al seno de la organización), se origina el por qué algunos tipos de riesgos
se intentan acortar a través del establecimiento de las cláusulas restrictivas, que son objeto
de este trabajo y otros no.

Si una causa lógica de la separación entre la propiedad del capital y el managment,

ha sido que en un mundo tan complicado solo los managers más capacitados tienen
capacidad suficiente para dirigir, organizar y sobre todo monitorear los recursos complejos
que desarrollan la actividad operativa de las corporaciones (y por ellos son premiados con
generosas remuneraciones), mal puede pensarse que a los aportantes de capital (y en
especial a los financistas que tal como dijimos previamente tienen escasa capacidad de
monitoreo “directo” sobre los managers) les resulte fácil establecer cláusulas que logren
“encapsular”, “mitigar” o “limitar” los riesgos de carácter operativo del día a día de la
organización que le pide fondos prestados o poner cláusulas que operen exitosamente
“limitando” riesgos operativos específicos que será casi por otra parte, inevitable enfrentar.
Los riesgos de carácter operativo son más específicos que los financieros, varían de función
productiva en función productiva, entre empresas extractivas, de servicios, industriales etc.,
según los mercados, los contextos económicos, etc. etc. etc. y por sobre todas las cosas son
enormemente difíciles de monitorear.

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 Es por ello que si bien el “mundo” de las cláusulas restrictivas es enorme y habrá
tantas posibilidades de diseñar cláusulas de este tipo como contratos de financiamiento se
firmen, es muy difícil a partir de lo explicado, encontrarse en la práctica con cláusulas que
operen en forma detallada intentando restringir las decisiones operativas y los riesgos de
ellas derivadas. No se encontrarán cláusulas que por ejemplo, digan que una determinada
empresa automotriz que toma un financiamiento “debe solo producir mientras el
endeudamiento no haya sido completamente cancelado autos de modelos color rojo, blanco
y negro y no incursionar en nuevos colores” so pena de que el endeudamiento se dé por de
plazo vencido si no lo hace.

Las cláusulas que apuntan a “contener” los riesgos operativos suelen ser escasas y
apuntan en general, a cuestiones más genéricas o a acciones más genéricas que se quieren
limitar y por ende a aspectos que puedan ser fácilmente monitoreadas en el futuro por los
acreedores. Reiteramos el uso del término “en general”, pues en el mundo de estas cláusulas
hay usos y costumbres, pero nunca reglas fijas y hay también sectores más propicios para
establecer cláusulas aptas para intentar contener o limitar riesgos operativos a lo largo de la
vida del financiamiento que otros.

Al respecto hemos tenido en su oportunidad, la posibilidad de participar en el

diseño de este tipo de cláusulas para contratos de financiamiento (instrumentados a través
de obligaciones negociables) a compañías petroleras, en los que el acreedor (en un
financiamiento de largo plazo) limitaba al previo cumplimiento de los pagos de la deuda y a
un objetivo de generación de fondos, las posibilidades de perforar nuevos “pozos”,
poniéndose virtualmente al “mando” a través de este mecanismo, de lo medular de las
decisiones de inversión en capital fijo o “gastos de capital” (capital expenditures) y por
ende de la inversión “operativa” de la empresa deudora.

En la negociación de este tipo de covenants que afectan variables operativas y en

particular la inversión futura de la empresa deudora, como solemos recalcar a lo largo de los
cursos, tiene mucho que ver el plazo de la financiación a ser otorgada. A más largo plazo,
más posibilidades de cambios en el perfil de riesgo operativo del deudor durante la vida del
financiamiento y más posibilidad de que cambios estructurales en las operaciones y
estructura de activos, sean introducidos (y por ende mayor propensión de acreedores a
intentar negociar “covenants” que se involucren con temas operativos). A más corto plazo
menor posibilidad de dichos cambios y por ende menor interés del acreedor de “meterse”

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 con temas estructurales, que en definitiva es difícil que lo afecten en la vida de un
financiamiento a corto plazo.

A diferencia de los operativos, los riesgos de carácter financiero son mucho más
genéricos, estandarizados y fáciles de monitorear por parte del acreedor y por ende suelen
ser, si vale la expresión, “el corazón” de lo que se negocia entre las partes en relación a
estas cláusulas restrictivas. Cuando veamos en el último capítulo de este trabajo la
explicación de la relación entre estas cláusulas y la teoría de opciones, veremos que muchas
veces suele ser completamente incierto para el acreedor saber si tal o cual “decisión”
operativa, actuará aumentando la volatilidad del activo subyacente de la opción, que es el
activo del deudor (lo cual perjudica claramente al acreedor) o terminará disminuyéndola (lo
cual lo beneficia). Solo el managent y tal vez los accionistas controlantes o con influencia
significativa pueden “intuirlo”, aunque tampoco estarán seguros al respecto en un mundo de
riesgo como el actual. Sin embargo veremos a través de las mismas herramientas (teoría de
valoración de opciones), que los riesgos financieros tienen distintas características. Así por
ejemplo, un aumento del índice de endeudamiento posterior a que la financiación a la que se
refiere el covenant ha sido otorgada, actúa siempre en contra del acreedor de dicha
financiación y esto es casi una verdad universal, pudiendo ser de fácil monitoreo que dicho
perjuicio no se materialice, a través de imponerle al deudor a través de un covenant, la
condición de mantener un determinado índice de endeudamiento máximo (sea cual sea la
estructura de activos operativos del deudor y los riesgos que la afecten en un mundo
precisamente que si por algo se caracteriza, es por el riesgo cambiante y creciente).

También veremos que las cláusulas covenant, se refieren también muchas veces a
obligar al deudor a cumplir con requerimientos informativos, toda vez que como
explicamos estos (la emisión de información) son condiciones sine qua non, para que el
acreedor pueda evaluar si ha variado el riesgo del deudor, si su cartera crediticia se ha
deteriorado y en su caso aplicar las medidas correctivas descriptas en la introducción de este
trabajo.

Por último cabe mencionar que muchas veces estas cláusulas son establecidas para
trasladar al deudor, riesgos que afectarán si se materializan, al resultado de la operación de
financiamiento y que el acreedor no quiere asumir y que derivan usualmente de cambios en
el contexto (en especial regulatorio) no controlables por las partes y por ende no
correlacionados necesariamente con la conducta de deudor, ni con su desempeño en la
gestión de las operaciones, ni con el cumplimiento de su obligación de otorgar información.

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 4) FUNCIONAMIENTO DE ESTE TIPO DE CLÁUSULAS:

De lo descripto hasta ahora (e inclusive si se hace una lectura ligera de noticias

periodísticas sobre situaciones como las que está sufriendo la República Argentina, en
relación a sus bonos soberanos, a partir del litigio con los así llamados “fondos buitres”, que
tiene como variable clave para su resolución precisamente el posible incumplimiento de una
de estas cláusulas covenant), puede imaginar el lector que estas cláusulas son algún tipo de
cláusulas agresivas y disruptivas, diseñadas más para un juego de guerra, que en el contexto
de un contrato que pretendió aportar recursos financieros genuinos a las corporaciones para
que estas desarrollen sus operaciones y los devuelvan luego en tiempo y forma (y a los
países pues estas cláusulas, en lo aplicable, también están presentes en los contratos de
deuda soberana).

Nada más alejado de la realidad.

Estas cláusulas en realidad están diseñadas con un espíritu “disuasivo”, en un juego

en el que realmente a nadie le conviene que se vuelvan operativas, en el sentido de que se
verifiquen las circunstancias que impliquen su incumplimiento, pues el hecho de que ello
ocurra, indica en cierto modo un fracaso de la relación entre acreedor y deudor y la
manifestación de un conflicto que a ninguna de las partes beneficia.

Si bien como dijimos el mundo de estas clausulas es amplio y pueden diseñarse de

modo tal que, si por ejemplo se incumplen se dispare la pérdida de una “quita” o
“descuento” en la deuda antes otorgado, una aceleración de ciertos plazos, el derecho del
acreedor a ciertas compensaciones adicionales, el derecho a débito en cuenta corriente de lo
adeudado (en el caso de bancos) o la caída de las condiciones de una refinanciación y el
resurgimiento de las condiciones originales, estás cláusulas en general contienen como
penalidad más habitual por su incumplimiento el vencimiento automático (o semi-
automático) “o caída” de los plazos de la deuda.

Esta “caída” de plazos implica un automático “ingreso en mora” del deudor y le

representa sin dudas un castigo, ya que se ve en la posibilidad de estar obligado a cancelar
la deuda en forma inmediata, en una fecha previa a la originalmente prevista y
habitualmente sin los fondos necesarios para tal fin. Por ende el deudor se ve disuadido de

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 entrar en incumplimientos de las cláusulas convenidas y de “sacar ventaja” cambiando
adrede el riesgo “original” que tuvo en cuenta el acreedor al fijarle un precio (tasa de
interés) al financiamiento. Sin embargo estos eventos son también un problema para el
acreedor, pues si el financiamiento fue correctamente diseñado, tuvo que tener en cuenta en
su cronograma las verdaderas posibilidades del deudor de generar fondos y acompasado los
vencimientos y estructura de pagos contractuales a dichas posibilidades, siendo un
problema también para el financista que toda la deuda “venza” de golpe, pues será difícil
que logre ser honrada de ese modo por el deudor.

Es por ello que estas cláusulas están pensadas para disuadir al deudor, que se vea
tentado de tomar un endeudamiento a costo barato, para luego subir el riesgo con el que se
aplican los fondos conseguidos a través del préstamo y lograr que el acreedor le transfiera
riqueza o para dar seguridad respecto a que los efectos de ciertos eventos no controlables no
serán absorbidos por el acreedor sino por el deudor, pero no son un gatillo de suicidio
colectivo entre deudores y acreedores, cuando lo que medió es la buena fe en el accionar de
las partes (en especial del deudor) y/o problemas sobrevinientes que no pudieron ser
manejados adecuadamente por el deudor.

Es por ello que las cláusulas covenant suelen no disparar en general en forma
automática e irrevocable caídas en mora, punitorios y pedidos de quiebra, sino más que dan
lugar una vez que se incumple a espacios de negociación (la mayoría de las veces previsto
en las mismas condiciones de la cláusula) para que el deudor se “encuadre” y pueda ser
analizada la situación que llevó al incumplimiento y sus causas, diseñándose las soluciones
para que el contrato de endeudamiento llegue a correcto término, aún con las “addendas” o
modificaciones que sean necesarias a tal fin.

5) TIPOS DE CLÁUSULAS Y SU RACIONALIDAD:

Utilizaremos la siguiente clasificación para agrupar y analizar las cláusulas

covenant y la racionalidad que se sigue al establecerlas:

- Clausulas de protección del “margen de ganancia” del acreedor.

- Cláusulas sobre provisión de información (obligaciones destinadas a

facilitar el monitoreo de la situación crediticia del deudor).

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15
 - Cláusulas que protegen al crédito (orientadas a proteger al acreedor de un
aumento del riesgo crediticio del deudor, por motivos distintos en general
al propio aumento del riesgo de las operaciones de este, por cambios
desfavorables en el contexto).

- Otras cláusulas usuales, que resulta difícil encuadrar en las anteriores

categorías.

5.1.) CLAUSULAS DE PROTECCIÓN DEL “MARGEN DE GARANTÍA”

DEL ACREEDOR:

A lo largo de la vida de un crédito, son múltiples los eventos que pueden operar
sobre el acreedor o sobre el deudor y la relación crediticia entre ambos y modificar de modo
sustancial la ecuación económica original del contrato, sin que necesariamente dichos
eventos importen una variación del riesgo de crédito del deudor. El acreedor puede
establecer cláusulas para que los efectos de dichos eventos recaigan sobre el deudor, siendo
las que siguen las más usuales que siguen esta racionalidad en su diseño.

5.1.1) Cláusulas diseñadas para mantener al acreedor indemne de

los cambios regulatorios:

Indemnidad impositiva para el acreedor:

En préstamos efectuados por residentes del exterior a residentes locales de una

economía (entendiendo el término de residencia desde su definición fiscal), es usual que
existan disputas entre los fiscos involucrados (el del acreedor que presta los fondos y el del
deudor que los recibe y utiliza económicamente) respecto a que parte de la operación
corresponde a cada fuente y que ambos fiscos intenten gravar la operación con el impuesto
a las ganancias, llegándose inclusive si no hay entendimiento entre los fiscos, a posibles
situaciones de doble imposición, que pueden hacer impositivamente muy gravoso o hasta
inviable el endeudamiento al elevar demasiado el costo del interés puro. Argumentos a
favor de cada fisco pueden ser esgrimidos en términos de “quien aporta que” respecto a la
fuente del impuesto a las ganancias. Así el fisco del deudor, suele argumentar que los
intereses son generados gracias a rentabilidad que produce la utilización económica de los
recursos prestados en su jurisdicción y por ende corresponde su imposición local. El fisco
del acreedor (no residente o residente fiscal de otra jurisdicción) suele argumentar que si

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 dichos fondos pudieron ser prestados es porque antes fueron generados a modo de ahorro y
ello ocurrió por una actividad económica previa en su jurisdicción y parte de la fuente le
corresponde. Con prescindencia de si hay o no entre los fiscos involucrados (el de
residencia del deudor y el del acreedor) convenios para evitar la doble imposición, lo cierto
es que cuando existe una retención en carácter de pago único y definitivo, en el que el fisco
del deudor grava todo o parte de los intereses, el acreedor opta por calcular dichos intereses
de modo de asegurarse un determinado rendimiento libre o neto del impuesto retenido. Esta
cláusula covenant se conoce como “withholding tax” y suele establecer que si el
porcentaje de la retención aumenta, también el monto de los intereses nominales o
contractuales que deben ser pagados por el deudor, como para que el neto que recibe el
acreedor se mantenga sin variación.

Supongamos por ejemplo que un acreedor residente del exterior le presta a un

deudor local y el fisco local considera que de lo que produce la operación como intereses,
un 70% es causado por la utilización económica de los recursos financieros del préstamo en
el país y por ende objeto de imposición con el impuesto a las ganancias en forma local.
Como el acreedor no es residente de la economía local (no paga impuesto a las ganancias en
ella), a cada pago de intereses se lo multiplicará por 0.7 y se le aplicará la tasa del impuesto
a las ganancias correspondiente a nivel local para este tipo de operaciones, que
supondremos es del 35%. Si el acreedor conforme al riesgo crediticio del deudor considera
que debe prestarle a un 10% anual neto y eso acuerdan, entonces le cobrará un 13,24% de
interés explícito de modo que cuando los intereses sean girados al exterior, el fisco local
retenga el 35% del 70% de los mismos (3.24%) y llegue un 10% neto anual a manos del
acreedor. La cláusula covenant establecerá usualmente que la tasa de interés
contractual del préstamo aumentará en forma automática, si el fisco local aumenta ya
sea el porcentaje que considera como de fuente local o la tasa del impuesto, de modo
que si por ejemplo la presunción de fuente subiera al 90% no habría nada que
renegociar y la tasa de interés explícita subiría automáticamente al 14,60% para que
el fisco local ahora descuente el 35% del 90% de los intereses (4.60%) y el acreedor
siga recibiendo un 10% de remuneración neta anual.

Indemnidad por cambios regulatorios que afecten la porción utilizable del

fondeo o requerimientos de capitales mínimos de los bancos:

Los niveles de encajes bancarios (porción del fondeo obtenido por el banco al
tomar depósitos que no puede ser prestada y debe mantenerse como caja o en instrumentos

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 de gran liquidez) que los reguladores de entidades financieras establecen para un sistema
financiero, definen lo que se conoce como “costo de capacidad prestable” o costo neto del
fondeo y afectan el aporte de una operación de financiamiento al margen por
intermediación de la entidad.

Por su parte los niveles de capitales mínimos que son establecidos por estos
reguladores en relación a las distintas aplicaciones de fondos (una de las dimensiones
principales de los riesgos por los que debe un banco constituir capital mínimo según las
normas de Basilea), definen el nivel de apalancamiento de una operación de financiación y
también influyen sobre el margen que la misma genera.

Si cualquiera de dichas regulaciones resultan alteradas se modifica la ecuación

económica del endeudamiento y el acreedor pueden no querer asumir dichos riesgos y
convenir en trasladárselos al deudor, por medio del establecimiento a tal fin de cláusulas
covenant.

Supongamos que los encajes bancarios son en promedio de un 20%. Esto impone a
las entidades poder disponer de solo 0.80 unidades monetarias (UM) de cada 1 UM tomada
bajo la forma de depósitos, para poder otorgar préstamos. Entonces si el banco toma
depósitos al 10% de tasa anual (tasa pasiva), tendrá que prestar por encima del 12.5% anual
para empezar a obtener un spread positivo (ya que de cada 1 UM que toma, solo puede
prestar 0.8 UM que remuneradas en un 12,5% anual producen las 0.1 UM que permiten
cubrir el costo del depósito). El banco puede por un covenant establecer que por ejemplo
si los encajes suben por encima del 20%, el costo del financiamiento (tasa activa) se
ajusta automáticamente sin necesidad de renegociación alguna entre las partes,
trasladando este riesgo al deudor.

Supongamos ahora que los préstamos sin colaterales (es decir sin garantías) son
ponderados para requerimientos de capitales mínimos, con un 8% de exigencia por parte de
la autoridad regulatoria o lo que es lo mismo, que el banco solo puede financiar un 92% de
la operación con pasivos (depósitos de terceros) debiendo financiar el resto con patrimonio
neto. Si la tasa de interés activa es del 10% y la pasiva del 8% y el monto del préstamo de
100 UM, entonces el banco ganará 10 UM de interés activo anualmente y pagará el 8% de
92 UM tomadas como pasivos de terceros, en la forma de intereses pasivos -7,36 UM-. El
banco debió haber puesto patrimonio propio por 8 UM, con lo que el préstamo debió haber
rendido 2,64 UM que proporcionadas a las 8 puestas por los accionistas representan un 33%

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18
 de rentabilidad. Si el regulador en su ánimo de fortalecer la solvencia del sistema financiero
sube este requisito por ejemplo al 12%, solo 88 UM del préstamo de 100 podrán ser
financiadas con pasivos, debiendo ahora12 ser financiadas con patrimonio propio. La
operación sin que varíe en nada el riesgo de crédito del deudor, pasa a rendir un 24,66%
sobre el patrimonio neto invertido, bajando su rentabilidad original. El banco puede por un
covenant establecer que si los requerimientos de capital mínimo de la operación suben,
se ajuste automáticamente la tasa de interés activa, para que sobre cada UM de
patrimonio neto invertido siga siendo la rentabilidad de la operación del 33%.

5.1.2) Cláusulas de ilegalidad:

Si luego de firmado el contrato de financiamiento, cualquier cambio normativo,

legal o reglamentario, establece la ilegalidad de la operación efectuada por un banco, este
tipo de covenants suele establecerse para no tornar exigible el desembolso de los tramos
del financiamiento que aún no han sido desembolsados por el banco acreedor y/o declarar
de plazo vencido todos los tramos previamente entregados. Estas cláusulas se han
observado en financiamientos otorgados a empresas o gobiernos de países propensos a
recibir sanciones de parte de la comunidad internacional. Por ejemplo si a partir de acciones
hostiles hacia otros países, el regulador del banco prestamista declarara ilegal los
financiamientos otorgados a empresas del país hostil (como parte de un paquete de
sanciones económicas destinadas a que este país deponga su conducta hostil hacia sus
vecinos), dichos prestatarios no podrían forzar al banco a realizar nuevos desembolsos y/o
deberían de inmediato reintegrar las sumas previamente recibidas en préstamo.

5.1.3) Cláusulas de indemnidad por pagos anticipados:

En momentos en que las condiciones de los mercados son favorables y las tasas de
interés bajan, los deudores pueden verse tentados con pre-cancelar las financiaciones
previamente tomadas a tasas altas para reemplazarlas por financiaciones a tasas memores,
con el consiguiente perjuicio para el acreedor que es reemplazado. Esta posibilidad de pre-
cancelación es en términos de opciones un “call” u opción de compra a favor del deudor
que resultó “emitida” o “lanzada” por el acreedor. El mismo puede haber ponderado el
valor de la prima de esta opción que implícitamente lanza y haberlo sumado a la tasa de
interés (recargando su valor a partir de este componente), pero bien puede no haberlo hecho

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 y reemplazarlo por una cláusula covenant que disuada al deudor de tal conducta y/o lo
penalice de modo que el acreedor no se vea perjudicado.

Supongamos que el acreedor prestó a dos años 100 UM al 10% de interés, con
capital pagadero al final de la operación y servicios de interés anuales. Si las tasas de interés
de mercado, inmediatamente después del primer pago del servicio de interés pasan al 8%
anual, el valor razonable del crédito del acreedor subiría pues tendría en un contexto de
tasas del 8% anual, el derecho a cobrar 110 UM dentro de un año, con lo que su crédito
tendrá un valor razonable de 101.85 UM (110/1.08). Ahora bien, si el deudor pudiera
conseguir un nuevo financiamiento en ese momento por 100 UM y con el mismo cancelar
el anterior, tendría que pagar en un año 108 UM y no 110 UM, con lo que gustoso entraría
en tal operación, con la consiguiente pérdida de valor razonable del préstamo original que
regresa a un valor de 100 UM. Una cláusula covenant puede disuadir al deudor de tal
conducta penalizándola (lo cual en general se incluye en un contrato de financiamiento
si, como dijimos, el acreedor no aumentó en el momento del otorgamiento la tasa de
interés original para “cobrarse” la prima de cancelación anticipada que lanzó a favor
del deudor y le dio a este el derecho de pre-cancelar).

El siguiente es un cuadro resumen de las cláusulas vistas en este apartado.

Cláusulas de indemnidad
impositiva
Cláusulas diseñadas para
mantener al acreedor indemne Cláusulas de indemnidad ante
CLAUSULAS DE PROTECCIÓN de los cambios regulatorios cambios en los encajes o niveles
DEL MARGEN DE GARANTIA de capitales mínimos de los
DEL ACREEDOR bancos

Cláusulas de “ilegalidad”

Cláusulas de “ilegalidad”

Cuadro 1

5.2.) CLAUSULAS SOBRE PROVISIÓN DE INFORMACIÓN:

5.2.1) Presentación de Estados Financieros:

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20
 Tal como previamente comentamos, los Estados Financieros son la columna
vertebral del sistema informativo que permite analizar racionalmente las decisiones de
otorgamiento de financiación y su posterior monitoreo. A tal punto esto es así, que los
reguladores bancarios consideran en sí misma la no presentación de los Estados Financieros
en tiempo y forma por parte del deudor, como una “presunción” de deterioro crediticio
(obligando por ejemplo el Banco Central de la República Argentina a clasificar deudores en
estas condiciones en la categoría 5 “irrecuperables”, categoría a la que se aplican las
máximas exigencias en términos de “previsionamiento por incobrabilidad”). Igual criterio
siguen usualmente los reguladores de la Oferta Pública de títulos valores, en relación a los
dictámenes de Calificadoras de Riesgos, a las que permiten cierta liberalidad en el diseño de
las escalas de calificación, pero a las que obligan a calificar en una categoría singular y
diferenciada los bonos de aquellas emisoras que contratan servicios de calificación, pero
que no presentan información contable en tiempo y forma en oportunidad de la calificación
original o en un proceso de revisión (tal el caso de la Comisión Nacional de Valores que por
artículo 13 del Decreto 656/92 obliga a utilizar en forma diferenciada la letra “E” para
emisiones en tales condiciones). Con esta racionalidad, es usual que se establezcan
covenants que den por caídos los plazos del crédito otorgado o provoquen el
vencimiento anticipado de una obligación negociable, si la información contable no es
provista por el prestatario en tiempo y forma y cumpliendo todas las regulaciones
legales correspondientes.

5.2.2) Otra Información Relevante:

Suelen establecerse cláusulas que obligan al acreedor, a dar información sobre

hechos que pueden ser relevantes, en el sentido de que hechos que de ocurrir puedan afectar
significativamente el riesgo de repago del instrumento financiero de deuda. Dentro de tales
cláusulas, suelen establecerse por ejemplo la obligación de notificar de inmediato renuncia
de directores, la imposición de nuevas regulaciones a la emisora, el cambio del paquete de
control de la compañía, etc. En el marco de los instrumentos financieros de deuda colocados
bajo el régimen de oferta pública, estos covenants pueden devenir en innecesarios, toda vez
que estos hechos relevantes suelen ser de difusión pública obligatoria inmediata entre los
bonistas, por imposición de los reguladores del régimen (ejemplo Securities and Exchange
Commission en U.S.A. o Comisión Nacional de Valores en Argentina). En el caso del canal
de financiamiento bancario, es el banco el que –en tanto especialista en la gestión de riesgo
crediticio- los establece e incluye a nivel de detalle en los contratos que instrumentan el

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21
 financiamiento. Es importante aclarar que estos covenants se refieren a los efectos de
omitir informar (esto es lo que penalizan) y no a la ocurrencia en sí del hecho que se
informa. Por ejemplo se penalizará que no se informe (se omita) que el Presidente del
Directorio o Junta Directiva del emisor ha renunciado, pero no el hecho de la renuncia
en sí misma.
El siguiente es un cuadro resume las cláusulas vistas en este apartado.

Cláusulas sobre obligación de presentar los Estados Financieros

CLAUSULAS DE PROVISIÓN
DE INFORMACIÓN
Cláusulas sobre obligación de proveer otra información relevante

Cuadro 2

5.3.) CLAUSULAS QUE PROTEGEN AL CRÉDITO:

5.3.1) Limitaciones a distribuciones a los accionistas:

Los acreedores pueden ver disminuida la solvencia de la prestataria (respecto a la

inicialmente tenida en cuenta para el otorgamiento del crédito), si este realiza cualquier
operación que implique una distribución a los accionistas, sea que esta distribución se
instrumente a través de dividendos en efectivo o de un programa de recompra de acciones.
Es por ello y porque los flujos de fondos que la prestataria vaya produciendo a lo largo de la
vida del crédito son también apetecidos por los accionistas, que covenants de limitación a
las distribuciones a accionistas se cuentan entre los más habituales, con distintos
grados de exigencia que van desde la prohibición completa para distribuir dividendos
o recomprar acciones mientras el crédito esté impago, hasta la fijación de pay-out1
ratios máximos que el acreedor entiende permitirán flujos de fondos libres para el
repago de las acreencias y eventual mantenimiento de la capacidad de generar
ingresos a la vez de mantener el atractivo de las acciones (si bien existen obviamente
distintas teorías respecto al efecto de los dividendos en efectivo adherimos a la que
sostiene que existe un efecto señalización positivo en las distribuciones de dividendos
en efectivo).

1
Definimos al pay‐out ratio como la porción que del resultado por acción obtenido en un periodo
contable es distribuido bajo la forma de dividendos en efectivo.

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22
 5.3.2) Limitaciones a cambios en las actividades operativas:

Tal como señalamos repetidamente a lo largo de los cursos de la materia, el

principal riesgo que enfrenta cualquier acreedor es el que deviene de la posible incapacidad
de la estructura de activos operativos de la prestataria, de generar fondos suficientes para el
repago de los servicios de la deuda. Es por ello que sin descuidar el análisis de los riesgos
eminentemente financieros, el corazón de cualquier análisis de otorgamiento o no de
asistencia crediticia a un prestatario, descansa en justamente una evaluación correcta de la
futura capacidad operativa de generación de fondos. Dicha capacidad estará obviamente
íntimamente ligada a la calidad de la gestión que realice el managment, pero si algo la
definirá por encima de este margen de maniobra del managment para hacer mejor o peor las
cosas, será el contexto económico y las características del sector en los que la estructura de
activo se utilice y en los que las operaciones se desarrollen. Es decir el riesgo operativo
(que será definitorio en la decisión de prestar o no y en caso afirmativo en la fijación del
precio del dinero a prestar, es decir en la fijación de la tasa de interés) será básicamente
consecuencia de la actividad operativa que desempeñe la empresa prestataria y de los
contextos macro de las economías en las que opere. Es por ello que es un covenant casi de
rutina el establecimiento (con mayor o menor detalle) de la obligación de la
prestataria, de mantener a lo largo de la vida del préstamo, la actividad operativa que
desarrollaba al momento del otorgamiento2. Por ponerlo en el simple lenguaje de un
ejemplo, a ningún acreedor le parecería lógico prestarle a una empresa que produce
alimentos básicos, teniendo en cuenta el flujo de fondos (en su cuantía, riesgos
específicos, variabilidad, etc.) que tal actividad debería generar para el repago del
crédito (y fijando una tasa baja en consecuencia) y que por un posterior cambio de
actividades, el repago termine proviniendo de una estructura de activos que mutó
hacia por ejemplo, el desarrollo de proyectos de biotecnología (que si bien se cuentan
entre los más rentables del mundo, también se encuentran entre los más riesgosos y
hubieran dado lugar a la fijación de una tasa de interés mayor para el dinero
prestado).

2
Obviamente estos covenant se establecen excepto que el destino de los fondos prestados sea
justamente para encarar una actividad diferente, comprar otra empresa con actividad operativa
diferente y por ende diferente riesgo o cualquier otro destino que el acreedor consienta y que
implícitamente represente una alteración del riesgo operativo actual de la prestataria.

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23
 5.3.3) Limitaciones al endeudamiento:

Volcados ahora al análisis de los riesgos financieros, los acreedores advierten con
facilidad que un aumento del endeudamiento por encima del considerado al momento de la
evaluación del riesgo de impago y la consecuente fijación de la tasa de interés de la
operación, llevaría a un aumento del riesgo crediticio que no habría sido “tenido en cuenta”
en la fijación del precio (es decir en la fijación de la tasa de interés). Es por ello que ya sea
en forma estática obligando a la empresa a mantener un monto máximo de pasivo o en
forma intermedia obligándola a mantener un mínimo de patrimonio neto por cada
unidad monetaria de pasivo o en forma más dinámica estableciendo una relación
mínima entre generación operativa de fondos y cargos por intereses (que si no se
cumple debería dar lugar a una cancelación de pasivos por recapitalización de la
compañía) este riesgo, es habitualmente limitado a través del establecimiento de
cláusulas covenants.

5.3.4) Limitaciones a la disposición de activos operativos:

El acreedor, en su tarea de análisis original de la aptitud de la prestataria para pagar

los servicios de la deuda, que tiene como mencionamos como elemento principal, la
realización de un pormenorizado análisis de la capacidad de los activos operativos de
generar fondos en el futuro, puede haber ponderado especialmente tal aptitud y riesgos en
relación a ciertos activos, si no es que lo hizo en relación a toda la estructura de activos
inmovilizados. Por ende suele intentar defender que dicha aptitud esperada de generación
de fondos y su riesgo asociado, no sea modificada a lo largo de la vida del préstamo por
medio de la disposición de dichos activos, aún cuando tal disposición se lleve a cabo a
valores razonables 3. Tal como explicamos al inicio de este trabajo, si estuvieran permitidas
operaciones de este tipo abrirían la puerta a posibles maniobras de accionistas y/o
managers, para que riqueza de los acreedores les sea transferida consiguiendo
financiamiento para activos poco riesgosos que luego son cambiados por activos más
riesgosos. En virtud de ello, clausulas covenant se diseñan e introducen en los

3
Los valores razonables son “valores neutros” de activos y pasivos y en relación a los activos la
lógica implica que en el seno de la estructura empresarial y en combinación con otros activos, cada
activo tendrá un valor mayor al valor razonable y que podríamos definir como “valor de uso”. Si el
valor razonable es superior al valor de uso la teoría financiera desaconsejaría mantener dicho activo
pues se obtendría un mayor valor vendiéndolo que usándolo en la actividades de la empresa.

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24
 contratos de deuda, para proteger la permanencia en la estructura operativa de
determinados activos y en especial si es que se permite el término, para proteger las
“joyas de la abuela” (en términos protección de la permanencia en la estructura de
activos de aquellos especialmente aptos para generar fondos futuros)4.

5.3.5) Limitaciones a la constitución de garantías:

Si bien tal como repetimos a lo largo de los cursos de la materia en infinitas

oportunidades, lo central para mitigar el riesgo de crédito es analizar correctamente la
capacidad esperada de repago del deudor al momento del otorgamiento de una asistencia
crediticia y ello depende de su aptitud para generar fondos a futuro, lo cierto es que las
garantías cobran un papel importante en los casos en que tal objetivo de repago no se logra
y hay que liquidar activos para conseguir el recupero de (en general) al menos una parte del
crédito. Es por ello que los acreedores que otorgan créditos en condición quirografaria,
tienen en cuenta esta medida de segunda instancia que es la “garantía general” del acreedor
y que consiste en el valor al que podrían ser vendidos activos no afectados por derechos
reales de garantía en un evento de default y la relación esperada de dicho valor de venta con
la masa total esperada de pasivos a dicha fecha. Las garantías reales ofrecidas con
posterioridad al otorgamiento de un crédito quirografario, alteran esta ecuación pues
“dedican” activos que previamente estaban para el caso de un evento de default, disponibles
para tratar de reducir las pérdidas del conjunto de los acreedores quirografarios,
redirigiendo los frutos de su eventual futura liquidación solo a ciertos acreedores
privilegiados, que si están suficientemente “aforados” pueden incluso cobrar el 100% de su
acreencia, cuando todo el resto de los acreedores irá a prorrata de una liquidación de activos
que muy probablemente (en especial si la cesación de pagos tiene su origen en problemas
de solvencia y no de liquidez) será absolutamente insuficiente para evitar cuantiosas
pérdidas. Estos covenants entonces son extendidamente utilizados, ya que con un par
de palabras permiten mantener el valor esperado de esta “garantía general” ( que será
el valor de liquidación de los activos en un efecto de default) en torno a los parámetros
evaluados al momento del otorgamiento.

4
Obviamente no solo se protegen activos operativos, sino también como explicaremos más
adelante participaciones.

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
25
 5.3.6) Limitaciones a las “reorganizaciones societarias”, “fusiones” y
“venta de participaciones”:

En la introducción a este trabajo, comentamos el caso de varios eventos históricos

relacionados con emisiones de bonos, en que las que la ausencia de “anticuerpos”
adecuados en el diseño de los contratos, permitió a los deudores maniobras con la estructura
de contraladas, asociadas y entidades controladas conjuntamente, que modificaron con
posterioridad al otorgamiento (elevándolo) sustancialmente el perfil de riesgo y la aptitud
de los activos que a la postre debían generar fondos para el repago de la financiación y que
fueron tenidos originalmente en cuenta por los acreedores para fijar el “precio” (tasa de
interés) . Inclusive dijimos que los autores citados, reconocen en eventos de este tipo el
resurgimiento de la práctica de incorporar clausulas covenant en los contratos de
financiamiento. Efectivamente, en estructuras empresariales complejas, el flujo de fondos
para el repago de una financiación no solo proviene de los activos “operativos” no
financieros de dominio jurídico de la firma prestataria y bajo su explotación, sino que
también provienen o se ven influenciados por el aporte o consumo de fondos (y recursos
económicos en general) y el riesgo que sean aportados por la estructura de “participaciones”
de la prestataria y obviamente también por las características de las relaciones (ascendentes)
con entidades participantes y en especial con controlantes. En este sentido es usual el
establecimiento de cláusulas covenant que ponen límites a lo que pueda hacer el
prestatario con las estructuras societarias en las que participa, modificando el riesgo
hacia niveles que no fueron los tenidos en cuenta por el acreedor al momento del
otorgamiento. Los activos financieros (participaciones en otras sociedades) que
especialmente se tratan de defender, son aquellos que o bien son “vacas lecheras” (en
el sentido de ser buenos aportantes de fondos al grupo económico), o bien en el
entramado de relaciones que se dan el seno de la estructura del grupo económico
tienen un papel estratégico. Así por ejemplo, si una empresa papelera tiene dentro de sus
controladas a otra que resulta titular de una explotación forestal, que es la que asegurará la
provisión de materia prima a lo largo de la vida del crédito, puede ser de interés de los
acreedores que dicha controlada por más que no sea a la fecha una buena generadora de
fondos y resultados, permanezca dentro de la estructura del grupo pues su presencia
disminuye un riesgo operativo central del sector de actividad, como es del aseguramiento de
la provisión de la materia prima (carácter estratégico de la relación). Incluso es común que
se complementen las clausulas covenant de este tipo con el directo pedido de garantías
cruzadas (mancomunadas y solidarias) a las sociedades que dentro de la estructura tienen

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26
 las características apuntadas (son importantes generadoras de fondos y/o tienen un rol
estratégico en el entramado respecto al prestatario – controlante o participante -).

5.3.7) Limitaciones a los gastos de capital (capital expenditures):

En relación al programa de inversiones futuras de la prestataria, es evidente que

accionistas y managers suelen tener objetivos diferentes de los acreedores. El acreedor tiene
como único objetivo el repago de la financiación otorgada ya que al vencimiento del
contrato podrá “optar o no” por seguir participando del “juego”, mientras que el accionista
(actual o el que lo reemplace a partir de una eventual venta) y los managers (en tanto estén
correctamente alineados con los accionistas) son parte de un continuo en relación al mismo
“juego” y tienen como objetivo la creación de valor. Dicha creación de valor se
materializará en tanto exista suficiencia en la generación de fondos a largo plazo en relación
a los riesgos asumidos. Es por ello que respecto a este tema, los objetivos de acreedores por
un lado y accionistas y managers por el otro suelen no estar alineados. En especial esta
divergencia de intereses ocurre, cuando la financiación otorgada es de plazo corto o con
corto plazo remanente y el repago de la misma depende más de que no se modifique la
situación financiera en los períodos cercanos, que del hecho de que se mantenga
(sustentabilidad) o crezca la capacidad de generación de recursos en el largo plazo (se
genere valor). Así una decisión que desde el punto de vista del futuro de accionistas y
managers (e incluso desde el punto de vista de la eficiencia en la utilización económica de
los recursos) puede resultar acertada y generar valor (debiendo desde lo que prescribe la
teoría financiera concrtarse), puede comprometer recursos que el acreedor (repetimos en
especial de corto plazo) tiene expectativa se orienten simplemente al repago de la deuda y/o
se mantengan bajo formas más líquidas hasta que un servicio de pago del crédito sea
exigible (aunque sea esto menos rentable para la empresa y no generen valor alguno). Es
por ello que son usuales las cláusulas de este tipo, que imponen limitaciones para que
accionistas y managers, no “sobre-inviertan” respecto a lo que tiene en expectativa el
acreedor (o tuvo al momento de fijar la tasa de interés) y no afecten la situación
financiera, por más que la situación económica o la solvencia de la firma prestataria
permanezca igual o incluso mejore si la decisión que se limita con el covenant se
realizara. No olvidemos que las disrupciones financieras tienen muchísimas veces su
génesis en problemas de solvencia (los activos no pueden generar recursos suficientes
para el repago de los pasivos), pero también es usual que tengan origen en problemas
de liquidez (los activos generarán recursos financieros suficientes en períodos futuros

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27
 pero no lo harán en suficiente cuantía, en los períodos próximos como para evitar
incumplimientos en el pago de los servicios de la deuda) y que dicha liquidez quiera
ser preservada por los acreedores. En algunos casos los covenants establecen parámetros
u objetivos globales tales como mantener un ratio de inmovilización dado o un monto de
inversiones nuevas máximo expresado en unidades monetarias, mientras que en otros (más
raros) establecen objetivos físicos puntuales. Recordamos nuevamente el caso antes citado
en el que asesoramos para la negociación de un contrato de préstamo con una
petrolera5(prestataria) y se estableció una cláusula de este tipo con una petrolera, expresada
a través de la facultad de los acreedores de fijar la cantidad de pozos nuevos que podría
perforarse cada año en que la financiación no había sido aún cancelada, en función del resto
del desempeño de la firma, pues este tipo de inversión era la que consumía el grueso de los
“gastos de capital” de la empresa y era de fácil monitoreo.

5.3.8) Cláusulas “Pari Psassu” o “RUFO” (Rights upon future offers):

Esta cláusula, tristemente famosa en Argentina a partir del litigio con los hold-out
(es decir con aquellos bonistas que no aceptaron entrar en los canjes posteriores al default
generalizado de la deuda soberana de 2001), se establece en la mayoría de los contratos de
deuda, para asegurar las condiciones de pago sean similares entre todos los acreedores
quirografarios o no privilegiados, en caso de insolvencia del deudor. La racionalidad de
establecerla, es proteger en un evento de insolvencia a los acreedores más dóciles y
negociadores y por ende propensos a llegar a un acuerdo para la re-estructuración aún
asumiendo pérdidas, de quedar en desigualdad de condiciones en relación a aquellos más
refractarios (a veces porque tienen más “espalda financiera” para aguantar que no se les
pague o se formalice una re-estructuración o a veces porque cuando adquirieron la deuda
con deterioro ya especulaban con esta situación) que exigen a rajatablas el pago total, aún a
sabiendas que si todos los acreedores se pusieran en igual tesitura “todos” perderían más
que en una re-estructuración ordenada. En caso de insolvencia, estos acreedores pueden
“aguantar” la situación hasta forzar el pago completo o con menor quita respecto a los
acreedores más dóciles y la empresa puede verse tentada de concederles lo que demandan, a
cambio de evitarse problemas y cerrar la dolorosa etapa de un default. Tengamos en cuenta
que salvo para aquellos acuerdos que logradas ciertas mayorías resultan vinculantes para
todos los acreedores (acepten o no), al amparo de la legislación de cada jurisdicción sobre
5
La empresa operaba solamente en lo que se conoce en el sector petrolero como “upstream” o “río
arriba” que es la actividad de exploración, perforación y extracción.

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28
 procesos quiebras o reorganizaciones empresarias (es decir aquellos acuerdos que se
convierten de todos modos en vinculantes para los acreedores que no los aceptan), en el
resto de los casos, suele no ser tan gravoso para el deudor en problemas en términos
relativos, acordar una importante quita con una masa importante de acreedores
negociadores y pagar luego el 100% a los pocos rebeldes que queden (para obturar por
ejemplo pedidos de quiebra, embargos u otras acciones legales de estos que puedan llegar a
comprometer la capacidad del deudor de seguir operando). La cláusula de este tipo
establecida en los acuerdos de renegociación y canje de la deuda soberana de la
República Argentina post-default de 2001, cobró especial importancia en la
negociación con los acreedores “rebeldes”, pues justamente una de las características
de las crisis de deuda soberana, es la ausencia de una legislación aplicable que ordene
dichos procesos y permita por ejemplo hacer vinculante un acuerdo cuando un
número suficientemente representativo de acreedores lo hayan aceptado. En
protección de los acreedores que en su momento aceptaron los canjes, la República
Argentina estableció que cualquier oferta que se hiciera dentro de cierto plazo (que
vencerá el 31/12/14) a acreedores que no hubieran entrado en los canjes, se haría
automáticamente extensiva al resto de los acreedores que sí habían aceptado el canje.
Esto impidió hasta la fecha a la República Argentina cumplir la orden judicial de pago
completo a los acreedores rebeldes (denominados con el mote de “fondos buitres”),
pues implicaba dar virtualmente por caídos los efectos de los canjes anteriores y
perder las ventajosas quitas que ya había logrado.

5.3.9) Limitaciones a transacciones con partes relacionadas:

La red de partes relacionadas de un prestatario, suele ser una oportunidad para que
recursos económicos y financieros puedan ser derivados por el deudor, en demérito de la
capacidad de pago oportunamente evaluada por el deudor. Nuevamente, esto resulta
especialmente crítico cuando se trata de operaciones realizadas en condiciones distintas a
las de mercado, pero también puede ser crítico cuando, tratándose de operaciones realizadas
en condiciones de mercado, afectan la liquidez de la prestaría. Así un préstamo de una
entidad deudora a su controladora en condiciones blandas de interés, puede redundar en una
transferencia de recursos a favor de dicha controladora similar a la de una distribución, con
la consiguiente erosión de la capacidad de pago al acreedor. Del mismo modo puede operar
“venderle” bienes o servicios a precios inferiores a los de mercado o “comprarle” a precios

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
29
 superiores. Aun operaciones (en especial financieras) hechas en condiciones de mercado,
pueden tener similar efecto, pues si bien no se producen directamente transferencias de
recursos de una entidad a otra, pueden inmovilizar recursos financieros en forma no deseada
por el acreedor y que de otro modo estarían disponibles para el pago de los servicios de la
deuda. Cláusulas genéricas (de más difícil monitoreo de incumplimiento6 u
operatividad) indicando que deben realizarse operaciones de prestación de bienes y
servicios con las partes relacionadas en condiciones de mercado suelen incluirse como
covenants, así como en forma más difundida cláusulas que limitan las posibilidades del
deudor de otorgar asistencias financieras a otros integrantes (en especial a la
controladora) del grupo económico y que obviamente por su propia característica
(apuntan a operaciones financieras menos específicas en tanto realizadas en relación a
un fungible como es el dinero) son más fácilmente monitoreables en su cumplimiento.

5.3.10) Obligación de contratar seguros:

Como es sabido, los contratos de seguros permiten distribuir riesgos. El prestatario

puede contratándolos, mantenerse indemne por ejemplo si determinados riesgos que afectan
negativamente a sus activos u operaciones y/o le imponen obligaciones de pago se
materializan. Es usual entonces, que los acreedores amén de exigir todo tipo de seguros
sobre activos que puedan haber sido ofrecidos en garantía y en general solicitar se
“endosen” la póliza de seguro que cubren dichos activos a favor, también estipule
covenants que obliguen al prestatario a mantener ciertos seguros sobre activos
estratégicos o con aptitud para generar fondos o inclusive que cubran ciertos riesgos
relacionados con lo que en la materia llamamos “acreedores involuntarios”, que en
este caso podrían ser personas que sufran daños por consumir bienes y servicios que la
empresa produce o daños a terceros que podría causar la empresa en su accionar.

Limitando distribuciones a los accionistas.

CLAUSULAS QUE PROTEGEN
AL CRÉDITO Limitando cambios en las actividades operativas.

Limitando al endeudamiento.

6
Afortunadamente en los Código de Gobernancia Corporativa estas operaciones suelen ser objeto
de revelación obligatoria para la empresa, lo cual permitiría su monitoreo al acreedor o “ampliar” la
cantidad de involucrados en una maniobra de ocultamiento y las consecuencias para los mismos.

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30
 Limitando la posibilidad de disponer de activos (en general
operativos).

Limitando la posibilidad de constitución de garantías.

Limitando las “reorganizaciones societarias”, “fusiones” y “venta de

participaciones”.

Limitando los gastos de capital (capital expenditures).

Cláusulas “Pari Psassu” o “RUFO” (Rights upon future offers).

Limitando las transacciones con partes relacionadas.

Obligando a contratar seguros.

Cuadro 3

5.4.) OTRAS CLÁUSULAS USUALES:

Tal como describimos en la introducción de este trabajo, el mundo de las cláusulas

covenants es amplio y más allá de los lineamientos generales que dimos respecto a sus
características y las de los riesgos que se tratan de limitar, pueden surgir tantas variantes
como las partes imaginen y acuerden.
Sin embargo existen varias “cláusulas tipo” que sin clasificar en las categorías
anteriores, suelen estar presentes en la mayoría de los contratos de endeudamiento.

Al respecto es posible mencionar, al menos:

• Covenants que penalizan como incumplimiento la emisión de cualquier

información o declaración falsa o inexacta o problemas relacionados con la
condición de la garantía ofrecida.
• Covenants que penalizan como incumplimiento, la falta de pago de otros
pasivos que tiene la prestataria (conocidas como cláusulas de cross-default).
• Covenants que penalizan como incumplimiento la pérdida por parte del
deudor de su autorización para funcionar, de licencias, la rescisión de
contratos de concesión en los que el deudor es concesionario, pérdida de
franquicias, de derechos de uso de marca, etc.

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31
 • Covenants que penalizan como incumplimiento la traba de medidas
cautelares, embargos, etc. sobre la prestataria, medidas judiciales, etc. en
tanto no sean remediadas en un plazo definido (y en general corto).
• Covenants que penalizan la aplicación de los fondos a un destino distinto
del convenido en el contrato que instrumentó el financiamiento.

6) COVENANTS, ESTADOS FINANCIEROS Y RATIOS:

En los Estados Financieros elaborados conforme a Normas Internacionales

de Información Financiera (NIIF), la mención a este tipo de cláusulas y los deberes de
información respecto a las mismas se encuentran mencionados en la NIIF 7 “Instrumentos
Financieros Información a Revelar”. En efecto esta norma indica en sus párrafos 18 y 19 lo
siguiente:

Incumplimientos y otras infracciones

18 Para los préstamos por pagar reconocidos al final del periodo sobre el que se
informa, una entidad revelará:
(a) detalles de los incumplimientos durante el período que se refieran al principal,
a los intereses, a los fondos de amortización para cancelación de deudas o a las
condiciones de rescate relativas a esos préstamos por pagar;
(b) el importe en libros de los préstamos por pagar que estén impagados al final
del periodo sobre el que se informa; y
(c) si el incumplimiento ha sido corregido o si se han renegociado las condiciones
de los préstamos por pagar antes de la fecha de autorización para emisión de los
estados financieros.

19 Si durante el período se hubieran producido infracciones de las condiciones del

acuerdo de préstamo, distintas de las descritas en el párrafo 18, y que autoricen al
prestamista a reclamar el correspondiente pago, una entidad incluirá la misma
información requerida en el párrafo 18 (a menos que, al final del periodo sobre el
que se informa o antes, las infracciones se hubieran corregido o las condiciones
del préstamo se hubieran renegociado).

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
32
 Por su parte, es usual que muchos de los covenant (en especial aquellos que
protegen al crédito) sean expresados como un objetivo que debe cumplir la prestataria
en relación a un determinado índice o ratio7 de sus Estados Financieros y monitoreados
precisamente a través de dichos estados, a lo largo de la vida del préstamo según los vaya
presentado la entidad deudora.

Suelen establecerse por ejemplo como cláusulas covenant la obligación por parte
del prestatario de dar cumplimiento a una solvencia mínima, a índices de liquidez mínimos
(sean estos índices de liquidez corriente o prueba del ácido), a un ratio de inmovilización
máximo, a un pay-out ratio máximo o por ejemplo ratios de cobertura como la razón del
efectivo general por las operaciones ordinarias a los costos financieros, etc. como forma
de instalar limitaciones que “protegen al crédito” (dado que operan limitando muchos de los
riesgos mencionados en el punto 5.3 de este trabajo).

Un aspecto interesante relacionado con el tema y sobre el que existen

investigaciones en Argentina y varios países latinoamericanos, es el de los efectos que
tienen sobre las cláusulas covenant y su cumplimiento, cambios en las normas contables
que aplica el emisor, por imperio de la modificación de regulaciones contables a las que
está sometido.

En este sentido son conocidas las dificultades que en relación al cumplimiento de

cláusulas coventant ha ido provocando la adopción obligatoria de las NIIF del IASB, por
parte de reguladores de oferta pública latinoamericanos, para emisores con emisiones de
deuda “vivas” cuyos contratos de instrumentación contenían covenants basados en ratios, al
modificar estar normas la forma en que se miden elementos que componen numerador y/o
denominador de dichos ratios en forma automática (con un ingreso en zona de
incumplimiento), sin que transacción alguna haya sido efectuada por el prestatario o hecho
económico alguno haya tenido impacto sobre sus activos, pasivos o patrimonio.

A modo de ejemplo en Argentina en un contexto de alta inflación una empresa con

un stock de inventarios significativo, que venía dando cumplimiento holgadamente a un
requisitos de liquidez mínima de un contrato de financiamiento, aplicando normativa

7
Por su razonable calidad técnica y para estandarizar los nombres en un universo en que no
siempre quienes escriben sobre Análisis de Estados Contables o temas de Finanzas utilizamos
iguales denominaciones, designaremos los ratios que aquí mencionamos de igual forma que lo hace
el autor Enrique Fowler Newton, en la bibliografía citada

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
33
 contable anterior a la RT 26 de la FACPCE (que adopta las NIIF y que a su vez es de
aplicación obligatoria por parte de la CNV), pudo haber visto como se cancelaba a partir de
la aplicación de las NIIF la posibilidad de valuar estos inventarios a valor de reposición,
para empezar a tener que valuarlos según la NIC 2 sobre Inventarios a por ejemplo PEPS
(Primero Entrado Primero Salido). Esto pudo haber llevado a reconocer un menor valor en
libros al cierre del primer ejercicio de aplicación para los inventarios, el cual pudo haber
afectado marcadamente el índice de liquidez corriente y haber llevado a la prestataria a una
zona de incumplimiento de un covenant que fijara una liquidez mínima.

También es de destacar que estos efectos relacionados con la aplicación de nuevas

normas contables sobre el cumplimiento de cláusulas covenant expresadas en forma de
índices o ratios, suele ser citado a menudo como uno de los escollos en el camino de la
convergencia de normas entre los dos más grandes emisores a nivel mundial de las mismas
tales como son el IASB y el FASB (emisor de las US GAAPs)8.

7) FORMA EN QUE SE NEGOCIAN LOS COVENANTS:

Si bien como expresamos en varias oportunidades a lo largo de este trabajo,

determinados covenant están virtualmente presentes en casi todos los contratos de
financiamiento (se sorprenderá el lector de cuántas de estas cláusulas inclusive están en la
letra chica de un contrato bancario que firmó por ejemplo al sacar una simple “tarjeta de
crédito”) y son parte del uso y costumbre de los bancos y mercados de instrumentos
financieros, muchas otras son objeto de negociación y como tales producto de un juego de
fuerzas relativas entre las partes de un contrato de deuda (el prestatario por un lado y el
prestamista –o quien “ayuda” a diseñar el instrumento financiero para hacerlo apetecible
para futuros prestamistas como puede ser un banco de inversión que asesora a una empresa
en la emisión de un bono e interpreta en tal carácter que demandarán los financistas para
que la emisión sea exitosa-).

Pensemos que más allá de impedir conductas no deseadas por el deudor, estas
cláusulas terminan encorsetando algunos aspectos de la gestión operativa de la firma
prestataria y muchos de los relacionados con su futura gestión financiera, quitando grados
8
Obviamente no es el único motivo pues mucho tiene que ver el efecto de la normativa en el
cumplimiento de requisitos de los reguladores bancarios, de seguros, de planes de pensión, etc. y el
efecto de la normativa aplicable en otros parámetros importantes para los mercados, tales como el
resultado por acción, la rentabilidad neta, etc.

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
34
 de libertad al managment y a los accionistas controlantes o con influencia significativa,
para aprovechar por ejemplo oportunidades que los mercados financieros presenten en el
futuro. Por ello los covenant no son pasiva ni alegremente aceptados por los deudores o
futuros deudores (al momento de diseñar un bono para lanzar al mercado), sino que por el
contrario son objetos de intensas negociaciones.

Un proyecto postergado rentable por ejemplo, puede encontrar financiamiento en el

futuro en momentos en que el dinero sobre y las tasas sean bajas en los mercados
financieros, pero restricciones (covenants) relacionados con contratos de deuda anteriores,
pueden impedir aprovechar estas oportunidades, dado que no puede por ejemplo aumentarse
el nivel de endeudamiento libremente.

Claramente las empresas mejores calificaciones crediticias suelen negociar

covenats poco estrictos y esto es aceptado por los financistas, mientras que las empresas
con peores calificaciones y perspectivas tienen en la aceptación de covenants bastante más
estrictos, la única forma de acceder a financiamiento. En este sentido hay casos que
recordamos como una antigua obligación negociable de la empresa SANCOR Coop. Ltda.
cuyos covenants eran hojas y hojas de todo tipo de restricciones, las principales de las
cuales surgían del acuerdo preventivo judicial previo de renegociación de pasivos. Dicho
acuerdo había precisamente “alumbrado” a las referidas obligaciones negociables como
parte de la “solución” diseñada para la continuidad de la empresa en el proceso de re-
estructuración y por ende estaba transcripto como un covenant casi en forma textual.

8) CONCLUSIÓN:

A medida que el mundo de los negocios se complejiza y se sofistican los mercados

financieros, mayor es la cantidad de eventos y cambios del contexto que pueden modificar
el riesgo crediticio a lo largo de la vida de un financiamiento y generar un deterioro que
cause pérdidas a los acreedores.

Muchos de estos eventos y cambios tienen impacto operativo y específico para el

prestatario, por lo que poco es lo que puede hacer un acreedor para limitar sus efectos o
riesgos asociados, como no sea realizar un análisis correcto de los mismos al momento de

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
35
 otorgar la financiación, para fijar una tasa de interés acorde al riesgo que se asume. Sin
embargo, ciertos riesgos operativos muy genéricos como impedir cambio de actividades,
disposiciones de activos etc. son objeto de restricciones a través de la introducción de
covenants en los contratos de financiamiento.

Más allá de su más limitado uso en relación a los riesgos operativos, donde estas
cláusulas irrumpen con fuerza en los contratos de deuda, es a la hora de limitar los riesgos
financieros del deudor y en especial a la hora de intentar impedir que el riesgo financiero, se
dispare por decisión unilateral del deudor por encima del considerado por parte del acreedor
en el momento inicial, con el consecuente deterioro de la calidad crediticia para el acreedor
que otorgó el financiamiento.

Con otros objetivos se incluyen también estas cláusulas en los contratos de

financiamiento, como por ejemplo disuadir al deudor de no dar información suficiente para
permitir el monitoreo de la situación crediticia o endosarle ciertos riesgos regulatorios que
el acreedor no está dispuesto a asumir.

Este trabajo se propuso realizar un recorrido sobre la historia, tipos y racionalidad

de estas cláusulas, modo en que se negocian y como se monitorea su cumplimiento (en
especial a través de los Estados Financieros), con el doble objetivo de que el lector conozca
más sobre ellas y también que amplíe su conocimiento en relación a la naturaleza de los
riesgos que asumen un financista cuando otorga una financiación.

Si en algo estos objetivos se lograron, ello permitirá que el lector que trabaje a
futuro en los mercados bancarios y de instrumentos financieros o en grandes empresas que
acceden a dichos mercados (en especial al último), tenga un mejor desempeño, a partir de
contar con una perspectiva más completa de este tipo de operaciones y sus complejidades.
También si el objetivo que nos propusimos por este trabajo se logra, permitirá que aquel
profesional que en el futuro trabaje en un estudio contable que atienda a empresas de menor
tamaño, se involucre de mejor manera en el asesoramiento de un cliente que dará o tomará
financiación por fuera del mercado bancario o de instrumentos financieros con oferta
pública, conociendo los riesgos de la operación , interpretando cuales quiere asumir cada
parte (en especial su cliente) y diseñando junto con profesionales del derecho contratos que
interpreten tales expectativas y por ende lleguen en el futuro al mejor término, colaborando
a un fin mayor que es el que en definitiva cuenta; lograr que el ahorro se vuelque a las
actividades productivas generando crecimiento económico y empleo.

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36
 APENDICE: Los covenant y la teoría de opciones9

Es habitual que el financiamiento que otorgan los financistas a entidades

organizadas jurídicamente bajo esquemas de responsabilidad limitada, sea abordado desde
la teoría de opciones.

Este tipo de financiamiento puede ser entendido como una opción de venta que
lanza el acreedor a favor de la entidad deudora (que “compra” esta opción de venta) para
que esta si entiende que es conveniente le “venda” sus activos al final del financiamiento,
siendo el “precio de ejercicio” de la opción el valor de la deuda (en el sentido que con la
entrega de los activos, sea cual sea el valor de los mismos la deuda queda cancelada). La
opción se ejercerá obviamente siempre que esté “in the money,” utilizando la terminología
de opciones. Es decir será ejercida siempre que ello resulte conveniente para su comprador
(que son los accionistas) y esto ocurrirá justamente cuando el valor de los activos sea
inferior al valor de la deuda (lo cual es representativo de una situación de insolvencia).

Supongamos que una entidad tiene un activo inicial de 600 unidades monetarias
(UM) y que se endeuda por 400 UM a un año a una tasa de interés del 10%. Deberá en un
año 440 UM. Ahora bien, en un año supongamos que las cosas pueden ir bien o mal en
función de cómo se gestione la empresa y cuál sea el contexto económico y sectorial. Si van
bien las cosas, entonces el activo valdrá UM 900, pero si van mal valdrá UM 400. En el
primer caso el pasivo será honrado pues a los accionistas no les conviene “vender” por UM
440 algo (el conjunto de los activos de la firma) que vale UM 900. Sin embargo si los
activos valen UM 400 no le convendrá pagar por los mismos UM 440. Convendrá “no
pagar” la deuda e ir a una quiebra, con el consabido perjuicio de los acreedores de (al
menos) UM 4010. Es decir convendrá el derecho de vender los activos de valor de mercado
UM 400 a un valor de UM 440 que es el valor de ejercicio de la opción (valor de la deuda a
ese momento)..

9
El presente anexo es de lectura optativa para lectores que son alumnos de grado.
10
Decimos de al menos pues el valor contable que estamos teniendo en cuenta es un valor de los
activos bajo un supuesto de empresa en marcha y en modo alguno puede asegurarse que en un
proceso de liquidación y desguace con la venta de estos activos en forma separada pueda
obtenerse igual valor, siendo la expectativa en general que se obtenga menos.

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37
 El valor de la “prima” por la opción que otorgan los acreedores a los accionistas en
un esquema de responsabilidad limitada, queda expresada como la sobretasa que por
encima de la tasa libre de riesgo, los acreedores exigen a la empresa para darle financiación.

No desarrollaremos en detalle el método binomial de valuación de opciones en este

apéndice, pero si lo usaremos para nuestro objetivo de intentar explicar cómo se relacionan
las cláusulas covenant, con el valor de la opción que “lanzan” los acreedores y el hecho de
que la mayoría de estas cláusulas precisamente intentan “mantener” lo más estable posible a
lo largo de la vida del financiamiento, el valor de las variables que definen el “precio” de
esta opción y que por ende dieron lugar a la fijación de la referida “sobretasa” por encima
de la tasa libre de riesgo para cada financiación en particular.

Trabajaremos con el método binomial más adelante, pero supongamos por ahora
simplemente que en nuestro ejemplo la tasa libre de riesgo observada en el mercado al
momento de otorgar la financiación es del 4% anual. En este caso quien recibirá en un año
UM 440 en condiciones “seguras” de devolución11 no prestará hoy más de UM 423,07 (UM
440/1,04). Supongamos que en función de un modelo de valoración de opciones (binomial
o Black and Scholes) queda determinado que el valor de la opción que otorgan acreedores a
favor de los accionistas de dar por cancelada la deuda por el valor de los activos de la
misma se determina en UM 23,07. En este caso el acreedor querrá recibir el valor de la
prima por la opción que otorga en el momento cero (o sea cuando presta) y por ende
prestará UM 423.07 que es el valor de interés libre de riesgo, menos el valor de la prima
que quiere cobrar que es de UM 23.07 y que en definitiva “descuenta” de los fondos que le
presta a la empresa. Prestará UM 400 solamente en lugar de UM 423.07 y la tasa libre de
riesgo se habrá convertido en una tasa “con riesgo” que pasa del 4% al 10% anual (presta
UM 400 para recibir en un año UM 440).

11
El término condiciones “seguras” responde a la tasa libre de riesgo, que es en realidad una
construcción de las Finanzas y denomina usualmente el costo de prestarle dinero al gobierno
federal de los Estados Unidos. Mencionamos que es una construcción de las Finanzas pues en rigor
de verdad no existe colocación financiera totalmente libre de riesgo. Basta mencionar las
dificultades en el Congreso que tuvo el presente año (2014) y el anterior el Gobierno del Presidente
Barack Obama para conseguir la autorización de ampliación del endeudamiento en un Congreso
parcialmente dominado por la oposición republicana y lo cerca (a horas literalmente) de que EEUU
entrara en default técnico respecto de su deuda soberana, amén de en principio “asegurar” estos
bonos un rendimiento nominal que bien puede ser negativo a la hora de computar el rendimiento
real (por encima de la inflación).

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38
 Ahora bien conforme a la teoría de opciones el valor de una opción (de compra o de
venta) depende de cinco variables:
• Plazo remanente.
• Precio del subyacente hoy (en este caso el valor hoy del activo de la
empresa).
• Precio de ejercicio (en este caso el monto a pagar de la deuda).
• Valor de la tasa de interés libre de riesgo.
• Volatilidad del subyacente (en este caso volatilidad del activo de la empresa
y en especial de los activos operativos).

Las cláusulas covenant (en particular aquellas diseñadas para proteger el crédito)
operan sobre alguna de estas variables, intentando impedir que las mismas modifiquen su
valor en relación al que fue tenido en cuenta por el acreedor al momento de justipreciar la
prima por la opción que otorgaba a favor de los accionistas (momento del otorgamiento) y
que como dijimos se expresó en puntos porcentuales de una “sobretasa” por encima de la
tasa libre de riesgo.

Partamos de un caso base y veamos luego qué ocurre para algunos de los casos, si
alguna/s de las variables que el covenant intenta no cambien, lo hace/n por (justamente) una
ausencia de una cláusula de protección o restrictiva.

CASO BASE:

Partamos de un caso en el que el activo de una empresa que pide UM 84 de

financiación vale UM 100 hoy, el valor de la tasa libre de riesgo es de 5% anual nominal
anual (de modo que la tasa semestral resulta del 2.5%), el activo puede subir cada período
un 25% o bajar un 20%12 y dividamos el año en dos períodos semestrales para aplicar el
método binomial de valoración de opciones. Queda determinado que
• Plazo remanente = 2.

12
Estos modelos utilizan la volatilidad histórica del activo subyacente, como variable de predicción
de cual será durante el plazo de la opción las posibilidades de variación del valor del mismo. El
modelo binomial si se extiende suficiente cantidad de períodos converge en un modelo continuo
desarrollado por Black and Scholes y que se basa en una distribución de probabilidad normal. .Las
inversiones demuestran responder razonablemente en el comportamiento de su rendimiento a
distribuciones normales de probabilidad.

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39
 • Precio del subyacente hoy (en este caso el valor hoy del activo de la
empresa) = 100.
• Precio de ejercicio (en este caso el monto a pagar de la deuda al
vencimiento) = 80 * 1.05 = 84.
• Valor de la tasa de interés libre de riesgo = 2.5% semestral o 5% anual.
• Volatilidad del subyacente (en este caso volatilidad del activo de la
empresa) = +25% -20% cada período..

En este caso aplicando el método binomial tendríamos el siguiente “árbol” de

probabilidades y resultados posibles para el activo de la empresa en los dos períodos
semestrales

a los 6 meses al año

156,25
125
100 100
80
64
Cuadro 4

Por su parte los “resultados” de la opción de venta serán los siguientes (es decir las
pérdidas que tendría un acreedor por el hecho de que el deudor la ejerza, sabiendo que solo
puede ejercerse en un año que es cuando la deuda venza):

a los 6 meses al año

0
Strike price 0
84 0
C 0
‐20
Cuadro 5

Valuando dicha opción con los datos con los que se cuenta por el método binomial
de dos pasos (que como se dijo anteriormente aplicaremos pero no explicaremos en sus
fórmulas por una cuestión de complejidad), se puede determinar que en el momento cero
(es decir en el momento del otorgamiento de la financiación) el “put” u opción de venta que
tienen los accionistas a favor de los acreedores es de

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
40
 P = 4,76

Es decir que el prestamista debería prestar UM 80, pero descontar UM 4,76 para
“cobrarse” la prima que lanza y por ende no prestará UM 80, sino UM 75,24 (UM 80 – UM
4,76) para cobrar UM 84 al final del período anual. La tasa no será más la tasa libre de
riesgo, sino que se elevará del 5% anual al 11,12% anual (84 UM / 75.24 UM).

CASO MODIFICACIÓN DE ACTIVIDADES OPERATIVAS:

Que hubiera pasado si la empresa que pide la financiación del caso base, está
pensando en cambiar su actividad operativa (que supongamos era originalmente producción
de alimentos) para reorientar sus activos a una operatoria más riesgosa (supongamos
desarrollo de consolas para video juegos compitiendo con Sony, Microsoft, Nintendo, etc.
en un mercado muy rentable pero de competencia salvaje) y los acreedores lo supieran.

En este caso todo sería igual que el caso base, pero por ejemplo la volatilidad del
activo (expresión en un mundo de riesgo de la posibilidad de que las cosas salgan bien
o mal) se potenciaría y pasaría al + 50% y al -33,33% de modo que en cada período
ahora el activo original podría subir un 50% o bajar un 33,33%!!!!!.

En este caso el acreedor advertido de la maniobra hubiera hecho los siguientes

cálculos:

a los 6 meses al año

225
150
100 100
66,66666667
44,4444444
Cuadro 6

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
41
 a los 6 meses al año
0
Strike price 0
84 0
C 0
‐39,5555556
Cuadro 7

Siendo ahora P =12,23, el monto a prestar de UM 67,77 (UM 80 menos UM

12,23) y la tasa de interés del 24% anual aproximadamente en lugar del 11,12%
determinado en el caso base.

Si el acreedor no estuviera advertido hubiera cobrado un 11,12% en lugar de un

24% anual de tasa y por ende hubiera transferido riqueza hacia los accionistas.

La cláusula covenant que impide modificar sustancialmente las actividades

operativas, hace justamente que esta maniobra sea imposible o mucho más difícil para
el deudor así como por ejemplo la cláusula que obliga a dar un destino determinado a
los fondos otorgados en préstamo!!!!.

CASO MODIFICACIÓN AL NIVEL DE ENDEUDAMIENTO:

Volvamos al CASO BASE y supongamos que al minuto de otorgado el

financiamiento, la empresa consigue otro acreedor que le presta dinero adicional a cambio
de que la empresa devuelva UM 8,4 en un año.

Este acreedor hará el siguiente cálculo. La deuda total dentro de un año será de UM
92,4 (UM 84 que deben ser devueltos al acreedor previo y UM 8.4 que le deben ser
devueltos a él). Si la empresa quiebra, tendrá UM 64 para responder, entonces de esto le
tocará UM 5,54 solamente (que es la proporción de su deuda quirografaria de UM 8,4 en el
total de UM 92,4 multiplicado por los UM 64 de activos que hay para responder).

Sus cálculos serán:

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
42
 a los 6 meses al año
0
Strike price 0
8,4 0
C 0
‐2,86
Cuadro 8

Y el valor de P en su caso particular será de UM 0,68 con lo que la tasa que

cobrará será del 14,76% anual en lugar de ser del 11,12% anual que es lo que cobró el
acreedor original. Queda claro que el acreedor original inadvertido trasfirió riqueza a
favor de los accionistas, al no estar advertido de como la modificación del nivel de
endeudamiento cambiaba el valor de la opción que lanzó. Si por el contrario hubiera
conocido de entrada que esto ocurriría el también hubiera cobrado una tasa de
14,76% anual. Una cláusula covenant bien redactada hubiera aventado este riesgo
pues hubiera impedido al deudor sobre endeudarse por encima de lo que tuvo en
cuenta originalmente al fijar el precio de la opción de venta lanzada y por ende el nivel
de la tasa de interés!!!!

CASO POSIBILIDAD DE EFECTUAR DISTRIBUCIONES:

Cambiemos un poco el CASO BASE. Supongamos que la actividad del prestatario

es menos volátil (sin modificar todo el resto de las variables) y que por ello en cada período
su activo puede subir su valor un 20% o bajarlo un 16,66% en lugar de los +25% y -20%
del caso base . Los valores del activo serán:

semestre 1 al año
144
120
100 100
83,3333333
69,4444444
Cuadro 9

Por su parte los valores de la opción al momento de su posible ejercicio serían:

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
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 semestre 1 al año
0
Strike price 0
84 0
‐30,8333333
‐14,5555556
Cuadro 10

En este caso el valor de “P”, es decir el valor de la opción de venta “lanzada” por
los acreedores y que es comprada por la empresa y que le permite a esta (o en definitiva a
sus accionistas) si el pasivo es superior al valor del activo, vender el activo al valor de la
deuda dándola por cancelada, será de P = 3.70 UM y la tasa de costo del endeudamiento
será del 10,10% anual en lugar del 5% anual (que recordemos era la tasa libre de riesgo).

Ahora bien, pongamos algunos datos adicionales. Supongamos que el patrimonio

neto de la empresa en el momento cero, es decir en el momento en que se otorga el
financiamiento, está constituido por 0.01 UM de capital y 19,99 UM de resultados no
distribuidos (para simplificar tomaremos UM 20 de resultados no asignados o distribuidos)
y que al final del primer semestre se producirá una asamblea ordinaria (que también para
simplificar supondremos se hace en relación al valor del activo a esa fecha, para determinar
si se puede efectuar una distribución). Dicha asamblea si el activo pasa a UM 80 no podrá
distribuir nada pues se deberán UM 82 (UM 80 prestados por 2.5% de tasa semestral) lo
cual implica que los resultados negativos del semestre superaron a los positivos
acumulados. Pero qué pasa si ahora se da un primer semestre bueno y el activo pasa a UM
120, de modo que la empresa por ejemplo decide repartir UM 20 de ese activo como
dividendos pasando el valor del mismo UM 100? Bien en este caso los “recorridos”
posibles del activo se modifican y tenemos lo siguiente:

semestre 1 al año
120
100
83,3333333
Cuadro 11

Como expresa el cuadro 11, si las cosas van bien y el activo “llega” a UM 120, se
efectúa la distribución y por efecto de la misma el activo remanente pasa a UM 100 y puede
llegar a 120 UM si el segundo semestre es bueno y o 83.33 UM si es malo.

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
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 100
83,3333333
69,4444444
Cuadro 12
Como muestra el cuadro 12 por su parte los resultados no cambiarían respecto a la
situación original si un primer semestre malo es sucedido por otro también malo.

Más allá de cuales sean las probabilidades asociadas, queda claro que si no se
fija un covenant que prohíbe las distribuciones, la situación será peor que en el caso
base modificado. Ahora hay dos eventos en los cuales hay default (áreas sombreadas
en verde de los dos cuadros 11 y 12 anteriores) en lugar de uno. Una cláusula covenant
que prohíba realizar distribuciones hubiera impedido la posibilidad de que el
escenario del cuadro 11 ocurra.

CONCLUSIÓN:

La conclusión que deja este anexo, para el lector es que el diferencial entre la tasa
libre de riesgo y la tasa a la que el acreedor está dispuesto a otorgar financiación, llamada
prima de riesgo, es equivalente al valor de la prima de una opción de venta emitida por los
acreedores y comprada por la empresa (a favor en definitiva de sus accionistas). Dicha
opción depende en su valor de los mismos elementos que cualquier opción y muchas de las
cláusulas covenant (en especial insistimos aquellas destinadas a proteger el crédito)
pueden ser entendidas claramente como cláusulas restrictivas que tratan de mantener
los valores de las variables que definen el “precio de la opción” dentro de los
parámetros tenidos en cuenta originariamente. Esto permitirá que el acreedor asuma
riesgos, pero que el riesgo que transmite a través de la sobretasa que carga por sobre
la tasa libre de riesgo, responda a lo que analizó en el momento de otorgar
financiamiento y no a maniobras o acciones de los deudores o en su caso a hechos del
príncipe (recordemos el caso de los withholding tax descripto oportunamente) que
terminen en transferencias de riqueza no deseadas a favor de los deudores.

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
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 BIBLIOGRAFÍA:

- Principios de Finanzas Corporativas – Brealey – Myers – Ed. Mc. Graw Hill -

7ma. Edición.
- Análisis de Estados Contables – Enrique Fowler Newton – Ed. La Ley – 4ta.
Edición.
- Normas del Banco Central de la República Argentina sobre Calificación de
Deudores disponibles en la página web del organismo www.bcra.gov.ar
- Texto Ordenado de las Normas de la Comisión Nacional de Valores,
disponibles en la página web del organismo www.cnv.gov.ar
- Normas Internacionales de Información Financiera (NIIF) del International
Accounting Standards Board (IASB).

Cr. Gustavo Delfor Muñoz – Profesor Titular‐ Contabilidad VII – Análisis de Estados Contables – FCE ‐ UNLP
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