Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
127
Pengaruh Profitabilitas, Growth
opportunity, sruktur Modal terhadaP nilai
Perusahaan Pada Perusahaan
Publik di indonesia
Sri hermuningsih1
abstract
This paper examines the influence of profitability, growth opportunity, and capital structure onfirm
value. We apply Structural Equation Model (SEM) on 150 listed companies on the Indonesia Stock Exchange
during 2006 to 2010. The result shows that profitability, growth opportunity and capital structure positively
and significanctly affect the company’s value. Secondly, the capital structure intervene the effect of growth
profitability on company’s value, but not for profitability.
Keywords: profitability, growth opportunitiy, capital structure, firm value, SEM.
JEL Classification: C51, G32, L25
1
Lecturer at Economic Department, University of Sarjanawiyata Taman siswa Yogyakarta; hermun_feust@yahoo.co.id.
128
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
I. PENDAHULUAN
Tujuan utama perusahaan yang telah go public adalah meningkatkan kemakmuran
pemilik atau para pemegang saham melalui peningkatan nilai perusahaan (Salvatore, 2005).
Nilai perusahaan adalah sangat penting karena dengan nilai perusahaan yang tinggi akan diikuti
oleh tingginya kemakmuran pemegang saham (Bringham and Gapensi, 2006). Semakin tinggi
harga saham semakin tinggi nilai perusahaan. Nilai perusahaan yang tinggi menjadi keinginan
para pemilik perusahaan, sebab dengan nilai yang tinggi menunjukan kemakmuran pemegang
saham juga tinggi. Kekayaan pemegang saham dan perusahaan dipresentasikan oleh harga
pasar dari saham yang merupakan cerminan dari keputusan investasi, pendanaan (financing),
dan manajemen asset.
Weston dan Brigham (1998), menyatakan bahwa struktur keuangan (financial leverage)
merupakan cara aktiva-aktiva dibelanjai/dibiayai; hal ini seluruhnya merupakan bagian kanan
neraca, sedangkan struktur modal (capital structure) merupakan pembiayaan pembelanjaan
permanen, yang terutama berupa hutang jangka panjang, saham preferen dan modal saham
biasa, tetapi tidak semua masuk kredit jangka pendek. Jadi struktur modal dalam suatu
perusahaan adalah hanya sebagian dari struktur keuangannya.
Beberapa faktor yang dapat mempengaruhi nilai perusahaan, diantaranya profitabilitas,
growth opportunity dan struktur modal. Profitabilitas merupakan kemampuan suatu perusahaan
untuk mendapatkan laba dalam suatu periode tertentu. Husnan (2001), profitabilitas adalah
kemampuan suatu perusahaan dalm menghasilkan keuntungan pada tingkat penjualan,
aset dan modal saham tertentu. Profitabilitas menggambarkan kemampuan badan usaha
untuk menghasilkan laba dengan menggunakan seluruh modal yang dimiliki. Shapiro (1991),
“Profitabiliy ratios measure managements objectiveness a sa indicated b return on sales, assets
and owners equity”.
Profitabilitas penting dalam usaha mempertahankan kelangsungan hidupnya dalam
jangka panjang, karena profitabilitas menunjukkan apakah badan usaha tersebut mempunyai
prospek yang baik di masa yang akan datang. Dengan demikian setiap badan usaha akan selalu
berusaha meningkatkan profitabilitasnya, karena semakin tinggi tingkat profitabilitas suatu
badan maka kelangsungan hidup badan usaha tersebut akan lebih terjamin.
Profitabilitas adalah rasio dari efektifitas manajemen berdasarkan hasil pengembalian
yang dihasilkan dari penjualan dan investasi. Rasio profitabilitas terdiri atas profit margin, basic
earning power, return on assets, dan return on equity. Dalam penelitian ini rasio profitabilitas
diukur dengan return on equity (ROE). Return on equity (ROE) merupakan rasio yang
menunjukkan kemampuan perusahaan dalam menghasilkan laba bersih untuk pengembalian
ekuitas pemegang saham. ROE merupakan rasio keuangan yang digunakan untuk mengukur
profitabilitas dari ekuitas. Semakin besar hasil ROE maka kinerja perusahaan semakin baik. Rasio
yang meningkat menunjukkan bahwa kinerja manajemen meningkat dalam mengelola sumber
dana pembiayaan operasional secara efektif untuk menghasilkan laba bersih (profitabilitas
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
129
meningkat). Jadi dapat dikatakan bahwa selain memperhatikan efektivitas manjemen dalam
mengelola investasi yang dimiliki perusahaan, investor juga memperhatikan kinerja manajemen
yang mampu mengelola sumber dana pembiayaan secara efektif untuk menciptakan laba bersih.
ROE menunjukkan keuntungan yang akan dinikmati oleh pemilik saham. Adanya pertumbuhan
ROE menunjukkan prospek perusahaan yang semakin baik karena berarti adanya potensi
peningkatan keuntungan yang diperoleh perusahaan. Hal ini ditangkap oleh investor sebagai
sinyal positif dari perusahaan sehingga akan meningkatkan kepercayaan investor serta akan
mempermudah manajemen perusahaan untuk menarik modal dalam bentuk saham. Apabila
terdap kenaikkan permintaan saham suatu perusahaan, maka secara tidak langsung akan
menaikkan harga saham tersebut di pasar modal.
Growth opportunity adalah peluang pertumbuhan suatu perusahaan di masa depan (Mai,
2006). Perusahaan-perusahaan yang mempunyai prediksi akan mengalami pertumbuhan tinggi
di masa mendatang akan lebih memilih menggunakan saham untuk mendanai operasional
perusahaan. Dengan demikian perusahaan yang memiliki peluang pertumbuhan yang rendah
akan lebih banyak menggunakan utang jangka panjang. Growth opportunity bagi setiap
perusahaan berbeda-beda, hal ini menyebabkan perbedaan keputusan pembelanjaan yang
diambil oleh manajer keuangan. Perusahaan dengan growth opportunity tinggi cenderung
membelanjai pengeluaran investasi dengan modal sendiri untuk menghindari masalah
underinvestment yaitu tidak dilaksanakannya semua proyek investasi yang bernilai positif oleh
pihak manajer perusahaan (Chen, 2004). Selain itu, kebijakan hutang dan struktur kepemilikan
modal juga dapat mempengaruhi nilai perusahaan dengan adanya pajak, biaya keagenan, dan
biaya kesulitan keuangan sebagai imbangan dari manfaat penggunanaan hutang. Menurut tradeoff model, struktur modal yang optimal merupakan keseimbangan antara penghematan pajak
atas penggunaan hutang dengan biaya kesulitan akibat penggunaan hutang, sebab biaya dan
manfaat akan saling meniadakan satu sama lain. Tingkat hutang optimal tercapai ketika pengaruh
interest tax-shield mencapai jumlah yang maksimal terhadap ekspektasi cost of financial distress.
Pada tingkat hutang yang optimal diharapkan nilai perusahaan akan mencapai nilai optimal,
dan sebaliknya apabila terjadi tingkat perubahan hutang sampai melewati tingkat optimal atau
biaya kebangkrutan dan biaya kesulitan keuangan financial distress cost lebih besar dari pada
efek interest tax-shield, hutang akan mempunyai efek negative terhadap nilai perusahaan.
Berdasarkan teori struktur modal, apabila posisi struktur modal berada diatas target
struktur modal optimalnya, maka setiap pertambahan hutang akan menurunkan nilai
perusahaan. Penentuan target struktur modal optimal adalah salah satu dari tugas utama
manajemen perusahaan. Struktur modal adalah proporsi pendanaan dengan hutang (debt
financing) perusahaan, yaitu rasio leverage (pengungkit) perusahaan. Dengan demikian, hutang
adalah unsur dari struktur modal perusahaan. Struktur modal merupakan kunci perbaikan
produktivitas dan kinerja perusahaan.
Teori struktur modal menjelaskan bahwa kebijakan pendanaan (financial policy)
perusahaan dalam menentukan struktur modal (bauran antara hutang dan ekuitas) bertujuan
130
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
untuk mengoptimalkan nilai perusahaan (value of the firm). Struktur modal yang optimal suatu
perusahaan adalah kombinasi dari utang dan ekuitas (sumber eksternal) yang memaksimumkan
harga saham perusahaan. Pada saat tertentu, manajemen perusahaan menetapkan struktur
modal yang ditargetkan, yang mungkin merupakan struktur yang optimal, meskipun target
tersebut dapat berubah dari waktu ke waktu. Sejumlah faktor mempengaruhi keputusan
mengenai struktur modal perusahaan, seperti stabilitas penjualan, struktur aktiva, leverage
operasi, peluang pertumbuhan, tingkat profitabilitas, pajak penghasilan, tindakan manajemen
dan sebagainya. Faktor-faktor lain yang mempengaruhi struktur modal perusahaan adalah
ukuran perusahaan, perusahaan yang lebih besar pada umumnya lebih mudah memperoleh
pinjaman dibandingkan dengan perusahaan kecil. Oleh sebab itu dengan memperoleh pinjaman
perusahaan dapat berkembang lebih baik lagi (Mai, 2006).
Menurut trade off theory manajer dapat memilih rasio utang untuk memaksimakan nilai
perusahaan. Fama (1978) berpendapat bahwa nilai perusahaan akan tercermin dari harga
saham. Jensen (2001) menjelaskan bahwa untuk memaksimalkan nilai perusahaan tidak
hanya dengan nilai ekuitas saja yang harus diperhatikan, tetapi jenis semua sumber keuangan
seperti hutang, waran maupun saham preferen. Fama dan French (1998) berpendapat bahwa
optimalisasi nilai perusahaan yang merupakan tujuan perusahaan dapat dicapai melalui fungsi
manajemen keuangan, dimana satu keputusan keuangan yang diambil akan mempengaruhi
keputusan keuangan lainnya dan berdampak pada nilai perusahaan.
Teori struktur modal menjelaskan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan.
Nilai perusahaan dapat diartikan sebagai ekspektasi nilai investasi pemegang saham (harga
pasar ekuitas) dan atau ekspektasi nilai total perusahaan (harga pasar ekuitas ditambah dengan
nilai pasar hutang atau ekspektasi harga pasar aktiva (Sugihen, 2003)
Profitabilitas mengukur kemampuan perusahaan dalam memperoleh laba relatif terhadap
penjualan yang dimiliki, total aktiva maupun modal sendiri (Sartono, 2001). Perusahaanperusahaan dengan profit tinggi cenderung menggunakan lebih banyak pinjaman untuk
memperoleh manfaat pajak. Hal ini karena pengurangan laba oleh bunga pinjaman akan lebih
kecil dibandingkan apabila perusahaan menggunakan modal yang tidak dikenai bunga, namun
penghasilan kena pajak akan lebih tinggi. Pada variabel profitabilitas, hasil temuan (Mai, 2006)
serta Suwarto dan Ediningsih (2002) menyatakan bahwa profitabilitas mempunyai pengaruh
terhadap struktur modal.
Secara eksplisit tujuan penelitian ini adalah untuk mengetahui pengaruh profitabilitas
terhadap struktur modal; kedua, pengaruh Growth Opportunity terhadap struktur modal,
pengaruh profitabilitas terhadap nilai perusahaan, pengaruh growth opportunity terhadap nilai
perusahaan, dan pengaruh struktur modal terhadap nilai perusahaan.
Bagian kedua dari paper ini mengulas teori dan penurunan hipotesis dan bagian ketiga
mengulas metodologi dan data yang digunakan. Bagian keempat mengulas hasil dan analsis,
sementara kesimpulan disajikan pada bagian kelima dan menjadi bagian penutup.
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
131
II. TEORI
Nilai Perusahaan
Perusahaan adalah suatu organisasi yang mengkombinasikan dan mengorganisasikan
berbagai sumber daya dengan tujuan untuk memproduksi barang dan atau jasa untuk dijual
(Salvatore, 2005). Perusahaan ada karena akan menjadi sangat tidak efisien dan mahal bagi
pengusaha untuk masuk dan membuat kontrak dengan pekerja dan para pemilik modal, tanah
dan sumber daya lain untuk setiap tahap produksi dan distribusi yang terpisah. Sebaliknya,
pengusaha biasanya masuk dalam kontrak yang besar dan berjangka panjang dengan tenaga
kerja untuk mengerjakan berbagai tugas dengan upah tertentu dan berbagai tunjangan lain.
Perusahaan ada karena untuk menghemat biaya transaksi semacam itu. Dengan menginternalisasi
berbagai transaksi, perusahaan juga dapat menghemat pajak penjualan dan menghindari kontrol
harga dan peraturan pemerintah yang berlaku hanya untuk transaksi antar perusahaan.
Nilai perusahaan merupakan persepsi investor terhadap tingkat keberhasilan perusahaan
yang terkait erat dengan harga sahamnya (Sujoko dan Soebiantoro, 2007). Harga saham yang
tinggi membuat nilai perusahaan juga tinggi, dan meningkatkan kepercayaan pasar tidak hanya
terhadap kinerja perusahaan saat ini namun juga pada prospek perusahaan di masa mendatang.
Harga saham yang digunakan umumnya mengacu pada harga penutupan (clossing price), dan
merupakan harga yang terjadi pada saat saham diperdagangkan di pasar (Fakhruddin dan
Hadianto, 2001).
Nilai perusahaan dapat diukur dengan price to book value (PBV), yaitu perbandingan
antara harga saham dengan nilai buku per saham (Brigham dan Gapenski, 2006). Indikator lain
yang terkait adalah nilai buku per saham atau book value per share, yakni perbandingan antara
modal (common equity) dengan jumlah saham yang beredar (shares outstanding) (Fakhruddin
dan Hadianto, 2001). Dalam hal ini, PBV dapat diartikan sebagai hasil perbandingan antara
harga pasar saham dengan nilai buku saham. PBV yang tinggi akan meningkatkan kepercayaan
pasar terhadap prospek perusahaan dan mengindikasikan kemakmuran pemegang saham yang
tinggi (Soliha dan Taswan, 2002). PBV juga dapat berarti rasio yang menunjukkan apakah harga
saham yang diperdagangkan overvalued (di atas) atau undervalued (di bawah) nilai buku saham
tersebut (Fakhruddin dan Hadianto, 2001).
Profitabilitas
Profitabilitas adalah kemampuan perusahaan untuk menghasilkan keuntungan dan
mengukur tingkat efisiensi operasional dan efisiensi dalam menggunakan harta yang dimilikinya
(Chen, 2004). Menurut Petronila dan Mukhlasin (2003) profitabilitas merupakan gambaran dan
kinerja manajemen dalam mengelola perusahaan. Pengukuran profitabilitas dapat menggunakan
beberapa indikator seperti laba operasi, laba bersih, tingkat pengembalian investasi/aktiva, dan
tingkat pengembalian ekuitas pemilik.
132
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
Ang (1997) mengungkapkan bahwa rasio profitabilitas dan rasio rentabilitas menunjukkan
keberhasilan perusahaan dalam menghasilkan keuntungan. Kemampuan perusahaan untuk
menghasilkan laba dalam kegiatan operasinya merupakan fokus utama dalam penilaian prestasi
perusahaan. Selain merupakan indikator kemampuan perusahaan dalam memenuhi kewajiban
bagi para penyandang dananya, laba perusahaan juga merupakan elemen dalam menentukan
nilai perusahaan. Efektivitas dinilai dengan menghubungkan laba bersih yang didefinisikan dalam
berbagai rasio terhadap aktiva, misalnya rasio profitabilitas. Analisis profitabilitas menekankan
pada kemampuan perusahaan dalam mendayagunakan kekayaan yang ada untuk menghasilkan
laba selang periode tertentu yang diukur melalui rasio-rasio profitabilitas, (Riyanto, 1999). Proksi
lain yang digunakan adalah Gross Profit Margin, Net Profit Margin, Return on Investment (ROI),
Return on Equity dan Earning Power, (Brigham dan Houston, 2001). ROI misalnya menunjukkan
rasio laba setelah pajak terhadap total aktiva, ROE yang sering disebut rentabilitas modal
sendiri, digunakan untuk mengukur seberapa banyak keuntungan yang menjadi hak pemilik
modal sendiri, dan yang terakhir, earning power atau rentabilitas, mengukur kemampuan
perusahaan dalam memperoleh laba usaha dengan aktiva yang digunakan untuk memperoleh
laba tersebut. Rasio ini dihitung dengan membagi laba usaha (laba sebelum bunga dan pajak)
dengan total aktiva.
Growth Opportunity
Growth opportunity adalah peluang pertumbuhan suatu perusahaan di masa depan
(Mai, 2006). Definisi lain peluang pertumbuhan adalah perubahan total aktiva yang dimiliki
perusahaan (Kartini dan Arianto, 2008). Besaran ini mengukur sejauh mana laba per lembar
saham suatu perusahaan dapat ditingkatkan oleh leverage. Perusahaan-perusahaan yang
memiliki pertumbuhan yang cepat seringkali harus meningkatkan aktiva tetapnya. Dengan
demikian, perusahaan-perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi lebih banyak
membutuhkan dana di masa depan dan juga lebih banyak menahan laba. Laba ditahan dari
perusahaan-perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan meningkat, dan
perusahaan-perusahaan tersebut akan lebih banyak melakukan utang untuk mempertahankan
rasio utang yang ditargetkan (Mai, 2006).
Perusahaan-perusahaan yang memprediksi akan mengalami pertumbuhan tinggi di
masa mendatang cenderung lebih memilih menggunakan saham untuk mendanai operasional
perusahaan. Sebaliknya, apabila perusahaan memperkirakan akan mengalami pertumbuhan
yang rendah, mereka akan berupaya membagi risiko pertumbuhan rendah dengan para kreditur
melalui penerbitan utang yang umumnya dalam bentuk utang jangka panjang (Mai, 2006).
Salah satu alasan mendasar atas pola ini adalah biaya mengambang pada emisi saham biasa
yang lebih tinggi dibanding pada surat berharga obligasi. Dengan demikian, perusahaan dengan
tingkat pertumbuhan tinggi cenderung lebih banyak menggunakan hutang dibanding dengan
perusahaan dengan pertumbuhan lebih lambat.
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
133
Sruktur Modal
Struktur modal merupakan bagian dari struktur keuangan yang mencerminkan perimbangan
(absolut maupun relatif) antara keseluruhan modal eksternal (baik jangka pendek maupun jangka
panjang) dengan jumlah modal sendiri (Riyanto, 1999). Per definisi, struktur modal merupakan
kombinasi hutang dan ekuitas dalam struktur keuangan jangka panjang perusahaan.
Menurut Brigham dan Houston, (2001) ada beberapa faktor yang mempengaruhi struktur
modal; pertama adalah stabilitas penjualan; perusahaan dengan penjualan yang relatif stabil
dapat lebih aman memperoleh lebih banyak pinjaman dan menanggung beban tetap yang
lebih tinggi dibandingkan dengan perusahaan yang penjualannya tidak stabil. Kedua adalah
struktur aktiva; perusahaan yang aktivanya sesuai untuk dijadikan jaminan kredit cenderung
lebih banyak menggunakan utang. Faktor ketiga yang mempengaruhi struktur modal adalah
leverage operasi. Dalam hal ini, perusahaan dengan leverage operasi yang lebih kecil cenderung
lebih mampu untuk memperbesar leverage keuangan karena memiliki resiko bisnis yang lebih
kecil. Faktor keempat adalah tingkat pertumbuhan; perusahaan yang tumbuh dengan pesat
harus lebih banyak mengandalkan modal eksternal. Namun, pada saat yang sama perusahaan
yang memiliki pertumbuhan yang pesat sering menghadapi ketidakpastian yang lebih besar,
yang cenderung mengurangi keinginannya untuk menggunakan hutang.
Selain empat faktor diatas, penentu lain dari struktur modal adalah profitabilitas.
Dalam kenyataan, seringkali pengamatan menunjukkan bahwa perusahaan dengan tingkat
pengembalian yang tinggi atas investasi hanya menggunakan hutang yang relatif kecil. Meskipun
tidak ada pembenaran teoritis mengenai hal ini, namun penjelasan praktis atas kenyataan ini
adalah bahwa perusahaan yang sangat menguntungkan memang tidak memerlukan banyak
pembiayaan dengan hutang. Tingkat pengembalian yang tinggi memungkinkan mereka untuk
membiayai sebagian besar kebutuhan pendanaan mereka dengan dana yang dihasilkan secara
internal.
Sikap manajemen merupakan faktor yang juga dapat berpengaruh terhadap pilihan
sturktur modal perusahaan. Hal ini disebabkan kurangnya bukti bahwa struktur modal tertentu
akan membuat harga saham tinggi dibandingkan struktur modal lainnya, dengan demikian
manajemen dapat melakukan pertimbangan sendiri terhadap struktur modal yang dipilih. Masih
terkait dengan manajeman, variabel lain yang turut berpengaruh terhadap sturktur modal adalah
sikap pemberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat. Tanpa memperhatikan analisis para
manajer atas faktor-faktor penggunaan hutang yang tepat bagi perusahaan, sikap pemberi
pinjaman dan perusahaan penilai peringkat sering kali mempengaruhi keputusan struktur
keuangan. Dalam sebagian besar kasus, perusahaan membicarakan struktur modalnya dengan
memberi pinjaman dan lembaga penilai peringkat serta sangat memperhatikan masukan yang
diterima.
Terkait dengan pasar, maka tiga faktor penentu struktur modal yang diidentifikasi oleh
Brigham dan Houston (2001) adalah kondisi pasar, kondisi internal perusahaan dan fleksibilitas
134
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
keuangan. Kondisi di pasar saham dan pasar obligasi yang mengalami perubahan baik jangka
pendek dan panjang, akan sangat berpengaruh struktur modal perusahaan yang optimal,
sementara kondisi internal perusahaan juga berpengaruh terhadap struktur modal yang
ditargetkan. Yang terakhir, mempertahankan fleksibilitas keuangan, jika dilihat dari sudut
pandang operasional berarti mempertahankan kapasitas cadangan yang memadai, dan ini akan
berpengaruh terhadap pilihan struktur modal yang dianggap optimal bagi perusahaan.
Profitabilitas dan Sruktur Modal
Sebagaimana disebutkan diawal, profitabilitas mengukur kemampuan perusahaan dalam
memperoleh laba dalam hubungannya dengan penjualan, total aktiva maupun modal sendiri
(Sartono, 2001; Mai, 2006). Perusahaan-perusahaan dengan profit yang tinggi cenderung
menggunakan lebih banyak pinjaman untuk memperoleh manfaat dalam aspek pajak. Hal
ini karena pengurangan laba oleh bunga pinjaman akan lebih kecil dibandingkan apabila
perusahaan menggunakan modal yang tidak dikenai bunga, namun penghasilan kena pajak
akan lebih tinggi (Mai, 2006).
Keputusan pendanaan yang dilakukan secara tidak cermat akan menimbulkan biaya
tetap dalam bentuk biaya modal yang tinggi, yang selanjutnya dapat berakibat pada rendahnya
profitabilitas perusahaan (Kartini dan Arianto, 2008). Dengan kata lain, keputusan pendanaan
atau struktur modal sangat berpengaruh terhadap rendah atau tingginya profitabilitas suatu
perusahaan. Menurut pecking order theory, perusahaan dengan tingkat keuntungan yang
besar memiliki sumber pendanaan internal yang lebih besar dan memiliki kebutuhan untuk
melakukan pembiayaan investasi melalui pendanaan eksternal yang lebih kecil (Schoubben dan
Van Hulle, 2004; Adrianto dan Wibowo, 2007). Dengan demikian, teori ini memprediksikan
profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal.
Perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan proporsi utang
yang relatif kecil. Karena dengan rate of return yang tinggi, kebutuhan dana dapat diperoleh
dari laba ditahan. Perusahaan yang profitabilitasnya tinggi akan lebih banyak mempunyai dana
internal daripada perusahaan yang profitabilitasnya rendah. Apabila dalam komposisi struktur
modal penggunaan modal sendiri lebih besar dari pada penggunaan utang, maka rasio struktur
modal akan semakin kecil. Dengan demikian sesuai dengan teori di atas, maka semakin besar
tingkat profitabilitas maka akan semakin kecil rasio struktur modal, sehingga profitabilitas
berpengaruh negatif terhadap struktur modal. Berdasarkan uraian tersebut, hipotesa pertama
yang akan diuji adalah bahwa profitabilitas berpengaruh negatif terhadap struktur modal.
Growth Opportunity dan Sruktur Modal
Growth opportunity adalah peluang pertumbuhan suatu perusahaan di masa depan
(Mai, 2006). Peluang pertumbuhan merupakan ukuran sampai sejauh mana laba per lembar
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
135
saham suatu perusahaan dapat ditingkatkan oleh leverage. Perusahaan-perusahaan yang
memiliki pertumbuhan yang cepat membutuhkan dana lebih besar di masa depan sehingga
harus meningkatkan aktiva tetapnya dan lebih banyak mempertahankan laba. Laba ditahan
dari perusahaan-perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi akan meningkat, dan
perusahaan-perusahaan tersebut akan lebih banyak melakukan utang untuk mempertahankan
rasio utang yang ditargetkan (Mai, 2006). Secara empiris growth opportunity berpengaruh positif
terhadap sruktur modal, (Rakhmat Setiawan, 2006), dan dalam penelitian ini, hipotesa kedua
yang akan diuji adalah growth opportunity berpengaruh positif terhadap struktur modal.
Profitabilitas dan Nilai Perusahaan
Profitabilitas diukur dengan indikator return on equity (ROE). Pertumbuhan ROE
menunjukkan prospek perusahaan yang semakin baik, yang akan ditangkap oleh investor
sebagai sinyal positif dari perusahaan yang selanjutnya mempermudah manajemen perusahaan
untuk menarik modal dalam bentuk saham. Apabila terdapat kenaikkan permintaan saham
suatu perusahaan, maka secara tidak langsung akan menaikkan harga saham tersebut di pasar
modal. Sari (2005) membuktikan faktor-faktor yang berpengaruh terhadap nilai perusahaan
adalah kepemilikan manajerial, rasio leverage, interaksi leverage dengan investasi dan interaksi
profitabilitas dengan investasi. Berdasarkan uraian tersebut, hipotesa ketiga yang akan diuji
adalah profitabilitas berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Growth opportunity dan Nilai Perusahaan
Terkait dengan leverage, perusahaan dengan tingkat pertumbuhan yang tinggi sebaiknya
menggunakan ekuitas sebagai sumber pembiayaan untuk menghindari biaya keagenan (agency
cost) antara pemegang saham dengan manajemen perusahaan. Sebaliknya, perusahaan
dengan tingkat pertumbuhan yang rendah sebaiknya menggunakan hutang sebagai sumber
pembiayaannya karena penggunaan hutang mengharuskan perusahaan tersebut membayar
bunga secara teratur.
Potensi pertumbuhan ini dapat diukur dari besarnya biaya penelitian dan pengembangan.
Semakin besar R&D cost-nya maka berarti ada prospek perusahaan untuk tumbuh (Sartono,
2001). Mengacu pada uraian ini, hipotesa keempat yang akan diuji adalah growth opportunity
berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
Struktur Modal dan Nilai Perusahaan
Struktur modal yang menunjukkan perbandingan antara modal eksternal jangka
panjang dengan modal sendiri, merupakan aspek yang penting bagi setiap perusahaan karena
mempunyai efek langsung terhadap posisi finansial perusahaan. Perusahaan yang memiliki
136
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
aktiva berwujud cukup besar, cenderung menggunakan hutang dalam proporsi yang lebih
besar dibandingkan dengan perusahaan dengan aktiva tak berwujud besar meskipun yang
terakhir ini memiliki kesempatan tumbuh lebih baik. Ini mudah dipahami karena perusahaan
yang hanya memiliki good will namun tidak didukung oleh aktiva berwujud yang cukup, sulit
diprediksi prospek kinerjanya.
Solihah dan Taswan (2002) dalam penelitiannya menunjukkan bahwa kebijakan hutang
berpengaruh positif namun tidak signifikan terhadap nilai perusahaan. Hasil penelitian ini
konsisten dengan temuan Modigliani dan Miller (1963), bahwa dengan memasukkan pajak
penghasilan perusahaan, maka penggunaan hutang akan meningkatkan nilai perusahaan. Jika
pendekatan Moddigliani Miller dalam kondisi ada pajak penghasilan perusahaan benar, maka
nilai perusahaan akan meningkat terus karena penggunaan hutang yang semakin besar. Ini
mengindikasikan bahwa struktur modal yang optimal dapat dicapai dengan menyeimbangkan
keuntungan perlindungan pajak dengan beban biaya sebagai akibat penggunaan hutang yang
semakin besar.
Disini terdapat trade off antara biaya dan manfaat atas penggunaan hutang. Semakin
besar proporsi hutang maka semakin besar perlindungan pajak yang diperoleh, tetapi biaya
kebangkrutan yang mungkin timbul juga semakin besar. Hutang dapat digunakan untuk
mengendalikan penggunaan arus kas bebas secara berlebihan oleh manajemen, dengan
demikian menghindari investasi yang sia-sia (Jensen, 1986).
Struktur model terkait dengan harga saham. Aturan struktur finansial konservatif
menghendaki agar perusahaan tidak mempunyai hutang yang lebih besar daripada jumlah modal
sendiri, dalam keadaan bagaimanapun. Pada sisi lain, konsep cost of capital menyatakan bahwa
perusahaan akan berusaha untuk memperoleh struktur modal yang dapat meminimumkan
biaya penggunaan modal rata-rata. Minimisasi biaya modal rata-rata ini tidak mengharuskan
komposisi jumlah modal eksternal yang lebih sedikit dari jumlah modal sendiri.
Ketika manajer memiliki keyakinan kuat atas prospek perusahaan kedepan dan ingin agar
harga saham meningkat, maka manajer dapat menggunakan hutang lebih banyak sebagai
sinyal yang lebih dapat dipercaya oleh calon investor. Dalam tataran empiris, kebijakan hutang
(diukur dengan debt to equity ratio, DER) dan ukuran perusahaan (diukur dengan total aset)
berpengaruh positif dan signifikan terhadap price book value (Sujoko dan Soebiantoro, 2007).
Sampai disini, kita dapat memformulasikan hipotesa kelima yang akan diuji dalam paper ini,
bahwa struktur modal berpengaruh positif terhadap nilai perusahaan.
III. METODOLOGI
Teknik Estimasi
Paper ini mengaplikasikan pendekatan Structural Equation Modeling (SEM) yang relatif
baru dibandingkan dengan regresi atau analisis faktor misalnya. SEM muncul pada akhir 1960-an
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
137
dan saat ini masih berkembang. Teknik ini dapat diaplikasikan dalam beberapa bentuk, pertama
adalah path analysis atau causal modeling yang menghipotesakan hubungan sebab akibat antar
variabel. Kedua adalah confirmatory factor analysis yang menguji hipotesa tentang struktur
dari factor loadings dan saling keterkaitannya. Tendensi penggunaan SEM untuk confirmatory
ketimbang exploratory menyebabkan SEM lebih sering digunakan untuk melakukan validasi
atas suatu model ketimbang menggunakannya untuk mencari model yang terbaik.
Aplikasi SEM yang lain adalah model regresi yang dapat dianggap sebagai pengembangan
dari model regresi yang dikenal secara umum. Hal ini karena dimungkinkannya untuk menetapkan
suatu restriksi dalam bobot regresi. Aplikasi yang keempat adalah pengujian atas hipotesa
tentang struktur kovarian dari sejumlah variabel, dan aplikasi yang kelima adalah correlation
structure models, yang menguji kebenaran bentuk matrik korelasi yang dihipotesiskan.
Secara teknis, pendekatan ini memodelkan secara eksplisit kesalahan pengukuran
(measurement error), kemudian mencari estimator yang tidak bias untuk hubungan antar
variabel (umumnya variabel yang tidak dapat diobservasi atau dikenal dengan latent construct
variable). SEM juga dikenal dengan analysis of covariance structures. Hal ini disebabkan karena
SEM menganalisa hubungan antar variabel dengan menganalisa varian dan kovarian dari variabel
tersebut. Pada tahap awal pendekatan SEM mengasumsikan struktur matriks kovarian tertentu
yang dibuat dalam bentuk diagram jalur (path diagram). Ketika hasil estimasi parameter telah
diperoleh, maka struktur matriks kovarian dari model kemudian dibandingkan dengan matriks
kovarian data asli. Jika struktur kedua matriks ini konsisten satu sama lain, maka model SEM
tersebut dianggap valid.
Diagram alur yang diguankan dalam paper ini adalah sebagai berikut:
���
��
�����
����
����
������
�����������
��������������
��������������
���
���
Gambar 1. Diagram Alur Model Empiris
����������������
138
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
Model Empiris
Mengacu pada diagram alur di atas, maka model empiris yang diestimasi adalah dua
persamaan berikut:
Strukt Mod = β11.Profit + β12. Growth + ε
(1)
Nilai Persh = β21. Profit + β22.Growth + β 23 Strukt Mod + ε
(2)
dimana Nilai Persh adalah nilai perusahaan; Profit adalah profitabilitas; Growth
adalah peluang pertumbuhan; Strukt Mod adalah struktur modal; dan ε adalah residual.
Nilai perusahaan diukur dengan Tobin’Q, yang merupakan rasio nilai pasar saham
perusahaan terhadap nilai buku ekuitas perusahaan. Formulanya adalah:
(EMV+D)
Q = -------------------(EMB + D)
Dimana Q = nilai perusahaan ; D = nilai buku dari total hutang ; EMV = Nilai Pasar dari
Ekuitas ; dan EBV = Nilai buku dari Ekuitas. EMV (Equity Market Value) diperoleh dari hasil
perkalian harga saham penutupan dengan jumlah saham yang beredar. EBV (Equity Book Value)
diperoleh dari selisih total asset dengan total kewajiban.
Variabel kedua adalah profitabilitas (X1), yang dapat diukur dengan dua indikator yakni
Returnon Equity (ROE) dan Return On Asset (ROA). Formula untuk menghitung keduanya dalah
sebagai berikut:
Laba Bersih
ROE = -------------------Modal Sendiri
Laba Bersih
ROA = -------------------Total Aktiva
Variabel peluang pertumbuhan (growth opportunity), diukur dengan Investment to Sales
(IOE), price earning ratio (PE), Investment to Sales (INVOS), Market to Books Total Assets (MTBA)
dan Market to Books Total Equity (MTBE). Formula penghitungan untuk indikator-indikator ini
adalah sebagai berikut:
Investasi
IOE = -------------------Laba
Harga Saham
PE = -----------------------------Laba per lembar saham
Investasi
INVOS = -------------------Penjualan
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
139
[Nilai buku hutang + (lembar saham beredar x harga saham)]
BA = -------------------------------------------------------------------------------Total Aktiva
(lembar saham beredar x harga saham)
BE = -------------------------------------------------------------------------------Total Ekuitas
Dalam model empiris yang diestimasi, variabel struktur modal diperlakukan sebagai
intervening variable, dan dihitung dengan formula berikut:
Total Hutang
Struktur Modal = -------------------Total Aktiva
Data
Populasi dalam penelitian ini adalah seluruh perusahaan yang telah terdaftar di Bursa Efek
Indonesia 2006-2010. Pemilihan sampel dilakukan dengan menggunakan metode purposive
sampling dan menghasilkan sampel 150 perusahaan. Deskripsi kuantitatif besaran variabel dari
total sample disajikan pada tabel berikut.
�������
����������������������������
��������
����
����
����
��������������
���������������
����
�����
�������
��������
���
����
����
������
�������
���
����
����
������
�������
����
����
����
������
�������
����
����
����
������
�������
�����
����
����
������
�������
��
����
�����
�������
��������
���
����
�����
������
�������
���
����
����
������
�������
���
����
����
������
�������
������������������������
Validasi Model
Terdapat 3 (tiga) tahap dalam melakukan validasi atas model yang diestimasi, yakni: (i) uji
validitas dan realibilitas model, (ii) uji signifikansi dan keberartian model; dan (iii) uji kesesuaian
model. Yang terakhir ini dapat dilihat pada kesesuaian hasil estimasi dengan teori, signifikansi
parameter, dan kebermaknaan hubungan lintas variabel, sebagaimana dipaparkan pada bab
analisis.
140
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
Uji validitas dilakukan dengan contstruct validity yang mengukur sejauh mana variabel
yang digunakan mampu mewakili variabel teoritis yang dimaksudkan dalam model. Terdapat
4 (empat) komponen dalam construct validity, pertama, convergent validity yang mengukur
sejauh mana indicator-indikator untuk satu konstruk yang sama, dapat memiliki kesamaan
variasi; kedua, discriminant validity, yang mengukur sejauh mana konstruk yang satu benar-benar
berbeda dengan konstruk lainnya; ketiga, nomological validity yang mengukur apakah korelasi
antar konstruk memiliki landasan teori yang masuk akal (biasanya diuji dengan matik kovarian
antar konstruk); dan keempat, face validity yang mengukur konsistensi antara pendefinisian
konstruk oleh peneliti dengan indikator yang digunakan.
Pada sisi lain, construct realibility (CR) mengukur realibilitas dan konsistensi internal
berdasarkan square of the total of factor loadings untuk suatu konstruk. Reabilitas dan validitas
atas model yang digunakan, telah dilakukan pada tahap pemodelan dengan mengacu pada
teori dan literatur yang ada. Dengan demikian, validasi model yang diuraikan pada bagian ini
adalah validasi tahap ketiga yakni uji kesesuaian.
Pengujian atas kesesuaian model dilakukan dengan menggunakan kriteria goodness
of fit. Uji ini mengukur kesesuaian input observasi sesungguhnya dengan prediksi dari model
yang diajukan. Dalam Structural Equation Model (SEM) ini, Goodness-of Fit test secara teknis
mengukur kemampuan model dalam mereplikasi struktur matrik kovarian antar variabel.
Secara umum, terdapat 3 (tiga) ukuran kesesuaian, pertama, Absolute Fit Measures,
yakni seberapa baik model mampu mereplikasi data; kedua, Incremental Fit Measures, yakni
seberapa baik suatu model dibandingkan model dasar (baseline model). Model dasar ini
umumnya mengasumsikan bahwa semua variabel yang terobservasi tidak berkorelasi satu
sama lain, dan ini berarti model tersebut hanya memiliki satu skala yang seragam (all single
item scales). Jenis yang ketiga adalah Parsimony Fit Measures, yakni ukuran yang menunjukkan
apakah model yang diuji sudah merupakan model yang paling sederhana tanpa kehilangan
kinerjanya (parsimony).
Termasuk dalam tipe pertama (absolute GOF) adalah statistik Chi-square dengan hipotesa
nol = tidak ada perbedaan antara dua matrik kovarian dari dua model yang diuji. Statistik χ2
ini diharapkan tidak signifikan (p>.05) agar model yang dipilih, lebih baik dari model dasar
(baseline). Besaran lainnya adalah GFI (Goodness of Fit Index) dan AGFI (Adjusted GFI), yang
nilainya diharapkan lebih besar dari 90 persen.
Untuk tipe kedua (incremental GOF), beberapa besaran yang dapat digunakan adalah
CFI (Comparative Fit Index), NFI (Normed Fit Index), RFI (Relative Fit Index) dan IFI (Incremental
Fit Index). Besaran-besaran ini membandingkan kinerja antara dua model. Untuk CFI misalnya,
jika didefinisikan d = χ2 - df; dimana df adalah derajat kebebasan, maka nilai dari CFI diberikan
dengan rumusan berikut:
CFI = [d(Model Baseline) - d(Model Terpilih)] / d(Model Baseline)
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
141
Besaran statistik-statistik diatas terletak diantara nol dan satu, jika nilai perhitungan yang
diperoleh > 1 maka tetap dihitung sebesar 1, dan jika lebih kecil dari nol, maka tetap dianggap
nol. Semakin besar nilai besaran ini, maka model dianggap semakin baik. Pedoman umum
untuk statistik-statistik ini adalah lebih besar dari 0,90.
Selain ukuran baik tidaknya model, validasi juga dapat dilakukan dengan melihat seberapa
buruk model tersebut. Statistik yang digunakan adalah RMSEA (Root Mean Squared Error of
Approximation), yang menunjukkan seberapa besar kesalahan spesifikasi model dibandingkan
kesalahan pengambilan sampel. Kriteria umum yang sering digunakan adalah RMSEA ini lebih
kecil dari 0,10.
Uji kesesuaian yang ketiga yakni mengukur seberapa sederhana model (parsimony), dapat
dilakukan dengan menggunakan statistik Parsimonious Goodness of Fit Index (PGFI>0,90) atau
Tucker Lewis Index (TLI>0,95) atau Non-normed Fit Index (NNFI). Pada dasarnya, statistik-statistik
ini mengukur penalti akibat penambahan parameter.2 Secara umum, patokan yang diugunakan
dalam penelitian ini merunut pada penelitian yang ada (lihat antara lain Ghozali, 2011).
IV. HASIL DAN ANALISIS
Mengacu pada kriteria validasi model, dapat ditunjukkan bahwa kinerja model yang dipilih
tergolong baik. Statistik chi-square sebesar 33,613 dengan probabilitas 0,092 menunjukkan
bahwa model lebih baik dari model baseline. Kriteria fit yang lain yaitu GFI, AGFI, NFI, CFI, TLI
dan RMSEA perlu dilihat untuk melihat goodness of fit model.
Nilai CMIN/DF sebesar 1,401 menunjukkan model fit sesuai dengan nilai yang
direkomendasikan yaitu kurang dari 2. Nilai GFI = 0,952, AGFI = 0,909, NFI = 0,912, CFI = 0,972,
dan TLI = 0,958 juga mendukung terpenuhinya kriteria umum model yang baik dan cukup
parsimony. Kriteria validasi model yang terakhir adalah RMSEA = 0,052 (< 0,10) menunjukkan
bahwa model relatif telah terspesifikasi dengan baik.
Secara keseluruhan, model empiris yang diestimasi telah memenuhi batasan yang
direkomendasikan. Dengan demikian model empiris ini sudah sesuai dengan data dan dapat
dilanjutkan ke pengujian hipotesis (Lihat Tabel 2). Analisis pengaruh langsung (direct effect)
untuk mengevaluasi pengaruh langsung setiap konstruk terwakili oleh semua garis koefisien
dengan anak panah satu ujung. Hasil estimasi atas struktur keterkaitan lintas variabel disajikan
pada Gambar 2, dan Tabel 3.
Berdasarkan pada nilai-nilai koefisien diatas yang memenuhi persyaratan kecocokan
sebuah model, maka dapat disimpulkan bahwa secara umum, model yang diperoleh memiliki
tingkat kecocokan yang baik, sehingga dapat dilakukan uji kesesuaian model selanjutnya.
2
Dalam model ekonometrik umum, ini analog dengan AIC yang merupakan ukuran marginal cost of information.
142
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
�������
����������������������������
��������
������������
���������
���������
�����
����������
���������������������������
������
����
�������
������
�����
����
������������
������
�����
����
���
������
�����
����
����
������
�����
����
���
������
�����
����
���
������
�����
����
���
������
�����
����
�����
������
�����
����
��
��
���
���
���
��
���
���
��
��
��
�����
���
����
���
����
���
���
���
���
������
�����������
���
���
��
���
��
��������������
����
��������������
���
���
���
���
���
���
���
���
��
��
���
����������������
������������������
��������������
�����������������
���������
����������
���������
���������
���������
�����������
Gambar 2. Hasil Estimasi Diagram path
�����
����������
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
143
�������
�������������������������
�����
����
��������
����������
��������
��������
��������
�����������������������������
�����������
�������
��
����������
��
��������������
��������
�����
������
������
�����
������
����������
��
������
�����������
��������
�����
�����
�����
�����
�����
����������
��
��������������
�����
����������
�����
�����
�����
�����
����������
��
������
�����������
�����
����������
�����
�����
�����
�����
����������
��
��������
�����
�����
����������
�����
�����
�����
�����
����������
Pengaruh Langsung
Mengacu pada diagram alur yang dibentuk, terdapat 3 (tiga) variabel yang bepengaruh
langsung terhadap nilai perusahaan yaitu profitabilitas, growth opportunity, dan struktur modal.
Yang disebut terakhir ini berpotensi sebagai variabel perantara bagi dua variabel lainnya.
Hasil estimasi model menunjukkan bahwa profitabilitas memiliki pengaruh langsung yang
positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan (t-hitung = 2,945 dan p= 0,001). Profitabilitas
yang tinggi menunjukkan prospek perusahaan yang bagus sehinggga memicu permintaan
saham oleh investor. Respon positif dari investor tersebut akan meningkatkan harga saham
dan selanjutnya akan meningkatkan nilai perusahaan.
Growth opportunity juga memiliki pengaruh langsung positif dan signifikan terhadap nilai
perusahaan. Hasil pengujian model menunjukkan besaran C.R atau t-hitung = 3,140 dengan
nilai p = 0,002. Hasil ini konsisten dengan pendapat yang dikemukakan Fama (1978). Efek
langsung keputusan investasi terhadap nilai perusahaan merupakan hasil yang diperoleh dari
kegiatan investasi itu sendiri melalui pemilihan proyek atau kebijakan lainnya seperti penciptaan
produk baru, penggantian mesin yang lebih efisien, pengembangan research & development
dan merger dengan perusahaan lain.
Variabel ketiga yakni struktur modal juga memiliki pengaruh langsung yang positif dan
siginifikan terhadap nilai perusahaan (t-hitung = 4,138 dan nilai p = 0,000). Hal ini menunjukkan
bahwa kebijakan penambahan hutang merupakan sinyal positif bagi investor dan mempengaruhi
nilai perusahaan. Bagi perusahaan, adanya hutang dapat membantu untuk mengendalikan
penggunaan dana kas secara bebas dan berlebihan oleh pihak manajemen. Peningkatan kontrol
ini pada gilirannya dapat meningkatkan nilai perusahaan yang tercermin dari peningkatan harga
saham. Hasil ini mendukung penelitian Mas’ud (2008) yang mengatakan bahwa struktur modal
berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan.
144
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
Pengaruh Tidak Langsung
Sebagaimana disebutkan sebelumnya, struktur modal dipengaruhi oleh 2 (dua) variabel
yakni growth opportunity dan profitabilitas. Jika keduanya berpengaruh signifikan terhadap
struktur modal, maka tinggal siginifikansi dari struktur modal terhadap nilai perusahaan yang
akan menentukan apakah struktur modal dapat berfungsi sebagai intervening variable dalam
menjembatani pengaruh tidak langsung growth opportunity dan profabilitas terhadap nilai
perusahaan.
Ulasan sebelumnya telah memastikan bahwa struktur modal secara signifikan berpengaruh
terhadap nilai perusahaan, maka tinggal menelusuri apakah profitabilitas dan growth opportunity
signifikan mempengaruhi struktur modal atau tidak. Hasil estimasi model menunjukkan
profitabilitas berpengaruh negatif dan signifikan terhadap struktur modal (t-hitung = -2,100 dan
p=0,036). Ini berarti, perusahaan dengan rate of return yang tinggi cenderung menggunakan
proporsi utang yang relatif kecil, karena dengan rate of return yang tinggi, kebutuhan dana
dapat diperoleh dari laba ditahan. Dengan profitabilitas tinggi, maka dana internal perusahaan
akan lebih tinggi dengan demikian komposisi struktur modal penggunaan modal sendiri lebih
besar daripada penggunaan utang (rasio struktur modal semakin kecil).
Pengujian Hipotesis 2 juga menunjukkan growth opportunity berpengaruh positif dan
signifikan terhadap struktur modal (t=3,636 dan p=0,000). Peluang pertumbuhan pada dasarnya
mencerminkan produktifitas perusahaan dan merupakan suatu harapan yang diinginkan
oleh pihak internal perusahaan maupun investor dan kreditor. Pada sisi lain, biaya penerbitan
saham lebih mahal dari pada penerbitan surat hutang, dan ini menjadi alasan tambahan bagi
perusahaan dengan pertumbuhan tinggi untuk lebih mengandalkan hutang dalam komposisi
struktur modal perusahaan. Hasil estimasi ini sejalan dengan Brigham dan Houston (2001)
menyatakan bahwa perusahaan yang tumbuh dengan pesat cenderung mengandalkan modal
eksternal.
Untuk menentukan apakah struktur modal dapat berfungsi sebagai intervening variable,
maka kita lihat kembali 2 persamaan dalam model empiris yang dikonstruksi, untuk kemudian
dibentuk persamaan reduksinya. Dengan memasukkan persamaan (2) ke (1), dan mengatur
ulang persamaan, kita peroleh bentuk reduksi berikut:
Nilai Persh = (β21+ β23β11) Profit + (β22+β23β12) Growth)
(2)
Jika besaran (β21+ β23β11)>β21, maka sturktur modal berfungsi sebagai intervening variabel
bagi profitabilitas. Dengan cara yang sama, jika (β22+β23β12) >β22, maka dapat disimpulkan bahwa
struktur variabel berfungsi sebagai intervening variable bagi growth opportunity.
Hasil perhitungan menunjukkan bahwa total koefisien sebesar 0,213 < 0,285 memberikan
kesimpulan bahwa struktur modal tidak berfungsi sebagai intervening variable bagi profitabilitas
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
145
perusahaan. Pada sisi lain, total koefisien untuk growth opportunity sebesar 0,384 > 0,276
menunjukkan bahwa variabel struktur modal berfungsi sebagai intervening variable untuk
growth opportunity perusahaan.
V. KESIMPULAN
Dengan mengaplikasikan pendekatan Structural Equation Model (SEM) pada 150
perusahaan yang terdaftar di Bursa Efek Indonesia (BEI) selang periode 2006-2010, paper ini
memberikan beberapa temuan empiris. Pertama, variabel profitabilitas, growth opportunity dan
struktur modal, berpengaruh positif dan signifikan terhadap nilai perusahaan. Ini berarti, semakin
besar profitabilitas, semakin tinggi peluang pertumbuhan, dan semakin besar proporsi hutang
dalam struktur pendanaan perusahaan, maka semakin besar pula nilai perusahaan tersebut.
Kedua, variabel struktur modal merupakan variabel intervening bagi growth opportunity dan
tidak bagi profitabilitas. Yang terakhir ini disebabkan karena profitabilitas memiliki pengaruh
yang berlawanan dengan struktur modal. Ini berarti, struktur modal akan memperbesar pengaruh
positif profitabilitas perusahaan terhadap nilai perusahaan tersebut.
Penelitian ini memiliki beberapa keterbatasan, pertama perusahaan yang menjadi
sampel dalam penelitian ini hanya perusahaan yang masuk dalam kategori LQ45. Oleh karena
itu, agar penelitian mendatang memberikan kekuatan generalisasi yang lebih luas dan lebih
baik, diharapkan dapat melibatkan seluruh sektor industri. Kedua, model dalam penelitian ini
hanya menggunakan variabel profitabilitas, growth opportunity dan nilai perusahaan. dengan
demikian; diharapkan penelitian kedepan dapat menginternalisasi variabel-variabel lain yang
relevan dalam menentukan nilai perusahaan. Ketiga, teknik estimasi yang digunakan dalam
penelitian ini adalah Structural Equation Model (SEM) yang relatif masih baru dan mendapat
banyak kritikan dari para akedemisi. Diharapkan penelitian kedepan dapat melakukan robustness
test terhadap pilihan teknik pemodelan.
146
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
daftar Pustaka
Adrianto dan B. Wibowo. 2007. ”Pengujian Teori Pecking Order pada Perusahaan-Perusahaan
Non Keuangan LQ45 Periode 2001-2005”, Manajemen Usahawan Indonesia, XXXVI (12):
43-53
Ang, Robert (1997), Buku Pintar Pasar Modal Indonesia, Jakarta, Mediasoft Indonesia.
Brigham, Eugene F. and Joel F. Houston, 2001. Fundamentals of Financial Management, Ninth
Edition, Horcourt College, United States of America
Brigham, E.F. and L.C. Gapenski. 2006. Intermediate Financial Management. 7th edition.
SeaHarbor Drive: The Dryden Press.
Chen, C. K. (2004). Research on impacts of team leadership on team effectiveness.The Journal
of American Academy of Business, Cambridge, 266-278.
Fakhruddin, M. dan M.S. Hadianto. 2001. Perangkat dan Model Analisis Investasi di PasarModal.
Jakarta: Elex Media Komputindo.
Fama, Eugene F. (1978). “The Effect of a Firm’s Investment and Financing Decision on the
Welfare of its Security Holders.”American Economic Review, vol 68, pp 272-28
Fama, Eugene F dan French, Kenneth R. (1998).“Taxes, Financing Decision, and Firm Value”.
The Journalof Finance Vol. LIII No 3, June, pp 819-843
Ghozali, Imam, (2011), Model persamaan struktural konsep dan aplikasi dengan program AMOS
19.0. Badan Penerbit Universitas UNDIP Semarang.
Husnan, Suad (2001). Manajemen Keuangan Teori Dan Penerapan (Keputusan Jangka Pendek)
Buku 2 Edisi 4 Cetakan Pertama. Yogyakarta : BPFE.
Jensen, Michael C, 1986,. Agency Cost of Free cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,
American Economic Review 76 (2), 323-329.
Jensen, Michael C (2001). ”Value Maximization, Stakeholder Theory, And The Corporate
Objective Function,” Journal of Applied Corporate Finance, Morgan Stanley, vol. 14(3),
pages 8-21.
Kartini dan Tulus Arianto. 2008. Struktur Kepemilikan, Profitabilitas, Pertumbuhan Aktiva dan
Ukuran Perusahaan Terhadap Struktur Modal Pada Perusahaan Manufaktur. Jurnal Keuangan
dan Perbankan, Vol. 12 No. 1 : 11-21.
Pengaruh Profitabilitas, Growth Opportunity, Sruktur Modal Terhadap
Nilai Perusahaan Pada Perusahaan Publik di Indonesia
147
Mai, Muhammad Umar., 2006, Analisis Variabel-Variabel yang Mempengaruhi Struktur Modal
Pada Perusahaan-Perusahaan LQ-45 di Bursa Efek Jakarta, Ekonomika, Hal. 228- 245.
Politeknik Negeri, Bandung.
Modigliani, F and Miller, M., 1963, Corporate Income Taxses and The Cost of Capital: A
Correction, American Economic Review, 53, June, pg. 433-443
Petronila, Thio Anastasia dan Mukhlasin. 2003. “Pengaruh Profitabilitas perusahaan terhadap
Ketepatan Waktu Pelaporan Keuangan dengan Opini Audit Sebagai Moderating Variabel”.
Jurnal Ekonomi dan Bisnis Universitas Katolik Indonesia Atmajaya. Jakarta.
Riyanto, Bambang 1999. Dasar-dasar Pembelanjaan Perusahaan, Edisi ke empat, BPFE,
Yogyakarta.
Sartono, Agus, 2001, Manajemen Keuangan: Teori dan Aplikasi, Edisi Keempat, Cetakan
Pertama, BPFE, Yogyakarta
Schoubben, F., dan C. Van Hulle. 2004. ”The Determinant of Leverage: Difference beetwen
Quoted and Non Quoted Firms”, Tijdschrift voor Economie en Management, XLIX (4):
589-62
Sari, 2005. Faktor-Faktor Yang Mempengaruhi Terhadap Nilai Perusahaan Dengan Investasi
Sebagai Variabel Moderating. Thesis. (online), (www.google.com).
Setiawan, Rahmat. 2006. “Faktor-Faktor yang Mempengaruhi Struktur Modal dalam Perspektif
Pecking Order Theory: Studi Kasus pada Industri Makanan dan Minuman di BEJ”. Majalah
Ekonomi Th.XVI Nomor 3 Desember : 318-334
Sugihen, S.G. 2003. Pengaruh Struktur Modal terhadap Produktivitas Aktiva, Kinerja
Keuangan, Serta Nilai perusahaan Industri Manufaktur Terbuka di Indonesia. Disertasi tidak
dipublikasikan. Universitas Airlangga Surabaya
Sujoko dan U. Soebiantoro. 2007. Pengaruh Struktur Kepemilikan Saham, Leverage, FaktorIntern
dan Faktor Ekstern terhadap Nilai Perusahaan. Jurnal Manajemen dan Kewirausahaan. Vol.
9. No. 1. Maret: 41-48.
Soliha, E. dan Taswan. 2002. Pengaruh Kebijakan Hutang terhadap Nilai Perusahaan
sertaBeberapa Faktor yang Mempengaruhinya. Jurnal Bisnis dan Ekonomi. Vol. 9. No.
2.September: 149-163.
Suwarno, F.X. dan S.I. Ediningsih, 2002, Pengaruh Stabilitas Penjualan Struktur Aktiva Tingkat
Pertumbuhan Dan Profitabilitas Terhadap Struktur Modal Pada Perusahaan Perdagangan
Eceran Di Bursa Efek Jakarta, Jurnal Akuntansi, Tahun VI. No. 1. Mei. Hal. 20 - 332. Universitas
Atma Jaya, Yogyakarta.
148
Buletin Ekonomi Moneter dan Perbankan, Oktober 2013
Salvatore, Dominick. 2005. Ekonomi Manajerial dalam Perekonomian Global. Salemba Empat:
Jakarta. Schoubben, F., dan C. Van Hulle. 2004. ”The Determinant of Leverage: Difference
beetwen Quoted and Non Quoted Firms”, Tijdschrift voor Economie en Management, XLIX
(4): 589-621.
Shapiro, Alan C. 1991. Modern Corporate Finance. Macmillan Publishing Company, Maxwell
Macmilan International, Editor L New York.
Weston, J.Fred dan Brigham, EF. 1998. Dasar-Dasar Manajemen Keuangan; Edisi Kesembilan,
Jilid 2.