Coordinador Luis Alberto Salinas Arreortua Financiarización y mercado inmobiliario en México y América Latina Financiarización y mercado inmobiliario en México y América Latina Luis Alberto Salinas Arreortua (coordinador) LѢіѠȱAљяђџѡќȱ SюљіћюѠȱAџџђќџѡѢюȱ Doctor en Geografía por la Universidad Nacional Autónoma de México. Ha realizado diversas estancias de investigación así como una estancia posdoctoral en la Universidad Autónoma de Madrid. Sus temas de investigación se centran en segregación urbana, gentrificación, ciudad neoliberal, política de vivienda y gestión urbana. Actualmente es Investigador Titular de Tiempo Completo en el Departamento de Geografía Social del Instituto de Geografía, unam y profesor del Posgrado en Geografía y de Urbanismo. Es Co-coordinador del Seminario Permanente Perspectivas Críticas de Desarrollo Urbano Territorial y miembro del Sistema Nacional de Investigadores del Conacyt. Ediciones Monosílabo Instituto de Geografía Dirección General de Asuntos del Personal Académico Universidad Nacional Autónoma de México financiazión y mercado.portada.mostaza.corr.indd 1 23/01/2022 09:47:20 p. m. Financiarización y mercado inmobiliario en México y América Latina Luis Alberto Salinas Arreortua (Coordinador) Ediciones Monosílabo Instituto de Geofrafía Dirección General de Asuntos del Personal Académico Universidad Nacional Autónoma de México Financiarización y mercado.final.formado.indd 5 19/01/2022 11:02:03 p. m. Investigación realizada gracias al apoyo PAPIIT-IA300318 “Política de vivienda y gestión urbana. El capital inmobiliario en los procesos de gentrificación en la Ciudad de México”. Primera edición: 2021 23 de septiembre de 2021 D. R. © Ediciones Monosílabo Pablo Luis Rivas M., núm. 419-4, col. Escuadrón 201, Alcaldía Iztapalapa C. P. 09060, Ciudad de México D. R. © Universidad Nacional Autónoma de México Ciudad Universitaria, Alcaldía Coyoacán C. P. 04510, Ciudad de México ISBN: 978-607-30-5160-6 ISBN: 978-607-8729-10-4 Prohibida la reproducción total o parcial por cualquier medio sin la autorización escrita del titular de los derechos patrimoniales. Impreso y hecho en México Financiarización y mercado.final.formado.indd 6 19/01/2022 11:02:03 p. m. Mercados financieros e inversión inmobiliaria comercial en Brasil: actores, prácticas y repercusiones territoriales1 DANIEL SANFELICI Universidad Federal Fluminense de Brasil Introducción A lo largo de la primera década del presente siglo, cuando Brasil vivió el auge del ciclo económico que elevó las tasas de crecimiento del país a niveles no vistos desde la década de los setenta, el sector inmobiliario brasileño pasó por profundos cambios en sus arreglos regulatorios e institucionales, en sus organizaciones dominantes, en sus prácticas de negocios y, en consecuencia, en la cantidad, calidad y ubicación de sus emprendimientos. Dada la relevancia del sector inmobiliario en la configuración del espacio de las ciudades, así como su influencia en numerosos fenómenos que resultan directa o indirectamente de esta configuración, no sorprende que la transformación de este sector haya atraído la atención de geógrafos, urbanistas, sociólogos, planeadores urbanos y otros especialistas interesados en la producción de las ciudades. Por razones relativas a la preocupación con el problema de la vivienda, la mayor parte de los estudios que abordaron estos cambios se centraron en el mercado residencial, revelando aspectos concernientes al diseño arquitectónico y a la inserción territorial urbana de los nuevos emprendimientos surgidos a lo largo del proceso de expansión inmobiliaria, vinculando estas dimensiones cualitativas a transformaciones importantes en la estructura económica del sector. A pesar del crecimiento vigoroso del segmento en el mismo intervalo de tiempo, sólo algunos estudios, en menor número, volcaron su atención al mercado inmobiliario comercial en Brasil. La importancia de esa laguna se pone de manifiesto cuando se analiza la producción inmobiliaria comercial, aunque sea menor en volumen en comparación con la producción residencial, tiene consecuencias urbanas de gran alcance, ya que la ubicación del stock inmobiliario comercial induce, entre otros problemas, a desplazamientos de la población trabajadora en el espacio urbano, exigiendo inversiones complementarias de infraestructura de transporte. El presente artículo busca suplir esa 1 Este artículo es una versión modificada y ampliada de un artículo previamente publicado en portugués: Sanfelici, D. (2018). “Investidores financeiros no mercado imobiliário comercial: racionalidades decisórias e repercussões urbanas”, en Serpa, A. y Carlos, A. F. A. (Org.). Geografia urbana: desafios teóricos contemporáneos, 1a. ed. Salvador: edufba, vol. 1, pp. 215-233. 145 Financiarización y mercado.final.formado.indd 145 19/01/2022 11:02:27 p. m. 146 laguna analizando las principales transformaciones ocurridas en el mercado inmobiliario comercial brasileño durante los años recientes. La hipótesis central del artículo es que la entrada en escena de actores financieros como importantes intermediarios e inversores finales en el mercado de inmuebles comerciales ha provocado un desplazamiento importante en las concepciones y prácticas de inversión dominantes en el segmento como resultado de la cultura y valores empresariales hegemónicos en el mercado financiero, que son muy diferentes a los que, hasta entonces, predominaban en el sector inmobiliario. En particular, se señala que el aprecio de los intermediarios e inversores financieros por la liquidez de los activos, el empleo de cálculos financieros más sofisticados para estimar el binomio riesgo-retorno y un sesgo de proximidad espacial producen, por un lado, un acortamiento de los horizontes de tiempo de las inversiones y, por otro, exacerban la selectividad de las inversiones. Esas dinámicas tienen, a su vez, implicaciones relevantes para la producción del espacio en las escalas urbanas y regional. Se espera, por ende, que este artículo pueda ofrecer recursos para la comprensión de una dimensión menos explorada del proceso de financiarización de las ciudades. El presente artículo se divide en tres secciones. En la primera, se realiza una breve descripción de los cambios regulatorios que han afectado el mercado inmobiliario para, a continuación, abordar las prácticas y formas de organización de los actores financieros que asumieron mayor relieve en el mercado inmobiliario comercial brasileño. En la siguiente sección, se discute cómo las prácticas de inversión de estos actores –en particular gestores de fondos inmobiliarios, fondos de pensión y empresas de explotación de inmuebles (property companies)– repercuten en la distribución geográfica de los recursos aplicados en el sector, sobre el perfil de los inmuebles seleccionados y, de manera más amplia, sobre la naturaleza del espacio producido. El texto concluye con algunas consideraciones sobre las tendencias recientes de la coyuntura económica en Brasil y su probable impacto en el mercado inmobiliario. Nuevos actores y nuevos territorios de acción Un punto de partida necesario para entender los cambios ocurridos en el mercado inmobiliario brasileño es señalar las profundas modificaciones regulatorias que lo afectaron durante los últimos veinte años, tanto en el segmento residencial como comercial.2 En referencia al 2 Aunque haya diferencias importantes entre los segmentos en lo que atañe a las variables que impulsan el crecimiento en cada uno, hay también importantes Financiarización y mercado.final.formado.indd 146 19/01/2022 11:02:27 p. m. 147 primero, las reformas constituyeron una condición importante para destrabar el crédito inmobiliario en el ámbito del Sistema Financeiro da Habitação [Sistema Financiero de la Vivienda] (sfh),3 que, después de un estancamiento de casi dos décadas, experimentó un crecimiento robusto a partir de 2006. La principal reforma en el mercado de crédito fue, sin lugar a dudas, la ley que instituyó la enajenación fiduciaria en contratos de préstamo para la compra de bienes inmuebles, aprobada en 1997 (Ley núm. 9.514) y consolidada en 2004 con la ley núm. 10.931. Esta ley fortaleció las garantías para los acreedores inmobiliarios al establecer la transferencia de la propiedad del bien inmueble al acreedor durante la vigencia del contrato de financiación, abreviando así el tiempo de ejecución de la garantía en caso de insolvencia del deudor. Se debe resaltar, asimismo, que, con la ley de 2004, el régimen de enajenación fiduciaria pasó a tener vigencia en contratos que basan la emisión de títulos de base inmobiliaria en el mercado financiero, como las Letras de Crédito Inmobiliario (lci), los Certificados de Recebíveis [créditos] Inmobiliarios (cri) y las Cédulas de Crédito Inmobiliario (cci).4 Estos instrumentos se habían regulado en 1997, por medio de la ley que estableció el Sistema de Financiamiento Inmobiliario (sfi),5 pero por falta de mayor precisión regulatoria en aspectos contractuales y tributarios, se habían utilizado poco (Royer, 2009). El segmento inmobiliario comercial también se benefició del ambiente de reformas iniciado desde la década de los noventa. Un ejemplo relevante es el de la creación de los fondos inmobiliarios por medio de la ley núm. 8.668, aprobada en 1993. Estos últimos, son vehículos de inversión que captan recursos de inversionistas individuales e institucionales con el objetivo de aplicarlos en emprendimientos interdependencias. Particularmente, en lo que se refiere a la legislación y regulación, se debe resaltar que el ambiente favorable a las reformas en el marco regulatorio del mercado inmobiliario, surgido a partir de la década de los noventa, tuvo repercusiones en los dos segmentos. 3 Creado en 1964 con el objetivo de ampliar el acceso a la vivienda a través de préstamos inmobiliarios bancarios, el Sistema de Financeiro da Habitação [Sistema Financiero de la Vivienda] tiene dos fuentes principales de fondos: depósitos de ahorro voluntario en bancos comerciales; y el llamado Fundo de Garantia do Tempo de Serviço [Fondo de indemnización por despido] (fgts), que constituye un depósito obligatorio realizado por los empleadores en nombre de los empleados para proporcionar mayor seguridad a estos últimos en caso de despido. El sfh continúa funcionando, aunque haya sufrido algunos cambios desde su creación. 4 lci, cri y cci son títulos privados de renta fija respaldados por créditos inmobiliarios y puestos a disposición, a través de bancos y corredores de valores, a inversores individuales e institucionales. 5 Sin eliminar el sfh, mencionado anteriormente, el sfi creó un marco regulatorio para permitir la emisión de valores respaldados por préstamos inmobiliarios, como el cri. Financiarización y mercado.final.formado.indd 147 19/01/2022 11:02:28 p. m. 148 inmobiliarios, ya sea para obtener retorno con desarrollo inmobiliario o para captar renta recurrente proveniente de alquileres. Aunque no exista ninguna restricción para que esos vehículos apliquen recursos en el segmento residencial, la mayoría se vuelca al segmento comercial, sobre todo oficinas, centros comerciales y logísticos (Botelho, 2007; Sanfelici, 2017). Una sucesión de instrucciones regulatorias aprobadas por la Comissão de Valores Mobiliários (Comisión de Títulos Negciables)6 a partir de la década de los noventa complementaron la ley original sobre los fondos inmobiliarios estableciendo más claramente las atribuciones de cada agente, limitando los riesgos de conflicto de interés de los gestores, definiendo aspectos de gobernanza y regulando la relación entre poseedores de cuotas e intermediarios financieros, entre otros temas. Sin embargo, se debe atribuir sobre todo a los cambios tributarios el crecimiento de los fondos inmobiliarios en Brasil a partir de 2008. En efecto, valiéndose de la argumentación utilizada por el sector inmobiliario como un todo para defender exenciones fiscales para aplicaciones financieras de base inmobiliaria,7 una red de agentes económicos interesados en el crecimiento de los fondos inmobiliarios defendió, desde la década de los noventa, la idea de que las exenciones no deberían circunscribirse al segmento residencial, ya que el segmento comercial tendría igual importancia para el desarrollo económico. De hecho, y en parte como resultado de la presión de esos agentes,8 los fondos inmobiliarios fueron incluidos en la ley de 2004 –referida anteriormente–que exonera las aplicaciones de base inmobiliaria.9 En el centro de los cambios institucionales y regulatorios descritos aquí muy brevemente –en parte, condición y, en parte, resultado de dichos cambios–aparece un nuevo grupo de actores económicos que ejercen creciente influencia sobre la captación y asignación de recursos para el sector inmobiliario. Durante muchos años, en diversos países, los bancos comerciales se encargaron casi con exclusividad de la función de recoger y derivar el ahorro agregado hacia actividades económicas potencialmente rentables, obteniendo ganancias a 6 Autoridad federal que regula y supervisa el mercado financiero en Brasil. En general, el sector inmobiliario siempre defendió las exenciones que lo benefician argumentando que son imprescindibles ante la dimensión del déficit de vivienda brasileño, que podría minimizarse con inversión privada. Alternativamente, también se esgrimió el argumento de la importancia de la cadena productiva de la construcción para la generación de empleos en el país. 8 Información obtenida en entrevistas. 9 Así como los otros papeles de base inmobiliaria, la exención de la rentabilidad se restringió a las personas físicas. 7 Financiarización y mercado.final.formado.indd 148 19/01/2022 11:02:28 p. m. 149 partir del diferencial entre las tasas de interés aplicadas a captación y préstamo (spread bancario). Los sistemas financieros, por ende, se centraban ampliamente en esas instituciones, habilitadas para compatibilizar horizontes temporales de corto plazo del lado de los pasivos –básicamente, depósitos al contado– con horizontes de largo plazo del lado de los activos, sobre todo préstamos a empresas y gobiernos. Esta realidad fue cambiando a partir de la década de los setenta a medida que diferentes gobiernos fueron implementando medidas de liberalización y desregulación de los mercados financieros, viabilizando el resurgimiento de operaciones y actividades financieras que se habían visto fuertemente limitadas por las reglas más restrictivas acordadas en Bretton Woods (Helleiner, 1996; Cintra, 2000). En Estados Unidos, donde esas transformaciones empezaron más temprano, con el surgimiento de nuevos instrumentos de ahorro como los fondos de inversión (denominados mutual funds) y los fondos de pensión, se inauguró un nuevo circuito financiero en el cual la compra y venta de papeles en mercados secundarios se volvía la regla, mientras que la competencia entre los gestores de recursos se exacerbaba al eliminarse los techos sobre la remuneración de los inversores finales (los depósitos que, bajo el sistema financiero centrado en los bancos, estaban sujetos a reglas que limitaban la tasa de retorno de sus aplicaciones). En la figura 1, se retrata ese nuevo circuito financiero financiarizado, mediante un esquema de los flujos monetarios generados por el mercado de fondos inmobiliarios. En Brasil, los fondos inmobiliarios lograron, en los últimos años, atraer una cantidad considerable de recursos de pequeños ahorradores, en particular personas físicas, que cuentan con una exención del impuesto sobre la renta aplicable en estos papeles. Es importante resaltar, en la figura 1, que los recursos obtenidos con la venta de cuotas de fondos de inversión inmobiliaria para inversores son administrados, en la mayoría de las veces, por gestoras de activos. Éstas son organizaciones cuya función principal es la asignación de recursos de terceros, incluyendo personas jurídicas y personas físicas (Montagne; Ortiz, 2013; Wojcik, 2017). Estos gestores se posicionan en el centro de las decisiones de inversión en la economía actual, canalizando los recursos obtenidos, en el caso de los fondos inmobiliarios, hacia la adquisición de inmuebles o de papeles basados en flujos de renta de bienes inmuebles, siempre de acuerdo con sus consideraciones particulares de riesgo y retorno. Financiarización y mercado.final.formado.indd 149 19/01/2022 11:02:28 p. m. 150 Figura 1. Representación esquemática del circuito inmobiliario-financiero centrado en los fondos inmobiliarios Fuente: Elaboración propia Más allá de las gestoras de recursos y de los bancos de inversión, la industria financiera representada como “mundo de las finanzas” en la figura 1, comprende una extensa gama de actores económicos que realizan actividades complementarias o paralelas, estableciendo, de esa forma, una división del trabajo compleja. Allí se incluyen agencias de evaluación de riesgo, despachos de abogados, compañías de seguros, corredurías de valores, consultorías financieras, auditores y constructoras, que traman redes complejas de interacción con un marcado componente territorial. El reconocimiento del papel de estas redes de interacción abre camino a un recorrido analítico con potencial para poner en perspectiva la acción económica como una práctica colectiva que es social y territorialmente situada, es decir, que transcurre en contextos institucionales y políticos particulares que requieren elucidación (Bathelt y Gluckler, 2011; Reis, 2009). Se cuestiona, así, la premisa común a muchas descripciones de la economía, que considera que, las interacciones entre los actores se dan esencialmente en un ambiente descentralizado en el que las decisiones de cada uno (y, en definitiva, la coordinación económica) estarían regidas por la información facilitada y proporcionada por el sistema de precios. Poner de relieve los contextos socioterritoriales de acción significa entender la práctica económica como mediada por instituciones, reglas, convenciones, representaciones y rutinas arraigadas que evolucionan en el tiempo y coartan las posibilidades abiertas a las estrategias y decisiones de los actores. Defendiendo la pertinencia de un abordaje considerado relacional para la geografía económica, Harald Bathelt y Johannes Gluckler (2003; 2011) resaltan que las decisiones económicas son: (1) moldeadas por las redes de relaciones sociales y arreglos institucionales en las cuales Financiarización y mercado.final.formado.indd 150 19/01/2022 11:02:28 p. m. 151 operan los individuos y las firmas como agentes colectivos; (2) dependientes de la trayectoria (path dependent), ya que decisiones tomadas en el pasado circunscriben las posibilidades disponibles en el presente; y (3) también contingentes, puesto que los actores no están totalmente aprisionados en las estructuras vigentes, pues, formulan estrategias que desvían esas estructuras y pueden contribuir a modificarlas. Desde el punto de vista de la organización de esas redes de relaciones en el campo de las finanzas de mercado, cabe resaltar el papel estructurante de las dinámicas de proximidad espacial en la conducción cotidiana de los negocios. En efecto, varios estudios han demostrado que las altas finanzas se caracterizan por prácticas de negocios que no se prestan a la rutinización y estandarización típicas de ciertos segmentos de las actividades bancarias. La complejidad inherente a la actividad de concepción y estructuración de nuevos productos financieros, la ferocidad de la competencia por nuevos clientes y la necesidad de acceso cotidiano a un rol variable de servicios auxiliares altamente especializados son factores que concurren para reforzar las economías de aglomeración en el sector (Lizieri, 2009; Wocjik, 2017). Por eso, en la mayor parte de los países, la punta más innovadora de las finanzas tiende a concentrarse en uno o en pocos centros urbanos: Londres, en el Reino Unido; Fráncfort, en Alemania; Tokio, en Japón; y Nueva York, en Estados Unidos, son ejemplos destacados. Esta tendencia se corrobora en datos que registran la concentración de los principales segmentos de la industria financiera en Brasil (Uqbar, 2015), que indican que estas actividades están profundamente concentradas en São Paulo y, en menor grado, en Río de Janeiro, dejando una pequeña fracción para el resto del país. Esa concentración no está circunscrita sólo a los intermediarios financieros como bancos de inversión, gestoras de recursos, corredurías de valores, etcétera, sino que, a menudo, se extiende a los inversores finales. Éste es el caso, por ejemplo, de los principales fondos de pensión brasileños y de las compañías de capital abierto que invierten en el sector inmobiliario. El elevado grado de concentración territorial de estas actividades produce una importante centralización del poder de toma de decisiones en la asignación de recursos en las manos de un “mundo pequeño” de actores económicos que interactúan cotidianamente en redes de negocios territorializadas. Éstas adquieren mayor cohesión a medida que la práctica cotidiana promueve mayor convergencia entre organizaciones e individuos en términos de rutinas y conductas de gestión, visiones de mundo, técnicas, racionalidades decisorias, convenciones, etcétera; en suma, instituciones (informales) que promueven mayor proximidad cognitiva entre los actores, favoreciendo así el proceso de coordinación (Storper, 1997). Financiarización y mercado.final.formado.indd 151 19/01/2022 11:02:28 p. m. 152 En entrevistas realizadas con diferentes actores participantes de las redes empresariales que crearon y difundieron nuevos productos inmobiliario-financieros en Brasil durante los últimos años, la proximidad territorial y cognitiva entre ellos se mostró como una variable importante en por lo menos dos sentidos: en primer lugar, porque dio mayor cohesión y unidad de propósito a las estrategias e iniciativas de los intermediarios financieros y segmentos asociados en el sentido de influir en la formulación y perfeccionamiento del marco regulatorio y del régimen tributario incidente, sobre los productos inmobiliario-financieros que eran de su interés directo. En una investigación sobre el crecimiento de los fondos inmobiliarios en Brasil, se verificó la constitución de una arena informal de diálogo constante entre entidades privadas y públicas vinculadas al mercado financiero. En cuanto a las primeras, se trataba sobre todo de firmas de gestión de activos, corredurías de valores inmobiliarios y bufetes de abogados; en lo que se refiere a las segundas, sobre todo de la Comissão de Valores Mobiliários [Comisión de Títulos Negociables] (cvm), organismo autárquico con sede en Río de Janeiro responsable por la regulación y supervisión del mercado de capitales en Brasil (Sanfelici, 2017; Sanfelici & Halbert, 2019). De manera más amplia, el debate acerca de la regulación y de las “mejores prácticas” en el ámbito del mercado inmobiliario ha contado cada vez más con la presencia de inversores institucionales, como los fondos de pensión, intermediarios financieros y entidades de representación empresarial, como la Associação Brasileira das Entidades do Mercado Financeiro e de Capitais [Asociación Brasileña de las Entidades del Mercado Financiero y de Capitales] (anbima)10 y la Associação Brasileira de Entidades de Crédito Imobiliário e Poupança [Asociación Brasileña de Entidades de Crédito Inmobiliario y Ahorro] (abecip).11 La segunda dimensión en la que la proximidad territorial y cognitiva se revela como un factor importante se refiere a la circulación de convenciones y rutinas que orientan la derivación de los recursos obtenidos y administrados por intermediarios financieros (sobre todo gestoras de recursos), inversores institucionales (en el caso de fondos de pensión con gestión directa) y empresas inmobiliarias de capital 10 La asociación reúne a diversas organizaciones del mercado de capitales –como bancos de inversión, casas de corretaje y gestores de activos– y actúa para representar los intereses del sector financiero ante el Estado y los organismos reguladores. 11 abecip reúne a instituciones financieras que operan con crédito inmobiliario, como bancos comerciales y cooperativas de vivienda. La entidad tiene como objetivo representar los intereses de estas organizaciones en las discusiones sobre la regulación del crédito inmobiliario y las políticas de vivienda en el país. Financiarización y mercado.final.formado.indd 152 19/01/2022 11:02:28 p. m. 153 abierto (property companies). Theurillat et al. (2015) sostienen que, en el capitalismo actual, dos circuitos de inversión inmobiliaria se yuxtaponen: uno llamado “real” y uno “financiarizado”. No ocurre necesariamente el reemplazo de uno por el otro, pero existe un crecimiento significativo del circuito financiarizado en un número ascendente de países, a medida que se fueron desarrollando técnicas de titulización de activos inmobiliarios. Lo que diferenciaría a los dos circuitos, según los autores, sería la manera de concebir y ejecutar la inversión inmobiliaria, los criterios que presiden las evaluaciones de los activos inmobiliarios y las técnicas/instrumentos empleados por cada uno. Todos ellos constituyen aspectos importantes para investigar los efectos de esos inversionistas en la producción del espacio de las ciudades. Temporalidades abreviadas, espacialidades concentradoras Diversos autores provenientes de tradiciones heterodoxas de la economía, así como geógrafos, sociólogos y antropólogos, han avanzado, los últimos años, en la comprensión de la acción económica como un proceso fundamentalmente colectivo y enraizado (embedded), en contraste con las tradiciones metodológicas individualistas en la economía. Esto equivale a decir que las decisiones aparentemente individuales de cada actor económico son, en realidad, orientadas por criterios y racionalidades que nacen de la convergencia de expectativas y creencias de todos los actores en la interacción cotidiana. André Orléan (1999) sentó las bases de una economía de las convenciones al analizar la coordinación de los actores en el mercado financiero bajo el signo de la racionalidad autorreferencial. El predominio de esta última en las evaluaciones de los inversionistas financieros significa que los precios de los activos financieros, lejos de reflejar necesariamente los fundamentos de la actividad económica subyacente, expresan las expectativas cruzadas de los inversores sobre la conducta de sus pares. De ello resulta que los precios de los activos financieros se pueden desplazar por un amplio margen de niveles que serían compatibles con un análisis de los fundamentos subyacentes, dando origen a burbujas financieras. Las convenciones de evaluación que resultan de ese proceso complejo de coordinación tienen un carácter performativo en el sentido de que “lo que los agentes piensan, la manera en que representan el mundo, tiene un efecto sobre los precios y, por lo tanto, sobre las relaciones económicas que los agentes urden entre ellos” (Orléan, 1999, p. 85). Michael Storper (1997) complementa y enriquece las formulaciones de la escuela de las convenciones al destacar la dimensión Financiarización y mercado.final.formado.indd 153 19/01/2022 11:02:28 p. m. 154 territorial de las convenciones, subrayando la importancia de la proximidad espacial para la construcción de racionalidades colectivas de acción (ver también Reis, 2009; Weber, 2015). De esa forma, el relieve asumido por inversionistas e intermediarios financieros en el ámbito de la actividad inmobiliaria comercial en Brasil resultó en la emergencia de lógicas de inversión y convenciones de evaluación cuyas repercusiones sobre la ciudad demandan una mejor explicación. A diferencia de aquellas lógicas dominantes en el sector inmobiliario tradicional, estas nuevas concepciones de riesgo y retorno producen un impacto en los territorios y en la organización de las ciudades. Parece pertinente condensarlas, en lo que se refiere a estos impactos, bajo el doble signo de las temporalidades abreviadas y de las espacialidades concentradoras. En lo que atañe a las primeras, en la investigación se detectó una clara tendencia a la prevalencia de criterios de corto plazo sobre horizontes de tiempo más expandidos en las prácticas de administración de carteras. Tanto gestores de fondos inmobiliarios como el directorio de los departamentos inmobiliarios de los principales fondos de pensión brasileños se revelaron propensos a considerar a los inmuebles comerciales como activos, posicionados en una curva de valoración cuya trayectoria alcanza, inevitablemente, un pico antes de empezar a declinar en virtud del efecto de la obsolescencia física y del cambio de las direcciones de crecimiento de las ciudades.12 Las decisiones de asignación de cartera de esos actores están fuertemente orientadas para circunscribir la posesión de los inmuebles a la vertiente ascendente de la curva de valoración, coincidente con los primeros 10 años de vida del activo o, en el caso de remodelaciones importantes, durante los años posteriores. Aunque muchos gestores de activos admitan la posibilidad de retener un inmueble por un plazo más prolongado, muchos ven como extraña la idea de permanecer con la propiedad de un inmueble por más tiempo que el considerado necesario. En el núcleo de este modo de concebir la propiedad inmobiliaria hay un propósito de extraer mayor rentabilidad del activo, evitando la disminución de los márgenes líquidos causados por el aumento de los costos de manutención. Es interesante notar que, inclusive los fondos de pensión, que, en principio, obedecen a horizontes temporales más 12 Es importante señalar que, aunque exista una tendencia general en ese sentido, la variedad de prácticas de administración aún es grande en el propio núcleo de organizaciones del mismo tipo. De allí resulta una distinción muy presente en el discurso de los profesionales del área entre “gestión activa” y “gestión pasiva”, representando, la primera, un empeño más agresivo en el sentido de extraer el máximo de rendimiento de la cartera de inmuebles. Financiarización y mercado.final.formado.indd 154 19/01/2022 11:02:28 p. m. 155 expandidos en función de la naturaleza de sus pasivos (planes jubilatorios), convergen con los demás intermediarios y gestores financieros en la adopción de prácticas más activas de gestión de carteras. Un gerente del departamento inmobiliario de un gran fondo de pensión estatal brasileño, entrevistado para esta investigación, describe un cambio, en el ámbito de estas entidades, en la forma de concebir la inversión inmobiliaria: Al principio, cuando entré al sistema, en algunas fundaciones, la visión de lo inmobiliario era una visión de patrimonio, entonces era una visión totalmente distorsionada, porque, en realidad, la inversión inmobiliaria, el “lema” [de esa inversión] es [...] traer a la cartera de inversiones como un todo una diversificación, agregar valor, una correlación negativa con otros activos, para que el inversor tenga una posibilidad de obtener mejores resultados en la cartera de inversiones como un todo. Entonces, se debe tratar como inversión, no puede tener esa característica patrimonialista de área de patrimonio; en muchas fundaciones, era en el área de administración [que quedaba] el área inmobiliaria (Entrevista realizada en 2017). Acto seguido, el entrevistado complementa: […] se tiene que hacer gestión; el inversor no puede poner un inmueble en su cartera y olvidarse de que tiene el inmueble: esa es la visión vieja, patrimonialista. El inversor compraba un inmueble, [no] salía nunca más, era el inmueble de la patrocinadora, el inmueble se quedaba allí 50 o 60 años, sólo se hacía la manutención y listo. No es eso: el inversor tiene que tener la visión de entrar, salir, de manejar su cartera, de cumplir la edad media de su cartera; todos esos son indicadores importantes para que el inversor obtenga una buena renta y una valoración de aquel activo, son los dos vectores que darán rentabilidad total del activo inmobiliario (idem). Es importante señalar que, a medida que fue aumentando la disposición de los actores económicos de extraer mayor rentabilidad del inmueble por medio de una gestión más sensible al ciclo de vida del activo, técnicas más sofisticadas de cálculo del valor de los activos ganaron terreno en la comunidad de negocios. Una de esas técnicas implica la evaluación de los precios de los inmuebles mediante la presentificación de la rentabilidad futura (la metodología del discounted cash flow). No cabe aquí discutir sobre estos métodos (sobre el tema, ver Crosby y Henneberry, 2013; Chiapello, 2015; Adisson, 2018). Sin embargo, Financiarización y mercado.final.formado.indd 155 19/01/2022 11:02:28 p. m. 156 conviene subrayar que la utilización de estas técnicas se funda en el interés de los inversionistas de potenciar la rentabilidad de los activos inmobiliarios a través de un pronóstico más preciso de la curva de valoración del inmueble, pronóstico que respalda decisiones relativas a la compra, posesión (gestión) y (re)venta de los inmuebles. Desde el punto de vista de la dinámica urbana, la adhesión a estas técnicas de cálculo produce una demanda de inmuebles ubicados en áreas de mayor potencial de apreciación futura, lo que atrae inversionistas financieros importantes, interesados en proyectos de revitalización urbana e intervenciones urbanísticas. Estas prácticas emergentes de inversión también imprimen marcas territoriales al favorecer la selectividad en términos de ubicación de los inmuebles invertidos: de allí la idea de espacialidades concentradoras. Esta selectividad opera en dos escalas espaciales: en el plano del territorio brasileño, hay una fuerte concentración en las dos metrópolis nacionales, São Paulo y Río de Janeiro. En algunos casos, Brasilia también aparece con alguna relevancia. Resaltamos que el grado de concentración territorial también varía de acuerdo a la tipología de inmueble que se selecciona: edificios de oficinas y centros logísticos se concentran de manera más fuerte en los estados de São Paulo y Río de Janeiro; los centros comerciales están mejor distribuidos territorialmente, pero aún con fuerte concentración en dichas metrópolis. También hay variación de acuerdo a la institución que se selecciona: algunas dispersan más la inversión que otras. En la figura 2 se sitúa la cartera inmobiliaria de tres propietarios institucionales analizados: los fondos de pensión; los fondos de inversión inmobiliaria; y las empresas de explotación inmobiliaria con capital abierto (property companies). Figura 2. Distribución de inversiones inmobiliarias por categoría de inversor-Brasil fii: Fondo de Inversión Inmobiliaria. En la escala local, la inversión inmobiliaria también tiende a con- Financiarización y mercado.final.formado.indd 156 19/01/2022 11:02:29 p. m. 157 centrarse en fragmentos del territorio urbano de alto valor del suelo o con mayor potencial de valoración futura. Hablamos, en el caso de São Paulo, del cuadrante sudoeste, donde se sitúa el eje de negocios de la ciudad y los principales proyectos de intervención urbana por medio de la venta de derechos de construcción. En el caso de Río de Janeiro, en la región central, que aún alberga la mayor parte de las sedes de bancos y empresas industriales de la ciudad. En la figura 3, se sitúan las principales inversiones en el espacio urbano de São Paulo, cruzando los datos con el perímetro de las operaciones urbanas consorciadas, que son proyectos de alianzas público-privadas para inversión en infraestructura. Se observa que hay una fuerte concentración de inversión en los perímetros o cerca de los perímetros delimitados por las operaciones urbanas, que se sirven de instrumentos de captura de plusvalías urbanas para mejoras de infraestructura. Esa distribución de las inversiones sugiere que los inversionistas buscan ubicaciones en las que el potencial de valoración futura es más atractivo. Figura 3. Distribución de las inversiones inmobiliarias por categoría de inversor-São Paulo La selectividad de las inversiones verificada es mayor de lo que se justificaría sólo por el producto interno bruto de las principales metrópolis.13 Esto refleja imperativos variados, pero cuatro fuerzas principales son dignas de recalcar: 1) La lógica de corto plazo que, cada vez más, preside las decisiones de inversión de fondos inmobiliarios y fondos de pensión, anima la búsqueda de mercados mayores y con mayor liquidez debido a al menos tres razones: a) los mercados mayores aumentan la 13 Para casos similares en otros países, veáse Lizieri, 2009; Theurillat et al., 2010; Cattaneo Pineda, 2011; Halbert, 2013. Financiarización y mercado.final.formado.indd 157 19/01/2022 11:02:30 p. m. 158 probabilidad y disminuyen el tiempo de búsqueda de un comprador en caso de necesidad de reventa de un inmueble; b) los mercados mayores también aumentan la probabilidad y disminuyen el tiempo para encontrar un nuevo locatario en caso de rescisión de un contrato de locación; c) en razón de la mayor frecuencia de las transacciones que caracteriza a los mercados mayores, los inversores disponen de un universo más rico de datos comparativos, relativos a precios de venta y de alquiler, que permiten estimar con mayor precisión la evolución de los precios de los inmuebles y de los alquileres, dando amparo a las decisiones de gestión de la cartera. 2) Una segunda fuerza en pro de la concentración es un reflejo del anhelo de los inversores financieros de minimizar riesgos de locación. El inquilino típico de inversores institucionales y fondos inmobiliarios son empresas de gran porte, que cuentan con mayor estabilidad de flujo de caja. Esta condición minimizaría, según algunos gestores entrevistados, los riesgos de insolvencia, otorgando mayor previsibilidad al flujo de caja. Sin embargo, los inmuebles típicamente ocupados por estas empresas son edificios corporativos de alto estándar, catalogados con el sello aaa de calidad constructiva por agencias de clasificación. Esta tipología de inmueble se concentra con mucha fuerza en la capital paulista y, en menor grado, en Río de Janeiro, lo que refuerza la concentración de las carteras en esas capitales. Podríamos calificar esta selectividad territorial de pasiva, teniendo en cuenta de que es el reflejo de la elección del perfil de los inmuebles. 3) Una tercera fuerza de concentración territorial tiene origen en estrategias de maximización de la rentabilidad empleadas por gestores e inversores institucionales. Uno de los costos corrientes más importantes en la gestión de un conjunto de inmuebles es el relativo a la elaboración, supervisión y revisión de los contratos de locación y a la manutención de los mismos, sea que se realice directa o indirectamente, por medio de contratos con empresas de administración de propiedades horizontales. Por esta razón, apuntando a la reducción de costos, los inversores tienden a concentrar la cartera en un número menor de inmuebles y, visto que la gestión involucra contacto cotidiano con numerosos profesionales, a concentrar la cartera en la ciudad en la que se ejerce la gestión. 4) Por último, es necesario observar que la prospección de nuevos inmuebles para adquisición se sirve mucho de las redes territorializadas de interacción mantenidas por profesionales insertados en una división del trabajo, como ya se ha mencionado. Aunque existan servicios profesionales de asesoría inmobiliaria, en muchos Financiarización y mercado.final.formado.indd 158 19/01/2022 11:02:30 p. m. 159 casos, el descubrimiento de un inmueble potencialmente ventajoso para adquisición por parte de un fondo inmobiliario, por ejemplo, emerge de contactos informales con desarrolladores inmobiliarios, ingenieros, dirigentes de fondos de pensión y de compañías de seguros, etcétera. En otras palabras, el contacto cara a cara es una fuente importante de información y de construcción de lazos de confianza que inclinan a los gestores a seleccionar inmuebles dentro de su círculo de familiaridad (Storper y Venables, 2005; veáse también Henneberry y Mouzakis, 2014). En conjunción, estas fuerzas engendran una fuerte centralización de la inversión en las capitales paulista y fluminense (Río de Janeiro), donde se concentra la propia industria financiera que administra los inmuebles, así como los principales fondos de pensión y la sede de las empresas de explotación inmobiliaria. Una aparente paradoja a resaltar es que la financiarización de la producción inmobiliaria, en este caso comercial, no resultó en una dispersión de la inversión inmobiliaria, como lo harían suponer los relatos más lineales de la globalización, que sugieren que el capital tiende a fluir hacia las regiones en las que hay mayor escasez. Al contrario, aun cuando es administrado por agentes oriundos de las finanzas, que emplean prácticas diferentes de gestión y tienden a privilegiar estrategias de diversificación geográfica y sectorial de cartera, las inversiones tienden a exhibir una fuerte concentración en las dos mayores metrópolis de Brasil. Tabla 2. Principios de acción y efectos socioespaciales de las prácticas de inversión inmobiliaria de actores financieros Principios de acción/decisión Posibles efectos socioespaciales Limitar la posesión del inmueble Búsqueda de inmuebles más nuevos, a los primeros años de su ciclo de incentivando dinámicas de obsolescenvida. cia precoz de áreas de la ciudad. Preferencia por mercados de ma- Concentración de la inversión en las yor liquidez. mayores metrópolis (São Paulo y Río de Janeiro). Búsqueda de menores costos de Prioridad otorgada a proyectos prospección y de administración inmobiliarios mayores, situados en las de la cartera inmobiliaria. áreas de negocios de las dos ciudades (Cuadrante Sudoeste en São Paulo, Centro o Barra da Tijuca en Río). Financiarización y mercado.final.formado.indd 159 19/01/2022 11:02:30 p. m. 160 Gestión activa de los inmuebles en Cambio en el perfil de los locatarios, cartera. con la salida de empresas en actividades de menor valor agregado en provecho de empresas mayores. Fuente: elaboración propia. En la tabla 2 se sintetizan las principales conclusiones de nuestra investigación sobre el mercado inmobiliario comercial. Se debe tener en cuenta que se trata tan sólo de algunas tendencias que se han verificado y que persisten variaciones considerables en los modelos de gobernanza y gestión adoptados por las diferentes organizaciones. Debemos considerar que se trata de un escenario aún en evolución, punto sobre el cual discutiremos para concluir el artículo. Consideraciones finales Los cambios en los modelos de gestión de carteras inmobiliarias por parte de propietarios institucionales identificados y analizados en este artículo, todavía son relativamente recientes y están en rápida evolución. Debemos considerar que estos cambios se insertan en un contexto más amplio de ajustes en el modelo de seguridad social brasileño y de transformaciones en el sistema financiero, con el surgimiento de nuevos vehículos de ahorro y activos de inversión disponibles para inversionistas individuales e institucionales, y con la ascensión de nuevos intermediarios financieros que canalizan esos recursos hacia actividades económicas. Todo esto sugiere la necesidad de realizar más análisis que permitan discernir en qué medida estos modelos de gobernanza y gestión inmobiliaria se están difundiendo, sustituyendo paradigmas más tradicionales y, sobre todo, cómo esos cambios influyen en la forma en que se efectúa la producción y se administra el stock inmobiliario. Dos transformaciones recientes en el ambiente económico y regulatorio brasileño merecen atención si pretendemos vislumbrar probables tendencias de cambio en el mercado inmobiliario. La primera se refiere a la inflexión observada en el ambiente macroeconómico con la disminución de la tasa de interés, que adquirió mayor vigor a partir de mediados de 2016. Se trata de una coyuntura nueva en un país que, durante muchos años, estuvo habituado a convivir con tasas de interés elevadas. El ambiente de retornos más bajos para papeles como títulos del tesoro y aplicaciones de renta fija, debe estimular la creación de vehículos de inversión como fondos inmobiliarios, así como la recomposición de la cartera de entidades como fondos de pensión para Financiarización y mercado.final.formado.indd 160 19/01/2022 11:02:30 p. m. 161 incluir más activos de base inmobiliaria y de infraestructura.14 No es casual que la captación de recursos por fondos inmobiliarios y la base de inversores en esos vehículos haya vuelto a crecer en 2018 y 201915 a pesar de la debilidad del crecimiento económico. El segundo cambio se refiere a la aprobación de la resolución n.º 4.661 del Consejo Monetario Nacional (cmn).16 La medida, que entró en vigor en 2018, determina que los fondos de pensión ya no podrán invertir directamente en inmuebles después de un periodo de transición durante el cual las entidades deberán enajenar sus activos. Además, la medida elevó del 8 al 20% de la cartera que se puede asignar a activos de base inmobiliaria, como fondos inmobiliarios (fii) y certificados de recebíveis [créditos] inmobiliarios (cri). Teniendo en cuenta que los fondos de pensión poseen un patrimonio inmobiliario estimado en más de R$ 30 000 millones, esta medida puede tener un impacto considerable en el mercado inmobiliario. Las implicaciones de estos cambios aún se deberán analizar concretamente en el futuro cercano, pero ambas posibilidades crean oportunidades para el crecimiento de vehículos financieros de base inmobiliaria como los fondos inmobiliarios, así como para nuevas emisiones de acciones y otros papeles por parte de firmas de property. Si el ambiente económico es favorable, es probable que ocurra un nuevo ciclo de crecimiento de la participación de inversionistas financieros en el mercado inmobiliario, posiblemente con algunos cambios con respecto a la tendencia en la concentración territorial de las inversiones, considerando la saturación de oportunidades de inversión en los mercados más consolidados de Río de Janeiro y São Paulo. Todos estos cambios refuerzan una agenda de investigación sobre la difusión de prácticas e instrumentos financieros por parte del mercado inmobiliario y sus repercusiones territoriales. Para concluir, es importante resaltar los paralelos de los resultados de la investigación aquí retratados con fenómenos en curso en otros países de América Latina, analizados en otros capítulos de este libro, así como demarcar los caminos para una agenda de investigación. En especial, se destaca el carácter bastante selectivo de los capitales financieros al invertir en el mercado inmobiliario: los recursos movili14 Pereira, Leandro Cotta. Fundos de pensão em tempos de Selic reduzida (20/09/2019). Estado de S. Paulo. Consultado en: https://politica.estadao.com.br/ blogs/fausto-macedo/fundos-de-pensao-em-tempos-de-selic-reduzida/ 15 Fundos imobiliários atingem 1 milhão de cotistas, com melhora do setor (16/09/2019), Revista Exame. https://exame.abril.com.br/seu-dinheiro/fundos-imobiliarios-atingem-1-milhao-de-cotistas-com-melhora-do-setor/ 16 El Consejo Monetario Nacional es un organismo federal cuya responsabilidad es formular la política monetaria y crediticia. Financiarización y mercado.final.formado.indd 161 19/01/2022 11:02:30 p. m. 162 zados por los mercados financieros en otros países de la región tienen la tendencia igualmente a direccionarse hacia pocas ciudades, sobre todo metrópolis, y con frecuencia financian proyectos de larga escala (mega proyectos) en segmentos urbanos que permiten potenciar la extracción de rentas inmobiliarias. En este sentido, hay potenciales logros teóricos y empíricos que se pueden obtener con investigaciones comparadas que permitan revelar fuerzas económicas en común actuando en distintos países o ciudades de América Latina. Además, considerando la variedad de los capitales y actores que operan en cada segmento inmobiliario, un análisis conjunto de la dinámica inmobiliaria comercial y residencial y de las transformaciones territoriales que promueven en una escala urbano-regional puede enriquecer la comprensión de los procesos de valorización de los territorios y sus efectos sobre los grupos sociales más vulnerables. Versión al español de Carina Álvarez Bibliografía adisson, f. (2018), “L’action publique urbaine transformée par les méthodes d’évaluation financières”, en Espaces et Sociétés, núm. 174. bathelt, h. y Glückler, J. (2003), “Toward a relational economic geography”, en Journal of Economic Geography, vol. 3, núm. 2, pp. 117144. bathelt, h. y Glückler, J. (2011), The relational economy: geographies of knowing and learning, Oxford University Press, Oxford. cattaneo p. y Rodrigo A. 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Financiarización y mercado.final.formado.indd 163 19/01/2022 11:02:30 p. m. ÍNDICE Introducción. Financiarización en América Latina en el contexto neoliberal Luis Salinas..........................................................................................7 Segregación socio-espacial, instituciones de la urbanización capitalista y valorización del espacio Ibán Díaz............................................................................................15 La financiarización de la urbanización y la desigualdad espacial: las megalópolis Ricardo Gómez................................................................................33 La financiarización del mercado inmobiliario y su impacto en la vivienda social en México Alfonso Valenzuela..........................................................................53 Política habitacional y producción masiva de vivienda en la Zona Metropolitana del Valle de México y en Puebla Lorena Cabrera y Luis Salinas.....................................................71 Densificación y financiarización del desarrollo urbano en la Ciudad de México Víctor Delgadillo..........................................................................101 Financiarización inmobiliaria en México: análisis de los principales instrumentos de inversión y agentes participantes José Gasca y Enrique Castro....................................................123 Mercados financieros e inversión inmobiliaria comercial en Brasil: actores, prácticas y repercusiones territoriales Daniel Sanfelici.............................................................................145 239 Financiarización y mercado.final.formado.indd 239 19/01/2022 11:02:38 p. m. 240 Financiarización subordinada, estrategias posteriores a la crisis internacional y el papel de las políticas de vivienda en Brasil y Argentina Ivana Socoloff y Beatriz Rufino..............................................165 Principios subsidiarios y financiarización en la producción de naturaleza en ciudades, fluviales, marinas y lacustres. Ejemplos de Colombia y Chile Rodrigo Hidalgo, Daniel Santana y Voltaire Alvarado......197 Financiarización, vivienda y transporte en la localidad de Usme, Bogotá Madisson Carmona.......................................................................219 Financiarización y mercado.final.formado.indd 240 19/01/2022 11:02:38 p. m.