IN4032 Análisis de Riesgos en la

Gestión de Proyectos

Tema 4. Valuación de empresas y proyectos de

innovación y tecnología bajo incertidumbre.
junio 25 de 2018
Agenda junio 25
• Métodos de Valuación de Empresas
6:30 – 7:45
• Evaluación de proyectos mediante árboles
de decisión.
7:45 – 8:10
• Receso
8:10 – 8:25
• Caso de Estudio – Beer Station
8:25 - 9:10
• Sesión Plenaria – Discusión de Soluciones
9:10 – 9:20
• Comentarios y Cierre 9:20 – 9:30
Métodos de Valuación de Empresas
Valuación – Introducción
Mercado Perfecto (supuestos de análisis) …
✓ no existen costos de transacción entre actores
✓ todos los actores tienen la misma información
✓ toda la información esta disponible al mismo tiempo
✓ No existen distorsiones del mercado o costos de bancarrota

➔ Todos los negocios tienen un precio perfecto!!

➔ Valor del negocio = valor del mercado

Sin embargo ……
Valuación – Introducción
¿de donde se obtiene el valor de un negocio?
❑

Proceso de Valuación:
▪ No existe una método o fórmula única y correcta de ejecutarlo
▪ El proceso involucra tanto métodos (información y análisis) cuantitativos
como cualitativos
▪ El análisis permite,-a quien lo realiza-, tener una fuerte y sólida posición de
negociación.
Valuación – Introducción
“ … La valoración de una empresa es un ejercicio de sentido
común que requiere de <<algunos>> conocimientos técnicos.
Ambos (sentido común y conocimientos técnicos) son necesarios
para no perder de vista:

1. ¿Qué se está haciendo?

2. ¿Por qué se está haciendo la valoración bajo estos lineamientos?
3. ¿Para qué se está haciendo la valoración?
4. ¿Para quién se está haciendo? …”

Pablo Fernández (2008)

IESE Business School
Valuación – Introducción
La determinación de valor de un negocio en marcha puede
obtenerse a través de diferentes métodos de análisis, algunos
consideran …

✓ Valor de los activos netos del negocio menos las

obligaciones que hayan sido contraídas.

✓ Valor de los ingresos de operación futuros

✓ Valor financiero de la empresa

Métodos de Valuación
✓ Método del Balance General (valor en libros)

✓ Método de Liquidación

✓ Método de Valor de Reposición

✓ Métodos que utilizan el flujo de efectivo descontado

1. Flujos de caja “libres” descontados
2. Método de Valor de la Empresa Ajustado
3. Flujo de efectivo para acciones y deuda

Idea: Valor de la compañía = capacidad de generar efectivo

Método del Balance General (valor en libros)
El objetivo del agente evaluador de la firma será determinar el monto del
patrimonio (capital), que es ni más ni menos que la parte proporcional de
recursos que la firma posee (activos) descontadas las obligaciones a las que
deberá hacer frente (pasivos), así, el resultado será la riqueza que le quedará
a los accionistas si la empresa cerrase en ese momento y los valores contables
reflejasen los valores reales de liquidación.

✓ Valor del capital = Activos totales – Pasivos Totales

Consideraciones …
1. los flujos futuros que se generarán con la inversión
2. la reputación del negocio para concretar oportunidades futuras
3. la experiencia del personal para operar en el negocio el mercado.
4. los valor de los activos pueden ser históricos o irreales, por ejemplo…
▪ Cuentas por cobrar incobrables
▪ Inventarios
▪ Edificios y equipo
Método del Balance General Ajustado
El propósito de éste método es subsanar la debilidad de la valoración
puramente contable, aproximando la situación patrimonial de la firma a la
realidad del mercado.

La subjetividad en la valoración se verá incrementada, debido a causas como:

(1) las fuerzas de oferta y demanda, (2) el contexto estratégico de la firma y
(3) otras variables económicas que modificarán el valor de la empresa.

Consideraciones …
1. La valuación a mercado de los activos circulantes (inventarios | cuentas por
cobrar, entre otros) y de los activos fijos (equipos, maquinaría, edificios,
patentes, etc.)
2. La valuación a mercado de las obligaciones a corto y largo plazo
3. El ajuste de capital social en base a ajustes de mercado ( activos = pasivos +
capital)
Método de Liquidación
El valor de liquidación parte del supuesto que la empresa cesará sus actividades,
por lo que sus recursos serán vendidos de manera inmediata en el mercado y a
la vez las obligaciones de la firma también serán canceladas en consecuencia.

Método de Valor de Reposición (reemplazo)

El valor de reposición refiere a la inversión que debería realizarse para instalar
una nueva empresa en idéntica situación a la que se está valorando. Es habitual
definirla como el valor de sus recursos (activos), bajo la premisa de continuidad
de la empresa.
Método de Flujos de Efectivo Descontado
Método de Flujos de Efectivo Descontado
▪ Este método procura determinar el valor de la empresa a
través de la estimación de los flujos de efectivo económicos
(FEN) que se materializarán a lo largo de la existencia futura
de la empresa. A continuación esos flujos serán descontados
(estimación del valor presente) con una tasa adecuada para
la empresa y los riesgos correspondientes a la misma.

𝐹𝐸𝑁1 𝐹𝐸𝑁2 𝐹𝐸𝑁3 𝐹𝐸𝑁𝑛 +𝑉𝑅𝑛

𝑉= + + + ⋯+
(1+𝑅)1 (1+𝑅)2 (1+𝑅)3 (1+𝑅)𝑛
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 1 – Definir la tasa de descuento adecuada (RWACC)
donde,
 S   B  S = Capital Social
RWACC =  RS +   RB B = Deuda

S+B S+B
RS = Costo de Capital Social
RB = Costo de Deuda

donde,
RB = Costo de Deuda
RB = (1 − t c )i p tc = tasa corporativa de impuesto
Ip = Costo real de financiamiento antes de
impuestos

donde,

RS = RF +  ( RM − RF )
RS = Rendimiento (costo) de acción
RF = Rendimiento sin riesgo
RM = Rendimiento del mercado
(CAPM formula)  = Beta (riesgo) de la acción
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 1 – Definir la tasa de descuento adecuada (RWACC)

Ejercicio. La corporación ACME S.A. de C.V. reporta las siguientes

condiciones:

• Reporte de la empresa
• Deuda = $100,000
• Capital Social = $400,000
• Tasa de impuestos corporativas = 35%

• Reporte de financiamiento
• Costo real de financiamiento antes de impuestos = 9%
• Rendimiento sin riesgo = 7%
• Rendimiento del mercado = 12%
• Beta de la empresa = 2.15
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 1 – Definir la tasa de descuento adecuada (RWACC)
Ejercicio. La corporación ACME S.A. de C.V. reporta las siguientes
condiciones:

• Determine el valor de RB = (1 – 35%) x (9%)

= 5.850 %

• Determine el valor de RS = 7% + 2.15 x (12% - 7%)

= 17.750 %

• Determine el valor de RWACC = (100 / 500) x 5.850 + (400 / 500) x 17.750%

= 15.370 %
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 1 – Definir la tasa de descuento adecuada (RWACC)

✓ Problema 1 – Dificultad de calcular el costo de capital social (RS)

para empresas no públicas (no cotizan en mercad0), o empresas en
mercados emergentes ( desconocido).

➔CAPM ajustado: Utilizando la Beta de una compañía del sector o de

la industria. Para desapalancar a la beta:

apalancada = desapalancada x [ 1 + ( B / S ) x (1 – tc) ]

Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 1 – Definir la tasa de descuento adecuada (RWACC)

✓ Problema 2 – El valor real o exacto de los elementos en la

estructura financiera

WB = ( B / V ) WS = ( S / V ) V=B+S

➔ Usar el precio de mercado actual (o una estimación “gruesa") y

aceptar que no es el óptimo!!!

➔ RS también depende del apalancamiento financiero

Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 2 – Flujos libres de efectivo esperados.

Flujo de efectivo = Flujo de efectivo operativo

neto de operación − Cambio del capital de trabajo neto (DCTN)
(FEN) − Inversiones de capital (CAPEX)

Flujo de efectivo = Utilidades antes de intereses e impuestos (UAII)

operativo + Depreciación
− Impuestos

➔¿Por qué no incluimos ningún cargo financiero (interés o deuda)?

Esto es debido a que en el RWACC ya se considera en el costos de la
deuda de largo plazo (RB) después de impuestos.
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 2 – Flujos libres de efectivo esperados.

✓ Normalmente se establece un horizonte de planeación de 5 a

10 años como base a la estimación del futuro
✓ Determinar un Valor Residual (VRn) de la empresa / proyecto
a) Valor Residual = Valor de Liquidación
b) Valor Residual = Valor Presente de Flujos Futuros de Operación
• sin crecimiento: VPn = FENn+1 / RWACC
• con crecimiento: VPn = FENn+1 / (RWACC – g )

❖ Paso 3 – Calcular Valor de la empresa = Valor Presente FEN (V)

Método de Flujos de Efectivo Descontado
Ejercicio. Determine el valor de la corporación ACME S.A. de C.V. dado las
siguientes condiciones:

• Tasa de descuento RWACC = 15.370%

• Tasa de impuestos corporativos = 35%
• Horizonte de valuación = 5 años
• Crecimiento anual a perpetuidad = 3%
• Estimación de flujos de efectivo netos de operación:

Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5 Año 6

UIIA $250,000 $280,000 $315,500 $350,000 $366,800 $395,000

Depreciación $80,000 $80,000 $80,000 $80,000 $80,000 $80,000

DCTN $20,000 $20,000 $20,000 $20,000 $20,000 $20,000

Inversiones $45,000 $75,000

Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 2 – Flujos libres de efectivo esperados (horizonte valuación)
Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5
UIIA $250,000 $280,000 $315,500 $350,000 $366,800

Depreciación $80,000 $80,000 $80,000 $80,000 $80,000

Impuestos (35%) $87,500 $98,000 $110,425 $122,500 $128,380

Flujo de efectivo operativo $242,500 $262,000 $285,075 $307,500 $318,420

DCTN $20,000 $20,000 $20,000 $20,000 $20,000

Inversiones $45,000 $75,000

Flujo de efectivo neto de
operación
$177,500 $242,000 $265,075 $212,500 $298,420
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 2 – Flujos libres de efectivo esperados (valor residual)
Concepto Año 6
UIIA $395,000

Depreciación $80,000
• FENn+1 = $316,750
Impuestos $138,250 • Tasa de crecimiento (g) = 3%
• Tasa de descuento (RWACC) = 15.370%
Flujo de efectivo operativo $336,750

DCTN $20,000

Inversiones Valor Presente año 5

Flujo de efectivo neto de • Valor Residual = $316,750 / (15.37% - 3%)
$316,750
operación • Valor Residual = $2,560,631
Método de Flujos de Efectivo Descontado
❖ Paso 3 – Calcular Valor de la empresa = Valor Presente FEN (V)

Concepto Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Flujo de efectivo neto de
operación
$177,500 $242,000 $265,075 $212,500 $298,420

Concepto Año 5
Valor Residual $2,560,631

$177,500 $242,000 $265,075 $212,500

𝑉= 1 + 2 + 3 + +
(1+0.1537) (1+0.1537) (1+0.1537) (1+0.1537)4
$298,420 +$2,560,631
+ 5 = $1,994,462.45
(1+0.1537)
Método de Valor de la Empresa Ajustado
Método de Valor de la Empresa Ajustado
▪ Este método esta basado en las proposiciones y lineamientos
de Modigliani & Miller

𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑡𝑐 × 𝐵 − 𝑅𝐿 × 𝐵
donde …
VL = Valor de la empresa apalancada
VU = Valor de la empresa si estuviera completamente financiada
por los accionistas (“no-apalancada”)
tc = Tasa de impuestos corporativos
B = Deuda de la empresa (los intereses financieros se
consideran gastos deducibles de impuestos)
RL = Costo “estimado” de la estrategia de apalancamiento
Método de Valor de la Empresa Ajustado
▪ Costo “estimado” de la estrategia de apalancamiento (RL)
También interpretado como costo de endeudamiento de la empresa.
Se estima que el costo es mayor derivado de una mayor exposición
(riesgo) de bancarrota o enfrentar un desastre financiero o perdida de
reputación por el incremento de la deuda adquirida por la empresa.

Razón de Costo de la Estrategia de

Apalancamiento (B/S) Apalancamiento (RL)
< 10% 1%
10-30% 3%
30-50% 7%
> 50% 20%
Método de Valor de la Empresa Ajustado
▪ Protección fiscal por interés financieros de la deuda (tc x B)
Implica el valor presente (VPB) de las futuras deducciones de los
intereses financieros bajo consideraciones de impuestos.

Se considera que la empresa “mantendrá” un nivel de deuda

constante (B) en el futuro, por lo que incurrirá en una serie de
pagos de intereses financieros en “perpetuidad”.

𝑡𝑐 × 𝐵 × 𝑅𝐵
𝑉𝑃𝐵 =
𝑅𝐵
𝑉𝑃𝐵 = 𝑡𝑐 × 𝐵
Método de Valor de la Empresa Ajustado
▪ Valor de la empresa “no apalancada” (VU)
El valor de la empresa puede ser estimado mediante dos
supuestos sobre el comportamiento de los flujos de efectivo netos
de operación (FEN).
𝐹𝐸𝑁1
a) sin crecimiento: 𝑉𝑈 =
𝑅𝑈

𝐹𝐸𝑁1
b) con crecimiento (g%): 𝑉𝑈 =
𝑅𝑈 − 𝑔
Método de Valor de la Empresa Ajustado
▪ Costo de la empresa “no apalancada” (RU)
1) Obtener el valor de la Beta desapalancada, basado en la Beta
de la empresa 0 de una compañía del sector o de la industria:
apalancado = desapalancado x [ 1 + ( B / S ) (1 – tc) ]
2) Determinar el costo de la empresa “no apalancada” (RU),
basado en la proposición II de Modigliani & Miller:

𝑅𝑆 = 𝑅𝐹 + 𝛽 × (𝑅𝑀 − 𝑅𝐵 )

𝑅𝑆 = 𝑅𝑈 + (𝐵Τ𝑆) × (1 − 𝑡𝑐 ) × (𝑅𝑈 − 𝑅𝐵 )
Evaluación de proyectos mediante árboles de decisión
Valor esperado de una decisión
▪ El valor esperado de una decisión alternativa es la suma de los
pagos ponderados para cada decisión alternativa.

▪ El valor esperado (EV) de una decisión alternativa di es definida

como:
𝑁

𝐸𝑉(𝑑𝑖 ) = ෍ 𝑃(𝑆𝑗 ) 𝑉𝑖𝑗

𝑗=1

N = el número de estados de la naturaleza

P(Sj) = la probabilidad de los estados Sj
Vij = el pago correspondiente a la decisión de la alternativa di y el
estado Sj
Valor esperado de una decisión – análisis

▪ Un árbol de decisión proporciona una forma para desplegar

visualmente el problema y después organizar el análisis del
problema. Estos árboles de decisión son especialmente útiles
cuando debe tomarse una serie de decisiones con resultado
incierto a través del tiempo.

▪ Un árbol de decisión es un modelo esquemático de la

secuencia de pasos de un problema y de las condiciones y
consecuencias de cada uno de estos pasos. Este modelo nos da
la opción de encontrar la solución óptima en función de los
supuestos establecidos.
Análisis de árbol de decisión
▪ Un árbol de decisión esta conformado normalmente por nodos y arcos.
Los nodos del árbol de decisión se conocen como nodos de decisión o
nodos de probabilidad y los arcos se llaman ramas

▪ Un nodo de decisión, representado por un cuadrado, indica que una

decisión necesita tomarse en ese punto del proceso. Un nodo de
probabilidad, representado por un círculo, indica que ocurre un evento
aleatorio en ese punto.

▪ Para solucionar un problema con árbol de decisión, normalmente

trabajamos el modelo en forma inversa (backwards). Conforme se trabaja
hacia atrás se va calculando el valor esperado en cada paso.
Análisis de árbol de decisión
▪ El proceso de solución se basa en el
método de análisis inverso (backwards). Resultado
▪ Cada nodo probabilístico es Pétroleo (1/7) 6,700,000
determinado mediante el valor esperado.
-$ 157,142
▪ Cada nodo de decisión es determinado Perforar f -1,300,000
mediante el valor mas alto disponible. Seco (6/7)
$600,000
vender
Desfavorable (0.7) c 600,000
$1,230,000
Pétroleo (1/2) 6,700,000
Sondeo b $2,700,000
$1,230,000 Perforar Seco (1/2)
sísmico
$2,700,000
g -1,300,000
a
Favorable (0.3) d 600,000
vender
No realizar $1,000,000 Pétroleo 7,000,000
sondeo sísmico Perforar h (1/4)
$1,000,000
e Seco (3/4) -1000,000

vender
900,000
Análisis de árbol de decisión - ejercicio
La corporación X desea introducir al mercado un nuevo producto. Para esto, la
corporación actualmente analiza dos posibles cursos de acción: construir una planta
pequeña o construir una planta grande. El costo de inversión de la planta grande se
estima en $5 millones y en $2 millones el de la planta pequeña.

Si se construye la planta grande y la demanda en los próximos 5 años es alta, media o

baja, entonces los flujos de efectivo netos anuales se estima en $1.8 millones, $1.5
millones y $1.2 millones respectivamente. Si se construye la planta chica y la demanda
en los próximos 5 años es alta, media o baja, entonces los flujos de efectivo netos
netos anuales se estiman en $0.8 millones, $0.7 millones y $0.6 millones
respectivamente. Si el costo RWACC para esta corporación es del 15% anual, ¿qué curso
de acción debería ser tomado? ¿Cuál alternativa es más riesgosa? Las probabilidades
de observar una demanda alta, media y baja son respectivamente: 2/5, 2/5 y 1/5.
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