Banques et marchés

Partiel QCM - Chapitre I à III principalement (+ deux questions sur le livre)

Liste des pré-requis : voir le cours d’EMF

Taux d’intérêt
Préférence pour le présent / préférence pour la liquidité
Courbe des taux
Politique monétaire
Dépôts/Crédit
Taux créditeurs / taux débiteurs
Marchéisation
Titrisation / produits structurés

Cours du 25/09

Il faut faire un point sur Bâle 3 et comprendre les décisions prises concernant les
ratios de liquidités. (Parlons banques).

Il faut comprendre comment on justifie l’exigence des banques, les arguments

formels. Comment justifier l’existence de la banque.

Pour comprendre la banque, il faut introduire des imperfections de marché, on ne peut

considérer un marché en CPP. Grâce à l’introduction des imperfections, les analyses
microéconomiques se sont développées. ⇒ cela permet de représenter la banque. Il faut
inscrire la relation emprunteur/prêteur dans le temps, il y a un manque d’informations de la
part du prêteur (peut être dans une situation d’incertitude mais a plus d’infos).

Chapitre I : L’intermédiation financière (les banques)

I. Qu’est-ce qu’une Banque ?

A/ Une banque est une institution financière

C’est une entité financière qui s’interpose entre un ensemble de prêteurs

(épargnants et déposants) et un ensemble d’emprunteurs, qui, autrement peuvent
se rencontrer sur un marché. L’activité traditionnelle de la banque :
- la collecte et la gestion de dépôts
- l’octroi de crédits
⇒ ce sont les activités des banques dites de détails, dont la clientèle est constituée
par des particuliers et des petites entreprises
Les activités nouvelles, liées à l’essor des marchés, des banques sont :
- investissement en titres
- conseil, auprès des entreprises : fusions-acquisitions, entrées en bourse …
- titrisation : transformation de créances non-négociables (crédits) en
créances négociables (titres)
Ces nouvelles activités sont liées au fait qu’avec l’essor des marchés, les banques
voient leurs activités s’indexer sur les marchés.

(voir tableau du bilan comptable de la banque)

Les fonds propres sont la seule ressource non remboursable, et permettent donc
aux banques d’absorber les pertes de l’actif, mais désormais, ils sont souvent
compressés car il faut satisfaire les actionnaires, qui souhaitent maintenir un return
on equity (ROE) élevé. ROE = rendement de l’actif / fonds propres.

Au cours des dernières décennies, la structure du bilan des banques s’est

transformée : la part relative des dépôts a baissé tandis que celle des dettes a
augmenté, et du côté de la part relative des crédits, elle a baissé alors que celles
des titres augmenté. Ce qui a également changé est la taille de ce bilan. La
structure comme la taille du bilan varie selon les banques, ainsi, les mutations
décrites concernent surtout les grandes banques européennes.

La banque est une institution financière parmi d’autres institutions financières :

- OPCVM (organismes de placement collectif en valeur mobilières)
- sociétés d’assurance
- entreprises d’investissement
- fonds de pension
D’après la revue annuelle de la FSB, qui se base sur la présentation des bilans en
fin d’année 2017, les banques représentent 40% du total des actifs financiers
gérés au niveau mondial.

Mais elle se différencie des autres institutions financières pour plusieurs raisons :
- elle crée de la monnaie, ce qui signifie qu’elle peut créer ses propres
ressources : elle a la possibilité de créer des créances en émettant, en
contrepartie, une dette sur elle-même.
- elle gère les moyens de paiement
- elle fait de la transformation d’échéances, elle passe d’un passif court
(composé de ressources à court terme) à de l’actif de long terme

Aujourd’hui, cependant, on se dirige vers la remise en cause de ces spécificités et

de sa légitimité du fait du développement :
- des cryptomonnaies (Bitcoin)
- de la fintech : association d’un service financier et de la maîtrise d’une
technologie comme les solutions de transferts d’argent rapide
 - le shadow banking : acteurs qui se financent à court terme sur les marchés et
constituent des portefeuilles d’actifs obligataires. (opérations à risque)

B/ La banque naît de l’imperfection des marchés

Si on suppose des marchés parfaits et complets, alors les banques n’ont

aucune raison d’exister : les agents se rencontrent directement sur les marchés
financiers pour y effectuer des transactions sans aucune difficulté. L'apparition de la
banque vient de l’existence d’imperfections de marché. Les marchés sont
incomplets, incertains et donc imparfaits.

Premièrement, les coûts liés aux problèmes d’asymétries d’information, entre

prêteurs et emprunteurs sur les marchés, offrent une justification à l’existence des
banques. Les problèmes d'asymétrie d’informations peuvent avoir des
conséquences négatives sur cette relation de financement et l’empêcher, on peut les
considérer à différentes étapes de la relation de financement :
- ex ante : étape qui précède la signature du contrat, le prêteur a moins
d’informations que l’emprunteur. Il faut qu’il fasse un travail pour récupérer
ces informations. Ainsi,il faut que le prêteur réunisse des informations, il doit
réaliser une sélection entre les emprunteurs, qui doivent produire de
l’information et qui ont un certain contrôle sur cette production. Il y a donc
des coûts de sélection et la nécessité d’une surveillance lors de la signature
du contrat. Il faut vérifier que l’emprunteur respecte son projet
d’investissement car il a plus d’information que le prêteur et cela peut
déboucher sur un problème de sélection adverse.
- ex post : après la signature du contrat, ce problème peut déboucher sur un
problème d’aléa moral, l’emprunteur ne se comporte pas comme attendu. Il y
a alors des de prises de risque accrues, de relâchement de la vigilance et
cela peut détruire la relation de financement (coût de contrôle)

La banque va être un acteur qui a pour fonction de produire de l’information et de

s’en servir. La sélection et le contrôle des emprunteurs par les prêteurs est
coûteux. Les banques en s’interposant entre l’ensemble des prêteurs et celui des
emprunteurs, et en effectuant à la place des premiers la sélection et le contrôle des
seconds, s’impose comme un intermédiaire financier évitant la duplication des coûts.
Elle sera un intermédiaire qui réduit les coûts de surveillance et assure donc un bon
déroulement des relations de prêt. La banque va économiser les coûts de sélection
car elle produit les informations et va réduire les coûts de contrôle.

En 1977, la banque est présentée pour la première fois comme une réponse aux
problèmes d’asymétries d’informations, surtout ex ante. Pour se signaler aux
emprunteurs, c’est un coût, ils vont montrer que la banque est un producteur
d’information. Elle va permettre de réduire ce coût de signalement. Cela évite le
problème de sélection adverse qui se produirait si on avait rien pour le résoudre.
Le problème de sélection est mis en place par George Akerlof, il formalise le
problème de sélection inverse avec les voitures d’occasion. Il y a des problèmes
possibles, le signal prix ne permet plus de diriger la sélection sur le marché et cela
peut mener à la disparition du marché et des relations de financement.

Leland et Pyle se concentrent sur le problème d’information ex ante : ils montrent

qu’il faut que les emprunteurs se signalent aux prêteurs, par exemple par une prise
de participation dans leur propre projet.

On va se concentrer sur les problèmes d'asymétrie d’informations ex post, dans le

modèle de Diamond D.W. (1984), « Financial Intermediation and Delegated
Monitoring ». Diamond (1984) se concentre sur l’asymétrie d’information ex post
entre des prêteurs potentiels et un emprunteur neutre au risque qui a besoin de
fonds pour entreprendre un projet d’investissement risqué. Ce projet va rapporter
un rendement aléatoire, et pour que la rencontre se fasse il faut signer un contrat
de dette, qui est le contrat optimal entre prêteurs et emprunteurs pour que les fonds
soit obtenus. On pose les hypothèses du modèle :
- N entrepreneurs « neutres au risque » en quête de fonds pour entreprendre
un projet d'investissement indivisible dont le rendement est aléatoire
- La taille du projet excède la richesse personnelle de l’entrepreneur supposée
=0
- Chaque entrepreneur a besoin d’emprunter 1
- Si le projet réussit, il rapporte plus que R (R = taux sans risque)

- Les prêteurs (également neutres au risque, pour simplifier ce cadre) et

peuvent placer leur richesse (1/m) au taux certain R. Ils ont donc le choix,
soit : accepter de financer le projet d’un entrepreneur et percevoir un
rendement aléatoire. On ne sait pas ce que cela rapporte, les prêteurs à la fin
peuvent engager des coûts d’audit pour savoir qu’est-ce qui a été réalisé
- Le projet rapporte un rendement aléatoire y qui est observé (sans coût) que
par l'entrepreneur; tous connaissent en revanche la distribution de probabilité
du projet et savent que le résultat peut être égal à 0.
La question est que devient ce contrat de dette lorsqu’on introduit des
asymétries d’information ?
Il faut créer des modalités dans le contrat qui vont produire les incitations à ce que
l’emprunteur rembourse ce qu’il doit. il faut définir le montant optimal de
remboursement. La réalisation finale de l'output n'est observée que par
l'entrepreneur, il faut donc que ce dernier soit incité à rembourser les prêteurs. Il
rembourse z ∈ [0,y]. Le contrat de dette optimal maximise le rendement espéré de
l'entrepreneur neutre au risque sous la contrainte que les prêteurs perçoivent au
moins R sinon ils préféreront investir et acheter l’actif sans risque. Partant de ces
hypothèses, Diamond démontre qu’il existe deux solutions possibles de contrats de
dette optimal (plus coûteux que sans AI mais nous ne sommes pas dans un univers
parfait sinon la banque n’aurait pas besoin d’exister, c’est un contrat secondaire):
 - Un contrat à valeur faciale constante de remboursement h avec deux
possibilités :
- l’entrepreneur obtient le rendement espéré : y > z, il rembourse donc z = h
- il n’obtient pas le rendement espéré : y < z alors il rembourse z = h et en
plus une pénalité

- Un second type de contrat est possible si y est vérifiable, un contrat de dette

avec un coût de contrôle engagé par les prêteurs pour lever l’asymétrie
d’informations. Dans ce cas, un coût de contrôle K permet de lever l’AI
Si y est vérifiable moyennant l’engagement du coût de contrôle (on suppose ces
coûts car la réalisation n’est pas totalement invérifiable), choix du deuxième contrat,
si y est invérifiable alors c’est l’autre contrat.

Il faut l’engagement du coût K, les m prêteurs peuvent choisir de dépenser chacun

le coût de contrôle nécessaire (m.K), ou bien peuvent décider de déléguer à un ou
plusieurs agents la fonction de monitoring, un contrôleur délégué qui engagera un
coût de contrôle (coût du contrôle = K si un seul moniteur délégué). La procédure la
moins coûteuse sera privilégiée. Plus m est grand et plus l’économie de coût de
contrôle obtenue en déléguant le contrôle est grande, plus collectivement on a
intérêt à aller vers le contrôleur délégué.

Il faut comparer la solution où chaque prêteur engage le coût K et la solution où les

prêteurs délèguent le contrôle à l’un d’entre deux, ce contrôleur est une banque.
Mais la délégation du contrôle est elle-même coûteuse (il faut contrôler le
contrôleur !). Il existe un coût de la délégation = D. Pour que la délégation du
contrôle soit la préférée et donc la solution optimale, il faut que K+D < mK, alors les
prêteurs choisiront la délégation. C’est en cela qu’il y a l’apparition de la banque, le
contrôleur délégué. Il faut que le contrôleur délégué contracte avec les n
entrepreneurs, un contrat de dette (comme celui exposé en première solution).
Diamond étudie ensuite le contrat de dette entre le moniteur délégué et les prêteurs
(banque et ses déposants), qui impose que le contrôleur restitue l’argent confié si
jamais échec. L’intermédiaire contracte un contrat avec N entrepreneurs (qui ont
chacun besoin de 1) et m.N déposants (qui lui confient chacun 1/m). La banque
collectera ainsi 1/ m*(m.N ) = N) et s’expose à une pénalité s’il ne tient pas ses
engagements envers les déposants.

Diamond (1984), les conditions de viabilité de l’intermédiation financière :

- les déposants doivent recevoir R par unité de dépôt
- l’IF doit avoir un rendement qui excède le coût total de délégation
- l’entrepreneur doit dégager un rendement au moins identique à celui qu’il
aurait obtenu sans intermédiation.
- En supposant 1 seul emprunteur et m déposants, l’intermédiation n’est pas
viable. La diversification des projets d'investissement est la clé de la
viabilité de l'intermédiation.
 - Plus l’IF diversifie les prêts qu’il accorde, plus il réduit la probabilité
d’occurrence de rendements extrêmement bas (loi des grands nombres)

Plus la banque est en capacité de diversifier les prêts qu’elle accorde et plus elle va
réduire la probabilité d'occurrence de rendements bas et donc réduire le risque de
ne pas être en possibilité de rendre ce que les prêteurs lui ont confié.
L’intermédiaire bancaire est plus le choix optimal quand le nombre d'emprunteur est
grand, car plus ce nombre est grand, plus la banque peut diversifier les
financements et donc la loi des grands nombres peut jouer. L'intermédiation a donc
d'autant plus de chance d'être la meilleure solution envisageable que le nombre
d'emprunteurs est grand. Dans le modèle de Diamond, plus le nombre de projets
financés par l’IF est grand et moins la dette de l’IF vis-à-vis des déposants est
risquée.

Portées et limites du modèle de Diamond (1984)

L'intermédiation évite la duplication des coûts de contrôle (et les problèmes de
passager clandestin), on évite m.K de coûts, et si tous les prêteurs devaient
chacun engager ce coût de contrôle K. Certains compteraient sur les autres pour
ce travail de contrôle, cela évite la duplication des coûts de contrôle et les
passagers clandestins. Ce n’est pas une histoire de savoir faire. Pas question ici
de « savoir-faire » des banques ou d’avantage informationnel, la banque n’est pas
un spécialiste mais elle évite la multiplication des coûts de contrôle. On peut avoir
une limite, neutralité au risque, il va donc introduire l’aversion au risque, contrat de
dette plus compliqué. Une autre limite est que cela ne dit rien sur la liquidité des
dépôts, or ce qu’on confie à la banque ce sont des dépôts liquides. On peut douter
que c’est vraiment une banque mais plus un intermédiaire financier. De plus, la
pénalité subi par l’IF peu réaliste. Ils disent que cette pénalité n’a peu de sens
mais l’obligation des fonds propres permet à l’intermédiaire financier de faire face
aux non remboursements de certains emprunteurs. Ainsi, Mieux vaut envisager
l’obligation pour la banque d’avoir des fonds propres (Holmstrom et Tirole, 1993).

Une banque est-elle d’autant moins risquée pour ses déposants qu’elle est grande ?
La banque ne fait pas qu’éviter la duplication des coûts de contrôle, elle évite les
problèmes systémiques. Elle a une fonction de contribution à l’économie et aux
financements, on a un intermédiaire financier qui met les ressources confié à la
disposition d’emprunteurs (les dépôts font les crédits, pas d’histoire de création
monétaire). Or, une banque est aussi un acteur au pouvoir de création monétaire,
la banque fait que ce sont les crédits qui font les dépôts. De plus, la banque
entretient des relations de long terme avec ses clients (Sharpe, 1990), ce qui lui
apporte un 'avantage informationnel, une capture de la clientèle et un pouvoir de
marché à concurrence imparfaite (en terme d’information). Des modèles mettent en
avant que du fait de l’association d’une activité de crédits et de gestion de dépôts,
elle développe plus d’informations, les informations qu’elle a de la collecte des
dépôts, elle utilise pour l’octroi de crédits. La fourniture jointe des services de
crédit et de gestion des dépôts (Fama, 1985) lui confèrent un avantage
informationnel.

Mais elle peut aussi en pâtir comme en témoignent les situations de rationnement du
crédit. Stiglitz et Weiss, en 1981 avec leur modèle de rationnement du crédits en
situation de crise d’asymétrie d’informations. C’est la situation dans laquelle l’offre de
crédit < la demande de crédit, la banque ne connaît pas les caractéristiques de
l’investissement entrepris par son client. Elle ne peut donc pas ajuster son taux
d’intérêt à la nature du projet financé et offre le même taux à toutes les entreprises.
Or il y a plusieurs types d’investissements : tous procurent le même rendement
moyen mais ne présentent pas le même risque par Besanko et Thakor en 1987.

C/ Intrinsèquement fragile

La deuxième grande justification à l’existence des banques est l’incertitude. Les

besoins de liquidité des prêteurs sont un obstacle majeur : les prêteurs sont aussi
des consommateurs qui vont avoir besoin d’effectuer des transactions, des
paiements et d’acheter des choses, et doivent conserver des liquidités. Si ils ont des
liquidités excédentaires, ils peuvent placer, mais s’ils perdent cette liquidité, ils ne le
feront pas. Les prêteurs ont ce besoin de rester liquide et les emprunteurs ont,
au contraire, besoin de fonds à long terme pour mener à bien leur projets
d’investissement productif. La banque est un intermédiaire capable de transformer
les ressources de CT de ses déposants en financements de LT tout en assurant ses
déposants de pouvoir récupérer leurs fonds à tout moment (contrat de dépôts). Cela
amène une deuxième grande justification de la banque, la banque va fournir une
assurance de liquidités des prêteurs tout en répondant aux besoins à moyen long
terme de financement des emprunteurs. Il y a une différence de maturité entre actifs
et passifs de la banque, elle donc aussi utile que fragile.

« Bank runs, Deposit insurance, and Liquidity », Douglas Diamond, Philip Dybvig,
1983, ils sont les premiers auteurs à fournir une explication formalisée du service de
liquidité que les banques offrent à leurs déposants et du caractère relativement
instable des contrats de dépôts bancaires qui en découle. Le service de liquidité est
associé à une fragilité intrinsèque et un risque de runs. Les contrats de dépôt sont
signés entre la banque et les déposants et répondent aux besoins de liquidités des
déposants qui ne sont pas seulement des prêteurs mais aussi des
consommateurs, qui ont des besoins de liquidités à certains moments. En
offrant des contrats de dépôts, les banques sont supérieures au marché car elles
permettent un meilleur partage du risque entre les déposants qui ne connaissent pas
leurs préférences de consommation. La banque duplique implicitement le contrat
d’assurance que les consommateurs pourraient souscrire auprès d’une mutuelle
d’assurance si leur « risque » (besoin impérieux de consommation à court terme)
était vérifiable (Lobez, 1997). Sur le marché, les déposant peuvent rester liquides et
ont un rendement inférieur à l’actif liquide. Ainsi, grâce à la banque même si choix
d’un actif sur le long terme, elle fournit un contrat d’assurance de liquidité.

Ces contrats de dépôts sont soumis à un risque de panique bancaire car ils
reposent sur la « transformation d’actifs illiquides en passifs liquides », le
financement des emprunteurs sont du LT alors que les dépôts sont des ressources
de court terme que les déposants peuvent récupérer à LT. Si tous décident de
venir récupérer leur dépôt à CT, alors que les rendements sont à LT, la banque
n’a pas de quoi rendre les dépôts à tous. Donc, faillite. Pour fournir aux déposants
l’assurance de liquidité, la banque se met nécessairement en position d’illiquidité,
elle assure la liquidité des déposants en ayant un actif illiquide. La réalisation de son
actif ne se faisant qu’en T=2 (LT), la banque n’a évidemment pas de quoi servir
l’intégralité des demandes de retraits si tous les déposants se précipitent
prématurément à ses guichets.

3 périodes : t = 0,1,2 : L’économie est caractérisée par une technologie de

production dont les rendements sont certains mais qui ne sont réalisés qu’en t=2
(pas de risque). L’interruption de la production en t=1 permet juste de recouvrir le
montant initialement investi. Les consommateurs identiques en t=0 font face à un
risque non assurable qui se réalise en t=1. En t=1, ils se découvrent désireux de
consommer soit en t=1 (type 1), soit en t=2 (type 2). Ces agents consommateurs
découvriront un t=1 si ce sont des agents de type 1 (=qui ont un besoin de liquidités)
ou de type 2 (=besoin de liquidités en t2). La banque va assurer ce risque avec le
contrat de dépôt. Une banque « liquide » n’apporterait aucune amélioration de bien-
être social par rapport à l’équilibre de marchés concurrentiels, si elle ne finance pas
l’emprunteur et détient simplement l’actif sans risque. Cet équilibre est caractérisé
par : r1 = 1 et r2 = R+, un équilibre de marché concurrentiel sans banque serait :
r1=1 r2 = R, si la banque investissait pas en technologie de production. Ceux qui
choisissent d’attendre, on donc un rendement supérieur.
Pour fournir aux déposants une assurance contre le risque d’être de type 1 (i.e. leur
permettre r1 > 1), la banque se met nécessairement en position d’illiquidité, elle
investit dans la technologie de production, l’équilibre de la banque « illiquide » se
caractérise par : r1 > 1, r2 < R, r2 > r1 (r1 est plus proche de r2 à meilleur partage
du risque), meilleur partage de risque. La banque n’a pas la capacité de vérifier le
type des agents quand il se révèle aux agents, information privée des agents, la
banque ne peut les obliger à retirer leurs dépôts. On arrive à deux équilibres de
Nash :
1. En cas de retraits simultanés en t=1, la banque sert les déposants dans
leur ordre d’arrivée au guichet jusqu’à liquidation de ses actifs (dont la valeur
en t=1 est supposée égale aux dépôts collectés).
2. Un déposant i, qui cherche comme tous les autres, à solder son compte en
t=1 (pour récupérer son dépôt), ne récupère le paiement contracté avec sa
banque que si le nombre de déposants qui le précèdent dans la file
d’attente ne provoque pas la liquidation de la banque. Les déposant sont
 dans une situation d’action stratégique, ce que chacun récupère. Equilibre
de run, du ruée au guichet, si les déposants de type 2 pensent que d’autres
épuiseront l’actif de la banque en t =1. La banque, même si ces actifs sont
peu risqués, fait faillite.

Quelles sont les solutions ?

- la garantie des dépôts pour prévenir les cas d’insolvabilité, qui complète la
présence d’un prêteur en dernier ressort censé intervenir en cas d’illiquidité.
Exemple : la Northern Rock au RU. Ce sont des dispositifs de garantie de
dépôts, la banque ne peut refinancer qu’une faible partie de ses prêts par les
dépôts de sa propre clientèles, et cela est censé empêcher les craintes, les
runs au guichets. Or, la complexité du système a joué contre lui.
- Suspendre la garantie des dépôts pour les agents de type 2 en t = 1. Mais
cela suppose de connaître les agents de type 1 et ceux de type 2, ce qui est
impossible. On servira les déposants par ordre d’arrivée au guichet, avant
d’arrêter de les servir à un certain moment (“contrainte de service
séquentiel”).

Ainsi, les enseignements tirés :

- si les banques naissent de l’imperfection des marchés alors les banques et
les marchés sont complémentaires
- les banques permettent la réalisation de transactions qui ne pourraient
pas avoir lieu sur le marché
- les banques sont des contrôleurs délégués : les épargnants leur confient la
gestion et la fructification de leur épargne
- les banques ne font pas disparaître les asymétries d’information qui justifient
leur existence
- la banque n’est pas une entreprise comme les autres, mais une institution qui
nécessite un encadrement, un réglementation

II. La Banque s’est transformée

A/ La mutation financière

Dans les années 1970 :

- Abandon du système de Bretton Woods, système de changes libres, il y a
une montée du risque de change
- Paul Walker, directeur de la FED augmente son txi directeur pour lutter contre
l’inflation. Or, avec les anticipations des hausses de txi, alors le risque du txi
monte
- C’est une période marquée par la stagflation qui est une forte hausse des
déficits publics et en même temps hausse des besoins de financement
des états. Ils cherchent alors des moyens de se financer qui soient moins
inflationnistes que le recours au crédit
La mutation financière est causée par l’arrivée de la globalisation :
- à l’échelle des marchés, c’est un décloisonnement entre le marché
monétaire (court terme) et le marché obligataire (long terme)
- à l’échelle des produits, il y a une extension de la gamme des produits
financiers. Avant, il y avait soit des produits liquides soit des produits
rentables. Désormais, les société d’investissement à capital variable (SICAV)
permettent aux agents d’investir dans des actifs à la fois liquides et rentables.
- à l’échelle des institutions : c’est l’intégration des activités financières :
les banques absorbent les OPCVM, et elles en viennent à offrir des produits
d’assurance avec les développement des assurances-vie. Il y a également
l’essor de nouveaux intermédiaires très actifs sur les marchés des titres

Il y a de nombreuses innovations :
- de produits : SICAV, les titres de créance négociables (à moyen terme), les
produits dérivés
- de marché : il y a l’essor de nouveaux marchés, les marchés dérivées et de
nouveaux segments de cotation
- de procédé : il y a l’incorporation de nouvelles techniques (carte à puce) ou
technologies (informatisation et automatisation des services bancaires : DAB,
GAB).

Ces vagues d’innovations découpent le monde en deux :

- les pays leaders comme les EU, le RU, le Canada dans les années 1970.
Cela vient du fait de leur tradition juridique de jurisprudentielle, tout ce qui
n’est pas interdit est autorisé. Cela permet une innovation privée.
- Pays suiveurs : en Europe, dans les années 1980, les pays émergents dans
les années 1990, la tradition juridique de droit civil (tout ce qui n’est pas
autorisé est interdit) explique l’innovation ait été essentiellement publique

William Silber : les innovations financières sont développées en réponses à trois

types de contraintes :
- les risques
- la concurrence
- la réglementation (que l’on contourne pas la titrisation)
Les innovations sont essentielles car le coût de contournement de la contrainte
par l’innovation est inférieur au coût d’adhésion à la contrainte.

Thomas Kane se focalise sur la contrainte réglementaire et établit la notion de

dialectique réglementaire, c’est un processus perpétuel de réglementation-
innovation-réglementation qui est un jeu entre régulateur et banques.

Il y a plusieurs conséquences à ces globalisations et innovations :

Les avantages :
 - plus large éventail de produits offerts
- gestion des risques facilitée
- diminution des coûts de transaction
- meilleure diffusion de l’information (NTIC).
Les inconvénients :
- résurgence de l’instabilité financière (bulles spéculatives, krachs, crises
bancaires, crises de change)
- montée du risque systémique (risque de défaillance globale du système)

Il y a le cas français : Au seuil des années 1970 :

- prédominance de l’intermédiation financière
- faible concurrence entre les institutions financières : cloisonnement et
spécialisation des établissements et le secteur bancaire est nationalisé
- un encadrement strict de la distribution du crédit et des opérations financières
avec l’étranger par les autorités monétaires
⇒ Réactions au nouveau contexte international :
- volonté politique de réformes financières
- accélération des innovations financières (portées par les NTIC) permettant
de desserrer les contraintes existantes en termes de réglementation, de
risques, et de concurrence
⇒ Il se développe par conséquent une politique de libéralisation financière :
- déréglementation active dans le secteur bancaire, il y a la fin du système de
bonification des taux d’intérêt en 1985, de l’encadrement de crédit en 1986,
fin du contrôle des changes
- ouverture et décloisonnement des marchés (il y a la réforme du marché
financier en 1985), extension de la gamme des titres offerts et
- déspécialisation des banques : en effet, la loi bancaire de 1984 encourage
les banques universelles.
- Il y a l’essor des marchés de titres

B/ La banque, acteur de la globalisation financière

Cette globalisation financière, les banques ne l’ont pas subi passivement mais elles
en sont un des acteurs principaux. Concernant l’essor des marchés, elles ont
développé des activités de marché (gestion de titres, conseil) et elles se sont
adaptées à de nouveaux produits comme les assurances. Concernant, l’essor des
marchés de capitaux, elles ont de plus en plus financé leur activités à court terme
sur les marchés. De plus concernant l’essor des nouvelles technologies, elles les
ont intégré à leur processus de production, elles les ont standardisé et les ont
ajouté à de nouveaux outils et enfin elles ont participé à la montée par conséquent
du risque opérationnel.

C/ Une fragilité accrue au cours des années 1990-2000

La taille des banques s’est accrue : la concurrence s’est accrue des années 1980
et cela a entraîné un vaste mouvement de concentration dans les années 1990-
2000. De nombreux groupes bancaires sont devenus “too big to fail”, en cas de
chute, ils entraînent tout le système en entier. Ainsi, cela est en lien avec
l’augmentation du taux de concentration.On a pu tenter de limiter de trop fortes
augmentations de la taille des banques :
- au XXe siècle, les banques américaines ont été limitées par le Banking Act
qui comprenait le Glan Steagal Act (1933, abrogé en 1999), ce qui explique
que leur taille soit souvent moins importante que celles des plus grosses
banques européennes.
En effet, en 2008 : EU : 8000 Banques et 14 000M de dollars contre 35 000M de
dollars pour seulement 6000 banques. Certains rapports étaient censés imposer la
séparation d’activités ou autres (comme le rapport Liikanen en UE), ils n’ont pas été
si efficace et de plus avec la crise, la taille des banques s’est stabilisée. Le
rapport Liikanen a livré un diagnostic du problème de structure des
établissements bancaires européens. Il a constaté ‘l'augmentation de la taille des
bilans bancaires (rapportés au PIB de l’UE) et cela particulièrement dans les pays
PIIGS touchés par les bulles de crédits et plus tard par la crise des dettes
souveraines. En fait, deux tendances se conjuguent :
- forte augmentation de la taille des bilans bancaires
- diminution du nombre d’établissements bancaires
⇒ émergence de très grands groupes bancaires en position dominante sur plusieurs secteurs
de marché : Deutsche Bank, HSBC, BNP Paribas. L’éventail d’activité des banques
s’est élargi, et cela a des conséquences :
Avantages :
- sur le plan de l’efficacité économique, réalisation d’économies de gammes
- diversification protectrice : si une activité rapporte moins, d’autres peuvent
venir compenser cette baisse (Modèle de la banque universelle à
l’européenne).
Inconvénients :
- mise en danger des dépôts de la clientèle (risques de marché auxquels celle-
ci n’est pas censée être exposée)
Les banques s’éloignent en effet des besoins de l’économie réelle, et
notamment du financement des PME, qui ont pourtant besoin d’elles.

L’internationalisation de l’activité bancaire a plusieurs conséquences. L’avantage

est une meilleure capacité de résistance des systèmes bancaires nationaux aux
chocs asymétriques. Il y a cependant des inconvénients :
- risques accrus de choc mondial (symétrique)
- risques accrus de contagion, entre filiales d’un même groupe installées dans
différents pays

Les banques ont externalisé leur coeur de métier, l’externalisation : en général,

cela concerne les activités périphériques (comptabilité, informatique) mais dans le
cas des banques, l’externalisation concerne la gestion des risques, que la banque
ne gère plus elle-même. Elle se concentre sur la titrisation de ces risques, ou les
dérivés de crédit. (+ prêt à effet de levier). La banque, d’expert en sélection et
gestion des risques, devient l’experte du transfert des risques. Cela a changé leur
comportement face au risque, désormais, elles n’ont plus à assumer les risques pris.

Le levier d’endettement des banques s’est accru, de plus en plus de dettes (=

augmentation des actions, le capital se répartit entre un petit nombre d’actionnaires)
et de moins en moins de fonds propres. Il y a une augmentation du rapport total des
actifs sur fonds propres, les actifs augmentent plus que proportionnellement aux
fonds propres . Cela pose problème car les banques ont une moindre capacité à
absorber les pertes. La cause du phénomène d’augmentation du levier
d’endettement des banques, selon Adami, De Marzo, Hellnig et Pfleiderer, est les
garanties publiques explicites dont bénéficie le secteur bancaire. En effet, l’état se
positionne comme le prêteur en dernier ressort de ces banques et apporte son
aide en cas de problème. Ainsi, les investisseurs sont rassurés et les banques
peuvent s’endetter beaucoup sur les marchés des titres. Pour autant, on ne peut
supprimer ces garanties pour régler le problème. Il faut plafonner le levier
d’endettement, à l’aide d’un ratio de levier ⇒ Accords de Bâle 3 : il faut que les fonds
propres soit supérieurs à 3% des actifs de la banque, cela n’est pourtant pas suffisant selon
eux, ils devraient représentaient plus de 15% des actifs.

III. Les pathologies bancaires

A/ Les paniques bancaires

Du fait qu’elles soient structurellement illiquides, les banques sont exposées à un

risque de panique. La prévention de telles paniques constitue une justification
de l’intervention des pouvoirs publics dans le secteur bancaire. Il existe des
modèles qui raisonnent à partir d’une banque représentative :

⇒ Diamond, Dybvig : c’est le modèle de la ruée bancaire, et il met en avant le

défaut de coordination des déposants.

⇒ Bhattacharya, Jacklin : le modèle des ruées informationnelles. Les ruées se

produisent en raison du mauvais signal sur le rendement futur de l’actif bancaire.
S’ils reçoivent un mauvais signal, comme quoi le rendement de l’actif est faible ou
insuffisant et que donc leur banque risque la situation d'insolvabilité. Alors, ils se
ruent au guichet. Dans ce modèle, la panique se produit après extraction d’une
information.

Autre modèle de ruée informationnelle, celui de Chari et Jagannathan, 1988. La

panique vient d’un problème d’extraction d’information, d’une confusion des
déposants, la crainte de l’insolvabilité qui provoque un phénomène d’illiquidité.
Distinction ruées efficaces et non :
- en information parfaite où il n’y a pas de problèmes d’extraction de
l’information, les ruées peuvent être rationnelles et efficaces, elles peuvent
sanctionner un établissement qui gère mal son actif
- en information imparfaite, la ruée peut être inefficace car elle peut être
provoquée par une rumeur qui émet un signal. Il va être rationnel de se ruer
au guichet du fait du signal négatif, mais inefficace car sanctionne un
établissement qui ne devrait pas l’être

Dans ce modèle, on distingue des agents patients et impatients et informés et

non, on a des agents patients non informés qui prennent leur décision en fonction
de la file d’attente qu’ils observent, si elle est importante, ils savent que rendements
actifs faible et qui doivent retirer leur dépôt au guichet de la banque. Or, parfois elle
importante car il y a une forte propension d’agents impatients inefficace. C’est la
longueur de la fil d’attente, qui mène des agents non informés, à ruer et développer
une panique inefficace. Ces modèles permettent d’étendre la compréhension de
ces phénomènes de panique à un problème informationnel qu’on avait pas. Il faut
suspendre quand on peut la convertibilité des dépôts et faire en sorte que le
gouvernement intervienne en tant que prêteur en dernier ressort.

On a 3 grands ensembles :
- le défaut de coordination des déposants
- les ruées informées
- la confusion d’extraction d’info possible qui mènent à des ruées

Il existe une autre source de panique, qui semble dire plus de choses sur ce qu’il
peut se passer aujourd’hui en cas de crise du système interbancaire. Il faut
raisonner non à partir d’une banque représentative, il faut se représenter le système
bancaire dans son exemple et les banques en réseau. La panique peut provenir
non d’un défaut de coordination entre déposants mais entre banques sur marché
interbancaire. Ce marché interbancaire permet aux banques d'accéder à de la
liquidité, en échangeant excédent et besoin de liquidité. Elles mutualisent leur
risque de liquidité sur ce marché, elles se prêtent et empruntent les unes aux
autres. Elles détiennent des créances les unes sur les autres et peuvent récupérer
leur dépôt quand elles veulent. Ce sont des prêts et emprunts à courte échéance, le
risque d’illiquidité peut provenir d’un non renouvellement d’un prêt sur
marché interbancaire.

A partir milieu années 80, il se développe des modèles qui montrent rôle positif
de ce marché interbancaire, qui permet aux banques de gérer leur illiquidité. Le
modèle de Battacharya et Gale : Quand il y a un choc de liquidité, les banques
résistent mieux si elles sont en capacité d’emprunter sur marché
interbancaire. Ce marché est présenté comme un lieu de mutualisation des risques
de liquidité qui contribue à faciliter les relations banques et déposants car banque
accèdent à la liquidité facilement. Plus elles ont un accès à la liquidité moins elles
vont avoir à gérer par elle même leur risque de liquidité, plus elles peuvent
augmenter la part des crédits à leur bilan, à LT. Elles mutualisent leur risque de
liquidité et augmentent les ’investissements de long terme, plus rentables.Or, il peut
se produire une situation de pénurie sur le marché interbancaire, dans modèle
Ba/G, ils montrent un problème de passager clandestin dans gestion du risque
d’illiquidité. On a un arbitrage entre la part du risque d’illiquidité que la banque
peut gérer sur marché interbancaire et la part qu’elle doit gérer en propre. Or,
si il y a une asymétrie d’information sur la part d’actif liquide détenue par banque, les
banques peuvent tricher et compter plus sur le marché interbancaire pour gérer
risque d'illiquidité. Or, cela mène à une perte confiance sur le marché
interbancaire où toutes les banques suspectent les autres de ne pas avoir d’actifs
liquides. Les banques doutent de la solvabilité des autres et leur fait de pouvoir
rembourser ce qu’elles empruntent.

Dans ces modèles de panique sur le marché interbancaire, il est compris la

possibilité de mauvais signal par les banques et qui amène la panique et
provoque la ruée sur marchés interbancaires. Cela est en lien avec le problème de
sélection adverse qui résulte de l'asymétrie d’information. Si les banques sur le
marché interbancaire avaient une information parfaite sur la qualité des autres
banques emprunteuses, alors il n’y aurait pas de problème de sélection adverse.
Mais la réalité est différentes et les banques ne parviennent plus à distinguer les
bonnes des mauvaises banques emprunteuses. Ainsi, les banques prêteuses
augmentent txi du prêt, jusqu’à une certaine limite possible. Puis, elles vont refuser
de prêter. Il faut que la banque centrale intervienne pour éviter la paralysie totale du
marché interbancaire.
On fait référence à des modèles de fin années 80 mais ces modèles de
panique interbancaires restent assez éclairant de la situation récente pendant la
crise 2007-2008. Ils conservent une actualité forte, car cette crise a illustré la
possibilité d’une ruée des déposants au guichet comme la ruée au guichet de la
banque britannique, la Northern Rock en 2007, même si relativement limité. Ce
qui est frappant, c’est la dépendance des banques, et la forte paralysie possible de
ce marché. La crise financière, de 2007 aux EU a entraîné une crise systémique en
septembre 2008, caractérisé par une paralysie totale du marché interbancaire, aux
EU comme en ZE. Les banques refusaient le prêt aux autres et ne pouvaient plus se
procurer des liquidités sur le marché interbancaires. Or, étant en rupture de
liquidités sur le long terme, elles deviennent insolvables. La seule façon de couper
court à cette situation est que la BCE intervienne sur le marché en apportant des
liquidités aux banques, en leur octroyant de la monnaie centrale à des conditions
très accommodantes, allant à l’encontre des principes théoriques du prêteur au
dernier ressort. L’octroi doit se faire à des conditions plutôt restrictives
qu’accomodantes.
B/ Risque systémique et contagion des paniques bancaires

Le risque systémique est un risque associé aux faillites bancaires, cela vient de
l’effet de contagion de ces paniques. Le risque systémique est un effet de
dominos, on a une ruée → faillite banque → faillite autre banque → puis autre jusqu’à
crise. On a pas un phénomène d'auto alimentation de spirale, et ce risque
systémique existe que si le cadre d’analyse fait de l’instabilité non pas un résultat
d’un choc endogène mais exogène. Le risque global est représenté comme un
risque de contagion et d’effet de dominos. On a un choc néfaste concernant un
marché qui va se répercuter sur d’autres marchés, un choc macroéconomique qui va
toucher plusieurs banques en même temps dans le cadre d’un choc exogène. Cela
mène à effondrement du crédit qui rompt le fonctionnement du financement, c’est le
coût des crises financières sur l'économie réelle.

Comment la crise devient globale par contagion et propagation des difficultés, elle
va s'opérer par les ruées des déposants, qui vont être contagieuses et qui vont
s'enchaîner d’une banque à l’autre. C’est un prolongement des modèles de ruée.
Mais là, c’est plus une ruée bancaire, dans un établissement seulement mais c’est
une ruée qui se répercute dans un autre et un autre et qui mène à contagion. Quand
la contagion vient des ruées déposants, cela est en lien avec la perte de
confiance des déposants : la faillite d’une banque qui par effet de contagion
provoque celle d’autres banques.
Le modèle Freixas distingue deux mécanismes d’une contagion d’une faillite
bancaire à une autre :
- un de contagion spéculative, lié à des évènements aléatoires, la faillite
d’une banque modifie le comportement des déposants d’une autre et mène à
une ruée au guichet de cette banque et ainsi de suite avec les autres
banques. Cela repose sur un comportement mimétique des déposants à la
base des défaillances contagieuses
- un de contagion par similitudes des actifs. Elle se produit quand les
banques ont un actif qui se ressemble, et qu’elles composent leur bilan de la
même façon. Elles ont toutes les deux des actifs dont les rendements sont
corrélés. Dans ce cas là, le défaut d’une banque causée par une faible
rentabilité des actifs, informe les investisseurs des autres banques qui
possèdent des actifs qui se ressemblent, et donc il y a également panique et
les ruées s'enchaînent
Ici, c’est un choc exogène qui est à la base de la contagion.

De plus, il y a la contagion par les liens interbancaires, le modèle d’Allen et

Gale, qui se focalise sur le rôle interbancaire avec un modèle de la boule de neige
qui explique comment un petit choc dans un domaine peut mener à une pénurie
globale de liquidité via les liens interbancaires. On parle du réseau d’interbancarité,
en lien avec les relations entre banques sur les marchés interbancaires. Les
banques sont toutes créancières les unes des autres sur marché
interbancaires. Ainsi, la faillite d’une banque A, du fait d’un choc, qui ne peut
rembourser la banque B ⇒ alors baisse actif banque B qui se retrouve en difficulté de
rembourser une banque C et qui la rend donc en difficulté. Il n’y a pas de
transmission de la difficulté via les comportements déposants ou investisseurs, mais
bien contagion de difficultés via les relations des banques sur le marché
interbancaire.

Mais il existe plusieurs schémas de relations possibles et la contagion dépend

de la forme de relation. Soit elle est dans les deux sens, ou soit elle ne l’est pas,
ainsi la structure du marché interbancaire a une influence sur la vitesse et
l’ampleur de la contagion.
- Soit une structure complète où les banques sont symétriquement liées.
⇒ situation peu vulnérable car les effets d’une crise de liquidité sont absorbés par
un nombre plus important de banques.
- Soit une structure incomplète : les banques sont liées seulement aux banques
adjacentes (A prête à B qui prête à C qui prête à A) ⇒ situation particulièrement
vulnérable.

Il existe une troisième forme de contagion, qui a opéré pendant la crise financière
2007-2008 et elle se fait par les variations de prix d’actifs en cas de chocs de
liquidités. Quand une banque est en situation d’illiquidité, elle va devoir pour faire
face à ses remboursements liquider des actifs pour se procurer les liquidités dont
elle a besoin. Les modèles de 78 et 2008, montrent que si les marchés
interbancaires étaient parfaits et complets, toute les banques illiquides mais
solvables trouveraient à se financer mais ils sont imparfaits et incomplets. Cela est
mis en avant par le modèle de Cifuentes, Ferrucci et Shin : dans ce modèles de
contagion, et les autres on prend en considération l’incomplétude des marchés
interbancaires sur lesquels des banques solvables et illiquides ne trouvent pas ce
dont elles ont besoin pour leurs problèmes d'illiquidité. Cela mène à une vente
d’actifs qui entraîne une baisse des prix des actifs qui dégradent le bilan des
banques et qui obligent la vente d’actifs jusqu’à accentuer le problème d’illiquidité
et provoquer l’insolvabilité. On a encore un élément exogène qui provoque
problème de la contagion, comme le recul du cours boursier et les liens
interbancaires ne font qu’augmenter les difficultés. On appréhende les difficultés
bancaires et arrive jusqu’à situations de risques systématiques et crises
systématiques. Elles sont représentaient comme le produit de choc qui se transmet
par phénomènes de contagions, de ruées de déposants, interbancaires, de
contagion par des variations prix actifs, liées aux ventes auxquelles les banques
doivent procéder du fait du problème de liquidité.

Chapitre II : Financement de l’économie et systèmes financiers (les

interactions entre banques et marchés, un aperçu global)
Lorsque l’on parle de financement de l’économie, on se réfère au financement :
- des entreprises : investissement productif
- des administrations publiques : dépenses publiques
- des ménages : investissement immobilier

I. Les modalités du financement de l’économie

A/ Autofinancement et financement externe

L’études des modalités de financements de l’économie met en évidence le rôle des

banques dans l’économie. Or, ce rôle ne semble plus rempli comme elles le
devraient.. Les systèmes financiers au fur et à mesure qu’ils se développent,
deviennent de plus en plus intermédiés et ils trouvent à se nourrir mutuellement et
réciproquement. L’idée selon laquelle la mutation financière des années 80/90 se
serait opérée en réduisant la part des banques dans le financement
économique n’est pas tant en adéquation avec la réalité. La place des banques
au sein des systèmes financiers n’a pas diminué avec le développement des
marchés mais elle s’est modifiée.

L’autofinancement, c’est le financement de l’investissement par l’épargne brute.

L’épargne brute = revenu brut - dépenses de consommation
= revenus primaires + revenus secondaires - dépenses de consommation

Il existe deux cas :

- Soit EB < FBCF. Alors, il y a besoin de financement et il faut se tourner vers
du financement externe. Ainsi, une partie du financement va provenir d’une
autre unité productive ou d’un autre secteur. C’est le cas normalement des
entreprises, des administrations publiques (pour les dépenses publiques).
- Soit EB > FBCF. Alors, l’entité est en capacité de financement et
s’autofinance. C’est normalement les ménages dans cette situation.

B/ Financement direct et financement indirect

Les administrations publiques qui ont des investissements à financer et des

dépenses publiques à opérer, elles ne le financent pas complètement grâce à
leurs recettes (impôts/cotisations). Elles se trouvent donc dans une situation de
déficit de financement, et trouvent le financement chez les ménages avec les
investissements immobiliers. Il demeure une importance du financement des
entreprises puisqu’elles sont le moteur de l’investissement et de la croissance, la
séquence de comptes courants permet de comprendre comment se constituent
les revenus primaires des secteurs qui sont distribués secondairement.
Le système financier organise la rencontre entre les agents qui ont un besoin de
financer et les agents à capacité de financement. Cette rencontre s’opère selon deux
modalités :
- financement direct : les agents a besoin de financement émettent des titres
sur des marchés primaires que viennent acheter sur les marchés secondaires
les agents à capacité de financement (actions, obligations, titres de créance
négociables). C’est du financement de marché, désintermédié.
- financement indirect : en sollicitant un crédit auprès d’une banque. Un
intermédiaire financier entre en jeu comme la banque avec les crédits.

On a vu que l’activité des banques s’est transformée, cette mutation

s’accompagne d’un développement de l’intermédiation de marché. Il y a eu
l’apparition de nouveaux intermédiaires financiers (comme les fonds
d’investissement et les fonds de pension).Or, ces intermédiaires financiers achètent
des titres, en cela c’est du financement direct mais également indirect, la
frontière se brouille. Ainsi, l’augmentation de l’intermédiation de marché signifie que
la frontière financement direct et indirect est de moins en moins visible.Cela permet
à des ménages d'accéder à des financements directs, car a priori le financement
direct était réservé aux entreprises et AP. Ainsi, avec des crowdfundings les
ménages accèdent au financement direct, sur ces plateformes ils prêtent surtout
mais peuvent aussi être emprunteur. Il y a des distinctions qui étaient nettes il y a
des décennies, qui ne le sont plus désormais. Il y a des formes de financement
qu’on ne sait plus où mettre dans la distinction habituelle. Il y a un effacement de la
distinction entre financement de marché et financement intermédié du fait des
transformations de l’intermédiation des banques. Ce qui s’est développé c’est
l’intermédiation de marché : un mix des deux types de financement : marché et
intermédiation.

Il se développe également des formes de crédits non bancaires, les crédits

commerciaux, entre entreprises et fournisseurs. Ces derniers donnent un grand délai
de financement de trésorerie. Il y a plein de formes de crédits non bancaires. Dans
certains pays où l’accès aux crédits bancaires est difficile, ces formes de crédits
comme celui commercial peuvent être une solution. Or, cette forme de crédit non
bancaire n’est pas forcément du financement indirect, en effet si le crédit se fait
entre entreprises, c’est du financement direct (comme le crédit commercial). Se
développe aussi le financement intragroupe, largement développé avec l'essor des
multinationales dans l’autofinancement.

II. La fonction d’un système financier

A/ Système de paiement

Les transformations des banques affectent aussi la fonction même des

systèmes financiers, comme l’ensemble des institutions qui permettent la mise en
relation des agents à capacité de financement et ceux à besoin. Les marchés ne
sont plus tant des lieux de mise en relation, et les entreprises font usage aussi des
marchés pour leur financement. Ces systèmes qui sont censés mettre en relation les
agents deviennent des milieux de mise en relation entre des intermédiaires
financiers bancaires et des intermédiaires non financiers.

Il faut fournir un système de paiement efficace pour faciliter les échanges de biens,
de services et d’actifs :
- mise en circulation d’instruments de paiement (monnaies métalliques,
monnaies papiers, scripturale)
- garantie de la convertibilité des monnaies
- bonne gestion des moyens de paiement
- un système de compensation interbancaires

Il faut une plus grande efficacité du système de paiement portée par :

- la dématérialisation des signes monétaires : de l’or aux monnaies papier, puis
à la monnaie scripturale
- la dématérialisation des instruments de paiement : chèque, avis de
prélèvement, vivement automatisés, prélèvement automatique, etc ..

B/ Collecte de l’épargne

Les intermédiaires financiers agrègent, par la collecte de l’épargne, la richesse des

ménages, et en font des ressources en capital utilisables par les entreprises.

C/ Un transfert des ressources

Il faut fournir des moyens de transfert des ressources économiques :

- dans le temps : prêts et emprunts
- dans l’espace : mobilité internationale des capitaux
- entre les entreprises

D/ Une gestion des risques

Dans le système financier, il y a un transfert de fonds mais aussi de risques :

- un contrat d’assurance transfère le risque sur la compagnie d’assurance
- actionnaires et créanciers (y compris les banques) supportent le risque de
faillite de l’entreprise dans laquelle ils ont investi
- tous les produits dérivés sont des instruments de transfert des risques

E/ Production d’information

La production de l’information est nécessaire aux décisions financières des

agents :
 - information publique contenue dans le prix des actifs financiers, les taux
d’intérêt, les taux de change. En effet, il est censé y avoir eu recherche
d’information par les acteurs financiers avant offre sur le marché financier.
- problème : si l’on n’utilise plus que le prix de marché pour prendre des
décisions financières, ce prix de marché se vide de son contenu
informationnel.
- information privée produite par :
a. les agences de notation : évaluation du risque de défaut
b. les banques : information via la gestion des comptes de dépôts,
scorings …

F/ Résoudre les problèmes d’incitation

Les problèmes d’incitation sont liés :

- aux asymétries d’information :
a. sélection adverse
b. aléa moral
Il existe des solutions comme la production d’information, la prise de participation
dans les projets des emprunteurs, les contrats de prêts incitatifs, le cautionnement.

- aux conflits d’agence : par exemple, dans le cadre de la délégation des

responsabilités des actionnaires aux dirigeants de l’entreprise.
Les solutions sont : rémunération indexée sur la performance de l’entreprise (stock
options), OPA/OPE

III. La typologie et la structure des systèmes financiers

A/ Le système oriente la banque et le marché

Hicks distingue :
- économie d’endettement : une prédominance du financement intermédié
(crédit)
- économie de marchés de capitaux : prédominance du financement direct

Les économistes Allen/Gale, Levine, Rajan et Zingales distinguent plutôt :

- d’un côté le Bank-based system : les banques dominent à la fois dans le
financement de l’économie et dans la gouvernance des entreprises
a. La rencontre est indirecte, via des intermédiaires financiers, entre
agents à capacité de financement et ceux à besoin de financement
b. une gestion des risques par mutualisation (partage des risques entre
un grand nombre d’individus)
c. une forte concentration du capital des entreprises
d. les entreprises sont liées, voir contrôlées, par un petit nombre de
grandes banques peu spécialisées (banques universelles)
 - Market-based system : les marchés de titre plutôt que les banques
a. Une rencontre directe
b. une gestion des risques par transfert
c. une forte fragmentation du capital, détention directe des actions
d. des dirigeants soumis aux investisseurs, il y a une discipline du
marché
e. un secteur bancaire étroit et spécialisé (banque d’affaires /
commerciales)

B/ Quelle orientation est la plus efficace en terme de développement financier

(en terme d’accès à une gamme étendue de services financiers)

Pour cela il faut mesurer et comparer différents éléments :

- intermédiation financière :
a. Taille : actif des banques/PIB ; actifs des intermédiaires financiers/
PIB
b. Activité : crédits/PIB ; dépôts/PIB ; primes d’assurance/PIB
c. Efficience : marge d’intermédiation/actif total des banques ; frais
bancaires généraux/actif total des banques
d. Concentration : actif des 3 ou 5 plus grandes banques/ actif total du
secteur
- Marchés financiers :
a. Taille : capitalisation boursière/PIB ; actions émises/PIB;
obligations/PIB
b. Activité/Liquidité : volume total des transactions boursières/PIB
c. Efficience : volume total des transactions boursières/capitalisation
boursière (un marché petit mais actif présentera un ratio élevé tandis
qu’un marché grand mais peu actif ou peu liquide présentera un ratio
faible)

Levine, Demirgüç-Kunt : classent les pays en systèmes orientés banque et en

systèmes orientés marché. Si le ratio crédit/capitalisation :
- est élevé, alors le système est orienté vers la banque
- est faible, alors le système est orienté vers le marché.
En dessous de la valeur médiane (à l’échelle mondiale) du développement de
l’intermédiation et du développement des marchés boursiers, le pays appartient à la
catégorie, peu développé financièrement. Autrement dit, trois catégories de
structures financières :
- peu développée
- orientation banque
- orientation marché

Résultats :
 - Dans les pays riches :
a. Intermédiaires financiers/marchés de titres sont plus importants,
actifs et efficients
b. les systèmes financiers sont plus développés
c. les marchés boursiers tendent à être plus efficients que les banques
⇒ les pays convergeraient vers l’orientation marché à mesure qu’ils
s’enrichissent

Comment expliquer la différence, au sein des pays riches, entre pays anglo-saxons
(marchés) et pays européens (résistance des intermédiaires financiers). Il y a une
incidence de la tradition juridique, tradition common law contre tradition de droit
civil. Il y a des limites :
- c’est une vision très linéaire du développement financier
- comment expliquer, non seulement la résistance, mais bien le développement
des intermédiaires financiers en parallèle de celui des marchés dans les
années 1980 en Europe

Levine, “Bank Based or Market based system : which is better”(synthèse du

modèle)
système orienté banque système orienté marché

Points positifs - production d’information - des marchés

- permet aux ménages de dynamiques et profonds
s’endetter et gérer leur incitent les investisseurs à
risques de liquidité y rechercher des
- capacité à contrôler les placements, car ils
entreprises et à les peuvent facilement en
contraindre à rembourser, tirer profit
car on est sur une relation - possibilité d’indexer la
de long terme rémunération sur les
performances de
l’entreprise, mécanisme d
bonne gouvernance
(OPA/OPE)
- diversification des
risques

Points négatifs - banques “too big to - la révélation de

fail” l’information par le prix de
- problèmes de collusion marché peut réduire
(entente secrète) entre les l’incitation des
banques et les investisseurs à rechercher
entreprises qu’elles de l’information
financent, au détriment - la liquidité du marché
des épargnants peut finalement
- exploitation de rente décourager un contrôle
défavorable à rigoureux des entreprises
 l’innovation/obstacle à émettrices, car les
la concurrence investisseurs peuvent se
débarrasser facilement de
leurs titres
Ce modèle reprend plusieurs analyses :
- du Financial Services view : ce qui importe n’est pas tant l’orientation marché
ou banque des systèmes financiers mais l’existence d’arrangements
financiers (contrats financiers), qu’ils soient conclus sur des marchés ou
avec des intermédiaires, afin qu’il permettent de réduire les imperfections
de marché et de fournir des services financiers
⇒ l’ensemble de ces arrangements améliore la liquidité et le partage de l’information,
l’exercice du contrôle et facilite la mobilisation de l’épargne.

- du Legal system view : l’importance du système légal pour promouvoir le

développement financier

⇒ la finance c’est l’ensemble des contrats financiers qui requièrent un cadre

garantissant leur bonne exécution. Les systèmes légaux déterminent la plus ou
moins grande facilité avec laquelle les contrats financiers peuvent être
conclus.
⇒ Résultat : quels sont les déterminants du développement financier ? Ce n’est pas
la structure des systèmes financiers mais le “Financial services view” ainsi que les
variables légales.

Les travaux de La Porta, Lopez de Silanes, Shleifer, Vishny ouvrent à la relation

entre finance et croissance. Cette relation est à deux sens, la croissance est un
moteur de la finance et inversement. Dans une économie en croissance, il y a des
possibilités de financement qui mènent à des recettes et donc à de la croissance.
Quand on veut se concentrer sur un lien à un sens et démontrer empiriquement que
la finance entraîne une chose, on est bloqués car il faut neutraliser la causalité
inverse, cette simple corrélation ne nous renseigne jamais sur le sens de la causalité
(ne pas confondre causalité et corrélation). Or, les travaux en droit et finance
démontre que le droit est une variable explicative de la finance, on tient une
variable qui explique le développement financier mais qui n’est pas expliquée
par la croissance. C’est ce que l’on appelle une variable/composante
instrumentaliste. Ainsi, ils expliquent que le cadre juridique définit le contenu des
contrats et les conditions de leur exécution. La protection accordée aux
investisseurs individuels est un déterminant important de la faisabilité des contrats
financiers. Les différents modèles des pays :

1. Le modèle anglo-saxon de common law favoriserait l’accès aux

financement, notamment aux financements de marché :
- il permet de conclure des contrats plus diversifiés
 - il est plus adaptable
- il protège mieux les intérêts des créditeurs ou des actionnaires minoritaires

2. A l’opposé, le système européen de french civil law serait un frein au

développement de relations financières du fait de son caractère centralisé
rigide, moins soucieux des intérêts particuliers que ceux de l’état. Il inciterait
à la concentration du capital et conférerait plus de poids aux institutions
financières à même de prendre des garanties/de faire exécuter les contrats.

Le droit est un élément important mais pas exclusif du développement financier, il

y a beaucoup d’autres déterminants du développement financiers. Des déterminants
dans un cadre institutionnel :
- La culture (via notamment le rapport au risque, à l’incertitude) et son
influence sur le type de développement financier, la culture est large et donc
plusieurs regards: une plus grande aversion à l’incertitude à orientation
banque. (article début années 2000, chapitre IV, sur financement de l’éco et
système financier).
- La religion (cf. Max Weber « L’éthique protestante et l’esprit du capitalisme
»).
- La structure productive (petites/grandes entreprises, secteurs d’activités à
plus ou moins grande dépendance au financement externe).
- la protection sociale, les régimes de retraite; par exemple, un besoin accru
de marchés si on a le système de retraites par capitalisation avec une
gestion par des fonds de pensions : intermédiation non financière, donc
contribue au développement d’une intermédiation de marché. Cela va
contribuer au développement d’une intermédiation non bancaire.

Ils peuvent expliquer pourquoi les systèmes financiers se développent davantage

sur la base d’une intermédiation financière. La structure de l’économie importe, si
petites ou grandes entreprises ce n’est pas la même chose. Le type de secteurs qui
prédomine dans l’économie peut être aussi considéré comme un facteur important
pour l’analyse financière.

L’idée qui prévalait était que le développement des marchés mènerait à une
désintermédiation financière, dans les années 80-90. Ainsi, beaucoup voyaient le
développement des marchés de capitaux comme une force qui allait remplacer le
crédit bancaire: un processus qui entraînerait la disparition du crédit bancaire.

C/ Depuis les années 1980, assiste-t-on réellement à une désintermédiation ?

Aujourd’hui, on a le développement des fintechs, de nouveaux acteurs qui

associent la maîtrise d’une technologie et le marché financier. La diminution du
rôle des intermédiaires financiers, et surtout des banques, a souvent été
présentée comme un phénomène moteur de la globalisation financière. Ce
processus a été désigné sous le terme de « désintermédiation financière » supposé
décrire une diminution notable des financements intermédiés dans le total des
financements des entreprises. Il ne faut pas sous-estimer la capacité d’adaptation
des banques. Cette désintermédiation bancaire n’était pas démontrée, pour en
témoigner, il faut rapporter les financements intermédiés correspondant à des
financements bancaires sur le total des financements. On obtient le taux
d’intermédiation bancaire (si on prend financier, on prend plus large), dans ces
financements intermédiés, il faut une vision large, il faut prendre en compte : les
crédits octroyés par les banques, les titres que les banques achètent aux
entreprises/AP qui les émettent. La frontière entre finance directe et indirecte est
brouillée car les banques ont adossé une partie de leur activité sur les marchés.

Les travaux qui parlent de désintermédiation, ne faisaient pas ce calcul, qui

nécessitent de regarder les comptes financiers des secteurs institutionnels.
On ne sait pas dans les comptes nationaux ce que les banques détiennent comme
titres précisément. Il faut prendre les données en en cours, avec un problème
supplémentaire que si on prend en flux (que sur une année), si on veut observer
déformation du système, il faut travailler sur les encours, qui sont en valeur et qui
changent d’une année à l’autre, si on veut juste la part du crédit :
crédits / crédits + titres

Pour calculer ce taux d’intermédiation, je prend taux en encours, pour une année
N et une N+1, le prix des titres a augmenté entre les deux années et donc le prix des
titres en encours en valeur a évolué, si les volumes de financement est le même
mais évolution/augmentation prix des titres (du fait d’une envolée des bourses), le
taux d’intermédiation va baisser, car l’encours en N+1 > N. On parle seulement
d’une évolution de prix mais que l’on va quand même interprété comme une
baisse du taux d’intermédiation, on a confondu de la valorisation boursière avec
de la désintermédiation bancaire. Si on ne veut commettre cette erreur, il faut parler
des encours, il les faut en volume, on déflate par l'indice boursier, on réalise que
derrière un chiffre, il y a une construction. Pour conclure à une
désintermédiation, il faut voir diminuer d’un taux à partir encours en vol. La part des
financements intermédiés doit être évaluée en encours mais en volume pour corriger
l’effet de la valorisation boursière. Il y a un effet mécanique de la valorisation
boursière souvent assimilé à tort à de la désintermédiation. Un Exemple : évolution
du taux d’intermédiation en France entre 1994 et 2001

Empiriquement, on ne constate pas de désintermédiation :

- la part des financements intermédiés est restée assez stable: près de
70% en moyenne en Europe
- dans beaucoup de pays, si l’on regarde les FI accordés à l’ensemble des
ANF la baisse des crédits a été en partie compensée par l’augmentation des
titres achetés par les intermédiaires financiers
On a deux catégories, l’intermédiation a diminué en Allemagne,en Belgique et en
France mais cela a été compensé par l’augmentation relative par
intermédiation bancaire de marché. Il y a en effet, une baisse de la part du crédit
mais une augmentation des titres.

Si on regarde par secteur, la baisse des crédits concerne bien plus les
administrations publiques que les entreprises car à partir des années 90, elles
financent plus des titres que des crédits, elles remplacent crédits par émissions de
titres. Mais également : il y a une hausse des besoins de financement des APU
dans les financements externes de l’ensemble des ANF. Cela mène à un effet de
structure (changement dans la composition des FE) >> effets de variation pure
(changement dans les comportements financiers de tous les agents).

Si la part d’un secteur augmente dans financements, les changements au niveau

du secteur vont influencer le résultat d’ensemble, on a des acteurs dont le
financement s’est opéré de plus dans les marchés et moins grâce aux crédits, des
acteurs en plus dont le besoin de financement externe s’est accru, ce sont des
changements pris comme l’ensemble des changements constatés. Il faut se
concentrer sur chaque secteur, il faut revenir à chaque secteur. Si on neutralise les
effets de structure, on identifie le poids de chaque secteur et si on prend acte d’un
secteur précis et de son évolution. Si on calcule taux d’intermédiation dans le cas
de l’Europe en valeur, la part des financements intermédiés doit être évaluée en
encours mais en volume pour corriger l’effet de la valorisation boursière. On a un
effet mécanique de la valorisation boursière souvent assimilé à tort à de la
désintermédiation.

On voit une stabilité en volume, si on prend le calcul il faut, la structure du

financement des économies européennes n’a guère changé (alors que faux calcul
montre que si), au début des année 2000 dont on parle d’une forte
désintermédiation bancaire, on n’a pas eu de convergence vers une
intermédiation marché. Le clivage orientation banque / orientation marché est en
réalité très peu discriminant. Quand on compare les structures de financement par
pays, les écarts tiennent bien plus aux modalités de l’intermédiation elle même,
qu’à celles des financements externes dans leur ensemble. Il y a des différences qui
sont finalement dans la structure des financements entre part relative intermédiation
de crédits et part relative intermédiation de marchés, pas finalement des différences
entre part totale des financements intermédiés et celle désintermédiée. Il n’y a pas
eu de désintermédiation des placements non plus :
- Les placements des ménages restent fortement intermédiés (assurance-
vie, OPCVM, …)
- peu de détention directe de titres en France
⇒ Il y a peu de détention directe de titres (d’actions par les ménages), la
détention de titres par les ménages est via des intermédiaires financiers, la
désintermédiation des placements, il ne faut pas surestimer.
Au niveau des entreprises, la part des crédits n’a pas diminué. Si convergence il
y a ce n’est pas vers moins de banques mais vers une plus grande mixité
banque/marché (vers plus d’intermédiation de marché). La complémentarité
IF/Marchés est de plus en plus forte : les marchés sont porteurs d’activités pour
les IF et les IF porteurs de liquidités pour les marchés. Plus les marchés se sont
développés, l’intermédiation financière elle même s’est développée. S’il y a une
évolution importante qui émane de cette transformation financier, est l’essor de
l’intermédiation de marché, on a une imbrication entre banques et marchés au
sein du système financier.

D/ Le système financier, moteur de la croissance ?

Il existe un seuil au delà duquel la finance n’est plus un moteur de la croissance, le

moteur s’emballe, au delà d’un certain seuil, on a de l’instabilité. Par son instabilité,
le système financier pèse sur la croissance. Arcand, Berkes, Panizza, “too much
finance ?”, cette instabilité, non seulement génère une relation non linéaire entre
développement du système financier et taux de croissance, mais affecte
durablement le potentiel de croissance de l’économie. On a aujourd’hui, une non
linéarité entre finance et croissance, le seuil à définir, qui varie beaucoup selon les
pays, et les périodes, un seuil de développement excessif, est quelle est la bonne
finance et celle mauvaise.

Chapitre III. L’instabilité financière (Fisher, Minsky, et les travaux de la BRI)

On témoigne la dimension endogène de l’instabilité, MINSKY.

I. La diversité des formes d’instabilité financière

A – Un processus historique …

Recrudescence des crises bancaires et financières depuis les années 1980 :

- krach 1987 en Europe
- Crise des caisses d’épargne US 1987
- Crise bancaire des pays scandinaves 1991-1992
- Crise du SME 1991-1993 : crise de change
- Crise asiatique 1997
- Crise brésilienne 1998
- Crises russe, argentine à la fin des années 1990
- Krach internet 2001 avec éclatement de la bulle internet
- crise des subprimes 2007-2009, d’abord aux EU puis transmise à l’Europe

La recrudescence des crises coïncide avec le vaste mouvement d’expansion des

marchés de capitaux. L’activité financière est procyclique, elle suit le mouvement
du cycle des affaires et accentue ce mouvement. On a une succession d’épisodes
de crises bancaires, financières et de crise de change qui coïncide avec accélération
du mouvement financier de la période. On se demande si l’instabilité est une
conséquence de la mutation financière ?
Les effets ambivalents de la mutation financière :
- Marchés plus « complets » mais plus instables, et pas forcément plus
efficaces. Une vaste gamme de produits financiers mais plus instables et
pas plus efficace. Le problème n’est pas tant la mutation en soi.

L’histoire des systèmes financiers montre que les crises ne datent pas d’hier. Les
crises financières marquent des points de retournement de l’expansion
cyclique de la finance. On va voir l’amplitude de ces cycles financiers, qui est plus
marqué que l’amplitude des cycles des affaires.

Galbraith, Brève histoire de l’euphorie financière : Toutes ces crises se succèdent

sans se ressembler mais on pourtant toutes un point en commun, elles font
toujours suite à la phase haute d’un cycle économique (boom) = paradoxe de la
tranquillité de Minsky.

B/ Un processus complexe et polymorphe

On parle d’instabilité financière en présence de :

- bulles financières quand elles éclatent (krach)
- volatilité excessive des prix d’actifs
- diminution anormale de la liquidité sur certains segments du marché
- interruptions dans le fonctionnement des systèmes de paiement
- emballement ou rationnement excessif du crédit
- défaillances d’institutions financières
- volatilité excessive des taux de change

“Tous ces phénomènes peuvent introduire des dysfonctionnements graves de

l’allocation de cette ressource qu’est le capital et perturber la constellation des
signaux sur lesquels les agents économiques fondent leurs décisions”. (Banque de
France). Le risque de crise financière est difficile à appréhender/mesurer et
ainsi difficile à prévenir. Par exemple, parce que la crise est un phénomène
d’amplification, de propagation systémique, on ne peut s’en remettre à une simple
mesure des risques individuels.

Frederic Mishkin distingue différents types de bulles :

- bulles de crédit = les plus coûteuses
a. Elles se forment dans un contexte particulier à la suite d’une découverte,
d’une innovation, d’un changement structurel
b. un changement qui amène les agents à anticiper de futures profits dans les
domaines concernés
c. cela stimule donc l’endettement
⇒ en lien avec la spirale déflationniste de Fisher, Deflation theory

- bulles purement spéculatives = moins dangereuses car n’engendrent pas de

spirale autoentrenue entre crédit et prix d’actifs. Par exemple, la bulle de 1987
(suite à l’informatisation du marché), la bulle internet des années 90

C/ Instabilité et procyclicité

L’activité financière suit et amplifie le cycle des affaires :

- la croissance mène à la hausse des demandes de financement qui mène à
l’expansion du crédit qui lui même mène l’accélération de la croissance
- la récession mène à la hausse des risques de défaut de paiement menant à
une restriction du crédit qui mène au recul de la demande et à la hausse du
nombre de faillites, enfin menant à l’approfondissement de la récession
⇒ On a des cycles qui s’entretiennent.

En période d’expansion, il est probable que la finance se portera bien pour les
raisons suivantes :
- risque de défaut faible
- la valeur du collatéral suit elle-même les variations des prix d’actifs
- les banques respectent plus facilement les contraintes réglementaires
relative aux fondes propres

⇒ le cycle financier et le cycle des affaires interagissent, se renforçant

mutuellement. Cela en lien avec la psychologie des agents.

Quand bascule-t-on dans l’excès de confiance ?

- Quand l’environnement macroéconomique paraît stable : “grande modération”
de l’inflation (précède la crise de 2008) : c’est le paradoxe de la tranquillité
- Quand on se croit en capacité de gérer les risques : essor des modèles “VaR”
(value at risk), des techniques de transfert de risques (CDS, titrisation)
⇒ Il faut se rappeler : trop de finance = moins de croissance.

II. La théorie des bulles spéculatives

A/ Définition et processus des bulles spéculatives

Les bulles spéculatives sont un phénomène d’engouement spéculatif pour un actif,

souvent financier (actions), mais pas nécessairement (immobilier, devises
également). Pour en parler, il faut plus que de la spéculation, il faut une hausse
cumulative des prix qui fait que l’écart des prix par rapport à valeur fondamentale
est de plus en plus important. Cette valeur fondamentale correspond à un prix
reflétant les déterminants économiques fondamentaux d’un actif, est inconnue et
ainsi, on ne peut jamais être certain que l’on est loin de la valeur fondamentale.
Ainsi, il y aura toujours des gens pour douter du fait que l’on fait face à une bulle. Ce
qui est encore plus contraignant, c’est que pour savoir s’il y a bulle, il faut
attendre son éclatement.
⇒ “Bulle” car le prix gonfle, avant qu’un évènement (par exemple une hausse du
taux d’intérêt) le fasse redescendre d’un coup (correction brutale), engendrant une
dépréciation durable des actifs.

Épisodes de bulles célèbres:

- Tulipomania, Pays-Bas, 1634-1637
- Bulle des Mers du Sud, 1720
- Valeurs des Années folles (Radio Corporation of America, Ford…), États-
Unis, avant 1929.
- Bulle japonaise, fin des années 1980.
- Bulle Internet.
- Crise des subprimes.

Différents types de bulles :

- Krach relatif : crise circonscrite au marché touché
- Krach financier global : crise qui s’étend à l’ensemble des marchés financiers
- Crise systémique : crise qui s’étend à l’ensemble du système financier, au
point de mettre à mal les institutions financières elles-mêmes
B/ La théorie des bulles

Trois grands cadres théoriques, les bulles peuvent être :

1. Bulles rationnelles
Il est toujours rationnel de parier sur la poursuite de la croissance du prix d’un actif :
anticipations auto-réalisatrices, en outre, si l’on parie trop tôt sur l’explosion de la
bulle et que l’on revend trop tôt ses actifs. Ainsi, il y a un manque à gagner et dans
le doute, il est toujours rationnel de garder ses actifs.

Blanchard, Watson : lorsque le prix d’un actif dépend de sa valeur future anticipée,
il peut admettre une infinité de solutions correspondants à des bulles spéculatives.
Modèle avec Ft et Bt, or, ce modèle propose des bulles déterministes, le prix, à partir
d’une bulle initiale, continuerait de croître … mais toute bulle éclate bien à un
moment !

D’autres modèles (seconde génération) qui répondent aux critiques concernant

l’impossible réapparition de la bulle après son éclatement :
Froot, Obstfeld : modèles de bulle intrinsèque : l’idée d’une sur-réaction des cours
boursiers aux variations des dividendes ou plus largement aux variations des
fondamentaux. Ces bulles croissent exponentiellement, mais peuvent se dégonfler
de façon transitoire.
Evans : modèle de bulle strictement positive : lorsque la taille de la bulle
augmente, elle passe d’un état où elle n’éclate pas (régime 1) à un autre où elle peut
dégonfler (régime 2). A partir d’une certaine taille, la bulle a donc une probabilité
plus forte de se dégonfler.

2. Bulles mimétiques
La théorie des bulles rationnelles ne permet d’éclairer le processus par lequel les
anticipations peuvent se coordonner pour former une bulle spéculative, car il postule
que l’information est parfaite. Le courant des bulles mimétiques fait l’hypothèse
que l’information détenue par les investisseurs est imparfaite. Les investisseurs
continuent d’utiliser toute l’information disponible, mais cette information est
distribuée de façon asymétrique pour de multiples raisons : accès différencié à
l’information, coûts de traitement de l’information, stratégies de dissimulation des
informations, capacités de calcul limitées, etc. Cette asymétrie de l’information peut
être à l’origine de comportements mimétiques entre les investisseurs.
⇒ Mimétisme : un ensemble de comportements individuels corrélés et non-
indépendants, qui se produit lorsqu’un agent imite la décision d’un ou de
plusieurs agents bien que son propre signal lui indique de prendre une autre
décision.

En situation d’information asymétrique, le mimétisme est une stratégie rationnelle

fondée sur l’idée que l’agent imité est mieux informé. Cette stratégie est dominante
dans un contexte où les gains des agents dépendent des décisions de tous les
autres : comme dans l’exemple fameux du “concours de beauté” de Keynes. Dans
le cas des marchés financiers, le gain des investisseurs en t+1 dépendra du prix de
marché, or celui-ci se formera en fonction des décisions de ventes et d’achat de tous
les investisseurs.

André Orléan : notion de mimétisme autoréférentiel : les investisseurs ne se

fondent plus sur une référence extérieure au marché comme la valeur
fondamentale, mais sur une donnée produite par le marché lui-même, à savoir
l’opinion majoritaires des investisseurs qui y interviennent. (Keynes et son
concours de beauté). Cependant, la transposition de la notion de bulle spéculative à
un contexte d’information asymétrique pose des difficultés. Notamment, la notion de
valeur fondamentale devient plus difficile à cerner : les spéculateurs peuvent
former des prévisions différentes des dividendes futures et donc évaluer
différemment le prix fondamental d’une action.
⇒ Deux définitions de bulles sont alors proposées dans le contexte d’information
imparfaite :
1. Bulle au sens faible : lorsque la valeur de l’actif est supérieure aux valeurs
fondamentales mais espéré par au moins un spéculateur
2. Bulle au sens fort : lorsqu’aucune réalisation de dividendes ne peut
justifier un prix aussi élevé
Pour que la bulle forte existe à l’équilibre, il faut que chaque spéculateur pense que
les autres intervenants n’ont pas conscience de l’existence de la bulle forte.
Autrement dit, l’existence des bulles n’est pas ici une connaissance commune
mais une connaissance mutuelle que tous partagent, or, sans le savoir.

3. Bulles comportementales
La récente question des modèles comportementaux autorisant une évaluation
irrationnelle de la part des investisseurs : Des investisseurs rationnels
interagissent avec des investisseurs ignorants qui achètent et vendent des actifs
sur la base de croyances erronées. Alors que la théorie financière traditionnelle
considère que l’arbitrage permet de ramener les prix de marché vers leur valeur
fondamentale, la finance comportementale établit en effet que l’irrationalité des
investisseurs peut avoir un impact substantiel/durable sur les cours, car l’arbitrage
est limité et peut être risqué lorsque le marché dans son ensemble est mal valorisé.

Abreu, Brunnermeier : les investisseurs rationnels peuvent faire face à un risque

de synchronisation : un investisseur ne peut pas retourner le marché, donc l'action
des investisseurs doit être coordonnée pour pouvoir éliminer une
surévaluation. Chacun des investisseurs rationnels fait face au même problème :
- s’il attaque la bulle trop tôt, il se prive des profits tirés de l’accroissement de
la surévaluation
- s’il attaque trop tard, il restera investi dans l’actif surévalué au moment où la
bulle éclatera

C/ Les banques centrales face aux bulles

Les banques centrales ne sont pas vraiment préoccupées des bulles, car elles
avaient en tête deux hypothèses monétaristes :
- Friedman : l’inflation est toujours un phénomène monétaire
- Friedman et Schwartz : stabilité monétaire mène à stabilité financière et
inversement
Admettre ces hypothèses conduit à séparer la mission de stabilité monétaire et la
mission de stabilité financière, puisque, d’après Schwartz, s’occuper du monétaire
c’est déjà s’occuper du financier. Ainsi, suivant cette logique, les banque centrales
n’interviennent qu’en cas d’incendie, en tant que prêteurs en dernier ressort.

Rudebusch : les conditions pour que les banques centrales réagissent à une
bulle sont les suivantes :
- être certain qu’il y a une bulle
- être certain que l’éclatement de la bulle va avoir des conséquences
macroéconomiques défavorables
- être certain de l’effet de la hausse du txi (politique monétaire) : cette hausse
sera-t-elle suffisante pour enrayer la bulle spéculative ? ne risque-t-elle pas
 en même temps d’avoir des effets indésirables sur l’économie réelle
(dommages collatéraux) ?
Chacune de ces conditions étant très difficilement satisfaite, on comprend que
les banques centrales aient adopté la stratégie “cleaning up afterwards” (en tant
que prêteur en dernier ressort).Un tel comportement des banques centrales ne
présente-t-il pas le risque d’encourager un développement de la bulle ? En ne
remontant pas le txi suffisamment tôt, la Fed a favorisé le crédit et ainsi le
gonflement de la bulle (notamment immobilière). Les banques centrales, en adoptant
des politiques monétaires trop accommodantes, se sont éloignées de la règle
Taylor et la stabilité monétaire, conforme aux stratégies de ciblage d’inflation, a
entraîné le développement d’une bulle immobilière. L’hypothèse de Schwartz est
invalidée.

III. Les théories du surendettement

A/ La debt deflation d’Irving Fisher

Fisher : Il montre comment le cycle d’endettement contribue au cycle des

affaires, et comment cela peut conduire à une crise contribuant à un phénomène
d’instabilité cumulative. Le mécanisme est le suivant :
- boom (innovation) mène les agents à anticiper des profits, ils augmentent
donc les demandes de financement, il s’endettent puis progressivement on
atteint le surendettement
- d’un autre côté, il y a une hausse de l’activité qui mène à l’augmentation
de l’inflation et qui favorise l’endettement
- sans compter les déterminants psychologiques : la phase ascendante est
caractérisée par un mouvement d’euphorie qui stimule l’endettement et la
croissance
On arrive à un surendettement et une fragilisation de la structure financière des
agents, en cas de retournement de la tendance arrive les problèmes. Or, à un
moment, les agents prennent conscience de leur surendettement (faillites de
grandes entreprises, les banques subissent des risques accrus de non
remboursement de prêts car les créances sont douteuses). Alors, il y a une
volonté générale de se désendetter, il y a une vente d’actifs qui mène à la baisse de
l’ensemble des prix. Alors se produit une déflation par le désendettement, ainsi le
poids réel des dettes (de l’endettement) s’accroît et les gens cherchent encore plus
à vendre les actifs qu’ils possèdent. Par ailleurs, il y a un assèchement de l’offre
de crédits bancaires, ainsi, les investisseurs pour faire face aux remboursements,
sont obligés d’augmenter la vente de leurs actifs, cela baisse les prix des actifs ..
(même mécanisme de déflation par le désendettement). Si le surendettement de
départ est suffisamment important, le mouvement de désendettement ne
parvient pas à rattraper la baisse des prix. Fischer “L’effort même des individus
pour diminuer la charge de leur dette l’augmente, car la course à la liquidation (des
actifs) a pour effet de gonfler la valeur de chaque dollar dû”.
A terme, les ruées bancaires mènent aux faillites bancaires et in fine à une
désorganisation du système financier. Ainsi, une intervention publique est
indispensable pour rompre la spirale :
- injections de liquidités pour sauver les banques et les marchés
- dépenses publiques pour relancer la croissance

B/ Minsky
Minsky s’intéresse à la théorie de Fisher et distingue trois modes de financement
des investissements :
- le financement couvert, qui est prudent : les revenus attendus de
l’investissement excèdent la charge de l’emprunt et l’ensemble des besoins
de trésorerie à chaque période
- le financement spéculatif, qui est plus risqué : les revenus attendus de
l’investissement couvrent les intérêts de la dette, mais les remboursements
du capital ne peuvent être honorés qu’à partir d’un horizon assez éloigné
- le financement Ponzi : le plus risqué. Pour financer les intérêts de leur dette,
les firmes doivent s’endetter. La firme parie sur des projets d’investissement
qui ont un rendement attendu élevé mais à date éloignée, et qui, en attendant
cette date, ne génèrent pas des revenus suffisants pour couvrir les intérêts de
l’emprunt. Cette situation d’insuffisance chronique de liquidité mène à ce
qu’en cas de hausse du txi ou de profit final plus faible que prévu, la firme
bascule dans l’insolvabilité.
Or, lors des phases d’expansion économique et financière, les comportements
les plus risqués, de type Ponzi, se développent et fragilisent l’économie. Alors,
différents phénomènes suffisent à déclencher les premières faillites :
- ralentissement de l’offre de crédit
- hausse des txi, qui se produit du fait :
a. de la tension croissante entre l’épargne et l’investissement
b. ou de l’augmentation de la demande de monnaie
La défiance mène bientôt à ce que le besoin de liquidités ne soit pas satisfait,
les formes de Ponzi se retrouvent unes après les autres en situation de cessation de
paiement et en effet-domino. Par la chute des ventes et le rationnement généralisé
du crédit, les difficultés s’étendent aux firmes prudentes et on tombe dans une
crise financière. Ainsi, chez Fisher et Minsky, la fragilité financières est
endogène.

Des analyses plus récentes reprennent ce type d’explication : Borio, il insiste sur
différents problèmes :
- la perception du risque, les agents savent comparer les risques en un point
donné du temps bien mieux qu’ils ne parviennent à prévoir leur évolution, le
risque peut être perçu comme faible en période de boom et élevé en période
de récession, alors même que c’est pendant le boom que les déséquilibres
futurs se préparent (inversement, lors du ralentissement, ils se résorbent)
 - le défaut de coordination des agents : les solutions qui seraient
souhaitables pour la stabilité de l’ensemble du système financier ne sont pas
celles pour lesquelles les agents optent individuellement (ne pas relâcher son
ratio de capital, provisionner en haut du cycle, ne pas vendre quand les prix
baissent) car chacun craint que les autres ne les adoptent pas

Aglietta se demande si la recrudescence de l’instabilité financière en serait pas liée

au développement d’un nouveau régime macroéconomique. Un changement de
régime d’inflation lié au changement de régulation dans les pays émergents
(effondrement du change, croissance tirée par les exports, surcapacités de
production latentes déversées sur les marchés occidentaux) serait à l’origine de
profonds déséquilibres financiers. Il y a un taux d’inflation stable qui mène à la
formation d’instabilité financière et de bulles. En se focalisant sur la stabilisation à
court terme de l’inflation, les banques centrales peuvent laisser s’installer des
déséquilibres macrofinanciers qui éclateront plus tard. J.S Mésonnier évoque le
paradoxe de la crédibilité de la politique monétaire.

Chapitre IV : La régulation financière

Les leçons de l’analyse de Minsky : l’instabilité est stabilisable ; pour cela, il faut
intervenir en amont. Il s’agit de renforcer la sécurité du système financier, mais sans
déresponsabiliser les agents (il faut de la discipline de marché).

Dans n’importe quel secteur d’activité, la régulation s’opère normalement via : - Des
mécanismes de marché (loi de l’offre et de la demande, pression concurrentielle,
exigences de rentabilité et de sécurité des investisseurs…). - De l’autocontrôle
(organisation interne dédiée à la performance et à la sécurité). Mais, dans le cas de
la finance et plus particulièrement de l’activité bancaire, cela ne suffit pas : il faut une
intervention des pouvoirs publics, qui prend plusieurs formes : - Réglementation. -
Garantie des dépôts. - Prêteur en dernier ressort.

En fait, il faut à la fois : - Renforcer la réglementation. - Réveiller la discipline de

marché. - Développer le contrôle interne.

1. Les justifications de l’intervention publique dans le secteur bancaires et

financier

A/ Les défaillances de marché : asymétrie d’informations et externalités

Les justifications habituelles de l’intervention de l’État : - Monopole naturel. -

Asymétries d’information. - Externalités et biens collectifs. Ø Ces justifications sont-
elles valables ?
L’industrie bancaire n’est pas un monopole naturel. Bien que l’industrie bancaire se
caractérise par une technologie de production spéciale et des coûts fixes importants
(important réseau de distribution, lourds processus informatisés…), les études
empiriques concluent à l’existence d’économies d’échelle mineures/partielles > pas
de rendements croissants.

Les asymétries d’information constituent une justification plus pertinente… Les

banques existent principalement en raison des problèmes d’asymétrie d’information
qui font obstacle aux relations de financement directes entre prêteurs et
emprunteurs.

Il faut cependant noter que l’asymétrie d’information levée au niveau de la relation

entre prêteurs et emprunteurs ultimes se trouve simplement reportée au niveau de la
relation entre la banque et ses déposants.

En diversifiant suffisamment ses prêts et investissements risqués, la banque

parvient à réduire les risques auxquels sont exposés les fonds confiés par ses
déposants. Mais les déposants n’ont pas la possibilité de contrôler la gestion des
risques opérée par leur banque…

C’est que les déposants ne sont pas des créanciers ordinaires : ils sont avant tout
clients, dispersés et à faible surface financière. Ø La représentation et la protection
des déposants par les pouvoirs publics s’impose. D’autant que la sanction privilégiée
le cas par les déposants en situation d’incertitude peut se révéler extrêmement
déstabilisante pour les banques : en cas de panique, ils peuvent réclamer
prématurément leurs dépôts auprès des banques et entraîner ainsi la faillite de leur
établissement bancaire.

Lorsqu’une entreprise quelconque fait faillite : coût privé de la faillite ≈ coût social de la
faillite. Dans le cas d’une banque : coût social de la faillite > coût privé !
Plusieurs explications à cela : - Les faillites bancaires sont contagieuses. -
Dysfonctionnement de l’activité bancaire > dysfonctionnement des échanges.
Autrement dit, l’activité bancaire est un « bien public ». Parce que les faillites
bancaires sont socialement coûteuses et peuvent dégénérer en crise systémique,
les pouvoirs publics interviennent pour les prévenir. Protection renforcée des
établissements « systémiques ».

Cependant, la crise a montré que l’évitement systématique des faillites bancaires

était source d’aléa moral : les banques sont incitées à prendre des risques,
puisqu’elles savent que même en cas de problème elles seront sauvées… Ø Le cas
« Lehman Brothers » (déclarée en faillite le 15/09/2008), où l’on n’a pas sauvé la
banque afin de montrer que le sauvetage n’était pas systématique = bonne ou
mauvaise décision ? - Point positif : les banques feront plus attention si elles pensent
que les pouvoirs publics ne les supporteront pas systématiquement en cas de
menace de faillite. - Point négatif : beaucoup considèrent encore aujourd’hui que
c’était une erreur, car cela a largement amplifié la crise.

Aujourd’hui, beaucoup de discussions autour des « testaments bancaires » (living

will). En discussion au CSF (Conseil de stabilité financière, FSB en anglais), ces
dispositifs visent à obliger les établissements systémiques à organiser leur
démantèlement ou leur restructuration en cas de difficultés, ce qui présente deux
avantages majeurs : cela les oblige : - A intégrer le risque de faillite. - A mettre en
place des structures plus simples et donc moins opaques.

Le coût social des faillites justifie : - Que soit mis en place un dispositif de
prévention. - Au cas où la prévention a échoué, que l’on organise la faillite : il vaut
mieux l’organiser que l’empêcher, car la faillite doit demeurer une sanction possible
(sinon grave problème d’aléa moral)

Il faut donc réglementer les banques

1) Pour protéger les déposants : amener chaque banque à gérer de façon prudente
des risques individuels (réglementation et supervision microprudentielles). 2) Pour
prévenir une crise systémique : éviter les phénomènes de contagion, d’amplification,
lutter contre la procyclicité de l’activité bancaire (réglementation et supervision
macroprudentielle).

B/ La réglementation : substitut ou complément du marché défaillant

Ainsi, les justifications traditionnelles de la réglementation bancaire mettent en

évidence les deux principaux écueils auxquels se heurte la régulation par les seuls
mécanismes de marché : - Asymétries d’informations dont souffrent les épargnants.
- Externalités des faillites bancaires.
C’est dans cette perspective de pallier les défaillances du marché que les premiers
cadres de réglementation bancaire ont été mis en place dans les années 1930 aux
États-Unis (Banking Act, 1933), et dans les années d’après-Seconde Guerre
mondiale en Europe.

Toutefois, cette perspective présente deux inconvénients : - Elle suppose

implicitement que la règlementation ainsi justifiée constitue un mode de régulation
omniscient. Or, aucun mode de régulation n’est omniscient : pas plus la
réglementation que le marché. Coase, « Le problème du coût social » : souligne la
nécessité d’évaluer correctement, non seulement l’organisation défaillante (le
marché, notamment), mais également celle qui se présente comme le remède, à
savoir l’intervention directe des pouvoirs publics ou la réglementation. - Elle néglige
une dimension fondamentale de la régulation, celle émanant des firmes elles-mêmes
et la réaction de ces dernières à la réglementation. Effets pervers potentiels : aléa
moral, possibilités de détournement/contournement.
En outre, la réglementation occasionne des coûts : - Des coûts directs de
fonctionnement, en termes d’infrastructures, d’équipements et de personnel…
comme toute administration. - Des coûts indirects liés à de possibles effets pervers. -
Un coût d’opportunité puisque les fonds mobilisés par la règlementation pourraient
être utilisés à d’autres fins collectives.

II. Politique macroprudentielle

A) Les objectifs

Les modalités de l’intervention publique dans la sphère bancaire et financière ont

beaucoup évolué suite à la mutation financière : l’objectif de l’intervention publique
dans les pays européens : 1) Jusque dans les années 1980 : se substituer au
marché défaillant, en administrant : a) Les prix de l’activité bancaire : taux créditeurs
versés au déposants, taux débiteurs dus par les emprunteurs, commissions. b) Les
volumes de l’activité bancaire : encadrement du crédit, contrôle des changes. 2) A
partir des années 1980 : le démantèlement de ce type de contrôle («
déréglementation ») a laissé place à une supervision prudentielle dont le but est
d’orienter les comportements des institutions financières vers plus de prudence, tout
en laissant jouer les mécanismes de marché et en veillant particulièrement au
maintien de conditions équitables et loyales de concurrence (level playing field). Ø
La dialectique règlementaire qui a accompagné la libéralisation financière =
réglementation > déréglementation > re-règlementation (prudentielle)…

B/ Les instruments

…Cette re-réglementation a pour principal instrument les ratios de fonds propres.

Ceux-ci constituent en effet une « éponge à risques » sûre et pratique, dès lors qu’ils
sont suffisamment proportionnés aux engagements risqués.
(Rappel : différentes « variétés » de fonds propres : - « Vrais » fonds propres («
core equity ») = actions + réserves. - Autres fonds propres = titres hybrides, FRBG
(fonds pour risques bancaires généraux), participations…)

Bâle 1 et le ratio Cooke :Le ratio Cooke recommandé en 1988 par le Comité de
Bâle sur le contrôle bancaire, qui réunit les régulateurs bancaires des principaux
pays industrialisés, et adopté peu après par l’ensemble de ces pays, a été le premier
ratio de ce type. = Mis en place pour renforcer la solvabilité des établissements
bancaires en les obligeant à proportionner leurs fonds propres à hauteur de 8% de
leurs engagements risqués (crédits), la contrainte étant la suivante : fonds propres /
actifs pondérés > 8%.

Le comité de Bâle : Créé en décembre 1974 par les banques centrales du G10
(suite aux faillites de la banque allemande Herstatt en juin 1974 puis de la banque
américaine Franklin National Bank en octobre). - Placé sous l’égide de la BRI
(Banque des règlements internationaux). - En dépit de son rôle devenu important,
n’a aucun pouvoir officiel de règlementation. Les standards qu’il définit sont des
recommandations qui peuvent ensuite être reprises (ou non) dans les
règlementations nationales

Il faut savoir que la part des fonds propres avait dangereusement baissé au bilan
des banques dans les années 1980 : Admati, Hellwig : bien que nécessaires, les
garanties publiques explicite (GDD) et implicite (renflouement par les pouvoirs
publics, « bail-out ») ont eu pour effet de rassurer les investisseurs et de réduire
leurs exigences de rendement > la part de la dette s’est accrue au bilan des
banques et celle des fonds propres a fondu (de 20-30% au début du XXème siècle à
6-8% dans les années 1980).

Problèmes du ratio Cook : - Les superviseurs nationaux ne s’entendent pas sur une
définition homogène des fonds propres > seulement 2% de fonds propres exigés
pour satisfaire au ratio de 8% ! - Poids du risque des actifs mal mesurés (éventuelles
sous-estimations). - Assiette de risques limitée au risque alors que les banques
étaient de plus en plus exposées aux risques de marché et au risque opérationnel.

Le problème des pondérations :Le système de pondération du ratio Cooke était

essentiellement fondé sur la nature institutionnelle de la contrepartie : - Les pays de
l’OCDE, aussi différents soient-ils, étaient pondérés de manière identique, à 0%. -
Les entreprises, elles, étaient pondérées à 100% (soit un coût en fonds propres
maximal de 8%), quels que soient leur taille, leur secteur d’activité, et abstraction
faire de l’importance des portefeuilles bancaires de prêts aux entreprises permettant
pourtant une certaine mutualisation des risques.

On a beaucoup reproché à ce système de pondération de très mal refléter le risque

des engagements bancaires, pour finalement inciter les banques à arbitrer en
fonction des actifs les plus risqués.

Bâle 2 et le ratio McDonough :Au tournant des années 2000, le Comité de Bâle
prépare une réforme du ratio Cooke (Bâle 1) pour mettre en place un nouveau ratio
Mc Donough (Bâle 2, 2003) :

Les trois piliers de Bâle 2 (ratio McDonough) : 1) Exigences minimales de fonds

propres : a) Trois catégories de risques : § Risque de crédit. § Risque opérationnel.
§ Risques de marché. b) Deux types d’approches : § Approche standard (notations
externes). § Approches avancées (notations et modèles internes). (Prédominent
dans les faits.) 2) Surveillance prudentielle : processus d’examen individuel par le
contrôleur. 3) Discipline de marché : exigences de communication financière.

Ainsi : - Les banques parviennent à convaincre le régulateur de les autoriser à

utiliser leurs modèles internes d’évaluation des risques (modèles VaR). - Le ratio
devient : fonds propres / risk weighted assets (RWA, actifs pondérés par le risque) >
8%.

Ø Résultat : les banques vont profiter de leurs modèles pour optimiser les
pondérations de façon à faire baisser le RWA et ainsi tirer à la baisse le volume de
fonds propres nécessaire. Ou : une contrainte règlementaire qui finalement « mord
moins ».

La crise de 2008 : Bâle 2 entre à peine en application en 2007 que la crise oblige à
accélérer le processus bâlois pour mettre en place Bâle 3 (2010).

En matière prudentielle, les évolutions sont généralement lentes : - Résistances

politiques. - Résistance des lobbies. - Difficultés à « innover » dans le domaine
prudentiel car coûts immédiats lourds et bénéfices à beaucoup plus long
terme/difficiles à évaluer. Ø Ce sont les crises qui créent l’urgence de la réforme que
les autorités ne sont pas incitées à mettre en place en temps normal : - Crise de
1929 > Glass Steagall Act aux États-Unis. - Faillites en 1974 de Herstatt puis de la
Franklin National Bank > Comité de Bâle sous l’égide de la BRI. - Crise asiatique de
1998 + faillite LTCM (Long Term Capital Management, un hedge fund) > Forum de
stabilité financière, devenu Conseil de stabilité financière (FSB) en 2009.

Bâle 3 : Aussi, Bâle 3 voit le jour avec une rapidité inédite : sommets de grise du
G20 à Washington en novembre 2008 puis Pittsburgh en septembre 2009 > les
accords de Bâle 3 sont signés juste un an plus tard en 2010.

Réponse à la crise : il s’agit renforcer la solidité des bilans des banques : - Plus de «
vrais » fonds propres… : au sein des 8%, il faudra 4% de fonds propres de base à
partir de 1014, 4,5% à partir de 2015, 7% à partir de 2019. - …en plus grande
quantité… : un coussin de conservation de 2,5M (mis en place progressivement
jusqu’à être complètement incorporé en 2019). - …mais toujours en % des RWA.

Introduction du levier d’actifs = ratio de levier indépendant du risque des actifs : -

>3% (à titre de comparaison, Hadmati et Hellwig préconisent un ratio de lever
de 20 à 30% !). Outil pour l’instant peu contraignant puisque les actifs valent jusqu’à
33 fois les fonds propres. - Mais prometteur si l’on considère que le ratio de fonds
propres pondéré a perdu sa vocation de signal d’alerte et n’a pas empêché des
leviers d’actif excessifs.

Deux ratios de liquidité : 1) Un ratio de court terme, LCR (liquidity coverage ratio),
pour que les banques soient capables de résister à une crise de liquidité sévère sur
environ 30 jours. Le LCR minimal sera de 60% en 2015, et sera relevé de 10 points
de pourcentage chaque année, jusqu’à atteindre 100% en 2019. 2) Un ratio plus
structurel, NSFR (net stable funding ratio), pour réduire les écarts de maturité entre
actifs et passifs et accroître la stabilité des ressources.
Une micro-touche de macroprudentiel : - Un petit coussin de conservation
contracyclique compris entre 0 et 2,5% de fonds propres, à la discrétion des
autorités nationales. - Surcharge pour les établissements systémiques.

Transposition de Bâle 3 : 1) L’UE a été la bonne élève des accords de Bâle 3 :

entrée en vigueur des nouvelles règles en 2014. 2) Les USA trainent des pieds : a)
Difficultés à faire appliquer les textes du Dodd-Frank Act. b) Même volonté qu’en
Europe de renforcer la stabilité financière, mais différence de philosophie
prudentielle : préférence américaine pour le ratio de levier.

Incidence de Bâle 3 :Bâle 3 a été très critiqué par les banques : risque d’un
rationnement du crédit avec l’augmentation du coût du crédit, d’un essor du shadow
banking, de points de croissance en moins… Ø Il faudrait comparer les coûts pour
l’activité bancaire et les gains en termes de stabilité financière. Réponse : les études
d’impact réalisées par le Comité de Bâle montrent au contraire que les ajustements
se font sans trop de problèmes. En fait, les banques promettaient des conséquences
apocalyptiques sur la base d’hypothèses très contestables, voire fausses (le coût
des fonds propres va forcément augmenter, les banques ne pourront plus émettre
de nouvelles actions et ne pourront que se désendetter donc restreindre leur activité,
les banques ne pourront pas mettre de profits en réserve…).

En fait, c’est bien plutôt pour son excès de prudence que Bâle 3 peut être critiqué : -
Trop peu de dispositions macroprudentielles. - Ratio de levier très faible.

C/ Remise en cause du prudentiel : la séparation des activités bancaires

Dans les pays occidentaux ont été formulée différentes propositions de « séparation
» des activités bancaires, pointant par-là l’insuffisance des règles prudentielles : -
États-Unis : règles Volcker/Dodd-Frank Act, 2010. Limitent les possibilités
d’investissement des banques dans les hedge funds et dans les fonds de private
equity (à moins de 3% de leurs fonds propres au sens de tier 1) et le trading pour
compte propre. - Royaume-Uni : rapport Vickers, 2011. Recommande de mettre la
banque de détail à l’abri des activités de marché. - Union européenne : rapport
Liikanen, septembre 2012. Porte en particulier attention aux banques systémiques
(?). - France : Titre 1 du projet de loi de réforme bancaire en France (décembre
2012). Propose d’isoler séparation des activités « utiles au financement de
l’économie » de celles jugées spéculatives.

Le diagnostic à la base de ces propositions est peu contestable : - La crise a eu un

impact considérable sur l’économie réelle. - Le secteur bancaire a connu une
croissance excessive au cours des années 2000 - Certains groupes bancaires sont
devenus excessivement gros, tout particulièrement en Europe. - Les structures
capitalistiques des groupes financiers sont devenues extraordinairement complexes.
- Les exigences de fonds propres portant sur les activités de marché des banques
ont été très insuffisantes. - Les activités de marché des banques bénéficient
indûment de la garantie publique de sauvetage.

Mais l’efficacité de la séparation reste à prouver : - Si une gamme d’activités plus

étroite peut sans doute aider à réduire la taille des banques, cela réduira-t-il la taille
du secteur financier dans son ensemble ? (aux États-Unis, le moindre rôle des
banques est contrebalancé par l’importance des intermédiaires financiers non
bancaires) - Si l’on parvient à « séparer le bon grain (les activités de marché) de
l’ivraie (la fonction de garantie/rémunération des dépôts) », pourquoi conserver
l’ivraie ? - Pour contenir la taille du secteur bancaire, la taxation des bilans bancaires
ne serait-elle pas un moyen plus efficace que la séparation ?

III. La politique macroprudentielle

Longtemps ignorée, la nécessité d’une politique de surveillance globale du système

financier fait aujourd’hui consensus : Borio, Goodhart, Aglietta…En pratique,
quelques avancées institutionnelles mais une gestation lente de la politique
macroprudentielle. Pas encore de choix clair d’objectifs et d’instruments au sein d’un
éventail très large.

A/ Pas de macroprudentiel avant la crise

Avant la crise, toutes les grandes banques centrales étaient persuadées qu’en se concentrant
sur la stabilité monétaire, elles contribueraient à la stabilité financière : « stabilité monétaire
⇒ stabilité macroéconomique ⇒ stabilité financière ». ó Credo monétariste résumé par l’«
hypothèse de Schwartz » : - La stabilité des prix conduit à la stabilité économique et
financière. - Une forte variation des prix conduit à l’instabilité financière. Ø Les banques
centrale appliquaient ainsi le principe dit de « séparation » du monétaire et du financier – et
elles se pensaient capables de « nettoyer les dégâts après coup ». (Consensus de Jackson Hole
: CSU, « Cleaning up afterwards »)

La stratégie des banques centrales avait semblé être confortée par : - La gestion du
krach de 1987 et celle de la bulle Internet de 2000. - La grande « modération » de
l’inflation des années 1990-2000 attribuée au succès de la politique monétaire.

Pourtant : - La grande modération a favorisé une moindre aversion au risque, un

sentiment exagéré de confiance et donc une prise de risque accrue = paradoxe de la
tranquillité (Minsky). - A trop œuvrer pour la stabilité des prix, les banques centrales
ont créé un environnement propoce à l’instabilité financière = paradoxe de la
crédibilité (Borio). Ø C’est dans un environnement de stabilité des prix qu’a germé la
crise financière amorcée en 2007. + Des études empiriques établissent un lien
direct entre le niveau bas des taux d’intérêt dans les années 2000 et la prise de
risque des banques = canal de la prise de risque.
La crise financière a marqué l’échec de la stratégie CUA : - L’éclatement de la bulle
immobilière et du marché des « subprimes » ont plongé l’ensemble du système
financier dans un chaos d’où le CUA a beaucoup de mal à le faire sortir, et ce
malgré des mesures d’une ampleur sans précédent. - Le CUA favoriserait la hausse
des prix d’actifs, voire également l’inflation à court terme.

Les travaux des économistes de la BRI contestent la validité des deux propositions
sur lesquelles est fondé le CUA : - La banque centrale peut naviguer à contre-
courant en phase de boom. - Elle ne peut pas réparer les dégâts de la crise avec
des taux d’intérêt très bas. Ø Ils préconisent : - Une politique monétaire « à contre-
courant » en cas de tensions financières (resserrement préemptifs > augmentation
du taux d’intérêt en cas de bulle)… - …étroitement coordonnée à la politique
macroprudentielle… - …voire même une coordination forte entre politique monétaire,
politique macroprudentielle et politique budgétaire contracyclique > = « cadre pour la
stabilité macrofinancière ».

B/ La place du macroprudentiel entre microprudentiel et politique monétaire

Si la stabilité monétaire ne favorise pas la stabilité financière et si la stabilité

monétaire peut même entraîner l’instabilité financière, alors la stabilité financière doit
constituer une mission à part entière des banques centrales au même titre que la
stabilité monétaire. Mais alors, comme intégrer la stabilité financière dans les
missions des banques centrales ?

Deux visions possibles du policy-mix :

- Soit interprétation stricte du principe de Tinbergen (> à chaque objectif son
instrument) et du principe d’affectation de Mundell (> affectation de l’instrument à
l’objectif pour lequel il est le plus efficace). ⇒ « Policy-mix séparé ».
- Soit interprétation simple du principe de Tinbergen (autant d’instruments que
d’objectifs) et du principe d’affectation de Mundell (> affectation secondaire
possible). ⇒ « Policy-mix intégré ».

Autrement dit, plusieurs formules sont envisageables : - Soit la banque centrale

reste concentrée sur la politique monétaire et une autre autorité prend en charge la
politique macroprudentielle. - Soit la banque centrale prend en charge les deux avec
les deux combinaisons possibles : a) Policy-mix séparé : un conseil de politique
monétaire et un conseil de stabilité financière. b) Policy-mix intégré : les deux
conseils + réunion au complet des deux conseils à une fréquence à définir.

C/ Les objectifs et instruments du macroprudentiel

La supervision d’avant-crise était une supervision « microprudentielle » tournée vers

la prévention des risques individuels. Or, encore une fois, au début des années
2000, des travaux de la BRI mettent en avant la nécessité d’une approche
macroprudentielle tournée vers la prévention du risque systémique. Le
macroprudentiel est en fait le chaînon manquant entre le microprudentiel et le
macromonétaire : - Il a la dimension « macro » et l’objectif « stabilité financière
globale » du macromonétaire (politique monétaire). - Ses instruments
(provisionnement dynamique) ont la dimension « micro » du microprudentiel.

Qu’est que la politique macroprudentielle ? Elle a pour objectif de « prévenir le

risque systémique » au moyen d’instruments : - Prévenant la formation du risque
systémique dans le temps (dimension intertemporelle) : réguler le cycle du crédit et
celui des prix d’actifs (buffers contracycliques, provisions dynamiques, LTV, LTI,
contrôle des flux de capitaux…). - Limitant la contribution des groupes financiers au
risque systémique (dimension transversale) : surveiller les établissements
systémiques (surcharges systémiques…).

Quelques pas timides en direction du macroprudentiel : Deux instruments

macroprudentiels dans Bâle 3 (pas avant 2019) : - Coussin contracyclique de fonds
propres compris entre 0 et 2,5 % de fonds propres. - Surcharges en fonds propres et
en liquidités pour les établissements systémiques.

- Europe : mise en place en 2011 d’un conseil européen du risque systémique

(European Systemic Risk Board). - Etats-Unis : mise en place du Financial Stability
Oversight Council (FSOC) puis du Systemic risk council. - France : mise en place en
2010 de Corefris, qui sera remplacé par le « Conseil de stabilité financière » introduit
par la loi de séparation et de régulation des activités bancaires (juillet 2013).

4. Les dispositions nationaux de supervision : un “patchwork”

A/ Trois grands modèles types de supervision

Modèle sectoriel = organisation qui consiste à confier la supervision

microprudentielle de chaque grand secteur de la finance (banque, assurance, titres)
à un superviseur spécialisé. = pays d’Europe du Sud (Italie, Espagne…), pays en
développement, France avant la fusion de la Commission bancaire et de l’Autorité
de contrôle des assurances et des mutuelles (ACAM) en Autorité de contrôle
prudentiel et de résolution (ACPR).

Modèle intégré = la confie à une seule et même autorité. = Royaume-Uni,

Allemagne, Japon.

Modèle « Twin Peaks » = à mi-chemin entre les deux précédents, fait reposer la
supervision sur deux piliers (et sur deux autorités) : - Le premier concerne la
supervision des institutions financières. - Le second concerne le « bon déroulement
des activités financières » : a) Bon fonctionnement des marchés boursiers. b) Règles
de transparence. c) Protection des consommateurs. = Australie et Pays-Bas (peu
répandu).

Quel modèle choisir ? Arguments en faveur d’un système intégré, que le

superviseur soit la Banque centrale ou une autorité indépendante :
- Plus grande capacité d’une autorité unique à encadrer les institutions
financières, dont la gamme d’activités est devenue très large (banque,
assurance, titres…).
- Face à un interlocuteur unique, possibilités moindres d’arbitrages
réglementaires de la part des institutions financières. - Capacité accrue de
l’autorité unique à s’exprimer d’une seule et même voix dans les réunions de
concertations internationale.
- Meilleure capacité d’adaptation aux changements de la sphère financière.
- Conflits d’intérêts moindres au sein d’une même entité.
- Économies d’échelle.
- Plus large ensemble d’informations traitées.
- Meilleure allocation des ressources humaines spécialisées dans la
supervision.
- Point unique de contact facilitant la communication avec les supervisés mais
aussi avec les consommateurs de services financiers.
- Exigence de transparence et de comptes à rendre accrue du fait de la taille et
du pouvoir d’une autorité de contrôle unique.

Arguments en défaveur d’un système intégré : - Danger d’une concentration

excessive du pouvoir, dont il n’est pas sûr qu’elle ne favorise pas, davantage encore
que les modèles sectoriels, les problèmes de capture règlementaire (= lorsqu’une
institution publique de régulation, bien que destinée à agir en faveur de la
collectivité, finit par servir des intérêts commerciaux et/ou privés) - Déséconomies
d’échelle : au-delà d’une certaine taille, une telle administration peut être
bureaucratique et inefficace. - Il peut être intéressant de maintenir plusieurs autorités
de supervision dans une sorte de compétition pour favoriser une émulation qui
permettrait de faire émerger les meilleures pratiques règlementaires.

Mais en fait, la théorie ne permet pas de trancher – et les études empiriques non
plus : l’organisation de la supervision semble neutre sur la profitabilité des banques
comme sur le développement de l’intermédiation.

B/ La proximité nécessaire entre banque centrale et superviseur

Il n’y a pas que des avantages à confier la supervision à la banque centrale : si celle-
ci peut être considérée comme le superviseur naturel des banques, il n’en va pas de
même pour les autres intermédiaires financiers.
Masciandaro, Freytag : et même, corrélation négative entre le degré d’unification de
la surveillance et le poids de la Banque centrale en termes de supervision, ou :
Faible implication de la banque centrale dans la supervision bancaire ⇔ dispositif de
supervision intégré Ø En confiant la supervision microprudentielle à la banque centrale, on
risque de contraindre l’organisation de la supervision à demeurer sectorielle, alors même que
cette forme d’organisation paraît tout de même moins en phase avec la globalisation et
l’intégration constatée des activités financières. Mais, si la Banque centrale n’est alors pas
directement impliquée dans la supervision, il faut qu’elle entretienne une relation de
proximité avec les superviseurs : partage d’informations, réunion fréquente, gouvernance
partagée…

C/ L’union bancaire en Europe

Objectif : rompre le cercle vicieux entre crise bancaire et dégradation des finances
publiques. Ø Trois volets : 1) Superviseur unique (Mécanisme de surveillance
unique, MSU). 2) Dispositif européen de résolution des faillites (Mécanisme de
résolution unique, MRU). 3) Dispositif unique de garantie des dépôts.
Plusieurs questions se posaient : - A quelle institution confier la supervision ? > On
l’a confiée à la BCE. - Quel périmètre : zone euro ou Union européenne ? > Zone
euro. - S’occuper seulement des banques systémiques ou de toutes les banques ? >
Banques dont l’actif dépasse 30 milliards d’euros = 200 banques au lieu des 6000
qui pouvaient être envisagées.
Quelques questions en suspens : la nécessité d’une union bancaire ne faisait aucun
doute (elle aurait même dû se faire beaucoup plus tôt) mais :
- La BCE est-elle bien armée pour exercer la supervision microprudentielle ?
- Cela ne retardera-t-il pas sa mission macroprudentielle ? ne concentrera-t-elle
pas trop de missions différentes ?
- De la même façon que l’union monétaire n’était pas viable sans l’union
bancaire, l’union bancaire le sera-t elle sans union budgétaire ?