Cuadernillo – Curso Modelaje Financiero Felipe Mejía M.

MODELAJE FINANCIERO
CUADERNILLO

FELIPE MEJIA M.
MODELAJE FINANCIERO .......................................................................................................................................................................... 2
Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization EBITDA ........................................................................................................ 2
Earnings Before Interest and Tax EBIT .................................................................................................................................................... 3
Earnings Before Tax EBT ....................................................................................................................................................................... 3
Utilidad Operacional Después de Impuestos UODI ................................................................................................................................ 3
Capex................................................................................................................................................................................................. 7
Fuentes y aplicaciones ........................................................................................................................................................................ 8
Capital de trabajo neto operativo.......................................................................................................................................................... 9
Valor terminal ..................................................................................................................................................................................... 9
Valor presente de una anualidad con gradiente de crecimiento .............................................................................................................. 9
Flujo de efectivo .................................................................................................................................................................................. 9
Tasa de descuento i% ........................................................................................................................................................................ 10
Crecimiento g% ................................................................................................................................................................................ 10
Valoración por flujo de efectivo .......................................................................................................................................................... 11
La tasa de descuento al inversionista Ke% .......................................................................................................................................... 11
Tasa libre de riesgo ............................................................................................................................................................................ 11
Riesgo país ....................................................................................................................................................................................... 12
Factor Beta y prima de mercado ......................................................................................................................................................... 12
Beta apalancado ............................................................................................................................................................................... 15
Devaluación implícita ........................................................................................................................................................................ 16
Size Premium y otras primas adicionales de compañía ........................................................................................................................ 17
Costo de capital promedio ponderado WACC%................................................................................................................................... 17
Flujo de caja al inversionista descontado al Ke% ................................................................................................................................. 18
Flujo de caja a la firma descontado al Wacc ........................................................................................................................................ 18
MODELAJE FINANCIERO

Earnings Before Interest Tax Depreciation and Amortization EBITDA

El Ebitda es la utilidad operacional excluyendo cuatro conceptos claves del Estado de resultados: interés (interest), impuesto de
renta (en adelante simplemente referido como tax), depreciación (depreciation) y amortización (amortization).

Intereses. Los intereses se evitan en el subtotal debido a que en finanzas corporativas la decisión entre financiar una
operación por medio de socios o bancos, asumimos que no es una disyuntiva en la cual pueda influir la gerencia actual.
Se trata de un balance decidido por los accionistas según el retorno obtenido por la empresa actual en comparación con
el retorno obtenido en otras inversiones a las que tienen acceso.

Impuesto de renta. Similar al punto anterior, se acepta que la gerencia actual de la compañía no tiene incidencia directa
sobre el impuesto corporativo, y más bien, es una variable que podríamos denominar ajena o exógena a la gestión actual.
Al igual que para los conceptos excluidos (interés, tax, depreciación y amortización), no significa que el impuesto de renta
no sea relevante. Simplemente para el concepto financiero de EBITDA se desestiman.

Depreciación. La depreciación no se incluye en el subtotal de EBITDA por tres motivos: (i) es un egreso que no representa
una salida de efectivo, (ii) su valor depende de las inversiones pasadas (asumamos que por una gerencia anterior) y (iii) la
gerencia actual no debería tener incidencia sobre modificar o no su valor, dependiendo este más bien de políticas
contables.

Amortización. Podemos referirnos a la amortización como la ´depreciación de los intangibles´. Similar al concepto
anterior, no se incluye en el subtotal de EBITDA por los mismos tres motivos: (i) es un egreso que no representa una salida
de efectivo, (ii) su valor depende de las inversiones pasadas (asumamos que por una gerencia anterior) y (iii) la gerencia
actual no debería tener incidencia sobre modificar o no su valor, dependiendo este más bien de políticas contables.

De lo anterior, podemos preguntarnos, ¿Si el EBITDA excluye estos cuatro elementos, que si incluye?

Una vez tenemos estos cuatro elementos por fuera del análisis (en la parte inferior del Estado de Resultados) nos queda lo que
podríamos considerar la operación de la compañía: ingresos menos costos y gastos de la operación1, es decir, los subtotales
gestionables por la gerencia.

Tabla No. 1. Estado de Resultados – Re expresado con EBITDA

Estado de resultados Año 1 Año 2 Año 3

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 $ 110.000 $ 120.000
(-) Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 40.000 $ 44.000 $ 65.000
(-) Gastos de admón. excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 15.000 $ 15.000 $ 10.000
(-) Gastos e impuestos transaccionales $1.000 $1.000 $1.000
(-) Descuentos comerciales $1.000 $2.000 $3.000
(=) EBITDA $ 33.000 $ 38.000 $ 31.000
(-) Depreciación D $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Amortización A $0 $0 $0
(-) Depreciación D $0 $0 $0
(-) Amortización A $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000
(=) Utilidad operacional EBIT $ 18.000 $ 23.000 $ 16.000
(-) Intereses financieros I2 $10.000 $10.000 $10.000
(=) Utilidad antes de Impuestos EBT $8.000 $13.000 $6.000
(-) Impuestos T $2.400 $3.900 $2.000
(=) Utilidad Neta E $5.600 $9.100 $4.000

1
En algunos casos, tendremos ingresos y egresos no asociados a la operación que nos afectan el molde para el cual se diseñó el concepto del
EBITDA (excluir intereses, impuestos, depreciación y amortización ´ITDA´).
2
Los intereses no se limitan únicamente los generados por los créditos con las entidades financieras. También deben considerarse los intereses
generados por las inversiones de corto y largo plazo que sean de carácter financiero.
En la tabla anterior se puede observar como el subtotal del EBITDA se encuentra previo a restar los conceptos mencionados de
interés, tax, depreciación y amortización. Coincide de esta manera con la manera original en la que fue creado (y popularizado) el
extranjerismo: Earnings Before Interest, Tax, Depreciation y Amortization (Utilidad obtenida antes de restar el interés, impuesto de
renta, depreciación y amortización).

Earnings Before Interest and Tax EBIT

El EBIT es la utilidad operacional excluyendo en esta ocasión dos conceptos del Estado de resultados: interés (interest) e impuesto
de renta (tax).

Intereses. Los intereses se evitan en el subtotal -no porque no sean de relevancia- sino porque al desagregar los conceptos
de esta forma permiten la comparación con la Utilidad Operacional antes de intereses e impuestos corporativos EBIT3.

Impuesto de renta. Similar a los intereses, los impuestos corporativos se evitan en el subtotal del EBIT para
posteriormente comparar los subtotales resultantes.

En algunas ocasiones al subtotal EBIT (en español Utilidad Antes de Intereses e Impuestos UAII) se le denomina simplemente
Utilidad operacional. Al fin y al cabo, es un valor que incluye todos los ingresos menos los costos y gastos de la gestión.

Tabla No. 2. Estado de Resultados – Re expresado con EBIT

Estado de resultados Año 1 Año 2 Año 3

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 $ 110.000 $ 120.000
(-) Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 40.000 $ 44.000 $ 65.000
(-) Gastos de admón. excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 15.000 $ 15.000 $ 10.000
(-) Gastos e impuestos transaccionales $1.000 $1.000 $1.000
(-) Descuentos comerciales $1.000 $2.000 $3.000
(=) EBITDA $ 33.000 $ 38.000 $ 31.000
(-) Depreciación D $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Amortización A $0 $0 $0
(-) Depreciación D $0 $0 $0
(-) Amortización A $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000
(=) UAII Utilidad Antes de Interés e Impuesto EBIT $ 18.000 $ 23.000 $ 16.000
(-) Intereses financieros I $10.000 $10.000 $10.000
(=) Utilidad antes de Impuestos EBT $8.000 $13.000 $6.000
(-) Impuestos T $2.400 $3.900 $2.000
(=) Utilidad Neta E $5.600 $9.100 $4.000

En la tabla anterior podemos evidenciar el motivo por el cual el EBIT se considera la utilidad antes de impuestos e interés (Earnings
Before Interest and Tax).

Earnings Before Tax EBT

La utilidad antes de impuestos UAI (Earnings Before Tax EBT) se refiere, tal como su nombre lo indica, a la utilidad de la compañía
previo a restar el impuesto de renta. El objetivo de rentabilidad de la compañía implica que debe ser superior a cero.

El indicador anterior excluye el impuesto de renta porque se asume que la gerencia y los accionistas de la compañía no tienen
incidencia sobre el impuesto de renta4, es decir, se considera una variable exógena.

Utilidad Operacional Después de Impuestos UODI

La utilidad operacional después de impuestos UODI, del inglés NOPAT (Net Operating Profit After Tax) excluye únicamente el interés
financiero.

3
A menos que sea debido a una coyuntura puntual, el EBIT debe ser superior al interés financiero.
4
En la práctica, es probable que a la gestión financiera se le exijan ejercicios de análisis y optimización tributarios.
 Intereses. Los intereses se evitan en el subtotal para visualizar como sería la rentabilidad hipotética de la compañía en el
evento en que no fuera financiada por las entidades financieras. Se intenta capturar como sería el comportamiento de la
empresa enfocado en la sección operacional y tributaria5.

Tabla No. 3. Estado de Resultados – Re expresado con NOPAT

Estado de resultados Año 1 Año 2 Año 3

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 $ 110.000 $ 120.000
(-) Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 40.000 $ 44.000 $ 65.000
(-) Gastos de admón. excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 15.000 $ 15.000 $ 10.000
(-) Gastos e impuestos transaccionales $1.000 $1.000 $1.000
(-) Descuentos comerciales $1.000 $2.000 $3.000
(=) EBITDA $ 33.000 $ 38.000 $ 31.000
(-) Depreciación D $ 10.000 $ 10.000 $ 10.000
(-) Amortización A $0 $0 $0
(-) Depreciación D $0 $0 $0
(-) Amortización A $ 5.000 $ 5.000 $ 5.000
(=) Utilidad Operacional EBIT $ 18.000 $ 23.000 $ 16.000
(-) Impuesto hipotético de renta $ 5.400 $ 6.900 $ 4.800
(=) Utilidad operacional después de Impuesto UODI $ 12.600 $ 16.100 $ 11.200

Podemos validar la construcción adecuada del Estado de resultados bajo el concepto de UODI, simplemente reconstruyendo en
Estado de Resultados con Interés financiero igual a cero. En ese caso la Utilidad Neta debe coincidir con el subtotal del NOPAT o
UODI.

Algunos autores de finanzas corporativas, entre ellos el Profesor Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York se refieren al
concepto de NOPAT simplemente expresado en forma de ecuación matemática:

EBIT x (1 – t %)

$ 18.000 x (1 – 30 %) = $ 12.600

5
Si la Utilidad Operacional Después de Impuestos UODI es menor a cero, tomar decisiones adicionales de financiación (nuevos
créditos) o capitalizaciones probablemente no sean la solución adecuada. El modelo financiero debe incluir este modulo con el fin
de identificar si la variación en la estructura de capital (socios o bancos) modifica o no estructuralmente la situación de liquidez o
solvencia de la compañía.
Ejemplo 1. Reclasificar los Estados de Resultados según la clasificación, obteniendo los subtotales de EBITDA, EBIT, EBT y UODI.

Tabla No. 4. Estado de Resultado Integral, Compañía Mitland

Clasificación de recurrencia Clasificación financiera

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 Recurrente Operacional

(-) Costo directo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 30.000 Recurrente Operacional
(-) Costo indirecto de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Costo de mano de obra excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Depreciación $ 10.000 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $0 Recurrente Amortización A
(=) Total costos $ 50.000
(=) Utilidad bruta $ 50.000
(-) Gastos de administración excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(=) Total gastos de Administración $ 15.000
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(=) Total gastos de Ventas $ 15.000
(-) Intereses financieros $ 5.000 Recurrente Interés I
(-) Multas y sanciones $ 1.000 No recurrente Operacional
(-) Diferencia en cambio $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Descuentos comerciales $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Impuestos transaccionales $ 1.000 Recurrente Operacional
(=) Otros egresos $ 9.000
(+) Arrendamiento inmueble $ 10.000 Recurrente No Operacional
(+) Intereses y rendimientos financieros $ 4.000 Recurrente Interés I
(+) Diferencia en cambio $ 500 Recurrente Operacional
(+) Descuentos comerciales $ 500 Recurrente Operacional
(=) Otros ingresos $ 15.000
(=) Utilidad Antes de Impuestos UAI $ 26.000
(-) Impuesto de renta $ 12.000 Recurrente Impuesto T
(=) Utilidad Neta $ 14.000

Para reclasificar el Estado de resultados con el concepto de EBITDA debemos inicialmente identificar los componentes de interés,
impuestos, depreciación y amortización ´I,T,D,A´. Posteriormente analizamos los componentes operacionales y no operacionales
para obtener el EBITDA operacional adecuado. Los componentes considerados puntuales o no recurrentes deben proyectarse en el
modelo basado en esta clasificación.
 Tabla No. 5. Estado de Resultado Integral reorganizado, Compañía Mitland

Clasificación de recurrencia Clasificación financiera

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 Recurrente Operacional

(-) Costo directo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 30.000 Recurrente Operacional
(-) Costo indirecto de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Costo de mano de obra excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Gastos de administración excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Multas y sanciones $ 1.000 No recurrente Operacional
(-) Diferencia en cambio $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Descuentos comerciales $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Impuestos transaccionales $ 1.000 Recurrente Operacional
(+) Diferencia en cambio $ 500 Recurrente Operacional
(+) Descuentos comerciales $ 500 Recurrente Operacional
(=) Utilidad Antes de Interés, Impuestos, Depreciación y amortización EBITDA 1 $ 37.000
(+) Arrendamiento inmueble $ 10.000 Recurrente No Operacional
(=) Utilidad Antes de Interés, Impuestos, Depreciación y amortización EBITDA 2 $ 47.000
(-) Depreciación $ 10.000 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $0 Recurrente Amortización A
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(=) Utilidad Antes de Interés, Impuestos EBIT $ 27.000
(-) Intereses financieros $ 5.000 Recurrente Interés I
(+) Intereses y rendimientos financieros $ 4.000 Recurrente Interés I
(=) Utilidad Antes de Impuestos EBIT $ 26.000
(-) Impuesto de renta $ 12.000 Recurrente Impuesto T
(=) Utilidad Neta $ 14.000

Obsérvese en la tabla anterior como los componentes de interés, impuestos, depreciación y amortización ´I,T,D,A´ se envían a la
parte inferior consecuente con el concepto de Utilidad previo a proceder a restar ITDA. Dado que en este caso particular la compañía
con ingresos no operacionales se generan dos EBITDA.
 Tabla No. 6. Estado de Resultado Integral reorganizado operacionalmente, Compañía Mitland

Clasificación de recurrencia Clasificación financiera

(+) Ingresos operacionales $ 100.000 Recurrente Operacional

(-) Costo directo de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 30.000 Recurrente Operacional
(-) Costo indirecto de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Costo de mano de obra excluyendo depreciación y amortización $ 5.000 Recurrente Operacional
(-) Gastos de administración excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización $ 10.000 Recurrente Operacional
(-) Multas y sanciones $ 1.000 No recurrente Operacional
(-) Diferencia en cambio $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Descuentos comerciales $ 1.000 Recurrente Operacional
(-) Impuestos transaccionales $ 1.000 Recurrente Operacional
(+) Diferencia en cambio $ 500 Recurrente Operacional
(+) Descuentos comerciales $ 500 Recurrente Operacional
(=) EBITDA $ 37.000
(-) Depreciación $ 10.000 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $0 Recurrente Amortización A
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(-) Depreciación $0 Recurrente Depreciación D
(-) Amortización $ 5.000 Recurrente Amortización A
(=) Utilidad Antes de Interés, Impuestos EBIT $ 17.000
(-) Impuesto hipotético de renta $ 5.100 Recurrente Operacional
(=) Utilidad operacional después de impuesto UODI $ 11.900

Capex

En finanzas corporativas, es común que a la inversión en Propiedad, Planta y Equipo (visible en el Estado de Flujo de efectivo) se
refieran como Capex (Combinación de Capital Expenditure).

Sin embargo, no todos los Capex son iguales, podemos identificar las siguientes clasificaciones:

Capex tangible inicial de un proyecto. Se refiere a la inversión inicial necesaria para que el proyecto pueda iniciar
operaciones. Al ser tangible se refiere a los activos que, como su nombre lo indica, pueden observarse a la vista,
´tangibilizarse´.

Capex intangible inicial de un proyecto. Similar al anterior, se refiere a la inversión inicial necesaria para que el proyecto
pueda iniciar operaciones. Sin embargo, al ser intangibles se refiere a estudios preoperativos, marcas, licencias y en
general activos que no son propiedad, planta y equipo.

Capex tangible recurrente. Se refiere a las inversiones en propiedad, planta y equipo que deben realizarse cada año para
garantizar la continuidad del negocio6.

Capex intangible recurrente. Similar a lo anterior, son las inversiones en licencias, permisos y semejantes que deben
realizarse cada año para garantizar la continuidad del negocio.

6
Operativamente en el modelo implican la creación de una matriz de depreciación y amortización.
 Capex de nuevos negocios. Son inversiones discrecionales realizadas con el objetivo de obtener un retorno superior a lo
exigido por los aportantes de capital.

Capex requerido, no discrecional, continuidad de negocio. Son inversiones ´obligatorias´ que de no realizarse
comprometen la continuidad de la compañía como negocio en marcha.

Capex requerido, no discrecional, seguridad, salud y ambiental. Son inversiones ´obligatorias´ de seguridad industrial,
salud ocupacional y de carácter ambiental.

El Opex (Operational Expenditure) se refiere simplemente a inversiones de mantenimiento y reparaciones que, sin aumentar la vida
útil del activo, simplemente garantizan su adecuado funcionamiento. El Opex se visualiza como costo o gasto en el Estado de
Resultados mientras el Capex por su parte se identifica en el Flujo de efectivo.

Fuentes y aplicaciones

1. Aumento de activo cruza contra salida de efectivo.

1.1. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Ejemplo: compramos propiedad, planta y equipo, invertimos en un
intangible o aumentamos el inventario en la compañía.

1.2. Un aumento de un Activo implica "salida" de efectivo... en el sentido de que reversa un efectivo que nunca entró a la compañía.
Ejemplo: Se reporta un ingreso positivo en el estado de pérdidas y ganancias y como no ha entrado el efectivo (Cuenta por cobrar)
se reversa el efecto en el flujo de efectivo. En este caso un aumento de la cuenta de deudores implica "salida" de efectivo.

Notaron que en este caso "salida" se encuentra entre comillas porque no significa que el efectivo salió, simplemente nunca entró.

1.3. Un aumento de un Activo implica salida de efectivo. Entregamos un anticipo en efectivo, el cual implicó un pago que se reflejó
en espejo en el activo como anticipos.

2. Disminución de activo cruza contra entrada de efectivo.

2.1. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Ejemplo: vendemos un vehículo, nos entra el efectivo o vendemos el
inventario y nos entra la caja.

2.2. Una disminución del activo implica entrada de efectivo. Nos pagaron la cuenta de cobrar y por tanto se disminuye el activo y
entra el efectivo.

2.3. Una disminución del activo implica "entrada" de efectivo... en el sentido de que reversa un egreso que no implicó salida de
efectivo. La depreciación contable se contabiliza como egreso en el estado de pérdidas y ganancias. Posteriormente ese egreso se
reversa como una "entrada" de efectivo.

La contrapartida es una disminución del activo, pues este se va depreciando -o amortizando si es intangible- en la misma
proporción. Notaron que de nuevo "entrada" se encuentra entre comillas, pues la depreciación no es caja que nos entró,
simplemente un egreso en el cual el efectivo nunca salió.

3. Un aumento de un pasivo cruza contra entrada de efectivo.

3.1. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Ejemplo: nos prestaron dinero, aumenta el pasivo y el efectivo asociado.

3.2. Un aumento de un Pasivo implica "entrada" de efectivo. Se reversa una operación, en la cual se registró un egreso pero el dinero
nunca salió. Ejemplo: se registra un costo en el estado de pérdidas y ganancias pero decidimos no pagar la factura todavía (Cuenta
por pagar). En este caso "entrada" de efectivo se encuentra entre comillas, pues no significa que cada año que nuestras cuentas por
pagar aumenten, nuestro efectivo real aumente. Simplemente en este caso, estamos reversando un egreso contabilizado porque el
efectivo nunca ha salido de nuestra tesorería.

3.3. Un aumento de un Pasivo implica entrada de efectivo. Nos pagaron anticipadamente un anticipo (perdón por la redundancia) lo
que significa que nos entra el efectivo. En espejo nivelamos la ecuación contable con un pasivo.
4. Una disminución de un pasivo cruza contra salida de efectivo.

4.1. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: pagamos una obligación financiera.

4.2. Una disminución de un pasivo implica salida de efectivo. Ejemplo: Pagamos una cuenta por pagar acumulada previamente.

4.3. Una disminución de un pasivo implica "salida" de efectivo. Ejemplo: A medida que vamos disminuyendo la provisión de un
anticipo en el pasivo, estamos reversando un egreso que se registró en el estado de pérdidas y ganancias.

Capital de trabajo neto operativo

El capital de trabajo neto operativo se refiere al efecto en efectivo del aumento de activos corrientes comparado con el incremento
de los pasivos corrientes.

Variación del capital de trabajo = Aumento de activos corrientes – Aumento de pasivos corrientes

Valor terminal
Valor presente de una anualidad constante
El valor presente de una anualidad constante -pago periódico que no se modifica en el tiempo- se define matemáticamente como
la anualidad dividida la tasa de descuento.
𝐴
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 =
𝑖%
De esta manera podemos observar que la ecuación de valor presente ya tiene implícito un múltiplo de valoración, específicamente
re-expresando la ecuación de la siguiente manera:

1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 = 𝐴 ⋅
𝑖%

El múltiplo de valor presente implícito se define entonces, -cuando la anualidad no presenta crecimiento-, como uno dividido la
tasa de descuento, identificando de esta manera una de las primeras conclusiones del análisis de múltiplos de razonabilidad: entre
más alta sea la tasa de descuento, menor será el múltiplo de valor.

Valor presente de una anualidad con gradiente de crecimiento

El valor presente de una anualidad creciente -pago periódico que se modifica en el tiempo aumentando en un porcentaje constante-
se define matemáticamente como la anualidad del año siguiente dividida la tasa de descuento menos el crecimiento.
𝐴𝑡+1
𝑉𝑃 =
𝑖% − 𝑔%
De nuevo, podemos inferir el múltiplo de valoración de la ecuación anterior, siendo la parte derecha de la ecuación el cálculo del
cual obtendremos la variable:

1
𝑉𝑃 = 𝐴𝑡+1 ⋅
𝑖% − 𝑔%

Flujo de efectivo
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
− 𝑑𝑖𝑠𝑚𝑖𝑛𝑢𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑜𝑏𝑙𝑖𝑔𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑎𝑠
Podemos simplificar la ecuación del flujo de efectivo, asumiendo que la nueva deuda y la disminución son iguales, es decir, que no
se solicita o se cancelan las obligaciones financieras manteniendo la estructura de capital constante (Damodaran, 2006).
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐
= 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑛𝑒𝑡𝑎 + 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠

Tasa de descuento i%
En ocasiones denominada costo de patrimonio, tasa de oportunidad, rentabilidad mínima exigida o Cost of Equity (Ke) se refiere a
la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable para un inversionista. Se basa en el modelo de valoración de activos
denominado Capital Asset Pricing Model CAPM.

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 %

De nuevo, de la ecuación anterior, podemos inferir que un aumento de la tasa libre de riesgo (manteniendo constante el riesgo de
mercado) disminuye el múltiplo, lo cual guarda relación con el costo de oportunidad de un inversionista.

Profundizando sobre el riesgo de mercado, la ecuación del Modelo CAPM incluye el factor Beta (regresión lineal diseñada para
ajustar el riesgo a una industria especifica) donde podemos identificar adicionalmente que, todo lo demás constante, un sector con
mayor riesgo percibido tendrá a su vez un menor múltiplo:

𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑒𝑥𝑖𝑔𝑖𝑑𝑎 𝐾𝑒% = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 % + 𝐵𝑒𝑡𝑎 (𝑟𝑒𝑡𝑜𝑟𝑛𝑜 𝑑𝑒 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 % − 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 %)

Crecimiento g%
El crecimiento potencial del flujo de efectivo implica un intento por parte del valorador de anticipar el futuro (por naturaleza
incierto), para lo cual la metodología tradicional consiste en desagregar y proyectar en detalle el flujo de caja.
𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒅𝒆𝒕𝒂𝒍𝒍𝒂𝒅𝒐
= 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑓𝑖𝑗𝑜𝑠 − 𝑒𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑣𝑎𝑟𝑖𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 − 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑒𝑠𝑒𝑠 − 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
+ 𝑑𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑎𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 − 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠 𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑎𝑛𝑔𝑖𝑏𝑙𝑒𝑠
− 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠 + 𝑎𝑢𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠
Noten de la ecuación anterior, como la depreciación y amortización es un juego de suma cero, restando como egreso para el cálculo
de la utilidad neta, simplemente para ser sumado de nuevo (anulando su efecto). Lo anterior, debido a que la depreciación y
amortización no representan un egreso de salida de efectivo, tema que será de relevancia para el cálculo del múltiplo EBITDA.
Para efectos de consistencia, el valorador puede comparar las variables proyectadas con respecto a los ingresos operacionales
proyectados, identificando variaciones con respecto al sector o la evolución en el tiempo:

𝐶𝑎𝑝𝑒𝑥 𝑛𝑒𝑡𝑜 𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑡𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜 𝑒𝑥𝑐𝑙𝑢𝑦𝑒𝑛𝑑𝑜 𝑑𝑖𝑠𝑝𝑜𝑛𝑖𝑏𝑙𝑒

𝑭𝒍𝒖𝒋𝒐 𝒅𝒆 𝒆𝒇𝒆𝒄𝒕𝒊𝒗𝒐 𝒔𝒐𝒃𝒓𝒆 𝒊𝒏𝒈𝒓𝒆𝒔𝒐𝒔 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑜 − −
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠
Donde,
Capex neto: + aumento de activos tangibles e intangibles – depreciación y amortización del período
Cambio en capital de trabajo: + aumento de activos corrientes – aumento de pasivos corrientes

Valoración por flujo de efectivo

La valoración por flujo de efectivo descontado, tal como su nombre lo indica, se basa en encontrar el valor presente del flujo de
efectivo que la compañía tiene su capacidad de generar, para lo cual simplificamos con la fórmula de valor presente, dado un
crecimiento g% constante.
Ecuación 1. Valoración de compañía por flujo de efectivo.

1
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎ñí𝑎 = 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑒𝑓𝑒𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜 𝑡+1 ⋅
𝐾𝑒% − 𝑔%

La tasa de descuento al inversionista Ke%

La tasa de descuento Ke% que utilizaremos en la valoración por flujo de caja al accionista será en espejo la rentabilidad que
obtendrá el inversionista si todo ocurre tal como fue proyectado. Es una variable de altísima relevancia en el modelo de valoración
pues afectará el valor presente de cada uno de los flujos de caja futuro.

En su esencia la tasa de descuento Ke% se refiere a una tasa libre de riesgo más una prima por el riesgo asumido y el modelo
matemático con el cual se obtiene se conoce como Capital Asset Pricing Model CAPM.
La fórmula de la tasa de descuento ke% es la siguiente:

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃 + 𝑅𝑝

Donde,
Ke% = es el costo porcentual exigido por el inversionista.
Rf% = es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija.
B = Factor estadístico Beta
ERP = Equity Risk Premium o en español Prima de mercado.
Rp % = Riesgo país

Analicemos cada una de estas variables de forma independiente:

Tasa libre de riesgo

Rf = Tasa libre de riesgo (último dato))

La tasa libre de riesgo se asume como el mínimo rendimiento anual que podría un inversionista obtener asumiendo el menor riesgo
posible de impago por parte del emisor. Tradicionalmente los títulos del tesoro de Estados Unidos son considerados libre de riesgo,
aunque en un futuro esto podría cambiar hacia otros países emisores especialmente considerando el alto porcentaje de
endeudamiento de EE.UU. contra su Producto Interno Bruto PIB.

Ejemplo:
 Un inversionista tiene como segunda mejor opción invertir en un bono del tesoro norteamericano con rentabilidad de 3,11%
anual. Según esto, la fórmula del Ke% será la siguiente:

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

Riesgo país

Para ajustar la tasa libre de riesgo al riesgo del país donde se encuentra la inversión analizada se debe agregar el Riesgo País Rp. El
riesgo país lo definimos como la diferencia que existe entre el rendimiento de un título público emitido por el gobierno nacional y
un título de características similares emitido por el Tesoro de los Estados Unidos.

Rp = Rfcol - Rfusa

Calculemos el riesgo país asumiendo que el retorno de un bono local donde se encuentra geográficamente el proyecto emitido en
dólares sea 5,11%. Utilicemos para este caso Colombia como referente.

EE. UU.: 3,11%; COL 5,11%; Spread: 2,00 %

Hasta el momento el costo exigido por un inversionista ke% seria 5,11%, valor que coincide con la rentabilidad de un bono emitido
por el estado colombiano en dólares:

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

𝐾𝑒 % = 3.11% + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 2.0%

Factor Beta y prima de mercado

Para profundizar en el estudio de la valoración de empresas se requiere conocimiento básico en cuatro (IV) áreas de estudio:
I. Contabilidad. Necesitamos interpretar el estado de flujo de efectivo histórico para proyectar el flujo de caja libre a descontar.
II. Finanzas Corporativas. Las finanzas corporativas responden tres preguntas: (i) ¿dónde invertir? (ii) ¿con cuántos recursos de
capital debemos contar para el corto plazo? y (iii) ¿con que mezcla de recursos? Esta última pregunta refiriéndose al costo de capital
Wacc.
III. Matemáticas financieras. Para calcular el valor terminal, también llamado valor a perpetuidad necesitamos entender el
concepto de valor presente de una anualidad con gradiente geométrico. También necesitamos el concepto de valor presente para
descontar el flujo de caja libre operacional y finalmente el concepto de Tasa Interna de Retorno para calcular la TIR del inversionista
posterior a la adquisición.
IV. Estadística: En el costo de capital Wacc mencionado en el punto II necesitamos el factor Beta como uno de los inputs de
cálculo. Es en este punto donde la estadística y las finanzas se encuentran.
En esta parte me enfocaré en la interpretación lógica del Beta y la prima de mercado, componentes necesarios para obtener la tasa
de descuento Ke%. Para esto será necesario pedir prestado algunos conceptos (no muy profundos) del punto IV, estadística.
En este momento nos encontramos en el terreno del costo exigido por un inversionista Ke% que se enfoca en cuanto debe exigir un
inversionista de retorno para invertir sus recursos en una compañía o alternativamente, cuál es su costo de oportunidad basado en
riesgo y plazos de inversión.
La fórmula del costo de recursos de patrimonio ke% tal como la hemos definido es la siguiente:

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃

Donde
Ke%: es el costo porcentual exigido por el inversionista,
Rf%: es la rentabilidad anual obtenida en títulos de renta fija
B: Beta
ERP: Equity Risk Premium o en español Prima de mercado

Si observamos la ecuación anterior, podemos comenzar por desmitificar el Beta en su explicación más lógica:
Es un multiplicador de la prima de mercado.
Beta = 1, entonces multiplicamos, 1 * Prima de mercado.
Beta = 2, entonces multiplicamos, 2 * Prima de mercado.
Beta = 0.5, entonces multiplicamos, 0.5 * Prima de mercado.

¿Qué es entonces la prima de mercado?

La prima de mercado es el exceso de retorno exigido por un inversionista por encima de la renta fija.
Se puede calcular de dos maneras:
(i) La más sencilla: obteniendo la serie histórica del retorno anual del índice Standard and Poors 500 versus la rentabilidad anual de
un bono de diez años.
Se obtiene de la página web de Damodaran y se elige entre las tres opciones que allí nos entregan.
Stocks - T.Bonds
ERP 1928-2017: 6,38%
ERP 1968-2017: 4,24%
ERP 2008-2017: 5,98%
Su interpretación es: entre 1928 y 2017, las acciones arrojaron una rentabilidad + 6,38% por encima de la renta fija.
(ii) Prima implícita exigida por los inversionistas (Implied equity return premium ERP).
Es un poco más compleja de calcular. En esta metodología debemos “despejar” cuanto está el mercado accionario exigiendo
actualmente en su formación de precios por encima de la renta fija.
Ejemplo:
El Standard and Poors basado en la oferta y demanda actual se encuentra en 2.000 puntos. En dividendos y recompras el S&P
entrega el equivalente a 100 puntos. Si esperamos un crecimiento g% de 5% anual, tenemos las variables para calcular la tasa de
descuento implícita. Miremos los cálculos.
 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑗𝑎
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑝𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 =
( 𝑖 % − 𝑔 %)

VP = 2.000
FC = 100
g% = 5%
Despejamos i%,

100
$ 2.000 =
( 𝑖 % − 5 %)

𝑖 % = 10 %

Si la tasa de descuento exigida es 10%, y la renta fija es 4%, entonces la prima de mercado implícita es 6%.
Ahora que ya tenemos claro, que la prima de mercado es simplemente la rentabilidad de las acciones (renta variable) por encima
de la renta fija, podemos retornar al beta y continuar nuestro análisis:
Tomemos una prima de mercado Equity Risk Premium ERP de 6%, un nivel de renta fija de 4% y analicemos los resultados del ke%:

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵 ∗ 𝐸𝑅𝑃

Beta = 1; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 1*6% = 10% exigido por el inversionista.

Beta = 2: Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 2*6% = 16% exigido por el inversionista.
Beta = 0,5; Ke% = Rf + B * ERP ; Ke% = 4% + 0,5*6% = 7% exigido por el inversionista.

Tomando un poco de conocimiento de Matemáticas financieras, debemos tener claro que una mayor tasa de exigencia del
inversionista nos disminuye el valor de la compañía (al aumentar la tasa de descuento, disminuye el valor presente).
En espejo, si utilizamos el Ke% como tasa de descuento, esta será la rentabilidad (Tasa interna de retorno TIR) obtenida por el
inversionista, siempre y cuando el flujo de caja se comporte igual al proyectado.
Quiere decir lo anterior, que entre mayor sea el beta, menor será el valor de la compañía. Pero entonces,
¿Cómo se obtuvo el beta de 1.0: 2.0 o 0.5?
Tenemos dos caminos: (i) tomamos como ciertos los datos que Damodaran nos publica en su página web O (ii) calculamos nuestro
propio Beta para lo cual será requerido algo de estadística.
Se define la variable X: siendo la variación anual del S&P (Rentabilidad del índice).
Posteriormente,
La variable Y: la variación anual del portafolio de acciones de la industria (Rentabilidad de las acciones) que queremos analizar.
De esta forma, y recordando mínimos cuadrados ordinarios tenemos que:

𝑌 = 𝑎 + 𝑏𝑥
 Miremos un ejemplo,
Año 1: S&P 500: + 2%; Acciones de la industria: + 4%.
Año 2: S&P 500: + 4%; Acciones de la industria: + 8%.
Año 3: S&P 500: -2%; Acciones de la industria -4%.

Un ejemplo básico, pero útil para nuestro análisis que nos entrega,

𝑌 = 0 + 2𝑥

Quiere decir que si el S&P aumenta 5% la industria lo hará en 10%. También significa que si el S&P 500 disminuye en -5% la industria
lo hará en -10%. Este último caso, un ejemplo sencillo con una correlación de 1 que nos es útil para la interpretación básica del
Beta.
Un Beta de 2x se interpreta como: por cada 1% que se mueve el S&P, la industria se moverá en 2%.
Es por esto por lo que hace sentido multiplicar la prima de mercado por el Beta en la fórmula Ke% = Rf + B * ERP. Al fin y al cabo, el
ERP o Prima de mercado se obtuvo del S&P 500.
Finalmente, lo más relevante que debemos tener en cuenta, es que indiferente del nivel de detalle que utilicemos para calcular el
costo de capital del inversionista Ke%, no podemos olvidar que este valor será finalmente su rentabilidad exigida. Será un valor que
determinará el resultado de la valoración, el cual debemos posteriormente comparar con el flujo de caja proyectado y demás
variables estratégicas del proyecto que estemos evaluando.

Beta apalancado

El Beta representa el riesgo sistemático de la empresa reflejando características tales como el sector en que la empresa actúa y las
fluctuaciones de su flujo de caja. Sin embargo, la relación entre la deuda de la empresa (D) y su capital propio (E) también interfiere
en el Beta una vez que cuanto mayor sea la relación D/E mayor será el riesgo para el accionista y consecuentemente mayor será el
Beta.

La relación D/E de los últimos años de la empresa puede ser diferente de la relación D/E que se espera para la empresa en los años
futuros. El beta calculado sobre el comportamiento de la industria en los últimos años debe ser eliminado de la relación D/E pasada
(beta desapalancado) y enseguida incorporar la relación D/E que se espera para el futuro (beta apalancado).

𝐵𝑒𝑡𝑎 ℎ𝑖𝑠𝑡ó𝑟𝑖𝑐𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑝 ∗ ( 1 − 𝑡 )

𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜
𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 =
(1+𝐷)
𝐸𝑓 ∗ ( 1 − 𝑡 )

Donde:
D/Ep = relación D/E pasada
D/Ef = relación D/E futura
 t = tasa de impuesto de renta

Para continuar con nuestro ejemplo, vamos a utilizar un beta apalancado de 1,19 y una prima de mercado de 6,38% obtenida de la
página web del profesor Damodaran.

𝐾𝑒 % = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑙𝑒𝑣 ∗ (𝑅𝑚 − 𝑅𝑓) + 𝑅𝑝%

𝐾𝑒 % = 3.11% + 1.19 ∗ (6.38%) + 2.0%

𝐾𝑒 % = 12.7%

Donde BLev se refiere al Beta apalancado (Levered)

El costo de patrimonio exigido por el inversionista en dólares es: 12,7%

Devaluación implícita

Hasta el momento todas las variables que componen la fórmula se encuentran basadas en variables con una divisa fuerte, para
nuestro ejemplo en dólares. Sin embargo, si la empresa a valorar genera su flujo de caja en divisa pesos necesitamos por
consistencia que la tasa de descuento y el flujo de efectivo estén alineados en la divisa del ejercicio.

Para llevar la fórmula a pesos, utilizamos el porcentaje adicional que los inversionistas exigen, cuando, en vez de invertir en títulos
en dólares invierten en títulos en pesos.

La rentabilidad de los TES en Colombia versus la rentabilidad del Bono Yankee nos muestra lo que están exigiendo de rentabilidad
adicional los inversionistas por tener sus recursos en pesos. Para ajustarlo a pesos, tomamos el diferencial de bono yankee vs
bono en pesos. Esto es un reflejo de lo que los inversionistas exigen por tener sus inversiones en pesos.

Bono Yankee 2041: 5,11%.

Bono en pesos 2026: 6,59%

(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙)
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = −1
(1 + 𝑏𝑜𝑛𝑜 𝑒𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟)

𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑠𝑝𝑒𝑟𝑎𝑑𝑎 = 1,48%

Que finalmente nos permite encontrar la tasa en pesos Ke%.

𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 𝐷𝑒𝑣 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%

𝐾𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 = ( 1 + 𝐾𝑒 %𝑈𝑆𝐷) ∗ ( 1 + 1.48 %) − 1 = 𝟏𝟒. 𝟑𝟐%

Lo que nos entrega como resultado una tasa de descuento Ke% de 14,32%

Size Premium y otras primas adicionales de compañía

Adicional a los elementos ya mencionados, el inversionista puede exigir puntos adicionales de rentabilidad al proyecto o al flujo de
caja futuro proveniente de la compañía a valorar.

El más común es la prima de tamaño, obtenido de la rentabilidad en exceso que un portafolio de empresas small Cap renta por
encima del standard & Poors. Usualmente este spread lo calcula la firma Ibbotson-Morningstar periódicamente en su publicación
sobre los componentes que conforman el costo de capital.

Costo de capital promedio ponderado WACC%

Para el análisis del costo promedio ponderado de capital se debe considerar tanto la rentabilidad exigida por los socios como el
costo de los recursos financiados por los bancos (tasa de interés). Lo anterior implica obtener el costo de endeudamiento de la
compañía.

Asumimos para nuestro cálculo el caso de una compañía con una tasa de deuda de 15%.

Posteriormente utilizamos la tasa de deuda efectiva que incluye el beneficio tributario utilizando para este ejemplo una tasa de
34%.

𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑡%)

15% ∗ (1 − 34%) = 9.9%

Obteniendo de esta manera el costo de deuda incluyendo el beneficio fiscal.

Podemos ahora calcular el costo promedio ponderado de capital el cual se obtiene de la siguiente fórmula:

𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

Donde
Ke = Costo de patrimonio (obtenido de CAPM)
Kd = Costo de deuda
E = Patrimonio
D = Deuda financiera
E/D+E = Porcentaje de financiación que es aporte de socios
D/D+E = Porcentaje de financiación que es deuda
Tc = Tasa de impuesto corporativo

El Costo de Capital es el promedio de los costos de las principales fuentes de financiación, cada una ponderada por su respectivo
peso relativo. Es un promedio del retorno exigido por los socios y el interés exigido en los bancos y se pondera según la mezcla de
deuda/patrimonio de la compañía.
 𝐷 𝐸
𝑊𝑎𝑐𝑐 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝑖 %) ∗ ( ) + 𝐾𝑒 ∗ ( )
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

𝑊𝑎𝑐𝑐 = 9.90% ∗ (50%) + 14.32% ∗ (50%) = 12.1%

El WACC% para nuestro ejemplo, asumiendo una estructura de deuda 50/50 será finalmente de 12,1%. Esta será la tasa de
descuento que utilizaremos para traer a valor presente el flujo de caja. Representa el costo estimado de los recursos teniendo en
cuenta el promedio de la segunda mejor opción en riesgo y plazo comparable junto con el costo de endeudamiento al cual se
obtienen los recursos.

Flujo de caja al inversionista descontado al Ke%

El flujo de caja que debemos traer a valor presente para valorar el patrimonio por flujo de caja al inversionista FCFE es el siguiente:

FCFE =Utilidad Neta + depreciación y amortización – Inversiones en propiedad, planta y equipo – Inversiones
en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar – Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por
pagar – Aumento de otros activos de corto plazo + Aumento de otros pasivos de corto plazo- Pagos de
vencimientos de deuda

Valorar el patrimonio de una compañía se obtiene de obtener este flujo de caja y traerlo a valor presente utilizando la tasa de
descuento Ke%. Bajo esta lógica valorar el patrimonio de una compañía es calcular cual sería el máximo dividendo repartible con
el flujo de caja que esta empresa tiene la capacidad de generar.

Se denomina FCFE por sus siglas en inglés: Free cash Flow to equity.

Flujo de caja a la firma descontado al Wacc

El segundo tipo de flujo de caja que podemos calcular para valorar los activos de una compañía es el flujo de caja desapalancado.
Se construye asumiendo que la compañía no tiene intereses ni deuda financiera.

Bajo esta metodología el flujo de caja a descontar es el siguiente:

FCFF = Utilidad operacional después de impuestos UODI + depreciación y amortización – Inversiones

en propiedad, planta y equipo – Inversiones en activos intangibles – Aumento de cuentas por cobrar –
Aumento de inventarios + Aumento de cuentas por pagar – Aumento de otros activos de corto plazo +
Aumento de otros pasivos de corto plazo

Se denomina FCFF por sus siglas en inglés: Free cash Flow to the firm.
Esta metodología sobre la cual, calculamos el flujo de caja a la firma y lo descontamos al costo de capital promedio ponderado
WACC% se le conoce tradicionalmente como Valoración por flujo de caja libre operacional descontado.

Se enfoca totalmente en la operación y su objetivo es primordialmente valorar los activos de la compañía. Una vez concluido el
avalúo de los activos como el valor presente del flujo de caja se procede a restar las obligaciones financieras netas de la compañía
para encontrar el valor patrimonial.

Obligaciones financieras, neta = Obligaciones financieras – efectivo, inversiones temporales y activos

improductivos evaluados a valor comercial.

Tabla No. 7. Valoración por flujo de caja, compañía Mitland 2

Variable Año base Año t + 1

Ingresos 10.000.000 10.500.000
Utilidad neta 500.000 525.000
Activo corriente 1.500.000 1.575.000
Pasivo corriente 500.000 525.000
Aumento de activo corriente 75.000
Aumento de pasivo corriente 25.000
Aumento de propiedad, planta y equipo 105.000
Depreciación y amortización 50.000
Flujo de efectivo del período 420.000
Valor presente flujo de efectivo (A (1+g)) / (Ke – g) 8.820.000
Anexo 1. Indicadores claves KPIs

Margen Bruto = Utilidad bruta / Ingresos operacionales

EBITDA = Ingresos operacionales − Costo de ventas excluyendo depreciación y amortización − Gastos de administración excluyendo
depreciación y amortización − Gastos de ventas excluyendo depreciación y amortización – Gastos e impuestos transaccionales –
Descuentos comerciales7

Margen EBITDA = EBITDA / Ingresos Operacionales

Margen EBIT = EBIT / Ingresos Operacionales

Utilidad operacional después de Impuestos UODI = EBIT x (1 – t%)

Indicador de cobertura de intereses = EBIT / Interés

Capex sobre ingresos = Capex / Ingresos

7
Existen otros egresos recurrentes y operacionales que no necesariamente se documentan en la contabilidad como costos de
ventas, gastos de ventas y gastos de administración. Por simplicidad, para este texto simplemente mencionamos otros egresos
como gastos por impuestos transaccionales y descuentos comerciales. Adicionalmente, existen también otros ingresos recurrentes
y operacionales que deben analizarse dentro del análisis del Estado de Resultados.