15 Gobierno corporativo y control

corporativo internacionales
OBJETIVOS
DEL CAPÍTULO

describir las formas comunes del Cuando las corporaciones multinacionales (CMN) se expanden internacionalmen-
gobierno corporativo de las CMN; te, se exponen a varios tipos de problemas de agencia. Muchos de ellos ocurren
porque los incentivos para los gerentes de la matriz o sus subsidiarias no están
explicar la manera en que las
CMN usan el control corporativo estructurados de forma apropiada para asegurar que se enfoquen en maximizar
como forma de gobierno; el valor de la empresa (y, por lo tanto, en la riqueza de los accionistas). El gobierno
corporativo y el control corporativo internacionales pueden asegurar que los obje-
identificar los factores que se tivos de los gerentes estén alineados con los de los accionistas.
consideran al evaluar una empresa
objetivo en el extranjero;

explicar por qué las valuaciones 15-1 GOBIERNO CORPORATIVO INTERNACIONAL

de una empresa objetivo varían La mayoría de las CMN recurre a varios métodos para asegurar que los gerentes de sus subsidia-
entre las CMN que consideran rias en el extranjero posean acciones de la empresa con el fin de alinear sus intereses con los de la
estrategias de control corporativo, e corporación. Pueden ofrecer bonos en forma de acciones que no puedan venderse durante algunos
identificar otros tipos de acciones de años, lo que alienta a los gerentes de las subsidiarias a enfocarse en la meta de maximizar el precio
control corporativo internacional. de la acción cuando toman las decisiones que afectan a las subsidiarias. Bajo estas condiciones,
los altos directivos pueden gobernarse a sí mismos en forma apropiada. Sin embargo, como por
lo general la propiedad de acciones por parte de los altos directivos de una CMN es limitada, su
máxima prioridad durante la toma de decisiones puede ser proteger sus empleos, si eso reduce
incluso el precio de la acción. Por ejemplo, podrían tomar decisiones que expandan su subsidiaria
con el fin de justificar su posición, incluso si esa ampliación afecta el valor de la CMN como un
todo. Más aún, la expansión podría mejorar su potencial para asumir una mayor responsabilidad y,
por lo tanto, una promoción o ascenso. Por ello, se puede necesitar un gobierno eficaz que asegure
que las decisiones gerenciales sirvan a los intereses de los accionistas. A continuación se describen
las formas de gobierno de las CMN.

15-1a Gobierno a cargo de los miembros del consejo

El consejo de administración es responsable de designar a los altos directivos de la empresa, entre
ellos, al presidente ejecutivo (CEO). Este funcionario supervisa las principales decisiones de la or-
ganización, como las que se refieren a su reestructura o expansión, y se supone que debe asegurarse
de que las decisiones gerenciales clave sean en el mejor interés de los accionistas. Sin embargo, los
consejos de administración de las CMN no siempre son efectivos en el ejercicio del gobierno.
Primero, algunos consejos de administración permiten que el CEO opere como presidente
del consejo, lo que puede reducir la capacidad del consejo para controlar a la gerencia, porque el
presidente puede tener suficiente poder para controlarlo a él. Por ejemplo, el presidente, por lo
general, organiza la agenda para una reunión del consejo y podría establecer el proceso por el cual
se toman las decisiones. Segundo, normalmente los consejos incluyen personal interno (directivos
que trabajan para la empresa) que podrían preferir políticas que favorezcan el poder gerencial. Los
consejos de las CMN pueden ser más efectivos si incorporan un número considerable de miem-
bros externos que no sean empleados de la empresa. Tercero, los integrantes del consejo que son

471

MADURA_IAF_2014.indb 471 28/5/14 13:36:55

 472 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

empleados de la subsidiaria pueden tomar decisiones para maximizar los beneficios de la subsidia-
ria y no de la CMN como un todo.

15-1b Gobierno de los inversionistas institucionales

Una porción grande de muchas acciones de empresas es propiedad de inversionistas institucionales
representados por fondos de pensiones, fondos de inversión, fondos de cobertura y compañías de
seguros. Si la empresa tiene un buen desempeño, sus acciones se desempeñarán de forma adecuada
y los inversionistas institucionales se beneficiarán. Sin embargo, la propiedad de 1 o 2% de las
acciones de la empresa rara vez será suficiente para conseguir un voto importante. Aunque los
inversionistas institucionales puedan contactar a los miembros del consejo si no están satisfechos
con las políticas de la empresa, su poder para impulsar cambios es limitado. Pueden mostrar
su descontento mediante la venta de sus acciones, pero no es probable que este tipo de medidas
modifique las políticas de la empresa. En realidad, los gerentes que no quieren ser monitoreados
prefieren que los dueños institucionales vendan sus acciones para evitar que su labor al frente de la
empresa sea monitoreada de manera estrecha.
La capacidad o la disposición para garantizar la gobernabilidad varían entre los diversos tipos
de inversionistas institucionales. Por ejemplo, algunos fondos de pensión públicos y fondos de
inversión pueden invertir en acciones de empresas y retenerlas por un largo tiempo. Por lo tanto,
no gobiernan en forma activa las corporaciones en las que invierten.
En contraste, los fondos de cobertura con frecuencia adoptan la estrategia de invertir en em-
presas que muestran un desempeño deficiente (y, por lo tanto, sus acciones tienen un precio bajo)
pero tienen potencial para mejorar. Los fondos de cobertura gobiernan en forma activa a las
empresas en las que invierten, porque se benefician de estas inversiones sólo si dichas empresas
mejoran su desempeño.
Con frecuencia, empresas de capital accionario privado, que reúnen dinero de inversionistas
institucionales, como fondos de pensión o compañías de seguros, usan el dinero para financia-
miento privado. Sin embargo, participan en el gobierno corporativo, porque la mayoría de las
CMN son de propiedad privada. Además, por lo general, los fondos de capital accionario privado
invierten en empresas con sedes en otros países. Suelen invertir en una parte de una empresa, ofre-
cer asesoría a la gerencia o incluso asumir la administración de la empresa. Las empresas de capital
accionario privado intentan mejorar las operaciones de las empresas en las que invierten mientras
tengan una inversión en el capital accionario de ellas. Por lo general, su inversión en una empresa
es por un periodo de entre cuatro y ocho años. Luego, venden su parte después de haber influido
en la administración en alguna forma que haya incrementado el valor de las empresas. En algunos
casos, la empresa participa en una oferta pública inicial (IPO), y la empresa de capital accionario
privado cobra en efectivo, ya que la propiedad se transfiere a los nuevos accionistas.
Estas empresas privadas tienen un incentivo natural para enfocarse en países donde las empresas
son menos eficientes, porque existe mucho potencial para incursionar en ellos (si asumimos que
las regulaciones gubernamentales permiten la entrada) y comprarlas a un precio bajo cuando son
administradas de manera deficiente. Por lo tanto, esos fondos ayudan a mejorar el nivel del gobierno
corporativo.

15-1c Gobierno a cargo de accionistas militantes

Algunos inversionistas institucionales o accionistas individuales de CMN que cotizan en bolsa se
conocen como “blockholders”, porque mantienen una parte considerable (por lo menos 5%) de las
acciones de la empresa. Con frecuencia, los blockholders se convierten en accionistas militantes, es
decir, que emprenden acciones para influir en la administración. Los inversionistas no tienen que
ser blockholders para convertirse en militantes, pero hay una mayor motivación para que asuman
este carácter si tienen un gran interés que les permita influir en la administración con su poder
de voto. Si a ellos les desagrada una nueva política de la gerencia, pueden dirigirse al consejo y
expresar su opinión. También pueden enfrascarse en una lucha de poder donde intenten modificar
la composición del consejo de administración. Incluso pueden incorporarse al consejo si tienen

MADURA_IAF_2014.indb 472 28/5/14 13:37:00

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 473

suficiente respaldo de otros accionistas. Además, no es inusual que estos accionistas presenten
demandas contra la empresa en un intento por influir en las decisiones gerenciales.

15-2 CONTROL CORPORATIVO INTERNACIONAL

Incluso con las diversas formas de gobierno descritas, los gerentes aún pueden tener capacidad
para tomar decisiones que les sirvan a ellos mismos en lugar de hacerlo en el interés de los accio-
nistas. En la medida en que este comportamiento se manifiesta en la administración corporativa,
el precio de las acciones de las empresas afectadas desciende como lógico resultado de estas malas
decisiones. En consecuencia, la empresa podría estar expuesta a un intento de toma de control, es
decir, se convierte en una empresa objetivo, que puede ser contactada por otra empresa que quiere par-
ticipar en discusiones relacionadas con la toma de control. Si la empresa no acepta esta solicitud, la
interesada aún puede adquirirla mediante una oferta de compra por la que se presenta dispuesta a
adquirir los paquetes accionarios de los accionistas. Si la empresa objetivo muestra un precio bajo
de sus acciones, otra empresa podría adquirirla a un costo bajo y luego reestructurarla después de
remover a los gerentes no efectivos.
Muchos países permiten que las empresas locales sean adquiridas por CMN extranjeras. Por
lo tanto, el mercado internacional del control corporativo puede corregir a las CMN ineficientes
donde quiera que estén, lo que tiene dos implicaciones importantes. Primero, los gerentes recono-
cen que si toman decisiones que destruyan valor, las empresas pueden estar expuestas a una toma
de control y ellos podrían perder sus empleos. Segundo, cuando las CMN están expandiendo sus
negocios en forma global, pueden considerar el mercado del control corporativo como un medio
para alcanzar sus metas de crecimiento.

15-2a Motivos para las adquisiciones internacionales

Muchas adquisiciones internacionales están motivadas por el deseo de incrementar la participación
en el mercado internacional o capitalizar las economías de escala a través de una consolidación glo-
bal. Algunas CMN pueden obtener una ventaja comparativa con base en su tecnología o imagen en
un mercado exterior, donde la competencia no sea tan intensa como en el mercado nacional. Recien-
temente, las CMN con sede en Estados Unidos, como Oracle, Google y Dow Chemical, han llevado
a cabo adquisiciones internacionales. Los anuncios de compras de empresas objetivo extranjeras
provocan en los precios de las acciones efectos neutrales o ligeramente favorables para los adqui-
rentes, en promedio, mientras que, por lo general, las adquisiciones de empresas objetivo nacionales
generan efectos negativos. Las acciones de las empresas objetivo extranjeras que se negocian en bolsa
casi siempre experimentan una respuesta favorable al momento de la adquisición, lo que se atribuye
a la gran prima que paga el adquirente para obtener el control de la empresa objetivo.
Las corporaciones multinacionales pueden ver las adquisiciones internacionales como una me-
jor forma de inversión extranjera directa (IED) que establecer una nueva subsidiaria. Sin embargo,
existen diferencias entre estas dos formas de IED. A través de una adquisición internacional, la
empresa puede expandir de manera inmediata su negocio internacional, ya que la empresa objetivo
está en condiciones de operar de inmediato.

EJEMPLO Yahoo! estableció exitosos portales en Europa y Asia. Sin embargo, creyó que podría mejorar su presencia en este último continen-
te si se enfocaba en la gran área de China. Este país tiene mucho potencial debido a su numerosa población, pero también impone
restricciones que desalientan la IED. Mientras tanto, Kimo, una empresa de propiedad privada, portal líder en Taiwán, tenía 4 millo-
nes de usuarios registrados en este país. Ante ello, Yahoo! decidió comprar a Kimo en aproximadamente 150 millones de dólares.
Con esta IED, Yahoo! no sólo estableció una presencia en Taiwán, también consolidó un vínculo con China continental.

Por lo general, cuando se le considera un proyecto, la adquisición internacional genera flujos

de efectivo más rápidos y mayores que establecer una subsidiaria, pero también requiere un mayor

MADURA_IAF_2014.indb 473 28/5/14 13:37:01

 474 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

desembolso inicial. Las adquisiciones internacionales también necesitan que el estilo de adminis-
tración de la empresa objetivo se integre al de la empresa matriz.

WEB 15-2b Tendencias en las adquisiciones internacionales

Tradicionalmente, las CMN de diversas nacionalidades tienden a enfocarse en regiones geográfi-
www.worldbank.org cas específicas y a usar acciones o efectivo para hacer sus compras, lo cual depende del poder de
Datos sobre desarrollo sus accionistas.
socioeconómico e indicadores de Las corporaciones multinacionales con sede en Estados Unidos adquieren más empresas en el
desempeño, así como vínculos Reino Unido que en cualquier otro país. Las empresas británicas y canadienses son los adquirentes
con publicaciones orientadas a más comunes de empresas en Estados Unidos. En general, Europa ha sido un lugar común de empre-
proyectos estadísticos y de análisis. sas objetivo para las empresas estadounidenses, en especial desde que muchos países europeos adop-
taron el euro y facilitaron la entrada de las empresas que quieren hacer negocios en ese continente.
Por lo general, cuando una empresa estadounidense intenta adquirir una empresa en un país
donde los derechos de los accionistas son débiles, usa acciones como método de pago. Los accio-
nistas están dispuestos a aceptarlas, porque en adelante poseerán acciones de un mercado en el que
disfrutan de más y mejores derechos. Sin embargo, si una empresa de un país donde los derechos de
los accionistas son débiles quiere adquirir una empresa estadounidense, es probable que necesite
de efectivo, porque los accionistas de la empresa objetivo no desean tener títulos de una empresa
donde sus derechos no están debidamente garantizados.
Por lo general, las adquisiciones internacionales se han incrementado al paso del tiempo. Sin
embargo, el ritmo se desaceleró durante la crisis crediticia de 2008. Durante este periodo, las
CMN redujeron sus planes de expansión debido a que los pronósticos auguraban una economía
global débil. Además, no podían financiar eficazmente las adquisiciones. El crédito era bastante
limitado porque los acreedores temían que algunas CMN fracasaran y, por lo tanto, no pagaran
sus préstamos. Usar ofertas de acciones para financiar adquisiciones tampoco era una opción
realista. Si las CMN hubieran intentado emitir acciones para respaldar las adquisiciones, lo hu-
bieran tenido que hacer al precio de mercado. Pero como las acciones tenían precios bajos debido
al panorama negativo, hubieran recibido una cantidad relativamente pequeña de ganancias de una
oferta de acciones secundarias.

15-2c Barreras al control corporativo internacional

El mercado del control corporativo internacional está limitado por barreras que una empresa obje-
tivo o el gobierno anfitrión pueden implementar para protegerse contra una toma de control.

Cláusulas contra una toma de control implementada por la empresa objetivo Primero, la
empresa objetivo puede introducir cláusulas contra la toma de control, por ejemplo, exigiendo
que un gran porcentaje de los accionistas apruebe la operación. Este tipo de reforma permite a los
empleados de una empresa evitar una toma de control.

Píldoras de veneno implementadas por la empresa objetivo Otro método para protegerse
contra una toma de control es una píldora de veneno, que otorga derechos especiales a los gerentes
o accionistas bajo condiciones específicas. Por ejemplo, se podría conceder a los accionistas de
la empresa objetivo acciones adicionales si se inicia una toma de control. Una píldora de veneno
no requiere la aprobación de otros accionistas, así que la empresa objetivo puede implementarla
con facilidad. En algunos casos, este medio de defensa se implementa no para prevenir una toma
de control sino más bien como un instrumento de negociación por parte de la empresa objetivo.
Como una píldora de veneno puede encarecer demasiado la operación, obliga a la CMN a negociar
con la gerencia de la empresa objetivo.
En la mayoría de los casos, la gerencia y el consejo de administración no están dispuestos a
ceder el control, a menos que la CMN acepte pagar una prima (por encima del precio de la acción)
de tal vez 30 a 50%. Por ejemplo, si una empresa quiere adquirir una empresa objetivo que en la
actualidad tiene un valor de mercado de 100 millones de dólares (con base en el precio de la acción

MADURA_IAF_2014.indb 474 28/5/14 13:37:02

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 475

al día de hoy), puede tener que pagar 130 o 150 millones para obtener su control. Cuando una
CMN debe pagar un precio tan alto por la empresa objetivo, su consejo de administración puede
decidir que la toma de control no se justifica.
Asimismo, una CMN podría proseguir de cualquier forma con la toma, lo que por lo general
ocasiona que algunos de sus accionistas vendan sus títulos, porque creen que la CMN paga de-
masiado por la empresa objetivo. En consecuencia, los precios de las acciones podrían disminuir
en respuesta a sus intenciones anunciadas de tomar el control de una empresa objetivo, en especial
cuando la prima que planea pagar es demasiado alta.

Barreras del gobierno anfitrión Los gobiernos de algunos países restringen a las empresas ex-
tranjeras para tomar el control de las empresas locales o pueden permitir la propiedad extranjera sólo
si se satisfacen algunas condiciones específicas. Por ejemplo, a las empresas extranjeras se les podría
permitir la compra de una empresa local sólo si prometen retener a todos los empleados de la empresa
adquirida. Si la empresa local fue una empresa objetivo atractiva para las empresas extranjeras,
porque era ineficiente y podía ser adquirida a un precio bajo, la incapacidad de reducir su nivel de
empleo significa que se puede evitar que la empresa extranjera mejore la empresa objetivo. Por lo
tanto, este tipo de restricción podría servir como una barrera importante para la toma de control
corporativo internacional.

WEB 15-2d Modelo para valuar una empresa objetivo extranjera

Recuerde del capítulo 1 que el valor de una CMN se basa en el valor presente de los flujos de
www.cia.gov efectivo que recibirá. Una empresa que se reestructura, altera la conformación de sus activos, lo
que finalmente afectará el valor presente neto de sus flujos de efectivo. Por ejemplo, si adquiere
Proporciona un vínculo al World
una empresa, incurrirá en un desembolso inicial grande este año, pero sus flujos de efectivo anuales
Factbook, que tiene información
valiosa acerca de los países esperados serán mayores. La decisión de adquirir una empresa extranjera es similar a la de invertir
que serían considerados por en otros proyectos, pues se basa en una comparación de beneficios y costos según se miden por el
las CMN que buscan adquirir valor presente neto (como se explicó en el capítulo 14). Desde la perspectiva de la CMN, el valor
empresas objetivo extranjeras. de la empresa objetivo extranjera puede estimarse como el valor presente de los flujos de efectivo
que recibirá de la empresa objetivo.
La CMN consideraría invertir en la empresa objetivo sólo si el valor presente estimado de los
flujos de efectivo que recibirá de esta en el futuro supera el desembolso inicial necesario para com-
prarla. Por lo tanto, se puede usar un análisis de elaboración del presupuesto de capital para deter-
minar si se debe adquirir una empresa. El valor presente neto de una empresa desde la perspectiva
de la empresa adquirente (VPNa) es

donde
IOa = desembolso inicial necesario por la empresa adquirente para comprar la
empresa objetivo
CFa,t = flujo de efectivo generado por la empresa objetivo para la empresa adquirente
k = tasa de rendimiento requerida sobre la adquisición de la empresa objetivo
SVa = valor de rescate de la empresa objetivo (precio de venta esperado de la empresa
objetivo en un punto en el futuro)
n = tiempo cuando la empresa adquirente venderá la empresa objetivo

Estimación del desembolso inicial El desembolso inicial refleja el precio que se pagará por la
empresa objetivo. Cuando las empresas adquieren las empresas objetivo extranjeras negociadas
en forma pública, por lo general pagan primas de por lo menos 30% por encima del precio pre-
valeciente de la acción de estos con el fin de obtener la propiedad. Esta prima debe considerarse
cuando se realiza una estimación precisa del desembolso inicial presupuestado.

MADURA_IAF_2014.indb 475 28/5/14 13:37:02

 476 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

Para que una adquisición sea exitosa, el adquirente debe mejorar en forma significativa los
flujos de efectivo de la empresa objetivo para poder superar la enorme prima que paga por ella. El
análisis de elaboración del presupuesto de capital de una empresa objetivo extranjera también debe
considerar el tipo de cambio pertinente. El desembolso inicial en dólares (IOUS) que debe hacer la
empresa estadounidense se determina por el precio de adquisición en unidades de divisa (IOf) y el
tipo de cambio de dicha divisa (S):
IOUS = IOt (S)
Estimación de los flujos de efectivo La cantidad en dólares de flujos de efectivo para la empresa
estadounidense se calcula como los flujos de efectivo de divisa (CFf,t) por periodo remitidos a Es-
tados Unidos multiplicados por el tipo de cambio spot en ese momento (St):
CFa,t = (CFf,t) St
Los flujos de efectivo estimados en divisas que se convertirán deben considerar cualquier impuesto
o bloqueo de fondos dispuestos por el gobierno anfitrión. Algunas compras internacionales son
contraproducentes, porque la CMN sobreestima los flujos de efectivo de la empresa objetivo. Es
decir, que sus gerentes son excesivamente optimistas cuando calculan los flujos de efectivo futuros
de la empresa objetivo, lo que los lleva a hacer pésimas adquisiciones.
La cantidad en dólares del valor de rescate para la empresa estadounidense se determina por el
valor de rescate en unidades de divisas (SVf) y el tipo de cambio en el momento (periodo n) en que
se convertirá en dólares (Sn) de la siguiente forma:
SVa = (SVf) Sn
Estimación del VPN El valor presente neto de una empresa objetivo extranjera se puede obtener
mediante la sustitución de las igualdades arriba descritas en la ecuación de elaboración del presupuesto
de capital:

15-2e Efecto de la Ley Sarbanes-Oaxley en la valuación de la

empresa objetivo
En respuesta a algunos importantes delitos que se cometieron en los informes financieros de al-
gunas CMN, como Enron y WorldCom, en 2002, el Congreso de Estados Unidos aprobó la Ley
Sarbanes-Oaxley (SOX), la cual mejoró el proceso que empleaban las empresas estadounidenses
(incluidas las CMN) para reportar las utilidades. En su articulado exige que las empresas documen-
ten un proceso ordenado y transparente de reporte para que no puedan distorsionar sus utilidades.
También requiere mayor responsabilidad por los resultados (accountability) por la falta de supervisión
de directivos y consejos de administración. Esta mayor accountability ha tenido un efecto directo sobre
el proceso para evaluar las adquisiciones. Se exhorta a los directivos de las CMN a realizar una
revisión más profunda de las operaciones de la empresa objetivo extranjera y del riesgo (llamado
due diligence). Además, los consejos de administración deben efectuar una revisión más profunda de
cualquier compra propuesta antes de prestar su conformidad. Cada día, las corporaciones multina-
cionales contratan más consultores jurídicos y financieros externos para que realicen evaluaciones
independientes de las adquisiciones propuestas. Si una CMN trata de efectuar una compra, debe
asegurarse de que la información financiera que ofrece la empresa objetivo sea precisa.

15-3 FACTORES QUE AFECTAN LA VALUACIÓN DE LA

EMPRESA OBJETIVO
Cuando una CMN estima los flujos de efectivo futuros que recibirá después de adquirir una em-
presa objetivo extranjera, considera varios factores acerca de este o de su país.

MADURA_IAF_2014.indb 476 28/5/14 13:37:04

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 477

15-3a Factores específicos de la empresa objetivo

Por lo general, cuando se estiman los flujos de efectivo que la empresa objetivo proporcionará a la
empresa matriz se deben considerar las siguientes cuestiones.

Flujos de efectivo previos de la empresa objetivo Como la empresa objetivo también realiza
negocios, tiene una historia de los flujos de efectivo que ha generado. Los flujos recientes por
periodo pueden servir como una base inicial a partir de la cual se pueden estimar los flujos de
efectivo futuros después de considerar otros factores. Con esos datos recientes también es más fácil
estimar los flujos de efectivo que la empresa objetivo generará que estimar los flujos de efectivo que
generaría una nueva subsidiaria en el extranjero.
Sin embargo, los flujos de efectivo previos de una empresa no necesariamente son un indicador
preciso de los flujos de efectivo futuros, ya que estos deben convertirse en la moneda del adquirente
cuando se remiten a la matriz. Esta debe considerar con cuidado todos los factores que podrían in-
fluir en la cantidad de fondos que una empresa objetivo necesitará para continuar sus operaciones
para que los flujos de efectivo que le enviará puedan estimarse con mayor precisión.

Talento gerencial de la empresa objetivo Una empresa adquirente debe evaluar la administra-
ción de la empresa objetivo para poder determinar la forma en que esta será administrada después
de la compra. Si la CMN adquiere la empresa objetivo, puede permitir que esta sea administrada
como lo era antes de la operación. Sin embargo, bajo estas condiciones, la empresa adquirente pue-
de tener un menor potencial para mejorar los flujos de efectivo de la empresa objetivo.
Una segunda alternativa es reducir el tamaño de la empresa objetivo después de adquirirla. Por
ejemplo, si la empresa compradora introduce nueva tecnología que permita reducir la necesidad
de algunos empleados de la empresa objetivo, puede intentar reducir el tamaño de esta. Reducir el
tamaño elimina ciertos gastos, pero también puede reducir la productividad y los ingresos, por lo
que el efecto sobre los flujos de efectivo puede variar según la situación.
Una tercera alternativa es conservar al personal, pero reestructurar las operaciones para que la
mano de obra se use en forma más eficiente. Por ejemplo, la CMN puede inyectar su propia tec-
nología en la empresa objetivo y luego reestructurar las operaciones para que una gran parte de los
empleados reciba nuevas asignaciones laborales. Esta estrategia puede ocasionar que la compradora
incurra en algunos gastos adicionales, pero al paso del tiempo mejorará el potencial de generar
flujos de efectivo.

15-3b Factores específicos del país

Por lo general, las CMN consideran los siguientes factores específicos del país cuando deben esti-
mar los flujos de efectivo que serán proporcionados por la empresa objetivo a la empresa matriz.

Condiciones económicas locales de la empresa objetivo Los objetivos potenciales en países

con condiciones económicas sólidas tienen mayores probabilidades de experimentar una fuerte
demanda de sus productos y pueden generar mayores flujos de efectivo en el futuro. Sin embargo,
algunas empresas son más sensibles que otras a las condiciones económicas. Además, algunas ad-
quisiciones de empresas tienen la intención de enfocarse en exportar lo que estas producen, por lo
que las condiciones económicas en el país objetivo pueden no ser tan importantes. Las condiciones
económicas son difíciles de pronosticar a largo plazo, en especial en países en desarrollo.

Condiciones políticas locales de la empresa objetivo Los objetivos potenciales en países con
condiciones económicas favorables tienen menos probabilidad de padecer golpes adversos a sus
flujos de efectivo. La sensibilidad de estos frente a las condiciones políticas depende del sector en el
que opere la empresa. Las condiciones políticas también son difíciles de pronosticar a largo plazo,
en especial en el caso de los países subdesarrollados.
Si una CMN planea mejorar la eficiencia de una empresa objetivo mediante el despido de
los empleados innecesarios, antes de hacer la adquisición debe asegurarse que el gobierno local le

MADURA_IAF_2014.indb 477 28/5/14 13:37:07

 478 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

permitirá reducir su planta laboral. Algunos países protegen a los empleados de los despidos, lo
que puede ocasionar que muchas empresas caigan en la ineficiencia. Una CMN podría ser incapaz
de mejorar la eficiencia si no se le permite despedir empleados.

Condiciones de la industria de la empresa objetivo Las condiciones industriales dentro de

un país pueden ocasionar que algunas empresas objetivo sean más deseables que otras. En algunos
países, unas industrias pueden ser extremadamente competitivas, mientras que otras suelen ser
muy deficientes. Además, algunos sectores muestran un fuerte potencial de crecimiento en un país,
mientras que otros exhiben muy poco. Cuando una CMN evalúa empresas objetivo localizadas
en diversos países, preferirá uno donde el crecimiento potencial de su industria sea grande y la
competencia dentro de ella irrelevante.
WEB

http://research. Condiciones de la moneda de la empresa objetivo Si una CMN con sede en Estados Unidos
stlouisfed.org/fred2 planea adquirir una empresa objetivo extranjera, debe considerar la forma en que los movimientos
futuros del tipo de cambio pueden afectar los flujos de efectivo de la moneda local. También debe
Numerosas series de tiempo considerar cómo los tipos de cambio afectarán la conversión de las utilidades que se remitirán a la
económicas y financieras, matriz. En el caso típico, de manera ideal, la divisa debe ser débil en el momento de la compra (para
incluidas estadísticas de balanza que el desembolso inicial de la CMN sea bajo), pero debe fortalecerse al paso del tiempo cuando
de pagos, tasas de interés y los fondos sean remitidos a la matriz. La empresa debe pronosticar los tipos de cambio futuros y
tipos de cambio extranjeros. luego aplicar los pronósticos para estimar el efecto de esas tasas sobre los flujos de efectivo.

Condiciones del mercado accionario local de la empresa objetivo Las empresas objetivo de
propiedad pública son valuadas continuamente en el mercado, por lo que los precios de sus acciones
pueden cambiar con rapidez. Al tiempo que este cambio se produce, es probable que también cam-
bie el precio de oferta para comprar esa empresa. Por lo tanto, puede haber cambios significativos en
el precio de compra aceptable de una empresa objetivo. Esta circunstancia es especialmente cierta
en el caso de empresas que cotizan en las bolsas de mercados emergentes en Asia, Europa del Este y
América Latina, donde los precios de dichos títulos con frecuencia cambian 5% o más en una sema-
na. Por lo tanto, una CMN que planea adquirir una empresa objetivo en estas regiones debe hacer su
oferta en el momento en el que los precios del mercado accionario local sean, en general, bajos.

Impuestos aplicables a la empresa objetivo Cuando una CMN evalúa una empresa objetivo
debe estimar los flujos de efectivo después de impuestos que recibirá en la forma de fondos repa-
triados. Por lo tanto, las leyes fiscales aplicables a la empresa objetivo se usan para determinar los
flujos de efectivo después de impuestos. Primero, las tasas fiscales corporativas correspondientes
se aplican a las utilidades futuras estimadas de la empresa objetivo para determinar las utilidades
después de impuestos. Segundo, las ulilidades después de impuestos se determinan al aplicar una
tasa de retención de impuestos a los fondos que se espera sean remitidos a la matriz en cada perio-
do. Tercero, si el gobierno de la empresa adquirente aplica un impuesto adicional sobre las utili-
dades remitidas o permite un crédito fiscal, ese impuesto o crédito también debe ser considerado.

15-4 EJEMPLO DE UN PROCESO DE VALUACIÓN

Lincoln Co. desea expandirse a América Latina o Canadá. A continuación se analizan los métodos
que esta empresa utiliza para filtrar empresas objetivo en diversos países y luego estimar el valor
de estas.

15-4a Proceso de filtro internacional

Lincoln Co. considera los factores recién explicados cuando realiza un filtro inicial de prospectos
de la empresa objetivo. Ha identificado algunas empresas objetivo prometedoras en México, Brasil,
Colombia y Canadá, como se muestra en la figura 15.1. La empresa objetivo mexicana no tiene
pensado vender su negocio ni siquiera está dispuesta a considerar una oferta. Por lo tanto, esta

MADURA_IAF_2014.indb 478 28/5/14 13:37:07

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 479

Figura 15.1 Ejemplo del proceso que se utiliza para filtrar empresas objetivo extranjeras

EMPRESA OBJETIVO ¿LA EMPRESA OBJETIVO CONDICIONES CONDICIONES CONDICIONES DE PRECIOS ACTUALES LEYES FISCALES
CON SEDE EN ES RECEPTIVA A UNA ECONÓMICAS E POLÍTICAS LAS MONEDAS DEL MERCADO
ADQUISICIÓN? INDUSTRIALES LOCALES LOCALES LOCALES ACCIONARIO
México No Favorables Buenas Buenas Aceptables Pueden cambiar
Brasil Tal vez Buenas Buenas Buenas Demasiado altos Pueden cambiar
Colombia Sí Favorables Volátiles Favorables Aceptables Razonables
Canadá Sí Buenas Favorables Ligeramente Aceptables Razonables
desfavorables
empresa ya ha sido descartada. Lincoln anticipa problemas políticos potenciales que podrían crear
barreras a una adquisición en Colombia, aunque la empresa objetivo colombiana está dispuesta
a ser adquirida. Las condiciones en el mercado accionario no son favorables en Brasil, ya que los
precios de las acciones de la mayoría de empresas locales se han incrementado en forma significa-
tiva. Lincoln no quiere pagar lo mucho que ahora vale la empresa objetivo brasileña, con base en
su valor actual en el mercado.
Con base en este proceso de filtro, la única empresa objetivo extranjera que merece una evalua-
ción más precisa es la canadiense. Con base en la evaluación de Lincoln, las condiciones de la mo-
neda canadiense son ligeramente desfavorables, pero esta no es una razón suficiente para eliminar a
la empresa objetivo de un mayor estudio. Por lo tanto, el siguiente paso sería que Lincoln obtuviera
tanta información como fuera posible acerca de la empresa objetivo y las condiciones en Canadá.
Luego, podrá usar esta información para calcular los flujos de efectivo esperados de la empresa
objetivo y determinar si su valor excede el desembolso inicial que se requeriría para comprarlo,
como se explica a continuación.

15-4b Estimación del valor de la empresa objetivo

Una vez que Lincoln Co. ha completado su filtro inicial de la empresa objetivo, valúa a todos los que
superaron el proceso. Ahora, la empresa debe estimar el valor presente de los flujos de efectivo futuros
que resultarían de adquirir el objetivo. Luego, usa esta estimación para determinar si debe comprarlo.
Según nuestro ejemplo simplificado, el proceso de filtro de Lincoln generó sólo una empresa
objetivo elegible, una empresa canadiense que realiza todos sus negocios en su país. Lincoln espera
obtener materiales a un costo menor de lo que puede hacerlo la empresa objetivo debido a sus
relaciones con algunos proveedores canadienses y porque implementará un proceso de producción
más eficiente. Además, planea usar su talento para administrar la empresa objetivo y de esa manera
reducir los gastos de administración y de marketing en que incurre la empresa objetivo. Espera que
los ingresos de esta se incrementen cuando sus productos se vendan bajo el nombre de Lincoln,
que tratará de no modificar los precios de los productos.
Los flujos de efectivo esperados de la empresa objetivo pueden medirse determinando primero
los niveles de ingresos y gastos en los años recientes para luego ajustarlos, a fin de reflejar los cam-
bios que ocurrirían después de la adquisición, como se muestra en la figura 15.2.

Ingresos estimados de la empresa objetivo Los ingresos anuales de la empresa objetivo han os-
cilado entre C$80 millones y C$90 millones durante los últimos cuatro años. Lincoln Co. espera
mejorar las ventas y pronostica que los ingresos serán de C$100 millones el primer año, C$93.3
millones el segundo y C$121 millones el tercer año (vea la fila 1 de la figura 15.2).

Gastos estimados de la empresa objetivo En el pasado, el costo de los bienes vendidos ha sido
de aproximadamente 50% de los ingresos, pero Lincoln espera que descienda a 40% debido a la
mayor eficiencia. Por lo tanto, el costo de los bienes vendidos en la fila 2 suma 40% de los ingresos
esperados en la fila 1. La utilidad bruta (fila 3) es igual a ingresos (fila 1) menos el costo de los
bienes vendidos (fila 2). Los gastos de venta y de administración han sido de alrededor de C$20
millones anuales, pero Lincoln cree que a través de una reestructuración puede reducirlos a C$15

MADURA_IAF_2014.indb 479 28/5/14 13:37:08

 480 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

Figura 15.2 Valuación de la empresa objetivo canadiense con base en los supuestos mencionados (millones de dólares)

ÚLTIMO AÑO AÑO 1 AÑO 2 AÑO 3

1. Ingresos C$90 C$100 C$93.3 C$121
2. Costo de los bienes vendidos C$45 C$40 C$37.3 C$48.4
3. Utilidad bruta C$45 C$60 C$56 C$72.6
4. Gastos de venta y administración C$20 C$15 C$15 C$15
5. Depreciación C$10 C$10 C$10 C$10
6. Utilidades antes de impuestos C$15 C$35 C$31 C$47.6
7. Impuestos (30%) C$4.5 C$10.5 C$9.3 C$14.28
8. Utilidades después de impuestos C$10.5 C$24.5 C$21.7 C$33.32
9. + Depreciación C$10 C$10 C$10
10. − Fondos para reinvertir C$5 C$5 C$5
11. Venta de la empresa después de los impuestos sobre las
ganancias de capital C$230
12. Flujos de efectivo en C$ C$29.5 C$26.7 C$268.32
13. Tipo de cambio de C$ $0.80 $0.80 $0.80
14. Flujos de efectivo en dólares $23.6 $21.36 $214.66
15. VP (tasa de descuento de 20%) $19.67 $14.83 $124.22
16. VP acumulado $19.67 $34.50 $158.72

millones en cada uno de los siguientes tres años (vea la fila 4). Los gastos de depreciación han sido
de aproximadamente C$10 millones en el pasado y se espera que continúen en ese nivel durante
los siguientes tres años (vea la fila 5).

Utilidades estimadas de la empresa objetivo Las utilidades antes de impuestos se estiman en la

fila 6 como utilidad bruta (fila 3) menos gastos de venta y administración (fila 4) y depreciación
(fila 5). Se espera que los impuestos que pagará la empresa objetivo (fila 7) asciendan a 30% de las
utilidades pronosticadas antes de impuestos y se restan de las utilidades antes de impuestos con el
fin de estimar las utilidades después de impuestos (fila 8).

Flujos de efectivo a la empresa matriz Como la empresa matriz de Lincoln desea evaluar la
empresa objetivo desde su propia perspectiva, se enfoca en los flujos de efectivo en dólares que
espera recibir. Suponga que la empresa necesitará cada año C$5 millones en efectivo para respaldar
las operaciones existentes (incluida la reparación de la maquinaria) y que el flujo de efectivo restan-
te puede remitirse a la matriz. Los flujos de efectivo generados por la empresa objetivo (fila 12) se
determinan al sumar los gastos de depreciación (fila 9) de regreso a las utilidades después de im-
puestos, lo que considera la cantidad de fondos que se reinvertirán para mantener las operaciones
existentes (fila 10) y el valor de rescate (fila 11) cuando se venda la empresa objetivo. Suponga que
Lincoln espera recibir C$230 millones (después de los impuestos sobre las ganancias de capital)
por la venta de la empresa objetivo dentro de tres años.
Si se asume que no hay ningún impuesto adicional, los flujos de efectivo esperados en Canadá
que se remitirán a Lincoln se convierten en dólares al tipo de cambio esperado al final de cada año.
Lincoln usa el tipo de cambio prevaleciente del dólar canadiense (que es de 0.80 dólares) como
el tipo de cambio esperado de esa moneda en los años futuros (fila 13) para estimar los flujos de
efectivo en dólares estadounidenses que recibirá la matriz (fila 14).

Valor presente de los flujos de efectivo estimados Si se asume una tasa de rendimiento re-
querida mínima de 20% (fila 15) se estima que el valor presente de la empresa objetivo es de
158.72 millones de dólares después de tres años (última columna de la fila 16). Dado que en la

MADURA_IAF_2014.indb 480 28/5/14 13:37:08

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 481

actualidad la empresa objetivo tiene 10 millones de acciones ordinarias que están valuadas en
C$17 cada una, en conjunto tienen un valor de C$170 millones. Al tipo de cambio actual de
0.80 dólares por dólar canadiense, la empresa objetivo tiene un valor de mercado de 136 millones
de dólares (calculado como C$170 millones × $0.80). La valuación de Lincoln de la empresa ob-
jetivo de aproximadamente 159 millones de dólares es alrededor de 17% superior a la valuación del
mercado. Sin embargo, Lincoln no tendría que pagar una prima sobre las acciones para persuadir
al consejo de administración de la empresa objetivo para que apruebe la compra. Como Lincoln
cree que tendría que ofrecer una prima de más de 17% para comprar la empresa objetivo, no debe
proseguir con la operación.

Fuentes de incertidumbre En este ejemplo se muestra que la compra de una empresa extranjera
que cotiza en bolsa es un tema diferente al de la creación de una subsidiaria. Aunque la valuación
de una empresa pública extranjera se basa en información acerca de un negocio existente, los
flujos de efectivo que resultan de la adquisición aún son inciertos por varias razones, que pueden
identificarse si se revisan los supuestos que se utilizaron en el proceso de valuación.
Primero, los ingresos están sujetos a incertidumbre, porque el crecimiento económico es di-
fícil de pronosticar. Segundo, el costo de los bienes vendidos podría exceder el nivel supuesto de
40% de los ingresos, lo que reduciría los flujos de efectivo repatriados. Tercero, los gastos
de venta y administración podrían exceder la cantidad asumida de C$15 millones, en especial si
se considera que los gastos anuales ascendieron a C$20 millones antes de la adquisición. Cuarto,
la tasa de impuestos corporativa de Canadá podría aumentar, lo que reduciría los flujos de efecti-
vo remitidos a la matriz. Quinto, el tipo de cambio del dólar canadiense puede ser más débil de lo
asumido, lo que reduciría los flujos de efectivo repatriados. Sexto, el precio de venta estimado de
la empresa objetivo dentro de tres años podría ser incorrecto por cualquiera de estas cinco razones
y esta estimación tiene un notable efecto en la valuación de la empresa objetivo.
Para estimar la incertidumbre, el análisis de elaboración del presupuesto de capital podría
aplicarse nuevamente después de considerar posibles escenarios alternos. Por ejemplo, los flujos
de efectivo futuros que Lincoln recibirá podrían ser recalculados con base en supuestos alternos
acerca de ingresos, costos, tipos de cambio futuros o valor de rescate.

15-4c Cambios en la valuación al paso del tiempo

Si Lincoln decide no presentar en este momento ninguna oferta por la empresa objetivo, necesitará
rehacer su análisis si más adelante reconsidera la factibilidad de la operación. Como los factores
que afectan los flujos de efectivo esperados o la tasa de rendimiento requerida si se invierte en la
empresa objetivo cambian, también lo hace el valor de esta.

Efecto de las condiciones del mercado accionario Los cambios en las condiciones del mercado
accionario afectan el precio de las acciones que se cotizan en él. Por lo tanto, el valor de las em-
presas públicas en ese mercado cambiará. Recuerde que un adquirente necesita pagar una prima
superior a la valuación del mercado para comprar una empresa extranjera.
Continuando con el ejemplo que incluye la búsqueda de Lincoln Co. de una empresa objetivo
canadiense, asuma que la empresa objetivo tiene un precio de mercado de C$17 por acción (que
representa una valuación de C$170 millones) pero que, antes de que Lincoln tome la decisión de
comprarla, el nivel del mercado accionario canadiense aumenta 20%. Si el precio de la acción
de la empresa objetivo aumenta este mismo porcentaje, ahora su valuación de mercado es
Nuevo precio de la acción = C$170 millones × 1.2
= C$204 millones
En este ejemplo se ilustra que el precio pagado por la empresa objetivo puede cambiar en forma
abrupta simplemente debido a un cambio en el nivel general del mercado accionario.
Incluso si una empresa objetivo es de propiedad privada, las condiciones generales del mercado
accionario afectarán el precio que un adquirente tendrá que pagar por ella, porque el valor de una
empresa de este tipo es afectado por los múltiples precios de mercado de empresas relacionadas

MADURA_IAF_2014.indb 481 28/5/14 13:37:09

 482 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

en ese mismo país. Un método simple para valuar una empresa privada implica aplicar las razones
precio/utilidad (P/U) de las empresas públicas en la misma industria frente a las utilidades anua-
les de las empresas privadas. Si los precios de los títulos aumentan en un país específico, las razones
P/U se deben aplicar para valuar una empresa privada.

Efecto de la disponibilidad de crédito La disponibilidad de crédito tiene un efecto notable

sobre la capacidad de compra de las CMN. Durante la crisis crediticia de 2008, los valores del
mercado accionario de muchas empresas se debilitaron de forma significativa. Como resultado,
las empresas objetivo extranjeras podían comprarse a un precio mucho menor. Sin embargo, esta
circunstancia no alentó más adquisiciones. La disminución del valor reflejó las estimaciones de
flujos de efectivo menores de las empresas, porque se esperaba que se debilitaran las economías
de la mayoría de los países. En realidad, las adquisiciones en el extranjero disminuyeron durante
este periodo, porque las CMN no querían expandirse mientras las economías globales se mostra-
ran débiles. Más aún, el crédito era limitado, lo que restringía la cantidad disponible de fondos
para las CMN que intentaran realizar adquisiciones.

Efecto de los tipos de cambio Ya sea que una empresa objetivo extranjera sea de propiedad
pública o privada, un adquirente estadounidense debe convertir dólares en la moneda local con el
fin de comprar la empresa objetivo. Si la divisa se aprecia en el momento en que se efectúa el pago,
la adquisición será más costosa. El costo de adquisición cambia en la misma proporción que la
modificación del tipo de cambio.

Efecto de la anticipación del mercado en relación con la empresa objetivo El precio de la

acción puede incrementarse si los inversionistas anticipan que la empresa objetivo será adquirida,
porque están conscientes de que los precios de las acciones de las empresas objetivo aumentan
abruptamente después de una oferta de compra. Por ello, es importante que Lincoln ayude a man-
tener confidenciales sus intenciones de adquirir la empresa objetivo.

15-5 DISPARIDAD ENTRE LAS VALUACIONES DE UNA EMPRESA

OBJETIVO EXTRANJERA
La mayoría de las CMN que planean adquirir una empresa objetivo específica utilizan un proceso
similar al descrito arriba para valuarlo. Sin embargo, sus valuaciones varían debido a las diferencias
entre los siguientes conceptos: 1) flujos de efectivo que generará la empresa objetivo, 2) efectos en
el tipo de cambio sobre los fondos remitidos a la matriz y 3) tasa de rendimiento requerida por la
matriz como condición para adquirirla.

15-5a Flujos de efectivo esperados de la empresa objetivo extranjera

Los flujos de efectivo futuros esperados de la empresa objetivo varían entre las diferentes CMN
que consideran adquirirla, porque los flujos de efectivo que recibirá dependerán de su adminis-
tración o supervisión de las operaciones de la empresa objetivo. Si una CMN puede mejorar la
eficiencia productiva de la empresa objetivo sin reducir su volumen de producción, puede mejorar
los flujos de efectivo.
Cada CMN puede tener un plan diferente sobre cómo encajará la empresa objetivo dentro
de su estructura y cómo operará en el futuro. Los flujos de efectivo esperados serán influidos
por la forma en que se utilizan. Una CMN con plantas de producción en Asia que compra otra
instalación similar en esa región puede simplemente estar intentando incrementar su participación
de mercado y su capacidad de producción. Los flujos de efectivo de esta CMN cambian debido a
una producción y un nivel de ventas mayores. En contraste, una con todas sus plantas en Estados
Unidos puede comprar una fábrica en Asia para cambiar su producción a un área donde los costos
sean menores. Estos flujos de efectivo cambian debido a gastos menores.
Las leyes fiscales pueden crear ventajas competitivas para los adquirentes que tienen sedes en
algunos países. Aquellos cuya tasa impositiva es baja pueden tener la capacidad para generar flujos

MADURA_IAF_2014.indb 482 28/5/14 13:37:10

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 483

de efectivo mayores si adquieren una empresa objetivo extranjera. Por su parte, los adquirentes que
operan en países de impuestos altos están sujetos a impuestos menores sobre las utilidades futuras
que podrán ser repatriadas por la empresa objetivo (después de ser adquirida).

15-5b Efectos del tipo de cambio sobre las utilidades remitidas

La valuación de una empresa objetivo puede variar entre las CMN, debido a los diferentes efectos
del tipo de cambio sobre las utilidades repatriadas. Por un lado, si la CMN dispusiera que la
empresa objetivo remitiera la mayor parte de sus utilidades poco después de haber sido adquirida,
el valor de esta dependerá en parte del tipo de cambio esperado de la moneda local cuando las
utilidades son remitidas a la matriz. Por otro lado, si la CMN prefiriera que la empresa objetivo
reinvirtiera sus utilidades para expandir las operaciones en el país anfitrión, su valuación depende-
rá más de su estrategia local de crecimiento y de los tipos de cambio en el futuro distante.

15-5c Rendimiento requerido por la empresa adquirente

La valuación de la empresa objetivo también podría variar según la CMN debido a las diferencias entre
sus tasas de rendimiento requeridas de su inversión para adquirir la empresa objetivo. Si una CMN en-
foca una empresa extranjera exitosa y planea continuar el negocio de esta de una manera más eficiente,
el riesgo del negocio será relativamente bajo. En ese caso, el rendimiento requerido por la CMN será
relativamente bajo. Pero si su propósito es convertir la empresa objetivo en un importante exportador,
el riesgo puede ser mucho mayor debido a que los flujos de efectivo futuros del nuevo negocio son
inciertos. Bajo estas condiciones, el rendimiento requerido por la CMN será relativamente alto.
Si los adquirentes tienen sedes en diferentes países, sus tasas de rendimiento requeridas va-
riarán, incluso si planean que la empresa objetivo opere en forma similar. Recuerde que la tasa
de rendimiento requerida por una CMN sobre cualquier proyecto depende de la tasa de interés
libre de riesgo (ya que la tasa influye en el costo de fondos para la CMN). Por lo tanto, la tasa de
rendimiento requerida por las empresas con sede en países con tasas de interés relativamente altas
(como Brasil y Venezuela) difiere de la que exigen aquellas con sede en países con tasas de interés
bajas (como Estados Unidos y Japón). La mayor tasa de rendimiento requerida por las empresas
con sede en América Latina no necesariamente genera una valuación menor. Se puede esperar que
la moneda de la empresa objetivo se aprecie de manera significativa frente a las otras monedas de
América Latina (ya que algunas de ellas se han debilitado en forma consistente al paso del tiempo),
lo que mejoraría la cantidad de flujos de efectivo recibidos como resultado de los fondos remitidos
y posiblemente podría contrarrestar los efectos de una mayor tasa de rendimiento requerida.

15-6 OTRAS DECISIONES DE CONTROL CORPORATIVO

Además de adquirir empresas extranjeras, las CMN también pueden intentar adquisiciones par-
ciales internacionales, adquisiciones de empresas privatizadas y desinversiones internacionales. A
continuación se describe cada uno de estos tipos.

15-6a Adquisiciones parciales internacionales

Una CMN puede considerar una adquisición internacional parcial en la que compre parte de las ac-
ciones de una empresa extranjera. Esta operación requiere menos fondos, porque se compra sólo una
parte de las acciones de la empresa objetivo. Por lo general, cuando se realiza este tipo de inversión, la
empresa objetivo continúa su operación y puede no experimentar la pérdida de empleados que normal-
mente ocurre después de un cambio de propiedad. Sin embargo, si adquiere una fracción sustancial de
las acciones, la CMN puede tener cierta influencia sobre la administración de la empresa objetivo y
estará en condiciones de completar la adquisición en el futuro. Algunas CMN compran partes sustan-
ciales de empresas extranjeras para mantener el control sobre sus operaciones. Por ejemplo, Coca-Cola
ha comprado participaciones en muchas empresas extranjeras que embotellan su concentrado. De esta
forma, puede asegurar que las operaciones de embotellado cumplan sus estándares.

MADURA_IAF_2014.indb 483 28/5/14 13:37:11

 484 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

Proceso de valuación Cuando una CMN considera una adquisición parcial que le permita con-
trolar la empresa, en gran medida puede realizar su valuación de la misma forma que cuando
compra toda la empresa. Sin embargo, si compra sólo una pequeña parte de las acciones de la
misma, no puede reestructurar sus operaciones para volverla más eficiente. Por lo tanto, sus es-
timaciones de flujos de efectivo de la empresa objetivo deben hacerse desde la perspectiva de un
inversionista pasivo, no desde la de un tomador de decisiones.

15-6b Adquisiciones internacionales de empresas privatizadas

En años recientes, las empresas propiedad del gobierno de varios países en desarrollo de Europa
del Este y América del Sur han sido vendidas a individuos o corporaciones. De esta forma, muchas
CMN han capitalizado la llamada privatización al tomar el control de las empresas que son ven-
didas por los gobiernos. Estas empresas pueden ser atractivas debido al potencial de las CMN de
incrementar su eficiencia.

Proceso de valuación Una CMN puede valuar una empresa extranjera que era propiedad del
gobierno de un país en desarrollo por medio de un análisis de elaboración del presupuesto de
capital, como ya se ilustró. Sin embargo, el proceso de valuación de esas empresas es difícil por las
siguientes razones.
Los flujos de efectivo futuros son inciertos, debido a que las empresas operaban en entornos
de poca o ninguna competencia. Por lo tanto, las cifras del volumen de ventas pueden no ser
indicadores útiles de las ventas futuras.
En algunos países, los datos relacionados con lo que valen las empresas están limitados, debido
a que no hay muchas empresas públicas en sus mercados y la revelación de los precios pagados
por las empresas objetivo en otras adquisiciones es limitada. En consecuencia, puede no haber
puntos de comparación para valuar una empresa privatizada.
Las condiciones económicas en estos países son inciertas durante la transición a una economía
de mercado.
Las condiciones económicas tienden a ser volátiles durante la transición debido a que, en
ocasiones, las políticas gubernamentales respecto a las empresas son poco claras o están
expuestas a cambios abruptos.
Si el gobierno retiene una parte del capital accionario de la empresa, puede intentar ejercer
algún control sobre ella. Sus objetivos pueden ser muy diferentes de los del adquirente, lo que
podría generar un conflicto.
A pesar de estas dificultades, algunas CMN, como IBM y PepsiCo, han adquirido empresas
privatizadas como mecanismos para entrar a nuevos mercados. Hungría sirve como un país modelo
para las privatizaciones. El gobierno de este país fue rápido y eficiente para vender sus activos. En
la actualidad, más de 25 000 CMN tienen participaciones en empresas húngaras.

15-6c Desinversiones internacionales

Periódicamente, las corporaciones multinacionales reevalúan los proyectos en el extranjero que
previamente implementaron para determinar si deben continuar con ellos o venderlos (desinver-
sión). Algunos proyectos en el extranjero que fueron implementados previamente pueden ya no ser
factibles si el valor presente de sus flujos de efectivo futuros son menores que el precio por el que
el proyecto podría venderse. Algunas fuerzas externas que podrían reducir el valor presente de los
flujos de efectivo futuros de una subsidiaria son:
una economía en proceso de deterioro en el país anfitrión podría reducir los flujos de efectivo
esperados que generará la subsidiaria;
una reducción del valor de la moneda local podría reducir el tipo de cambio al que los flujos
generados por la subsidiaria podrían convertirse en dólares;

MADURA_IAF_2014.indb 484 28/5/14 13:37:11

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 485

impuestos más altos aplicados por el gobierno anfitrión podrían reducir los flujos de efectivo
esperados de la subsidiaria, y
un incremento del costo de capital de la matriz incrementaría la tasa de descuento a la que los
flujos de efectivo esperados se descuentan para determinar el valor presente de la subsidiaria.

EJEMPLO La crisis de deuda de Grecia en la primavera de 2010 disparó las preocupaciones de muchas CMN que tenían subsidiarias estable-
cidas en ese país. Grecia tenía un déficit presupuestario excesivo y los prestamistas temían que el gobierno no tuviera capacidad
para pagar. Cuando el gobierno intentó resolver su déficit presupuestario mediante un incremento de impuestos y reducción del
gasto, las condiciones económicas se debilitaron. En consecuencia, las subsidiarias establecidas en Grecia lucharon por obtener
un financiamiento adecuado a un costo razonable debido a que su capacidad para pagar estaba en duda. Más aún, las CMN es-
taban preocupadas de que sus subsidiarias podrían padecer impuestos corporativos mayores como consecuencia de la búsqueda
del gobierno de corregir su déficit presupuestario. Además, la crisis de deuda ocasionó preocupaciones acerca de la debilidad del
euro, pues se pensaba que los euros ganados por las subsidiarias en Grecia podrían, en última instancia, convertirse en dólares a
un tipo de cambio menor. Algunas CMN con sede en Estados Unidos desinvirtieron en sus subsidiarias para evitar su exposición
a estas condiciones. Sin embargo, las valuaciones de las subsidiarias cayeron durante la crisis debido a que sus flujos de efectivo
esperados se redujeron en respuesta a la economía más débil. Por lo tanto, las CMN que desinvirtieron en sus subsidiarias durante
este periodo tuvieron que aceptar un precio de venta relativamente bajo.

Muchas desinversiones ocurren como resultado de una nueva evaluación de la industria o de las
condiciones económicas. Por ejemplo, Pfizer, Johnson & Johnson y varias otras CMN con sede en
Estados Unidos desinvirtieron en algunas de sus subsidiarias en América Latina cuando las condi-
ciones económicas se deterioraron en la región.

Proceso de valuación La valuación de una desinversión internacional propuesta requiere com-

parar el valor presente de los flujos de efectivo si se continúa el proyecto, con las utilidades que
recibiría (después de impuestos) si este se elimina.

EJEMPLO Reconsidere el ejemplo del capítulo anterior en el que Spartan, Inc. consideraba establecer una subsidiaria en Singapur. Suponga
que esta se estableció y, después de dos años, el tipo de cambio del dólar singapurense (S$) es de 0.46 dólares. Además, se han
revisado los pronósticos de los dos años restantes del proyecto, los cuales indican que el dólar singapurense valdrá 0.44 dólares
en el año 3 y 0.40 dólares en el último año. Como estos tipos de cambio pronosticados tienen un efecto adverso sobre el proyecto,
Spartan considera desinvertir en la subsidiaria. Para mayor simplicidad, asuma que los pronósticos originales de otras variables
no han cambiado y que un posible comprador ha ofrecido S$13 millones (después de ajustar cualquier ganancia de capital) por la
subsidiaria si puede retener el capital de trabajo existente.
Spartan puede realizar un análisis de desinversión al comparar las utilidades después de impuestos de la venta posible
del proyecto (en dólares estadounidenses) con el valor presente de los flujos de entrada de dólares esperados que el proyecto

Figura 15.3 Análisis de desinversión: Spartan, Inc.

FINAL DEL AÑO 2 FINAL DEL AÑO 3 FINAL DEL AÑO 4

(HOY) (1 AÑO A PARTIR (2 AÑOS A PARTIR
DE HOY) DE HOY)
S$ remitidos después de la retención de impuestos S$6,840,000 S$19,560,000
Precio de venta S$13,000,000
Tipo de cambio $46 $44 $40
Flujos de efectivo recibidos por la desinversión $5,980,000
Flujos de efectivo a los que se renuncia debido a la desinversión $3,009,600 $7,824,000
VP de los flujos de efectivo a los que se renuncia (tasa de descuento de %) $2,617,044 $5,916,068
VPNd = $5,980,000 − ($2,617,044 + $5,916,068)
= $5,980,000 − $8,533,112
= −$2,553,112

MADURA_IAF_2014.indb 485 28/5/14 13:37:12

 486 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

generará si no se vende. Esta comparación determinará el valor presente neto de la desinversión (VPNd), como se ilustró en la
figura 15.3. Como el valor presente de los flujos de efectivo de la subsidiaria desde la perspectiva de Spartan es mayor que el
precio al que puede vender la subsidiaria, la desinversión no es factible. Por lo tanto, Spartan no debe desinvertir en la subsidiaria
al precio ofrecido, es decir, tiene que continuar la búsqueda de otra empresa que esté dispuesta a adquirirla a un precio que supere
su valor presente.

15-7 DECISIONES DE CONTROL COMO OPCIONES REALES

Algunas decisiones de control corporativo internacional por parte de las CMN incluyen opciones
reales u opciones implícitas sobre activos reales (como edificios, maquinaria y otros activos que
utilizan las CMN para realizar su producción). Una opción real puede clasificarse como una op-
ción call o una opción put sobre activos reales, como se explica a continuación.

15-7a Opción call sobre activos reales

Una opción call sobre activos reales representa un proyecto que contiene la opción de buscar otra
empresa. Algunas formas posibles de reestructuración de las CMN contienen una opción call
sobre activos reales. La elaboración del presupuesto de capital multinacional se puede realizar de
manera que considere la opción.

EJEMPLO
Coral, Inc., una empresa de internet con sede en Estados Unidos, considera la compra de una empresa que opera en el mismo
sector en México. Coral estima y descuenta los flujos de efectivo esperados en dólares que resultarían de adquirir esta empresa y
los compara con el desembolso inicial. En este momento, el valor presente de los flujos de efectivo futuros que son directamente
atribuibles al negocio mexicano es un poco menor que el desembolso inicial que se requeriría para comprar la empresa, así que
esa operación parece ser una inversión no factible.
Sin embargo, también está en venta una empresa brasileña de internet, pero sus dueños sólo la venderán a una empresa que
conozcan y en la cual confíen, y Coral, Inc. no tiene relación con ellos. Una ventaja posible de la empresa mexicana que no es me-
dida por el análisis de elaboración del presupuesto de capital multinacional tradicional es que con frecuencia hace negocios con
la empresa brasileña y puede usar su relación para ayudar a Coral a adquirirla. Por lo tanto, si Coral compra la empresa mexicana,
tendrá una opción viable de adquirir la empresa brasileña. En esencia, tendrá una opción call sobre activos reales (de la empresa
brasileña) porque tendrá la opción (no la obligación) de comprarla. El precio de compra de esta durante los siguientes meses
sirve como el precio de ejercicio de la opción call sobre los activos reales. Si Coral la adquiere, tendrá que realizar un segundo
desembolso inicial y generará una segunda corriente de flujos de efectivo.
Cuando se considera la opción call sobre activos reales, la adquisición de la empresa mexicana puede ser factible, aunque
no lo era cuando se consideraban sólo los flujos de efectivo directamente atribuibles a ella. El proyecto se puede analizar si se
le segmenta en dos escenarios. En el primero de ellos, Coral adquiere la empresa mexicana pero, después de ver más de cerca a
la empresa brasileña, decide no ejercer su opción call (decide no comprar esta última). El valor presente neto en este escenario
es una medida del valor presente esperado de los flujos de efectivo en dólares, directamente atribuible a la empresa mexicana,
menos el desembolso inicial necesario para comprarla. En el segundo escenario, Coral adquiere la empresa mexicana y luego
ejerce su opción call también la empresa brasileña. En este caso, el valor presente de los flujos de efectivo (de la empresa mexi-
cana más los de la empresa brasileña) (en dólares) se debería comparar con los desembolsos iniciales combinados.
Si el desembolso necesario para adquirir la empresa brasileña se hiciera después del desembolso inicial de la empresa mexi-
cana, el desembolso por la empresa brasileña debería ser descontado para determinar su VPN. Si Coral conoce las probabilidades
de los dos escenarios, puede determinar la probabilidad de cada uno y luego calcular el valor esperado del VPN del proyecto
propuesto al sumar los productos de la probabilidad de cada escenario al valor presente neto de ese escenario.

15-7b Opción put sobre activos reales

Una opción put sobre activos reales representa un proyecto que contiene una opción de desinver-
sión de parte o de todo el proyecto. Al igual que con una opción call, una opción put sobre activos
reales puede considerarse en la elaboración del presupuesto de capital.

MADURA_IAF_2014.indb 486 28/5/14 13:37:13

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 487

EJEMPLO Jade, Inc., una empresa de suministros de oficina con sede en Estados Unidos, considera la compra de una empresa similar en
Italia. Jade cree que si las condiciones económicas futuras en Italia son favorables, el valor presente neto de este proyecto será
positivo. Sin embargo, dado que es más probable que las condiciones económicas en Italia sean débiles, el proyecto propuesto
parece no ser factible.
Asuma que ahora Jade sabe que puede vender la empresa italiana a un precio específico en cualquier momento durante los
siguientes cuatro años, lo que significa que tiene una opción put implícita adjunta al proyecto.
La factibilidad de este proyecto puede evaluarse mediante la determinación del valor presente neto bajo los escenarios de
condiciones económicas fuertes y débiles. El valor esperado del valor presente neto se puede estimar como la suma de los pro-
ductos de la probabilidad de cada escenario por su valor presente neto respectivo. Si las condiciones económicas son favorables,
el valor presente neto es positivo. Si las condiciones económicas son débiles, Jade puede vender la empresa italiana al precio de
venta asegurado (que se parece al precio de ejercicio de una opción put) y, por lo tanto, aún puede alcanzar un valor presente
neto positivo durante el corto tiempo que fue dueña de la empresa italiana. Por lo tanto, la opción put sobre activos reales puede
convertir un proyecto no factible en uno factible.

Resumen
• El consejo de administración de una CMN es responsable • En un proceso típico de valuación, al principio la CMN
de asegurar que sus directivos se enfoquen en maximizar filtra las empresas objetivo con base en su disposición a
la riqueza de los accionistas. El consejo puede ser más ser adquiridos y a las barreras existentes en el país. Cada
efectivo si el presidente no es miembro de él y si a este empresa objetivo es valuada mediante la estimación de
lo controlan miembros externos. Los inversionistas sus flujos de efectivo, con base en sus características y
institucionales monitorean las CMN, pero algunos de ellos en las del país y en el descuento de los flujos de efectivo
(como los fondos de cobertura) tienden a ser más efectivos esperados. Luego, el valor percibido se compara con el que
que otros. Los blockholders que tienen un gran interés le haya fijado su mercado accionario para determinar si se
en la empresa también pueden actuar como monitores puede comprar a un precio que esté por debajo del valor
efectivos e influir en la administración debido a su poder percibido desde la perspectiva de la CMN.
de voto.
• Las valuaciones de una empresa objetivo pueden variar
• El mercado internacional del control corporativo sirve entre los adquirentes potenciales, debido a las
como otra forma de gobierno, porque las empresas públicas diferencias entre las estimaciones de los flujos de efectivo, a
mal administradas pueden estar expuestas a tomas de los movimientos del tipo de cambio o las diferencias entre
control. Sin embargo, sus gerentes pueden implementar las tasas de rendimiento requeridas por los adquirentes.
algunas tácticas con el fin de protegerse contra una toma Estas diferencias pueden ser especialmente pronunciadas
de control, como cláusulas en contra de las tomas de cuando los compradores potenciales son de diferentes países.
control y píldoras de veneno.
• Además de las adquisiciones internacionales de empresas,
• La valuación de la empresa objetivo es influida por ciertos las transacciones de control corporativo incluyen
factores específicos de las empresas objetivo (como sus compras parciales, adquisiciones de empresas privatizadas
flujos de efectivo previos y su talento gerencial) y del país y desinversiones. La factibilidad de estos tipos de
(como condiciones económicas, políticas, monetarias y del transacciones puede evaluarse si se aplica un análisis de
mercado accionario). elaboración del presupuesto de capital multinacional.

Punto y contrapunto
¿Una empresa objetivo extranjera puede ser valuada valor de una máquina. Una empresa objetivo tiene flujos de
como cualquier otro activo? efectivo esperados, que pueden derivarse de información
de los flujos de efectivo previos.
Punto Sí. El valor de una empresa objetivo extranjera es el
valor presente de los flujos de efectivo futuros que recibirá Contrapunto No. El comportamiento de una empresa
la CMN. El proceso de estimar el valor de la empresa objetivo cambiará después de ser adquirida por una CMN.
objetivo es el mismo que el que se utiliza para calcular el Su eficiencia puede mejorar según la habilidad de esta para

MADURA_IAF_2014.indb 487 28/5/14 13:37:14

 488 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

integrar la empresa objetivo en sus propias operaciones. generados por la empresa objetivo debe considerar los
La moral de los empleados de la empresa objetivo puede cambios que esta sufrirá debido a la adquisición.
mejorar o empeorar después de la adquisición, según ¿Quién está en lo correcto? Utilice internet para aprender
el tratamiento que reciban de parte del adquirente. Por más sobre el tema. ¿Cuál argumento apoya? Opine acerca
ello, una estimación apropiada de los flujos de efectivo de este tema.

Autoevaluación
Las respuestas se proporcionan en el apéndice A del libro. 4. Provo, Inc, (con sede en Utah) planea retirar los fondos
1. Explique por qué se ha incrementado el número de que invirtió en una subsidiaria sueca que produce equipo
adquisiciones en Europa en los últimos años. de esquí y lo vende localmente. Una empresa sueca ya ha
ofrecido adquirir la subsidiaria. Suponga que la matriz
2. ¿Cuáles son algunas de las barreras frente a las
adquisiciones internacionales? estadounidense ha revisado sus proyecciones de la corona
sueca a la baja. ¿La desinversión propuesta ahora parece
3. ¿Por qué una CMN con sede en Estados Unidos puede más o menos factible que antes? Explique su respuesta.
preferir establecer una subsidiaria en el extranjero en lugar
de adquirir una empresa en otro país?

Preguntas y aplicaciones
1. Motivos para reestructurar ¿Por qué las CMN evalúan para evitar el efecto de los altos precios de las acciones en
continuamente las posibles formas de reestructuración las valuaciones de negocios en Rusia?
multinacional, como adquisiciones en el extranjero o
5. Comparación de proyectos internacionales Savannah, Inc., un
reducción del tamaño de una subsidiaria?
fabricante de ropa, quiere incrementar su participación de
2. Exposición a las regulaciones del país Hace poco, Maude, mercado mediante la compra de una empresa que produce
Inc., una CMN con sede en Estados Unidos, compró una una línea de ropa popular bien establecida en Europa. Los
empresa en Singapur. Para eliminar las ineficiencias, redujo pronósticos indican un euro relativamente estable durante
de forma significativa el tamaño de la empresa objetivo la vida del proyecto. Marquette, Inc. quiere incrementar su
y eliminó dos tercios de la fuerza laboral. ¿Por qué estas participación en el mercado de computadoras personales a
acciones pueden afectar las regulaciones impuestas a la través de la adquisición de una empresa en Tailandia que
subsidiaria por el gobierno de Singapur? en la actualidad fabrica radios, a la cual reconvertirá para
3. Estrategia de expansión global Poki, Inc., una CMN con fabricar PC. Los pronósticos indican una depreciación del
sede en Estados Unidos, considera expandirse a Tailandia baht durante la vida del proyecto. Los fondos que generen
debido a los márgenes de utilidad decrecientes en Estados ambos proyectos se repatriarán con regularidad. ¿Qué
Unidos. La demanda del producto de Poki en Tailandia empresa objetivo cree usted que mostrará un valor presente
es muy fuerte. Sin embargo, los pronósticos indican que se neto mayor? ¿Por qué?
espera que el baht se deprecie significativamente durante 6. Valuaciones de empresas privatizadas ¿Por qué valuar
los próximos tres años. ¿Poki debe expandirse hacia empresas privatizadas que eran propiedad de los gobiernos
Tailandia? ¿Qué factores pueden afectar su decisión? de países subdesarrollados es más difícil que determinar el
4. Valuación de una empresa objetivo privada Rastell, Inc., una valor de empresas existentes en los países ricos?
CMN con sede en Estados Unidos, planea adquirir 7. Valuación de una empresa objetivo extranjera Blore, Inc.,
una empresa objetivo rusa para fabricar computadoras una CMN con sede en Estados Unidos, ha estudiado varias
personales (PC) y comercializarlas en Rusia, donde su
empresas objetivo. Con base en consideraciones económicas y
demanda se ha incrementado sustancialmente en los años
políticas, la única empresa objetivo elegible está en Malasia. A
recientes. Asuma que los precios de las acciones de la
Blore le gustaría que usted la valorara y le ha proporcionado
mayoría de las empresas rusas se incrementaron de
la siguiente información:
forma significativa justo antes de la valuación de la
empresa objetivo por parte de Rastell. Si esta adquiere • Blore espera conservar la empresa objetivo durante
una empresa objetivo privada en Rusia, ¿tendrá capacidad tres años, momento en el cual espera venderla por

MADURA_IAF_2014.indb 488 28/5/14 13:37:14

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 489

300 millones de ringgit malasios (MYR) después de extranjera podría ser contraproducente. Es decir, explique
cualquier impuesto. por qué la compra podría generar un VPN negativo.
• También espera una economía malasia fuerte. Las
estimaciones de ingresos del próximo año son de Preguntas avanzadas
MYR200 millones. Se espera que los ingresos se
incrementen 8% en cada uno de los siguientes dos años. 11. Asignación de precios de una empresa objetivo extranjera
• Se espera que el costo de los bienes vendidos sume 50% Alaska, Inc. desea adquirir Estoya Corp., ubicada en Perú.
de los ingresos. En las negociaciones iniciales, Estoya ha pedido un precio
de compra de 1,000 millones de nuevos soles peruanos.
• Se espera que los gastos de venta y de administración Si Alaska realiza la compra, mantendría las operaciones
sean de MYR30 millones en cada uno de los siguientes de Estoya por dos años y luego la vendería. En el pasado
tres años. reciente, esta ha generado anualmente flujos de efectivo de
• Se espera que la tasa fiscal malasia sobre las utilidades de 500 millones de nuevos soles, pero Alaska cree que puede
la empresa objetivo sea de 35%. incrementarlos 5% cada año si mejoran las operaciones
de la planta. Si efectúa estas mejoras, Alaska cree que
• Se espera que los gastos de depreciación sean de MYR20 podrá revender Estoya en dos años por 1,200 millones de
millones por año cada uno de los siguientes tres años. nuevos soles. El tipo de cambio actual del nuevo sol es de
• La empresa objetivo necesitará MYR7 millones en 0.29 dólares y los pronósticos del tipo de cambio para los
efectivo cada año para respaldar sus operaciones. siguientes dos años indican valores de 0.29 y 0.27 dólares,
respectivamente. Dados estos factores, ¿Alaska debe pagar
• En la actualidad, el precio de cada acción de la 1,000 millones de nuevos soles por Estoya Corp. si la tasa
empresa objetivo es de MYR30. La empresa objetivo de rendimiento requerida es de 18%? ¿Cuál es el precio
tiene 9 millones de acciones ordinarias. máximo que Alaska debe estar dispuesta a pagar?
• Cualquier flujo de efectivo restante se remitirá a la matriz. 12. Estrategia global Senser Co. estableció una subsidiaria en
Blore usa el tipo de cambio prevaleciente del ringgit Rusia hace dos años. Con base en los planes originales,
malasio como el tipo de cambio esperado para los Senser tenía la intención de operar la subsidiaria por un
siguientes tres años. Este tipo de cambio es de 0.25 dólares. total de cuatro años. Sin embargo, le gustaría reconsiderar
• La tasa de rendimiento requerida de Blore en proyectos la situación, porque los pronósticos del tipo de cambio
similares es de 20%. del rublo indican que puede depreciarse de su nivel actual
de 0.033 dólares a 0.028 el próximo año y a 0.025 en el
a. Prepare una hoja de trabajo para estimar el valor de la siguiente. La empresa podría vender la subsidiaria hoy por
empresa objetivo malasia con base en la información que se 5 millones de rublos a un adquirente potencial. Si Senser
le proporcionó. continúa la operación de la subsidiaria, generará flujos
b. ¿Blore podrá adquirir la empresa objetivo malasia por un de efectivo de 3 millones de rublos el año próximo y 4
precio menor que su valuación? millones el año siguiente. Estos flujos de efectivo serían
repatriados. La tasa de rendimiento del proyecto es de
8. Incertidumbre que rodea una empresa objetivo extranjera 16%. ¿Senser debe continuar la operación de la subsidiaria
Remítase a la pregunta 7. ¿Cuáles son algunas de las en Rusia?
fuentes clave de incertidumbre que afectan la valuación de
la empresa objetivo? Identifique dos razones por las cuales 13. Decisión de desinversión Colorado Springs Co. planea
los flujos de efectivo esperados de una subsidiaria asiática desinvertir en su subsidiaria de Singapur o de Canadá.
de una CMN con sede en Estados Unidos serían menores Asuma que si los tipos de cambio permanecen constantes,
si Asia padeciera una nueva crisis. los flujos de efectivo en dólares que cada una de ellas
proporcionaría a la matriz al paso del tiempo serían
9. Estrategia de desinversión Es probable que la reducción de de alguna manera similares. Sin embargo, la empresa
los flujos de efectivo esperados de las subsidiarias asiáticas espera que el dólar singapurense se deprecie frente al
como resultado de la crisis en ese continente ocasione estadounidense y que el dólar canadiense se aprecie frente
una valuación reducida de ellas desde la perspectiva de la a la moneda de Estados Unidos. La empresa puede vender
matriz. Explique por qué una CMN con sede en Estados cualquiera de las subsidiarias en aproximadamente el
Unidos podría no haber vendido sus subsidiarias asiáticas. mismo precio hoy. ¿Cuál debe vender?
10. Por qué adquirir una empresa extranjera puede ser 14. Decisión de desinversión Hace poco, San Gabriel Corp.
contraproducente Proporcione dos razones por las cuales la consideraba desinvertir en su subsidiaria italiana pero
estrategia de una CMN de adquirir una empresa objetivo determinó que ello no era factible. La tasa de rendimiento

MADURA_IAF_2014.indb 489 28/5/14 13:37:15

 490 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

requerida sobre esta subsidiaria era de 17%. En la última de Pompano Beach es autónomo del negocio principal de
semana, el rendimiento requerido de San Gabriel sobre Florida.
esa subsidiaria aumentó a 21%. Si el precio de venta
Hace poco, Florida fue contactada por Ryne Co., con sede
de la subsidiaria no ha cambiado, explique por qué la
en Europa, que se especializa en distribuir software en este
desinversión puede ser factible ahora. continente. Si Florida adquiere Ryne Co., le confiaría a
15. Decisión de desinversión Ethridge Co., de Atlanta, Georgia, esta la atención de todos sus clientes reales y potenciales
tiene una subsidiaria en India que fabrica productos y en Europa. Además, Florida tendría capacidad para vender
los vende en Asia. En respuesta a los ataques terroristas a mucho más software en Europa de lo que puede vender
Estados Unidos el 11 de septiembre de 2001, la empresa su empresa secundaria, pero tiene que determinar si la
decidió realizar un análisis de elaboración del presupuesto adquisición sería factible. La inversión inicial para adquirir
de capital para determinar si debe desinvertir en la Ryne Co. sería de 7 millones de dólares. Ryne generaría
subsidiaria. ¿Por qué esta decisión sería diferente después 6 millones de euros por año en utilidades y estaría sujeta
del ataque? Describa el método general para determinar si a una tasa fiscal europea de 40%. Todas las utilidades
la desinversión es financieramente factible. después de impuestos serían remitidas a Florida Co. al
final de cada año y no estarían sujetas a ningún impuesto
16. Factibilidad de desinvertir Merton, Inc. tiene una subsidiaria estadounidense al haber sido ya gravadas en Europa. El
en Bulgaria que se financia con su capital accionario. La tipo de cambio spot del euro es de 1.10 dólares y Florida
semana pasada, una empresa ofreció comprarla por 60 Co. cree que este es un pronóstico razonable de los tipos
millones de dólares en efectivo y mantiene la oferta esta de cambio futuros. Florida Co. espera poder vender Ryne
semana. La tasa anualizada libre de riesgo a largo plazo Co. al final de tres años por 3 millones de euros (después
en Estados Unidos se incrementó de 7 a 8% esta semana. de considerar cualquier impuesto por ganancias de capital).
Los flujos de efectivo mensuales esperados que generará La tasa de rendimiento de Florida Co. sobre la adquisición
la subsidiaria no han cambiado desde la semana pasada. es de 20%. Determine el valor presente neto de esta
La prima de riesgo que aplica Merton a sus proyectos adquisición. ¿Florida Co. debe adquirir a Ryne Co.?
en Bulgaria se redujo de 11.3 a 10.9% esta semana. La
tasa anualizada libre de riesgo a largo plazo en Bulgaria 19. Decisión de adquisición en el extranjero Idaho Co. está
disminuyó de 23 a 21% esta semana. Para Merton, Inc., conformada por dos empresas. Se espera que la empresa
¿el VPN de desinvertir en esta unidad será mayor o menor local genere flujos de efectivo de 1 millón de dólares al
que el VPN que determinó la semana anterior? ¿Por qué? final de cada uno de los siguientes tres años. También
(No es necesario ningún análisis, pero asegúrese de que su tiene una subsidiaria mexicana, cuyo negocio es vender
explicación sea muy clara). tecnología en México. Se espera que esta última genere 2
millones de dólares en flujos de efectivo al final de cada uno
17. Consideración de las restricciones gubernamentales Sunbelt, de los siguientes tres años. El principal competidor de la
Inc. planea comprar una empresa en Indonesia. Cree que subsidiaria mexicana es Perez Co., una empresa de propiedad
puede instalar su procedimiento operativo en esta, lo que privada con sede en México. Idaho Co. acaba de contactar
reduciría de forma significativa los gastos de operación a Perez Co. y quiere adquirirla. Si la adquiere, Idaho
en los cuales incurre. Sin embargo, el gobierno indonesio fusionaría las operaciones de Perez Co. con su subsidiaria
aprobará la adquisición sólo si Sunbelt acuerda no despedir mexicana. Espera que estas operaciones fusionadas generen
a ningún trabajador. ¿Cómo puede Sunbelt incrementar un total de 3 millones de dólares en flujos de efectivo al
la eficiencia sin despedir trabajadores? ¿Cómo puede final de cada uno de los siguientes tres años. Perez Co. está
considerar la posición del gobierno indonesio al tiempo dispuesta a ser adquirida por un precio de 40 millones de
que evalúa el VPN de esta posible adquisición? pesos. El tipo de cambio spot del peso mexicano es de 0.10
18. Decisión de adquisición extranjera Florida Co. produce dólares. La tasa de rendimiento requerida en este proyecto es
software. Se espera que su negocio principal en Boca Ratón de 24%. Determine el valor presente neto de esta operación.
genere flujos de efectivo de 4 millones de dólares al final ¿Idaho Co. debe proseguir con esta adquisición?
de cada uno de los siguientes tres años. Florida piensa 20. Decisión de vender una empresa Kentucky Co. desea vender
vender su negocio por 10 millones de dólares (después de un negocio que tiene en Italia. Recibe una oferta de Rome
los impuestos sobre las ganancias de capital) al final de tres Co. por 20 millones de dólares (después de pagar los
años. Florida tiene otra empresa secundaria en Pompano impuestos sobre las ganancias de capital). Por su parte,
Beach que recibe el software creado en Boca Ratón y Venice Co. también quiere comprar la empresa, pero no
lo exporta a Europa, operación que se espera genere 2 tendrá los fondos para hacer la adquisición hasta dentro
millones de dólares en flujos de efectivo al final de cada de dos años. Hoy se reúne con Kentucky Co. para negociar
uno de los siguientes tres años. Este negocio secundario el precio de compra que pagará dentro de dos años. Si

MADURA_IAF_2014.indb 490 28/5/14 13:37:15

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 491

Kentucky retiene la empresa por los siguientes dos años, a. Con base en esta información, ¿en qué proyecto es más
espera que esta genere por año 6 millones de euros en probable que desinvierta Baltimore? ¿Por qué?
flujos de efectivo (después de pagar impuestos) que serían b. Con base en esta información, ¿en qué proyecto es
repatriados al final de cada uno de los siguientes dos años. menos probable que Baltimore desinvierta? ¿Por qué?
La cotización del euro es de 1.20 dólares, tipo de cambio
que se puede usar como pronóstico de los tipos de cambio 22. Factores que afectan el VPN de una desinversión Clemson
Co. (empresa estadounidense) tiene una subsidiaria en
futuros. Kentucky sólo retendrá la empresa si puede ganar
Alemania que genera utilidades anuales sustanciales en
una tasa de rendimiento de por lo menos 18% durante los
euros. Hace una semana recibió una oferta de una empresa
siguientes dos años en lugar de venderla ahora a Rome Co. para comprar la subsidiaria y aún no ha respondido.
Determine el precio mínimo en dólares al que Kentucky
debe estar dispuesta a vender su empresa (después de a. Desde la semana pasada, los flujos de efectivo esperados
considerar los impuestos pagados sobre las ganancias de en euros no han cambiado, pero los pronósticos del valor
capital) a Venice Co. con el fin de satisfacer su tasa de del euro en periodos futuros han sido revisados a la baja.
¿La desinversión del VPN sería mayor, menor o igual que
rendimiento requerida.
la semana pasada? Explique.
21. Decisión de desinversión en el extranjero Baltimore Co.
b. Desde la semana pasada, los flujos de efectivo en
considera desinvertir en sus seis proyectos en el extranjero euros no han cambiado, pero la tasa de interés a largo
a partir de hoy. Cada proyecto durará un año. Su tasa de plazo en Estados Unidos ha disminuido. ¿El VPN de la
rendimiento requerida en cada proyecto es la misma. El desinversión sería mayor, menor o igual de lo que era la
costo operativo de cada proyecto se denomina en dólares semana pasada? Explique.
y es el mismo. Baltimore cree que cada proyecto generará
23. Efecto de la perspectiva de país sobre la empresa objetivo
el equivalente a 10 millones de dólares dentro de un año,
Valuation Targ Co., de Estados Unidos, ha sido señalada
con base en el tipo de cambio de hoy. Sin embargo, cada
como una empresa objetivo por tres empresas que desean
proyecto genera su flujo de efectivo en diferente moneda. adquirirla: a) Americo (de Estados Unidos), Japino
Baltimore cree que existe paridad de las tasas de interés (de Japón) y Canzo (de Canadá). Ninguna de ellas
(PTI). Además, pronostica los tipos de cambio como se tiene negocios internacionales, tienen niveles de riesgo
explica en la siguiente tabla. semejantes y una estructura de capital similar. Cada una
de las tres posibles adquirentes ha estimado los flujos de
PROYECTO COMPARACIÓN DE TASAS DE MÉTODO UTILIZADO efectivo esperados de Targ Co. La tasa de interés a largo
INTERÉS A UN AÑO DE ESTADOS PARA PRONOSTICAR plazo y libre de riesgo es de 6% en Estados Unidos, 9%
UNIDOS Y EXTRANJERA EL TIPO DE CAMBIO en Canadá y 3% en Japón. Las condiciones del mercado
SPOT A UN AÑO accionario son similares en cada uno de los países. No
País A La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio spot hay problemas potenciales de riesgo país. Las adquirentes
es mayor que la tasa de potenciales esperan que el dólar canadiense se aprecie 1%
interés de la moneda A. frente al dólar estadounidense y que permanecerá estable
frente al yen japonés. ¿Qué empresa es probable que realice
País B La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio
la valuación más alta de Targ Co.? Explique su respuesta.
es mayor que la tasa de forward
interés de la moneda B. 24. Valuación de una empresa objetivo extranjera Gaston Co.
País C La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio (empresa estadounidense) considera la compra de una
empresa objetivo con sede en México. Se espera que los
es igual a la tasa de interés forward
flujos de efectivo netos de esta empresa sean de 300
de la moneda C.
millones de pesos al final del año 1. El tipo de cambio spot
País D La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio spot del peso es de 0.14 dólares, mientras que el tipo de cambio
es igual a la tasa de interés spot esperado a un año es de 0.12 dólares. Todos los flujos
de la moneda D. de efectivo ser remitirán a la matriz al final del año 1.
País E La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio Además, Gaston espera vender la empresa en 800 millones
es menor que la tasa de forward de pesos (después de impuestos) al final del año 1. La
interés de la moneda E. empresa objetivo tiene 10 millones de acciones ordinarias.
Si Gaston la compra, requerirá una tasa de rendimiento de
País F La tasa de interés estadounidense Tipo de cambio spot 25%. El valor máximo que Gaston debe pagar hoy por esta
es menor que la tasa de empresa objetivo es de pesos por acción. Presente su
interés de la moneda F. trabajo.

MADURA_IAF_2014.indb 491 28/5/14 13:37:16

 492 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

25. Desinversión de una subsidiaria en el extranjero Rudecki No tiene otra empresa internacional. Los competidores
Co. (empresa estadounidense) tiene una subsidiaria en de Dallen son empresas locales que no tienen operaciones
Polonia en la que considera desinvertir. La subsidiaria está internacionales. Hace dos días, Dallen recibió una oferta de
completamente enfocada en investigación y desarrollo compra de la subsidiaria, la cual es válida unos cuantos días.
para las otras empresas de la matriz. Rudecki genera flujos
a. Ayer ocurrió un evento que hace que la matriz de Dallen
de salida de efectivo (pagados en zlotys, moneda polaca)
Co. crea que el peso mexicano se debilitará de forma
para los laboratorios y científicos de Polonia. Aunque la
significativa en el futuro. ¿Cree usted que el evento que
subsidiaria no genera ventas, su investigación y desarrollo
ocurrió ayer aumentará, disminuirá o no tendrá ningún efecto
permite elaborar nuevos productos y mayores ventas de
en la probabilidad de que Dallen acepte la oferta y venda su
productos que se comercializan sólo en Estados Unidos
subsidiaria por el precio que le ofrecieron? Explique.
y que se denominan en dólares. No hay competencia
extranjera. La semana pasada, una empresa ofreció comprar b. Hoy ocurrió un evento que ocasionó que se
la subsidiaria en 10 millones de dólares y la oferta aún se incrementara la tasa de interés libre de riesgo en Estados
mantiene. Hoy Rudecki ha revisado sus pronósticos del Unidos. ¿Cree usted que dicho evento aumentará,
zloty a la alza durante todos los periodos futuros. ¿El disminuirá o no tendrá ningún efecto en la probabilidad de
ajuste de hoy a los pronósticos del tipo de cambio aumenta, que Dallen acepte la oferta y venda su subsidiaria al precio
disminuye o no tienen ningún efecto sobre el VPN de de oferta existente? Explique.
una desinversión en esta subsidiaria desde la perspectiva
30. Decisión de desinversión Kylle Co. (empresa estadounidense)
de Rudecki? Explique (tenga en mente que el VPN de la
desinversión no es el mismo que el VPN que resulta de tiene una subsidiaria en Inglaterra que generará flujos de
adquirir un proyecto). efectivo de 3 millones de libras al final de cada uno de los
siguientes dos años. Usa el tipo de cambio spot de la libra
26. Píldoras venenosas y tomas de control Explique la forma en de 1.80 dólares como un pronóstico de su valor futuro. Su
que una empresa objetivo puede usar píldoras de veneno tasa de rendimiento requerida es de 16%. Kylle acaba de
para evitar una toma de control o cambiar los términos recibir una oferta de una empresa británica, quien quiere
de esta. comprar la subsidiaria por 8,000,000 dólares. Asuma que
27. Gobierno de las CMN por parte de los accionistas Explique las Kylle no está sujeta a ningún impuesto por la venta.
diversas formas en las que los accionistas pueden gobernar a. ¿Kylle Co. debe vender la empresa? Presente su trabajo.
una CMN y mejorar su administración.
b. Suponga que hay noticias hoy que ocasionan que Kylle
28. Desinversión de una subsidiaria en el extranjero Ved Co. piense que la libra se fortalecerá de forma sustancial
(empresa estadounidense) tiene una subsidiaria en durante los siguientes dos años. Asuma que el precio de la
Alemania que genera utilidades sustanciales en euros. oferta permanece sin cambio. Si Kylle reevalúa desinvertir
Pronto decidirá si desinvierte en ella. Hace una semana, con base en esta información, ¿cree usted que las noticias
una empresa ofreció comprarla, pero Ved no ha respondido incrementarán el valor presente neto de la desinversión
aún a esta oferta. (hacer que la desinversión sea más beneficiosa para Kylle),
a. Desde la semana pasada, el flujo esperado en euros no lo reducirán o que no tendrán ningún efecto en el VPN de
ha cambiado, pero los pronósticos del valor del euro en la desinversión? Explique.
periodos futuros ha sido revisado a la baja. Para decidir si c. Asuma que hoy la tasa de interés libre de riesgo
es factible una desinversión, Ved Co. debe estimar el VPN estadounidense a largo plazo disminuyó y que ello no tiene
de esta. ¿El VPN estimado de la desinversión es mayor, ningún efecto en los flujos de efectivo de Kylle. Además,
menor o igual que la semana pasada? Explique. que el precio de la oferta permanece sin cambio. ¿Cree
b. Si la tasa de interés a largo plazo en Estados Unidos usted que esta información incrementará el valor presente
de pronto disminuye y todos los demás factores siguen sin neto de la desinversión, lo reducirá o no tendrá ningún
cambio, ¿el VPN de la desinversión será mayor, menor o efecto sobre el VPN estimado de la desinversión? Explique.
igual que la semana pasada? Explique.
29. Valuación de una desinversión planeada Dallen Co. tiene una Debate en la sala de juntas
subsidiaria en México que realiza investigación y desarrollo
y fabrica píldoras medicinales que se venden en Estados Este ejercicio se encuentra en el apéndice E del libro.
Unidos. La matriz usó sus propios fondos para construir la
subsidiaria. Dallen Co. paga por las operaciones en México
Dirija su propia corporación multinacional
en pesos mexicanos, pero todo su ingreso por la venta de
las píldoras en Estados Unidos se denomina en dólares. Este ejercicio se encuentra en el sitio web del libro.

MADURA_IAF_2014.indb 492 28/5/14 13:37:17

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 493

Caso de Blades, Inc.

Evaluación de una adquisición en Tailandia director de finanzas ha indicado que está dispuesto a negociar.
Más aún, Blades emplea un proceso de producción de alta
Recuerde que Ben Holt, director ejecutivo de finanzas (CFO)
de Blades, ha sugerido al consejo de administración que la calidad, que le permite establecer precios relativamente altos
empresa establezca una subsidiaria en Tailandia. Debido al por los patines que producen sus plantas. Si Blades adquiere
alto potencial de crecimiento del mercado de patines en este Skates’n’Stuff, que usa un proceso de producción inferior
país, su análisis sugiere que la operación será rentable. En (por lo que fabrica patines de menor calidad), tendría que
específico, sostiene que Blades debe establecer una subsidiaria establecer un precio menor por los patines que produzca en
en Tailandia para fabricar patines, ya sea que se renueve o Tailandia. Los pronósticos iniciales indican que Blades tendrá
no el contrato con Entertainment Products (un minorista capacidad para asignar un precio de 4,500 bahts por par sin
tailandés). Según este convenio, Entertainment se compromete afectar la demanda. Sin embargo, como Skates’n’Stuff usa un
a comprar anualmente 180,000 pares de Speedos, el principal proceso productivo que genera patines de menor calidad que
producto de Blades. El contrato era inicialmente por tres los Speedos, los costos operativos en los que se incurre serían
años y expirará dentro de dos. En este momento, el acuerdo similares si Blades estableciera una subsidiaria en Tailandia.
puede ser renovado. Debido a algunos retrasos en las entregas, Por lo tanto, Blades estima que incurriría en costos operativos
Entertainment Products renovará el contrato sólo si Blades de aproximadamente 3,500 bahts por par.
establece una subsidiaria en Tailandia. En este caso, el precio
por par de patines se fijaría en 4,594 bahts. Si Blades decide no Holt le ha pedido a usted, analista financiero de Blades, Inc.,
renovar el acuerdo, Entertainment compraría anualmente sólo que determine si la adquisición de Skates’n’Stuff es un mejor
5,000 pares de Speedos a precios del mercado. curso de acción que establecer una subsidiaria en Tailandia.
Adquirir Skates’n’Stuff será más favorable que establecer la
Según el análisis de Holt, renovar el contrato con subsidiaria si el VPN de los flujos de efectivo generados por
Entertainment Products y establecer una subsidiaria en
la empresa supera el precio de compra por más de 8,746,688
Tailandia resultará en un valor presente neto (VPN) de
dólares, el VPN de establecer una nueva subsidiaria. Por
2,683,735 dólares. Sin embargo, si no se renueva el contrato
lo tanto, Holt le ha pedido que elabore una hoja de cálculo
y se establece una subsidiaria, el VPN resultante será de
8,746,688 dólares. En consecuencia, Holt ha sugerido que determine el VPN de esta adquisición. Para ayudarle
al consejo de administración que Blades establezca una en su análisis, Holt le ha proporcionado la siguiente
subsidiaria y que no renueve el contrato con Entertainment. información, que recolectó de diversas fuentes, incluidos los
estados financieros no auditados de los últimos tres años de
Recientemente, un fabricante tailandés de patines, Skates’n’Stuff:
Skates’n’Stuff, contactó a Holt en relación con la venta
potencial de la empresa a Blades. Skates’n’Stuff entró al • Blades, Inc. requiere un rendimiento sobre la adquisición
mercado local de patines hace una década y ha generado tailandesa de 25%, el mismo que requeriría si estableciera
utilidades en cada año de operación. Más aún, ha establecido una subsidiaria en Tailandia.
canales de distribución en Tailandia. En consecuencia, si
• Si adquiere Skates’n’Stuff, Blades, Inc., operará la empresa
Blades la adquiere, comenzará de inmediato sus ventas y
por 10 años, después de los cuales Skates’n’Stuff se
no requerirá un año adicional para construir la planta en
vendería por un precio estimado de 1.1 millones de bahts.
Tailandia. Los pronósticos iniciales indican que Blades
podría vender anualmente 280,000 pares de patines. Estas • Del precio de compra de 1,000 millones de bahts, 600
ventas aumentarán con la adquisición de Skates’n’Stuff. Más millones constituyen el costo de la planta y el equipo, los
aún, todas las ventas que resulten de la operación se harían a cuales se deprecian en línea recta. Por lo tanto, 60 millones
minoristas tailandeses. Los gastos fijos de Blades serían de 20 de bahts se depreciarán anualmente durante 10 años.
millones de bahts anuales. Aunque Holt no había considerado
la adquisición de una empresa existente, ahora se pregunta • La venta anual de 280,000 pares de patines comenzará de
si comprar Skates’n’Stuff sería un mejor curso de acción que inmediato a un precio de 4,500 bahts cada uno.
construir una subsidiaria. • Los costos variables por par serán de 3,500 bahts.
Holt también está consciente de algunas desventajas asociadas • Los costos operativos fijos, incluidos salarios y gastos
con ese tipo de adquisiciones. El director de finanzas de administrativos, serán de 20 millones de bahts anuales.
Skates’n’Stuff ha indicado que estaría dispuesto a aceptar un
precio de 1,000 millones de bahts en pago por la empresa, que • El tipo de cambio actual del baht es de 0.023 dólares.
es claramente más alto que el desembolso de 550 millones Blades espera que el baht se deprecie un promedio de 2%
requerido para establecer una subsidiaria. Sin embargo, el anual durante los próximos 10 años.

MADURA_IAF_2014.indb 493 28/5/14 13:37:17

 494 Parte 4 Administración de activos y pasivos a largo plazo

• El gobierno tailandés aplicará un impuesto de 25% el siguiente año, ya sea que adquiera o no Skates’n’Stuff, Holt
sobre las utilidades y otro de 10% sobre cualquier fondo le ha pedido que no incluya estas ventas en su análisis. El
repatriado. Cualquier utilidad remitida a Estados Unidos contrato con Entertainment Products no se renovará al final
no será gravada nuevamente en este país. Todas las del siguiente año.
utilidades generadas por Skates’n’Stuff serán remitidas a A Holt le gustaría que usted respondiera las siguientes
Blades, Inc. preguntas:
• Se espera que la tasa de inflación promedio en Tailandia 1. Con una hoja de cálculo, determine el VPN de la
sea de 12% anual. Las utilidades, los costos variables y adquisición de Skates’n’Stuff. Con base en su análisis
los costos fijos están sujetos a la inflación y se espera que numérico, ¿Blades debe establecer una subsidiaria en
cambien a la misma tasa anual que la tasa de inflación. Tailandia o adquirir Skates’n’Stuff?
Además de esta información, Holt le ha informado que 2. Si Blades negocia con Skates’n’Stuff, ¿cuál es la cantidad
Blades, Inc. necesitará fabricar los 180,000 pares para máxima (en bahts) que Blades debe estar dispuesta a pagar?
entregarlos a Entertainment Products este y el siguiente año 3. ¿Hay algún otro factor que Blades deba considerar para
en Tailandia. Como antes Blades sólo usaba componentes tomar su decisión? En su respuesta debe considerar el
tailandeses (que son de menor calidad, pero más baratos que precio que Skates’n’Stuff pide en relación con su análisis
los estadounidenses) suficientes para fabricar 72,000 pares en la pregunta 1, otras empresas potenciales en venta en
anuales, ahorrará costos por 32.4 millones de bahts este y el Tailandia, la fuente de información en que se basa su
siguiente año. Sin embargo, como Blades venderá anualmente análisis, el proceso de producción que empleará el objetivo
180,000 pares de Speedos a Entertainment Products este y en el futuro y la futura gerencia de Skates’n’Stuff.

Dilema de la pequeña empresa

Reestructura multinacional por parte de Sports Exports Este distribuidor hará pagos en euros a Sports Exports
Company Company.
1. ¿Existe alguna razón por la que la empresa que ha sido tan
Sports Exports Company ha tenido éxito en producir balones exitosa en el Reino Unido pudiera no serlo tanto en otros
de futbol en Estados Unidos y exportarlos al Reino Unido. países europeos?
Hace poco, Jim Logan (dueño de la empresa) ha considerado 2. Si el negocio se diversifica en toda Europa, ¿se reduciría
reestructurar su empresa y expandirse a lo largo de Europa. Él de forma significativa la exposición al riesgo cambiario de
planea exportar balones de futbol y otros productos deportivos Sports Exports Company?
que no son populares en Europa a un gran distribuidor 3. Ahora que varios países europeos participan en un sistema
alemán; luego, los productos se distribuirán a cualquier tienda de moneda único, ¿cómo será afectado el desempeño de la
minorista europea de deportes que esté dispuesta a comprarlos. nueva expansión a lo largo de Europa?

Ejercicios de internet / Excel

1. Use una fuente de noticias en línea que le permita reseñar un rango de fechas para que pueda obtener el valor del
una adquisición internacional en el último mes. Describa mercado accionario de hace tres años, dos años, un año
el motivo de esta adquisición. Explique la forma en que el y del día de hoy. Inserte los datos en una hoja de cálculo.
adquirente pudiera beneficiarse de ella. Calcule el cambio porcentual anual en ese mercado.
2. Usted considera adquirir una empresa objetivo en También calcule el cambio porcentual anual del valor del
Argentina, Brasil o Canadá. Se percata de que el valor de mercado desde hace tres años hasta hoy. Repita el proceso
una empresa objetivo se ve influido en particular por las para el índice del mercado accionario brasileño ^BVSP
condiciones en el mercado accionario de un país. Ingrese y para el índice del mercado canadiense ^GSPTSE. Con
a finance.yahoo.com/intlindices?e=Americas y, bajo base en esta información, ¿en qué país han aumentado
“Americas”, haga clic en ^MERV (que representa el índice más los valores de las corporaciones? ¿En qué país se
argentino del mercado accionario). Luego, haga clic en han incrementado menos? ¿Por qué podría influir esta
1y justo abajo del cuadro que se proporciona. Después, a información en su decisión sobre dónde buscar una
la izquierda, haga clic en “Historical Prices”. Establezca empresa objetivo?

MADURA_IAF_2014.indb 494 28/5/14 13:37:18

 Capítulo 15: Gobierno corporativo y control corporativo internacionales 495

Artículos en línea con ejemplos reales

Busque un artículo reciente en línea que describa una de búsqueda para asegurar que los artículos en línea sean
aplicación de finanzas internacionales o un ejemplo real de las recientes.
acciones de una CMN específica que refuercen uno o más de
1. gobierno corporativo internacional
los conceptos que se estudiaron en este capítulo.
2. multinacional y miembro del consejo
Si su clase tiene un componente en línea, su profesor puede
pedirle que publique ahí su resumen y proporcione el enlace 3. multinacional y accionista activista
del artículo para que otros estudiantes puedan acceder a él. Si 4. multinacional y control corporativo
su clase es presencial, su profesor puede pedirle que resuma su 5. adquisición internacional
aplicación en clase. Él puede designar a estudiantes específicos 6. empresa objetivo en el extranjero
para que realicen este proyecto del capítulo o dejar que algunos
se ofrezcan a realizarlo. 7. adquisición y empresa extranjera
8. adquisición parcial e internacional
Para encontrar artículos recientes en línea y ejemplos reales
aplicables a este capítulo, le sugerimos usar los siguientes 9. desinversión y extranjero
términos de búsqueda e incluir el año en curso como término 10. toma de control y extranjero

MADURA_IAF_2014.indb 495 28/5/14 13:37:18