站在2018--关于中国宏观经济的冷思考
此文中我主要讨论和介绍几个本书中和当下中国宏观经济紧密相关的概念和观点，解答的包括但不局限于以下问题。作者某些叙述相对累赘，大约是出于详备考量，但对于许多没有足够时间的读者来说，可能领略个大概，抓住几个核心问题就可以了。在下文中，我将保持中立观点，主要帮助总结彭文生在本书中的叙述，以飨读者。
第一，为什么M2增长这么快，为什么通胀没有跟上来？
第二，用通胀来去杠杆，其可乎，其不可乎？
第三，影子银行和MPAz到底是什么东西？
第四，面对下行周期，政府应该增加赤字吗？
第五，负利率对银行业的影响究竟几何？
第六，房地产与中国经济究竟何等纠葛？
---------------------------------------------------------------------------------------------------------------
1. 凯恩斯和哈耶克对货币中性观点的批判
货币中性理论的精髓是如下公式：
M*V = P*Q
其中M是货币存量，V是货币流通速度，P是物价水平，Q是商品交易量。货币数量论的精髓是货币中性，M的变化不影响Q，只导致P的变化，这里V是给定的，取决于当时的致富技术，社会习惯等。但中国M2/GDP大幅上升的原因不能用朴素的货币数量论来解释（货币多了，通胀就会增加），因为要考虑货币的储值功能，也就是资产配置的视角。流动性偏好理论包含资产价格的传导作用，比货币数量论更贴近实际。M2之所以大幅扩张没有带来恶性通胀，是因为作为流动性资产其攻击增加促使人们更多地配置风险资产，尤其是房地产，其结果是房价上升，而不是一般商品与服务价格衡量的通胀（CPI中包含房租价格，但不包含房产价格），这是凯恩斯的流动性偏好视角。奥地利经济学派哈耶克则从结构角度解释价格指数的变化，认为价格指数可能掩盖了经济结构的变化和失衡。我们可以想象一种情形，经济中一部分人和企业的风险偏好下降，货币需求增加，他们减少消费和投资支出以累积货币，为了抵消由此带来的总需求下行压力，央行增加了货币供应。理想的结果应该是增加的货币供应正好落到货币需求增加的这一部分企业和个人手里，相互抵消，与其相关的商品价格不变，物价指数不变。但现实中，增加的货币供给往往不能对应货币需求。在信用货币机制下，一方面风险偏好下降的企业和个人的信贷需求下降；另一方面，信贷供给一般是锦上添花而非雪中送炭，相对于财务状况比较好，抵押品价值比较高的企业和个人，那些面临财务困难的不易获得银行贷款，结果是增加的货币供应落到增长已经比较快的行业（如泡沫上升期的房地产），带来相关的需求和价格上涨压力。这部分支出扩张可能抵消那些支出减少的行业和个人的影响，总需求不变，价格指数不变，但相对价格变化了，经济结构恶化了。结构扭曲最终不可持续，导致周期下行。
2. 通胀与去杠杆
这就联系到现在常说的“通胀去杠杆”观点，来化解地产价格过高的问题。事实上，如果物价上升源自政府的财政扩张，其作用的着力点是基建投资和社会保障，多大的财政赤字才能使其外溢影响对高杠杆部门和企业带来实质帮助呢？如果通过信用货币推升通胀，在信贷和作为抵押物的房地产紧密联系的背景下，其结果要么是信贷难以扩张（在房地产价格下降的情况下），要么是信贷扩张刺激泡沫进一步吹大，杠杆率不降反升。
3. 影子银行
影子银行包括三种形式的融资活动。第一种是银行通过表外业务进行的信用中介，一个重要的形式是银行向零售客户销售理财产品，募集的资金主要投放在货币和债券市场，但在某些时候也参与股票市场，这类业务有点类似美国的货币市场基金。第二种是非银行金融机构从事的信用中介活动，例如信托公司，证券公司，财务公司等。这些机构通过银行向高净值客户和企业客户募集资金，由于资金的成本比理财产品高，其资金投向是利率较高，风险也较高或存在政府隐性担保的项目，包括房地产开发和地方政府融资平台。第三种是民间金融，包括小贷公司，担保公司，典当行，地下钱庄，和互联网金融平台中介活动。
影子银行扩张的结果是M2低估了流动性资产的增长，其作为广义货币的指标意义减弱，增加了货币政策操作目标的制定和执行的难度。影子银行创造的流动性资产对银行存款有没有替代作用呢？可以想象一个简化的情形，存户甲用一部分银行存款购买理财产品，然后这个理财产品筹集的资金通过中介贷款给了企业乙，企业乙再把这笔资金存回银行。表面上看，这笔钱还是回到了银行体系的资产负债表上，对M2没有影响，但表内贷款创造存款的速度降低了，同时，多了一笔表外的贷款和理财产品。如果企业乙不把获得的资金存回银行，而是购买了另一款理财产品，那么资金再银行体系表外循环的链条更长，对银行存款的抑制作用更大，而表外信贷和流动性资产增长就更快。
4. MPA是什么，有什么用
宏观审慎监管的着力点是结构，但有系统性的影响，两者是互补的。如果宏观审慎监管的着力点是总量，就可能和货币政策产生冲突，典型的例子是法定存款准备金率再新兴市场国家往往是货币政策操作的工作，近几年中国央行执行差别存款准备金率的动态调整可以被视为添加了宏观审慎管理的元素。另外宏观审慎监管有数量型和价格型工具，但主要是数量型工具，比如房贷首付比例要求，流动性覆盖要求等，逆周期资本缓冲是数量和价格型工具的混合体。为什么宏观审慎监管的工具偏数量型？如上所属，宏观审慎监管本质上是结构性政策，而价格型工具作为结构性政策手段的效率并不高。一个类比是再利率受管制的时代，必然要求有数量管制的配合，没有贷款额度的管制，利率管制就难以持续。
5. 下行周期与政府赤字
一个基本宏观经济恒等式是储蓄等于投资。我们把经济分为四个部门：家庭，企业，政府，和对外部门，总储蓄等于这四个部门储蓄之和。企业储蓄是企业利润减去派发的股息，政府储蓄是财政盈余（赤字就是负的储蓄），来自外部的储蓄是贸易逆差（贸易顺差是储蓄流到境外），把这些关系代入总储蓄，得出以下关系：
企业利润=投资+企业派发股息-家庭部门储蓄+财政赤字+贸易顺差（Kalecki-Levy利润公式）
财政政策对经济的影响主要体现在赤字变化上。政府负债支持的支出比税收支持的支出对总需求的拉动力度大。再经济增长下行的时候，财政收入下降是正常的。如果政府加强税收征管以增加税收，对非政府部门来讲更是雪上加霜。从金融周期角度看，财政赤字代表资源从政府部门转移到非政府部门，对降低企业部门债务偿还负担有所帮助（因为间接增加了企业利润）。
储蓄转化为投资促进经济增长，但储蓄者有流动性偏好，也就是再总资产中配置一部分期限短，安全性高的资产，而投资的期限相对较长，风险较高，需要一个中介做期限转换，也就是承担期限错配的风险（银行因为民众提供流动性而收取费用）。传统上，期限转换通过银行进行，银行一方面给家庭和企业（储蓄者）提供流动性资产，另一方面给其中的投资者提供贷款。政府也可以祈祷这种期限转换的作用，比如发行债券（负债）支持基建投资（资产）。因为政府有发钞和征税的能力，所以承担期限错配的能力要比一般金融机构强，有助于降低金融不稳定风险。在私人部门负债由过度扩张到收缩的过程中，政府债券能起到反向对冲的作用。这种缓冲作用源自政府征税和发行货币的能力。
6. 负利率和银行
负利率政策有再分配影响。利率下降有方向相反的两个效果，一个是替代效应，因为储蓄的回报率下降，储蓄意愿降低，部分明天的消费提前到今天；一个是收入效应，负利率降低收入，导致消费者削减开支，增加储蓄。在关于负利率政策的讨论中，主流观点似乎在强调低利率的收入效应，也就是对消费的负面影响。媒体的一些报道也渲染了这个问题，对欧洲和日本这样的老龄化社会而言，负利率对退休金和保险公司的财务可持续性带来挑战。现实中收入效应真的大于替代效应吗？再分配影响比一般想象的更复杂，也需要区分短期和长期的影响。家庭部门总体来讲是净储蓄者，其净收入受损，影响消费。借款的企业部门和政府部门受益。但在企业部门杠杆率已经高企，产能过剩的情况下，低利率投资的刺激可能有限。就家庭部门内部而言，一般来讲借款者的边际消费倾向高于储蓄者，净收入从储蓄者向借款人转移，促进消费需求。另外，利率下降刺激资产价格上升，短期有利于消费，但加大了贫富分化，不利于消费的可持续增长。
7. 房地产与去库存
待售住房背后是开发企业的负债，去库存增加开发企业的销售收入，改善偿债能力，降低金融风险，看起来好像是一箭双雕。但带来的问题是房价在已经高位的水平上大幅上升，投资者呈现非理性行为。市场的疯狂最终迫使政策转向，限购，限贷回归，政策似乎回到原点，但一，二线城市房价更高了，至于库存，新增的投资将增加供给，投机性需求降低后，还将面临如何消化库存的问题。为什么这样呢？因为和一般商品不同，住房既是消费品又是投资品，虽然大家买房主要是为了居住，但一点保值增值冬季都没有的“刚需”很少。如果没有增值保值冬季，租房即可。房地产具有很强的“金融资产”属性，决定资产需求的是预期收益，预期房价上涨，需求增加，也就是一般讲的买涨不买跌。作为投资品，要消化库存，必然意味价格上涨。从更深层次讲，地产去库存和一般商品去库存概念有很大差异。因为房地产不是消费品而是耐用投资品，所谓去库存只是改变持有人的身份，也就是房地产从地产商转手到了购房者，其物理形态和数量不会改变，也就不会被“消费掉”。而一般商品去库存是被消费掉了，比如煤炭被烧掉产生点，钢铁被用掉制造汽车。从整个经济来讲，房地产去不了库存（只有开发企业去库存），待售的住房和已经售出的存量房都是房地产市场的有效供给。
土地财政的涵义是土地供应由地方政府垄断，与地方财政纠缠在一起，造成土地供给对价格变动的弹性很小，推升了土地价格，而土地价格又是房产价格的重要组成部分。由于地方政府是唯一的土地供应者，它在地价上涨期通过增加供应水平来平抑价格的动力是不足的。
政府卖地不同于税收。支持地方政府支出的资金来源有三部分：税收，发债，和卖地。税收意味着资源从私人部门转移到政府，也就是税收支持的政府支出对私人部门有挤出效应。如果政府发债筹集资金，由私人部门购买，就不是资源的净转移了，实际上是一种资产交换，政府获得现金流，私人部门获得资产（政府的债券），对私人部门来讲，净资产没有变化。发债对私人部门的挤出效应比税收小。财政行为是逆周期的，税收和支出具有自动稳定器得作用。但土地财政使得中国地方政府的行为带有顺周期得影响，增加了中央财政和货币政策逆周期调控的压力。同时，地方财政的顺周期性掩盖了土地价格上升对其它部门的挤压，拉长了地产价格上升和信用扩张的时间，演唱了结构扭曲，负面效应也会越来越明显。
在很多国家尤其是发达国家，与房地产相关的收入是地方政府收入的重要部分，关键是该收入的形式。不同的形式，对经济的影响差别很大。如果是税收形式，比如房地产持有类税（房地产税）或者交易类税（印花税，增值税），在房地产市场繁荣时期，房产和土地价格上升，相应税收增加，税收代表资源从家庭和企业部门转移到政府，对前者支出有抑制作用；反过来，在经济和市场不好的时候，房价下跌，相关税收减少，非政府部门对政府资源的转移下降。如果政府收入来自于卖地所得，情况就不同。土地买卖是一种资产交易，政府获得现金流，开发商获得资产（土地），开发商的净财富没有受损。恰恰相反，在繁荣时期，土地价格上升增加土地所有者的净资产，财富增加促使他们扩大投资，而一旦价格下跌，负的财富效应会紧缩投资。还有一个导致周期性的因素是，地方政府融资条件介于政府信用和商业信用之间，带有较为典型的顺周期性，经济好的时候融资条件改善，经济不好的时候融资条件恶化。
