读彭文生《渐行渐近的金融周期》

以去杠杆为代表，中国的金融周期进入了下行周期，结合当前的一些现象，笔者有一些自己的看法和思考。2008年之后，中国的杠杆率开始快速上升。这其中有两个大背景：一是贸易顺差占GDP比例开始下降，二是城镇建设用地、尤其是东部地区城镇建设用地，占规划土地比例开始下降。两者的共同作用是推动中国GDP发展的动力越来越依靠债务的上升。原因是明晰的，能够充当中国终极资本金的只有顺差资金与土地资本。这个过程中，有伴随了若干中国特色。最大的差异性在于中国在鼓励金融扩张与自由创新的过程中，保留了相当金融抑制的政策比例。从价格来讲，利率市场化、尤其是存款端的利率管制始终没有完全放开，造成对储蓄者的严重不公平；从数量来讲，无论表内信贷或者直接融资的债券与股票，审批制度大行其道。两者共同的结果是2008年之后，以资金池为代表的影子银行体系开始快速发展。影子银行体系的发展恰恰解决了中国金融抑制政策产生的两大问题，资产端非标的创新解决了信贷与债券及股票的额度审批问题，负债端理财产品的创新使得储蓄者终于可以分享金融行业正常的经营利润。但官僚集团似乎对这一脱离其管控体系的投融资业态持相当的负面看法。以打破刚性兑为核心的资管新规迅速遏制了影子银行体系的扩张势头。然而这种倒果为因的做法已经、而且还将对中国的经济和金融体系带来重大的负面影响。官僚集团的意图总体有两个方面的考量：一是将这一体系外的创新招安至自己的监管领域——也就是非标转标所认可的“两所一市场”，增加自己的监管权力；二是变间接融资为直接融资，引导这部分资金向债券和股票领域转移。伴随这一过程的是对房地产金融的严厉限制，从开发性融资到按揭贷款，这一轮对房地产金融的整顿力度可谓前所未有。然而理想与现实之间总存在相当距离。彼之蜜糖，汝之毒药。发扬壮大于美国市场的直接融资体系未必适用于大洋彼岸的中国土地。中美能够分别发展成为世界上最大的发达国家与发展中国家，各自有各自的核心武器。削足适履的结果只能是东施效颦。要言之，直接融资体系的发展壮大必须要以严格的法治体系和产权保护制度为前提。否则融资人的权利既没有金融中介的担保，又缺乏公权力的保护，结果只能是骗子横行。也正是以地球上最严格的法治和财产保护制度为基础，比尔盖茨、乔布斯、贝索斯等科技前沿弄潮儿才能在自己的车库和客厅中仅仅以一份创业计划书便可吸引天使与VC资金。但同样的事情来到东方大地，结果却演变为PPT骗子融资，贾布斯至今逍遥于美利坚合众国，国内众多投资人与债权人只能徒呼奈何。然而中国的金融体系并非毫无是处，以银行为代表的间接融资体系效率并不输于美国资本市场，某种程度上甚至要高过之。由于缺乏严格且可执行的法治与财产保护体系，中国债权人的权利保护来自于三重制度安排：金融中介机构的信用担保（也即刚性兑付），政府的信用担保（典型的是地方融资平台与国企的债务扩张）以及土地的资产担保。而债权人之所以认可前两者的信用担保实力，则主要来自其对土地资源的广泛控制——政府是土地资产的唯一所有者，金融机构庞大的资产背后则大部分均是土地抵押，所以中国的间接融资体系核心实际只有土地这一唯一的资产和制度安排。土地是人世间最大的不动产资产，贾布斯可以跑到美国、可以跑到欧洲，但只要他所抵押的土地初始产权不存在瑕疵，债权人就不必担心资金的安全，这并不需要特别严格的法治与财产保护体系。同时，由于政府是土地资源的唯一掌控者，辅以拆迁手段，大额的资产抵押物可以被连片投入市场，这一制度的结果是特别善于集中力量办大事。虽然特朗普在竞选纲领中屡屡提及美国落后的基础设施，但正如中国无法学到直接融资的精髓，美国严格的财产保护制度也限制了其大规模动员土地与信贷资源的能力。不幸的是，2008年之后，当中国的贸易顺差比例开始降低、正需要政府大量释放土地对冲资本金之不足的时候，土地供给却在此时开始有计划的缩减——尤其是土地价值最高的东部区域，产业和人口逐年上升，其所享有土地指标却年年低于中西部人口流出省份。如此制度安排的结果是土地与房地产价格逐年上升，资本逐利性决定了此时的资源必然要更大量的投向土地与房地产领域。而由于真实抵押资产投放不足，在乐观价格的情绪支撑和信贷投放压力之下，各类二抵贷乃至三抵贷的“创新产品”大行其道，而这才是杠杆率无法维持的根本原因——这些贷款的抵押物并不是土地和房地产等真实资产，而是推动这些资产价格上涨的债务。所以在金融下行周期的关键关口，所要做的政策安排不是自废武功，继续在“房住不炒”的政策下继续收紧土地和房地产融资供应，不是将影子银行体系生硬的搬到直接融资市场中去，而是应该改革表内信贷和债券股票市场的金融抑制因素，加大土地供给和房地产的融资支持，尽快提高中国真实的资本金比例，如此才是应对渐行渐近的金融周期的合理政策安排。